（金融学专业论文）我国公司可转换债条款与价格研究.pdf

中文摘要 可转债产生于 1 9 世纪中叶，是一种集债权性、期权性和潜在股权性于一体的 金融衍生品，相比 普通的金融产品具有一定的复杂性。 作为一篇以可转换公司债券为对象的专题研究，本文立足以实证研究为主。首 先对我国己发行的可转债的条款进行综合研究，分析发行条款设计的要素、目 的和 原则以及这些条款对发行公司、投资者和转债价格的影响。在研究中，卞要是把各 转债的募集说明书中的内容根据面值、存续期限、转换期、利率、 转股价格、转股 价修正条款、赎回条款、回售条款等一一分解出来，并比照我国相关的法律法规， 如 可转换公司债券管理暂行办法和 上市公司发行可转换债券实施办法进行 分析。该部分的研究卞要以定性研究为主。 在此基础上，本文将可转债的价值拆分成 “ 债券价值”和 “ 期权价值”，并综 合考虑赎回条款和回售条款等的影响，对可转债进行理论估值。债券价值的计算采 用现金流贴现的方法，而期权价值的计算则引用经典的b la c k - s c h o le s 公式。 通过 将估值的结果与实际市场交易价格进行比较发现:可转债在大多数的时间里处于折 价状态，尤其是当 基础股票价格低于转股价格较多时，这种折价的情况更为普遍， 折价率也更高。随着基础股票价格的上涨，折价的幅度会逐渐减小，直到出现溢价 的情况。 然后作者对我国上市交易时间较长的1 8 只可转债的交易数据进行实证研究。 主要检验了:转债上市前后，其对应的基础股票波动性的变化;转债价格和基础股 票价格的相关性;转债和基础股票之间套利的可能性。研究结果表明，可转债的上 市对基础股票的波动性没有显著的影响;转债价格和基础股票价格的相关性在转换 期内 远高于非转换期，而且当股票价格超过转股价格的时候，两者之间的相关性更 高;转债和基础股票之间存在少量的套利机会。 本文的结论是:我国转债的交易价格长时间处于被低估的状态，从一定程度上 说明了我国证券市场的投资者对期权价值， 尤其是期权的时间价值还没有充分的认 识。目 前我国的可转债条款对投资者而言相对优厚，在未来可能有一个理性回归的 过程。 关键词:可转债， 条款分析， 理论估值，相关性， 套利 ab s t r a c t t a k in g it s f ir s t a p p e a r a n c e in m id d le 1 9 s c e n t u r y , c o n v e r t ib le b o n d i s a c o m p le x f i n a n c i a l d e r i v a t iv e , w h i c h c o m b i n e s s o m e c h a r a c t e r s o f b o n d , e q u i t y a n d o p t i o n . a s a r e s e a r c h a i m i n g a t c h i n e s e c o n v e r t i b l e b o n d s , t h i s d i s s e rt a t i o n f i r s t l y m a k e s a g e n e r a l a n a l y s i s o n t h o s e is s u e d i n c h i n e s e s h a n g h a i s t o c k e x c h a n g e a n d s h e n z h e n s t o c k e x c h a n g e . i n t h i s p a r t , t h e a u t h o r s p l i t s t h e c o n v e rt i b l e b o n d p r o v i s io n s i n t o s e v e r a l c o m p o n e n t s : f a c e v a l u e , m a t u r it y , c o n v e r s i o n p e r i o d , i n t e r e s t r a t e , c o n v e r s i o n p r i c e , c o n v e r s i o n p r i c e a d j u s t m e n t , c a l l p r o v i s i o n s a n d p u t p r o v i s i o n s e t c . . t h e i s s u i n g m o t i v a t i o n a n d d e s i g n in g p r i n c i p l e o f c o n v e r t i b l e b o n d p r o v i s i o n s a r e d i s c u s s e d h e r e . b e s i d e s , t h e i m p a c t o f t h o s e c o m p o n e n t s o n i s s u e r s , i n v e s t o r s a n d c o n v e r t i b l e b o n d