（金融学专业论文）中国对外负债结构分析——国内制度的视角.pdf

论文提要 一经济体的对外负债结构是其长期以来国际收支和宏观经济运行的结果，反 过来也会对经济发展和金融稳定产生影响。对外负债结构在发达国家和发展中国 家之间表现出了明显的结构性差异，一国的对外负债结构除受到传统的经济、文 化和政策等因素的影响外，在一定程度上也反映出制度特征的影响。中国的对外 负债结构近似于其他发展中国家但同时呈现出更多的对外负债规模偏小，且集中 于f d i 的特征，这与中国相关的外资政策、经济规模、文化地理等因素有一定相 关性，但同时更反映出中国国内制度尤其是金融制度的欠完善造成了以f d i 为主 导的对外负债结构特征。由于中国金融制度中存在以国有中介占主导，以及金融 体系中银行占垄断地位，资本市场尚未发育成熟的制度特征，使得储蓄向投资转 化机制不畅，以银行主导的金融资源向国有企业倾斜，造成民营企业融资困境， 资本市场呈现分割状态，地区间资本流动性缺乏，导致了金融制度的基本功能缺 失，资金配置效率低下，从而为外资提供了渠道，加剧了f d i 的流入。同时，由 于金融市场的欠发达，分散风险能力较低，出于防范金融风险的考虑不得不对股 本证券以及债务型资本的流入加以限制，其结果是股本证券和债务型资本的较低 占比，从而凸显了f d i 在中国对外负债结构中的优势地位。从公共制度角度来看， 中国的公共制度，如知识产权保护对腐败的控制等经历了一个逐步完善的过程， 对外资的吸引力也随之增加。但同时存在的制度缺失在一定程度上为外资的进入 提供了便利，如外资政策的外部性所造成的地方与中央政府的最终目标不一加剧 了各地引入f d i 的行为。因此，要改善中国的对外负债结构，不能简单地限制外 资进入，而是应从根本上加快金融体制改革，大力发展金融市场，夯实资本合理 流动的制度基础。 a b s t r a c t t h ef o r e i g nc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ee c o n o m yi st h er e s u l to f l o n g t e r m i n t e r n a t i o n a lp a y m e n ta n dt h ed e v e l o p m e n to ft h em a c r o e c o n o m y a n dt h ef o r e g n c a p i t a ls t r u c t u r ea l s oe x e r ti n f l u e n c eo nt h ee c o n o m ya n df i n a n c i a ls t a b i l i t y t h e r ea r c s u b s t a n t i a ld i f f e r e n c eb e t w e e nt h ef o r e i g nc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s a n dt h a to ft h ed e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，w h i c ha r ea f f e c t e dn o to n l yb yt h et r a d i t i o n a l e c o n o m i c ，c u l t u r a la n dp o l i c yf a c t o r s ，b u ta l s ot os o m ee x t e n tb yt h ei n s t i t u t i o n a l f a c t o r s c h i n a sf o r e i g nc a p i t a ls t u c t u r ei ss i m i l a rt ot h a to fo t h e rd e v e l o p i n g c o u n t r i e se x c e p tf o rs m a l l e rf o r e i g nc a p i t a ls c a l ea n dm o r ep r o p o r t a t i o no nf d i ， w h i c hi sr e l a t e dt oc h i n a sf o r e i g np o l i c i e s ，e c o n o m i cs c a l e ，c u l t u r a la n d g e o g r a p h i c f a c t o r s ，a n dt oag r e a t e re x t e n tr e f l e c t sc h i n a sd o m e s t i ci n s t i t u t i o n s ，e s p e c i a l l yt h e i m p e r f e c t i o no f t h ef i n a n c i a ls y s t e m s t a t e o w e df i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s ，e s p e c i a l l y t h eb a n k s ，d o m i n a t ec h i n a s f i n a n c i a l s y s t e ma n dc a p i t a lm a r k e ti s a tt h ee a r l ys t a g eo fd e v e l o p m e n t a sa r e s u l t ，s a v i n g sc a nn o te a s i l yb et r a n s f e r e dt oi n v e s t m e n ta n df i n a n c i a lr e s o u r c e sa r e m a i n l yf o rs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，w h i c hl e a d st ot h el a c ko ff i n a n c i n go p p o r t u n i e s f o rp r i v a t ee n t e r p r i s e sa n dl o we f f i c i e n c yo f c a p i t a la l l o c a t i o n ，w h i c hp r o v i d e sf o r e i g n c a p i t a lw i t hi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sa n da c c e l e r a t e st h ei n f l o wo ff d i a tt h es a m et i m e ，g i v e nt h eu n d e r d e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dp o o r r i s kd i v e r s i f i c a t i o nc a p a b i l i t i e s ，t oa v o i df i n a n c i a lr i s k s ，c h i n ae x e r t sr e s t r i c t i o no nt h e i n f l o wo ff o r e i g nc a p i t a li nt h ef o r mo fe q u i t e sa n dd e b t s ，r e s t r u l t i n gi nl o w p r o p o r a t i o no fe q u t i e sa n dd e b t s a n dm a k i n gf d im a i np a r to fc h i n a sf o r e i g n c a p i t a ls t r u c t u r e i nt h er e s p e c to fp u b l i ci n s t i t u t i o n s ，c h i n a sp u b l i ci n s t i t u t i o n s ， e s p e c i a l l yt h ep r o t e c t i o no fi p r sa n dt h ec o n t r o lo fc o r r u p t i o na r eu n d e r t a k i n ga p r o c e s so fg r a d u a li m p r o v e m e n t ，i n c r e a s i n ga t t r a c t i o nf o rf o r e i g nc a p i t a l a tt h es a l t l e t i m e d e f e c t so f t h ep u b l i ci n s t i t u t i o n sp r o v i d e sf o r e i g nc a p i t a lw i t hs o m ec o n v e n i e n c e f o re x a m p l e ，t h ed i v e r g e n c eo fu l t i m a t eg o a l so ft h el o c a la n dc e n t r a lg o v e r n m e n t s r e s u l t i n gf r o mt h ee x t e r a l i t yo ff o r e i g np o l i c i e sm a k e st h el o c a lg o v e r n m e n t se a g e rt o i n t r o d u c em o r ef d i a sar e s u l t ，t oi m p r o v ec h i n a sf o r e i g nc a p i t a ls t r u c t u r e ，w ec a nn o ts i m p l y r e s t r i c tt h ei n f l o wo ff d i w es h