（金融学专业论文）我国特定环境下的货币运行研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国特定环境下的货币运行研 究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成 果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中 不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获 得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材 料。 作者签名：塑丝日期：至鱼鱼墨年鱼月堕日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的 有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查 阅、借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可 以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密 作者签名期：2 q 堕年月韭日 内容提要 伴随我国经济、金融体制改革的日益深化，我国的货币运行环境与货币运行 机制均发生了极大的变化，特别是最近几年，大量涉及货币政策及其效力的新问 题不断被置于人们面前。迫使人们去进行新的思考及探索。 本文力图通过分析影响我国货币运行的各种环境因素，有所取舍得对中国货 币运行的某些显著特征进行研究，为我们进一步认识货币运行的基本规律、利用 基本规律提供一定的理论依据。 本文研究的方法是：一般与特殊相结合、理论与实践相结合。正文共分为五 个部分，阐述了在我国特定的经济制度、经济增长方式、经济结构调整、收入分 配格局、金融组织体系以及金融开放程度等环境下，货币运行的四个方面：货币 供给、利率、金融资产价格、汇率表现出的各自特征。 本文得出的主要结论有：( 1 ) 我国现有货币运行机制的特点是特定经济制度 和经济环境下的必然选择。( 2 ) 我国货币运行中存在“超额货币供给”现象，并 有其特定的形成原因。( 3 ) 应把金融资产价格纳入货币政策参考指标进行监控。 ( 4 ) 在我国特定的货币运行环境下，目前人民币没有升值的必要。我国应实施 人民币汇率总体稳定的政策。 【关键字l ：货币运行环境货币运行货币供给金融资产价格汇率利率 2 s u m m a r yo ft h ec o n t e n t a c c o m p a n yw i t ht h es t e p u pr e f o r mo ft h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a ls y s t e m 。 t h ee n v i r o n m e n ta n dm e c h a n i s m o ft h ec u r r e n c yc i r c u l a t i o nh a v eb e e n c h a n g e dal o ti nc h i n a e s p e c i a l l yt h e s ey e a r s ，an u m b e ro fn e wp r o b l e m s a b o u tt h ec u r r e n c yp o l i c ya n dt h e i rv i r t u ea r ep l a c e di nf r o n to fu s 1 e tu st o t h i n ka n ds t u d yt h e md e e p e r t h i st h e s i st r i e dt oa n a l y z et h ev a r i o u se n v i r o n m e n t a le l e m e n t st h a te f f e c t t h ec u r r e n c yc i r c u l a t i o ni nc h i n ai ns ot o s t u d yt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h e c u r r e n c yc i r c u l a t i o ns e l e c t i v e l ya n dp r o v i d et h et h e o r e t i cb a