（金融学专业论文）股票期权激励制度在我国的应用.pdf

引言 7 、f 1 投祟期权激励制度自l 952 年出现以来，作为一种长期激励机制逐渐在美国等阳 力发达国家盛行。近年来我国北京、上海、深圳、武汉等地的企业开始尝试实行股票期 权激励制度，并进行r 许多有益的探索，但在实施过程中遇到了许多问题。从1 9 9 9 年f - 、 i 年开始，这一新的激励制度在我国是否适用以及如何实施的问题开始引起了学术界年u 食业界的j 。泛讨论与深入思考。那么，我国目前是怎样实施这制度的? 我国的实施环 境义是怎样? 在这种环境下实施这一制度将会有什么效果? 如何才能提高其有效性? 本 、 文试图研究股票期权激励制度在我国现有环境下的设计，以及如何改善其实施环境。i 弋 鞠本文主体分为四部分。首先，对股票期权激励制度的产生和发展进行阐述，为全文 、 的展，f 作铺垫。其次，讨论我国股票期权激励制度的实施现状和实施环境，探讨我国在 该制度的实施中普遍存在的问题，并从资本市场、经理人市场、法律环境等方面分折实 施环境。第三，展开叙述股票期权激励制度的具体设计，通过国内外做法的比较，从股 票期权的授予、行权价格、行权条件和股份来源等设计难点阐述我国股票期权制度的实 施障碍和解决对策。最后，探讨提高这一制度有效性的途径，分别从改善资本市场、法 律环境、公玎 治理结构等角度，提出若干政策建议。 第一章股票期权激励制度概述 第一节股票期权一现代企业管理的创新 一、代理问题和人力资本理论对传统薪酬制度的挑战 在现代企业中，公司实行的是纵向授权的法人治理结构，所有权和控制权的分离， 要求企业所有者将重要的决策权委托给经营者，这导致经营者有可能以牺牲所臼者的利 益为代价，而做出对其自身有利的决策，这就产生了代理问题l lj 。 代理问题可分为四类：1 、效率问题。经营者提高效率的动机往往低于股东朗意愿， 从而使股东资产价值存在潜在损失的可能。以代理理论来分析现代企业，股东j 经营者 之间存在着道德风险，其道德风险主要表现在两个方面：一是偷懒行为，即经营暂所付 出的努力小于其获得的报酬；二是机会主义，即经营者付出的努力是为j ，增加自二( 丽不 魁昕育者) 的利益，也就是说其努力是负方向的。之所以产生以t ：道德风险，足l ，n 。总 不对称，即所有者无法像经营者本人一样了解经营者所采取的行动；换言之，? i 营者州 以利用其信息优势来逃避监督，追求自身利益的最大化目标。2 、时期偏好问题。股东跫 心的是源源不断的未来现金流的价值。相反，经营者主要关注任职期间的现金流，而小 汴煎公司未来的发展。例如研究和开发费用在会计指标上表现为企业经营成果的减项， 吲而在短期内一般会减少经理阶层的报酬，对于即将离任的经营者非但不能获得收益反 而要负担投资费用。当资本市场需要花较长的时间来证明新的投资项目的真正价值刚， 时期偏好问题会显得尤为突出。产品发展周期长的产业更易受这种时期偏好问题的影响。 3 、风险偏好问题。当经营者的报酬主要由固定的薪金构成，且其人力资本的投入很难转 移到他公司时，由f 其在公司处于危机时所遭受的损失要比在公司处于良好发展势头 叫所获收益要大的多，因此，经营者更像是债券持有者，更趋向于债权人而非般东的风 险偏好。为实现其风险偏好，经营者会采用一系列投资和财务政策来减少公司的总风险。 例如，可能不会去开发具有潜力的新的产品、技术和市场，而选择发展和利用现有的产 l 秆、技术和市场。尽管这种保守战略造就不了大的赢家，但却能减少经营者失败的n ，能 ，陀。4 、财产使用问题。代理成本会导致经营者对公司财产的个人消费和滥用。配备专夺i 、 提供优越的工作环境等，无疑能吸引优秀的管理人才，但过分提供这些优惠待遇会使股 4 尔的 | ! ：4 ) 1 从7 i - j 。领域流人非申产领域，损害股东的利益。由j ：经营若i j 饭扒个人_ ； _ j 忧k l | ，的微小部分，闵而他们有极强的带有个人目的的在职消费动机，而以牺牲股尔的利 箭为代价。 -代理问题的存在，对传统薪酬制度提出了挑战。传统的薪酬制度一般由基本一i 瓷和 - 奖金构成，攮本工资一般与公司的经营业绩无关，即使公司的业绩不甚理想，经营者也 。：t j 以照常获l 议该项收入，因此缺乏激励作用；奖金是与当期财务报表业绩挂钩的薪水， 。虽然o j 公t d 的经济效益相关联，但般只与公司的年度经营业绩挂钩。经营者经常需要 就公司的经营管理以及战略发展等问题进行决策，诸如公司购并、公司重组以及长期投 资等。这些给公司带来的影响往往足长期的，效果要在三五年、甚至上十年后才会体现 存公司的财务报表【二，出于对个人私利的考虑，高级管理人员可能会倾向| 放弃那些短 身j 内会给公司财务状况带来不利影响，但是有利于公司长期发展的计划。因此，如何建 0 ：适当的薪酬制度，将经营者利益和股东利益统起来，对高级管理人员形成强有力的 激励，对公叫而言具有特别重要的意义。 。 二、股票期权制度一种长效激励机制 什么样的报酬方案才能既对经营者使企业价值最大化1 2 j 的行为进行奖励，又对其相 t 反的行为进行约束呢? 