v a l u e a r e a l s o i n v o l v e d . o n t h i s b a s i s , t h e c o n v e rt i b l e b o n d v a l u e i s d i v i d e d i n t o t w o p a r t s : t h e b o n d v a l u e a n d t h e o p t io n v a l u e . t a k in g t h e c a l l p r o v i s i o n s a n d p u t p r o v i s i o n s i n t o c o n s i d e r a t i o n , t h e a u t h o r t r i e s t o d e t e r mi n e t h e t h e o r e t i c v a l u e o f t h e c o n v e rt i b l e b o n d s . t h e b o n d s v a l u e i s c a l c u l a t e d i n t h e w a y o f c a s h d i s c o u n t w h i l e t h e o p t io n v a l u e i s d e t e r m i n e d b y t h e b l a c k - s c h o l e s f o r m u l a . c o m p a r i n g t h e t h e o r e t i c v a l u e o f t h e c o n v e rt i b l e b o n d s w i t h t h e m a r k e t p r i c e s , w e f in d t h e b o n d s a r e t r a d e d i n d i s c o u n t i n m o s t t im e , e s p e c i a l ly w h e n t h e p r i c e s o f u n d e r l y in g s t o c k s a r e l o w e r t h a n t h e c o n v e r s i o n p r i c e s . i n t h e t h i r d p a r t , t h e a u t h o r m a k e s a n e m p i r i c a l s t u d y o n 1 8 c o n v e rt i b l e s l i s t e d i n c h i n e s e s t o c k m a r k e t . t h e s t u d y i n c l u d e s t h e v o l a t i l it y o f u n d e r l y in g s t o c k s b o t h b e f o r e a n d a ft e r t h e c o n v e rt ib le b o n d s i s s u e , t h e c o r r e la t io n a n d a r b it r a g e p o s s i b i l i t y b e t w e e n t h e c o n v e r t i b l e b o n d s a n d t h e i r u n d e r l y i n g s t o c k s . a c c o r d i n g t o o u r s t a t i s t i c s , t h e i s s u e o f c o n v e r t i b l e b o n d s d o e s n t s h o w a n y s t a t i s t i c r u l e i n a f f e c t i n g t h e v o l a t i l i t y o f t h e ir u n d e r l y i n g s t o c k s . t h e c o r r e l a t i o n i s h i g h e r i n t h e c o n v e r s io n p e r i o d t h a n i n t h e n o n - c o n v e r s i o n p e r i o d , e s p e c ia l ly w h e n t h e u n d e r l y in g s t o c k p r i c e s a r e h i g h e r t h a n t h e c o n v e r s i o n p r i c e s . a r b it r a g e c h a n c e s d o e x i s t in t r a n s a c t i o n s i n b o t h c o n v e r s io n p e r io d a n d n o n - c o n v e r s i o n p e r io d . t