s i sl ou n d e r s t a n d a n de x e r c i s et h ep r i n c i p l eo ft h ec u r r e n c yc i r c u l a t i o nm o r e t h er e s e a r c hm e t h o du s e di nt h i st h e s i si st h a tc o m b i n i n gn o r m a lw i t h s p e c i a la n dt h et h e o r yw i t hp r a c t i c e s t h e r ea r ef i v ep a r ti nt h et e x ta n dm a i n l y i l l u s t r a t et h a ti no u rs p e c i f i ce n v i r o n m e n t so fe c o n o m i cs y s t e m ，e c o n o m i c g r o w i n gm o d e ，e c o n o m i cs t r u c t u r ea d j u s t m e n t ，i n c o m ea l l o c a t i o n ，f i n a n c e s t r u c t u r ea n df i n a n c eo p e n i n gd e g r e e ，t h ef o u ri m p o r t a n tp a r t so fc u r r e n c i e s f u n c t i o n i n g ：c u r r e n c ys u p p l y , i n t e r e s tr a t e s f i n a n c i a la s s e t sp r i c ea n d e x c h a n g er a t e ss h o w sd i f i e r e n tf e a t u r e s f o l l o w i n ga r et h em a i nc o n c l u s i o no ft h et h e s i s ：f i r s t l y , t h ec h a r a c t e r i s t i co f o u rc u r r e n c yc i r c u l a t i o n i s d e f i n i t e l y s e l e c t e d b yo u rs p e c i a l c u r r e n c y c i r c u l a t i o n e n v i r o n m e n t ；s e c o n d l y , t h e r e i ss o m ek i n d o f “e x t r a s u p p l y ” p h e n o m e n o nw h i c hi sc a u s e db yt h es p e c i a lr e a s o n si nc h i n a ；t h i r d l yw e d b e t f e rp u tt h ep r i c eo ff i n a n c i a la s s e t si n t oc o n d u c t i o ns y s t e mo fc u r r e n c y p o l i c ya n dt r e a ti ta sar e f e r e n c ei n d e x ；f o u r t h l y , u n d e rt h es p e c i a lc u r r e n c y c i r c u l a t i o ne n v i r o n m e n t ，t h er m be x c h a n g er a t e d o e s n tn e e dt or i s e ，w e s h o u l dt a k et h es t e a d ye x c h a n g er a t ep o l i c yo ft h er m b n o w 【i m p o r t a n tw o r d s ： c u r r e n c yc i r c u l a t i o ne n v i r o n m e n t c u r r e n c yc i r c u l a t i o n c u r r e n c ys u p p l y p r i c eo ff i n a n c i a la s s e t s e x c h a n g er a t e i n t e r e s tr a t e 第一部分序言 纵观西方经济学关于货币运行理论的悠久历史，从自由资本主义初期的货币 面纱论，到应对经济危机而出现的货币增长理论，再到金融产品蓬勃发展而出现 的货币独立运行理论，说明对于货币运行的研究是随着货币环境的不断变迁而发 展变化的。