（金融学专业论文）综合的多因素汇率决定模型——以美元和加元的实证分析为例.pdf

综合的多圳素汇率决定模型以黄元和加元的实让分析为例 综合的多因素汇率决定模型 以美元和加元的实证分析为例 两斐 本文以国际金融界的核心问题之一扩率为研究对象。作为一宏观经济变 量，汇率不仪受国民经济状况、通货膨胀、利率及经济政策等重要经济冈素影响， 而且其自身的变动对一国经济也有着多方面的影响。这些影响既可能是积极的， 也可能是消极的。当一国汇率大幅度变化时，对经济和社会生活造成的影响是巨 大的，有时甚至是恐慌性的。只有发掘支配汇率行为的经济机制以及汇率和其它 经济变量之间的关系，探求决定和影响汇率的主要因素，并寻求汇率决定和对汇 率进行预测的模型，我们才能掌握汇率变化、波动的动力与规律，从而结合汇率 对其它经济变量的作用机制，估计出由于汇率变动给经济带来的冲击，主动地预 防或解决相关问题，以尽量减少冈汇率变化带来的负面影响。因而对汇率决定理 论进行研究不仅具有重大的理沦意义，而且也具有极其重要的现实意义。特别是 对日益国际化但还没有实现完全意义 ：的人民币而言，探讨汇率决定对人民币汇 率的研究具有极其覃要的借答意义。 在对国内外学者对现代汇率决定理论研究的基础i = = ，发现现代汇率决定理 论的具有以下五大舰律：犷率决定理论的演变和发展与货币本何制度及国际金融 体系的演变和发展密切相关；现代汇率决定理论从研究汇率期限的长短上可以划 分为长期的汇率决定理论和短期的汇率波动理论；从研究着眼点的不同可以划分 为基本宏观变量学派和非基本宏观变量学派；主要汇率决定理论之间有明显的继 承与创新关系；汇率决定理论是多种经济理论的交汇点。 受以上规律的启发，笔者在本文中试图将长短期分析思路综合起米，将即期 汇率分为两个部分：一 | 分是平价汇率，代表长期汇率：另一部分是即期汇率与 平价汇率的偏离，代表汇率的短期波动。受益_ 罗斯的套利定价模型，笔者沿用 基本变量学派的分析思路，建立r 多因素的长期平价汇率决定的计量模型。同时 将分属十不同派别的理论综合在起，推导出了新的短期汇率波动方程。 这样将短期犷率波动方程和长期半价汇率决定的计量方稗有机组合存一起， 共同构成了综合的多因素汇率决定模型。为了考察综合的多因素汇率决定模型的 综合的多因素汇率决定模型咀美i 和加元的实证分析为例 合理性，笔者又通过关键货币美元和加元对欧期名义汇率决定方程进行了主成分 分析和多元线性回归分析，并得出结论：就美元和加元之间的汇率而言，基本宏 观变量仍然能够很好地解释美元和加元之间的长期名义汇率：美元对加元的长期 名义汇率的变动与两囤的经济周期密切相关；经常项1 9 对美元和加儿之问的跃期 名义汇率相当敏感。 关键词：汇率决定理论因素加拿大元线性回归 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为例 t h ec o m p r e h e n s i v em o d e lo fe x c h a n g er a t e a n d c a d d e t e r m i n a t i o nw i t hm u l t i f a c t o r s - a ne x a m p l eo fe m p i r i c a la n a l y s i sb a s e do nu s d a b s t r a c t e x c h a n g er a t e ，w h i c hi so n eo ft 1 1 ec o r ec o n t e n t si ni n t e m a t i o n a lf i n a n c ef i e l d i s n o t o n l yi n f l u e n c e db yn a t i o n a le c o n o m i cs i t u a t i o n i n f l a t i o n , i n t e r e s tr a t ea n d e c o n o m i cp o l i c i e sb u ta l s oh a sa l le x t e n s i v ei m p a c t so nn a t i o n a le c o n o m y a m o n g t h e s ci m p a c t s ，s o m ea r ea c t i v ea n do t h e r sn e g a t i v e w h e ne x c h a n g er a t ef l u c t u a t e s g r e a t l y , i t si m p a c t so ne c o n o m i cs o c i e t yi sg r e a t ，e v e np a n i c k y o n l yf i n d i n gt h e e c o n o m i cs y s t e mw h i c hg o v e r n st h em o v e m e n to fe x c h a n g er a t ea n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e n te x c h a n g er a t ea n do t h e re c o n o m i cf a c t o r s ，c a dw ed e v e l o pam o d e lt og r a s p t h er u l e so fe x c h a n g er a t e sm o v e m e n t 。