（金融学专业论文）人民币实际利率与实际有效汇率联动关系实证分析及对策研究.pdf

a n dr e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo f r m ba n dt h ec o u n t e r m e a s u r e s 本人郑重声 下，独立进行研 内容外，本论文 作品成果。对本 体，均已在文中 律责任由本人承 特此声明 学位论文作者签 学 本人完全了 位论文的规定， 文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文； 学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览 服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论 文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的 部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守 此规定。 学位论文作者签名：龟至唔婷 导师签名：乡致 o 2 0 1 0 年5 月2 3 日 2 0 1 0 年5 月2 3 日 人民币实际利率与实际有效汇率联动关系实证分析及对策研究 捅要 在经济金融全球化的今天，拥有良好的经济金融环境至关重要，2 0 0 8 年下 半年金融危机的爆发充分说明了这一点，而利率和汇率是金融环境中两个非常 重要的变量，研究利率与汇率联动关系显得日益重要。本文通过对人民币实际 利率和实际有效汇率联动关系的理论研究和实证分析，运用计量软件e v i e w s ， 通过对中美实际利差和人民币实际有效汇率的图形观察，单位根检验、协整关 系检验、因果关系检验，a r c h 效应检验，较为全面地对中美实际利差与人民 币实际有效汇率的联动关系进行了实证分析。 结果表明，实际有效汇率对于实际利率的影响大于实际利率对于实际有效 汇率的影响，中美实际利差和实际有效汇率在长期内存在协整关系，但这种关 系受宏观经济环境的影响，在短期内联动关系不足，波动影响不明显；而我国 由于实行有管理的浮动汇率制度、利率市场化程度也有待于提高，利率与汇率 的短期联动关系不足。因此，我国应加快推进利率市场化进程，积极完善人民 币汇率形成机制，使我国利率政策和汇率政策相互协调，促进宏观经济向内外 均衡发展。探究人民币实际利率和实际有效汇率之间的相互影响，而不仅仅局 限于单向研究，并提出了具体针对我国国情的对策，是本文的创新结论所在。 关键词：实际利率，实际有效汇率，联动，实证分析 i v l a b s t r a c t i ti se s s e n t i a lt ok e e pag o o df i n a n c i a le n v i r o n m e n t t h i sw a si l l u s t r a t e db yt h e f i n a n c i a lc r i s i si n2 0 0 8 i n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t ea r et w ov e r yi m p o r t a n t v a r i a b l e si nf i n a n c i a lf i e l d t h e r e f o r e ，i ti so fc r i t i c a li m p o r t a n c et os t u d yt h e d y n a m i c sb e t w e e nt h e m i nt h i st h e s i s ，w es t u d yt h et h e o r yo ft h ed y n a m i c so ft h e m a n dm a k ee m p i r i c a la n a l y s i sw i t he v i e w s w em a k es t a t i o n a r yt e s t ，c o i n t e g r a t i o n t e s ta n dc a u s a l i t yt e s t w i t ht h e s ec o m p r e h e n s i v ee m p i r i c a lt e s t s ，w eg e te f f e c t i v e r e s e a r c hi n t ot h ed y n a m i c so ft h et w ov a r i a b l e s t h r o u g ht h i sa n a l y s i s ，w ef i n dt h a tt h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t ea f f e c t st h e r e a li n t e r e s tr a t em o r et h a nt h el a t t e rd o e s t h e r ee x i s t sc o i n t e g r a t i o nb e t w e e