（金融学专业论文）我国上市公司增长机会与贝塔系数关系研究.pdf

| t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 010 u n i v e r s i t yc o d e ： 10 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：510 7 0 5 0 0 0 7 4 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y s t u d y o nt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e n g r o w t ho p p o r t u n i t ya n d b e t ai nc h i n a ，s ，一 一一 一 l i s t e dc o m p a n i e s s c h o o l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l l u o r ： f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ： q 目仑q 丛曼e i n 垒坠垒曼 s u p e r v i s o r ： ! ：q 鱼曼苎q i 墨h 曼n g 珏坠垒堕g s u b m i t t e db y ： l i 垫g 巡塑g m a y o f 2 0 1 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 ii掣iiii掣i1 7 1 1 4 i i l 2 i i l 3 1 4 i1 1 7 i i 郑重声明：本人呈交的学位论文我国上市公司增长机会与贝塔系数关系研 究，是在华东师范大学攻读砚缶博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：；洳f 。年f 月够日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国上市公司增 学位期间在导师指导下 关系研究系本人在华东师范大学攻读 ( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成 果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位 论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网 送交学位论文 的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借 阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索， 将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部或“涉密”学位论文 ，于年月日解密，解密后适用上述授权。 ) 2 不保密，适用上述授权。 工厂 导师签名丛匕本人签名 i 王花 沙o 年厂月埸日 王壶硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 葛正良副教授华东师范大学主席 曹雪琴教授华东师范大学 殷德生副教授华东师范大学 i v 摘要 自1 9 6 4 年s h a r p e 等人推导出风险资产定价模型，并发展了以贝塔系数衡量 系统性风险以来，c a p m 一直是考察证券收益与风险关系的经典模型。贝塔系数 作为该模型中的关键参数，是衡量单个证券或证券组合的价格变动与证券市场价 格变动之间关系的指标，反映了单个证券或证券组合的收益率变动相对于市场收 益率变动的敏感程度，因此被称为“系统性风险系数”。 上市公司的风险是由公司基本面和股票市场特征共同决定的。b e a v e r 等人最 早对贝塔系数的影响因素进行了研究，其实证结果表明贝塔系数与盈利变动性、 股利支付率、财务杠杆等反映公司基本特征变量的关系显著相关。从那之后，很 多学者纷纷投入到贝塔系数影响因素的研究当中，尤其是关于公司基本特征对贝 塔系数影响的研究。 国外学者在增长机会与贝塔系数关系方面展开了比较深入的研究，他们的理 论分析与实证结果表明，公司的增长机会是影响自身贝塔系数的一个重要因素。 与之相比，国内学者在相关方面的研究才刚刚起步，在研究变量的选取、样本的 选择以及研究方法上都存在一定程度上的不足，尤其在关于贝塔系数的研究过程 中忽视上市公司增长机会的影响。鉴于此，笔者在借鉴前人研究结果的基础上， 在上述几个方面进行一定程度的改进，并做了一些探索性研究： 本文以沪深两市2 0 0 3 年至2 0 0 8 年期间的9 6 5 家公司为研究样本，在控制总 资产规模、总资产增长率、资产负债率、流动比率、股利支付率、盈利的变动性、 行业因素等七个变量对贝塔系数产生影响的基础上，分析了我国上市公司增长机 会对自身贝塔系数的影响，其中增长机会以资产的市值帐面值比、权益的市值帐 面值比、有形资产账面值资产的总市值、价格收益比等4 个指标通过因子分析 构建公共因子进行测量。 