t op r e d i c ti t sm o v e m e n ta n de s t i m a t ei t ss h o c k t oe c o n o m y b yd o i n gt h i s ，n e g a t i v ei m p a c t sc a nb er e d u c e d t h e r e f o r et h es t u d yo f e x c h a n g er a t en o to n l yh a si m p o r t a n ts i g n i f i c a n c eo ft h o e r yb u ta l s ot h es i g n i f i c a n c e o fr e a l i t y a sf o rr m bw h i c hi sg e t t i n gm o r ea n dm o r ei n t e r n a t i o n a l i z e da n dc a nn o t b ef u l l ye x c h a n g e du n d e rt h ec a p i t a la c c o u n t ，t h es t u d yo fe x c h a n g er a t ec a r lb eu s e d f o rr e f e r e n c eb yt h es t u d yo f r m b se x c h a n g er a t e t h i sp a p e r , b a s e do nt h es t u d yo f m o d e r ut h e o r i e so f e x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o n f i n d st h ee v o l u t i o np r o c e s so f t h e o r yo fe x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o nh a sf i v er u l e s ：i t h a sac l o s er e l a t i o n s h i pw i t ht h ee v o l u t i o na n dd e v e l o p m e n to fm o n e t a r ys t a n d a r d s y s t e ma n di n t e m a t i o n a lf i n a n c es y s t e m ；i tc a nb ed i v i d e di n t ol o n g t e r mt h e o r yo f e x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o na n ds h o r t t e r mt h e o r yo fe x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o n f u n d a m e n t a l i s ms c h o o la n dn o n - f u n d a m e n t a ls c h o o lr e s p e c t i v e l ya c c o r d i n gt ot i m e t e r ma n dc o n t e n t s ；m a i nt h e o r i e so fe x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o nh a s a p p a r e n t r e l a t i o n s h i po fi n h e r i t a t i o na n di n n o v a t i o n ；a n dm a n ye c o n o m i ct h e o r i e sm e e ta n d f o r mat h e o r yo f e x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o n e n l i g h t e n e db yt h ea b o v er u l e s ，t h ea u t h o r , i nt h i sp a p e r , t r i e st oc o m b i n et h e l o n g - t e r ma p p r o a c hw i t hs h o r t - - t e r ma p p r o a c ha n dd i v i d e ss p o te x c h a n g er a t ei n t ot w o p a r t s ：p a r i t ya n df l u c t u a t i o nf i r s t l y t h i sp a p e ra l s od e