h e c o n c l u s i o n s o f t h i s d i s s e r t a t i o n a r e a s f o l l o w s : t h e o p t i o n v a l u e o f c h i n e s e c o n v e r t i b l e b o n d s a r e u n d e r p r i c e d , e s p e c i a l l y t h e o p t i o n s t i m e v a lu e .t h e p r o v i s i o n s o f c h i n e s e c o n v e rt ib l e b o n d s a r e c o m p a r a t i v e ly f a v o r a b l e t o in v e s t o r s , w h i c h m a y n o t ma i n t a i n i n f u t u r e i s s u e s . k e y w o r d s :c o n v e r t i b l e b o n d , p r o v i s i o n s a n a l y s i s , t h e o r e t i c v a l u e d e t e r m i n a t i o n , c o r r e l a t i o n , a r b i t r a g e 声明 本人郑重声明: 本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取 得的成果，撰写成博士/ 硕士学位论文 “ 我国公司可转换债条款与价 格皿 l 。除论文中己 经注明引用的内 容外，对论文的研究做出重要 贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本论文中不包含任 何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未公开发表的成 果。 本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名: 2 0 0 4年 芬 1 2月3 0日 第1 章可转换公司债券概述 1 . 1可转债:灵活的金融衍生品 1 . 1 . 1可转换公司债券的定义 可转换公司债券 ( c o n v e r t i b l e b o n d s )是一种可以在特定时间内，按特定 条件转换为普通股股票的特殊企业债券。 这种债券与普通公司债券的最大区别在 于其持有者可以在未来的特定时间内选择是否将手中的债券按照一定的转股价 转换成公司的股票， 从而由公司的债权人转变成为公司的股东。当然， 债券投资 人也可以选择放弃该种权利， 即不进行转换而选择将债券持有到期获得利息和木 金。由 于这种选择权的存在， 债券的投资者可以依据其个人判断， 从利益最大化 的角度出发进行决策。 在木文的论述过程中， 除非另有说明， 本文的可转换公司 债券有时简称为 “ 可转债” 、 “ 转债” 。 根据企业的资本结构理论， 通常情况下， 企业的资本结构由长期债务资木和 权益资本构成。 前者是指债权人提供的资金， 它要按期归还， 有一定的风险;而 后者是指企业股东提供的资金， 它不需要归还， 筹资的风险很小。 可转债在其存 续期内属于公司债券， 在企业资产负债表中归入公司的长期负债部分， 而在通过 转换成为公司普通股股票之后则归入公司资产负债表的所有者权益部分。 在资本 市场中， 股票和债券是两个最为基本的金融产品， 而可转债可以通过转化实现两 者之间的单向转换 ( 由债券转换成股票) ，因而是一种复合的金融工具或者 说是一种金融衍生品。 正是由于可转债不是普通的金融产品， 这就使得它具有一 定的复杂性，对它的研究也更为困难。 1 . 1 . 2可转换公司债券的特性 ( 一)债权性 可转债作为企业的一种融资工具， 投资者可以定期 ( 通常是以年为单位) 获 得企业支付的利息作为投资收益。 但是由于可转债具有可以转换成企业股票的特 性，相当于赋予了投资者一个看涨期权 ( c a l l o p t i o n ) ，因而其票面利率较普通 的企业债券要低。这就意味着可转债的发行者可以以较低的成本进行融资。如 2 0 0 2 年1 0 月发行的5 年期中移动企业债券的票面利率为3 . 5 % ， 而同期发行的同 为5 年期的燕京转债和水运转债的票面利率却分别只有 1 . z 0h 和0 . 9 % 。为了 鼓励 第1 章可转换公司债券概述 1 . 1可转债:灵活的金融衍生品 1 . 1 . 1可转换公司债券的定义 可转换公司债券 ( c o n v e r t i b l e b o n d s )是一种可以在特定时间内，按特定 条件转换为普通股股票的特殊企业债券。 这种债券与普通公司债券的最大区别在 于其持有者可以在未来的特定时间内选择是否将手中的债券按照一定的转股价 转换成公司的股票， 从而由公司的债权人转变成为公司的股东。当然， 债券投资 人也可以选择放弃该种权利， 即不进行转换而选择将债券持有到期获得利息和木 金。