（金融学专业论文）债券市场与中国金融中介模式选择.pdf

内容提要 作为一种竞争性金融中介的引入，债券市场尤其是企业债券市场的发展，将 给整个金融中介系统带来全局性的影响。目前，我国商业银行系统正处在市场化 改革的关键阶段，而股票市场也因过分强调融资功能而陷入非流通股的尴尬境 地。因此，这就更需要在系统的分析框架下，首先明确下一阶段金融中介整体的 发展模式，在债券市场稳步发展的同时，确保金融系统的整体稳定性与高效性。 本文从债券市场的角度切入，通过解剖具体实例的方式，获得一些有价值的 经验借鉴。分别从经验和实证分析两方面入手，对9 0 年代初到目前为止的中国 金融中介系统的资本配置效率做出评价，指出银行系统和股票市场的资本配罱无 效性问题。在此基础上，对债券市场与商业银行系统交叉发展的金融中介模式做 出探索性的分析与论述。 同时，本文将国际金融资本配置功能引入传统西方金融中介理论中，指出在 目前的情况下，针对我国金融中介的国际资本配置问题，不宜过早放开商业银行 渠道的国际资本流入。同时，在一些制度设计问题得到明确的前提下，当局应当 重视本国债券市场在国际资本配置中的积极作用。 关键词：会融中介：债券市场；资本配置；国际资本流动 a b s t r a c t a sac o m p e t i t i v ep a r to ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ，b o n d m a r k e t ，e s p e c i a l l y c o r p o r a t eb o n dm a r k e tw i l lb r i n gac o m p r e h e n s i v ei m p a c to nt h ef i n a n c i a l i n t e r m e d i a t i o ns y s t e m i nc h i n ap r e s e n t l y , c o m m e r c i a lb a n k sa r eb e i n go nt h em o s t c r i t i c a ls m g et ot h em a r k e td i r e c t i o n i nt h em e a nt i m e ，c o m m e r c i a lb a n k sh a sg o ti n t o a ne m b a r r a s s i n gs i t u a t i o no ft h en o n m a r k e t a b l es t o c k sb e c a u s eo ft h ee x t r e m e l y e m p h a s i z i n go ni t sf i n a n c i n gf u n c t i o n t h e r e f o r e ，i tw o u l db en e c e s s a r yt od e s i g na s y s t e m a t i cm o d eo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o ni nt h ec o m i n gs t a g e a n dt h e n ，m a k ea s t a b l ei m p r o v e m e n to fb o n dm a r k e ta n de n s u r et h es t a b i l i t ya n de f f i c i e n c yo fc h i n e s e f i n a n c i a ls y s t e m f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fb o n dm a r k e t ，t h i sp a p e rm a k e sa p a r t i c u l a ra n a l y s i so n c o n c r e t ei n s t a n c e sa n do b t a i n e ds o m ev a l u a b l er e f e r e n c e s i te v a l u a t e st h ec a p i t a l d i s t r i b u t i n ge f f i c i e n c yo ft h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o ns y s t e mi nc h i n aw i t ht h e o r e t i c a l a n de m p i r i c a lm e t h o d sr e s p e c t i v e l y t h ed i s t r i b u t i n g i n v a l i d i t yo fb a n ks y s t e ma n d s t o c km a r k e ti sc o n c l u d e d i na d d i t i o n ，t h i sp a p e rm a k e sat e n t a