v e l o p san e wm o d e lb y a n a l y z i n gf u n d a m e n t a l s t h e ni tf o r m u l a t e san e ws h o r c _ t e l l nt h e o r yo fe x c h a n g er a t e f l u c t u a t i o n f i n a l l y , t h ea u t h o rp u tl o n g t e r mt h e o r yo fe x c h a n g er a t ea n ds h o r t t e r m t h e o r yo fe x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o nt o g e t h e ra n dg e t sae q u a t i o ns e tw h i c hi ss o c a l l e d c o m p r e h e n s i v et h e o r yo f e x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o nw i t hm u l t i f a c t o r s i no r d e rt oe x a m i n ei t sc o r r e c t n e s s t h ea u t h o rm a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i sb a s e d o nk e yc u r r e n c i e s u sd o l l a ra n dc a n a d i a nd o l l a r , a n dd r a w sac o n c l u s i o nt h a ta s f o rt h ee x c h a n g er a t eb e t w e e nu s da n dc a d i tc a nb ei l l u s t r a t e db yf u n d a m e n t a l s g e n e r a l l y ；i th a sac l o s er e l a t i o n s h i pw i t hb u s i n e s sc y c l e ；a n di ti sv e r ys e n s i t i v et o i i i 综台的多斟索扎单决定模型以美元和加元的实证分析为例 c u r r u n ta c c o u n ti t e m k e yw o r d s ：t h em o d e io fe x c h a n g er a t ed e t e r min a tio n f a c t o r sc a n e d i a nd o ii e rl i n e a rr e g r e s s i o n v 综合的多因素汇率决定模型一以美元和加元的实证分析为例 0 绪论 0 1 问题的提出 汇率是货币的相对价格，汇率的决定及其变化将会对国际贸易、国际投资和 国际收支等产生重大影响。不仅如此，作为国际金融的核心内容，汇率的决定问 题作为外部均衡的一个重要政策工具，处理不好，会达不到经济增长、物价稳定、 充分就业等宏观经济政策的目标，进而影响到一国经济稳健运行的内部均衡。因 而人们对决定汇率水平及其变动因素的探讨从国际经济交往开始的那一天起就 没有停止过，并由此形成了许多汇率决定理论，其中影响最为深远的早期理论是 购买力平价理论( p p p ) 、。利率平价理论( i r p ) 和货币主义的汇率决定理论等。 上个世纪七十年代世界石油危机之后，布雷顿森林体系解体，世界主要货币 先后实行浮动汇率，许多发展中国家也纷纷采用更灵活的汇率制度，从而造成汇 率频繁和异常的波动，金融投机盛行，跨国投资风险加大和国际收支失衡。在这 种情况下，汇率的研究和预测变得更加引入注目，涌现了以资产组合汇率理论， 理性预期汇率理论、汇率的新闻模型、汇率的混沌模型和汇率的微观市场结构理 论等为代表的汇率决定理论。然而迄今为止，还没有哪一种理论在实证上能够给 予一个满意的解释，这也正反映了汇率背后因素的复杂性，同时正是这种复杂性 和实证结果对各新旧汇率理论较差的解释性，一直成为国际金融界长盛不衰的研 究主题，研究成果不断丰富。 0 2 选题的意义 汇率决定理论作为国际经济学研究的核心内容之一，本文以它为选题对象， 无论在理论上还是在现实上都具有重要的意义和价值 首先，汇率作为一宏观经济变量，它不仅受国民经济状况、通货膨胀、利率 及经济政策等重要经济因素影响，而且其自身的变动对一国经济也有着多方面的 影响，如贸易收支，国际资本的流动、物价变动、国民收入及其再分配、劳动生 产率及经济结构等，而且这种影响既可能是积极的也可能是消极的当一国汇率 综合的多凼素 l 牢决定模型以美元和加元的实证分析为倒 大幅度变化时，对经济和社会生活造成的影响是巨大的，有时甚至是恐慌性的。 只有发掘支配汇率行为的经济机制以及汇率和其它经济变量之间的关系，探求决 定和影响汇率的主要因素，并寻求汇率决定和对汇率进行预测的模型，我们才能 掌握汇率变化、波动的动力与规律，从而结合汇率对其它经济变量的作用机制， 一 估计出由于汇率变动给经济带来的冲击，主动地预防或解决相关问题，以尽量减 少因汇率变化带来的负面影响。