（金融学专业论文）论中国货币政策之中介目标选择.pdf

内容提要 我国现阶段货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定，并以此 促进经济增长”。为了达到这一最终目标，中央银行必须根据我国目 前的经济发展环境，科学的制定 适合我国的货币政策中介目标。 1 9 9 6 年，根据对我国经济金融形势的正确判断，中央银行正式确立 了以货币供应量为货币政策中介目标。这样一个政策决定为我国在那 之后_ 卜一年的社会经济发展与金融市场的完善做i 【了巨大的贡献。然而 在2 0 0 7 年的这个春天，当我们再环顾我们现在所处的这个经济环境 与金融基础时，我们会发现其与上世纪9 0 年代又有了非常大的不同。 一方面我们的经济环境不断开放，经济的外向性不断加强；另一方面， 我们的金融市场又在不断深化，金融创新不断增强。所以，货币供应 量是否适合继续作为我国货币政策中介目标的问题引起了众多经济 学者的关注。 本文采取定性的分析方法，在对货币政策中介目标理论、西方国 家和我国的货币政策中介目标的实践等进行了系统阐述的基础上，结 合我国当前的经济环境与金融格局，对现阶段我国货币政策的适宜中 介目标进行了系统地比较分析，得出了本文的结论：在当前的经济发 展环境和金融格局下，货币供应量已经不适宜作为货币政策的中介目 标。展望未来经济的发展，我们应该借鉴西方9 0 年代金融改革所积 累的经验，以泰勒定理为参考，建立起适合我国国情的以真实利率为 主要参照物的货币政策中介目标体系。 主题词：货币政策中介目标货币供应量真实利率 a b s t r a c t a t p r e s e n t ，t h e f i n a l t a r g e t o fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c y i st o m a i n t a i nt h es t a b i l i t yo ft h ev a l u eo ft h ec u r r e n c ya n dt h e r e b yp r o m o t e e c o n o m i cg r o w t h ”t oa c h i e v et h i s t a r g e t ，t h ec e n t r a lb a n km u s ts e ta n i n t e r m e d i a r yt a r g e ta c c o r d i n gt o t h ee c o n o m i cs i t u a t i o n s i n c e1 9 9 6 ， m o n e ys u p p l yh a sp l a y e da ni m p o r t a n tr o t ed u r i n gt h eo p e r a t i o np r o c e s s o fm o n e t a r yp o l i c y b u tt h ep r e s e n te c o n o m i cs i t u a t i o ni sm u c hd i f f e r e n t f r o mt h ep a s t t h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n ti sm o r eo p e nn o wa n dt h e f i n a n c em a r k e ti sd e e p e r i ti sn o wah o ti s s u ew h e t h e rm o n e y s u p p l yc a n c o n t i n u et ob et h ei n t e r m e d i a t et a r g e t a p p l y i n gt h eq u a l i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d ，t h i sp a p e rs t u d i e st h e s u i t a b l ec h o i c eo ft h ei n t e r m e d i a t et a r g e to fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y o n t h eb a s i so fs t u d i e sa b o u tt h er e l e v a n tt h e o r y ，t h ei n s i d ea n do u t s i d e p r a c t i c e a sw e l la st h e p r e s e n t e c o n o m i cs i t u a t i o n ，t h e f o l l o w i n g c o n c l u s i o nc a nb ed r a w ：m o n e ys u p p l yi sn ol o n g e rs u i t a b l et ob et h e i n t e r m e d i a t e t a r g e t r e f e r r i n g t ot h ew e s t e r n e x p e r i e n c e a n d t a y l o r t h e o r e m ，c h i n as h o u l ds e tt h er e a li n t e r e s tr a t ea st h ef u t u r ei n t e r m e d i a t e c a 培e t k e yw o r d s ：i n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r yp o l i c y , m o n e ys u p p l y , r e a l i n t e r e s tr a t e 刖吾 十一届三中全会以前，我国的货币政策以现金为中介目标。