由 于这种选择权的存在， 债券的投资者可以依据其个人判断， 从利益最大化 的角度出发进行决策。 在木文的论述过程中， 除非另有说明， 本文的可转换公司 债券有时简称为 “ 可转债” 、 “ 转债” 。 根据企业的资本结构理论， 通常情况下， 企业的资本结构由长期债务资木和 权益资本构成。 前者是指债权人提供的资金， 它要按期归还， 有一定的风险;而 后者是指企业股东提供的资金， 它不需要归还， 筹资的风险很小。 可转债在其存 续期内属于公司债券， 在企业资产负债表中归入公司的长期负债部分， 而在通过 转换成为公司普通股股票之后则归入公司资产负债表的所有者权益部分。 在资本 市场中， 股票和债券是两个最为基本的金融产品， 而可转债可以通过转化实现两 者之间的单向转换 ( 由债券转换成股票) ，因而是一种复合的金融工具或者 说是一种金融衍生品。 正是由于可转债不是普通的金融产品， 这就使得它具有一 定的复杂性，对它的研究也更为困难。 1 . 1 . 2可转换公司债券的特性 ( 一)债权性 可转债作为企业的一种融资工具， 投资者可以定期 ( 通常是以年为单位) 获 得企业支付的利息作为投资收益。 但是由于可转债具有可以转换成企业股票的特 性，相当于赋予了投资者一个看涨期权 ( c a l l o p t i o n ) ，因而其票面利率较普通 的企业债券要低。这就意味着可转债的发行者可以以较低的成本进行融资。如 2 0 0 2 年1 0 月发行的5 年期中移动企业债券的票面利率为3 . 5 % ， 而同期发行的同 为5 年期的燕京转债和水运转债的票面利率却分别只有 1 . z 0h 和0 . 9 % 。为了 鼓励 投资者长期持有公司的可转债， 其票面利率有时是按年递增的，比如桂冠转债的 计息方式是第一年1 . 1 % ， 第二年1 . 3 % ， 第三年1 . 7 % ， 第四年2 . 1 % ， 第五年2 . 5 % . 可转债的债权性保障了投资者的利益， 控制了风险， 投资者即使不能成功地 将可转债转换成股票也可以获得利息作为保底收益。 ( 二) 股权性 由于可转债可以转换成公司的股票，那么其投资者也就是公司潜在的股东， 在将可转债转换成股票之后同其他的股东享有同样的分红权利、 参与公司经营管 理的权利。 此外，既然可转债可以转换成公司股票， 那么二级市场上股票价格的 涨跌必然也会影响到可转债的价格的涨跌， 从而也使得可转债具有了一些股票的 特性。当然一项可转债投资不可能同时具有债权性和股权性。对于投资者而言， 在进行转换之前该项投资表现为债权性， 而在进行转换之后则表现为股权性， 也 就是说这两者必居其一，但也不能兼得。 ( 三)期权性 可转债是现时的债权与未来的股权的混合体， 正是转换权的存在， 使得可转 债具有比单纯的股票或是债券更加吸引人。 可转债的利率要比同样信用等级的企 业债券低许多， 投资者之所以愿意以如此低的票面利率投资可转债， 正是因为他 们获得了按转股价把债券转换成股票的权利。 这其实是一种看涨期权， 该种期权 与股票认股权证 ( w a r r a n t s ) 较为类似， 而投资者放弃的利率差就是该期权的期 权费。 当公司股票的市场价格高于转股价格时， 通过实施期权将转债转换成公司 股票并立刻出售，投资者就可以获得股票市价和转股价的差价收益。 1 . 2可转债的演进和我国的情况 1 . 2 . 1可转债的发展历史 1 8 4 3 年，最早的可转债出现在美国。当时美国正处于 1 9 世纪中叶和 2 0 世 纪初铁路铁道的狂热发展时期， 需要大量的资本投入。 但是修建铁路在当时没有 被纳入政府支出的预算范围内， 于是大多采用私营、 联营和公众公司的形式。 铁 路的修建投资非常巨大， 建设的时间跨度长， 并且其运营收益的差别也很大， 为 了筹集铁路建设所需的巨额长期资金， 美国的投资银行创造出了可转换债券这个 金融衍生品。 将债券和股票的一些特性植入其中，以充分保障投资者的利益， 从 投资者长期持有公司的可转债， 其票面利率有时是按年递增的，比如桂冠转债的 计息方式是第一年1 . 1 % ， 第二年1 . 3 % ， 第三年1 . 7 % ， 第四年2 . 1 % ， 第五年2 . 5 % . 可转债的债权性保障了投资者的利益， 控制了风险， 投资者即使不能成功地 将可转债转换成股票也可以获得利息作为保底收益。 ( 二) 股权性 由于可转债可以转换成公司的股票，那么其投资者也就是公司潜在的股东， 在将可转债转换成股票之后同其他的股东享有同样的分红权利、 参与公司经营管 理的权利。 此外，既然可转债可以转换成公司股票， 那么二级市场上股票价格的 涨跌必然也会影响到可转债的价格的涨跌， 从而也使得可转债具有了一些股票的 特性。当然一项可转债投资不可能同时具有债权性和股权性。对于投资者而言， 在进行转换之前该项投资表现为债权性， 而在进行转换之后则表现为股权性， 也 就是说这两者必居其一，但也不能兼得。 ( 三)期权性 可转债是现时的债权与未来的股权的混合体， 正是转换权的存在， 使得可转 债具有比单纯的股票或是债券更加吸引人。 可转债的利率要比同样信用等级的企 业债券低许多， 投资者之所以愿意以如此低的票面利率投资可转债， 正是因为他 们获得了按转股价把债券转换成股票的权利。 