t i v ea n a l y s i so f c r o s s - d e v e l o p i n gs y s t e mo f c o m m e r c i a lb a n k sa n db o n dm a r k e t f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ep e r s p e c t i v eo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a l d i s t r i b u t i o ni n t ot h ec l a s s i c a lt h e o r yo ff i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n i tp o i n t so u tt h a ti t w o u l db ei m p r o p e r l yt oo p e nt h ed o o ro fi n t e r n a t i o n a lf l n a n c i a lc a p i t a li n f l o w st o c o m m e r c i a lb a n ks y s t e m a n dt h ea u t h o r i t ys h o u l dp u tm u c hm o r ee m p h a s e so nt h e p o s i t i v ef u n c t i o no ft h ed o m e s t i cb o n dm a r k e ti nt h ed i s t r i b u t i o no fi n t e m a t i o n a l f i n a n c i a lc a p i t a l k e y w o r d s ：f i n a n c i a li n t e r m e d i a t i o n ，b o n dm a r k e t ，c a p i t a ld i s t r i b u t i o n ，i n t e r n a t i o n a l c a p i t a li n f l o w s 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作所取得的成果。尽我所知，文中除特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得首都经济 贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。所有其他人 员对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名冯出萧日期：触乒弓玎 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复 制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：易舀青 导师签名： 4 纷日期。才 引言 9 0 年代以来，尽管当局对主导金融资源配置的银行系统进行了一系列的改 革，但是从理论和实证两方面的分析结果来看，中国金融中介系统的资源配嚣效 率并没有得到改善。具体表现在：地产投资过热；国有制造业企业存货大量囤积、 产能过剩、资产回报率过低：私营中小企业资金短缺等，产业经济部门投资的低 效性严重阻碍了金融中介部门的发展。 9 0 年代末，四大国有商行被迫调整资产负债表的同时，非银行金融机构的 经营状况也急剧恶化。2 0 0 1 年，中国股票市场又在国有股风险释放的激发下大 幅缩水，种种问题的相继暴露，使得中国金融中介体系改革的形式日益严峻。尽 管，当局迅速采取了如引入q f i i 的救市措施，四大国有商行2 0 0 2 年的盈利情况 也大幅改善。但是，从中长期来看，中国的金融系统改革仍存在很大的挑战，主 要集中在以下几个问题上：第一，银行系统存量不良资产的化解与巨大的财政负 担；第二，增量不良资产的控制与银行信贷的市场化问题；第三，股票市场资本 配置有效性与国有股风险的化解问题。事实上，最为根本的问题是：在国有企业 向市场化经济主体演变的过程中，面对最终贷款人金融资本的大量累积，中国的 会融中介系统应当如何在消化存量资本错配负担的同时，完成增量资本的有效配 置，并就此推动系统本身的良性化发展。 本文选题的意义 2 0 0 2 年，人行货币政策委员会委员李扬在中国投资论坛上的演讲十分明确 的指出：未来几年中国金融改革将进入一个新的时期，其主要任务就是大力发展 债券市场。如果将发展债券市场作为一项政策来实施，针对目前我国债券市场的 现状，尽管近年来，我国在国债发行与银行间市场的完善方面都取得了一定的进 展，但是，与股票市场的建立和发展一样，债券市场也是一个全面而又系统的工 程，从法律法规等基础设施建设到交易方式的具体选择与安排，都存在很多方面 的问题需要深入探讨和研究。 但是，我们必须首先意识到：本质上作为一种竞争性金融中介形式的引入， 债券市场尤其是企业债券市场的发展，将给整个金融中介体系带来全局性的影 响。