o u l da c c e l e r a t e st h er e f o r mo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m ， f i n a n i c a lm a r k e t ，f o r t i f i e st h ei n s t u t i o n a lb a s i so f p r o p e rc a p i t a li n f l o w k e y w o r d s ：f o r e i g nc a p i t a ls t r u c t u r e f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s p u b l i ci n s t i t u t i o n s 【i 中困对外负债结构分析国内制度的视角 引言 随着全球经济一体化程度的提高和各国金融市场进一步对外开放，无论是发 达国家还是发展中国家的外资流入都显著增加。但多种因素决定了一国对外负债 中权益型负债和债务型负债的占比有所不同，这些因素既包括传统的研究视角， 如经济、政策、文化等因素，还包括制度性因素，也正是本文所侧重的研究视角， 如一国的公共制度和金融制度对一国对外负债结构形成的影响。一定程度上，对 外负债结构反映了一国深层次的制度特征，反过来对该国的经济发展和金融稳定 可能产生影响。因此，深入了解对外负债结构与国内制度的相互联系，对加快制 度改革和结构调整，完善一国对外负债结构，促进资源的合理配置，具有重要意 义。 中国自改革开放以来，国民经济保持持续、稳定、高速发展的势头，跨境 资本的流入同国民经济也保持着同步发展趋势，其中以外商直接投资的增长速度 最快，在对外负债中占据绝对优势，股本证券投资起步较晚，其绝对水平与相对 占比在对外负债中较低，债务型负债( 包括银行信贷、贸易信贷和官方借贷等) 则呈现相对下降趋势。由此形成了以外商直接投资( f d i ) 占绝对主导的对外负 债结构。部分f d i 的流入，应当归因于中国坚实的宏观经济基础、低廉的劳动力 成本、快速发展的对外贸易等因素，这些因素能够解释流入中国的f d i 绝对数量 之高的原因，但是并不能完全说明f d i 在中国对外负债中的相对规模较高的现 象。当前中国对外负债总量较小和结构畸形，是宏观经济和国际收支运行的结果， 很大程度上反映了国内的制度特征。因此本文试图从制度的角度来探讨中国对外 负债结构的成因，在总结相关学者关于对外负债结构与国内制度在理论和实证研 究的基础上得出了对外负债结构与国内制度的关系，并以此为基础从金融制度和 公共制度的角度出发来探讨f d i 在中国对外负债结构中占据主导地位的原因，并 据此提出相关政策建议，对改善中国对外负债结构，优化资源配置，促进金融深 化和经济发展有一定的意义。 中国对外负债结构分析国内制度的视角 一、对外负债结构相关理论及实证研究 随着全球金融一体化进程的加速，跨境资本流动日趋频繁，规模不断壮大， 不同类型的资本流入对一经济体的影响逐渐显现，由此对外负债结构的概念也逐 渐为越来越多的学者所关注。迄今为止，在研究对外负债的相关文献中，越来越 多的学者撇开传统的，诸如经济、劳动力及政策等视角，开始从制度因素方面探 寻一经济体且主要是发展中国家和新兴市场国家对外负债结构的成因，目前相关 的研究也仅处于起步阶段，更加深入的发现还有待于研究的进一步进行。本章将 概述迄今为止的对外负债结构相关理论及实证研究的成果，并在此基础上总结对 外负债结构与国内制度的基本关系，为之后的分析奠定基础。 ( 一) 对外负债结构的定义及内涵 对外负债结构又称对外资本结构( e x t e r n a lc a p i t a ls t r u c t u r e ) ，通常指 一经济体不同类型对外负债的组合。无论是在反映流量数据的国际收支平衡表还 是在反映存量数据的国际投资头寸表中，对外负债都分为三类：直接投资( f d i ) 、 证券投资( 包括股本证券和债务证券) 和其它投资( 含贷款、贸易信贷、货币和 存款等) 。根据资金的性质，也可简单分为权益型负债( 包括f d i 和股本证券) 和债务型负债( 包括银行信贷、贸易信贷、官方借贷和债务证券等) 。本文所讨 论的对外负债结构，主要侧重于权益型负债和债务型负债的比重，以及权益型负 债中f d i 和股本证券的比重。 对外负债结构的研究受到公司资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 理论的启发。 公司资本结构即公司融资中股本和债务的比率。公司财务理论指出，在无交易成 本、税负以及信息完全公开、不存在任何扭曲的情况下，公司资本结构与公司的 市场总价值无关，但现实中普遍存在的信息不对称、公司管理者对股东利益的侵 害等问题，使权益融资和债务融资的选择具有重要意义。例如，当企业治理结构 不完善、管理者为所欲为时，企业可能倾向于发行股票，让股东承担企业亏损。 而债务融资则会增加企业融资成本，可能导致企业因高负债而破产，对管理者利 益存在潜在威胁。因此，如果企业负债率高，就可能说明公司治理结构较好，投 资者的利益能得到较好保护。又如，股东有投票权，尤其是大股东能够监督管理 者，因此，股权的分布会影响公司治理结构。 