因而对汇率决定理论进行研究不仅具有重大的理 论意义。而且也具有极其重要的现实意义。 其次，本文研究的主要目的和出发点是通过研究世界关键货币间的汇率波动 情况来找出某种规律，从而为关键货币与非关键货币及非关键货币与非关键货币 之间的汇率研究提供一些理论上的借鉴意义。 作为最具难度的研究领域之一，汇率决定理论受影响的因素繁多，且极其复 杂，揭示其内在规律的难度很高。特别是牙买加体系之后，汇率制度多样化，汇 率变化频繁剧烈，使得许多理论和分析方法的应用受到极大的限制，有的甚至完 全失效，因此数量分析方法对汇率决定理论中的应用显得更加困难。目前我国在 这方面的研究多数局限于简单的理论介绍和评价和应用国外的理论来分析人民 币汇率，而在理论构建、数量分析和实证方面很少有较深刻的研究，尤其是利用 国外的数据来实证分析浮动汇率制下主要关键货币之间的汇率决定情况。 最后，现代西方汇率决定理论对研究人民币汇率的决定具有重要的借鉴意 义。1 9 9 4 年1 月1 日以后，我国建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理 的浮动汇率制度。而在浮动汇率制度下，影响汇率决定的因素很多，汇率的决定 不仅取决于国内物价水平、利率，国民收入、贸易差额和资本流动等宏观经济变 量，而且还受国内经济政策、政治因素、社会心理因素和投机等人为因素的影响。 同时，还受相关国家的货币升值或贬值的影响。在这种背景下，过去仅仅基于外 贸进出口考虑的人民币汇率决定理论一换汇成本说，显然已经过时。于是在近 年来，我国已有人开始借鉴现代西方汇率决定理论的某些观点，来研究人民币汇 率决定的问题。 一 长期以来，人民币不能自由兑换一直是困扰我国经济发展的重要难题。随着 我国经济体制改革的不断深入和对外开放程度的提高。特别是在加入世界贸易组 织以后，人民币可自由兑换的问题将被提到议事日程，人民币汇率如何决定的问 2 综台的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为例 题将日益突出，例如当前人民币的升值问题。另一方面，汇率决定理论是选择汇 率制度、执行汇率政策、进行外汇管理和从事外汇交易的理论基础。通过借鉴现 代西方汇率决定理论已经取得的研究成果和建立新的实用性汇率决定模型，可以 加快我国人民币汇率决定理论的研究，这对于建立和完善我国的社会主义市场经 济体制具有重要的理论意义和实践意义。 0 3 汇率决定理论研究的发展与现状 布雷顿森林体系崩溃之后，浮动汇率制取代了固定汇率制，汇率的变动幅度 以及影响汇率变动的各种因素方面，出现了固定汇率制下从未出现的异常现象。 为了从理论上解决这一问题，西方学者构建了许多汇率决定模型，主要包括：1 货币主义的现代汇率理论。具体包括：d o r n b u s h ( 1 9 7 6 ) 建立的粘性价格的汇率决 定模型 f r a n k e l ( 1 9 7 6 ) 和p i l s o n ( 1 9 7 8 ) 建立的灵活价格模型的汇率决定理论 和f r a n k e l ( 1 9 7 9 ) 建立的实际利差货币模型的汇率决定理论。2 资产组合汇 率理论。代表人物是b r a n s o n ( 1 9 7 5 ) 另外a l l e n ( 1 9 7 3 ) 、b o y e r ( 1 9 7 7 ) 、a l l e n k e n n e n ( 1 9 7 6 ) 、f r e n k e l r o d r i g u e z ( 1 9 7 5 ) 和k r u g m a n ( 1 9 9 1 ) 也形成了各种、 形式的资产组合汇率理论。3 理性预期汇率理论4 k r u g r m n ( 1 9 7 9 ) 的汇率目 标区理论5f r a n k e l ( 1 9 8 1 ) 建立的汇率的新闻模型6 r o b e r tl u c a s s t o l l ( 1 9 8 9 ) 的一般均衡的汇率决定模型。7 o b s t f e l d r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 创建的 r u d e x 模型。8 外汇市场的微观结构理论。其中从外汇市场制度特征研究的是 g l o s e n m i l g r o n ( 1 9 8 5 ) ，f l o o d ( 1 9 9 4 ) 和p e r r a u d i n v i t a l e ( 1 9 9 6 ) ；从汇 率预期及定单流研究的是l y o n s ( 2 0 0 0 ) ：从技术分析角度研究的有a l l e n t a y l e r ( 1 9 9 0 。1 9 9 2 ) 和b i l s o n ( 1 9 9 0 ) 等。 在国内，对汇率决定理论进行研究的学者相对较少，主要集中在以下两个方 面；第一是从内外均衡的角度对一个新的均衡汇率决定理论的探索。姜波克 ( 2 0 0 3 ) 认为使内外同时达到均衡的汇率水平才是均衡汇率，它不同于以往的 p p p 理论、国际借贷说、利率平价理论、货币供求说以及资本资产定价模型( c a 刚) 理论。