应该说，股票期权制度正是适应上述要求的一种长效激渤机制1 3 卜 f 1 为对传统年薪制的改进，股票期权制度把金融市场上规避风险的的衍生金融工具一一 期权与公司治理相结合，产生了委托一代理关系中人力资源管理的最新激励机制。 经理股票期权制度( e x e c u t i v es t o c k0 p t i o n ，简称e s o ) 是将股票期权这一金融衍生广 具的概念借用到企业管理中而形成的一种制度，这里的股票期权具体是指经营者在与企 业所有者约定的期限内享有以某一预先确定的价格购买一定数量本企业股票的权利1 4 】4 。 - 旺然，只有在约定的购买价格低于购买时市场价格的情况下，持有者才能获利，而且市 价愈黼，获利愈大：相反，持有者可以选择不行权，因此也就无利可图【5 1 5 。实行股票期 权制度可以促使经营者更加关心资产的保值增值和企业的长远发展，使经营者的利益_ 投资格的利益结合得更加紧密。 三、股票期权制度的激励逻辑 从股票期权长期有效但不能即期行权来看，它是一种长期激励。股票期权制度的激 拗逻甜 娃：提供期权激励一经理人员努力【作一实现食_ p 价值最人化一企, i kj 7 价l 一 纶删人员 j 使划权并从市价与行权价的差价中获利。企业所有者以股票期权作为激励经 封肖努力 。作的一种手段，将公司价值变成了管理人员和核心技术人员收入函数1 6 i 巾的 个重要变墁，从而使企业经营者的目标函数和行为选择与企业的氏期发展 j 标相敛， 使企业持续发展和价值虽大化成为股东和经营者的共同目标。期权形式具有不确定性利 tj x i 险性，它把期望理论的努力一绩效一奖励关系中的“绩效”变为长期经营绩效，约求 r j 企业经营中的短期行为，有利于加强经理人员、技术骨干“跳槽”行为的约求，f 卅此 其激励效应具有长期性和持久性，可以弥补传统薪酬制度的缺陷，有利于降低业的随 接激励成本，引入市场化的企业评价机制。1 7 1 股票期权这种激励机制之所以有效，可以从人力资本理论和公司治理的角坦柬f 1 ： 简婪阐述。 人力资本理论指出，人力资本同其他物质资本一样，也是重要的生产要素，f i 这种 要素具有与其所有者不可分离的特点。人是流动的，美国经济学家巴特就将人才咏，为“会 匕的资产”。现代企业理论认为，企业是各种要素所有者达成的一1 个契约，是一个 、j j 资 本o 非人力资本共同订立的。 = ：孥殊市场合约。在物质资本占主导地位的工业化时f0 ， 宅 企、i k ， i 仃和发腱的t 导要素是物质资本，出资人的利益高于其他要素所有肴的耳，t 萄，经 营献策权也掌握在他们手中：在知识经济时代，物质资本与人力资本的地位发生j 重人 变化，人力资本的地位相对上升。必须对人力资本所有耆进行激励，即股东必须承认纶 苻青的人力资本价值，并给予相应的剩余索取权。股票期权制度以期权的形式让企业经 州彳芟得j 企业剩余索取权，是对其人力资本价值的肯定和认可1 8 l 。作为经营着，要想使 期权收益最大化，就要使公司股价最大化或股东财富最大化，这就使经营苦与股东两爵 的f 1 标函数达成内在一致，从而减少经营者的短期行为及股东对其进行监督的成本。 有效公司治理结构的一个首先而且最根本的特征，也是控制权和剩余索取权以及风 险j 、i ! j 尽可能地对应，剩余索取权是使拥有控制权的人采取恰当行动的激励机制，股基 期权制度能够满足这一要求，它使经理人员在掌握“自然”控制权的同时，拥有定的 剩余索取权并相、女承担风险。可见股票期权激励方案使经理人员的利益和股东利益k 、 期保持致，从而缓和了委托一代理关系固有的利益冲突，达到减少代理问题、改善公 州治理结构的 的。 第二节股票期权制度在国外的实践 一、股票期权制度的产生和发展 股票期权被用作对企业经营者支付薪酬的作法始于1 9 5 2 年。当时，美困辉瑞帛0 约 公，d 发现，在高额的累进所得税制度下，该公司的高级管理人员，1 ：得不拿出薪金t 和的 人部分来支4 , j 个人所得税，出于避税目的，公司决定以股票期权的j 了式来支付公i d 所仃 庭】! ；j 的薪酬，使其可以自主选择在未来某个较为有利的时期内兑现其应得的收瓷，以降 低收入中应纳税部分。这足世界上第一次将股票期权引入到企业员】：的薪酬之，1 9 7 0 年以后，美国等西方发达国家的企业开始对股票期权加以改造，把这种本来曲l | _ 住投 资者的、w 转让的期权合约改变成公司内部制定的、丽向特定人群、不可转让啤朝 又， 食业高级管理人员和核心技术人员可以在一定期限内按照某一既定价格购买式：数疑的 股票，如果这一既定价格、即行权价) 与购买时股票市价有一定的价差，就可给股祭 黟权的受益人带来一定的货币收入。因此股票期权制度成为企业所有者向经理人奠和核 心，。求人员提供的种长期性激励报酬制度，在8 0 年代就引起r 广泛重视，进，t ) o i j 化 以后，为美国公司所普遍采用，进而迅速地风行于欧洲、皿洲等地，成为一种种界性的 湖流。据资料显示，h 前全球排名前5 0 0 家大型工业企业中，至少有8 9 的企业实予j 7 股票期杈制1 9 l 。美国硅谷的企q k 中普遍采用了股票期权制，欧洲实行股票期权制的企、l k i 也1 乍逐渐增多，而在亚洲，印度、韩国、新加坡、泰国、中国等也纷纷开展了股票期权 制的试点作。在高科技公司中，股票期权制的应甩尤为普遍。 