目前，我国商业银行系统正处在市场化改革的关键阶段。因此，如何在债券 市场自身稳步良性发展的同时，确保商业银行系统乃至整个金融中介系统在资源 配置中的稳定与高效性就成为一个关键的课题。本文的主要目的就是希望从债券 市场的角度切入，结合我国金融环境的现实情况，探讨未来我国金融中介模式的 优化选择问题。 在传统的金融中介理论中，主要强调各种金融中介对于本国金融资源配置的 作用。但是，笔者认为：随着金融国际化程度的不断加深，本国金融中介系统的 国际资本配置功能日益凸显。因此，在开放经济条件下，鉴于亚洲余融危机国家 的经验，在合理安排本国金融资本配置过程中的金融中介模式的同时，针对国际 金融资本配置问题，有必要对各种金融中介形式的作用与开放次序进行系统性的 协调与安排。 二、海外金融中介理论与实践 金融中介是储蓄向投资转化过程中基础性的制度安排。确切的说，金融中介 的本质就是在储蓄向投资转化过程中，在最终借款人和最终贷款人之间存在的第 三方。在现实中，由于信息不对称以及交易成本等因素的存在，传统的m m 理 论早已被颠覆。2 0 世纪6 0 年代以后的新金融中介理论利用信息经济学和交易成 本经济学的研究成果，以克服信息不对称和降低交易成本的问题为中心，对各种 金融中介形式的产生、作用和发展进行了深入的分析。 基于新金融中介理论的发展与研究成果，w a l t e r 于1 9 9 3 年提出了三种可供 选择的标准化金融中介模式。简而言之，第一种金融中介模式中金融资本的配置 以银行为主导，如同本和德国。后两种金融中介模式中，则以资本市场为主，完 成金融资本的配置，如美国和英国。同时，除非存在监管的限制，否则，以上三 种会融中介模式之间将展开充分的竞争，胜者将在国内外金融资本的配置过程中 占据主导地位。 随着金融创新的发展以及金融环境的变化，尤其是日本和德国战后经济的迅 速崛起以及9 0 年代美国持续稳定的经济增长，使得理论界对于银行主导和资本 市场主导资本配置优劣的实证性研究开始有了实质性的进展，结果并没有形成一 致性的观点。后来，美国学者l e v i n e 将这些观点总结为如下四类：银行主导论； 4 市场主导论：会融服务论；法律与金融论。 实践中，针对中国未来的金融改革，金融服务论的代表人物之一b o d i e 认为： 中国应当抛开传统的银行主导中介体系，直接采用最先进的金融技术去设计自己 的金融体系，重点建立一套高效的金融服务机制。然而，任何经济体内的金融中 介系统都有着特定的社会经济环境和演变轨迹，而作为基础的金融理论，即便是 辅以相当严密的实证检验，其结果也只是起到一个辅助政策制定的作用。 同时，近年来，尽管西方学者对金融中介理论做了进一步的发展和补充，但 针对金融中介系统的国际资本配置问题，并未纳入系统的研究范畴。 三、我国的相关研究现状 尽管，经过了十余年的金融改革与探索，我国对于商业银行和股票市场的相 关问题都积累了一定程度的研究成果，但如同许多经济学领域中其他的理论研究 一样，我国对于系统金融中介理论的研究仍停留在总结和借鉴西方理论与经验的 阶段上。 如果说，9 0 年代初中国股票市场的建立有着分散国企经营风险的特定历史 意义，那么，如今在我国的理论界，已经有越来越多的学者开始认识到，在未来 很长的一段时期内，中国债券市场的发展也将背负起一个重要的历史使命：在国 有企业制度性风险逐渐释放，引入现代化的公司治理机制，并向真f 的市场化经 营主体转变的同时，引导金融自由化改革，优化金融资源配置，为宏观经济的持 续高速发展提供有效的金融中介服务。 但是，由于缺乏系统的金融中介理论研究与认识，许多学者研究的重心大都 集中在债券市场自身内部结构设计与步骤安排的问题上，而并没有从金融中介系 统的角度出发，全局性的把握整个金融中介体系的安全构建以及会融资源配置的 有效性问题。因此，在我国债券市场发展的起步阶段，如何在构建债券市场局部 架构的同时，探索整体金融中介模式的优化选择，有效防范系统性金融风险，已 经成为一个刻不容缓的问题。 四、本文的结构体系 本文的主体结构主要分为如下四个部分 5 第一部分简单介绍西方金融中介理论的基础以及一些主流学派的基本观点。 试图对本文所要研究和阐述的问题做一些必要的理论铺垫。同时，笔者希望以传 统的理论观点基础，对本国金融中介系统的金融资本配置功能的概念加以延伸。 第二部分试图从债券市场的角度切入，通过解剖具体实例的方式，对如何建 立金融中介模式这宽泛的课题提出较为细化的问题，从而构建起下文具体的分 析框架。首先详细的讨论了战后日本金融中介体系的演变过程，提出：在7 0 年 代中期由债券市场引发的金融自由化改革过程中，如果不系统的考虑商业银行的 风险，银行主导的金融中介模式将存在着极大的风险因素。其次，从东南亚危机 国家尤其是泰国的实例分析提出：面对海外资本的流入，应当合理权衡本国各种 金融中介主体在外部资本配置中的角色与功能，否则也会出现危及整个宏观经济 稳定的风险事故。 第三部分分别从经验和实证两方面入手，对9 0 年代初到目前为止中国金融 中介系统的资本配置现状和绩效做出综合评价，指出银行和股票市场的资本配置 无效性问题。 第四部分着重讨论债券市场与中国金融中介模式的选择问题。在金融中介系 统的分析框架内，就债券市场的欠发达对各主体的影响做出具体的分析，并对未 来债券市场的发展格局做出合理的规划。