但是他日前表示遇到以下三个难点：首先，证明p p p 理论为假或者从理论 上证明p p p 理论决定的汇率不是均衡水平；其次，新理论的表达式；再次，政府 干预的效率问题。第二是潘国陵( 2 0 0 0 ) 的最优化汇率决定理论。该理论在微观 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的卖旺分析为例 经济学里厂商的成本收益函数基础上，假设社会取得利润最大化的条件下得到本 国的价格决定方程，同理也可以得到外国的价格决定方程，最后利用购买力平价 理论求出两国之间的汇率水平得到的。与传统的汇率决定理论相比，最优化汇率 决定理论不仅具有坚实的微观基础，而且考虑了各种重要的宏观经济变量，具有 很强的理论性。 一 0 4 本文的研究思路与结构安排 本文在对国内外学者对现代汇率决定理论研究的基础上，发现现代汇率决 定理论的具有以下五大规律： 第一，汇率决定理论的演变和发展与货币本位制度及国际金融体系的演变和 发展密切相关，体现了逻辑和历史相统一的发展规律。 第二，现代汇率决定理论从研究汇率期限的长短上可以划分为可以分为长期 的汇率决定理论和短期的汇率波动理论。长期的汇率决定理论是从汇率的内在因 素基本宏观变量出发，分析汇率的长期变化趋势和平价水平。短期的汇率波 动理论从决定汇率的短期因素出发，分析市场汇率剧烈波动的内在原因和规律。 第三，现代汇率决定理论从研究着眼点的不同可以划分为基本宏观变量学 派和非基本宏观变量学派。其中基本宏观变量学派仍然具有很强的生命力。 第四，主要汇率决定理论之间有明显的继承与创新关系。 第五，汇率决定理论是多种经济理论的交汇点。本文所考察的十多种现代 西方汇率决定理论分别涉及到凯恩斯主义、货币主义、理性预期学派、制度经济 学学派、公共选择学派、新古典经济学和数理经济学等多种经济学流派的思想和 方法。 受第二规律的启发。笔者在本文中试图将长短期分析思路综合起来，将即期 汇率分为两个部分：一部分是平价汇率，代表长期汇率；另一部分是即期汇率与 平价汇率的偏离，代表汇率的短期波动用公式表示为墨= 耳+ 舾，其中为时 刻t 即期名义汇率，为时刻t 的长期平价汇率，；为即期汇率与平价汇率的偏离， 不过它们都是自然对数的形式。下面我们分别求出焉和越这样新汇率方程既 能反映长期平价汇率水平，又能体现汇率短期波动。 4 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为倒 受益于第三规律，笔者在本文中仍然沿用基本宏观变量学派的分析思路，在 假定汇率制度即定、外汇市场的微观结构趋同和理性预期等假设下，以基本宏观 变量作为因变量来考察它们对汇率的决定情况。然后将得出的长期名义汇率通过 购买力平价转化为长期平价汇率，即公式墨= 巧+ a s t 审的薯。 第四和第五规律引导笔者继承了分属于凯恩斯主义，货币主义和理性预期学 派的抛补的利率平价理论，f r e n k e l 改进的d o r n b u s h 汇率预测方程和外汇市场 上的理性预期理论，通过它们之间的数量关系，将这几个学派的汇率波动理论融 合到新的短期汇率波动方程中来。 这样将短期汇率波动方程和长期名义汇率决定的计量方程有机组合在一起， 共同构成了综合的多因素汇率决定模型。为了考察模型的合理性，笔者又通过关 键货币美元和加元对长期名义汇率决定方程进行了实证，并得出结论；基本的宏 观变量仍然对长期名义汇率的决定起着十分基础性的作用。 因此，本文的结构安排如下* 第一部分是现代汇率决定理论研究的理论基础，第一部分又分为三个小部 分这一部分主要是为新的模型建立打下坚实的理论基础。 首先，笔者对理解有关汇率决定理论的易混淆概念进行了解释和辨析。例如 对汇率从政治经济学和其依赖的两个前提条件的角度拓宽了对汇率的认识，对升 值和贬值、均衡汇率和平价汇率及名义汇率、实际汇率、实际有效汇率和名义有 效汇率等进行了辨析，。澄清了人们头脑中的认识误区 其次，本文对影响汇率变动的因素进行了详细的分析从经济学的角度对汇一 率的理论基础和供求关系分析之后，又将影响汇率变动的因素大体上分为经济因 素、心理预期因素、信息因素和政府干预因素其中经济因素又包括国际收支状 况、财政收支状况，外汇储备状况、利率差异、通货膨胀率的差异和经济增长率 的差异，并对每个因素对汇率如何影响做出了判断 最后，笔者以历史唯物主义的观点，纵向地对现代汇率决定理论体系进行了 文献综述，并对其未来的研究方向做出了说明。 第二部分为综合的多因素汇率决定模型的构建。本部分主要包括：现代汇率 决定理论对模型构建的启示和研究思路，长期平价汇率方程的构建、短期汇率波 动方程的推导和综合的多因素汇率决定模型。 综合的多因索汇率决定模型以美元和加尢的实证分析为例 现代汇率决定理论对模型构建的启示和研究思路是从时间上将汇率研究分 为长期部分和短期部分，从研究的着眼点上注重基本宏观变量。长期汇率决定部 分建立了长期平价汇率计量方程，短期汇率波动方程则是由三个相关理论推导得 来的，最后两者组合起来的方程组就是综合的多因素汇率决定模型。 一基于计量模型、样本、数据及其处理方法说明和对美国和加拿大的长期名义 汇率决定的计量模型的实证分析结果共同构成了第三部分的内容。在本章中笔者 选用六个基本宏观变量，先进行主成分分析，然后再进行多元回归分析，分析结 果表明：美、加两国的长期名义汇率水平一半以上能被所选择的基本宏观变量所 解释。 第四部分是本文的结尾，即研究总结部分。