（金融学专业论文）我国现实货币政策环境下的金融稳定研究.pdf

摘要 金融是现代经济的核心，金融稳定事关经济稳定、社会稳定和国家稳定。 2 0 0 3 年修订的中国人民银行法，在保留人民银行执行货币政策的同时，赋 予了人民银行“维护金融稳定 的职责。当前我国正处于转轨时期，经济发展 呈现出一定的特殊性，金融体制改革逐步深化，金融业对外开放水平进一步提 高，中央银行在其中如何运用货币政策，并通过宏观调控来维护金融稳定是需 要认真加以研究的课题。理论和实践均已表明，货币政策目标与金融稳定目标 的实现之间既有一致性，也存在一定的冲突性，从而给中央银行如何运用货币 政策，实现维护金融稳定的职能提出了严峻挑战。 本文结合金融稳定与货币政策的有关理论，通过金融稳定理论体系的研究， 分析了我国目前金融稳定的现状和面临的挑战，金融稳定与货币政策之间的关 系。从理论层面、政策层面对二者之间的相互影响和作用关系进行了剖析，对 我国当前货币政策下的金融稳定进行了分析，认为二者之间冲突性和一致性是 同时存在的，只是在不同的情况下、不同的角度下来看，表现的不尽相同。二 者的冲突性主要表现在短期内，而一致性则在长期内表现得更为明显。因此加 强二者之间的协调，强化货币政策要素间的协调，完善传导机制，完善我国目 前的金融稳定相关制度和工作机制，对于中央银行更好地履行职责，运用货币 政策，通过宏观调控来维护金融稳定具有十分重要的意义。最后对现阶段维护 金融稳定与实现我国货币政策目标过程中应关注的问题提出了政策建议。 关键词：金融稳定；货币政策 a b s t r a c t f i n a n c ei st h ec o r eo fm o d e me c o n o m y f i n a n c i a ls t a b i l i t yi sr e l a t e dt oe c o n o m i c s t a b i l i t y ，s o c i a ls t a b i l i t ya n dn a t i o n a ls t a b i l i t y t h e “p e o p l e sb a n ko fc h i n al a w ”， w h i c hw a sa m e n d e di n2 0 0 3 ，r e s e r v e st h ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yf o rt h e b a n ko fc h i n a , a tt h es a m et i m e ，i ta l s oe n d o w st h er e s p o n s i b i l i t i e so fm a i n t a i n i n g f i n a n c i a ls t a b i l i t y a tp r e s e n t ，c h i n ai si nap e r i o do ft r a n s i t i o n ，a n de c o n o m i c d e v e l o p m e n th a sc e r t a i nu n i q u e n e s s t h er e f o r mo ft h ef m a n c i a ls y s t e mi sb e i n g d e e p e n e dg r a d u a l l y t h el e v e lo fo p e n i n gu pf o rt h ef i n a n c i a ls e c t o ri sb e c o m i n g h i g h e ra n dh i g h e r ，t h u s ，t h es u b j e c th o wt h ec e n t r a lb a n ku s em o n e t a r yp o l i c ya n d s a f e g u a r df i n a n c i a ls t a b i l i t yt h r o u g hm a c r o c o n t r o li sn e c e s s a r yt ob es t u d i e d c a r e f u l l y t h e o r ya n dp r a c t i c eh a v es h o w nt h a tt h e r ea r eb o t hu n i t ya n dac e r t a i n d e g r e eo fc o n f l i c tb e t w e e nt h em o n e t a r yp o l i c yo b j e c t i v e sa n da c h i e v i n gt h e o b j e c t i v eo ff i n a n c i a ls t a b i l i t y a sar e s u l t ，t h e r ei sad a u n t i n gc h a l l e n g ef o rt h e c e n t r a lb a n kt oa c h i e v et h ef u n c t i o n so fm a i n t a i n i n gf i n a n c