研究结果显示，我国上市公司增长机会对其贝塔系数有显著的正相关影响， 公司增长机会的价值越大，其系统性风险越高，公司股票的贝塔系数也越大。在 控制变量中，盈利变动性、总资产规模、股利支付率及部分行业因素对贝塔系数 有显著影响。其中，盈利变动性、股利支付率对贝塔系数有显著的负向影响；部 分行业对贝塔系数也有显著影响，1 0 大行业有3 个进入回归模型，材料行业的 贝塔系数明显偏高，日常消费业和医疗保健业的贝塔系数明显偏低，而其他行业 v 的贝塔系数没有显著差异；总资产规模对贝塔系数有显著的正向影响。与预期不 一致的是，实证研究没有发现资产负债率、流动比率和总资产增长率对贝塔系数 有显著影响。 关键词：资本资产定价模型，增长机会，贝塔系数，资本成本 v i a b s t r a c t i n19 6 4 ，w i l l i a m s h a r p ，e t cd e d u c e dt h er i s k ya s s e tp r i c i n gm o d e la n dd e v e l p o e d t h en e wm e t h o di nw h i c hs y s t e m a t i cr i s ki sm e a s u r e db yb e t ac o e f f i c i e n t f r o mt h e n o n , c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) h a sb e e nc o n s i d e r e da st h ec l a s s c i a lm o d e l t oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns e c u r i t y sr e t u r na n dr i s k a sak e yf a c t o ri n c a p m ，b e t ai sam e a s u r e m e n to fc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ep r i c ef l u c t u a t i o n so f i n d i v i d u a ls e c u r i t yo rp o r t f o l i o sa n dt h ea v e r a g ep r i c ef l u c t u a t i o n so fo v e r a l ls e c u r i t y m a r k e ta n dr e f l e c t st h ee l a s t i c i t yb e t w e e nt h er a t eo fr e t u r no fi n d i v i d u a ls e c u r i t yo r p o r t f o l i o sa n dt h er a t eo fr e t u r no fm a r k e t t h e r e f o r eb e t ai sc a l l e d ”s y s t e m a t i cr i s k c o e m c i e n t ” t h er i s ko fl i s t e dc o m p a n i e si sd e p e n d e du p o nn o to n l yf u n d a m e n t a lf a c t o r sb u t a l s ot h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es e c u r i t ym a r k e t b e a v e r , e t cc a r r i e do u tt h ee a r l i e s t r e s e a r c ho nw h i c he l e m e n th a v ei m p a c to nb e t a , t h e i re m p i r i c a lr e s u l ts u g g e s t e dt h a t c o m p a n y sf u n d a m e n t a lf a c t o r ss u c ha sp r o f i tv a r i a t i o n ，d i v i d e n dp a y o u ta n df i n a n c i a l l e v e r a g eh a v es i g n i f i c a n ti n f l u e n c e so nb e t a s i n c et h e nm a n ys c h o l a r sd e d i c a t e d t h e i r s e l ft ot h es t