同时，以同本作为经验借鉴，针对本国 金融中介的国内资本配置问题，对债券市场与商业银行系统的交叉发展模式做出 具体的分析。指出这种方案设计，在有效监管的条件下，既有利于债券市场的快 速发展，也有利于整个金融中介体系的稳定。 第五部分以亚洲金融危机国家作为经验借鉴，并辅以相关国际金融理论模型 依据，指出在目前的情况下，针对本国金融中介的国际资本配置问题，应当以避 免中资银行内部过度竞争以及全面引入外资银行竞争为前提，在有效考虑长期资 本自由流入的同时，谨慎对待商业银行渠道的国际资本流入。同时，在一些制度 设计问题得到明确的前提下，当局应当积极放宽本国债券市场的国际资本流入。 第一章基础理论解释 金融中介是储蓄向投资转化过程中基础性的制度安排。确切的说，( c h a n t 1 9 8 9 ) 认为金融中介的本质就是在储蓄投资转化过程中，在最终借款人和最 终贷款人之间存在的第三方。事实上，在传统的a r r o w d e b r e u 资源分配模型中， 企业和家庭之间通过市场相互作用，而金融中介不扮演任何角色。当市场达到完 全和理想时，资源配景完成帕累托最优。此时，m o d i g l i a n i m i l l e r 理论的运用会 得出会融结构无关的论断即家庭与家庭之间可以构建多种形式的资产组合， 而这些组合足以替代中介的任何作用，因此，金融中介无法创造价值。但是现实 中，信息不对称以及交易成本等因素的存在，在根本上违背了理想无摩擦市场的 假设前提。正因为如此，2 0 世纪6 0 年代以后的新金融中介理论利用信息经济学 和交易成本经济学的研究成果，以克服信息不对称和降低交易成本的问题为中 心，对各种金融中介形式的产生、作用和发展进行了深入的分析。1 传统的资产流动结构分析法，在用来解释经济体资源配置情况的同时，似乎 也能晚明金融中介产生和发展的轨迹。在最初的家庭间实物资产的配置中，由于 无法有效识别最佳的投资机会，极大的影响了资产的流动性和投资的有效性，导 致社会资源的无效配置。在引入非金融经济主体( 企业) 后，如果其发行直接金 融要求权的收益率高于单个家庭实物投资的预期回报，促使家庭将一部分实物资 产转为直接金融要求权，无疑会给社会资源配置带来一定程度的帕累托改进。但 是，与此同时，他们也不得不面对由此而产生的代理问题，具体表现为：( 1 ) 逆 向选择问题即所投资企业的收益率是否高于自身的实物投资回报? ( 2 ) 道 德风险问题企业一旦收到它们的资产，是否会遵守事先约定的协议? ( 3 ) 当企业陷入财务危机或面临破产风险时，如何辨别它们是否仍具有投资价值，从 而控制清算成本? ( h e r r i n g & c h a t u s r i p i t a k 2 0 0 0 ) 因此，家庭部门会通过搜集和 处理信息、监督企业运作、加强和调整合同协议的方式，来减少代理问题的发生。 但是，在金融市场基础设施( 法律、法规以及信息披露等) 不完善的情况下，单 b e n s t o ng e o r g e ( 1 9 7 6 ) 、f a m a ( 1 9 8 0 ) 、a n t h o n ys a u n d e r s ( 1 9 9 7 ) 等对交易成奉的研究：l e l a n d p yr e ( 1 9 7 7 ) 、 d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 、b o y d p r e s c o t t ( 1 9 8 6 ) 等对信息不对称问题的删究：m e a o n b o d i e ( 1 9 9 5 对金融服务 功能重璺4 件的提月；a l l e n s a n t o m c r o ( 1 9 9 8 ) 强调“参与成奉”和风险管理的怍用，延续r 廿新的金融环 境下传统金融中介理呛的解释力is c h o l t e n s w e n s v e e n ( 2 0 0 0 ) 强训价值增值l ，客户导向足现代余融中介 的发艘驱动。( 刘宗1 芦魏海港，2 0 0 2 ) 7 个家庭势必要承担巨大的代理成本，同时，“免费骑乘”的问题也会弱化他们的 投资意愿。于是，在最终借款人和最终贷款人之间，就会演化出两种不同的金融 中介模式。 首先，家族的产生在家庭之间创造了一个可供内部信息流通的准金融系统， 通过更为有效的事前、事中和事后控制，减少了代理成本。事实上，在一些东南 亚国家中，约5 0 的上市公司由家族控制，造成这种现象的根本原因就是有效资 本市场的缺失。( c l a e s s e n s & l a n g1 9 9 8 ) 尽管，家族在一定程度上弱化了代理问 题。但是，这种自发的配置模式毕竟不具备发达资本市场所拥有信息优势，经济 体对于这种配置模式的过分依赖，在阻碍了家族外部企业获取资源的同时，也会 失去很多更好的投资机会。而在发达的资本市场中，由于存在完备的法律约束和 制度安排，公众可以获得持续的、可靠的以及标准化的信息，同时，较低的准入 壁垒也能够提高社会资源配置的有效性。通常，这里所指的资本市场中，中介工 具只表示公开上市的“纯证券”( p u r es e c u r i t i e s ) ，私募证券例外。 