在1 9 9 4 年以前， 我国中央银行采取的做法是：在继续控制现金的同时，采用信贷规模作为货币政 策的中介目标。从1 9 9 4 年下半年起，我国货币政策的中介目标由现金和信贷规 模转变成货币供应量和信用总量。中国人民银行从1 9 9 5 年开始尝试将货币供应 量纳入货币政策中介目标体系，于1 9 9 6 年正式确立为货币政策中介目标。从1 9 9 8 年1 月1 日起，中国人民银行取消信贷总量指标。货币供应量成为我国惟一的货 币政策中介目标，受到政府和社会各界的普遍重视，被看作是货币政策取向的风 向标。 将近十年过去了，我国的经济水平有了长足的发展，金融体制改革不断深化， 金融市场继续对外开放，金融创新也层出不穷。在这个新的经济金融环境下，我 们有必要重新审视我国货币政策中极为重要的货币政策中介目标。本文通过详细 的论证，从货币政策中介目标的三性分析入手，结合我国当前的国内外经济环境， 系统地分析了货币供应量作为中介目标地不足之处；并结合当前西方国家货币中 介目标地理论和实践，配合以我国目前地金融体制现状，提出把真实利率作为中 国货币政策目标的可行性及需要完善的地方。 一、理论基础 ( 一) 简述货币政策体系 所谓货币政策，是指中央银行为实现特定的经济目标而采用的各种控制和调 节货币、信用以及利率等变量的方针和措施的总称。按照中央银行对货币政策目 标的影响力、影响速度和施加影响的方式，货币政策目标可以被划分为三个层次： 最终目标、中间目标和操作目标。 货币政策的最终目标是指货币政策在一段较长的时间内要达到的目标。在现 代经济领域中，货币政策的最终目标通常指：经济增长、物价稳定、充分就业、 国际收支平衡。在实际的政策操作中，尤其是短期内，上述最终目标之间往往存 在矛盾而难以兼顾。当前国际上经常采用的货币政策最终目标的选择方式主要有 两种：一种是侧重于统筹兼顾，力求取得最终目标之间的协调与一致；另一种是 相机抉择，突出重点，根据宏观经济的具体运行状况和当前社会与经济所面临的 突出问题来决定和选择相应的政策目标。 货币政策并不能直接作用于最终目标。货币政策的实施必须要在政策工具和 最终目标问选择一些变量，通过对这些中间变量的设定调节和影响来间接作用于 最终目标，从而实现最终目标。操作指标又称短期目标，一般包括短期利率、基 础货币、准备金等、公开市场业务窗口指导等。货币政策通过货币政策工具影响 操作指标和中介指标进而达到最终目标。 货币政策的传导起于政策工具的运用，通过操作目标，使中介目标发生变化， 最后使最终目标产生相应变化，具体流程如图1 所示： 政策工具操作目标中间目标最终目标 旧篓二作hi | 篡场h 差舅搿1 m 2 卜 物价稳定 充分就业 经济增长 i 法定准备宰ii 短期货币市场ll 汇率i 国际收支平衡 图1货币政策操作流程图 ( 二) 中介目标选择的理论基础 货币政策中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连 接点和传送点，其选择和调控是制定货币政策的关键性步骤之一。因此，中央银 行必须根据本国的当时的经济发展环境，科学的制定出适合本国经济发展情况的 货币政策最终目标，并选择合理配套的操作工具和中介目标、完善货币传导机制， 以提高货币政策的效能。 货币政策中介目标的选择须，有三个公认的标准： a 可测性。可测性包涵两层涵义，一是中介目标定义的内涵和外延较为明 2 确，中央银行和社会其他人员能够清晰地定义：二是中介目标有明确而合理的可 度量性，中央银行能及时准确地获取有关中介目标的资料。 b 可控性。即中介目标应当是中央银行易于控制的金融变量，中央银行通 过操作各种货币政策工具，能够对该金融变量进行有效地控制和调节。而且在调 节过程中，中央银行能够抵抗各种相反因素的干扰。 c 相关性。即货币当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密切的、 稳定的和计量上的联系，以保证中央银行对中介目标的控制和调节能够有效地作 用于最终目标，从而促使货币政策最终目标的实现。 有关货币政策理论与货币中介目标选取的理论的流派有很多，其出发点与政 蒙岔义也各不尽相同。这里选取有影响和代表性的几种，以做分析和参考。 1 凯恩斯主义的理论主张 凯恩斯主义者主张以长期利率作为货币政策的中介目标。 凯恩斯主义者认为，货币冲力是改变社会总产量和就业量的决定力量，货币 政策通过利率渠道的传递实现对产量或就业量的影响。凯恩斯在就业、利息和 货币通论中明确地指出：“货币数量之改变，对有效需求量之主要影响，是由 货币数量可以左右利率这一点产生地。