u d ya b o u tt h ei n f l u e n t i a lf a c t o r so nb e t a , i np a r t i c u l a rw i t hr e s p e c tt o t h ec o m p a n y sf u n d a m e n t a lf a c t o r s m a n y 南r e i 伊s t u d i e sh a v ec o n c e n t r a t e da n dd e e p e nt h e r e s e a r c ho nt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ng r o w t ho p p o r t u n i t ya n db e t a , e s p e c i a l l yi n w e l l d e v e l o p e d c a p i t a lm a r k e t s t h e i rt h e o r e t i c a l a n de m p i r i c a ls t u d i e s s u g g e s t e d t h a tg r o w t h o p p o r t u n i t yi sa ni m p o r t a n tf a c t o rw h i c hi n f l u e n c e sac o m p a n y sb e t a h o w e v e r , t h e e m p i r i c a ls t u d i e si nc h i n as t a r t e dl a t ea n dt h e r ei sl i t t l ee m p i r i c a lr e s e a r c he v i d e n c e o nt h e s ei s s u e so nc h i n a ss t o c km a r k e t f u r t h e r m o r e ，c o m p a r e dw i mf 0 耐印s t u d i e s ， t h e r ea r es o m es h o r t a g e si nt h es e l e c t i o no fv a r i a b l e s ，s c o p eo fs a m p l ea n ds t u d y m e t h o d si n0 1 1 1 c o u n t r y ss t u d i e s m e a n w h i l e ，t h e i rr e s e a r c h e so nb e t an e g l e c tt h e i n f l u e n c eo fg r o w t ho p p o r t u n i t yc o n s e q u e n t l y , b a s e do nt h ep r e v i o u ss t u d i e s ，t h i s p a p e rm a k e ss o m ei m p r o v e m e n t si nt h e s ea s p e c t sa n dd o e ss o m eg r o p i n gs t u d i e s o u rs t u d y , u s i n gp o o l e dc r o s s s e c t i o n a lo b s e r v a t i o n so fc o m p a n i e sl i s t e do nt h e s h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g ef r o m2 0 0 3 t o 2 0 0 8 ，e x a m i n e s t h e v i i r e l a t i o n s h i p b e t w e e ng r o w t ho p p o r t u n i t i e sa n db e t a g r o w t ho p p o r t u n i t i e s a r e m e a s u r e di nt e r m so ff o u rr a t i o s ，m a r k e tv a l u eo ft h ef i r mt ob o o kv a l u e so fa s s e t s ， m a r k e tv a l u eo fe q u i t yt ob o o kv a l u eo fe q u i t y , b o o kv a l u eo ft a n g i b l ea s s e t st om a r k e t v a l u eo ft h ef i r ma n de a r n i n gt op r i c e t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tg r o