二、美国股票期权制度的发展趋势和特点 ， ( 一) 股票期权在薪酬结构中的比例逐渐增大 1 9 5 2 斗+ 美国辉瑞公司为了避税而推出面向所有雇员的股票期权计划。 从t t 年代到八1 年代初，美国的股票市场一直比较平稳，价格波动不犬，岐票 f f j 权的价值难以体现。美国公司高级管理人员的薪酬主要由现金构成，股票期权作为一种 激励机制，还处于萌芽阶段。 到j 八 年代中期，越来越多的公司开始使用股票期权。迪斯尼公司和华纳传媒公 j 足薪酬体制，叟革的先驱者，在这两家公司中，股票期权在整体薪酬q ，的l - l h ，0 首次趔过 j j 小：资币 f ? 发奖金。 八h l ? 代晚期，薪酬制度的发展出现丁两个新的趋势。其一，部分公- d 苣每会的新 酬蚕员会”始赠予高级管理人员巨额的股票期权，例如，亨氏公司的总裁托尼| ) ( j = t ：利 化八州术收到了一笔高达4 0 万股的股票期权；其二二，以百事可乐公司为首的些人 公r d ) ：始扩大股票期权计划的受益范围，所有的全职员工甚至包括外部董事都1 1 ，以参， j 投票期权i 。戈l j 。 九h 足股价飞速上扬的时代，股票期权给高级管理人员带来越来越多的收毓， 成为薪酬结构r 1 ，越来越重要的部分。一个最极端的例于是从事船务和采矿业的欧格1 曼 f 足诺敦公i d ，其总裁约翰劳尔没有基本工资和奖金，他的每一美元的收入部来源r 特有的股票期权和股票。【i o l 总体来看，九十年代美国高级管理人员的薪酬总额中，长期 激励机制的收益一直稳定在2 0 一3 0 2 r 司【l l l ，1 9 9 7 年该比例达到2 8 。 事奖卜，股票期权行权收益只是高级管理人员每年通过行权实际获得的收益。在高 级管理人员看来，最重要的不是已经实现的收益，而是他们持有的未行权的股票期权的 潜花收益。 ( ) 荚闺公司的股票期权，作为企业内部激励制度的重要内容，呈现出以下几个 特_ ： i 、股票期杈作为员工薪酬的部分，在9 0 年代美国股市持续牛市、高科技股价节节 攀升的大背景卜，其对员工收入的重要性越来越大，已成为激励员工最有设的手段。比 尔盖茨等一批年轻富豪的出现，改变了个人积聚财富的传统办法，展现出知识经济的 h 人魅力。 2 、作为一种新型的激励方式，股票期权不同于工资、奖金及其他福利，期权所带来 的收益1 i 是公司支付的，而直接来自于市场，因而不会增加公司成本或降低利润，有利 i 二保持企业的竞争力。这也是股票期权为什么近年来风靡西方的- 一个重要原因。 3 、股票期权的适用范围有一定的局限性，在上市公司和将来一段时间能直接或问接 1 r i s 的公司中，期权的作用较为明显，而对于大多数不能上市的企业，则激励效果不人。 埘卜高速增长中的高科技企业，股票期权带来的收益和激励很大，而在增长较为平稳n 0 成熟型企业中，期权的价值及吸引力则相对较低。 、4 、美国的股票期权是与公司法、证券法、税法等相关法律配套的项制度，需要较 为成熟的法律环境。 第三节股票期权制度的优缺点 、股票期权制度的优点 ( ) 有利j ：降低委托代理成本。 1 于信息的不对称性，股尔无法知道经营秤足rr 在为股东财富最大化努力工作；股东也无法监督经营者是否将资金刖于有益的投资还 是片j 于能够给本人带来个人福利的活动。股票期权制度将经营者的薪酬与公划k 期发展 更为紧密地结合存一起，使经营者与股东利益致，可有效降低委托代理成本。 ( l 2 ) 有利于推动企业业绩大幅上升。股票期权的不刈称支付性可以鼓励经营者承 担必要的风险并获得较高受益，而不必只选择低风险项目以维持自己在业界的声誉。，闫 际著名管理咨询公司麦肯锡公司对美国3 8 家大型企业建立以业绩为基础的薪酬机制前后 的情况进行调查研究后发现，公司的业绩在薪酬机制建立后得到大幅提升，表现在投资 资本回报率的3 年平均增长率由9 1 二升至1 4 ，每名雇员创造利润的3 年平均增长率由 6 l ：升至1 0 。，1 1 2 l ( 蔓) 自利于防j 经营者的短视行为。在有限任期和传统薪酬制度 i ，经营暂接近 离职州往往会减少有价值的远期研究开发项f = 3 和投资项目，其主要原t - _ x i 是：薪酬攀】： 奉年度或：一财政年度的财务数据，本期会计数据记录了长期投资项e 支出，收益暂州 无法体现，其结果必然剥。现任经营者的收入产生刁i 利影响。在股票期权制度卜，经营荷 经济利益在公司今后发展中逐步实现，甚至在退休或离职后仍可分享公司成长= 的收益， i x lj l ：l ；其仔内决策将更关注公司的长期发展。 ( 叫) 自利j i 吸引人才。在知识经济叫代，企业之i i l j 的竞争州根结底足人才之问旧 苑i ，为j 吸引人才，公司必须向其提供优厚的薪酬。如果采用商t 资、高奖金，既容 动引起公众的反感，义会导致公司现金流出过多。向实行期权激励形式，则公司叫获得 j 处金流入，破授) ，- 人c j 获得资本利得。、s l 。c # l 、股票期权行权条什的限制仃利j 1 经营存d i j i 作稳j 刮。h 深| j 【| 饯洲例络拼j 从1 9 9 8 ；b j - l ：始实施股票期权计划，虽然填员ii 资, l k ，h 。