i a ls t a b i l i t yb ym o n e t a r y p o l i c y t h ep a p e rc o m b i n e ss o m et h e o r i e sw h i c ha r ea b o u tt h ef i n a n c i a ls t a b i l i t ya n d m o n e t a r yp o l i c y ，t h r o u g ha n a l y z i n gt h et h e o r ys y s t e mo ff i n a n c i a ls t a b i l i t y ，h a v e a n a l y z e dc u r r e n t s i t u a t i o na n dc h a l l e n g eo fc h i n a sf i n a n c i a ls y s t e ma n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a ls t a b i l i t ya n dm o n e t a r yp o l i c y i ta l s oa n a l y z e dt h e m u t u a lf u n c t i o na n de f f e c tb e t w e e nt h e mf r o mt h e o r ya n dp o l i c ya s p e c t s a tt h e s a m et i m e ，i ta n a l y z e dc u r r e n ts i t u a t i o n so ff i n a n c i a ls t a b i l i t yu n d e rm o n e t a r yp o l i c y a n dc o n s i d e r e dt h a tc o n f l i c ta n dc o m p a t i b i l i t yb e t w e e nt h e s et w oc o n c e p t i o n se x i s t e d a tt h es a m et i m eb u to n l yd i s p l a y e dd i f f e r e n t l yu n d e rd i f f e r e n ts i t u a t i o n s t h e c o n f l i c tm a i n l ye x i s t e di nas h o r tt i m ew h i l et h ec o m p a t i b i l i t ys h o w e di nal o n g r a n g e t h e r e f o r e ，i ti sv e r yi m p o r t a n tt oe n h a n c et h ec o o r d i n a t i o nb e t w e e ne s s e n t i a l f a c t o r so fm o n e t a r yp o l i c y ，p e r f e c tt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n da l s op e r f e c tc h i n a s r e l e v a n c es y s t e ma n do p e r a t i n gm e c h a n i s m i ta l s om a d em u c hs e n s ef o rc e n t r a l b a n kt od ot h e i rd u t ya n du p h o l df i n a n c i a ls t a b i l i t yt h r o u g hm a c r o - c o n t r 0 1 f i n a l l y ， t h i sa r t i c l eo f f e r ss o m es u g g e s t i o n si n t h e p r o c e s so fu p h o l d i n g t h ef i n a n c i a l s t a b i l i t ya n da c h i e v i n gt h em o n e t a r yp o l i c yt a r g e t k e yw o r d s ：f i n a n c i a ls t a b i l i t y ；m o n e t a r yp o l i c y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人 在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标 明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：多套京 如毋年弓月侈曰 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学有 权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版，有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学位论文的 标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：弓冬叉 导师签名：匀彩灏 日期：2 4 年弓月，力日 日期：年月 日 引言 引言 一、问题的提出 2 0 世纪9 0 年代以来，随着金融自由化进程的加速，金融工具的不断创新， 货币供应量与经济增长之间的紧密联系逐步被打破，这使以货币供应增长率为 中介目标的货币政策有效性受到严重限制，因此许多西方发达国家的央行纷纷 放弃货币政策的多元目标，转向盯住通货膨胀的单一目标( 币值稳定) 。