其次，以银行和保险为主的金融机构，可以在最终借款人愿意支付和最终贷 款人期望收取的价差中起到一个中介作用，将直接金融要求权转化为间接要求 权。同时，以不同于上述中介模式的作用机制来解决最终借贷方之间的信息不对 称以及交易成本等问题。具体表现在：( 1 ) 由于信任度的提升，中介可以获得大 量内部信息，从而更好的进行投资项目的筛选。( 2 ) 在合同签订、事中监督以及 事后合同执行的过程中，通过专业性规模化运作，降低交易成本，提高监督的效 率。( 3 ) 通过集中资源，满足双方不同期限和金额的要求，优化资源配置。( 4 ) 通过选择大量异质的借款人，有效规避风险，获得稳定的期望收益。 按照( w a l t e r1 9 9 3 ) 的解释，存在三种可供选择的标准金融中介模式。第一 种，最终贷款人通过一系列标准化协议的选择，获得“次级”金融要求权并获取 收益。金融中介则以多种方式获得直接金融要求权，并通过投资组合的多样化以 及专业的资产管理和监督来提高资产质量。第二种，最终贷款人通过购买债券或 股票等公开上市交易的投资工具，自主选择金融资产组合。这种中介模式可以为 投资者提供更多的投资选择，有实力的投资人可以跟踪投资组合完成他们预期的 投资目标。同时，也能够会通过频繁的交易来达到一定的流动性要求。对于中小 投资者而吉，可以通过向各种形式的基余支付一定的费用来达到专业化投资的目 的。第三种，投资者购买大量私募证券。由于缺乏一个具有充分流动性的二级市 场，因此，投资人在承担一定流动性风险的同时，也可以获得较高的风险贴水。 一般而言，第一种金融中介模式中，金融资本的配置以银行为主导，如日本 和德国。后两种金融中介模式中，则以资本市场为主，完成金融资本的配置，如 美国和英国。同时，除非存在监管的限制，否则，以上三种金融中介模式之间将 展开充分的竞争，胜者将在国内外金融资本的配置过程中占据主导地位。尽管， 1 9 1 1 年，著名经济学家熊彼得就曾针对金融系统与经济增长的关系展开过实证 性研究。但是，随着金融创新的发展以及金融环境的变化，尤其是日本和德国战 后经济的迅速崛起以及9 0 年代美国持续稳定的经济增长，使得理论界对于两者 关系的实证研究开始有了实质性的进展。而在众多学者中，尤以l e v i n e 的研究 最为全面而集中。他将这些观点总结为如下四类：银行主导论；市场主导论；金 融服务论；法律与金融论。 相关学者“主蟹观点 d i a m o n d1 9 8 4 ； 首次提出银行可以通过歆得内部信息，达到促进资源配置和 银行主导论 r a m a k r i s h n a n 增强公司治理的观点。 ( b a n k - b a s e d ) t h a k o r1 9 8 4 ： a l l e na n dg a l e19 9 9 ； + 银行可以通过为小同行业部门、不l 司发展阶段以及不同流动 b e n c i v e n g a 性要求的企业融通资金，提高投资效率，促进经济发展。 s m i t h1 9 9 l ： s i r r i t u f a n o1 9 9 5 ； 崤a 行可以在资本流动中获得规模经济。 s t i g l i t z1 9 8 5 ；+ 发达资本市场迅速l 可公开的信息披露会减少投资人搜集和 b o o t g r e e n b a u m处理信息的内4 - 激励。m 银行则町以通过7j 企业建立k 期的 t h a k o r l9 9 3 ： 关系，昂大程度搜集信息的蚓时，也不必将这些信息公开化。 b o o t t h a k o r1 9 9 7 ； + 与资本市场相比银行可以更好的实施临督，预防道德风险 的发生。 b h i d e1 9 9 3 ；市场流动性过商会导敛投资名行为的矧桃性，弱化监督职 能。 g e r s a h e n k r o n1 9 6 2 ： + 与资本市场相比，银行能够更有效的迫使借款人清偿债务 r a j a h z i n g a l e s1 9 9 8 ； 在缺乏充分法律执行力的国家，银行的这种优势更为明显。 h o l m s t r o m 由于市场中的投资人可以通过信息，进行直接的交易获取收 t i r o l e1 9 9 3 ：益困此他们搜集处理信息的内在动机更强。 j e s e n m u r p h y1 9 9 0 ； + 市场外部的并购威胁可以更有效的完善公司的治理机制。 l e v i n e1 9 9 1 ：市场提供的多样化金融工具有利于投资人进行风险管理。 o b s t f e i d1 9 9 4 ： 市场土导论 h e l l w i g1 9 9 i ， + 强大的银行系统会通过抽取信息租金，以及对关系企业的竞 ( m a r k e t - b a s e d ) r a j a n1 9 9 2 ：争性保护阻碍公司的创新。 h e l l w i g1 9 9 8 ；+ 银行系统一旦缺乏管制，会与借款人“共谋”，阻碍公制的 w e n g e r k a s e r e r1 9 9 8 ； 治理，并影响其它投资人的利益。 b o o t t h a k o r1 9 9 7 ；+ 他们同时承认资本市场在信息的集中和传递方面具备极大 a i l e n g a l e1 9 9 9 ； 的优势。 