这其实是一种看涨期权， 该种期权 与股票认股权证 ( w a r r a n t s ) 较为类似， 而投资者放弃的利率差就是该期权的期 权费。 当公司股票的市场价格高于转股价格时， 通过实施期权将转债转换成公司 股票并立刻出售，投资者就可以获得股票市价和转股价的差价收益。 1 . 2可转债的演进和我国的情况 1 . 2 . 1可转债的发展历史 1 8 4 3 年，最早的可转债出现在美国。当时美国正处于 1 9 世纪中叶和 2 0 世 纪初铁路铁道的狂热发展时期， 需要大量的资本投入。 但是修建铁路在当时没有 被纳入政府支出的预算范围内， 于是大多采用私营、 联营和公众公司的形式。 铁 路的修建投资非常巨大， 建设的时间跨度长， 并且其运营收益的差别也很大， 为 了筹集铁路建设所需的巨额长期资金， 美国的投资银行创造出了可转换债券这个 金融衍生品。 将债券和股票的一些特性植入其中，以充分保障投资者的利益， 从 而筹集到了足够的建设资金0 1 8 4 3 年， 美国纽约的爱瑞铁道公司( n e w y o r k e r i e ) 发行了世界上第一只可转换公司债券，这也标志着可转换公司债券的正式诞生。 此后， 全世界范围内的金融创新又赋予了可转债一些新的性质。 2 0 世纪5 0 年代， 首次出现了具有赎回条款的可转债， 使得发行人可以在一定条件下， 以一定的价 格回购发行在外的转债。1 9 7 5年日本东芝公司又发行了世界上第 一 只附有回售 条款的可转债， 使得投资者在特定的情况下有权以高于面值一定溢价的价格将转 债出售给发行方。1 9 8 5年，美林集团创造出了即可赎回、又可回售的零息票债 券 l y o n ( l i q u i d y i e l d o p t i o n n o t e ) . 1 9 8 6 年，出 现了附加恶性回售条款 ( p o i s o n p u t p r o v i s i o n )的可转债，赋予转债持有人在公司控制权发生变化的 时候退还转债， 得到约定数量的现金的选择权。 应当说可转债的发展是伴随着全 球范围内的金融创新而进行的。 从总体上看，上世纪7 0 年代，随着全球范围内通货膨胀率的高企，可转换 债券因为其对投资者的有效保护而得到迅速发展。 在之后的8 0 年代到9 0 年代里 这一趋势被继续保持，可转债市场平稳发展。在进入9 0 年代以后，国际可转债 市场蓬勃发展起来。到2 0 0 3 年末，全球可转债市场的总规模达到6 1 0 0 亿美元， 成为资本市场中一个非常重要的交易品种。 1 . 2 . 2海外可转债发展状况 就市场规模而言，目 前国际证券市场上最重要的可转债市场为美国市场、日 本市场和欧洲市场。 美国不仪是可转换债券的诞生地，更是世界上最重要的可转债交易市场之 0 2 0 世纪9 0 年代以来， 美国的可转换证券市场蓬勃发展， 在低利率的环境中， 可转换证券以其稳定的收益和转股预期获得了投资者的青睐， 也给他们带来了良 好的投资回报。表 1 . 1显示了近年来美国可转换证券的发行规模，可以发现在 2 0 0 1 年以前基本上是逐年递增的， 到2 0 0 1 年转债的发行达到最高峰， 之后虽有 所下降，但仍保持在较高的水平上。 表1 . 1美国可转换证券的年发行规模 年份 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 0 2 0 0 12 0 0 22 0 0 3 金额 ( 1 0 亿美元) 1 7 . 23 1 . 03 3 . 8 2 9 . 94 1 . 36 1 . 41 0 7 5 4 . 38 9 . 4 美国的证券市场包括公募和私募两种， 而可转换证券的发行和交易中， 私募 的占了很大部分， 主要通过店头市场进行交易。 由于这部分可转换证券的流动性 较差， 从一定程度上也阻碍了可转换证券市场的发展。 但是美国凭借其雄厚的经 济实力， 以高科技产业的发展为动力， 加上政府向这类企业提供的宽松的融资环 境，使得该类业大量地通过可转换证券进行融资。1 9 9 9年，美国的可转债市场 超过日本成为世界第一，当年其市场规模占到全球可转债市场的 3 8 . 0 5 % 。在其 后的几年中， 美国的可转债市场依然保持良 好的发展势头， 位居世界前茅。 2 0 0 3 年底， 美国的可转换证券市场规模首次超过3 0 0 0 亿美元， 达到3 0 5 0 亿美元，占 到全球可转换证券市场的5 0 % 左右。 日木在 1 9 9 9 年以前一直是世界上可转债市场规模最大的国家，也是世界上 第一个建立起正式的可转债流通市场的国家，于 1 9 7 0 年开始运转。由于其起步 较早， 在8 0 年代到9 0 年代初取得了很大的成功， 也促进了可转债在日本的蓬勃 发展。进入9 0 年代中期以后由于日 本股市泡沫的破灭，可转债也几乎失去了其 转股的可能性，只是作为一种债券进行交易。之后虽略有复苏，但 1 9 9 6 年4 月 随着日本养老基金5 - 3 - 3 - 2 投资管制条款( 投资组合中至少包含5 0 % 的债券投资) 的放松， 加上亚洲金融危机的爆发， 可转债遭到了大量的抛售， 整个转债市场也 逐渐衰退。1 9 9 9年其可转债市场规模首次被美国超越，跌落至全球第二。