一经济体对外负债结构与公司资本结构有一定的联系，但区别也很大。共同 之处是都涉及融资成本、信息不对称等问题，差别是资本流动的跨国特性使得外 国投资者面l 临的信息不对称问题更严重。他们可能偏好直接投资，以便更好地掌 握信息。同时，跨境资本流动涉及不同的法律制度和政府管辖范围，投资者权益 保护的难度更大，这也可能影响股本和债务的选择( l a n e ，m i l e s i f e r r e t t i 中国对外负债结构分析国内制度的视角 2 0 0 0 ) 。此外，公司资本结构理论主要关注微观企业，而对外负债结构更关注其 宏观制度、政策的根源及其对经济发展、金融稳定的影响。 在宏观层面上，权益型负债与债务型负债的差异：一是对经济增长的效应不 同。一般来说，外国直接投资会直接推动该国经济增长、就业增加，并带来技术、 管理等正的外部效益溢出，但其获得的投资收益相对也较高。股本证券受该国资 本市场利好的吸引，要求的回报一般低于直接投资，其流动性较强，股本证券有 助于完善公司治理结构，促进发展中国家证券市场的发展，进而推动经济增长 ( b e k a e r te ta l2 0 0 6 ：l a n e ，m i l e s i f e r r e t t i2 0 0 0 ) 。其他负债包括外国贸 易信贷、外国贷款等，其作用与其他投资类似，主要源于一国的国际贸易、国际 投资以及其他国际经营业务的开展和运作。二是风险分担机制不同。对外发行债 券和借用国外银行贷款，成本一般低于f d i ，但商业风险、利率风险( 浮动利率 情况下) 和汇率风险均由借款人承担。当东道国的经济受到较大的负面冲击、本 币贬值时，外债偿付压力将明显加重。但如果利用f d i ，相当部分的风险可由国 外投资者承担( w i l l i a m s o n2 0 0 5 ) 。三是资本流动的稳定性不同。经验证明，相 对于权益性资本而言，债务型资本的波动性较大，以1 9 8 5 - - 2 0 0 4 年新兴市场经 济体资本流入的标准差来衡量，债务资金的波动性是f d i 的2 3 倍和股本证券的 4 倍( k o s ee ta l2 0 0 6 ) 。墨西哥、东南亚等多次金融危机表明，一经济体过于 依赖外部融资尤其是波动性大的债务融资，一旦资金流入突然中止和逆转，就容 易爆发货币金融危机。可见，不同的对外负债形式对一经济体尤其是发展中国家 的资源配置、经济增长和金融安全等方面均有重要影响。深入分析对外负债结构 的根源，有助于发展中国家采取合理的措施，改进对外负债结构，实现宏观经济 目标。 ( 二) 全球对外负债结构的变化 近几十年来，全球经济金融一体化进程加快，跨境资本流动发生了深刻的变 革。资本流动规模大幅增长，全球对外资产负债总额从1 9 8 4 年的7 1 2 4 0 亿美元 增至2 0 0 4 年的7 6 1 3 3 0 亿美元，流向发展中国家的私人资本净流量，包括债务和 股本资金，2 0 0 4 年增加了5 1 0 亿美元，达到3 0 1 3 亿美元，占全球总额的一半左 右。随着跨境资本流动规模迅速扩大，不同形式的对外负债也有了显著变化。其 中f d i 和股本证券类资本流动增长迅猛，在一国对外负债中的比重大幅增加，影 响力逐渐上升，尤其在发展中国家和新兴市场国家表现突出，k o s e 等( 2 0 0 6 ) 对2 1 个发达国家、2 0 个新兴市场经济体和另外3 0 个发展中国家的研究表明， 2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年，所有相关经济体资本流入总量为3 5 6 4 0 亿美元，比1 9 8 0 - - 8 4 年 增长了8 倍。期间，f d i 占资本流入之比从1 2 9 上升到1 9 6 ，股本证券占 中国对外负愤结构分析图内制度的视角 比从3 9 上升到1 2 ，债务占比则从8 3 2 大幅降至6 8 4 。包括中国在内 的2 0 个新兴市场经济体中，股本类资本流入占比的上升、债务类资本占比的下 降更加明显：f d i 从1 5 5 升至4 8 6 ，股本证券从1 5 升至1 2 1 ，债务 则从8 3 降至3 9 3 。f d i 成为新兴市场经济体引进外资的主要形式，加上股 本证券的股本类负债占比超过6 0 。h l f a r o 等学者( 2 0 0 6 ) 对1 0 0 多个经济体 资本流入的测算也得出类似结论：1 9 7 0 - - 2 0 0 0 年，相关经济体人均f d i 平均增 幅为6 2 ，人均股本证券增长9 3 ，人均债务增长只有3 3 。对外负债结构 的变化对一国尤其是发展中国家的经济增长、资源配置、金融风险的防范等方面 有着重要的影响。因此，从影响因素方面着手考察发展中国家对外负债结构形成 的根源，有助于发展中国家采取合理的措旌，改进对外负债结构，实现宏观经济 目标。 ( 三) 对外负债结构研究评述 到目前为止，有关各种类型对外负债的研究还不是很充分，将对外负债结构 作为一个整体来研究的文献仍较少。由于发展中国家屡次发生债务危机，学术界 对债务型资本流动有较多分析，主要集中在债务型资本流动的国家风险、最优期 限结构以及危机的化解与防范等。有关银行贷款和债券融资的比较分析尚不多 见。