nt h e m i nt h e l o n gr u n h o w e v e r , t h i sr e l a t i o n s h i pi ss u b j e c t e dt ot h em a c r o e c o n o m i c e n v i r o n m e n ta n di sn o ts oo b v i o u si nt h es h o r tt e r m i nc h i n a ，w eh a v et h em a n a g e d f l o a t i n ge x c h a n g er a t er e g i m e a l lt h e s em a k et h ed y n a m i c sn o ts oo b v i o u s t o i m p r o v et h ed y n a m i c s ，w en e e dt oa c c e l e r a t et h em a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t ea n d a c t i v e l yi m p r o v et h er m be x c h a n g er a t em e c h a n i s m i ft h e s em e a s u r e sa r et a k e n , w eb e l i e v et h ei n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t ep o l i c i e sc a nc o o r d i n a t ew i t he a c h o t h e rb e t t e r t h e s em e a s u r e sa l s op r o m o t et h eb a l a n c eo fi n t e r n a la n de x t e r n a l f i n a n c i a le n v i r o n m e n t e x p l o r i n gt h eb i l a t e r a ld y n a m i c so fr m br e a le f f e c t i v e e x c h a n g er a t ea n dr e a li n t e r e s tr a t ei n s t e a do fo n ew a yi sw h e r et h ei n n o v a t i o no f t h i st h e s i sl i e s k e y w o r d s ：r e a li n t e r e s tr a t e ，r e a le x c h a n g er a t e ，d y n a m i c s ，e m p i r i c a la n a l y s i s v 第1 章引 第3 章人民币实际利率与实际有效汇率联动关系的实证分析7 3 1 指标选取和样本数据说明7 3 2 人民币实际利率与实际有效汇率长期协整关系实证分析9 3 2 1 图形分析9 3 2 2g r a n g e r 因果检验t 1 0 3 2 3 单位根检验1 1 3 2 4j o h a n s e n 协整检验与a r c h 效应检验1 2 第4 章实证分析的结论及建议1 5 4 1人民币实际利率与实际有效汇率实证结论1 5 4 2 加强人民币利率一汇率联动性对策建议1 5 致谢1 7 参考文献1 8 附录a 文中所用数据2 0 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 4 本_国幺幺本本a a l 1 l l l l 1 2 3 4 ， 1，1l 利利蒙国汇购 章。卫_o巧 2 2 2 2 2 2 第 1 1 本文背景意义 1 1 1 本文的选题背景 第1 章引言 利率是本国货币对内的价格表现，汇率是本国货币对外的价格表现，它们是 宏观经济运行中金融信号的核心，也是货币市场与外汇市场的调节工具和货币政 策的主要手段，两者之间相互联动相互协调，宏观调控政策的有效性不仅取决于 利率政策或汇率政策，而且取决于二者的联动协调效应。利率和汇率都有名义和 实际之分，由于中国经济制度限制，名义汇率和利率的研究将不能达到预期效果， 本文主要对人民币实际利率和实际有效汇率的联动关系进行实证分析并讨论研 究对策，文中具体研究时提到的利率和汇率均为实际利率和实际有效汇率。 本文回顾了利率对汇率影响关系的重要理论和国内外相关研究成果，实证分 析了人民币利率与汇率联动关系，将本文研究结果与同类方法的人民币研究结果 加以对比，得出了相关结论和对中国的政策启示。 1 1 2 本文研究的理论及现实意义 ( 1 ) 理论意义：以完整的理论建模和充分的实证分析作为本研究的准备， 注重对理论本身发展的现实性与对策研究，通过人民币实际有效汇率与中美实际 利差关系模型分析，为我国经济开放时期利率政策与汇率政策协调提供理论参 考。 研究人民币实际有效汇率与实际利率的联动性，可以弥补现有模型的不足。 运用e v i e w s 分析工具建立可进行实证检验且符合中国实际的汇率利率联动性模 型，在理论方面有重要的继承与创新意义。 ( 2 ) 现实意义：汇率和利率作为本国货币对外和对内的价格表现，汇率制 度与利率制度也成为现代金融制度的核心。利率政策是内部经济平衡的基础，汇 率政策是外部平衡的关键，这两种政策的有效配合是内外经济平衡的重要前提。 研究利率和汇率的联动性，有助于我国利率市场化改革的进程和汇率制度的 渐进式改革，这对于协调我国的利率和汇率政策，减少金融危机所带来的损害， 实现 汇率 1 2 1 2 张肃( 2 0 0 2 ) 认为在资金自由流动和自由兑换情况下，利率与汇率之间存在 着均衡关系，两者之中任何一个价格发生变化，必然引起另一价格不同程度的变 化，变化的结果是建立一个新的均衡。我国“政府化”的利率和汇率，人为扭曲了 利率平价公式，使得人民币存在“利差”和“汇差”的双重收益，给宏观政策的制定 与实施带来极大困难。穆怀鹏等( 2 0 0 1 ) 指出经济全球化背景下，大致有5 个因 素影响汇率与利率的变化。协调的利率与汇率政策有利于保持经济均衡，不适当 的利率与汇率政策会扭曲经济结构，形成金融危机的隐患。何慧刚( 2 0 0 9 ) 通过 分析利率一汇率联动协调机制的m f d 模型，建立计量模型对人民币实际有效汇 率和中美实际利差进行实证分析，得出人民币实际有效汇率变化率与中美实际利 差之间存在长期均衡关系，但m f d 模型在我国的适用性有限，制约了我国利率 和汇率之间形成有效的联动协调机制。 1 2 2 国外研究现状 b e r k & k n o t ( 1 9 9 9 ) 通过对美国等国家在2 0 世纪8 0 年代前的长期债券利差与该 国以购买力为基础的汇率关系验证了非抵补的利率平价是成立的； f 1 0 0 d & r o s e ( 2 0 0 2 ) 采用2 3 个国家在2 0 世纪9 0 年代金融危机的日数据，验证了非 抵补利率平价关系在金融危机时期比金融稳定时期更加显著； c h i n n & m e r e d i t h ( 2 0 0 4 ) 实证验证了非抵补利率平价在西方七国长期内成立，但在 短期内却不成立。f l o o d & j e a n n e ( 2 0 0 0 ) 通过建立k f g 模型分析，指出货币当局提 高利率的最佳时期应该是在投机者攻击本国货币之后，这样才能有效维护本国汇 率的稳定，s i m o n e & r a z z a k ( 1 9 9 9 ) 通过建立的长期汇率模型，验证了美国名义利率 与名义汇率之间存在密切的关系。 2 1 3 本文的结构安排 本文首先对基本理论进行分析，然后建立实证分析模型，通过人民币实际有 效汇率与中美实际利率差的实证分析，对实证分析的结果结合中国具体制度进行 深层次原因分析，针对中国汇率与利率联动性提出改善建议和对策，从而形成人 民币利率与汇率良好的联动关系，更好的发挥利率和汇率对于宏观调控的经济杠 杆作用，更好的为国家的经济建设服务。 1 4 本文的研究方法和创新之处 1 4 1 本文的研究方法 本文对于各变量进行单位根、j o h a n s e n 协整、g r a n g e r 因果检验、a r c h 效 应检验等，建立分布滞后模型r i d l t = a + b 1 r i d l t - l + b 2 l r e e r l t + b a l r e e r l t - l + ， 其中a 为常数项，b l ，b 2 ，b 3 为实际有效汇率对r d 1 t - l ，l r e e r l t ，l r e e r l “ 的敏感性系数，e 代表回归残差，最后得出2 0 0 1 2 0 0 9 年实际利差与实际有效汇 率的协整关系。 1 4 2 本文的创新之处 本论文的新颖性在于：实证分析传统汇率与利率联动协调机制的理论模型， 然后建立计量模型对人民币实际有效汇率与中美实际利差联动性进行实证分析， 避免了单向分析带来的不足，通过对实证结论分析，找出我国利率汇率联动关系 不足的现实原因，相应提出我国改善汇率与利率联动关系的对策，对于我国经济 内外均衡提出政策建议，具有较大的理论和现实意义。 第2 章利率与汇率关系的基本理论 2 1 利率平价理论 利率平价理论，亦称远期汇率理论，研究远期汇率如何决定的一种汇率理论， 该理论由英国经济学家凯恩斯于1 9 2 3 年提出，后经西方国家一些经济学家发展 而成的。 利率平价理论认为，某种货币远期汇率是由两个国家金融市场上的利率水平 决定的，如果不考虑其他因素，远期汇率与即期汇率之间的偏差，等于两国利率 水平的差异。两国利率水平的变化，必然引起远期汇率的改变。远期汇率之所以 同利率具有这种关系，是因为国际之间资本流动的主要目的是获取投资收益，较 高的利率将吸引资本流入，而较低的利率将促使资本外流。资本的流入流出将使 汇率发生变化，最终使得任何一处的投资都获得相同的收益。用公式表示为： i e f “：笠1 g ， ( 2 1 ) 其中，尹表示预期本国实际利率，即名义利率减去预期通货膨胀率后的值， f 表示外国实际利率，g 表示本国实际有效汇率，矿表示预期的实际有效汇率。 该模型表明：预期的本国实际利率和外国实际利率的差等于预期的实际有效汇率 贬值率。 2 2 蒙代尔一弗莱明一多恩布什模型z 该模型是多恩布什( d o m b u s c h ) 1 9 7 6 年对蒙代尔一弗莱明( m u n d e l l f l e m t i n g ) 模型的完全预期的扩展。