具体到 中国而言，中华人民共和国中国人民银行法( 2 0 0 3 年1 2 月2 7 日通过，于2 0 0 4 年2 月1 日实施) 第1 条规定“为了确立中国人民银行的地位，明确其职责， 保证国家货币政策的正确制定和执行，建立和完善中央银行宏观调控体系，维 护金融稳定，制定本法。此法中有关金融稳定的概念首次在中国提出，这说明 了中国人民银行维护宏观金融稳定的职责已变成了法律层面的义务。中华人民 共和国中国人民银行法第2 条规定“中国人民银行是中华人民共和国的中央 银行。中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融 风险，维护金融稳定。” 当新形势要求央行承担起维护金融稳定的职责后，其必然要兼顾货币政策 和金融稳定两项职能。这种状况会影响货币政策的实施吗? 二者之间是否存在 取舍关系呢? 这是有关央行职责研究中的焦点问题。本文多角度比较分析了金 融稳定和货币政策之间关系，对我国现实货币政策下的金融稳定进行了剖析、 研究，并对现阶段我国执行货币政策维护金融稳定过程中应关注的问题提出了 政策建议。 二、研究内容 全文分四个部分：第一部分，金融稳定概述。着重对金融稳定这一央行新 的职能从金融稳定问题的提出、金融稳定概念、金融稳定内涵( 基本涵义、政 策涵义) 几个方面做了综述，对我国目前金融稳定的现状进行介绍。第二部分， 从理论层面、政策层面分析了货币政策与金融稳定的关系。主要对货币政策与 金融稳定的内在联系进行了分析，从政策目标、政策工具、政策机理等方面进 行了比较，通过分析比较，对二者之间的不一致性作了进一步的论述，尝试将 l 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 二者目标融合，纳入统一框架下。第三部分，从中央银行职能角度和现阶段货 币政策对金融稳定影响两个角度出发，对我国目前货币政策与金融稳定关系现 状进行分析，提出了我国现阶段维护金融稳定与执行货币政策过程中应关注的 问题。第四部分，对货币政策与金融稳定之间配合、协调提出政策建议。主要 就维护金融稳定的有效货币政策选择和金融稳定制度两个方面提出政策建议。 三、研究方法 本文从理论与实际相结合的角度出发，运用比较分析法、文献综述结合的 研究方法，以比较分析法为主，辅之以文献综述，对金融稳定与货币政策之间 的关系及相互影响进行了分析研究。 四、研究综述 1 、传统的经济学观点并不认为央行在金融稳定和货币政策目标一币值稳定 之间存在取舍关系。因为一般认为金融不稳定的主要原因是币值稳定的反面即 通货膨胀。通货膨胀不但使未来回报的不确定性增加，扰乱了借贷者之间的信 息沟通，而且高通货膨胀也往往伴随着高的通货膨胀波动性，这进一步阻碍了 储蓄向投资转化的效率，诱发金融不稳定。传统观念认为币值稳定是金融稳定 的充分条件。经验研究表明，长期而言金融稳定和币值稳定的确是互相加强的， 并且金融危机一般是在价格水平不断上升后发生的。因此从传统的观点来看， 央行维护金融稳定和币值稳定两个目标的政策立场应该是一致的，两个目标间 并不存在所谓的取舍问题。 2 、金融稳定和货币政策目标的不一致性 在货币政策目标一货币稳定和金融稳定之间的关系这个问题上，新环境假设 持一种与传统论完全相反的观点。新环境假设论者认为，以实现货币稳定为目 标的货币政策造成了金融体系的动荡，加大了金融体系的潜在风险，不利于金 融稳定。新环境假设论认为，通货膨胀的压力并不一定都表现为通货膨胀本身， 可能存在下面情况：厂商的定价能力低；存在宏观经济中供给方的正向冲击； 低通货膨胀的期望。所以，即使在不存在价格大幅波动的情况下，金融体系同 样而临不稳定的危险。因而他们认为，中央银行货币政策以货币稳定作为主要 目标是不足够的，而必须直接关注于金融不稳定本身。这种直接的关注由两个 2 引言 部分组成，首先是努力避免金融风险的累积，此外是在上述措施不足够的情况 下，尽可能地将发生的金融不稳定造成的危害和成本降到最低。 3 、国内的研究综述 国内学者王自力( 2 0 0 5 ) 研究了金融稳定与货币稳定的关系，并得出金融稳 定与货币稳定具有“冲突的短期性、一致的长期性”的结论。陆磊( 2 0 0 5 ) 在非 均衡博弈框架下分析了央行微观独立性与最优金融稳定政策，认为“金融机构 具有隐藏信息和游说央行的负面激励，央行出于对支付系统稳定的考虑常处于 被动地位。 五、创新之处 近些年来，国内很多文章对金融稳定和货币政策做了很多相关研究，但将 这二者纳入统一框架，对二者之间的关系分析研究还不多见。