一方面利率是影响总需求的关键变量， 另一方面又因为中央银行能够采取有效措施调控利率，因此凯恩斯主义者坚持主 张以利率作为货币政策的中介目标。 凯恩斯主义又认为：“货币是一种金融资产，它与其他金融资产之间具有高 度的可替代性。公众对货币的超额需求会因出售这些金融资产而消除，而超额的 货币供给又会引起对这些资产的需求，最终通过金融资产价格的变化而反映到利 率的变化上”。2 因此，货币需求的利率弹性较高。基于这一分析，从货币政策 的最终目标来看，适合选作货币政策中介目标的主要是长期利率，因为长期利率 对投资影响显著，尤其是对不动产和机器设备。 凯恩斯认为，经济运行在本质上是不稳定的，所以只要中央银行以利率为中 介目标，逆经济风向行事，稳定利率，就大抵可以熨平经济的波动。 然而，从上世纪六十年代以来凯恩斯的传统理论受到了严重的挑战，不少经 济学家认为长期利率目标存在严重的局限性。 1 凯恩斯：就业、利息和货币通论，中文版，2 5 7 页，北京，商务印书馆。1 9 8 3 2 凯恩斯：就业、利息和货币通论，中文版，1 6 2 - - 1 9 8 页，北京，商务印书馆，1 9 8 3 3 首先，不少学者认为货币供应量和长期利率之间并非存在有固定的联系。如 货币学派的弗里德曼所言：“信用与货币的混淆，使人们相信货币数量的增加将 使利率降低，货币数量的减少将使利率提高，但这是与事实不符的。”3 而经济 研究学者米歇金( f s m i s h k i n ) 也通过有效市场理论研究认为：“货币供应量的 增长将导致长期利率的下降的观点是完全错误的。”其次，不少学者还对利率 是否是影响投资的重要因素表示怀疑。如迈耶和库( 1 9 5 7 ) 通过调研得出结论： “可以证明的是，利率的影响是微不足道的。”5 而1 9 6 6 年的美国商业部就高利 率对企业投资的影响的调研结果也是：“利率对企业的资本支出的影响在任何方 面都是微不足道的。”。 2 货币主义的理论主张 以佛里德曼为代表的货币主义者认为稳定的货币供应量才是理想的货币政 策中介指标。 货币主义者相信利率只是代表信用的价格而并非货币的价格。从长期的角度 看，货币供给量的变动总是引起名义收入和物价水平的同方向变化，因此，中央 银行只有采取稳定的货币供应政策才能为经济提供个稳定的环境。 与凯恩斯学派认为货币仅能够在狭小范围内的与金融资产之间产生相互替 代的关系不同的是，货币需求理论认为货币不仅是金融资产的替代物，而且也是 包括不动产在内的所有资产的替代物，货币供求的变化是在极大的范围内发挥作 用的。据弗里德曼和施瓦茨对1 8 6 7 1 9 6 6 美国近百年的货币需求和利率变化的统 计资料进行分析验证得出的结论表明，货币需求的收入弹性则较高，为1 8 ；与 此相反，美国货币需求的利率弹性仅为一o 1 5 ，货币需求的利率弹性较低。弗里 德曼由此得出的结论是：因为货币需求的利率弹性极低，所以利率不能作为货币 政策的中介目标。 弗里德曼认为，由于货币需求的利率弹性非常低，所以货币需求函数是极其 稳定的，即货币流通速度v 对利率变动的反应是很迟钝的。由于v 是稳定的。所 以在m s = g d p v 中，m s 与6 d p 之间存在着稳定的相关关系。同时，由于货币与 3 弗里德曼：货币供需和甚体经济模型 ，中译本，1 8 7 页，韩昌义译 f rs m i s h k i n m o n e t a r yp o l i c ya n dl o n g - t e r mi n t e r e s tr a t e i t ，j o u r n a lo fm o n e t a r ye c o n o m i c s ，2 9 - 5 31 9 8 1 5 约翰r 迈耶和埃德文库：投资的决定，英文版，1 8 1 页，哈佛大学出版社，1 9 5 7 6 转引白保罗m 霍维慈：美国货币政策与金融制度，中文版，j 7 5 1 7 6 页，北京，中国财政经济出版社 1 9 舳 4 非货币金融资产之间的替代性较低，货币供应量的变动对金融市场的影响较小， 货币变动引起的超额货币需求就会直接转向实物市场，引起物价的变化，进而通 过价格机制调节国民经济。因此，中央银行是能够通过控制货币供应量来调节国 名经济的。另外，货币供给量随时可以反映在中央银行和商业银行及其他金融机 构的资产负债表内，因而具有很强的客观测性。从以上条件看，货币供应量可以 作为货币政策的中介目标。 货币主义的政策思路认为，一个国家只要根据经济规模的大小，为货币供应 量确定一个较为长期的合理的增幅，并借助货币政策工具使其保持在这一幅度 内，就能使经济在低通货膨胀的条件下稳定增长，并达到理想的就业水平。 二、西方国家货币政策中介目标发展历程 ( 一) 战后初期的货币政策中介目标 二战后，各国经济百废待兴，凯恩斯以“有效需求”不足为其理论基础，认 为应该通过调控市场利率来影响总需求和经济活动。由于长期利率对投资影响显 著，所以通常被选作货币政策的中介目标。首先，从利率的可测性看，中央银行 任何时候都可以观察到货币市场上的利率水平和结构，因而具有较好的可测性。 其次，利率的可控性较强。中央银行可以直接控制再贴现率，而通过其他货币政 策工具也能调节市场利率的走向。最后，利率与经济发展又有着密切的相关关系。 利率的高低关系到投资和消费的规模，利率高则投资消费少，经济运行趋冷；利 率低则投资消费增多，经济可能过热。