关于股本型资本流动的研究主要集中在f d i ，往往缺乏金融视角，偏重产业 组织和贸易相关的问题：少数对股本证券的研究只是在标准的最优资产组合理论 框架内进行。有关对外负债的成因分析多局限于罗列外部推动因素和内部拉动因 素，显得较为零碎，缺乏对东道国深层次制度和结构层面的分析。这一定程度上 导致对外负债结构的国际比较难以进行，不易得出普遍性的结论并据此提出有价 值的政策建议。 近年来，金融全球化程度进一步提高，国际收支不平衡问题成为各方关注的 焦点，其中也涉及对外负债的可持续性、成因及影响。越来越多的国家公布了反 映对外资产负债的国际投资头寸表，有关对外负债结构的研究可望进一步深化。 ( 四) 对外负债结构与国内制度的关系 根据存量数据，1 9 7 0 - - 2 0 0 4 年工业化国家、发展中国家和新兴市场经济体 对外负债结构的演变具有一定的规律性，可能表明较长时期起作用的国内制度是 很重要的。7 0 年代，各国股本负债( 包括f d i 和股本证券) 占总负债的比重普 遍下降，8 0 年代、尤其是9 0 年代则呈上升趋势。但过去5 年，工业化国家该比 重有所下降，到2 0 0 4 年降至3 6 。这一定程度上反映了2 0 0 0 - - 0 2 年股市下滑 导致股本证券的存量减少，但主要是由于债务负债尤其是债券融资的重要性趋 升。相反，近年来发展中国家和新兴市场经济体股本负债占比一直上升，到2 0 0 4 4 中周对外负债结构分析国内制度的视角 年达5 0 左右，比1 9 8 0 上升了3 5 个百分点。在股本负债中，7 5 以上是f d i 。 随着国内股票市场的发展和对外开放的扩大，发展中国家和新兴市场经济体的股 票融资也在增加( l a n e m i l e s i f e r r e t t i2 0 0 6 ) 。 越来越多的研究表明，社会、法律、金融等制度与对外负债结构有着密切的 联系。有关制度可分为两类，一是具有广泛影响的社会公共制度，主要包括社会、 政治、法律及政府管理制度等，它们直接影响信息公开程度、对产权的保护、腐 败的治理等。二是对跨境资本流动影响最直接的金融制度，包括银行体系和证券 市场的发展，金融监管的完善程度等。社会公共制度是金融制度发展的基础，但 金融制度发展还需要更多的条件。工业化国家和部分发展中国家社会公共制度较 完善，但只有少数经济体具有发达的金融制度。从国际经验看，发展阶段和国内 制度完善的程度不同，外资流入的形式也有较大的差异。 1 、对外负债结构与公共制度的关系 一国公共制度的完善程度会影响到其信息公开程度、对产权的保护以及腐败 的治理水平等，这些因素会对不同类型的资本流入产生一定的影响，进而影响到 一国的对外负债结构，主要包括以下几个方面： 信息公开程度影响资本流入类型。跨国投资尤其是金融投资对信息的要求很 高，如果东道国信息披露制度不完善，公开信息不充分、及时，将直接影响投资 的顺利进行和国外投资者的信心，从而影响投资方式的选择。g o r d o na n d b o v e n b e r g ( 1 9 9 6 ) 指出，在发展中国家，投资设厂形式的f d i 比其它形式的投 资更通行，是因为国外投资者对企业有较大的控制权，一定程度上缓解了信息不 对称问题。r a z n ( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 ) 也认为，由于跨境投资中信息不对称问题较严 重，外国投资者倾向于通过f d i 进行投资。l a n e 和m i l e s i f e r r e t t i ( 2 0 0 0 ) 的实证研究发现，发展中国家g d p 规模与股本证券流入正相关，而与f d i 对民间 对外负债之比负相关。这可能是由于大国的信息容易为人所知，国外投资者愿意 进行股票投资，无需借助f d i 应对信息不对称问题。随着信息披露制度的进一步 完善，f d i 在外资流入中的比重可望降低。另外，对3 0 0 多只国际共同基金的分 析表明，政府和企业信息透明度高的经济体能吸引更多的股本证券资金流入 ( g e l o s w e i2 0 0 5 ) 。 腐败程度影响f d i 流入。通常，腐败程度高的经济体，对投资者的保护往往 较弱，投资者风险增大将影响国外融资的总量和结构。h i n e s ( 1 9 9 5 ) 的研究表 明，腐败程度较高的国家较少获得美国公司f d i 形式的投资。魏尚进( 2 0 0 0 ) 的 实证研究表明，政府越腐败的经济体，吸收的f d i 就越少。在腐败程度一定的情 况下，分散的腐败比集中化的腐败更会抑制f d i 流入。如果东道国腐败程度，从 中同对外负债结构分析国内制度的视角 最清廉的新加坡水平( 商业国际指数为0 ) ，恶化到最腐败的墨西哥水平( 商业 国际指数为6 7 5 ) ，效果相当于将对外商的边际税率，提高2 l 至2 4 个百分点。 从对外负债结构来看，当一国公共制度较为薄弱时，例如腐败盛行，f d i 和股 本证券的流入就少，该国对银行信贷的依赖增加。 法治和产权保护水平影响f d i 流入。如果发展中国家法治程度低，对产权的 保护弱，国外投资者的成本和风险就会加大，国外投资尤其是f d i 的流入将减少。 