本文的创新之处 在于以央行视角对货币政策与金融稳定的关系结合当前我国经济运行状况作了 较系统的分析和论述，并尝试将央行维护金融稳定与执行货币政策职能纳入统 一框架进行比较分析，多方面、多角度把握评n - 者之间的关系，提出了兼顾 二者协调的政策建议。 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 第一章金融稳定概述 第一节金融稳定的理论 一、金融稳定问题的提出 1 关注金融稳定问题的国际背景 2 0 世纪9 0 年代以来经济金融全球化进程的加快，给各国金融体系带来了 巨大的挑战和风险。据世界银行2 0 0 1 年统计，自2 0 世纪7 0 年代后期到2 0 0 0 年，共有9 3 个国家先后爆发了1 1 2 次系统性银行危机，并有4 6 个国家发生了 5 1 次局部性金融危机。金融危机的频繁爆发造成了严重的经济损失。金融危机 及其给经济和金融体系带来的巨大挑战和风险，引起了人们对金融稳定问题的 广泛关注和思考。2 0 世纪9 0 年代初，欧洲少数国家( 如瑞典) 开始提出金融 稳定的概念，但直到1 9 9 7 年亚洲金融危机之后，金融稳定的重要意义才真正引 起国际社会的普遍重视。1 9 9 9 年国际清算银行( b i s ) 牵头发起成立了“金融 稳定论坛”，世界银行和国际货币基金组织联合开发的“金融部门评估规划”， 开始对一国金融稳定问题进行研究并尝试对金融稳定的状况做出判断和评估。 2 对金融稳定的理解 根据各种金融稳定定义的侧重点和定义角度不同，金融稳定内涵的界定大 致概括为以下几种观点： 金融体系功能说，侧重从金融体系的内生功能来理解和定义金融稳定； 金融运行状态说，侧重于刻画金融运行的状态来进行定义； 金融不稳定说，运用反证法，从金融稳定的反面即金融不稳定来理解和定 义； 广义金融稳定说，从广义的金融稳定角度，通过列举金融运行的关键表征， 作为判断金融体系稳定与否的标准； 其他角度的解释，即从一般价格水平( 货币稳定) 、信息冲击、公众信心、 支付体系以及金融体系抗击风险能力等角度，分别阐释金融稳定的内涵，也都 具有一定的启发性和参考价值。 4 第一章金融稳定概述 国际货币基金组织( i m f ) 专家在考证各国金融稳定报告( f s r ) 的基础上， 认为各国对金融稳定的理解逐渐趋于一致，欧洲中央银行有关金融稳定的定义 具有一定的代表性，其表述为：金融稳定是指金融机构、金融市场和市场基础 设施运行良好，抵御各种冲击而不会降低储蓄向投资转化效率的一种状态。即 认为金融稳定是金融系统各组成部分( 金融机构、金融市场、支付结算和清算 系统) 的功能正常发挥。各国普遍趋向于认为，金融稳定分析应涵盖的范围包 括：( 1 ) 金融体系功能是否弱化；( 2 ) 金融体系是否存在薄弱点；( 3 ) 是否由 此对金融体系和经济实体产生负面影响。 二、金融稳定的涵义 i 金融稳定的基本涵义 ( 1 ) 金融稳定具有广义性。金融稳定不仅涵盖金融体系各组成部分金 融基础设施、金融机构、金融市场和金融监管框架，也涉及对金融体系产生直 接重大影响的国际、国内宏观经济运行的政策及效果，金融稳定是涉及内容广 泛的、系统的工程。 ( 2 ) 金融稳定具有全局性。中央银行应立足于维护整个宏观金融体系的稳 定，在密切关注银行业运行态势的同时，将证券、保险等领域的动态及风险纳 入视野，注意监测和防范金融风险的跨市场、跨机构乃至跨国境的传递。 ( 3 ) 金融稳定具有辩证性。主要通过以下两方面体现出来：一是对金融稳 定性质状况的判断。未对经济运行造成重大破坏性冲击和系统性风险的，则不 应被视为金融不稳定；另一方面，不能认为不出现金融危机的金融体系就是稳 定的。二是金融稳定政策工具运用方面，某些政策工具在维护短期金融稳定的 同时，也会削弱市场自我调节和自我约束机制，从而损害长期的稳定性。 ( 4 ) 金融稳定具有动态性。金融体系处于不断的发展变化过程中，因此金 融稳定也应该被看作一个动态概念，其内涵和标准应随着环境改变而发展变化。 ( 5 ) 金融稳定具有效益性。金融稳定不是静止的、欠缺福利改进的运行状 态，而是增进效益下的稳定。建立在效率不断提升、资源优化配置和抵御风险 能力增强等基础上的金融稳定，有助于构建具有可持续性、较强竞争力和良好 经济效益的金融体系。 ( 7 ) 金融稳定具有综合性。金融稳定作为金融运行的一种状态，需要采取 5 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 不同的政策措施及方式作用或影响金融机构、市场和实体经济才能实现，从而 在客观上要求对金融稳定实旅的手段或政策工具兼具综合性的整体考量。 2 金融稳定的政策涵义 ( 1 ) 需将金融困难妥善分类并相应采取不同的政策措施。比如可以将金融 困难分为三类：一是出现在单一机构或市场上，不大可能对银行或金融体系造 成系统性影响；二是涉及市场中几个地位相对重要的机构，很有可能溢出并扩 散至其他机构与市场；三是有可能覆盖相当数量和类型的金融机构，并因流动 性管理的需要而波及其他市场。不同类型的问题需要不同的诊断工具和解决方 案。 ( 2 ) 对金融稳定应综合评估，不能用单一的、简单的量化标准来衡量。与 价格稳定不同，金融稳定具有多重特性，目前衡量金融稳定方面还没有一个明 确的尺度。