模型假定：资本市场开放和完全的预期条件，但短期内 价格粘性，均衡实际有效汇率为常数且实际有效汇率的调整采取单向途径，则实 际有效汇率与实际利率的模型为： 一( 只- p ，一。) 卜【f f 一( b 一p f 一。) = 一“( q 一。+ p 二。一只- q ) ( 22 ) 其中，i 。表示第t 期本国名义利率的对数值，p t 1 和p 。分别表示t 一1 和t 时期本国的 1 师乇兴，国际金融第1 版，对外经济贸易大学出版社，2 0 0 2 年版。 2 何慧刚，人民币利率汇率联动协调机制的实证分析和对策分析，国际金融研究，2 0 0 8 年第8 期，5 1 页。 4 物价水平的对数值，p 卜1 和p ；分别表示t - 1 和t 时期外国的物价水平的对数值，e ，是t 时刻名义汇率的对数值( 直接标价法) ，g 表示充分就业条件下的均衡实际有 效汇率。则i t - ( p 。p t 1 ) 表示本国实际利率，e t - i + p t q - p 。表示实际有效汇率。在此模型 中，多恩布什假定0 u 1 ，因此本国实际利率和外国实际利率的差与实际有效 汇率呈正向关系，即本国实际利率大于外国实际利率时，本国货币实际升值，否 则，实际贬值。 2 3 国际收支理论 国际收支理论是从国际收支变动对汇率影响的角度探讨汇率决定问题，是国 际借贷学说的现代形式。该理论认为，在纸币流通的条件下，汇率主要是由外汇 的供求决定的，而外汇供求状况主要取决于一国国际收支状况，影响汇率变动的 因素有利率，价格水平，国民收入等。从利率角度来讲，本国利率上升，或外国 利率下降，会刺激国外资金流入增加，从而带来外汇价格下降。我们可以看出， 国际收支理论关于汇率、利率关系的结论是：在短期内一国利率上升会引起国际 资本流入，本国资金流出减少，本币升值；长期内会通过影响收入而引起经常项 目逆差减小或顺差加大，使本币升值，汇率、利率反向运动。 2 4 汇率超调论a 货币主义的现代汇率理论的代表多恩布什( d o r n b u s c h ，1 9 7 6 ) 提出了粘性价格 货币模型，它修正和扩展了购买力平价理论和传统的弹性货币模型。假定外国物 价水平与国际利率水平是固定的：货币供求均衡是货币市场、商品市场和证券市 场同时均衡的一部分，汇率的变化是几个市场调整的结果，当货币市场受到宏观 经济基本变量的变动冲击时，国内商品市场价格反映较慢，呈粘性状态，因此短 期内购买力平价不能成立，而金融市场则是瞬时结清的，汇率对冲击的反应较快， 几乎是立刻完成。 我们假设货币供给增加，这意味着实际货币存量增加，为了使货币市场维 持均衡就要增加对实际货币余额的需求，在短期产出一定的条件下，只能通过降 低利率来消除。 利率下降引起资金外流，本币贬值。由于商品市场价格粘性，货币市场均衡 3 关于我国利率市场化中的利率与汇率关系研究，张民，山东大学。 完全由金融市场承受，利率在短期内必然超调，所以汇率的变动幅度也会超过最 终要达到的长期均衡水平。经过一段时间的调整，商品价格做出滞后的上涨反应， 利率随之回升，汇率下降，达到长期均衡水平。因此，就长期来说购买力平价是 能成立的。由于价格粘性，汇率短期内会调整过度，偏离新的均衡价格下的平价 汇率，出现汇率超调。此时，利率与汇率的联动关系是：货币供应量增加，利率 下降，在短期内价格不变，本币贬值，且会出现货币的过度贬值，长期内价格上 升，货币由过度贬值上升至由购买力平价决定的均衡点。因此，长期内汇率、利 率同向变动。 2 5 购买力平价理论 购买力平价理论是用货币的国内购买力确定各种货币之间比价的一种理论， 该理论通过两国物价水平的对比来说明两国货币购买力的对比，从而得到汇率及 其变化，揭示了汇率变动的长期原因。购买力平价理论有两种：绝对购买力平价 和相对购买力平价。绝对购买力平价是指两种货币之间的汇率由两国物价水平之 比决定。 p ：乓 ，、 p ( 2 3 ) 相对购买力平价是在两个时点内汇率的变动取决于两个国家在这段时期中 的物价水平或货币购买力的变化，两者的相对变动成比例，即： 公式两边取对数然后微分得： e = 万一万 ( 2 4 ) ( 2 5 ) 1 表示当期，0 表示基期，7 【表示通货膨胀率。 根据购买力平价理论，汇率的变动率取决于本国和外国的通货膨胀率之差。 这是汇率决定上的一种创新，明确了纸币流通条件下汇率研究的方向，我们可以 看出，如果利率变动影响到物价的变动，就会影响到本国和外国通货膨胀率之差， 这样就会引起汇率的变动。从长期看，购买力平价是决定汇率的主要因素，而非 6 一 i l q 一 惟一因素。但是在实际中，经过学者大量研究发现购买力平价理论在很多国家并 不适用，特别是，购买力平价理论不能解释短期汇率行为，因此，通过购买力平 价考察利率变动对汇率的影响只能作为一种参考因素。 第3 章人民币实际利率与实际有效汇率联动关系的实证分 析 3 1 指标选取和样本数据说明 ( 1 ) 汇率指标的选取 实际有效汇率是国际金融领域的一个关键变量，反映了该国的国际竞争力水 平，对国际收支状况和宏观经济活动产生重要影响。因此，实际有效汇率的变动 对一国宏观经济政策具有重要的指导意义。