研究总结在对前文进行总结的基 础上，笔者认为基本的宏观变量仍然对长期名义汇率的决定起着十分基础性的作 用，传统的汇率决定除自身的原因之外，实证效果不好的原因很可能在于数据。 难以量化的非经济因素、实证方法和样本的选择等方面，尤其是样本选择上的标 准上只有样本具有一致性和可比性，实证效果才有可能理想些。 o 5 本文研究的创新之处与不足 本文的创新之处主要体现在以下两点： 第一，在理论上，与以往的汇率决定理论不同，综合的多因素汇率决定模型 中的长期平价汇率决定方程可以引入无数个影响汇率波动的因子，其中几乎可以 包括所有的基本宏观变量，因而在理论上可以较全面地解释汇率波动。实证时可 以依据实际情况和数据的获取情况进行取舍。 第二，在国内首次利用关键货币美元和加拿大元之间的长期名义汇率做实证 分析，并对其具体原因进行了详细的分析。其目的在于在研究思路上，通过确定 外界干扰因素小的关键货币之间的汇率关系，从而为不同汇率制度下不同货币 ( 关键货币和非关键货币) 之间的汇率关系研究作出一种尝试。 本文的可能创新之处包括： ”。 第一，对汇率的客观存在所必须同时满足以下两个基本前提条件信用货 币( 纸币 的存在和开放经济，作了全面的分析。 第二，依据f r e n k e l 改进的d o r n b u s h 的汇率预测方程、外汇市场的理性预 6 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为倒 期理论和抛补的利率平价理论推导出短期的汇率波动方程 在笔者看来，本文的不足之处既存在于模型部分，也存在于实证部分。 模型部分包括： 第一，在长期平价汇率方程建立过程中，笔者没有依据第一部分的平价汇率 概念找到长期名义汇率如何转化为长期平价汇率的公式，因而只好选取和平价汇 率很接近的实际汇率来代替平价汇率，利用名义汇率转化为实际汇率的公式 一p+ 墨= 置x 古中的实际汇率墨来代替平价汇率。 t 第二，短期汇率波动方程和长期名义汇率决定的计量方程中利率和通货膨胀 率在实证上时间的不一致性。不一致性体现在长期名义汇率决定的计量方程中；f ! 率和通货膨胀率均为长期的，而在短期汇率波动方程中却是短期的：即长期名义 汇率决定方程中的t 和短期汇率波动方程中的t 在时问上的不一致性。 第三，短期汇率波动方程和长期名义汇率决定的计量方程中利率和通货膨胀 率的重复性由于综合的多因素汇率决定模型是短期汇率波动方程和长期名义汇： 率决定的计量方程的一个结合，都含有利率和通货膨胀率，有重复之嫌 实证部分的不足在于由于部分相关的月度数据的缺失，本文只对综合的多因 素模型中的长期平价汇率决定方程进行实证，而没有对短期的汇率波动模型进行 实证。另外，在现实生活中。我们只能观察到长期的名义汇率，因而在实证时选 取了长期名义汇率代替了模型中的长期平价汇率。 7 综合的多因素汇事决定模型以美元和加元的实证分析为例 1 汇率决定理论研究的理论基础 1 1 有关汇率方面的概念辨析 l 1 1 汇率 什么是汇率? 不过迄今为止，经济学家对诸多汇率定义的理解依然千差万 别，而且随着经济全球化和经济虚拟化的发展，又不断有新问题被提出来。正如 科恩( c o h e n ，2 0 0 4 ) 指出“汇率就像穿针引线的针眼一样，通过它，国内所有产 品和服务的价格被相互连接起来，并和国外产品价格形成对比”。 国内学者( 张宇燕，2 0 0 5 ) 认为：从政治经济学的角度看，在一国内部，汇 率是相关利益集团和拥有特定政治经济政策目标的政府之间相互博弈的结果；而 在国际上，汇率则是大国实现或巩固有利于己的世界经济政治安排的一个重要工 具，国际汇率体系反映的实乃国际政治的权力结构。o 一般认为。汇率又称汇价、外汇行市、外汇牌价，是一个国家的货币折算成 另一个国家货币的比率，即用一国货币表示的另一国货币的兑换比率。 然而在笔者看来，汇率尽管是一种货币现象，但是货币并非是汇率存在的充 分条件。严格意义上讲，汇率的客观存在必须同时满足以下两个基本前提条件： 第一、汇率必须以信用货币纸币的存在为前提。从货币史的发展演变过程我 们可以清楚地知道，从物物交换发展到以某种商品为一般等价物作为媒介的交 换，然后再分别过渡到金银和信用货币纸币为交换媒介这样一个过程。然而 汇率只在以纸币为交换媒介的阶段才出现。如果将来世界共用一种货币“世 元”，到那时，汇率也将不复存在而事实上，以欧元诞生为标志的货币一体化 进程和以美元和欧元为代替物的货币替代趋势正朝着“世元”的方向迈进。第二、 汇率必须以开放经济为前提。试设想，即使存在信用货币纸币，如果世晃各 国都是封闭经济，彼此之间没有商品、劳务、资本和技术的交流和流通显示生活 中也不可能存在汇率正是基于以上分析，笔者认为：汇率是开放经济条件下两 9 见b e n j a m i nc o h e n 。t h em a c r of o u n d a t i o no f m o n c 恤r y p o w e r , 2 0 0 4 ，p 2 1 h t t p ：w w w p o i s c i u c s b e d u f a c u l t y l c o h e n w o r k i n g p d f s c o h e n m o n p o w e r p d f o 张字燕、张静春，汇率的政治经济学甚于中美关于人民币汇率争论的研究，原文参见 h t t p - 姆c , a s s c n m a k d d y 0 5 0 9 - i h 蛐 0 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为倒 国纸币之间的相对比价，本质上体现着实体经济的物质交换或虚拟经济里资本为 增殖而发生的跨国界流动。 