但可以通过对金融体系进行整体评估的方式，对各种要素进行历史 的、国际的比较，从而判断各种风险对金融稳定的影响程度。 ( 3 ) 金融稳定的发展本身具有很强的不可预见性。评估金融稳定状况不仅 要考虑金融体系的危机，而且要分析可能导致危机的原因。因此，必须采用具 有前瞻性的方法对金融稳定状况进行评估，并将政策性工具传导的滞后效应纳 入评估要素。 ( 4 ) 金融稳定的发展仅仅具有部分可控性。金融稳定政策常常具有多重目 标，如保护存款人的利益( 审慎工具的目标) 、促进价格稳定( 货币政策的目标) 或者促进金融交易的及时清算( 支付和清算系统政策的目标) 。除了存在时滞效 应，有关政策工具对于金融稳定不同方面的影响常常是不一致的；在有些情况 下还会与维护金融稳定的某些局部目标发生冲突。因此，在处置金融风险过程 中必须进行政策取舍时，局部利益应当服从整体利益，个别机构的救治与否必 须服从于系统性稳定的要求。 ( 5 ) 金融稳定政策需要在效率和稳定、长期和短期之间取得平衡。维护金 融稳定的措施通常需要在有效配置资源和防范、化解金融风险之间权衡取舍。 尤其是最后贷款人融资和存款保险制度等措施涉及道德风险和逆向选择。在化 解金融风险时，决策者必须在允许市场机制自行解决潜在问题和迅速有效实施 干预之间做出选择。因此，金融稳定深刻地反映了一国或一经济体的经济理念 和经济制度，如何权衡取舍政策的长短期效应已成为制定金融稳定政策的一个 6 第一章金融稳定概述 根本性课题。 三、我国维护金融稳定的理论指导 1 我国关于金融稳定的定义 我国央行于2 0 0 5 年推出的首期金融稳定报告给出了采用金融功能说的金 融稳定定义，即金融体系处于能够有效发挥其关键功能的状态。在这种状态下， 宏观经济健康运行，货币和财政政策稳健有效，金融生态环境不断改善，金融 机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、支付结算等关 键功能，而且在受到内外部因素冲击时，金融体系整体上仍然能够平稳运行。 2 我国关于金融稳定的法律规定 我国维护金融体系稳定的职能多年来实际是由人民银行来行使的。在人民 银行具有制定、执行货币政策与金融监管职能的时期，维护金融稳定这一职能 已分解在人民银行的各项职责中。20 0 3 年，政府对金融管理体制做出了重大调 整，成立中国银行业监督管理委员会，由其负责对银行业金融机构监管；同时， 修改了中国人民银行法，明确和加强了中国人民银行防范和化解金融风险、 维护金融稳定的职能，并以六个条文明确规定了人民银行为维护金融稳定可以 采取的措施和手段。因此，人民银行具有维护金融稳定的法定职能。 3 我国维护金融稳定的框架 图1中国维护金融稳定的框架 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 在此框架中，维护金融稳定分为监测和分析金融风险，评估和判断金融稳 定形势，采取预防、救助和处置措施及推动金融改革三个层面。第一，对金融 风险进行监测，密切跟踪和分析宏观经济环境、金融市场、金融机构、金融基 础设施和金融生态环境及其变动情况。第二，按照有关评估标准和方法，评估 和判断宏观经济环境、金融机构、金融市场、金融基础设施和金融生态环境对 金融稳定的影响。第三，根据评估和判断的结果，采取应对措旌。在金融运行 处于稳定状态时，充分关注潜在风险，采取预防措施；在金融运行逼近不稳定 的临界状态时，采取救助措施，对有系统性影响、财务状况基本健康、运营正 常、出现流动性困境的金融机构提供流动性支持，并通过重组和改革，转换机 制，促使这些机构健康运行；在金融运行处于不稳定状态时，积极迅速采取危 机处置措施，对严重资不抵债、无法持续经营的金融机构，按市场化方式进行 清算、关闭或重组，强化市场约束，切实保护投资者利益，维护经济和社会稳 定。同时，针对薄弱环节，及时推动经济体制、金融机构、金融市场、金融基 础设施和金融生态环境方面的改革，通过全方位的改革促进金融稳定。 4 我国维护金融稳定的政策工具 维护金融稳定需要有效的政策、工具和制度。结合国际经验和教训，根据 中国人民银行和其他部门在维护金融稳定方面的实践，适合中国国情的金融稳 定政策、工具和制度安排主要包括：政治保障、利率、汇率、流动性支持、资 本账户管理、舆论引导或道义劝告等工具、支付体系支持、法治支持、审慎监 管、投资者保护制度、监管协调机制等制度安排。人民银行与其他部门密切合 作，利用这些政策、工具和制度，维护金融稳定。 8 第一章金融稳定概述 表i中国维护金融稳定的政策、工具和制度 类型内容 政策政治保障 利率 汇率 公开市场操作 工具 资本账户管理 再贷款 舆论引导或道义劝告 支付体系支持 法治支持 审慎监管 制度 投资者保护制度 监管协调机制 其它基础设施建设 一般又可将维护金融稳定的政策工具按其性质和作用分为独立性工具、辅 助性工具、协调性工具和补充性工具四类。 第二节我国金融稳定的现状与面临挑战 一、我国当前金融稳定的现状 20 0 6 年以来，中国经济平稳快速增长，经济效益稳步提高，改革开放继续 扩大，国民经济和社会发展取得重大成就，“十一五规划实现良好开局。2 0 0 6 年，国内生产总值( g d p ) 2 0 9 4 万亿元，比上年增长1 0 7 ，增速比上年加快 0 3 个百分点，经济增长连续4 年达到或略高于1 0 。