但是它不可以在现实中直接观测得 到，需要通过名义汇率进行测算，将名义汇率价格调整到实际有效汇率有不同的 方法，实际研究中的测算方法有： 基于购买力平价的公式 r e r ：n e r 生( 3 1 ) p 其中，r e r ( r e a le x c h a n g er a t e ) 表示实际有效汇率，n e r ( n o m i n a le x c h a n g er a t e ) 表 示名义汇率，p + 和p 分别表示外国和本国的价格指数。价格指数一般用消费价 格指数或g d p 平减指数。但是在实际中，经过学者大量研究发现购买力平价理 论在很多国家并不适用，因此这种测算方法也用的越来越少。 以贸易品和非贸易品价格调整的实际有效汇率现在更多的研究者把实际 有效汇率定义为贸易品价格和非贸易品价格的比率。具体公式为： r e r ：垒( 3 2 ) 晶 其中，b 表示贸易品的价格，r 表示非贸易品的价格。 实际有效汇率s 。上面的两种方法测算的都是双边实际有效汇率，双边汇率 4 数据来源：w w w i m f o r g ，2 0 1 0 年1 月5e t 。 7 的特点是其随着盯住汇率的变动而变动；从2 0 世纪7 0 年代开始，有效汇率( 包 括名义有效汇率和实际有效汇率) 开始被使用来观察某种货币的总体波动程度。 本文所用人民币实际有效汇率数据来源于国际清算银行( b i s ) 官方网站6 ，这是根 据贸易比例进行加权平均而得，是一个随时间变动、含义较为丰富的时间序列， 从国际清算银行网站上可以得到中美两国2 0 0 1 年到2 0 0 9 年的实际有效汇率。 ( 2 ) 利率指标的选取， 本文所探讨的是实际利率与实际有效汇率的联动关系研究，我们在实证分析 中采用实际利率，主要是考虑到以下原因：是我国名义利率的粘性较强，而且 跳跃性很大，容易产生利率幻觉，不易于进行数量分析；二是影响资产之间替代 的实际成本是由实际利率决定的，采用实际利率可以引入产品市场价格的影响； 三是从我国的实际情况看，利率没有实现市场化。我们考虑采用银行间同业拆借 市场人民币加权月平均利率，中国银行间同业拆借利率加权月平均值( c h i b o r ) 和国内的物价月指数均取自于中经网中国经济统计数据库。我国的同业拆借 市场也是目前货币市场中规模最大且相对较为成熟的市场，银行间市场利率间接 反映了银行头寸供求状况，对市场变化反映非常敏感，因此我们选取c h i b o r 作 为我国货币市场乃至整个金融市场利率动向的指示标志。1 9 9 6 年1 月，中国统一 的银行间同业拆借市场开始运行，并于6 月1 日中央银行宣布全面放开同业拆借 利率，完全由市场供求决定，形成拆借利率水平，与法定存款及贷款利率相比， 银行间同业拆借利率是金融机构之间相互融通短期资金的利率，是能够灵敏反映 资金市场供求状况的晴雨表，因此更为市场化。因此，人民币实际利率定义为银 行间同业拆借市场人民币加权月平均利率减去通货膨胀率( 由c p i 计算得到) 。美 联邦实际基金利率来自美联储和美国劳动统计局。本文在实证时用到的是实际利 差( r i d ) 数据，即中国实际利率和美国实际利率的差额。 5h t t p ：，l j x h m o f c o m g o v c n t a b l e t a b l e 0 2 d o c ，2 0 1 0 年2 月3 日。 6 数据来源：h t t p ：w w w b i s o r g ，2 0 1 0 年1 月2 3 同。 7 数据来源：h t t p ：w w w p b c g o v c n d i a o c h a t o n 舒i t o n g j i s h u j u ，2 0 1 0 年2 月2 0 日。 3 2 人民币实际利率与实际有效汇率长期协整关系实证分析 3 2 1图形分析 图表1 2 0 0 1 - 2 0 0 9 年人民币与美元实际利率，人民币实际有效汇率，中美实际利差变化趋势图( 其 中i r l 为人民币实际利率，i r 2 为美元实际利率，r e e r l 是人民币实际有效汇率，r i d l 为 中美实际利差，即人民币利率减美元利率) 由图1 可以看出，人民币实际利率从2 0 0 1 年到2 0 0 9 年呈先减后增趋势，大 致以2 0 0 4 年底为界，由此我们可以想到2 0 0 5 年7 月2 1 汇改对利率的影响使人 民币又呈现出新的走势，以2 0 0 8 2 0 0 9 年波动幅度最大，我们可以想到2 0 0 8 年金 融危机的爆发对于人民币实际利率的影响；而美元实际利率则总体呈下降趋势， 大趋势中间又有小的波动，以2 0 0 7 2 0 0 9 年最为明显，这也与2 0 0 8 年金融危机有 关；对比中美两国实际利率走势，波动形状相似，在2 0 0 6 年中期以前利率大小 9 相差不大，2 0 0 6 年以后人民币利率的上升和美元利率的下降使二者拉开差距，但 在2 0 0 8 2 0 0 9 年期间波浪形状相似，说明两国采取了相似的利率政策。 由人民币实际有效汇率，可以看出它的走势与人民币实际利率在2 0 0 1 2 0 0 9 年间的变化趋势与波动情况大致相似，由此我们可以猜想实际利率与实际有效汇 率之间可能存在某种联动关系。为了更清楚地观察这种关系，我们作图2 。 