1 1 2 名义汇率、实际汇率、实艏洧效汇率和名义有效汇率及其测算 汇率按经济意义可以划分为名义汇率、实际汇率、实际有效汇率和名义有效 汇率。其中名义汇率也称现实汇率，即在给定时点的汇率。所以它是指在现实 经济世界中存在的为不同币别货币的相互兑换或折算所实际使用的汇率。 实际汇率是根据两个国家之闻相对价格差别进行调整的名义汇率。实际汇率 、 是国际金融领域的一个关键变量，反映了该国的国际竞争力水平。对国际收支状 况和宏观经济活动产生重要影响因此，实际汇率的变动对一国宏观经济政策具 有重要的指导意义。它是以“购买力平价”为理论基础，但是在现实中我们无法 直接观测得到它，需要通过名义汇率进行测算，将名义汇率价格调整到实际汇率 有不同的方法，实际研究中的测算方法有两种： 第一种，价格指数调整的实际汇率 这个方法是基于购买力平价理论的一种方法，相对购买力平价理论认为汇率 的变化要与同一时期内价格水平的相对变动成正比。因此实际汇率可以表示为， 墨却等。 其中，夏表示t 时期的实际汇率，墨表示t 时期的名义汇率，只和只分别表示 t 时期外国和本国的价格指数。价格指数一般用消费价格指数或g d p 平减指数， 但是在实际中，经过学者大量研究发现购买力平价理论在很多国家并不适 用，因此这种测算方法也用的越来越少。 第二种，以贸易品和非贸易品价格调整的实际汇率 现在更多的研究者把实际汇率定义为贸易品价格和非贸易品价格的比率。具 体公式为： p e r ；生( 2 ) 最 该公式里的互表示t 时期的实际汇率这样表示主要是为了和综合的多因素模型中的长期平价汇率捆一 致 9 综台的多凼素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为例 其中，p e r 表示实际汇率，弓表示贸易品的价格，p 表示非贸易品的价格。 贸易品价格相对于非贸易品价格上升( 下降) ，则表示本国购买力的下降( 上升) ， 本国汇率贬值( 升值) 。但是实际中，并没有按照可贸易品价格和不可贸易品价 格分类的统计数据资料，因此一般用国外价格指数代替贸易品的价格指数，用本 国的价格指数代替非贸易品的价格指数。 上面的两种方法测算的都是双边实际汇率，双边汇率的特点是其随着盯住汇 率的变动而变动。例如，当人民币相对于美元升值，而当美元相对于其他货币贬 值时，测算人民币对美元的双边实际汇率是升值的，但是人民币实际上可能并没 有升值，甚至会出现贬值。因此说，随着国际经济的日趋多元化，人们已经很难 依据双边汇率来准确描述一个国家汇率。从2 0 世纪7 0 年代开始，名义有效汇率 ( n o m i n a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) 开始被使用来观察某种货币的总体波动 程度。 名义有效汇率是一种指数，它是对样本国和其贸易伙伴国及竞争国的双边汇 率指数的一种加权平均。在实际测算中，我国的学者大多采用算术加权平均方法 进行测算。具体公式为： n e e r = w , n e r l ( 3 ) i l l 其中，m 表示i 国的竞争力权重，一般用本国与i 国的贸易占本国总贸易 的比重来替代，n 表示n 个贸易伙伴国及竞争国。n e r , 表示本国与i 国之间报 告期的双边名义汇率，需要注意的是，这里的双边名义汇率是用间接标价法表示 的汇率，即一单位的本国货币可以兑换多少单位的i 国的货币( 也就是说， n e r , = 醐0 朋现，。m 豫。和胧强，分别表示在报告期，本国和第i 国间接 法表示的对美元的双边名义汇率，即单位本国和第i 国货币分别可以兑换多少单 位的美元) 这样做的优点是，有效汇率上升，汇率升值：有效汇率下降，汇率贬值。这 种方向的一致性便于研究分析 但是由于名义有效汇率没有考虑到国内外价格水平的变动，因此它不能够准 确得反映一国相对于其贸易伙伴国和竞争国的竞争力。为此，人们又设计了实际 i o 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为倒 t 有效汇率，实际有效汇率是剔除了国内外价格水平变动对购买力的影响后得到的 实际汇率指数，它反映一国相对于其贸易伙伴国和竞争国的竞争力。现在，实际 有效汇率已经成为研究实际汇率的主流的方法。实际有效汇率的具体公式为： 置e 职= 杰嵋崛i p ( 4 ) 扣i1 1 其中，p 和p 分别表示本国和第i 国报告期的消费价格指数。同样，双边 名义汇率是用间接标价法表示的汇率。 1 3 均衡汇率与平价汇率 斯坦福大学的n u r k s e 教授于1 9 4 5 年首次提出均衡汇率的概念，他把均衡汇 率定义为；在贸易不应受到过分限制、对资本的流动无任何特别的鼓励措施、无 过度失业前提下能够使国际收支实现均衡的汇率。换句话讲，国际收支的均衡是 在适当的政策和内在经济条件下实现的。