弱化了银行主导和市场主导的争论，强调金融中介安排的目 m e r t o n的是来评价潜在的投资机会，对公司实施j 临督、方便风险管 金融懦f 务论b o d i e l 9 9 5 ；理、提高资本流动性以及促进睹莆一投资的转化。提c 这些 ( f i n a n c i a ls e r v i c e s ) b o y d s m i t h1 9 9 8 ；金融服务的有效性强弱，决定r 余融系统影响绎济增民的程 h u y b e n s s m i t h1 9 9 9 ；度。因此，主要的问题不是银行与市场的孰优孰劣，而是创 造一个中介和市场来提供良好的金融服务环境。 认为金融的本质是一系列含同与协泌，i m 这些枷议是由法律 l a p o a a ，规定和执行机制束支撑的。从返个角度米看，一个完善的洼 法律与金融论 l a p e z - d e s i l a n e s ， 律体系可以使得市场和银行中介更有效的运作，从而提高资 ( l a wa n df i n a n c e ) s h l e i f e r v i s h n y1 9 9 8 ；源配置的效率，并促进经济增长。因此，金融服务质量的高 低最终取决十法律体系的完善与否。 资料术源：根据下文整理r o s sl e v i n e 2 0 0 2 “b a n k b a s e do rm a r k e t b a s e df i n a n c i a ls y s t e m s ：w h i c hi s b e t t e r 7 w i l l i a md a v i d s o nw o r k i n gp a p e rn u m b e r4 4 2 f e b2 0 0 2 在明确了经济增长与金融发展的相关指标后，对大量国家的样本数据进行了 分析，发现：银行主导还是市场主导的问题，与经济增长之问并不存在明显的相 关性。同时，法律体系的完善与否是决定金融发展的关键因素。 对于中国的金融理论研究和金融改革实践而言，毫无疑问，西方金融中介理 论具有很强的借鉴意义。作为金融服务论的代表人物之一，博迪( b o d i e ，2 0 0 0 ) 认为：中国可以跨越一步，即抛开传统的中介体系，利用最廉价的技术建立一个 配置资本的整体框架。他同时还指出：中国必须抛弃银行，不要试图设置一个已 经证明是十分脆弱的体系，改革的重点是建立提供金融服务的机制，而不必模仿 西方国家，去建立一个西方国家已有的各种金融结构。而默顿( m e r t o n ，2 0 0 0 ) 也曾表态，博迪的上述观点基本上可以代表他的看法，同时他认为：如果中国直 接采用最先进的金融技术去设计自己的金融体系，而非单纯效仿现有的金融体 系，它就能实现一个飞跃，远远超过现有体系的效率( 廖理、汪韧、陈璐，2 0 0 0 ) 。 然而，任何经济体内的金融中介系统都有着特定的社会经济环境和演变轨迹，而 作为基础的金融理论，即便是辅以相当严密的实证检验，其结果也只是起到一个 辅助政策制定的作用。因此，在中国经济日益融入全球化浪潮的同时，传统的金 融中介系统势必要承担起全球化背景下的金融资本配置任务。也就是说，在日益 开放的经济环境中，面对本国金融资本的不断累积以及海外金融资本的大量流 入，中国需要构建自己的金融中介模式，来提高国内外资本的配置效率，从而为 中国经济的可持续发展提供强大的动力支持。 无论如何，金融系统问题的讨论都是一个相当宽泛而又复杂的课题。本文试 图从债券市场的角度切入，通过解剖具体实例的方式获得启示，并在此基础上理 出一些思路，继而构建起具体的分析框架，对中国金融中介系统的现状加以分析， 并对其改革模式的选择问题提出相应的建议和主张。 1 1 第二章日本金融中介体系的演变透视 二战后，同本经济的迅速崛起着实令人惊叹。为了迅速重整战后的日本经济， 只本政府提出了“出口和储蓄”的口号，一方面，在出口带动总需求的同时，日 本也获得了大量的外汇收入，用来进口原材料、机器设备以及先进技术：另一方 面，大量的国民储蓄也为日本的工业化发展提供了充足的资金支持。显然，从日 本经济的表现来看，这种储蓄向投资的转移是积极有效的。那么，究竟是怎样的 金融中介体系在有效配置资源的同时，又保持了整个金融系统的稳定呢? 一、e l 本经济奇迹背后的金融中介体系 5 0 年代初，日本的通胀率得到了有效的控制，宏观经济形势基本平稳，政 府也采取了平衡财政的措施，完全从税收收入中筹集基建资金，货币政策成为唯 一的宏观政策工具。固定汇率政策也使得当时的劳动力密集型产品和其它主要的 出口产品极具竞争力。同时，由于当时的日本在技术上与美国和西欧国家相比有 较大的差距，因此国内存在很多的投资机会。再加上国内工业市场准入条件宽松， 如电子消费品和汽车制造业，使得融资需求依然很强。另外，随着家庭储蓄占国 民收入的比例日益增加( 从战后初期的5 增加到1 0 1 5 ) ，公司部门大都也采 取了较低的股利分配政策，积累了大量的留存收益。因此，在战后金融中介模式 的选择中，银行系统成为日本政府的首选。另外，银行系统内部也根据资产规模 和贷款期限类型作了区分( 如表1 ) 。其中，银行主导中介系统的核心是2 3 家大 型银行，它们是f 1 本大型工业企业的主要融资渠道。相比之下，区域性银行以及 各类其他储蓄吸收机构规模很小，信息披露不透明，当局对它们的监管也不规范。 