图表2 2 0 0 1 2 0 0 9 年人民币实际有效汇率与实际利率变化趋势图 ( l r e e r l 为人民币实际有效汇率的对数，r i d l 为中美实际利差) 观察图2 我们清楚看到，人民币实际有效汇率与实际利率确实存在某种联动 关系，由此引发我们想到建立实证模型分析这种联动关系。 3 2 2 g r a n g e r 因果检验8 由于g r a n g e r 因果关系检验对滞后期的阶数非常敏感，这里采用依次多滞后 几期看结构是否具有同一性的方法，我们分别取滞后期为1 、2 、3 、4 、5 、6 、7 、 8 、1 0 、1 4 ，表给出了结果。 表3 1 格兰杰因果检验结果 滞后长度 g r a n g e r 因果性 f 值f 的p 值结论 1r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因0 1 0 0 2 00 7 5 2 2 3不拒绝 8 潘红宇，g r 锄g e r 因果检验，时间序列分析，对外经济贸易大学出版社，1 9 7 页。 1 0 续表3 1 格兰杰冈果检验结果 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因 2 0 4 8 0 2 0 1 5 5 4 3 不拒绝 r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原冈 0 1 7 2 3 2 0 8 4 1 9 6 不拒绝 2 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因 1 1 5 8 4 2 3 o e 0 5拒绝 r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因 0 2 0 7 8 7 0 8 9 0 7 3不拒绝 3 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因 8 3 8 2 7 85 2 e 0 5 拒绝 r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因 1 9 3 7 9 20 1 1 0 5 3 不拒绝 4 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因6 3 4 6 6 50 0 0 0 1 4 拒绝 r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因2 5 2 1 9 30 0 3 4 7 8拒绝 5 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因 5 4 4 7 4 10 0 0 0 2 0 拒绝 r d 1 不是l r e e r l 的格兰杰原因 1 9 6 3 9 90 0 7 9 3 7 不拒绝 6 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因 4 5 8 7 6 40 0 0 0 4 3 拒绝 r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因 2 0 7 6 8 70 0 5 4 7 3 不拒绝 7 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因3 7 2 5 8 40 0 0 1 4 5拒绝 r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因 2 3 9 8 4 1 0 0 2 2 3 5拒绝 8 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因 3 2 4 1 9 80 0 0 2 9 6 拒绝 r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因 1 9 4 8 4 9 o 0 5 1 2 1不拒绝 1 0 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因 3 2 8 9 6 40 0 0 1 3 9 拒绝 r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因 2 5 5 8 4 50 0 0 5 6 1 拒绝 1 4 l r e e r l 不是r i d l 的格兰杰原因 6 7 1 3 5 4 3 8 e 0 8 拒绝 通过表3 1 中的g r a n g e r 因果关系检验我们可以看出，大多数的滞后期中， 不拒绝“r i d l 不是l r e e r l 的格兰杰原因”，即“l r e e r l 是引致r i d l 的格兰杰 原因”。 3 2 3 单位根检验。 我们采用a d f ( a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e r t e s t ) 检验法来检验各变量时间序列 的单位根，考虑到时间序列可能存在异方差，实证时对相关数据取自然对数。检 验结果见表3 2 。 9 于俊年，时间序列模型，计量经济学软件e v i e s s 的使用，对外经济贸易大学出版社，1 9 5 页。 