j ，1 i l 吸0 l 纠批i i t ：界精嗅，其中股票_ i j 枞功不i i j 没1 1 3j 。 ( j 1 2 ) 仃4 1 j ：改善企、i k 现金流帚。股票期权计划不会造成公，i j 支付新酬的现金流， 个、l p t j 以以较低的固定】i 资支出额留住人才，有助于企、l k 保持良好的恻务结构：t 1 1 ：9 1 个 、i p 小一i z , - l j j g 柴i ：| 权的授f 4 s , j 作支，不会影响企、l k 的倚利。 此，j ”，帔系驯杈的最大优j j l 足实现历自行。j 纤营肖利i 的敛一p f ：，i l j 仃效【愎 q 圳患义，是解决嘲有企业经营者激励约束机制的较好方式之 。 菱托扦i 代胖荷之n ；1 j 的信息非对称问题，有利j 二降低委托代州成木， 圳患义，足解决 r , - t 有企、世经营者激励约束机制的较好方式之 。 二、股票期权激励机制的缺陷与不足 ( 一) 股票期权不能够对“预期”到的业绩表现进行奖励。我们知道，一家企、洲女 票的市场价格反映的是全体投资人对于公司未来业绩表现的预期。如粟公司业绩按“坝 驯”情况运行，股票期权行权价将与市价接近，不能起到应有的激励作用。 ( 二) 股票期权收益与所有者收益不对称。股东将其资金投资f ：股票这种岛风险 券，从柯证其投资的股票的收益率高于市场平均水平时才待获利。但是，股票期权的捩 赠方却能够从仟何股票价格的上扬中获益。如果经营者( 在实行股票期权的情况r ) 片 瓜l 追求股票5 t 值的收益，“j 能会导致企业经营的短期行为，甚至使企业的盈利水平p 降、 根据美闰商业阁刊调查，美国最大的3 6 5 家公司中，1 9 9 8 年收入最高的c e ol 首j 帝 执行官) 收入( 二卜要是经营者股票期权) 增氏了3 6 ，高j i 同期美国标准普尔5 0 0 家指 数的2 67 ，向上市公司的盈利水平并没有与c e o 们的收入同期增长，甚至出现了l4 的卜降。1 1 4 l ( 三) 通过业绩好坏来激励经营者，有可能掩盖某些真实情况。比如，某企业的经 营, i k f 女在考核中比去年有了较大进步，但是这种进步日i 能并不是经营者管理能力的发挥 q 三的作用，而是整个社会环境的变化、行业的发展甚至可能得益于政府的支持。 ( 列) 有可能弱化激励机制。持有者们可以利用对股票期权的重新定价米规避风险， 19 9 6 年美国股市低弥时，许多公司的股票期权预定行权价格度下调，后来股市重振， 经理们自然大幅进帐。此外，经理们还可以通过持有不同资产的组合投资求分散个人j x l 除，也有条件利用金融衍生工具弱化其与公司之问的利益联系。一旦公司的前景不妙， 或h j 现市场恐慌，风险已转嫁给投资银行，而投资银行可转嫁风险给众多的基金公a ， 基金公司的风险最终由基金投资者机构或个人股东承受。 ( j ) 虽然股票期权激励计划在过去一个相当长的时期确实给股东带来j 长j 的利 i & 增长，但是随着股票期权的授予数量日益增加甚至泛滥，这激励计划此给公刊股尔 权益带来r 负面影响。近年来，美国的公司平均而言用于二股票期权计划的股票数量l 纶 - l ，到实施股票期权计划公司总股本的1 0 ，甚至在一些公司这个比例高达3 0 以j ，如 摩根斯坦利公司在1 9 9 6 年实脆的股票期权计划就授二弘j ，占当时该公司总股本5 5 的股：鬈 剐权。1 1 5 i 这种股票期权授予数量的大量增加无疑使原本并不突h j 的股东权益摊薄叫题变 1 1 1 甜擞感起来。小仪如此，些会计分家认为，在美因由二实施股桨期权片小入i 州成 小j 体现在公u 的损益表中，因此公司的账面盈利被或多或少的高估。按照美 1 4 的现，j 会计准则，股票期权购股权不能作为报酬类支出，其购股权的价值只需要f r -个备汴 此这种畦账方式造成了一种假象，因为股东事后要承担这部分支m ，具体表现舀：股权 的减损h 第二章我国股票期权制度的实施现状 第一节 我国目前的股票期权制度 一、股票期权制度在我国方兴未艾 我国最早引入股票期权的企业是深圳万科股份有限公司。1 9 9 3 年，万科聘请香港擘 、律师协助起尊并制定职员股份计划规则，分3 个阶段实施股票期权计划，后来因7 , j 竹j 关法规没有跟上，第1 阶段的“认股权利”1 9 9 5 年转为内部职工股后一直没有卜市， 万科此停止了下阶段的计划。1 9 9 7 年，上海仪电控股( 集团) 公司所属上海金陵公u j j l ：始试行股票期权制，这是我国企业第一次使用股票期权制。 党的t 一五届闪中全会明确提出，“少数企业试行经理( 厂长) 年薪制、持有股权等分 配力，川以继续探索，及时总结经验，但不要刮风”。这是中央第次明确将“持有股 权”作为激励力。式公诸予社会。【1 6 1 1 9 9 9 年，上海企业进一步探索股票期权激励制度，m j j 形成了不同的模式。1 9 9 9 年8 月，武汉中商、武汉中百和鄂武商三家一 二市公司的董每 长分别获得股票奖励，成为引人注目的股票期权试点。随后，北京、南京、杭州、深圳 等地也丌始试点。 