w t ho p p o r t u n i t i e sh a v es i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e i n f l u e n c e so nb e t aa f t e rc o n t r o l l i n gf o rs i z eo ft o t a la s s e t s ，t h eg r o w t hr a t eo ft o t a l a s s e t s ，t h ed e b t t o a s s e tr a t i o ，t h ec u r r e n tr a t i o ，p r o f i tv a r i a t i o n , d i v i d e n dp a y o u ta n d i n d u s t r yt h e s es e v e nf a c t o r s t h eh i g h e rg r o w t ho p p o r t u n i t i e sac o m p a n yp o s s e s s ，t h e l a r g e rb e t ai th a s m o r e o v e r , w cf i n dt h a tf i l t l l 8p r o f i tv a r i a t i o na n dd i v i d e n dp a y o u t h a v es i g n i f i c a n tn e g a t i v ei n f l u e n c e so nb e t a , a n df i r m ss i z eh a v ep o s i t i v ei n f l u e n c e s o nb e t a i n d u s t r ya l s oh a ss i g n i f i c a n ti m p a c to nb e t a , s u c ha sm a t e r i a li n d u s t r y , d a i l y e o n s u p m t i o ni n d u s t r ya n dm e d i c a li n d u s t r y b u ti n c o n s i s t e n tw i t hp r i o rs t u d i e s ，t h e d e b t - t o a s s e tr a t i o ，t h ec u r r e n tr a t i oa n dt h eg r o w t hr a t eo ft o t a la s s e t sa r en o tf o u n d t o b ea s s o c i a t e dw i t hb e t ai no b rs t u d y k e yw o r d ：c a p m ，g r o w t ho p p o r t u n i t y , b e t a , c o s to fc a p i t a l v i i i 目录 第一章导论一1 第一节研究背景”2 一、理论背景2 二、市场背景3 第二节选题依据一4 一、文献综述”4 二、问题的提出6 第三节研究意义、方法与内容”7 一、研究意义”7 二、研究方法8 三、研究内容8 第四节本文创新点9 第二章公司增长机会与贝塔系数研究综述1 l 第一节贝塔系数的研究综述1 1 一、贝塔系数稳定性的研究综述1 2 二、贝塔系数影响因素的研究综述1 9 第二节增长机会的研究综述2 5 一、增长机会的定义2 5 二、衡量企业增长机会的代理变量2 6 三、增长机会的研究综述3 0 第三节增长机会与贝塔系数关系的研究综述”3 1 第三章实证研究设计”3 4 第一节变量界定3 4 一、因变量的选取3 4 二、自变量的选取3 4 三、控制变量的选取3 5 第二节模型设立3 7 第三节样本选取及描述性统计3 8 一、样本选取3 8 二、样本描述性统计3 9 第四章增长机会与贝塔系数的实证分析4 l 第一节增长机会的实证分析4 1 一、增长机会指标间的描述性统计和相互关系4 l 二、增长机会指标间的因子分析4 3 三、增长机会对因变量的影响4 5 第二节增长机会对贝塔系数的回归分析”4 6 一、多重共线性问题4 7 二、相关性分析4 9 三、回归分析4 9 第五章结论与启示5 2 第一节结论5 2 第二节启示“5 3 第六章结束语一”5 5 参考文献5 6 j f 舌记( ；z i x 第一章导论 资本成本1 是现代企业财务管理的重要概念之一。首先，资本成本是企业的 投资者( 包括股东和债权人) 对投入企业的资本所要求的报酬率；其次，资本成 本是投资某个企业或项目的机会成本。在实践中，资本成本广泛应用于企业财务 管理的诸多方面。它既是公司选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，又是评 价投资项目、决定投资取舍的主要标准，而且对公司经营绩效和价值评估也具有 十分重要的意义。 