所以说，利率的变化直接作用于消费与投 资进而调节总供给。战后各个工业化国家普遍采用了凯恩斯主义的政策主张，以 长期利率作为货币政策的中介目标，并利用低利率政策来刺激消费和投资。 ( 二) 二十世纪7 0 - 8 0 年代的货币政策中介目标 从二十世纪6 0 年代开始，政府运用扩张性的财政政策来解决总需求不足， 有可能会造成财政赤字的大量累积和货币的过量供应，从而在特定的经济条件下 酿成了“滞胀”局面。凯恩斯主义者对此束手无策，而以弗里德曼为代表的货币 5 主义现代货币数量论则趁虚直入，西方国家也比较普遍地接受了货币主义政策 学派的观点。 而且，这个时代的西方国家货币政策中介目标的选择也受到了国际货币制度 的影响。在固定汇率制度的开放经济体系中，中央银行是不宜采用货币供应量作 为货币政策的中介目标的。而在浮动汇率制度下，各国货币供应量不再受到汇率 变化的影响，因而货币当局能够根据国内经济增长的需要，有效地控制货币供应 量。这就是7 0 年代以来货币供应量成为各国货币当局广泛采用的货币政策中介 目标的另外一个重要原因。7 二十世纪7 0 8 0 年代，西方国家大多把货币供应量作为货币政策的中介目 标。各国中央银行根据流动性的高低将货币供应量划分为不同的层次，尽管内容 不尽相同，但仍有两点很具规则性：一是普遍采取多层次的货币存量计算法来统 计货币供应量，二是依据各时期金融发展状况和新型信用工具的应用而不断调整 货币层次的划分8 。具体的西方各国货币政策中介目标如表1 ： 表12 0 世纪7 0 8 0 年代西方各国货币政策中介指标9 美国 先以m l ，后以为主要目标 英国长期以英镑m 3 并参考d c e ，后改以m o 为主要指标 加拿大先以m l ，后改为以一系列“信息变量”为主要指标，主要是肼2 和m 2 + 日本 m 2 + c d 意大利国内信用总量 德国 先以中央银行货币量c b g ，后改为鹕为主要指标 注：d c e = 同一时期增加的货币供应量外汇储备增减额 c b m = 流通中的货币+ 银行准备金 舵+ c d = 凇+ 信托公司和抵押贷款公司、信用和公众的储蓄所的存款 ( 三) 二十世纪9 0 年代的西方国家货币政策中介目标的转变 然而从8 0 年代末期开始，随着金融自由化和经济全球化不断兴起，西方各 国的货币当局对货币供应量的控制越来越困难( 即可控性下降) ，而全球范围内的 7n e w a p p r o a c h e si nm o n e l a l yp o l i c y ：( f i n a n c i a la n dm o n e t a r yp o l i c ys t u d i e s n o ，4 ：5 5 - 6 3 。郭叫勇：中国货币政策体系的选择，7 0 页，中国金融出版社，2 0 0 5 1 2 9 谢杭生，孙青：战后西方各国货币政策中介目标比较，金融研究，1 9 9 7 年第6 期 6 金融自由化、金融创新浪潮和大量国际外汇交易又使得西方各国的货币供应量与 国内经济活动的紧密联系日趋松散( 即相关性下降) ，从而导致了以货币供应量为 中介目标的货币政策的效果不断下降。 由于金融创新使货币需求函数的稳定性和中央银行控制货币供应量的能力 不断降低，进入2 0 世纪9 0 年代后，越来越多的发达国家先后放弃了货币供应量 目标，出现了货币政策中介目标多样化的趋势。 一是放弃中介目标。一些国家，如英国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国家 基本上放弃了对货币政策中介目标的依赖。中央银行采取“独步式”的货币政策， 通过制定通货膨胀目标制，直接根据一般物价水平的稳定和总供需的平衡或经济 的适当增长等终极目标来直接灵活地调整具体货币政策的工具的操作，在货币政 策的实施上监测更多的变量。 二是汇率目标。一些国家的货币当局基本上放弃了对货币供应量的控制之 后，转而把汇率作为货币政策的中介目标。如欧盟实行的成员国通过相对固定的 汇率与德国马克挂钩的汇率机制，实际上就规定了除德国之外的其他欧盟成员国 都被要求以汇率为中介目标；另外一些开放度高、外贸收入在国民经济中占绝对 重要地位的小国或地区也把汇率作为货币政策的中介目标。值得注意的是，把汇 率作为货币政策的中介目标使得新兴市场国家面临很高的金融风险，可能会提升 新兴国家金融体系的脆弱性和引发一场全面的金融危机的可能性。这一点，1 9 9 7 年的亚洲金融危机就是很好的例证。 三是利率目标。货币当局以利率为货币政羡中介目标，通过对利率的灵活调 整来影响物价和经济增长。以美国为例，进入2 0 世纪9 0 年代以来，预算平衡法 案的通过削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为美 国政府对经济进行调控的主要工具。然而，自2 0 世纪6 0 年代中期以来，规模日 增的金融创新使得各种货币替代物大量涌现，使得美联储对货币供应量的定义和 统计变得日益困难；而7 0 年代以来以离岸金融和跨国银行活动为主导的金融自 由化浪潮，又使得国际资本流动与7 0 年代相比有了跳跃性增长，脱离了对美国 本土商品和劳务需求的巨额美元被国际金融机构当作金融交易的对象，尤其是短 期资本流动和外汇交易增长极为迅速。基于以上变化，美联储对货币政策进行了 新的探索。