些具有民营背景的高科技公司如四通、联想等也纷纷引入股票期杈 ：制度，财政部拟对8 家高新技术企业中经营者或科技骨干开展股票期权制试点，2 0 0 0 年1 2 、：，! ! = j 政部企业司完成r 规范股票期权指导性意见的初稿，有待颁布。作为种制 瞍创新，般票期权制度已经得到我国政府和公司界的重视，在九届人人四次会议。j ? 通过 的小，1 二人民共和国国民经济和社会发展第十五年计划纲要中指出：“对国有卜市公州 负贵人及技术骨干，可以试行年薪制和期权制，但不能把国有资产量化给个人n ，- 丌j 以 j ! 她，终过 个阶段的探索、引进和应用，股票期权制在我国试点和规范后很快会令【f 汕 1 1 二、我国现行股票期权制度的模式 我旧进行企业经营者股权激励的探索受到法律限制，除境外l 二d ，公司外，事实i ：处 没何公i 日实施真正的股票期权激励，有的名为股票期权，实为股权激励或延期支付汁划。 股票期权在闲外实际上是。种看涨期权，期权受益人可以选择不行权，因此体现为种 权力。而在我国则体现为一种义务，如武汉的做法事实上是期权受益人用自己的大部分 风险收入去购买公司股票，与以自己的财产作为经营风险抵押一样，鞭策作用更强， 州i 1 介绍我国实行股票期权的几种模式。 ( 一) 仪电模式 j 二海仪电控股( 集团) 公司于1 9 9 7 年开始在其下属的上海金陵、自仪股份等4 家控 股【i 盯公订j ：实施期股奖励计划。仪电控股的上市公司主要负责人每年在获得基薪收入、 般力f 薪收入的同时，可获得“特殊奖励”，这笔收入以股票形式发放，但这部分股票t = i 1 i 能j l ：即兑现。，发放“特殊奖励”的条件是，在完成经济考核指标及重点任务方面有创 造性_ i 作、做出重大贡献或实现重大突破。仪电控股按照奖励的额度，从二级市场购入 陔卜市公司股票，存入集团特定账户。获奖人享有相应的分红、配股权，任职期满后， 弧。 f u n “售股票获得收益，也可继续持有股票。 ( j ：) 武汉模式 武汉围资公司对其所属的武汉中商等3 家上市公司的法定代表人的报酬实行年薪制 1 1 7 l ，并将年薪中风险收入的部分折成股票期权授予法定代表人。法定代表人的风险收入 在企业收到国资公司业绩评定书后的3 个有效工作日内交付给国资公司，国资公司将其q 的3 0 以现金兑现，其余7 0 的收入按该企业年报公布后1 个月的股票平均价格购入垓 企、j p 股票。期股到期前，这部分股权的表决权由国资公司行使；股票不能 = 市流通，但 企业法定代表人有分红、增配股的权利。第二年将相当于年度风险收入总额的3 0 的股 1 票返还给企、【k 法定代表人，第三年以同样的方式返还3 0 ，剩余的i o 积累留存。以后 ，年度的期股的累积与返还依此类推。企业法定代表人对返还的股票拥有完全的所有权， n 渊动、解聘、退休或任期结束时，按离任审计结论可得到返还的股票( 或股份) 期权 的累积余额。 ( ! ) 贝岭模式 卜海盯j 岭f1 9 9 9 年7 月正式推出模拟股票期权计戈j 1 1 8 i 。“模拟股票期权”是借龄股 t 2 ! ? ：! j 权晌操作及汁算方式，将奖金的给予延期支付，丽4 i 魁z 川：的股禁驯议，i 钦帅门 火施刘缘1 ：要是公司高级管理人员和技术骨干，对其年收入中的加薪奖励部分采取股权 激恸办j i ：。将原来每年按净利润的一定比例提取的员工奖励基金转换为公刊的“虚拟股 柴”州确定幸j 始价格，根据综合考核评价系数确定分配数量，m 授予对象特有，f 1 ：j 正 ir , l 州| ：4 i 彳导兑脱，小得流通，但享有分红、转增股本等权利。当获奖行任职期越过2 h l l l j j 】殳累汁超过5 万元时，可兑现超过部分的2 0 。经营者在任职期满，或正常离职满1 q 后可以在经过严格审计后，按事先约定的时间表兑现股票或视企业隐性损失f 以扣减 期权。模拟股票期权采用内部结算的办法进行操作，分配期权时，充分考虑到对主要技 术人员和技术骨干的激励作用，重点向这类人员进行倾斜。该方式住实行过程q ，也存订： “j0 u 题。由于公司是将此计划作为。种尝试和创瓤，故每个人所能分配的数量棚刈较 少，激励效果不强；该计划实施过程中公司实际并不持有股票，如果二级市场的波动幅 度加大，将会承担很大的市场风险和发生兑付危机；长期执行也缺乏相应的资金支持， 处理比较复杂。 ( 四) 泰达模式 l9 9 9 年9 月，天津泰达推h 1 激励机制实施细则，这是我国a 股 ：市公司实施股 权激励措施的第一部“成文法”。根据细则，泰达股份将在每年年度财务报告公布后， 根据年度、业绩考核结果对有关人士实施奖罚。公司将提取年度净利润的o2 ，作为公叫 董事会成员、高层管理人员及有重大贡献的业务骨干的激励基金，基金只能用于为激励 刖象购买泰达股份的流通股票并作相应冻结；而处罚所形成的资金，则要求受罚人员以 j 见金在6 个月之内清偿。由公司监事会、财务顾问、法律顾问组成的激励管理委员会负贵 奖罚。 第二节我国实施股票期权激励制度存在的问题 股票期权作为从国外引进的一种创新的机制，由于相关配套措施仍不完善，存围内 缺乏其赖以生长的土壤，因此目前国内在实施经营者股票期权激励制度的过程中，不可 避免地存在着一些问题。