f a r i a 和m a u r o ( 2 0 0 4 ) 对5 5 个发展中国家和新兴市场经济体2 0 0 1 年的存量数 据进行回归分析，发现各国外资流入中股本对债务之比与法治、政治稳定、产权 保护和政府管理的有效性等正相关。a l f a r o 等学者( 2 0 0 6 ) 也得出类似结论。 他们还指出，属于英国普通法系、对投资者保护较好的经济体可吸引较多的f d i 和股本证券，属于法国大陆法系、对投资者保护较弱的经济体股本资金流入就较 少。在经济全球化的背景下，国内制度不完善的发展中国家不但难以吸收国外资 本，还会导致本国资本大量外流。a l b u q u e r q u e ( 2 0 0 3 ) 指出，f d i 合约比其它 类型的投资约束力强，且包含技术和品牌等无形价值，东道国难以充分掌握，投 资被没收的风险较小，因此国外投资者更愿意进行f d i 。但这一说法可能主要适 用于技术、管理含量高的f d i ，难以解释中国等不少发展中国家的外资流入集中 在劳动密集型产业。 2 、对外负债结构与金融制度的关系 金融制度对外资流入的影响有别于社会公共制度。h a u s m a n n 和 f e r n a n d e z a r i a s ( 2 0 0 0 ) 在他们的实证研究中，没有得出f d i 与国内制度具有 相关性的结论。但是，魏尚进( 2 0 0 6 ) 认为，有关国内制度的变量同时包括社会 公共制度和金融制度的内容，h a u s m a n n 和f e r n a n d e z a r i a s ( 2 0 0 0 ) 没有对两者 进行区分，因此他们的实证研究没有发现国内制度与f d i 的相关性。实际上，一 国社会公共制度不完善，对投资者的产权保护较弱，该国对f d i 的流入就相对缺 乏吸引力。但如果金融制度落后，金融发展水平低( 用股市市值、银行对民间部 门的信贷对g d p 之比来表示) ，就可能导致f d i 在对外负债中的比重较高。这是 因为，外商投资企业可以借助国际金融市场融资，无需与东道国落后的金融体系 发生关联，而可以充分利用东道国劳动力成本低、资本回报率高的有利条件进行 生产经营。因此在金融发展水平落后的国家，外国投资者倾向以f d i 的方式进行 投资。a l b u q u e r q u e ( 2 0 0 3 ) 发现，f d i 占资本流入的比重与一经济体信用风险评 级( 作为金融约束的替代指标) 显著负相关，亦即一经济体金融越不发达，越有可 能主要吸收f d i 形式的外资。c a b a l l e r o 等学者( 2 0 0 5 ) 的研究也得出类似结论， 即金融体系不完善的国家，f d i 在对外负债中的占比往往较高。 中国对外负债结构分析固内制度的视角 金融风险影响引进外资的形式。l a n e 和m i l e s i f e r r e t t i ( 2 0 0 0 ) 的实证 分析表明，对外开放程度较高( 用进出口总额占g d p 的比重来衡量) 的发展中国 家，股本对债务的比率就越高。这与金融发展有密切关系。发展中国家对外开放 度高，则容易遭受外部冲击，金融风险较大。在金融市场不发达、分散风险能力 弱的情况下，该国较为依赖f d i ，让国外投资者也分担风险。但如果金融市场发 达，能够有效地分散风险，则股本、债务的选择就不是很重要。例如，l a n e 和 m i l e s i f e r r e t t i ( 2 0 0 0 ) 对工业化国家进行实证分析，没有发现股本债务比与 对外开放度的相关性。两位学者还发现，发展中国家对外负债中股本与债务之比 与资本项目开放程度正相关。通常，金融发展水平越高，资本项目就越开放，导 致股本证券等资本流入增多。 发达的金融市场促进证券融资增长。h a u s m a n n 和f e r n a n d e z a r i a s ( 2 0 0 0 a ) 发现，如果一国金融市场发达，就能提供相对完善的投资机制和风险分散机制， 股本证券资金流入就较多。l a n e 和m i l e s i f e r r e t t i ( 2 0 0 0 ) 的实证研究表明， 工业化国家对外负债的股本对债务比率与股市总市值正相关，这主要是由于股市 发展导致国外投资者的股票投资增加。国际货币基金组织的最新报告指出，工业 化国家的金融市场越发达，金融工具和创新越多，金融体系具有“保持距离 型”( a r m sl e n g t h ) 的特点，则证券资本流入越多( i m f2 0 0 6 ) 。 根据上述文献，考虑到一国对外资的吸引力和控制金融风险的需要，可以总 结对外负债结构与国内制度关系的一般规律( 见表卜1 ) ：第一，当社会公共制 度和金融制度都不完善时，金融开放水平低，民间部门吸引的各类外资都较少， 外资流入主要集中在官方( 包括国际组织) 贷款，导致股本与债务之比率低。l a n e 和m i l e s i f e r r e t t i ( 2 0 0 0 ) 发现，股本与债务比率与资本管制程度负相关，可 能正说明这一点。第二，当社会公共制度较完善，但金融制度不发达时，f d i 流 入较多，但股票、债券类资金流入较少，国外银行贷款因波动性大也会受到控制， 导致对外负债中股本与债务之比、f d i 占总负债之比较高。