1 9 9 4 年7 月，格林斯潘在国会听证会上解释了联储放宽m 2 目标范围 的原因，理由是最近几年在美国m 2 与经济活动的紧密联系消失了，并且他提出 7 改以实质利率为控制目标，把利率作为货币政策的中介变量。从此，美联储放弃 了以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而转向以调整实际利率作 为对经济实施宏观调控的主要手段。这也就是现在美国金融界的所谓“泰勒规则” ( t a y l o rr u l e ) 。虽然美国没有明确提出货币政策目标，但现在的美联储其实是 以通货膨胀作为货币政策长期目标并将其作为名义锚的。 四是货币供应量目标。德国和瑞士一直坚持以货币供应量为货币政策中介目 标，但两国的中央银行并非拘泥于弗里德曼的“固定货币增长率”，即并非简单 的以货币供应目标为惟一准绳，而是综合考虑了通货膨胀目标或汇率目标等因素 ”； 1 9 9 8 年开始启动的欧元也采用“货币总量增长率参考指标”。 三、货币政策中介且标在我国的实践 我国现阶段货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增 长”。我国货币币值的稳定实际上包括两个方面的问题：货币的对内稳定和对外 稳定。因此我国的货币政策目标从实际意义上说是多元的，包括物价稳定、汇率 稳定和经济增长。 ( 一) 改革开放前的货币政策中介目标 十一届三中全会以前，我国的货币政策以现金为中介目标。即对现金投放渠 道掘以严格钓控秘。原函很简单，首先是因为我国长期以来实行计划经济导致货 币供求和存贷款对利率均缺乏弹性，故不适合采用利率指标；其次是我国货币政 策一直是以“生产资料非商品”和“贷款非货币”为理论依据因而采用的只是 狭义的货币定义，货币供应量只局限在现金的范围内。 在解放后很长的一段时间内国家把现金指标作为货币政策的中介目标有很 重要的历史意义。它对于结束解放后初期的通货膨胀、稳定市场物价和恢复人民 生活有着重大的积极作用。 ( 二) 改革开放以后的货币政策中介目标 改革开放以后，我国的货币政策中级目标逐步由现金转向货币供应量。而这 加汪红驹：中国货币政策有效性研究，2 3 6 2 4 2 页，中国人民大学出版社，2 0 0 3 版 8 一过程又经历了一下几个阶段。 i 1 9 7 9 1 9 9 4 年上半年 这一阶段，我国中央银行采取的做法是：在继续控制现金的同时，采用信贷 规模作为货币政策的中介目标。实事证明，这种做法对支持经济的合理增长、保 持物价稳定起到了重要的作用。中央银行的理论依据是： 贷款= 存款+ 现金 由于现金也是通过贷款供应的，所以中央银行只要控制住贷款就能控制住全 社会的货币供应，从而控制全社会的供求总量。如表2 所示： 表21 9 8 0 - - 1 9 9 5 年新增贷款相当于m 2 增加额的比重“ 年份比重( )年份比重( ) 1 9 8 0 1 0 1 51 9 8 8 1 0 0 6 1 9 8 17 8 71 9 8 91 1 1 2 1 9 8 27 5 1 1 9 9 0 9 3 3 1 9 8 38 4 91 9 9 18 1 4 1 9 8 41 0 5 81 9 9 27 2 3 1 9 8 51 5 4 91 9 9 38 8 3 1 9 8 51 1 9 71 9 9 45 8 6 1 9 8 78 3 81 9 9 56 5 9 从表2 可以看到，在1 9 9 0 年以前，新增贷款占货币供应量的比重较大，在 这一时期里，控制住了每年的新增贷款也就控制住了每年的货币供应量。而这一 政策，也与当时中国金融市场发育程度低、国有专业银行占绝对主导地位和经济 对外开放程度较低相符合的。但是，由于这些指标完全受控于货币当局，与其说 这些指标是我国货币政策的中介目标，不如把它们直接看作我国的货币政策工 具，它们与市场经济体制下的货币政策中介目标的含义存在根本区别，中央银行 对这些指标的控制不能说是典型意义上的货币政策调控，实质上是中央银行的一 种直接的信贷配给手段。 ”戴项龙、桂世铺：中国金融改革与发展，6 6 页，中国金融出版社，1 9 9 7 。 9 2 1 9 9 4 年下半年到1 9 9 7 年 1 9 9 3 年底公布的+ 国务院关于金融体制改革的决定指出：我国货币政策 的中介目标和操作目标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。 从1 9 9 4 年下半年起，我国货币政策的中介目标由现金和信贷规模转变成货币供 应量和信用总量。中国人民银行从1 9 9 5 年开始尝试将货币供应量纳入货币政策 中介目标体系，并于1 9 9 6 年正式确立为货币政策中介目标。很显然，我国金融 体系的发展和国家银行在整个金融信用总量中的比例的逐步下降是这个转变的 最直接原因。 3 1 9 9 8 年以后 由于国有商业银行信用比重持续下降、商业银行改革的需要、直截融资在企 业融资中比重的不断提高和外汇储备的大幅增加等一系列原因，从1 9 9 8 年1 月 1 日起，中国人民银行取消信贷总量指标，货币供应量成为我国惟一的货币政策 中介目标。从这个时候开始，货币供应量受到政府和社会各界的普遍重视，被看 作是货币政策取向的风向标 四对货币供应量作为中介目标的审慎性思考 ( 一) 货币供应量成为中介目标的必然理由 我国在上世纪九十年代选择货币供应量作为货币政策的惟一中介目标，与当 时的经济金融环境有着必然的联系。 