可以说，资本成本问题是公司金融研究领域的重要课题之一，也是其中最深 奥复杂的理论之一。 在标准的教科书中，公司的资本成本通常用加权平均资本成本( w a c c ) 来 度量。其中，公司的债务资本成本由贷款的利息率或债券的收益率确定，权益资 本成本则通过资本资产定价模型、套利定价模型和现金股利折现模型等方法估算 确定。值得一提的是，由于权益资本成本在度量上的困难和影响因素的复杂化， 其成本估算成为一个难题。传统的研究结果表明2 ，权益资本成本受系统性风险、 账面市值比、规模、流动性等公司财务特征变量以及利率、通货膨胀、全球化程 度等宏观经济变量的影响。 1 9 5 2 年，m a r k o w i t z 提出了均值一方差模型，开创了将风险计量问题定量化 的先河。在m a r k o w i t z 的基础上，s h a r p e 等人在1 9 6 4 年创立了资本资产定价模 型( c a p m ) ，奠定了研究资本市场价格的理论框架。c a p m 因其对资产的风险 和收益关系简洁直观的描绘，成为现代资本市场理论和实践中最为重要的均衡模 型。在c a p m 3 中，资产的风险被归结为两类：系统性风险和非系统性风险，其 中贝塔系数就是度量资产系统性风险的指标，它表示单个证券或投资组合的收益 率变动相对于市场收益率变动的敏感程度。贝塔系数作为衡量证券或投资组合相 对市场波动性的一种风险评估工具，为投资组合管理提供了风险度量与资产选择 的基本信息，同时具有直观明了和计算简便的优点，因此成为一种被广泛使用的 风险度量指标。 1 m b a 智库百科h t t p ：w i k i m b a l i b e o m 2 参见沈艺峰等：t o e d , 投资者法律保护与公司权益资本成本，载自经济研究，2 0 0 5 ( 6 ) 3 m b a 智库西科h t t p ：w i k i m b a l i b c o m l 一、理论背景 第一节研究背景 在资本市场理论的发展演变与实践过程中，如何正确地度量投资风险一直是 公司金融研究领域的核心问题。自1 9 6 4 年s h a r p e 等人推导出风险资产定价模型， 并发展了以贝塔系数衡量系统性风险以来，c a p m 一直是考察资产收益与风险关 系的经典模型，并广泛运用于公司金融、投资和资产组合管理、投资基金的业绩 评价以及事件研究中。g r i n b l a t t 和t i t r n a n ( 2 0 0 2 ) 、c o p e l a n d ( 2 0 0 5 ) 等很多学 者都支持采用c a p m 来估算上市公司的权益资本成本。而且很多上市公司也频 繁使用c a p m 来计算自身的必要收益率，g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 一项针对美 国上市公司的调查显示，7 3 5 的受访者部分或者完全依靠c a p m 来计算他们的 权益资本成本。 因此，c a p m 中关键因子贝塔系数也被广泛应用于对风险问题的度量和 分析中。r u e f l i 、c o l l i n s 和l a c u g n a ( 1 9 9 9 ) 分析发现，自1 9 8 0 年至1 9 9 5 年期 间，有关风险计量指标研究的具有代表性的1 0 0 篇论文中，使用贝塔系数作为风 险计量指标的论文占9 1 ，由此可见贝塔系数的重要性。然而，在c a p m 中如 何正确地计算贝塔系数成为非常关键的一环。我们知道一个公司的风险是由公司 基本面和股票市场特征共同决定的。b e a v e r 、k e t t l e r 和s c h o l e s ( 1 9 7 0 ) 最早对 贝塔系数的影响因素进行了研究，其实证结果表明贝塔系数与盈利变动性、股利 支付率、财务杠杆等反映公司基本特征变量的关系显著相关。从那之后，很多学 者纷纷投入到贝塔系数影响因素的研究当中，尤其是公司基本特征对贝塔系数影 响的研究。 m y e r s 和t u m b u u ( 1 9 7 7 ) 最先提出把公司资产分成现有资产和增长机会两 部分。他们指出，公司所含增长机会的价值越大，其股票的系统性风险越高，因 此会高估现有资产的贝塔系数值，进而得出的必要报酬率也会偏大。关于增长机 会与贝塔系数二者的联系，除m y e r s 和t u r n b u l l ( 1 9 7 7 ) 的研究之外，c a m p b e l l 和m e i ( 1 9 9 3 ) 实证研究显示，公司增长机会越多，预期收益率变动越敏感，而 贝塔系数在很大程度上依赖于预期收益率的变动。b e r k 、g r e e n 和n a i k ( 2 0 0 4 ) 在研究新投资机会的估值问题时，认为投资决策取决于投资项目的风险大小，由 于增长机会内含杠杆，其系统性风险高于现有资产的风险。d e c h o w 、s l o a n 和 s o l i m a n ( 2 0 0 4 ) 也证明，拥有更多增长机会的公司，预期收益变动率对其影响 2 也更大。