而后 在2 0 0 0 年，其可转债的发行量也大幅度萎缩，只占到当年全球发行总量的4 % 0 2 0 0 2年，日 本可转债市场又被欧洲超越，退居世界第三。但日 本可转债市场在 可转债市场发展过程中所起到的作用还是不容忽视的， 至今它仍和美国、 欧洲一 起占到了全球超过 9 0 % 的可转债规模。 相比较日本和美国而言， 欧洲的可转债市场起步较晚。 欧洲投资者通常以追 求稳定的收益为投资的出发点， 可转债由于其票面利率较低， 在一定程度上阻碍 了其在欧洲的发展。 但欧洲市场一直以来都是世界上进入最为自由的市场， 其专 业化程度也非常高， 欧洲美元市场更是世界上最大的金融市场之一， 这些优势使 得欧洲可转债市场的发展非常迅速。 2 0 世纪8 0 年代初，日 本和美国的公司开始 在欧洲债券市场上尝试发行可转债，到8 0 年代末，英国也逐渐开始接受外国公 司在英国通过发行可转债进行融资。德国的多特蒙德公司 ( d o r t m u n d e r v e r e i n ) 是欧洲国家中首个发行可转债的公司。进入上世纪9 0 年代后期，欧洲可转债市 场迅猛发展。1 9 9 9年，其市场规模已经与日本相当，均为全球总量的 2 6 . 2 2 % , 并列全球第二。 2 0 0 。 年， 其年度的新发转债数量占据全球总量的3 1 % ， 继续着其 发展势头:到 2 0 0 2 年末，欧洲的可转债市场规模己经占到全球总规模的3 0 %以 上 。 1 . 2 . 3我国可转债的发展历史和现状 我国资本市场设立的时间较晚，至今只有短短 1 4 年的历史。但可转债却是 随着我国的证券市场几乎同步出现的。 2 0 世纪9 0 年代初，当全球可转债市场发 展得如火如茶时， 我国的证券工作者也把这个倍受投资者青睐的品种引入到了中 国。1 9 9 1 年 8月，琼能源发行了3 0 0 0 万元人民币的可转债，并且最终有 3 0 % 的 债券顺利实现了转换，成为我国历史上第一只可转债。在琼能源取得成功之后， 1 9 9 2年另外两家公司成都工益和深宝安也相继发行了可转债进行筹资。此外， 伴随着我国b 股证券市场的建立和发展， 利用可转债实现对外融资成为一些b 股 上 市公司的选择。 在1 9 9 3 年和1 9 9 5 年中纺机b 和深南玻b 分别以定向 私募的方 式发行了以瑞士法郎和美元为面值的可转债。 1 9 9 6 年镇海炼化发行2 亿美元的h 股可转换债券，成为第一家发行转债的境外上市中国企业。1 9 9 7 年3 月2 5 日， 国务院颁布了 可转换公司债券管理暂行办法 ，对可转债的发行、交易、信息 披露等内容进行了规范。 在此之后的1 9 9 8 - 2 0 0 0 年中， 共有5 家公司发行了可转 债， 其中三家是非上市公司通过发行可转换债券来发行新股， 另外两家为上市公 司。 非上市公司转债的转股价是以新股发行价格进行一定比率的折扣确定，山于 新股上市几乎都有较好的收益， 所以三家公司中的南化转债和丝绸转债上市后表 现良 好， 并迅速完成转股; 而另一家公司茂炼转债由于新股未能发行上市， 其转 债一直在深交所挂牌交易，直至2 0 0 4 年7 月2 8日 被全部赎回。我国2 0 0 0 年以 前发行的转债可参见表1 . 2 0 2 0 0 1 年4 月2 6日 ，中国证监会又颁布了 上市公司发行可转换公司债券实 施办法 ，对有关可转债的各方面问题进行了更为细致的说明，对上市公司发行 可转债的审核制度和可操作性做出了重大的改进。 这个文件的出台体现了管理层 对发展我国可转债市场的决心， 也为上市公司发行可转债创造了更好的条件。 在 经过了一段时间的沉寂之后，2 0 0 2 年有 5 家上市公司发行了可转债，2 0 0 3 年这 个数字更是达到了1 5 家， 此外还有5 0 家左右的上市公司提出了可转债融资的预 案。 可以预见在未来的几年里， 我国的可转债市场将会迎来一个快速发展的时期。 表 1 . 2 我国早期发行的可转债 发行企业发行日期发行规模票面利率期限 国 内 琼能源 1 9 9 1 . 83 0 0 0 万1 0 %3 年 成都工益 1 9 9 2 . 8 5 9 2 2 . 5 万 深宝安 1 9 9 2 . 1 15 亿3 %3 年 南3 -. 化工 1 9 9 8 . 8 1 . 5 亿1 % ,梅年增 0 . 2 %5 年 吴江丝绸 1 9 9 8 . 82 亿 1 % ，每年增0 . 2 % 6年 茂名炼化 1 9 9 9 . 71 5 亿1 . 3 % ，每年增 0 . 3 %5年 上海机场 2 0 0 0 . 21 3 . 5 亿0 . 8 %5 年 鞍钢新扎 2 0 0 0 . 31 5 亿1 . 2 55 年 海 外 中纺机 b1 9 9 3 . 1 13 5 0 0 万瑞士法郎 1 %5 年 深南玻b 1 9 9 5 . 6 4 5 0 0 万美元 5 . 2 5 %5 年 镇海炼化 1 9 9 6 . 1 22 亿美元 3 %2年 庆铃汽车 1 9 9 7 , 1 1 . 1 亿美元 3 5 . %5 年 华能国际 1 9 9 7 . 5 2 . 3 亿美元 3 %7 年 1 . 