同时，同本进出口银行和发展银行都是政策性银行，属于f i | 本政府机构。尽管如 此，政府并没有对同本发展银行的业务进行实质性干预，只是对产业战略侧重点 给出指导性建议，而由发展银行按具体项目可行性分析作出决策。 同本建立起类似于德国银行模式的主银行制，并同趋成熟。2 由于这段时期 ! 主银行制是存机十一家人型商业银行( 主银行m a i nb a n k ) 和它的人型工业或商业借款人之间的一种非常 紧惭的关系安排制度。主银行制曲：形式 嚷现为信贷坼议、相互持股以及互派人员进入对方黄事会等。主 锻行对关系公刈实施紧密雌拄，掌掂从一般渠道无法获得的公r 刮商业计划蛾公刊财务状况等方面的信息。 作为h 报如果公一d 陷入财务危机，主银行就有一种特定的责任米或重组公i 日。这种银企关系足柱二战后 内日本公司得到了飞速的发展壮大，显示出了超越美国公司治理模式的优越性。 因此，理论界在将研究目光投向日本公司治理的丽时，对于其背后的金融中介安 排形式也给予了充分的重视。3 以美国经济学家克鲁格曼( k r u g m a n1 9 9 4 ) 为主 的一批学者认为4 ：在战后到7 0 年代初这段时间，日本的金融系统特点是由m i t i 和m o f 通过限制银行竞争、资本市场控制以及利率和外汇管制等措施，直接控 制资本资源，进行信贷配给。近年来，尽管也有一些学者对此提出过质疑，认为 在同本经济高速发展的时期，日本政府并没有通过限制国际国内竞争、维持低利 率的方式来控制稀缺资本的配首( y a s h i r o & r a m s e y e r2 0 0 1 ；m y e r s2 0 0 i ) 。但是， 事实却是显而易见的，在日本经济奇迹的背后，政府执行的却是一套被称为“护 航系统”( c o n v o ys y s t e m ) 的监管模式。金融系统在整体上沿袭了美国严格分业 经营的模式，对银行业设置很高的准入壁垒，并在银行系统内部实施竞争压制， 均衡发展。当某个银行陷入财务困境时，由财政部出面对其他大银行施加压力促 成对危机银行的并购与重整。同时，对存贷款利率均设定上限，并维持足够的存 贷利差以保证银行的整体盈利性。在资本市场方面，为了保证银行作为金融中介 的主导地位，日本政府通过设定债券发行标准实施定额配给，股票市场尽管已经 形成了一定的规模，但也受到了诸多方面的管制，如按面值发行( 该措施在6 0 年代术被取消) 、上市审核、额度控制以及对市价发行的股票进行贴水返还等管 制措施。因此，就最终贷款人而言，因投资工具的缺乏，居民储蓄的金融资产形 式仍以现金和银行存款为主( 如表2 ) ；最终借款人方面，由于主银行制的推行 以及资本市场( 尤其是债券市场) 的发展限制，公司外部筹资渠道以银行信贷为 主。( 如表3 ) 4 】= 经济举步维艰的时期发展起来的，并在随后很长的一段时期内得到了广泛的发展。 3 g e r s c h e n k r o n ( 1 9 6 1 ) 在研究了欧洲一些国家，如德国的发展历程后首先提出：与美英资本市场主导模式 相比，这种增长导向型的金融中介安排更自 满足经济发展和改革的需要，银企之间的这种紧霄关系有助于 克服“相对落后”问题( r e l a t i v eb a c k w a r d n e s s ) 。随后，r o s o v s k y ( 1 9 6 1 ) 运用了前者的分析框架认为主银 行制对十 1 奉绎济增睦起了积极的作用。另外，a o k i p a t r i c k s h e a r d ( 1 9 9 4 ) h o s h i ，k a s h y a pa n d l o v e m a n f l 9 9 4 ) 认为| 奉余融。j 产业发眨之问的这种紧密关系，是现代奉公r d 目酌：竞争力形j j 芟的覃要洲 索。他们认为这种紧擀的银企关系能够斛决公刊治理中的委托代理问题h 时也能干效斛决僻贷双方的信 鬯1 i 对称问题。但是，【巳有一些学者对此表可；疑问。n a k a t a n i ( 1 9 8 4 ) 的实证研究表i 则：o i 独口性强的公司 相比土锨行的代理公州发展缓慢。矧时，另外一些学者在实证研究后发现：主银行的代理公刊利润比不 存m 这种关系的公l 日利润要低。( c a v e s u e k u s a l 9 7 6 ；n a k a t a n i l 9 8 4 ：w e i s t e i n y a f e h1 9 9 5 ) 4 ；m c e r s c h w a m ( i9 9 1 ) ：c a r g i l l ( 2 0 0 0 ) 认为i j 奉政府通过严格的管制和金融系统控制米完成r 诸如“产业再造” 以及m 1 2 1 导向的经济日标。i t o k i y o n o ( 1 9 8 8 ) ：c a r g i l l ( 2 0 0 0 ) h e n d e r s o n ( 1 9 8 6 ) 认为i f 奉n j6 0 年代实 行的严栉牛外 l 管制使得n 本从激烈的国际竞争中得到保护。w e i n s t e i na n dy a f e h ( i9 9 8 ) ：h o s h ia n dk a s h y a p ( 2 0 0 1 ) 认为这个时期的卜i 本，银行是盒融系统的主导，公刊h 能从债券和1 1 i 票发行的商业h 浮选中得到 自限的外部资本。 