【1 9 】 一、实施股票期权的配套法律法规缺位 尽管国家对f 股权激励给予了明确的政策支持，但到目前为止，除j 证监会颁_ ij f f 订公司认股权试点管理办法的征求意见稿以外，我国还没有一套仝国性的规范绛 f 首持股的制度。股票期权制度的推行在我国缺乏明确的法律法规和政策指导，使股柴 。期权实施障碍重重。 ( 。) 股票来源的制度障碍 在西方成熟的市场经济国家，用于期权激励的股票一般是已发行但尚未流通的“障 彳股票”，可以在股票发行时预留期权额度，也可以从二级市场剜购。但这两种做法都， 我图的现行法规相抵触：我国公司滓册登记采取“实收资本制”，规定“股份古r 公州晌 汁册资术为在公司机关登i - 的实收资本总额”，即公司设立时发行的股份必须令- 一日缴足， 这样，公司无法在发行新股是预留一部分；同时公司法又规定：“公司不能t ，购本命 n - 的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司7 ；手 ：时除 外。”这就是说，公司回购的股票要注销，而我们没有库存股制度。因此，我国、行毁祭 蚓做的殴票米源仃住制度障碍。 ( 一) 股票期权行权厅难以流通 我国证券市场目前采取完全锁定经理层所持股份的制度，公司法规定“公司誊 粤、峪事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间内不得转让”，酬殳 紫发行与交易管理暂行条例规定“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员将歧 扎有的公司股票在买入后6 个月内卖出或在卖融后6 个月内买入，由此获得的利润归公词 所有”。随着高科技企业股票期权收益对象扩大到企业的核心技术人员，对员1 ：内部持帔 的流通限制成为又一障碍。1 9 9 8 年1 2 月，中国证监会规定不再批准内部职工股上市流通 1 2 0 l ，这样，以内部职工持股方式由企业核心技术人员行权的股票期权同样无法在股票i 订 场i 流通股票期权的激励作用大打折扣。 ( ：) 相关法规缺位 i 首先，从国际发展趋势来看，实施股票期权的公司和个人往往能够享受税收优惠 比如美蹋税法规定，公司授予经营者股票期权时，公司和个人均不需付税行权时也小 需f 、j 税。对由r 股票期权计划引起的公司税务问题和个人所得税问题，圈内还没有做 十f 、i 的税收规定，对j 二股票期权授权、行权的账务处理，财务制度也缺乏相关规定，小 利i 二推动股票期权计划的普遍发展。其次，我国引进并实施股票期权已经有接近1 0 d - t 9 j j j 一卫j ，f f i 埘j i 股票期权管理的统一的制度要求还赴一个空门，1 i 利j j 股票期权制度| | l j 姚1 + 也操作， 二、弱效的证券市场影响了股票期权的激励力度 健康成熟的证券市场是股票期权激励作用实旌的必要的客观环境。只肯保持股价孙 公州、绩的j i ：向相关，才能激励经营者采取各种手段谋求公司的长远发展，通过殴价n ( j 稳r h 宵，p 来获利。波动剧烈、不成熟的市场不能使企业家对自己股票期权的收益做h 1 爿 确的袱期，将会削弱股票期权的激励作用。其次，成熟的证券市场电促进了并购的顺利 进行。如果公司的管理不善、业绩不佳，导致市价下跌，则很容易被有实力的机构投资 矗所收购，经营者丧失对公司的控制权，甚至职位不保。这无疑对经营者产生很大的爪 j ，促使他们尽职尽责，努力维持公司良好的经营业绩。 但是，我国的股票市场还只是一个弱效市场i z l l ，市场的投机性较强，庄家操纵股i j ，、 佑息披露失真的现象比比皆是，这使得公司股票的价格与业绩并不高度相关1 2 2 1 股价慈 很多情况卜并不反映公司的质量。有些公司业绩并不怎么好，只是由于流通盘子比较小， 废家比较感兴趣，所以股价一直比较活跃：有些公司甚至出现操纵利润、和庄家联i 操 纵股价的现象等。我国目前国有企业上市公司中普遍存在较严重的虚假会计信息披露问 题，大案要案层出不穷，如琼民源、红光实业、东方锅炉事件等等。这种情形下，如果 以扣曲的股价实现对经营者的激励，容易诱使国企经营管理者为了使行权时股票保持较 高的市场价格，通过内部人控制施行人为包装，使公司股票的价格高于它的实际价值， 增人j 7 潜在经营风险，背离了股票期权激励的初衷。 三、经理人市场不健全，尚未建立市场化的经营者选拔机制 股权激励是对企业经营管理者收入分配制度的一。项改革创新，但如果不剥企业经荷 竹理荷的组织选拔制度进行配套改革，最终难以真正建立符合社会主义市场经济曼求晌 个业经营管理者激励约束机制。 r 阿场的优胜劣汰是对经营者能力最好的评价。经营者越是关注自己在经理人市场i i i f | j 声塑，一作就越敬业。现实的业绩会影响到经营者未来的工作机会，从而促使经营占 减少门我获利和在职消费的行为，更加关注企业的经营成果。但是我国的国企领导若艰 小t - q jn 硝j 政机构任命1 2 4 l ，有的政府部门既向公司派董事、董事k ，还要派经删、剐鲐 川! 引 lj 7 公州控制权的配置规则，搞乱了公司内部的权责关系。没有合适的激脚刈缘 激励机制电就成j 7 空中楼i n z s i 。 四、公司内部治理结构不科学 ( ) 内部人控制现象严重，公司缺乏约束机制。