表3 2 变苗单位根( a d f ) 检验结果 变量 检验形式a d f 统计量 a d f 临界值 结论 ( c ，t ，l )1 5 l i 己e e r l ( c ，t ，0 ) 1 5 2 2 3 1 2- 4 0 4 6 9 33 4 5 2 7 6 非平稳 d l r e e r l ( o ，0 ，o ) 一7 2 4 8 1 2 8- 2 5 8 7 171 9 4 3 9 1平稳 r i d l ( c ，t ，0 ) 1 5 2 2 3 1 2- 4 0 4 6 9 33 4 5 2 7 6非平稳 d r i d l ( o ，0 ，0 ) 1 0 0 7 6 2 82 5 8 7 171 9 4 3 9 l 平稳 l r e e r 2 ( c ，t ，2 ) 1 9 1 0 0 0 34 0 4 8 6 8 3 4 5 3 6 非平稳 d l r e e r 2 ( c ，t ，3 ) 7 2 4 8 1 2 82 5 8 7 1 7一1 9 4 3 9 1 平稳 r i d 2 ( c ，t ，2 ) 1 9 7 8 3 1 3- 4 0 4 7 83 4 5 3 1 8非平稳 d n d 2 ( 0 ，0 ，0 ) 1 0 0 7 6 2 82 5 8 7 1 7一1 9 4 3 9 1 平稳 注：l 代表取自然对数，d 代表一阶差分检验形式。( c ，t ，l ) 分别表示单位根检验方 程中的常数项、趋势项和最优滞后阶数1 0 ，临界值来自e v i e w s 软件的检验结果中的数据。 最优滞后阶数由a i c 和s c 最小的原则取得。 表3 2 结果表明，在1 和5 的显著水平下，上述变量l r e e r l ，r i d l ，l r e e r 2 ， r i d 2 都是一阶单整的，因此可以进行协整检验。 3 2 4j o h a n s e n 协整检验与a r c h 效应检验 ( 1 ) j o h a n s e n 协整检验 单位根检验的结果表明，模型中的所有变量序列都是i ( 1 ) ，初步避免了存在 伪回归的可能性，可对上述变量序列进行协整检验来判断它们之间是否存在长期 均衡关系。 第一步：将变量l r e e r l 与变量r i d l 之间进行回归，检验结果如下。 表3 3l r e e r l 与r i d l 回归结果 回归系数1 0 1 2 8 9 4系数估计量的标准差 0 0 0 2 0 7 9 t 值 4 8 7 3 0 6 9 p 值 0 0 0 0 0 i 匕1 1 7 5 5 6 4 自变量平均数 2 0 3 2 0 3 3 调整的r 21 1 7 5 5 6 4自变量标准差0 0 2 9 2 4 0 1 0 最优滞后阶数足使a i c 或s c 的值最小的阶数。 1 1j o h a n s e ns1j u s e l i u sk1 m a x i m u ml i k e l i h o o de s t i m a t i o na n di n f e r e n c eo nc o i n t e g r a t i o nw i t l la p p l i c a t i o n st o t h e d e m a n d f o r m o n e y 【r 】o x f o r d b u l l e t i no f e c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s ，5 2 ，1 9 9 0 ：1 1 6 9 - 2 1 0 1 1 2 续表3 3l r e e r l 与r i d l 回归结果 回归标准差 0 0 4 3 1 2 9 a k a i k e 信息准则值 3 4 3 9 9 4 8 残差平方和 0 1 9 7 1 7 0 s c h w a r z 信息准则值 一3 4 1 4 9 6 8 对数似然值 1 8 5 0 3 7 2d w 值0 0 3 1 2 7 6 由表3 3 数据可以看出，l r e e r l 与r i d l 拟合得不理想，r 2 为负，d w 值 = o 0 3 1 2 7 6 d = 1 4 8 ，因此在模型中加入一个滞后项，根据前面g r a n g e r 因果关系检 验的结果，即人民币实际有效汇率是实际利差变化的原因，而实际利差不是实际 有效汇率的原因，因此，可选取实际利差为因变量，实际有效汇率为自变量，建 立分布滞后模型， r i d l t = 0 1 3 4 4 5 0 + 0 9 6 1 3 4 1r i d l t 1 + o 6 7 9 0 0 3l r e e r l t 0 7 0 6 5 5 4l r e e r l “( 3 3 ) 对模型( 3 3 ) 应用e v i e w s 5 0 进行回归分析，得到如表3 4 所示的回归结果。 