中国人民银行采用货币供应量作为中介目标有一下几个主要原因： 一是尽管当时我国的金融市场相对于过去有了很大的发展，但金融机构的规 模和效率都还是差强人意、金融市场的封闭性较强、金融工具比较单一、金融市 场上可供投资的金融品种不多、居民和企业的金融资产仍以银行储蓄为主。 二是由于银行的存贷款利率仍旧处于严格管制和直接调控下，所以利率根本 不能反映社会资金的需求状况，所以利率的调节功能也就非常有限；而货币供应 量有明确的内涵和外延的规定，在我国简单的金融市场结构中对于测度货币供给 1 0 量是相对容易的。 三是货币供应量作为政策变量与社会总需求正相关。在当时条件下，货币需 求比较稳定，所以中央银行能够依靠对经济形势、通货膨胀前景及货币流通速度 的分析来确定一定时期内货币供应量的增减幅度。相对于发达国家，简单的金融 结构使得目标变量( 通胀和名义收入) 与货币总量之间容易有一个稳定的函数关 系，这就使得中央银行有很强的动力去控制目标货币供给量进而影响货币政策的 最终目标。 因此，采取货币总量目标在过去的一段时期内成为了我国货币政策中介目标 的较优选择。 ( 二) 当今对货币供应量的审慎的思考 尽管从以上几个方面来看货币供应量作为我国货币政策的中介目标是合理 的，但在对其多年的使用实践中，我们越来越发现其存在的不利方面。首先我们 就从1 9 9 5 年以来我国货币供应目标值与实际值的比较来分橱一下。如下表3 ： 表3近几年货币供应量目标值与实际值的比较” 年份 m o 增长率 m l 增长率 i 1 2 增长率 目标值实际值 目标值 实际值目标值实际值 1 9 9 5 2 0 5 8 22 l 一2 31 6 8 2 3 2 52 9 5 1 9 9 61 41 1 61 81 8 92 52 5 3 1 9 9 71 3 61 5 61 81 6 52 31 7 3 1 9 9 81 41 0 1 1 7 1 1 91 5 一1 81 4 8 1 9 9 9 2 0 11 41 7 7 1 4 1 5 1 4 7 2 0 0 08 1 91 5 1 71 61 4 1 51 3 7 2 0 0 17 11 5 一1 61 2 71 3 - - 1 41 4 4 2 0 0 2l o 1 1 3 1 6 81 31 6 8 2 0 0 31 4 31 81 8 71 82 0 o 2 0 0 48 2 7 1 7 1 4 ，l1 71 4 6 1 2 数据来源：中国人民银行统计季报，有关各期 从中央银行对货币供应量控制的实践结果来看，货币供应量指标的实际实施 效果与中央银行的预期相差较大。从1 9 9 5 年到2 0 0 4 年的1 1 年间，m 1 实际值与 目标值相差不到五个百分点或落入目标调控区域的仅有1 9 9 6 、2 0 0 0 和2 0 0 3 年这 三年，凇实际值与目标值相差不到五个百分点或落入目标调控区域的也只有 1 9 9 6 、1 9 9 9 、2 0 0 0 、2 0 0 1 这四年。2 0 0 4 年m 1 供应量增长1 4 1 ，比预定目标低 了2 9 个百分点；而m 2 的供应增长1 4 6 ，也比预定目标低了2 4 个百分点。如 此巨大的差距只能表明货币供应量作为中介目标的不成功。所以说，现在看来货 币供应量是否适宜继续作为我国货币政策的中介目标是现阶段我们不得不考虑 的一个重要问题。 下面，我们就从货币政策中介目标的三性来分析一下当前经济环境下的货币 供应量目标。 1 货币供应量己不再可控 从表3 可以看出，中央银行能否真正控制货币供应量，是很只得商榷的。夏 斌、廖强认为，从1 9 9 6 年我国正式确定m 为货币政策中介目标、m o 和m 2 为观 测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有被实现过。” 众所周知，货币供应量等于基础货币与货币乘数的乘积。故我们考察中央银 行能否很好地控制我国的货币供应量，就是看央行能否很好的控制我国的基础货 币的投放和我国的货币乘数是否稳定。 ( 1 ) 对基础货币投放的分析 基础货币是货币供给中重要的组成部分。中央银行通过运用公开市场业务、 对商业银行发放贴现贷款等货币政策工具就能够在一定程度上操控基础货币的 投放。 在发达国家中，中央银行影响基础货币变动的最主要方式就是在公开市场上 买卖政府债券。无论是中央银行买卖政府债券的对象是银行还是公众，也无论是 银行或公众把所得款项存入银行还是保留作通货，中央银行的公开市场业务对基 础货币的影响是确定的。所以，理论上中央银行可以通过公开市场控制基础货币 的变动。 但是，公开市场业务要有效地发挥作用，必须具备一定的条件： ”夏斌、廖强：货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标，中国货币政策争论) ，6 7 页，中 国金融出版社，2 0 0 2 7 1 2 a 中央银行必须具备又强大的，足以干预和控制整个金融市场的资金实力 b 中央银行必须对公开市场的操作有弹性操纵权，可以根据经济需要和货币 政策目标自行决定买卖证券的数量和种类。 c 金融市场必须具备相对的广度和深度。 在大多数发展中国家中，以上三个条件都不可能比较完备的具备，我国也是 如此。