推行经营者股票期权计划之j 倚理人员在公i 日的利益增大，客观上会助长其谋求自己利益的动机。国外川二研究揭小， 公卅经理们般在公司公斫i 有利消息前不久获得股票期权，几乎所有的股票划权部足段 股票现价授予的。这说明经理们可以通过操纵股票期权授了；和消息公布的时间f f 轻忪扶 利，甚至通过自我定薪、自我激励，侵犯股东利盏，造成公司和国有资产的流父分权 制衡的董事会、监事会、股东大会及经理层是期权的操作平台，但我国目前绝，：多数公 司小具备这个平台内部人控制现象较为严重，使股票期权的激励效用不能充分，二挥。根 据自关实证分析 2 3 】，我国上市公司中内部人控制度( 即内部董事人数董事会威髓总数) 为1 0 0 0 , 4 的有8 3 家，占样本数的2 04 ；为5 0 以上的公司占7 82 ：在所选5 3 ( 9 象i j 2 司巾，莆事长和总经理由一人兼任的有2 5 3 家，占样本总数的4 77 。 ( 二) 缺乏有效的业绩评价体系。股票期权制度建立在对经营者的评价体。之h f j 效的业绩评价体系应该是拿方位的，而不能是片面的，应包括经营成果、经j 过_ f l ! 、 划务指标和管理指标等。在我国公司治理结构尚不健全的现在，有效的业绩评价体系尚 术完全建立起来，将导致企业经营者的股票期权收入与公司业绩不符，使激励手段变战 福利，股票期权制度无法起到应有的作用。 此外，我国大量围有企业处于传统行业，国家初期投入资本巨大，发展至今进入成 熟或衰退期，资本增值速度慢，人力资本作用没有完全显现；同时，企业内部大量4 j 良 t i 产的存在，严荸制约了企业的正常发展，若不剔除资产水分，经营者的利益无法得到 必要保障，这也是影响股票期权制度在我国实行的障碍之一。 第三章股票期权激励制度的微观操作 股票期权计划的设i 股票期权的操作过程大致如下：公司成立董事会领导下的薪酬委员会或股票期权蚕 1 6 员会，负责制订并实施股票期权计划，经股东大会批准后生效；根据股票期权汁划的立 州，公_ 口】2 j 受益人签订期权协议书：最后是执行股票期权计划和对计划的管理，；b 0 定股 桨_ | i 权计划，需要解决以下问题：( 1 ) 股票期权的授予者和授予时问；( 2 ) 股票舅仪十乏 】，j 对缘的选择；( 3 ) 确定股票期权激励规模，即授予的份数；( 4 ) 股票的来源：( 5 ) “ 权价格：( 6 ) 行权条件。本章将讨论股票期权计划的技术细节。 第一节股票期权的授予 一、股票期权的授予时机选择 国外股票期权激励机制的设计方案中，其股票期权的授予是持续不断进行t 这样 安排可以对股权激励设置定的流通障碍，既能防止高管人员到期一次性套现? + 、利m 局 的现象( 比如以前我国上市公司发行的内部职工股，其激励机制就蜕化为对员工 玖r ： 椭利) m 现，又能往一定期限内兑现1 s o 获受者的收益，从而形成有效的激励机制， 化经理股票期权的授予时机选择的具体操作中，公司董事会的薪酬委员会挂据i i 的( 作表现、公司当年的整体业绩来决定当年适合的股票期权数量，再在年中i ! 体学握 赠f ；时间。比如在美国，高级管理人员的股票期权的赠予时机一+ 般是在以下三种情况j 、 进行的：受聘、升职、每年次的业绩评定。通常受聘和升职时股票期权授予数量较彩， 向每年一次的业绩评定后股票期权授予数量较少。 结合我国证券市场的实际情况和部分上市公司在进行经理股票期权试点方面的初步 探索经验可以考虑以下思路：高级管理人员与技术骨干一般在受聘、升职、取得重人 利拽成果和侮年一次的业绩评定的情况下获赠股票期权，茸次实行股票期权计划时，_ 以 玖伞部| | ! 曾与，以后还可以继续实行。 二、股票期权的授予者 在荚同，由上市公司的股东来实施上市公司激励股票期权计划的例子t 分少见虽 然美国的公司【乜存在由公司控股股东通过捐赠方式建立一个诸如内部职：l ：持股划 ( e s o p ) 的作法，但e s o p 与雇员股票购买计划不样，同经理人员激励方案也有本质 的k 别。为了使雇员能够持股，美国的公司可以通过雇员信托获得债务融资以购买食、j k 新技行的股票，雇员信托用这些新资本带来的收入偿还债务。 1 7 儿九：r 1 4 ，股票期权的授予者往往是由公司的人股东来承担0 ，吱际j ：，i 伐尔i 婴足l 吲家股股东来制定并实施股票奖励计划者从开始就存在。比如较r 一的案例一f ：泐 仪r 包控般集团到最近的武汉国有资产经营公司，其设计思路大同小异，均h 国家股j j 5 尔 r 包办 2 6 l 。根据中共中央关于国有企业改革和发展若干重火问题的决定j r l i ，央 日务院关j 二加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定的精神，存止b 采 收，夺股的公司r _ l 1 ，可以由国家股股东从国有资产增值中拿出1 + 部分作为股票奖励，i 川t f 特定的企业中由国家股股东来实施认股期权是符合国家政策的。 三、股票期权计划的授予额度 公司般应从以下三个角度考虑这一问题：其他持股人能够忍受的股权稀释的最尚 限，为r 起到足够的激励作用而需投入股票的最低比率，以及持股人每年预期的最低经 济目标。 