而不应通过扭曲的政策或不可持续的资 源利用率来实现， 后来国际货币基金组织的专家s w a n 对n u r k s e 的思想进行了发展，在1 9 6 3 年明确地把均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致的汇率。 平价汇率一般是指相对购买力平价汇率用公式表示为： 警唧码 其中s ，墨一1 分别表示时刻t 和t 1 的即期汇率，乃。以分别表示在时刻t ，国内外的通货 膨胀搴 1 2 影响汇率变动的因素 汇率作为一个国家特殊商品货币的价格，其变动的基本特点与一般商品 的价格变动一样，以两国货币之间的价值比率为基础，随着供求波动而相应升降， 因此，认识汇率变动原因关键在于把握影响供求关系背后的因素，这些因素通过 影响外汇市场的供求关系来影响一国的货币汇率 综合的多因素汇串决定模型以美元和加元的实证分析为例 t 2 - l 汇率决定的基础 马克思的价值规律认为，商品价值决定价格，价格围绕价值上下波动。汇率 作为两种货币的比价，其价格也是由其所代表的货币的价值所决定的。具体可以 由图( 1 - 1 ) 表示。在图( 卜1 ) 中，名义汇率可以看作价格，平价汇率可以理解 为价值，名义汇率以平价汇率为基础，并且围绕平价汇率上下波动。 汇 盛 1 2 2 汇率与供求关系 图卜1 时间 平价汇率 在外汇市场上，市场汇率是外汇需求等于供给时的均衡水平，当外汇的需求 增加而供给不变时，外汇汇率上升；当外汇需求不变而供给增加时，则外汇汇率 下跌。 现在假定，外汇市场上只有一种外币美元。外汇的需求主要取决予进口商品 和对外投资者对美元的需求。外汇的供给则取决于出口商和在本国投资的外国人 对美元的供应。这种供求关系对汇率的影响过程可由图( 卜2 ) 来表示。 图中纵轴p 表示在直接标价法下外汇( 美元) 的汇率，横轴q 表示国所有 国际经济交易的外汇收入总额和外汇支出总额，即外币美元的数量。曲线s 是外 汇美元的供给曲线，表示在外汇市场上，每一时期外汇持有人在各种可能的汇价 上要用外汇购买本币的数量，外汇供给曲线斜率为正，反映了外汇汇率越高，本 国商品的国际竞争力越强，外国资本在本国的竞争力也越强，从而在外汇市场上 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为倒 的外汇供应就越多；曲线d 是外汇美元的需求曲线，表示在外汇市场上。每一时 期本币持有人在各种可能的汇价上要用本币购买外币的数量，外汇需求曲线斜率 为负，反映了外汇汇率越高，外汇需求就越少。 现设均衡汇率为p o ，均衡数量为q o ，均衡点为a 点。若现在汇价偏离p o ， 而在p 1 点，超过p o ，于是外汇市场外汇需求量就下降为q 1 ，外汇供给量将增加 到q 2 ，这样就形成外汇供过于求，于是就出现数量为( q 2 一q 1 ) 的顺差，但这只是 暂时的现象，需求少，供给多，必然导致汇率下降，一直降到均衡点a ，汇价为 p 0 时，供给量和需求量相等，从而达到了市场均衡，同样当汇价偏离p o 而较低 时，也会因市场的作用回到均衡水平。 p p l q 1q o q 2 q 图l - 2 假若在某个时期某个因素发生变化使得外汇供给曲线和外汇需求曲线发生 了偏移，供给曲线往右下方移动，需求曲线往左下方移动，这样原来均衡的汇率 水平在新的外汇供求关系中已不适用，于是均衡汇率也会重新产生，如图中p o 。 可见，在图中影响汇率变动的因素就是通过移动外汇供给曲线和外汇需求曲线来 体现的。如图( 卜3 ) ： 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为倒 p - 一 p o i ) 0 q o q o 图l - 3 1 2 3 影响汇率变动的因素 一国外汇供求的变动要受到许多因素的影响，这些因素既有经济的，也有非 经济的，而各个因素之间又有相互联系、相互制约、甚至相互抵消的关系，因此 汇率变动的原因极其错综复杂，下面我们将作具体分析。 ( 一) 影响汇率变动的经济因素 ( 1 ) 国际收支状况 国际收支是一国对外经济活动的综合反映，它对一国货币汇率的变动有着直 接的影响。而且，从外汇市场的交易来看，国际商品和劳务的贸易构成外汇交易 的基础，因此它们也决定了汇率的基本走势。例如自2 0 世纪8 0 年代中后期开始， 美元在国际经济市场上长期处于下降的状况，而日元正好相反，一直不断升值， 其主要原因就是美国长期以来出现国际收支逆差，而日本持续出现巨额顺差。仅 以国际收支经常项目的贸易部分来看，当一国进口增加而产生逆差时，该国对外 国货币产生额外的需求，这时，在外汇市场就会引起外汇升值，本币贬值，反之， 当一国的经常项目出现顺差时，就会引起外国对该国货币需求的增加与外汇供给 的增长，本币汇率就会上升 、 ( 2 ) 通货膨胀率的差异 通货膨胀是影响汇率变动的一个长期、主要而又有规律性的因素。在纸币 1 4 综合的多因素汇率决定模型以美元和加元的实证分析为倒 流通条件下，两国货币之间的比率，从根本上说是根据其所代表的价值量的对比 关系来决定的。因此，在一国发生通货膨胀的情况下，该国货币所代表的价值量 就会减少，其实际购买力也就下降，于是其对外比价也会下跌。当然如果对方国 家也发生了通货膨胀，并且幅度恰好一致，两者就会相互抵消，两国货币间的名 义汇率可以不受影响，然而这种情况毕竟少见，般来说，两国通货膨胀率是不 一样的，通货膨胀率高的国家货币汇率下跌，通货膨胀率低的国家货币汇率上升。 特别值