上市公司股权分置改革基 本完成，资本市场基础性制度建设得到加强。金融监管在制度建设、监管方式 和监管手段等方面继续改善，金融机构风险处置进展顺利，存款保险制度设计 工作全面启动。支付系统运行平稳，征信系统建设取得重大进展。新会计、审 9 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 计准则颁布，有利于提高财务信息质量和透明度。企业破产法、反沈钱法 和刑法修正案( 六) 的颁布，以及修订后的公司法和证券法的实施， 为加强金融监管、防范和化解金融风险、维护金融稳定提供了更有力的制度保 障。金融业积极推进改革创新，金融调控和服务功能更加完善，金融监管和法 制建设不断加强，金融体系的稳定性迸一步增强，表现在以下几个方面：中国 经济平稳快速增长，宏观调控得到加强和改善，为金融稳定奠定了坚实的基础； 金融市场的基础性制度建设不断加强，市场运行基本平稳；金融机构重组改革 取得突破性进展，竞争力和盈利能力显著增强，金融稳定的微观基础不断夯实； 金融基础设施运行平稳，金融稳定的生态环境继续改善；金融业稳步扩大对外 开放，维护国家利益和国家金融安全。 二我国金融稳定面临的挑战 1 影响我国金融稳定的若干因素 中国人民银行发布的2 0 0 7 年中国金融稳定报告称：全球经济失衡和石 油等资源价格波动、国内经济和金融结构性矛盾、金融业竞争加剧以及金融创 新中的潜在风险等多方面的因素在影响我国金融稳定。 2 当前中国金融稳定面临的挑战 全球金融市场的周期性风险已经显现，特别是源于利率上升和信贷资产质 量恶化的风险。随着中国金融业日益融入全球经济金融体系，全球金融市场周 期性逆转风险对中国影响增大。 过去几年全球资产价格快速上涨固然有合理成分，但一些国家的资产价格 开始呈现泡沫化因素，并出现了调整迹象，对全球金融稳定的影响引起广泛关 注。我国资产价格波动主要体现在为房地产和股票价格两方面。资产价格涨幅 是否在正常区域内，专家学者尚没有达成共识。从金融稳定的角度出发，需关 注资产价格变化，加强投资者教育。同时，由于直接融资发展相对滞后，企业 融资高度依赖银行体系，使得金融风险向银行体系集中，需要特别关注银行体 系的稳健性，防范系统风险。 1 0 第二章货币政策与金融稳定的关系 第二章货币政策与金融稳定的关系 一般认为，中央银行掌握着宏观经济两大政策工具之一的货币政策。中央 银行货币政策的目标通常是维护货币稳定( 价格稳定) ，并以此促进经济增长。 但从现代各国中央银行的实践来看，其多数都已同时肩负起了维护金融稳定的 职能。o o s t e r l o o 和h a n n ( 2 0 0 4 ) 的调查问卷统计显示，2 8 家被调查的经合组织 ( o n c d ) 国家的中央银行无论是否负有银行监管职能，都无一例外地承担了维 护整体金融稳定的职责。中央银行在维护金融稳定的过程中具有天然的责任， 原因是中央银行是支付手段和即时流动性的唯一提供者，具有维护国家支付系 统顺利运行的固有责任，同时银行系统在货币政策影响经济的传导过程中扮演 了关键性的角色，如果银行体系面临困境，中央银行要实现货币政策目标就会 极为困难，因此中央银行自然有维护金融稳定的动机，而且货币稳定和金融稳 定之间有显性的相关性。当金融不稳定时，居民信心崩溃，通常会产生对流动 性资产( 现金) 的渴求，银行信贷就会收缩。在这一过程中，货币总供给突然下 降，将导致经济的收缩。因此，现代中央银行应该负有双重职能，既要维护货 币稳定，也要维护金融稳定。 货币政策和金融稳定政策是相互交织在一起的。从货币政策作用于金融稳 定的联系看，一方面，如果货币政策举措失当，通货膨胀迅速攀升且变动不一， 正( 负) 向的通货膨胀冲击会引起财富在贷款人和借款人之间的重新分配，由 此引发的破产会严重影响银行的贷款质量和财务状况，且上述风险可能随着通 货膨胀平均水平的升高而加大；另一方面，持续的、紧缩的货币政策将通货膨 胀推向低点，甚至为负的水平时，也会带来风险。通货膨胀率越低，持有现金 较之于银行存款吸引力更大。银行存款的流失可能低于银行的利润，这意味着 有些银行可能会濒临破产的境地。 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 第一节货币政策与金融稳定的内在关系 一、金融稳定是央行的天然职能 中央银行在维护金融稳定中扮演“天然的角色，即作为货币当局，中央银 行负有保持金融总体稳定的神圣职责。对此，理论上可作如下分析： 1 中央银行的产生源于稳定的需要 中央银行雏形产生于1 7 世纪后半期，形成于1 9 世纪初叶，它产生和发展 的历史表明，中央银行的产生主要源于两个重要的政策、经济需要：一是稳定 货币，维护国家金融安全，确保国家经济基础稳定，避免经济危机；二是稳定 金融体系，确保支付体系的稳定和金融的安全，维护信用秩序，避免金融危机。 2 中央银行是支付工具和紧急流动性的唯一提供者 从作为支付工具的唯一提供者的角度看，中央银行介入金融稳定，起源于 其从事纸币发行的时候；当银行存款成为货币存量主要组成部分时，中央银行 的这一作用得到了进一步的延伸；特别是危机时期已经证明，中央银行货币是 重要的结算媒介。 从央行作为紧急流动性的提供者的角度看，早在1 7 世纪，理论界就形成了 关于中央银行应该充当最后贷款人的观点。