第三，当社会公共制 度和金融制度都较完善时，一国金融开放度高，对外资的吸引力大，主要考虑对 外负债的成本，f d i 和银行信贷处于次要地位1 。证券融资特别是债券融资占主 导地位，如2 0 0 4 年在美国、英国、欧元区，债券融资占总负债的比重分别比股 票融资占比高1 6 1 、3 1 和4 9 个百分点。在这些经济体，股本与债务之比、f d i 占总负债之比均较低。 一国外债券融资比国外银行贷款的出现晚得多。中世纪的君主经常向国外银行借款，一些意 大利城市允许境内债务向非居民出售，但直到1 6 世纪，才出现现代意义的国际债券市场。 例如，西班牙菲利普二世、三世时期，相当部分的战争款依赖国际债券市场筹集( f e r g u s o n 2 0 0 1 ) 。 7 中国对外负债结构分析国内制度的视角 总体来看，从国内制度的角度分析对外负债结构有一定深度，得出了些有 价值的结论。除分析社会公共制度、金融制度外，还可以探讨财政制度等的作用。 例如，财政状况将影响国债发行，进而影响债券融资在对外负债中的重要性。此 外，法律法规等正式的制度固然重要，但非正式的传统、习俗等长期因素对一国 对外负债结构的影响也有待深入研究。 表卜1 国内制度发展与对外负债的选择a 股本 银行债务 f d i 总负股本债 阶段制度特征 f d i 证券 信贷证券 债务 公共制度、金融 i2l3l 较低较低 制度均不发达 公共制度较完善、 i i3l2l 较高较高 金融制度不发达 公共制度、金融制 il32 3较低较低 度均较完善 资料来源：国家外汇管理局政研处 附注a ：表中数字代表各阶段对外负债的重要程度，3 为最重要。为简化，股票和债券 的重要程度等同。不同阶段的数字不可比。 ( 五) 有关中国对外负债结构的初步研究 到目前为止，有关中国对外负债结构的研究还很少。这可能主要是由于2 0 0 6 年5 月才开始公布国际投资头寸表，只有两年的历史数据。根据该表，2 0 0 5 年 中国外商直接投资存量6 1 0 2 亿美元，占对外负债的6 5 6 ，证券投资、其它投 资负债的占比分别为8 2 和2 6 2 。中国f d i 负债占比远高于发达国家和一些 发展中国家的水平。由于f d i 在外资流入、国际收支资本和金融项目顺差中占据 至关重要的地位，学术界对影响f d i 的原因进行了较多研究。整体来看，相关研 究仍主要沿用传统的国外推动因素和国内拉动因素，比较强调中国劳动力成本 低、市场广阔、经济发展和社会稳定等因素，以及优惠政策在吸收f d i 中所起的 重要作用。这些因素确实有助于解释中国吸收了大量的f d i ，但难以说明为什么 相对于其它负债形式，中国那么偏向于吸收f d i 。实际上，为数不多的从国内制 度角度分析中国的文献表明，社会公共制度、金融制度是非常重要的。 改革开放之初，中国就放开对f d i 的限制，但相当长时期以来吸收的f d i 中凋对外负侦结构分析国内制度的 9 l 角 并不多，集中在较早对外开放的沿海地区，且绝大部分来自毗邻的香港、澳门、 台湾等华人经济圈，仅来自香港的f d i 就占总量的4 5 左右。这可能是由于国 内法制不完善、信息不对称严重，而大陆临近地区的华人华侨的投资相对容易。 l a n e ( 2 0 0 6 ) 对中国从某一经济体吸收外资的相关因素进行实证分析，发现中国 从某一经济体吸收的f d i 与两国的贸易水平正相关，与两国的距离负相关。这可 能说明双边贸易有助于信息的传播，从而促进f d i 的发展。傅军( 2 0 0 0 ) 将1 9 7 9 - - 9 6 年中国各地区利用f d i 的情况分三个时期进行比较研究，发现随着市场化 程度的提高、外资管理体制的完善，优惠政策、海外华人华侨与家乡的联系等因 素对f d i 的促进作用减弱，而市场规模等经济因素变得越来越重要。近年来，中 国f d i 流入保持较高水平，与中国改革开放进一步深入、市场经济体制不断完善 有密切关系。 但应该指出，中国f d i 流入较多，并不能说明中国的社会公共制度就已经非 常完善。从国际经验看，一经济体f d i 存量占g d p 的比重与其人均g d p ( 按照购 买力平价计算) 大体存在正相关，中国f d i 占g d p 之比甚至还略低于国际同等收 入经济体的水平( l a n e2 0 0 6 ) 。考虑到不少国内资金先流出再以外资的名义进入， 谋取外资企业所享受的优惠，中国实际利用外商直接投资存在一定程度的高估。 总之，随着中国私有产权保护、信息披露制度的逐步完善，以及政府减少对经济 活动的干预等，中国吸收f d i 可望进一步上升。 黄亚生( 2 0 0 5 ) 认为，吸收f d i 反映了国内外经济体制尤其是金融体制的相 对效率水平。中国的资源配置明显向国有企业倾斜，民营企业在市场准入、资金 融通方面被边缘化。即使民营企业在服装等出口加工业具有比较优势，也不得不 向外资出让股权。此外，许多国有企业出现亏损，很容易成为外资的收购对象； 经济条块分割，既减弱了国内企业的竞争力，也增加了对外资的需求。魏尚进( w e i 2 0 0 5 ) 则认为，黄亚生的理论不足以解释近年来私人企业的融资环境有所改善， 但f d i 增势依然强劲。