因此，研究货币环境与货币运行的各自特征及其二者之间的相互关系、 并以此作为宏观经济决策，特别是货币政策依据的出发点，已是一种成熟的范式。 而我国目前对于货币运行方面的研究往往倾向于仅从货币运行机制的角度去开 展，主要侧重于静态的制度安排研究，忽视了货币运行中各个组成部分的内在的 动态联系，对货币运行赖以生存的外部环境也缺乏深入研究； 货币环境，笼统地讲就是货币运行的环境，它一般包括两个层面的内容：在 制度层面上，它主要包括一个国家的社会、政治、法律和经济制度，其中最主要 的是经济制度：在组织层面上，它主要包括经济增长与发展以及国民收入的分配 方式、企业和金融机构的运行方式、金融市场的组织方式以及金融开放程度等几 个方面。货币运行是指在一定的货币环境下的货币供应量、利率、汇率、金融资 产价格等反映货币特征的变量的变化规律，以及这些变量之间的相互影响、相互 制约的关系总和。 我国正处于经济转轨时期，具有明显不同于市场经济国家的特征，国情的不 同，体现在一系列变量的变动规律上也就不尽相同，并折射出货币运行机制的差 异。如何对中国特定的经济环境下的货币运行作出较为全面而透彻的描述，进而 揭示出一些带有规律性的东西，是本文所要解决的问题。 本文力图通过对影响我国货币运行的各种环境因素的分析，有所取舍得对中 国货币运行的某些显著方面进行研究，从总体上反映我国货币运行的特点，为我 们认识货币运行的基本规律、利用基本规律提供定的理论依据。 6 第二部分我国特定的货币运行环境 我国有着迥然不同于其他国家的货币运行的制度环境，这主要包括推动经济 增长的货币渠道不同，财富分配方式不同，经济结构调整频繁，公有经济主体地 位等。 一、经济制度环境 ( ) 货币环境的历史演进 中国曾经是一个货币文化相当发达的国家，从先秦时期算起至明末清初，货 币经济是缓慢的上升时期，而后就落后于西方国家。中国古代的货币理论曾有过 自己的辉煌，货币信用业也有过蓬勃的发展，在中国金融发展史上，不乏金融创 新，但毕竟未能突破基本经济制度的限制。从表面看，货币运行机制从属于和服 务与金融制度，但不同的金融制度，其货币运行机制又有其相似性，因此，问题 的根源不在于金融制度本身，中国金融业落后的根源在于经济制度。所以要研究 货币运行不能脱离特定的经济制度环境。 我国在长期封建制度中，高利贷占据了金融业的主体地位，近代意义上的商 业金融没有产生的条件。在古老的高利贷为主体的金融制度之下，虽然有相当完 备的货币运行机制，然而这种机制毕竟带有制度的枷锁，在微观货币运行中形成 不了金融业的自由竞争机制：在宏观货币运行中形成不了资本大循环机制。在那 种高利贷的金融制度之下，金融运行机制越健全，只能是越强化高利贷的盘剥， 刺激不了经济的增长，而带头破坏经济秩序的人，往往是那些达官贵人。所以， 要从一定的体制框架之下来研究货币运行机制。 新中国建立后一直到改革开放前，中国是典型的计划经济。在这一时期，社 会产品的生产和再生产的全过程都由政府决定，政府以计划指令取代价格，以行 政分配取代市场选择，政府对经济活动的一切领域进行统一管制，政府的作用被 推至极端。 改革开放后，中国政府对经济活动的直接影响范围逐渐缩小，干预方式逐渐 改善，从以直接调控为主向间接调控为主转变，市场定价制度逐渐形成，中国逐 渐向混合的经济体制转型。这段时期，是我国经济高速增长的黄金时期，也是经 济体制改革和对外开放取得突破性进展的时期，制度创新不断的释放出新的发展 空间，而新的发展空间又不断被增长的经济形势所弥补，这就是经济转轨所表现 出的总体特征，主要体现在以下四点：一是经济发展的制约因素由供给约束转向 需求约束。二是宏观经济发展的调控重点由控制速度转向保速度、求稳定。三是 经济发展的推动力量从依靠出口转向依靠启动内需。四是经济发展的基本矛盾由 总量矛盾转向结构性矛盾。 与此相适应，我国的货币运行机制表现出四大转型的特征： 第一，货币政策作用的空间向消费领域拓展。 第二，从高利率转向低利率。 第三，宏观调控方式从以货币政策为主转向既重视货币政策也重视财政政 策。 第四，实质经济吸收资本的能力萎缩。 ( 二) 货币运行的环境约束 虽然我国经济和金融体制改革已经取得了巨大成绩，但离社会主义市场经济 体制改革的最终目标还相差很远。