授予数麓的确定主要有两种做法，一种是预先设定拟给予员工期权奖励兑现后的总金 ： 搠，然后根据布莱克期权定价模型推算出授予数量，该模型结合了股票期权授手期、当i 0 1 1j 场价格、股票r 刖勃走势等多种因素；另一种是基于系统的薪酬调研，即某一二棚只位授于 i j 权数嚣的f 1 了场平均水平，并根据本公司内部职位相对间的重要性和价值差异，再加 仃关投资银行等中介机构对股价走势的判断等，作为授予数量的参考。此外应疆年蕾u 参 照司行或竞争对手的一般标准，在年末根据预算日标实现程度决定授予数量， 境外的股票期权计划中部有一项规定，即如果授予数量超过1 0 ，就必须经过股尔 犬会的特批。，j 一方面，如果比例过小，则激励作用又会大打折扣，难以起到预想的效 果。事实上，公司股东肯定会对可授予的股票期权数量做出实际的限定，可能会规定 4 内叮分配的股票数量的上限，也可能会限制可分配的股票总量。也有些股东认为j 墼 他们的股份有更高投资价值，股票期权比例多少并不重要。香港则规定：“( 股票期卡义) i | 划所涉及的证券数额不能超过当时已发行的有关类别证券的1 0 ：个人参与该类i f 扎 鼓多彳i 能超过该计划所涉及证券总数的2 5 。” ， 住我i 司证券市场尚不成熟，上市公司法人治理结构尚不完善，股东的制约作用尚小 i ! 人的情况f ，我们认为有必要采用香港模式1 2 7 l ，设定授予股票期权的总量和个人授， 艟的 _ 限，但允许公司突破上限，只是对股东大会的批准程序及对该决议表示赞成的比 例要求更严格。限定的标准则参考了境外的经验，具体建议是：股票期权的发行数量膨 投东大会表决通过，其累计发行数量原则上不超过公司可在证券交易所挂牌交易股尝 l s ，鬯、襁的l o 刨、【k 板上d i 公司自上市之日起两年历 ：述比例i l j 放宽争2 0 ，f 孙i i乞岐 祭 | j j 权计划参j 者被授予的数量不得超过每一授予计划总基的2 5 。阿次发行数m i ”1 恰肖地考虑股票期权计划的可持续及滚动施行。如超过上述任何一一项比例，须作为警j = i j 议案经股东人会通过特别决议批准。超过部分只可授予股东大会批准的特别指定的参，j 齐，仃灭联的参与者在上二述专项议案表决中不得行使投票权。 第二节实施股票期权计划的股份来源 一、政策限制无法参照国外的做法 l 一) 国外的做法 实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票，以备期权持有者行权时使用。 从荚困的仃公司来看，股票期权行权所需股票的来源有两个：是在发行新股或增资 护股州顺留部分：二是公司通过留存股票账户回购股票。留存股票账户是指公i ，j 将门 l 发行的股票从市场购回的部分，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但小流通 在外。公司将回购的股票存入留存股票账户，根据股票期权的需要，在未来某时再次h 俦。 ( 二) 我国政策的限制 中【日目前的新股发行政策尚没有关于准许从上市公司的首次公开发行中预留股份以 实施公司的股票期权激励计划的先例，同时增发新股的政策也没有相应的条款。虽然作 为一种政策预期，新股发行预留的政策在不久的将来可能会有一些有利的变化，但是彤 协并未明朗化。另一方面，中国的上市公司通过股份回购的方式取得实旌股票期权激励 引划所须股份的途径被相应的政策规定所封杀。因此，由于发行体制及相关政策法观的 ；t i w , j ，我旧公司不可能像国外那样根据需要旮行决定是否发行新股或回购股份，这就使 得相关股票来源问题成为在我国企业中推行经理股票期权的长期激励汁划的最大障碍。 二、规避政策的设计思路和现有实践 ( ) 就我国目前情况来看，若政策法规方面不做松动，觯决这一问题可以确以r 两个基本思路：一是通过“第三者”从二级市场购买股票，作为实施期股计划的基础， 1 9 这义川i 另外两个问题即：1 、成本较高，所购股数t 分有限，导致激励作川1 i f i ： 2 、这个第! 者i 谁担当比较合适，而合适的“人选”是否愿意承担这个责仆等等，址 通过国有股或法人股的转让，但是这部分转让得来的股票不具有流通性，4 i 足真ij 总义 i ：的经理股票期权，也不可能像国外那样对公司高管人员产生很强的激励作用。 一 ( ：) 具体而言，经理股票期权方案中的股份来源问题可以参考以r 思路进行技汁： l 、新增发行。向证峪会申请一定数量的定向发行的额度，以供认股权持有人将采 干r 权( 即以认股权约定的力武购买公司股票) 。此方式必须经证监会批准，有干h “1 人的政 策难度。目前拟采刚此种方式的，有中兴通讯、清华同方等。 2 、大股东转售。在小影响大股东控股地位的前提下，可由大股东承诺，向认股 权持有人转售公司股票的额度，以供将来行权。该方案的前提是这部分股票右：rj 认股权 持自人转售后可以上市流通。显然，此方式也必须经证监会批准，也有相当大州政策难 度。瞰化高科采用的就是此种方式。 3 、以其他方的名义刚购。即通过二级市场回购定的股票以供认股权持j ：青将来 r 权。mp 巾幽法律规定除回购注销之外上市公司不能回购自己的股份，因此j = 庸【他 0 的如坶公