魏尚进指出，政府对f d i 的政策倾斜以及资本管制才是 f d i 大量涌入的原因。但他并没有进一步解释为什么中国不惜扭曲国内各种要素 价格，对f d i 实行成本较高的优惠政策。 王信( 2 0 0 6 ) 强调，金融发展滞后是f d i 占比较高的主要原因之一。由于国内 资金难以得到充分有效利用，中国对外资流入较为依赖。但国内金融体系不发达、 企业难以通过金融市场规避风险，因此较为强调吸收稳定性强，且便于中国与国 外投资者分担商业风险、利率风险和汇率风险的f d i 。实际上，中国f d i 在对外 负债中占比偏高，主要不是f d i 流入过多，而是证券投资、其它投资形式的资金 流入太少。例如，由于债务性资金波动性大，尽管外债占6 d p 的比重只有1 2 中国对外负债结构分析国内制度的说角 左右，但近期中国严格控制外债尤其是短期外债增长，除了减少资金流入对人民 币升值的压力外，防范金融风险也是重要考虑。l a n e ( 2 0 0 6 ) 指出，中国f d i 占比较高，除了宏观政策取向外，还由于国内证券市场尚未成熟，银行体系较为 薄弱，以及对债券资金流入进行管制。未来f d i 在对外负债中的占比，将取决于 金融市场发展和对外开放的进程。 中国对外负债结构分析国内制度的视角 二、中国对外负债结构的特点及影响分析 近几十年来，随着中国融入全球金融一体化进程的加速，国内宏观经济的持 续、快速、稳定的增长，对外经济贸易获得长足发展，进出口总额已经超过世界 贸易总额的6 。外资流入规模也呈现出逐步扩大的趋势，尤其显著的一个现象 就是外商直接投资( f d i ) 的大规模涌入，中国在2 0 0 2 年超过美国一跃成为世界 第一大f d i 东道国。f d i 在中国的外资流入中占据了绝对优势，也由此形成了f d i 为主导的对外负债结构。分析研究中国的对外负债结构，探究其对宏观经济的影 响，以及形成这种负债结构的根源，对于优化对外负债结构、促进经济发展、优 化资源配置以及防范金融风险等有着重要意义。 ( 一) 中国对外负债结构2 发展趋势分析 上个世纪七、八十年代，中国对外负债主要以对外借款为主，九十年代初期 开始，外商直接投资开始大规模涌入，在对外负债中逐步占据了主导地位，股本 证券由于起步较晚，其存量在对外负债中占比较小，1 9 9 7 2 0 0 4 年间所占比重 平均为6 6 ；债务证券的规模则更小，平均所占比重为2 7 8 ，如果不考虑峰值 的1 9 9 3 年和1 9 9 4 年，债务证券所占比重只有1 5 7 。中国对外负债结构的发 展变化大体上划分为三个阶段：第一阶段为债务型融资占绝对优势阶段，1 9 7 9 年至1 9 8 2 年，在中国利用外资形式中对外借款3 所占比例为8 5 8 2 ，占绝对优势， 而外商直接投资仅占9 3 6 ：第二阶段以吸收对外借款为主、外商直接投资为辅 的主辅型形式结构阶段，1 9 8 3 年起形式结构呈主辅型安排，并以对外借款为主， 这种形式结构一直持续到1 9 9 1 年，在此期间，中国实际利用外资额累计为6 7 1 7 1 亿美元，其中对外借款为4 2 0 5 3 亿美元，在对外负债中的比重为6 2 6 1 ，外 商直接投资为2 2 1 8 2 亿美元，在对外负债中的比重为3 3 0 2 ；第三阶段以吸 收外商直接投资为主、对外借款为辅的主辅型形式结构阶段，1 9 9 2 年中国利用 外资形式结构又发生了重大变化，外商直接投资在形式结构中所占比重达 5 7 3 2 ，超过对外借款而跃居主导地位，对外借款在形式结构中的比重下降到 4 1 2 0 ，对外负债形式结构进入了以吸收外商直接投资为主、对外借款为辅的时 期。 ( 二) 中国对外负债结构特点分析 中国对外负债呈现总体规模较小，且过度集中于f d i 的结构特征。根据国家 外汇管理局公布的国际投资头寸表，2 0 0 5 年中国对外负债总额为9 3 0 7 亿美元， 2 本文对中国对外负债结构的分析侧重于对外负债中权益型负债( 股本证券、f d i ) 以及债务型负债的研究。 3 对外借款包括：外围政府贷款、国际金融组织贷款、国外银行及其它金融村l 构贷款、买方信贷、向国外 出口商、国外企业或私人借款，对外发行债券、延期付款、海外私人1 莩款、国际金融租赁、补偿贸易中用 现_ l 偿还的债务、贸易信贷等。在本文中所指的债务型负愤也主要是对外借款。 l1 中国对外负债结构分析国内制度的视角 远低于发达国家的水平，其中f d i 存量6 1 0 2 亿美元，在对外负债中的比重达到 图2 - 1 中国对外负债变化趋拶 资料来源：中国国际收支平衡表( 1 9 9 8 2 0 0 5 年) 、中国国际投资头寸表( 2 0 0 4 - 2 0 0 5 年) 5 了6 5 6 ，证券投资占比为8 2 3 ，如果除去债务证券，股本证券的比重仅为 6 8 3 ，其他投资占比为2 6 2 。显而易见，f d i 在中国对外负债中占据了绝对比 重，根据以往的数据推算，f d i 的占比一直保持着6 0 左右的平均水平，且远高 于发达国家和其他发展中国家的水平。例如，亚洲的泰国、新加坡、马来西亚， 该占比分别为4 1 8 、3 9 和3 1 5 ，韩国、印度都是2 1 左右。 此外，选用1 9 9 8 年至2 0 0 5 年的净流量数据6 ，将中国对外负