c a r l s o n 、f i s h e r 和g i a m m a r i n o ( 2 0 0 4 、2 0 0 6 ) 认为增长机会内含杠杆， 其贝塔系数高于现有资产的贝塔系数。虽然绝大多数学者们在理论解释上有着各 种不同的分析角度，但实证研究都发现公司增长机会与其贝塔系数之间存在显著 的正相关关系，即公司增长机会越多，贝塔系数越高，并且增长机会的贝塔系数 高于现有资产的贝塔系数。 二、市场背景 经过十几年的探索，中国资本市场不断发展，市场规模不断扩大。截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日4 ，我国上市公司总数已达1 7 1 8 家，股票总市值近2 4 4 0 万亿元， 相当于2 0 0 9 年g d p 总量的7 2 7 4 。近年来5 ，通过推进股权分置改革等一系列 市场化举措，中国资本市场的各项法律和市场制度更加完善，运行机制发生了深 刻变化。与此同时，我们必须清醒地认识到，目前中国资本市场的基本特征仍然 是“新兴加转轨 ，整体发展水平仍处于初级阶段，存在的主要问题有：整体规 模偏小，直接融资比例较低，股票、债券市场结构失衡；市场机制不够完善，市 场运行效率不高；上市公司治理水平有待提高；投资者结构不合理，机构投资者 规模偏小，发展不平衡；法律和诚信环境有待完善，监管有效性和执法效率有待 提高等。 正因为中国股票市场发展环境的不完善、法律制度的不健全，投资者的不成 熟、政策的多变性、股价操纵以及欺诈等问题的存在，我国股市表现出股价大起 大落、市场大幅波动等高风险特征，股票价格受整个市场变化的影响较大，反映 出较强的同向波动性，系统性风险在股票总风险中占有很大的比例。尽管我国股 票市场不断发展规范，投资者行为也日趋理性化，但系统性风险的比例并未表现 出明显的下降迹象。施东晖( 1 9 9 6 ) 对沪市5 0 家a 股的风险研究发现绝大多数 股票的系统性风险占总风险的比例超过7 0 ；吴世农和韦绍永( 1 9 9 8 ) 发现我国 a 股股票组合的系统性风险不但偏高，且呈现出不稳定现象；田素华和吴士君 ( 2 0 0 3 ) 的最新研究表明，中国证券市场的系统性风险占总风险的平均比例仍在 5 0 左右，这一比例远高于国外股市。一方面6 ，较高的系统性风险会导致股票 市场的效率难以提高，由于股票的齐涨齐跌特征突出，导致投资者往往只能以市 场指数的变动作为投资风向标，而不重视个股的基本特征，个股的市场价格也就 4 数据来源：中国证监会网站w w w c 翻r c g o v c n 5 摘自中国资本市场发展报告 6 参见胡勤勤博： = 论文：中国股市b 系数稳定性、时变性和影响因素的实证研究，2 0 0 3 3 不能反映上市公司本身的经营业绩，这会阻碍证券市场资源配置功能的正常发 挥；另一方面，证券市场较高的系统性风险也是诱发金融危机的重要潜在因素。 因此，研究中国股票市场风险尤其是系统性风险的影响因素，对于投资者和监管 层实施有效的风险防范和控制措施，也具有十分重要的意义。 第二节选题依据 一、文献综述 近4 0 年来，贝塔系数的研究与应用一直是资产定价和风险管理的理论热点 之一，其中关于贝塔系数影响因素的研究更是重中之重。学者们除了在估计方法 和数据选取等方面寻求贝塔系数的变动原因之外，还从公司的基本特征等方面探 讨导致同一证券的贝塔系数在不同时期出现变动以及不同证券的贝塔系数在同 一时期存在差异性的根源。从现有研究看7 ，对于贝塔系数影响因素的解释主要 从以下三个方面考虑：一是宏观经济因素对贝塔系数的影响，如经济周期、利 率通货膨胀等因素；二是公司基本特征对贝塔系数的影响，如公司的资产规模、 资本结构、经营收入的周期性及公司的负债比例等；三是公司所处的行业类别对 贝塔系数的影响。 自从b e a v e r 、k e t t l e r 和s c h o l e s ( 1 9 7 0 ) 最早从公司的基本特征入手研究股 票贝塔值的影响因素以来，国内外学者们都进行了深入的研究，并产生了大量丰 富的研究成果和论文。 b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 9 ) 最早注意到会计信息与贝塔系数存在相关关系，在他 们的研究基础上，b e a v e r 、k e t t l e r 和s c h o l e s ( 1 9 7 0 ) 首次系统地从公司基本特 征入手研究贝塔系数与公司基本特征之间的关系，他们的研究结果表明在1 9 4 7 年至1 9 5 6 年和1 9 5 7 年至1 9 6 5 年这两个子期间，单个股票和5 种股票组合的贝 塔系数与盈利变动性、股利支付率、会计贝塔系数和财务杠杆这4 个会计变量之 间的关系与理论假设一致且显著相关，且组合的相关程度高于个股的相关程度， 而贝塔系数与成长性、规模和流动比率这3 个会计变量之间的关系与理论假设不 一致或显著无关。 h a m a d a ( 1 9 7 2 ) 对纽交所1 9 4 8 年至1 9 6 7 年间3 0 4 只股票的财务杠杆对贝 塔系数的影响作实证分析，研究结果发现财务杠杆对贝塔系数的解释程度达2 1 7 参见王伟：b 系数影响因素的实证研究综述，载自商场现代化，2 0 0 9 ( 2 ) 4 - - 2 4 。 