无论是从中央银行的资金实力、独立性还有金融市场的广深度等各个方面 来看，我国的国情离公开市场业务要有效地发挥作用所必须具备的条件尚有一定 的差距。所以说，在我国目前的情况看来，中央银行通过公开市场业务来调控基 础货币的供给还有一定的难度。 当中央银行向商业银行发放贴现贷款的时候，也会影响基础货币供应。相对 于中央银行手能够通过公开市场业务将有价证券的买、卖权掌握在自己手中，贴 现贷款的发放数量则是更多的与商业银行的经营决策有关( 虽然其也多少与中央 银行制定的贴现率有关) 。随着我国商业银行负债经营思路的加强和融资手段的 丰富，商业银行对中央银行的再贴现贷款的依赖性正在逐步降低。所以说，再贴 现贷款也不能帮助中央银行很好地控制基础货币的供应。 在谈及中央银行对基础货币的控制这个问题时，我们总是不可避免地要牵涉 到中国金融领域里的另外一个很重要的话题：汇率制度。 传统理论认为中央银行通过开展公开市场业务买卖证券和调整再贴现率以 及调整存款准备金比率，都能从不同的方面控制自身的资产规模，从而直接控制 基础货币的大小以及变动。然而在我国当前的汇率制度下，这个理论有一定的局 限性。虽然当前我国汇率改革中理论上汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子 货币，同时根据市场供求关系进行浮动，但现实中仍旧是“管制有余而浮动不足”， 即便是这一年多来人民币对美元的汇率上升了近8 个百分点，但从各个角度看 来，我国的汇率制度仍旧可以看作是一种近似于盯住美元的爬行汇率制度。众所 周知，如果一国实行的是有管理的汇率制度，不论其名义上的货币政策中介目标 是什么，中央银行都首先要保证汇率目标得到实现，所以对货币供应量目标的实 施造成了很大困难。当我国的国际收支出现大量顺差时，人民银行就不得不在外 汇市场上投放大量的基础货币以吸收多余的外汇收入，这必然会增加国内的基础 货币供应量，而这些基础货币并非是由于国内经济发展的消费、投资等需求所引 致的，从而会对国内货币供应量带来比较大的冲击并带动物价水平的波动。2 0 0 4 年我国国际收支经常项下顺差约7 0 0 亿美元，资本和金融项下顺差1 0 0 0 多亿美 元。回归分析表明：我国资本项目差额有2 7 7 在当期转化为储备资产，有4 7 3 在下期转化为储备资产，总体看来有7 5 的资本项目顺差转化为外汇储备“。人 民银行可以通过发行央行票据以吸收国际收支“双顺差”中形成的多余流动性， 但是央行票据属于短期票据且有利息增值，它在回笼基础货币的同时，又不断增 加着基础货币的供应，使扩张基础货币的努力成效缓慢。所以说我国中央银行不 能很好地控制我国的基础货币的一个很根本的原因就是由于我国本质上实行的 是类固定汇率机制，使中央银行无法按自己制定的货币供应量目标随心所欲地投 放基础货币。 所以，从上面几个方面看来，人民银行对基础货币的控制并不是完全的，而 且因为我国现在的金融市场和汇率制度的制约而更加消减了人民银行对基础货 币的控制能力。 ( 2 ) 对货币乘数的分析 除基础货币难以控制外，货币乘数难以捉摸更是当前我国各层次货币供应量 指标可控性差的重要原因。我国近年来的货币乘数如下表4 ： 表4 ：近年来我国的货币乘数变化趋势” 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 0 t i1 1 31 0 3 1 1 l 1 2 11 3 11 4 9 t 22 9 02 8 12 9 63 3 23 5 43 7 6 与上个世纪8 0 年代西方国家货币乘数不稳定的情况类似，我国的货币乘数 时增时减，狭义货币乘数t 1 与广义货币乘数t 2 都不很稳定且两者的变动趋势也 不尽相同。尽管我国货币供应量的统计时间尚短，从长期看货币乘数是否会趋于 稳定不太好判断，但至少从1 9 9 5 年以来的情况表明，我国的货币乘数是不很稳 定的。货币乘数的计算公式为理解引起我国货币乘数剧烈波动的因素提供了一个 思路。按照货币乘数的定义，t l 和t 2 计算公式分别如下： t 1 = ( 1 + k r ) ( t + e + k ) t 2 = ( t + k r ) ( t + e + k ) 其中：k = 通货比率( 流通现金活期存款) 姚仲枝、张亚斌：中国资本项目的变化及其宏观影响，世界经济 ，2 0 0 1 年第8 期 坫资料来源：根据中国人民银行统计季报有关数据整理。 1 4 t = 存款倍数( 全部存款活期存款) r = 法定存款准备金率 e = 超额准备率 显然，货币乘数取决于通货比率k 、存款倍数t 、商业银行持有的超额准备 金占活期存款的比率e 和法定存款准备金比率r 等等。 通货比率k 主要取决于公众的资产偏好，同时社会的支付习惯、银行业的发 达程度、信用工具的多少、政治和经济的稳定性以及其他金融资产收益率的变动 都会影响通货比率。流通中通货的变化会引起货币供应量数倍的反向变化。显然 我国近些年来的通货比率是下降的根据统计，近年来我国的通货比率从1 9 9 3 年的0 5 6 下降到了1 9 9 9 年的0 4 1 ，货币供应量必然会随着通货比率的下降而 增加，显然这是中央无法直接控制的。 存款倍数t 反映了居民( 包括企业和个人) 以流动性较低的金融资产替代流 动性较高的金融资产的意愿程度。由于我国的非企业居民非常重视储蓄存款，因 此伴随着通货比率下降的必定是存款倍数上升。