3发行可转债对公司的影响 上市公司的任何一项融资决策都是从其经营管理的角度出发而做出的， 目 前 上市公司可以选择的融资方案主要有银行借款、 发行企业债券、 增发、 配股和发 行可转债等，那么可转债融资对上市公司而言究竟意味着什么呢? ( 一) 较低的融资成本。 由于可转债附带有看涨期权， 从而使得其利率远低 于普通的公司债券，这一优势使得企业能更好地控制成本，加强日常经营管理， 提高企业的盈利水平。 此外，由于可转债融资介于债权融资和股权融资之间， 从 而使得上市公司可以长期占有这部分资金从事生产经营活动。 但同时我们也应当 看到， 天下没有免费的午餐， 作为公司的原有股东， 低成本的融资有利于提高公 司业绩， 但是一旦可转债转换成公司股票， 势必将摊薄每股收益，从而影响到老 股东的利益。如果我们从传统金融理论的角度和无风险套利来判断， “ 可转换债 券的交易对于发行公司和投资者而言， 将是一种 零和博弈 既没有谁受益， 也没有谁损失” 。 表 1 . 2 我国早期发行的可转债 发行企业发行日期发行规模票面利率期限 国 内 琼能源 1 9 9 1 . 83 0 0 0 万1 0 %3 年 成都工益 1 9 9 2 . 8 5 9 2 2 . 5 万 深宝安 1 9 9 2 . 1 15 亿3 %3 年 南3 -. 化工 1 9 9 8 . 8 1 . 5 亿1 % ,梅年增 0 . 2 %5 年 吴江丝绸 1 9 9 8 . 82 亿 1 % ，每年增0 . 2 % 6年 茂名炼化 1 9 9 9 . 71 5 亿1 . 3 % ，每年增 0 . 3 %5年 上海机场 2 0 0 0 . 21 3 . 5 亿0 . 8 %5 年 鞍钢新扎 2 0 0 0 . 31 5 亿1 . 2 55 年 海 外 中纺机 b1 9 9 3 . 1 13 5 0 0 万瑞士法郎 1 %5 年 深南玻b 1 9 9 5 . 6 4 5 0 0 万美元 5 . 2 5 %5 年 镇海炼化 1 9 9 6 . 1 22 亿美元 3 %2年 庆铃汽车 1 9 9 7 , 1 1 . 1 亿美元 3 5 . %5 年 华能国际 1 9 9 7 . 5 2 . 3 亿美元 3 %7 年 1 . 3发行可转债对公司的影响 上市公司的任何一项融资决策都是从其经营管理的角度出发而做出的， 目 前 上市公司可以选择的融资方案主要有银行借款、 发行企业债券、 增发、 配股和发 行可转债等，那么可转债融资对上市公司而言究竟意味着什么呢? ( 一) 较低的融资成本。 由于可转债附带有看涨期权， 从而使得其利率远低 于普通的公司债券，这一优势使得企业能更好地控制成本，加强日常经营管理， 提高企业的盈利水平。 此外，由于可转债融资介于债权融资和股权融资之间， 从 而使得上市公司可以长期占有这部分资金从事生产经营活动。 但同时我们也应当 看到， 天下没有免费的午餐， 作为公司的原有股东， 低成本的融资有利于提高公 司业绩， 但是一旦可转债转换成公司股票， 势必将摊薄每股收益，从而影响到老 股东的利益。如果我们从传统金融理论的角度和无风险套利来判断， “ 可转换债 券的交易对于发行公司和投资者而言， 将是一种 零和博弈 既没有谁受益， 也没有谁损失” 。 ( 二) 新的融资渠道。由于长期以 来中国上市公司的融资渠道十分有限， 主 要集中在增发和配股两种方式， 现在越来越受到投资者的摒弃。 而且配股、 增发 的价格肯定不能超过市场价格， 尤其考虑到增发所引致的股价大幅走低， 转债的 这一发行 “ 溢价”优点显得尤为突出。 同时需要引起注意的是为了使公司的可转 债最终全部转换成公司股票， 从而达到融资的目的， 上市公司就要使得公司股票 的市场价格高于转股价， 否则的话， 就必须启动向下修正转股价的条款， 从而重 新使得转债的持有者愿意进行转股。 从这个角度看， 可转债发行融资金额的多少 与公司股价的市 场表现密切相关，也存在着一定的不确定性。 ( 三) 税收的优势。由于可转债在没有进行转换之前属于公司债券， 所以其 利息支出计入公司成本， 不用缴纳税收; 而公司利润在进行分配以前必须要上缴 企业所得税。 假定公司向可转债持有者和股票持有者支付同样数额a 的利息和红 利，如果公司的所得税税率是3 3 % ， 那么公司实际上用于支付债券利息的支出是 a ，而用于红利支出的是 a / 6 7 % 。在可转债未被转换成股票时这一税收优势是相 当明显的。 ( 四) 逐步释放流通股增加给公司股价带来的冲击。 相比增发和配股的一次 性上市流通而言， 可转债是在存续期内逐渐转换成股票上市流通的， 因而对公司 股价的拖累作用不象其他两种融资方式那么大。 另外， 公司在一定程度上还能影 响可转债转股的速度: 通过增加股票的股利可以使得投资者更愿意持有股票， 从 而可以促使他们将手中的可转债转换成股票。 如果可转债的赎回条件满足， 当公 司不支付股利时， 公司可以启动赎回程序， 促使投资者将可转债转换成股票， 从 而减少公司的利息支出;而当公司支付的股利大于支付给可转债持有者的利息 时，从现金流的角度看公司可以选择暂不启动赎回条款，减少公司的现金支出。 ( 五) 缓和公司治理中股东和债权人之间的矛盾， 改善公司经营管理。 在现 代的公司治理中， 股东和债权人的矛盾日 益突出。 原因是债权人只是将资金借给 公司， 而无权参与其经营管理。 