m e l i c h e r ( 1 9 7 4 ) 认为分红政策、净资产收益率、市场活跃性、固定资产占 总资产的比重、公司规模、财务杠杆等指标对贝塔系数有显著影响，但他随后发 现公司基本特征对贝塔系数的影响会随时间的变化而变化。 b i l d e r s e e ( 1 9 7 5 ) 研究了1 9 5 6 年至1 9 6 6 年期间制造业和零售业7 1 家公司 的系统性风险与1 1 个会计变量之间的关系，他建立多元线性回归模型并采用逐 步回归的方法，筛选出对贝塔系数相关的6 个会计变量：负债比例、流动比率、 优先股与普通股的比例、销售与权益资本的比例、市盈率的标准差、会计贝塔系 数。 b o w m a n ( 1 9 7 9 ) 分析了贝塔系数与会计变量之间在理论上的相关性，他在 一系列的假设前提下，证明了公司的财务杠杆与贝塔系数存在相关性，而贝塔系 数与盈利变动性、股利支付率、公司规模和公司成长性之间不存在直接相关性。 m a n d e l k e r 和r h e e ( 1 9 8 4 ) 实证结果表明市场贝塔系数与经营杠杆和财务杠 杆显著正相关。 一 一4 a d e a e j i ( 1 9 9 7 ) 研究结果发现贝塔系数与财务杠杆、股利支付率和公司规 模显著正相关，与经营杠杆、市盈率、流动比率和税率为负相关，但相关性不显 著。 相比于国外的研究文献而言，国内关于贝塔系数影响因素的实证研究比较 少。吴世农等( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年1 0 月至1 9 9 8 年1 0 月期间沪市2 0 0 只股票“一 及股票组合的贝塔系数与7 个会计变量之间的关系，这7 个会计变量分别是：股 利支付率、总资产增长率、流动比率、财务杠杆、流通股规模、盈利变动率、经 营杠杆。他们的研究结论显示，我国上市公司的总资产增长率、财务杠杆、股利 支付率对个股的贝塔系数均有显著影响；流通股规模对组合的贝塔系数具有显著 影响；但经营杠杆对个股或组合的贝塔系数都无显著影响。 吴世农和李旭升( 2 0 0 2 ) 发现经营杠杆、现金股利支付率、盈利变动性、主 营收入增长率，净资产收益率、年振幅和历史贝塔系数是影响贝塔系数的主要指 标。 可以看到，贝塔系数影响因素的研究具有重要的理论价值和现实意义，它不 仅揭示了除市场因素外，宏观经济条件、公司的基本特征、公司行业类别等也是 潜在影响贝塔系数的重要因素，从而使得人们对贝塔系数变动的研究有了更加明 确和合理的解释。同时，对贝塔系数影响因素的研究还能区分不同影响因素的重 5 要程度，确认其影响方式和影响程度，因此也为贝塔系数的可预测性提供了科学 的理论依据和分析方法。 二、问题的提出 在公司基本面因素中，关于公司增长机会对贝塔系数的影响问题，国外研究 学者进行了深入探讨。 m y e r s 和t u m b u l l ( 1 9 7 7 ) 最早对企业的增长机会与贝塔系数之间的关系进 行了论证，他们指出，增长机会具有类似期权的特点，但是期权的风险不同于附 有期权资产的风险，往往前者更高。如果期权价值相对于现有资产的价值越大， 则企业股票的系统性风险也越高，其结果会高估资产的贝塔。 c a m p b e l l 和m e i ( 1 9 9 3 ) 通过实证研究证明，企业的系统性风险主要取决于 企业未来预期收益率的波动性大小。由于隐含增长型期权的项目预期现金流久期 要长于不含期权的项目预期现金流久期，即前者的利率敏感性更大，因此增长机 会的系统性风险经常要高于企业当前资产的系统风险。 b e r k 、g r e e n 和n a i k ( 2 0 0 4 ) 证明企业风险项目的投资决策经常取决于项目 的系统风险大小。一方面，由于不确定性会增加期权的价值，企业会选择系统性 风险更高的未来投资机会作为实物期权；另一方面，在未来现金流相同的条件下 企业更倾向于选择系统性风险较小的项目作为当前投资，因此企业蕴含增长机会 的系统性风险经常要高于企业当期资产的系统性风险。 c a r l s o n 、f i s h e r 和g i a m m a r i n o ( 2 0 0 4 ) 利用动态规划方法证明项目蕴含增 长机会的系统性风险要高于企业当前资产的系统性风险，并且富含增长机会企业 的权益系统性风险会高于不含或少含增长机会企业的权益系统性风险。 b e r n a r d o 、c h o w d h r y 和g o y a l ( 2 0 0 7 ) 将企业贝塔分为现有资产的贝塔和增 长机会的贝塔两部分，他们的实证结果显示，增长机会的贝塔系数要高于现有资 产的贝塔系数。 h i r s t 、d a n b o l t 和j o n e s ( 2 0 0 8 ) 也将企业贝塔分为现有资产的贝塔和增长机 会的贝塔两部分，他们的实证研究发现，增长机会的价值平均占权益价值的3 3 左右，同时，他们还发现，考虑增长机会的效应后，加权平均资本成本往往会高 估1 1 个百分点。 