t h o r n t o n ( 1 8 0 2 ) 和b a g e h o t ( 1 8 7 3 ) 首先提倡中央银行在危机时刻应给流动性不足但仍有偿付能力的金融机构提供 抵押贷款，但需支付惩罚利率。在1 9 世纪未欧洲大多数的中央银行已经担当起 最后贷款人的职责。美联储建立后银行恐慌的频率显著降低，部分原因就在于 美联储提供的临时性的流动性救助。 3 中央银行确保支付清算体系的平稳运行 中央银行维护支付清算体系正常运行的职责，客观上有利于其监测金融机 构的流动性水平，及时预警、控制流动性风险并监测和控制来自于金融市场的 风险因素。例如，通过对同业拆借市场和银行间债券市场的监测，中央银行可 以及时发现金融机构流动性水平和个别金融机构的支付危机，为金融风险的早 期预警提供条件。中央银行在支付清算系统操作或监控中的作用，直接支持了 金融机构的活动和金融市场的运行，所以，对支付清算体系的维护本身就是在 履行金融稳定职责。 1 2 第二章货币政策与金融稳定的关系 4 中央银行在保持金融机构的稳健和金融市场的稳定方面具有天然的利 j l 厶 盈 中央银行肩负着运用金融手段进行宏观调控的使命，通过金融变量影响实 体经济并进而达到宏观调控的目的，需要稳健经营的金融机构和健康有序的金 融市场所构成的金融体系来传导央行意图，因此中央银行必然关注金融稳定。 5 货币稳定与金融稳定之间有着清晰的联系 制定和执行货币政策是央行的一项传统职能，各国央行货币政策的目标都 主要关注货币稳定，并兼顾其他目标。货币稳定和金融稳定之间的联系也是金 融稳定成为央行不可回避的职责的重要原因，而二者的联系渊源可追溯到金本 位时期。( 1 ) 在金本位制度下，货币与黄金的可兑换性是维持货币稳定和金融 稳定的锚。货币稳定的涵义就是维持可兑换性，当存款不能以平价兑换成黄金 的时候，金融不稳定就发生了。兑换限制是显性约束，但这一体制在信贷膨胀 时期就不能保证金融稳定。( 2 ) 布雷顿森林体系下，货币的兑换限制被逐渐取 消，成为事实上的美元本位。该体系初期确实存在货币稳定，并以此保证了美 国乃至世界的金融稳定，但配置资源的成本越来越大。资源配置的成本最终导 致政府放松管制。人们使用货币为财政赤字融资的意愿增强，宽松的货币政策 使信贷膨胀开始出现。国际金融市场在配置和提供信贷方面的作用也越来越重 要。金融不稳定性又开始出现，同时伴随着高通货膨胀率。这使人们得出了通 货膨胀( 即货币不稳定) 导致金融不稳定的结论。( 3 ) 随着布雷顿森林体系的 崩溃，浮动汇率制代替了固定汇率制，美元霸权地位丧失，世界范围内的货币 金融合作失败，区域范围内的货币金融合作得到迅速发展。作为布雷顿森林体 系重要产物的国际货币基金组织和世界银行，成为维护货币稳定和金融稳定的 重要力量。 二、货币政策的隐性金融稳定功能 货币政策中隐含的金融稳定功能，主要从货币政策要素的金融稳定效应中 体现出来。 1 货币政策的传导离不开金融稳定 货币政策各要素不可避免的左右着金融机构及其他金融主体行为，从而使 金融机构的稳健和金融体系的稳定状态随之发生变化。第一，货币供应量、利 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 率直接影响商业银行经营行为、效益和风险等。商业银行是参与信用货币创造 的金融机构，其业务活动主要是迂回地同货币需求问题相联系，即通过影响客 户的行为对全社会的货币需求发挥作用。因此，货币政策要素变动将对商业银 行及其客户的稳定经营产生影响。第二，货币供给、利率、汇率变动及对其预 期直接影响证券市场主体的行为选择，进而影响证券市场的波动及整体的金融 稳定。证券发行和交易都要求一定的货币与之相对应，证券发行规模越大，市 场交易越活跃，这类金融商品引致的货币需求就越多，即证券市场的主体同货 币需求呈正相关关系。因此，货币政策的变动必将对证券市场主体的行为产生 影响，并进而影响到证券市场乃至整个金融体系的稳定问题。第三，货币政策 对微观经济主体预期的效应。随着经济的发展，参与货币政策传导的微观主体 和作用对象扩大，它们之间的关联度也逐渐强化，信用链条变得长而复杂。货 币政策能否带动企业和居民投资，进而促进消费增长，关键在于能否改变公众 对未来收入水平及物价变化的预期，不同的预期影响着金融稳定状况的发展方 向。 2 货币政策的非差异性对区域金融稳定的效应 货币政策调节经济总量，具有非差异性。这一特点对于经济呈现非均衡发 展的经济体而言，其对不同区域的金融稳定的影响不一。我国改革开放以来的 情况具有代表性。改革开放以来，我国经济的同质性已被地区差异性所代替， 区域金融运行状况的二元结构特征越来越明显，但我国的货币政策更多的还是 以金融运行一体化为假设前提。由于地区经济发展程度不同和经济制度转轨步 伐快慢各异，就必然使不同地区对货币政策的反应不同，同一政策对不同地区 的影响存在较大的差异，诱发地区经济、金融利益的冲突和摩擦，并最终造成 金融稳定状态的变化。 3 价格稳定与金融稳定是存在联系的 从世界各国金融发展的历程来看，货币政策的目标主要是价格稳定，减少 经济发展不利因素，有助于实体经济正常运转，进而促进经济增长。这也就为 金融体系的稳定创造了良好的外部环境。同时，价格稳定也是金融稳定的一个 重要方面，若金融不稳定，则币值也无法稳定，将会对宏观经济目标构成威胁。 因此，价格稳定与金融稳定是内在相联的。 