但是，随着金融自由化的不断发展以及新的金融工具不断涌现，对于金融中 介理论的研究也开始向市场主导模式倾斜。而日本在7 0 年代中期以后，也展开 了渐次的金融管制解除与金融自由化改革进程。 二、7 0 年代中期以后的日本金融自由化改革 进入7 0 年代后，持续二十多年的经济增长在日本私人和公司部门中形成了 大量的资金积累。一方面公司内部资金的积聚使得外部融资需求减少，另一方面， 由于经济增长速度的放缓，日本政府税收收入增长缓慢，而此时的日本政府试图 采用扩大财政开支的政策形式来拉动经济持续增长，同时，政府为了扩充社会保 障金而丌始加大政府公债的发行力度。因此，日本的金融自由化改革率先在公债 市场上展开。7 0 年代中期之前的公债市场，基本上只是由银行购买少量的低收 益率公债，同时，日本银行( b o j ) 定期与金融机构进行公债买卖，将其作为公 开市场操作工具来控制货币供应。 就银行而言，据f | 本银行的统计数据显示，由于社会融资需求的减少，以及 持有低息公债的影响，日本银行业的资产回报率已从1 9 5 5 年的o 7 7 下降到 o 4 7 ，而到了1 9 7 5 年，该比率仅为o 3 5 。因此，财政部于1 9 7 7 年开放了公 债二级交易市场，并从1 9 7 8 年开始通过公开竞价发行一些债券。二级市场的开 放以及居民金融资产的大量累积，使得债券需求异常旺盛。另外，对于债券发行 量的额度限制也逐步被解除。随着公债二级市场的同益活跃，居民储蓄由于低利 率限制而纷纷转向公债二级市场。日本政府的利率管制政策受到了严重的挑战， 公债市场的放开使碍许多其他市场的利率开始自由化，如同业拆借市场利率和债 券回购市场利率等也在7 0 年代末完全自由化。储蓄利率在从8 0 年代初开始自由 化，于1 9 9 3 年完全实现自由化。 从公债市场的率先自由化改革到1 9 9 6 年日本的“金融大爆炸”，一系列金融 自出化改革措施在给最终贷款人的金融资产选择带来了渐进式影响的同时，在最 终借款人和金融中介方面也带来了极大的影响( 如表4 ) 。对此，一些学者认为： 从同本战后的金融系统发展历程来看，日本与美国有着诸多的相似之处。从1 9 4 7 年r 本效仿美国1 9 3 3 年著名的格拉斯斯第格尔法，颁布了分业经营的证券交 易法，到7 0 年代中期以后的会融自由化改革，都似乎在延续着美国会融系统改 革的老路。同样，也是在5 0 年后，美国和日本重新允许商业银行经营投资银行 业务。5 尽管如此，日美两国的金融自由化改革的背景却截然不同。美国重整金 融系统的目的很大程度上是为了尽快从拉美债务危机中摆脱出来，而8 0 年代的 开本经济增长势头依然强劲，日本银行系统考虑更多的则是怎样的战略选择有利 于保证银行系统的稳定性与盈利性。因此，事实上，日本金融自由化改革并没有 取得与美国相似的积极效应，在某种程度上还为日本9 0 年代的银行危机埋下了 诸多不稳定因素。下面就7 0 年代中期到日本金融大爆炸这段时期内，自由化改 革对最终贷款人、金融中介( 银行) 与最终借款人三方带来的影响做一个分析， 因为日本的改革实例总是有着极为重要的研究价值。 总体来看，这段时期的同本金融自由化改革，主要是以债券市场管制的解除 以及随之而来的利率自由化与外汇管制解除为主。首先，从储蓄者对日本债券市 场管制解除的反应来看，日本居民存款与g d p 的比例仍居高不下，日本城市银 行的个人存款占g d p 的比重从1 9 8 3 年的1 5 持续上升到了1 9 9 0 年的2 0 。至 于其中的原因有很多，最为重要的是在促成个人投资向资本市场转移的过程中， 管制的解除相对缓慢，这一点从一览表中可以看出。由于股票期权等相关避险工 具的缺失，以及成本较高的交易佣金制，使得日本居民持有的存款资产的比例依 然很高。另外，由于日本的信托投资公司大多是证券公司的下属子公司，因此以 往这些公司为了增加母公司的收入，经常只是通过不断腾挪账户内的资金来获取 高额佣金。同时，真正促使居民将一部分资金能够方便转入信托账户是在1 9 9 8 年之后，而此前的管制措旌仍然限制了居民的投资选择。因此，从1 9 8 1 1 9 9 0 年债券的持有结构来看，个人投资的比例仅为1 5 ，而信托账户、公司和外国投 资者、商业银行以及小型金融机构、保险公司分别占到了3 l 、2 4 、2 0 和9 。 其次，从借款人的角度来看，日本金融自由化实施之前，在本国发行债券必 须要受到本国债券发行委员会的严格审批与额度控制，同时还必须提供抵押资产 作保证。而1 9 7 5 年开始的债券市场自由化改革，无疑向同本众多公司拉丌了本 国和海外债券市场( 尤其是欧洲债券市场) 的大门。1 9 7 9 年3 月，在期内的无 抵押保证直接债券和可转债发行数量均只有两种，到了1 9 8 5 年7 月，数目分别 5 黄闫于1 9 8 7 年允许商行通过设妒了公司的7 酷式经营投资银行业务：i j 1 本则是订：1 9 9 3 年允许商 亍通过 l 州样的方式进入证券行业，事实l t 本分业限制的实质性解除足扯2 0 0 1 年完成的。h o s h i k a s h y a p ( i9 9 9 ) i _