可见，考察公司增长机会对贝塔系数影响的学者越来越多，研究文献的广度 和深度不断拓展，但同时也存在一些有争议的问题，有待作进一步的分析。 6 与国外相比，国内研究文献一般考察资产增长与贝塔系数的关系，认为总资 产增长率与贝塔系数之间有显著的正相关性，如吴世农等( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年l o 月至1 9 9 8 年1 0 月期间沪市2 0 0 只股票及股票组合的贝塔系数与会计变量 之间的关系，他们选择了7 个会计变量：股利支付率、总资产增长率、流动比率、 财务杠杆、流通盘规模、盈利变动率、经营杠杆。研究发现我国上市公司的总资 产增长率对个股的贝塔系数有显著影响。 李旭升( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 6 年至2 0 0 0 年间沪深两市2 9 2 家上市公司的贝塔系数 进行预测性研究，研究发现主营收入增长率是影响贝塔系数的主要指标之一。 张甲宇( 2 0 0 8 ) 以沪深两市所有a 股上市公司为研究样本，运用最d - - 乘 法计算样本公司2 0 0 5 年的贝塔系数，研究结果显示：贝塔系数与9 个财务变量 显著相关，其中包括销售增长率。 然而，关于公司增长机会与贝塔系数之间关系的论述则鲜见研究，只有代军 ( 2 0 0 9 ) 在c a r l s o n 、f i s h e r 和g i a m m a r i n o ( 2 0 0 4 ) 研究的基础上，利用动态规 划方法证明项目蕴含的增长型期权的系统性风险要高于企业当前资产的系统性一 风险，并且富含增长型期权的企业权益系统风险会高于不含或少含增长型期权的 企业权益风险。 = t 因此，本文立足于我国最新的股票市场环境，从一个全新的视角来研究我国 上市公司增长机会对其贝塔系数的影响，并进行较为全面系统的实证分析。本文 主要的选题依据有：第一、国外的相关研究基本是基于发达国家成熟的证券市场 环境进行的，研究结论未必适合我国；第二、我国学者在关于我国上市公司增长 机会对其贝塔系数影响方面研究的欠缺；第三、贝塔系数对公司投资决策具有重 要意义，按其所处的行业环境，并结合公司自身基本面，可以选择更为合适的资 本成本。 第三节研究意义、方法与内容 一、研究意义 理论方面，本文首先对现有的研究文献作一个全面系统的整理和回顾，然后， 总结和建立一组反映增长机会的指标体系，并结合我国上市公司的各类财务指 标，对我国上市公司增长机会对其贝塔系数的影响作出详细的实证分析，以验证 相关理论在我国这种完全不同于国外成熟的证券市场和监管环境下的具体应用。 7 实践方面，如果公司的增长机会影响贝塔系数，进一步影响资本成本的事实 成立。那么，投资者在利用c a p m 来确定公司的长期资金成本时，就应该充分 考虑公司增长机会对系统性风险的影响，并对资本成本做出相应的合理调整，从 而为公司的长期投资决策提供更加科学的依据。 更具现实意义的是，在创业板已经j l i 页n 推出的背景下，高新技术企业轻资产、 高增长的特性使得增长机会的价值评价尤为重要，这给创业板上市公司的资产定 价和投资风险评估也提供了重大的参考依据。 二、研究方法 本文首先通过广泛深入的文献收集与阅读，并进行编译、分类和比较分析， 完成了文献综述，提出了相应的模型假设。同时，在国内外学者的研究基础上， 选择了合适的因变量和控制变量，构建了一组有效的衡量公司增长机会的指标体 系。 其次，本文通过w i n d 数据库、色诺芬中国经济研究数据库( c c e i a 1 r a ) 等相关资本市场数据库以及中国证监会、巨潮资讯网等网站寻找样本公司及其详 细财务数据。同时，在研究过程中本文运用了统计学和计量经济学的分析方法， 通过s p s s 软件采用因子分析、多元线性回归分析等方法对所提出的模型假设进 行实证研究和分析。 三、研究内容 本文以沪深两市在2 0 0 3 年至2 0 0 8 年这6 年期间有连续交易的上市公司为研 究样本，对公司增长机会是否会对其贝塔系数产生影响以及影响的程度如何等问 题进行较为全面系统的实证分析。论文共分六章： 第一章是导论。在这一部分中，首先描述了本文的研究背景，并提出了在该 背景下的选题依据，接着简要介绍了本文的研究意义、研究方法及研究内容，最 后阐述了本研究的创新点。 第二章是文献综述。主要对国内外关于贝塔系数、增长机会以及增长机会与 贝塔系数关系等三方面的研究文献作较为全面系统的梳理、回顾和总结。 第三章是实证研究设计。本章在以往研究的基础上，选择出合适的因变量和 控制变量，通过对目前研究中所采用增长机会替代指标的总结和分析，构建了一 组有效的衡量增长机会的替代指标，并建立起公司增长机会对贝塔系数的影响模 8 型，最后介绍了本文样本选取及各基本变量的描述性统计。 第四章为增长机会与贝塔系数的实证研究部分。通过对代表增长机会的4 个变量进行因子分析，得出增长机会公共因子，在此基础上分析了增长机会与因 变量之间的关系，然后对第三章提出的公司增长机会对贝塔系数的影响模型进行 了回归统计，并对