在2 0 0 6 年，在各种原因的综合 影响下，我国证券市场在历经连续六年的低迷之后终于出现了强劲的反弹势头。 证券市场的发展吸引着越来越多的资金由广义货币转为狭义货币。在一个具有稳 定资本市场的成熟经济体系中，这种转化也许不会产生明显的宏观效应。然而， 在我国这样的转轨经济体系中，大量资金由广义货币转为狭义货币却会对货币政 策产生重要的影响，因为它会导致t 的变化方向事前难以确定。 超额准备金占活期存款的比率e 主要取决于商业银行的经营决策行为( 资金 成本、信贷机会多少和风险高低等因素) ，甚至还有银行支付体系的现代化程度 等因素。一方面，由于我国的中央银行对于商业银行存放的存款准备金是支付利 息的，所以在经济主体风险水平较大的情况下商业银行是愿意持有超额准备金 的。另一方面，由我国的资本市场还不是很发达，货币供给大都是通过商业银行 的贷款投放出去的，而贷款是银行基于借款需求和收益性、安全性的考虑决定的， 这使货币供给在巨大程度上取决于公众和银行对未来经济及实际利率走势的判 断。所以说商业银行的超额准备率变化难以被中央银行预期和控制。 上述分析表明，且不谈商业银行的超额准备率变化难以被中央银行预期和控 制，即便是相对比较容易预期的通货比率和存款倍数，由于物价趋势、证券市场 的井喷发展等诸多变数的存在，呈现出很强的经济内生性而难以被中央银行事先 估计和事前做出判断。因此，货币乘数的可预见性不容乐观。 这样看来，一个可预见性不容乐观的货币乘数乘以一个中央银行不能完全控 制的基础货币，这样的货币供应量作为中国货币政策的中介目标的有效性是应该 要打上一个大大的疑问号的。 2 货币供应量的可测性下降 随着货币调控目标值与实际值多年出现较大差异，近年来经济学界转而对货 币供应量的统计口径产生疑问，而且出现了诸多分歧。 m 是流通中的现金与可用于转账支付的活期存款之和，它是在商品、劳务、 有价证券等交易中的交易媒介，又是支付工资、租金、利息等的手段；从另一个 角度上讲，m 1 是社会公众手里流动性最强的金融资产。 m 2 是m 1 与准货币之和，其中准货币是储蓄存款及定期存款等流动性较低的 存款的总和。准货币虽然不能直接作为商品和劳务的交易媒介使用，但它在被其 所有者提取出来之后便可以成为现金或活期存款，现金或活期存款也可以被其所 有者存入银行，成为准货币性质的存款，即准货币与m 1 可以相互转换。由于存 在这种可相互转换的关系，所以m 1 只能被看作是处于流通之中的货币量，而不 宜被看作是全部货币存量，m 2 才是货币存量的总体。 我国于1 9 9 4 年公布货币供应量以后，仅在1 9 9 5 年和2 0 0 1 年对货币供应 量指标进行过微调，基本上没有能根据中国经济货币化和金融深化的发展进程实 施相应的调整，而随着金融创新和金融工具的不断发展，许多新的货币工具竞相 出现，从而使得货币供应量的定义和计量都变得很困难。这很有可能会导致货币 供应量可测性的减弱。 居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款这三块资金是否应该在适当 的货币供应量统计口径中体现是货币供应量的可测性争论的焦点所在。目前，居 民活期储蓄存款计入广义货币m 2 ，而证券交易保证金和外币存款则不在任何层 次的货币供应量中体现。众所周知，随着借记卡等各种新型支付手段得到越来越 广泛地运用，大量的居民活期储蓄存款被直接用于对第三方的支付与清算，所以 居民活期储蓄存款应该在狭义货币m 1 中得到一定的体现。另外一方面，我国证 券市场在历经连续六年的低迷之后终于出现了强劲的反弹势头，新开户数和日交 易量屡创历史新高，由于证券交易保证金几乎具有与活期存款完全相同的流动 性，所以证券交易保证金更应在m 1 中体现。最近，中国人民银行宣布今后将证 券交易保证金列入m 2 + 统计，这表明货币当局已经意识到当前我国货币统计口径 中存在的问题，并试图做出一定程度的修正，但中央银行的这一措施能否保证今 后货币供应量目标的实际值趋近目标值，我们仍需拭目以待。 3 货币供应量与最终目标的相关性变得模糊 多位经济学者曾经对我国货币供应量与最终目标的关联性做出检验研究。夏 斌、廖强认为，从1 9 9 8 年开始，尽管货币供应量速度不减，尤其是m l 增数更快， 曰经济增长数度却趋于平稳稍降，物价甚至出现了下降的势头，尤其是m l 与物 价出现了明显的背离，物价在m 1 快速增加的情况下继续持续下跌，这说明货币 供应量的相关性较弱。”钱小安认为，金融开放的条件下，金融中介的结构性变 化使金融运行机制相应发生变化，从而改变了宏观经济指标之间的相关性。新的 情况下，中央银行的货币政策中介目标不再行之有效。” 五、对利率作为我国货币政策中介目标的探索 ( 一) 泰勒定理与其在中国的适用性 上个世纪9 0 年代以来，因为金融市场的深化与金融全球化的发展，利率逐 渐取代货币供应量成为西方国家货币政策的中介目标。美国学者泰勒( j o h n t a y l o r ) 经过长期的研究发现，在在各种影响物价水平和经济增长率的因素中， 真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期而又稳定关系的变量。因此，泰 勒认为，调整真实利率应当成为货币当局的主要操作方式。 t a y l o r ( 1 9 9 3 ) 认为，货币政策规则并非一定是一个固定设定的政策工具， 规则性行为是系统