1 4 第二章货币政策与金融稳定的关系 第二节货币政策与金融稳定政策的比较 货币政策和金融稳定政策是相互交织在一起的，由于金融稳定对于各国央 行而言，是一种新型职能，因此与货币政策相比，金融稳定政策的理论及实践 有以下几个特点：一是金融稳定没有成熟清晰的分析框架，缺乏得到广泛认可 的一套有关早期金融不稳定情形的指标：二是金融稳定有一系列不同的潜在政 策工具以不同的方式( 有时甚至是冲突的方式) 来影响金融环境；三是一国金 融稳定的职责通常是被分解到各部门；四是金融稳定的政策效果很难得到激励 性的反馈，也没有明显的传导机制。 一、政策目标 货币政策目标体系由最终目标、中介目标和操作目标三个层次组成。货币 政策最终目标与所要达到的宏观经济目标是一致的，一般包括经济增长、充分 就业、稳定物价和国际收支平衡四大目标，也有一部分国家货币政策目标是单 一的。其中货币政策操作目标是中央银行通过货币政策工具能够有效实现的直 接政策变量，常见的如存款准备金、基础货币等。中介目标处于最终目标和操 作目标之间，它的变动可以较好的预告最终目标可能出现的变动，主要有货币 供应量和利率。从现有的关于金融稳定的研究文献及各国央行金融稳定实践看， 金融稳定的目标应该是：保持币值稳定和金融机构、金融市场的基本稳定，维 护支付体系的安全，保证金融业整体协调发展，防范和化解系统性金融风险。 从管制学的角度看，金融稳定主要是针对金融业内部，提高金融行业的效率， 货币政策更多地关注宏观经济总量均衡。 1 金融稳定的终极目标包含货币稳定和经济稳定，这与货币政策是一致的 降低通货膨胀率和价格稳定被普遍认同为基本的甚至是主导性的长期货币 政策目标。这一目标既是理论的论证也是实践的结果。金融稳定政策具有一定 的长期性和持续性，其目的通常包括价格稳定、利率稳定、有序的金融市场、 汇率稳定乃至社会产出或就业稳定。很明显，金融稳定的终极目标包含着货币 稳定和经济增长。 2 货币政策目标需要金融稳定目标的支撑 关于一个国家的宏观经济政策目标，传统的观点认为是财政政策和货币政 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 策目标。人们在用金融方法解决经济问题时往往首先考虑货币政策及所谓的“三 大法宝”，在中介变量上则考虑对货币供应量的调节。而实践中，经济金融中的 制度问题、结构问题和效率问题愈来愈成为宏观经济的重要影响因素。因此有 必要把金融稳定政策纳入宏观经济政策框架。金融稳定是货币政策的制度保证， 没有这一保证，总量的均衡往往隐含结构的不合理和低效率。亚洲金融危机就 是一个典型的事例，即在事前的监测中，各项经济总量所指示的完全没有危机 爆发的前期提示，而最终危机的爆发则是源于结构性问题。 3 某些情况下，二者存在目标偏离 上世纪9 0 年代的日本的金融状况便是最好的例子。货币当局从保持低通胀 角度考虑，客观上需要采取紧缩性的货币政策，收回流动性，抬高利率。从数 据上看日本泡沫经济破灭后的十几年间，一直维持了较低的通货膨胀率，如表 2 所示 表22 0 世纪9 0 年代日本经济增长与通货膨胀率 单位： 1 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 g d p 实际 2 5o 40 41 12 53 40 2一o 81 9 1 7 增长率 消费物价 o 4- 1一1 81 4- 13 512 20 80 1 指数 资料来源：中国人民银行金融研究报告2 0 0 2 年第4 期 然而整个9 0 年代，日本的金融机构倒闭事件不断，尤其是日本规模较大实 力较强的金融机构也纷纷倒闭，如表3 所示，可见货币政策目标的实现与金融 稳定目标之间存在偏离。 表32 0 世纪9 0 年代日本倒闭的金融机构一览 1 6 第二章货币政策与金融稳定的关系 时间机构名称 t 9 9 4 年 东京协和信用社、安全信用社 宇宙信用社、木津信用社 1 9 9 5 年兵库银行 1 9 9 6 年太平洋银行 阪和银行 1 9 9 7 年日产互惠人寿保险公司 三洋证券公司 北海道拓殖银行 山一证券 的。 二、政策工具 对比货币政策和金融稳定政策工具，二者关系表现出如下特征： 1 二者的政策工具存在重叠。这主要是由二者的政策目标存在相关性决定 表4 维护价格与金融稳定的工具 工具价格稳定金融稳定 系统范围 单个机构 1 货币政策 2 短期利率 3 公开市场操作 4 支付体系 5 发布公开或私下的评论 x固 6 应急流动性支持 7 危机协调处理 圆圆固 8 制订审慎的政策措施 o0 0 9 实施审慎监管 o0 0 1o 存款保险 00 0 注：两项符号重叠( 如x ) 表示该工具的主要用处；一项符号( 如) 表示该工具的额 外用途；表示不具备监管权力的中央银行所用的工具；0 表示中央银行之外的权力机构 所能使用的工具；圆表示两种机构都能应用的工具。 资料来源：h t t p ：li b r a r y e r t v u e d u c n m m r o o t x u e k e b i g c l a s s a s p 1 7 我国现实货币政策环境下的金融稳定研究 2 货币政策工具与金融稳定工具操作独立性不同 货币政策工具是央行可以独立操作、直接控制的，金融稳定工具的使用及 其效果的达成需要央行以外的部门如政府、监管部门等的通力协作，需要以金 融