这样一来， 公司的管理者( 假设其代表股东利益) 就有动力进行一些高风险的投资， 因为如果投资成功， 股东权益将得到大幅度提 升， 而债权人只能得到事先约定的利息。 这样的情况在公司面临破产风险时表现 得尤为突出。 而可转换债券作为一种可以转换的交易品种， 在公司的股权和债权 之间架起了一座桥梁， 能在一定程度上缓和这对矛盾。当公司管理者违背债权人 的利益进行高风险投资时， 可转债的投资者可以 选择将债券转换成股票， 从而成 为公司的股东。 这也意味着转债投资者能够在一定程度上容忍管理者的逆向选择 和道德风险的行为。 第2 章 我国可转债的条款及对投资价值的影响 可转债作为一种金融衍生品， 综合了债券、 股票和期权的一些特性，因而其 相对于基础的金融资产来说具有一定的复杂性。 转债的发行条款对转债各方面的 内容做出了规定， 对发行者和投资者之间的权利义务关系进行了明示， 正是这种 复杂性的具体体现。 可转债的具体条款由发行者制订， 然后通过募集说明书向广 大投资者进行公布， 投资者再决定是否申购。 虽说如此， 但发行者在制订转债条 款的过程中也必须综合考虑各方面的因素，以达到顺利融资的目的。 从转债发行者的角度考虑， 他所要注意的问 题主要有以 下三个: 1 . 转债是否 能够顺利发行。 如果转债条款不能得到投资者的认同而导致申 购不足， 将直接导 致发行失败;而如果条款过于向投资者倾斜，则会使公司的利益蒙受损失。z . 未来能否顺利转股。 绝大多数的公司发行可转债的最终目的是为了在将来实现转 股， 避免还本付息。 这样的话在条款中加入转股价格修正条款和赎回条款就很有 必要。 3转债的条款设计是否严密。 可转债的条款实际上体现了发行者和投资者 之间的债权债务关系， 在国外属于非常完备的法律文件。 所以在制订时应尽量注 意严谨和细致，避免歧义，以免将来出现争议，使某一方的利益蒙受损失。 具体来说， 可转债的条款主要包括面值、 期限、 利率、 转股价格、 回售条款、 赎回条款以及转股价格修正条款等。 在下文中我们将对上述条款所涉及的具体内 容逐一进行分析，判断其对转债投资价值的影响。 2 . 1可转债的发行主体 上市公司发行可转债通常需要具备以下几个特点: ( 1 ) 企业有较高的信用评级。 这可以保证公司发行的转债的票面利率较低， 避免过重的利息负担影响企业的发展。 ( 2 )企业对未来具有良 好的预期。通常可转债的发行企业都希望债券在转 换期内实现顺利转股， 如果企业未来的发展情况优异则会在很大程度上刺激企业 股价上扬， 使可转债的持有者有可以通过转换获得更大的收益， 有利于可转债向 股票的转换。 ( 3 ) 企业的经营状况良好， 有充足的现金流。 这也是非常重要的一个条件， 第2 章 我国可转债的条款及对投资价值的影响 可转债作为一种金融衍生品， 综合了债券、 股票和期权的一些特性，因而其 相对于基础的金融资产来说具有一定的复杂性。 转债的发行条款对转债各方面的 内容做出了规定， 对发行者和投资者之间的权利义务关系进行了明示， 正是这种 复杂性的具体体现。 可转债的具体条款由发行者制订， 然后通过募集说明书向广 大投资者进行公布， 投资者再决定是否申购。 虽说如此， 但发行者在制订转债条 款的过程中也必须综合考虑各方面的因素，以达到顺利融资的目的。 从转债发行者的角度考虑， 他所要注意的问 题主要有以 下三个: 1 . 转债是否 能够顺利发行。 如果转债条款不能得到投资者的认同而导致申 购不足， 将直接导 致发行失败;而如果条款过于向投资者倾斜，则会使公司的利益蒙受损失。z . 未来能否顺利转股。 绝大多数的公司发行可转债的最终目的是为了在将来实现转 股， 避免还本付息。 这样的话在条款中加入转股价格修正条款和赎回条款就很有 必要。 3转债的条款设计是否严密。 可转债的条款实际上体现了发行者和投资者 之间的债权债务关系， 在国外属于非常完备的法律文件。 所以在制订时应尽量注 意严谨和细致，避免歧义，以免将来出现争议，使某一方的利益蒙受损失。 具体来说， 可转债的条款主要包括面值、 期限、 利率、 转股价格、 回售条款、 赎回条款以及转股价格修正条款等。 在下文中我们将对上述条款所涉及的具体内 容逐一进行分析，判断其对转债投资价值的影响。 2 . 1可转债的发行主体 上市公司发行可转债通常需要具备以下几个特点: ( 1 ) 企业有较高的信用评级。 这可以保证公司发行的转债的票面利率较低， 避免过重的利息负担影响企业的发展。 ( 2 )企业对未来具有良 好的预期。通常可转债的发行企业都希望债券在转 换期内实现顺利转股， 如果企业未来的发展情况优异则会在很大程度上刺激企业 股价上扬， 使可转债的持有者有可以通过转换获得更大的收益， 有利于可转债向 股票的转换。 ( 3 ) 企业的经营状况良好， 有充足的现金流。 这也是非常重要的一个条件， 因为资本市场是不可预测的， 一旦市场遇到系统性风险， 股价走熊将影响可转债 的转换。 此时投资者会选择持有转债获得利息， 这就需要企业具有充沛的现金来 满足利息支付的需要。 我国对可转债的发行主体有着严格的限制。根据 1 9 9 7 年颁布的 可转换公 司债券管理暂行办法 的规定， 在我国具有可转债发行资格的公司主要包括两类， 即上市公司和重点国有企业。 其中上市公司发行可转债需要满足的条件是: ( 一) 最近 3 年连