表3 4 滞后变量回归结果 v a r i a b l ec o e m c i e n ts t d e r r o rt - s t a t i s t i cp r o b t 良t o l ( - 1 ) 0 9 6 1 3 4 10 0 2 4 5 3 93 9 1 7 6 2 70 0 0 0 0 l r e e r l0 6 7 9 0 0 30 1 2 4 2 7 05 4 6 3 9 3 00 0 0 0 0 l r e e r i ( - 1 ) - 0 7 0 6 5 5 40 1 2 4 8 9 15 6 5 7 3 5 90 0 0 0 0 c0 1 3 4 4 5 00 0 6 0 8 3 52 2 1 0 0 7 90 0 2 9 3 r 2 0 9 3 9 7 5 2自变量平均数2 0 31 8 6 7 调整的r 2 0 9 3 7 9 8 0 自变量标准差0 0 2 9 3 2 8 回归标准差 o 0 0 7 3 0 4 a k a i k e 信息准则值 - 6 9 6 3 8 5 0 残差平方和 0 0 0 5 4 4 1 s c h w a r z 信息准则值 6 8 6 3 3 4 3 对数似然值 3 7 3 0 8 4 1d w 值2 4 3 9 3 7 3 f 统计量5 3 0 3 3 8 4f 统计量的p 值0 0 0 0 0 0 0 其中a 为常数项，b 1 ，b 2 ，b 3 为实际有效汇率对r i d l t 1 ，l r e e r l t ，l r e e r l t - 1 的敏感性 系数，u 代表回归残差。 由表3 4 可以看出，人民币贬值( 直接标价法) ，会带来即期中美利差增大，远中 美利差减小。 表3 5j o h a n s e n 极大似然估计法检验结果 续表3 5j o h a n s e n 极人似然估计法检验结果 n o o f c e ( s )e i g e n v a l u e s t a t i s t i cc r i t i c a lv a l u ep r o b 宰事 n o n e 木o 1 8 8 3 9 02 1 2 9 1 0 31 7 1 4 7 6 90 0 1 1 8 a tm o s t10 0 2 9 5 2 0 3 0 5 6 3 5 8 3 8 4 1 4 6 60 0 8 0 4 m a x e i g e n v a l u et e s ti n d i c a t e s1c o i n t e g r a t i n ge q n ( s ) a tt h eo 0 5l e v e l 木d e n o t e sr e j e c t i o no f t h eh y p o t h e s i sa tt h eo 0 5l e v e l 料m a c k i n n o n - h a u g m i c h e l i s ( 19 9 9 ) p v a l u e s 从表3 5 中我们可以看出，极大似然比率统计量在5 水平上拒绝了没有协整 关系的原假设，验证了人民币实际有效汇率与中美实际利差之间是存在协整关系 的。 第二步：在对残差进行a d f 检验，其结果如表3 3 所示。 表3 6 基于残差的a d f 检验 a d f 值1 9 9 1 3 2 8 5 1 n 界值 1 9 4 4 3 2 4 1 0 l t a i 界值 一1 6 1 4 4 6 4 d w 值 1 8 9 7 1 5 1 表3 6 的检验结果表明，在5 的显著水平下拒绝原假设，表明在9 5 的置 信水平下残差序列不存在单位根，是平稳序列，因此，协整关系是正确的。 ( 2 ) a r c h 效应检验” 表3 7a r c h 检验结果 a r c ht e s t ： f s t a t i s t i c0 9 0 9 3 2 0 p r o b a b i l i t y 0 3 4 2 5 2 7 o b s 木r - s q u a r e d 0 9 1 8 8 6 5 p r o b a b i l i t y 0 3 3 7 7 7 3 表3 7 显示，残差序列不存在a r c h ( 1 ) 效应。 1 2 于俊年，a r c h 模型，计量经济学软件e v i e s s 的使用，对外经济贸易大学出版社，1 9 5 页。 1 4 第4 章实证分析的结论及建议 4 1 人民币实际利率与实际有效汇率实证结论 本文通过对中美实际利差和人民币实际有效汇率的联动关系实证研究发现： 1 通过人民币实际利率与实际有效汇率走势图可以看出，二者存在短期联 动关系。 2 单位根检验结果表明，在2 0 0 1 2 0 0 9 年期间数据内，人民币实际有效汇率 与中美实际利差的非平稳关系是非常显著的，所有的时间序列数据均是含有一个 单位根的非平稳序列。 3 g r a n g e r 因果关系检验结果表明，l r e e r l 与r i d l 相互影响，“l r e e r l 是r i d l 的格兰杰原因 比“r i d l 是l r e e r l 的格兰杰原因”更多，说明人民币 实际有效汇率对于中美实际利差的影响大予中美实际利差对人民币实际有效汇 率的影响。 4 协整检验表明，人民币实际有效汇率和中美实际利差之间存在长期均衡 关系，人民币贬值1 ，会带来即期中美利差增大0 6 8 ，远期中美利差减小o 7 1 。 5 a r c h 检验表明，人民币实际有效汇率与中美实际利差之间a r c h 效应 不明显。 6 通过实证分析研究还发现，中美实际利差变动对于自身的反应比对于人 民币实际有效汇率的历史和当前数值要大，同样，人民币实际有效汇率对于自身 的反应也比中美实际利差要大