这成为制约当前货币运行机制的特殊环境。具 体表现在以下几个方面。 1 、银行不良贷款数额较大。 我国银行不良贷款数额较大的原因主要有两个；一是由于社会融资和投资方 式造成的。由于我国在转轨经济中资本市场无论是在规模上还是效率上都远远达 不到现有市场经济的要求，社会融资大部分仍来自于银行的贷款，直接融资作为 企业经营风险社会化分散的工具，在我国起的作用很小。而另一方面，大部分居 民还是将钱存在银行，这样居民存款也带有很强的投资性质。银行由于几乎不可 能破产，整个社会投资失败的风险便都由银行来承担，而不是分散到无数的投资 人身上。风险的集中使银行的不良贷款大大增加。二是由于在转轨经济条件下， 匡】家对企业的隐含担保造成的。由于国有经济在很大程度上仍是政府可支配的资 源，政府仍然可以以行政命令通过国有银行不断地向低效率的国有企业注资，而 不考虑投资的效率如何，因此国有部门和非国有部门获得银行贷款的数量与其创 造的g d p 很不成比例。从这个角度来看，资金不能投入到有效的部门和产业，是 我国银行体系不良贷款高的主要原因。而银行大量的不良贷款积压了正常资金的 运用，必然会产生通货紧缩效应。从资金来源的角度看，如同国有企业越来越依 8 赖银行贷款一样，在高额不良贷款的威胁下，银行越来越依赖于吸收新的存款来 维持正常的资金运转。而这种以增量调整存量结构的调整方式的实现，需要先有 存款规模的扩大，并且这种存款规模扩大的幅度，决定着调整可能性的大小。显 然这一现象将制约我国的金融改革和金融创新的进度。 2 、政府职能将影响货币运行机制的最终表现 在发展中国家，政府干预金融是有其历史原因的，因为金融业发展的历史较 短，金融机构本身先天不足，特别是这些国家经济独立后，政府部门都面临着加 速发展本国经济的任务，无论是中央政府还是地方政府，都希望尽快改变经济落 后的状况。为此，一般都把大银行收归国有，变成政府直接管辖的资金供给部门， 使金融业一开始就与政府保持着千丝万缕的联系。 在我国，这种现象更为突出，中国人民银行从其诞生之日起就是政府的资金 筹集部门，在计划经济时代一直充当国民经济的会计和出纳部门。改革开放以来， 我国的市场发展程度已经很高，大多数的商品出现供大于求或者供求平衡，继续 维持国家垄断信用的现实条件己不复存在，但金融制度本身并没有相应改变，使 以下结果长期存在： 第一，国际垄断信用结果不是垄断财富而是垄断风险，形成“三维危机”： 居民高债权、无风险；企业高债务、高成本；银行高利息、低效率，最终造成企 业债务危机、银行债务危机、财政债务危机。 第二，我国国有商业银行的性质是国家垄断的、保资金供给的、准财政的银 行，金融风险是由制度性垄断、国有企业亏损、政府行政干预、财政转嫁风险而 形成的一种综合性风险，是一种体制性金融垄断风险。 第三，国际垄断和控制金融的成本会不断上升。一方面，国家垄断社会信用， 需要提高利率以动员储蓄，在国有资本运营低效率而负债高成本的情况下，每年 对居民部门支付的利息使国家不堪重负；另一方面，国有银行的经营费用和中央 银行的监管成本急剧上升，同时国有银行低效率配置金融资源造成不良资产不断 累积。这些都成为国家垄断信用的高昂成本。 3 、财政体制的改革和完善直接影响货币运行机制的转变 财政和银行都是国民经济活动中非常重要的职能部门，二者均有聚集资金、 分配资金、实现国家宏观调控的功能。但财政的基本职能是参与国民收入的分配 9 和再分配，其资金运动形式具有无偿性和强制性；银行的基本职能是把社会再生 产过程中游离出来的闲置资金聚集起来，促进储蓄向投资转化，其资金运动过程 具有偿还性和盈利性。 在计划经济体制下，我国财政政策在国民经济活动中起着主导作用，而货币 政策仅作为补充处于从属地位。随着我国经济体制和金融体制改革的深入，财政 与银行的地位发生了变化，财政收入占国民收入比重呈下降趋势。但是由于我国 财政和银行职能模糊，虽然中央银行货币政策的中介目标早已从控制信贷规模转 为控制货币供应量，然而银行变相为财政垫付款项，不是中央银行控制得住的， “财政项目货币”、“企业财政货币”的倒逼机制往往打乱金融 当局要建立的市场化的货币运行机制。 通过进一步完善财政体系和加强税收征管，使财政收入占国民生产总值的比 重上升，银行自主审贷批贷，新建国有企业和国家投资项目由财政承担，企业亏 损由投资方承担，按市场化方式运作，目前财政职能未充分到位的情况和国有银 行充当第二财政的局面才能得到相应的改变。只有在这个基础上，中国货币运行 机制全面转轨的条件才可能逐步成熟。 二、经济增长方式 ( 一) 带动经济增长的资金供应渠道 经济增长模式按照划分标准不同，有不同的分类。从经济增长方式看，有粗 放型经济增长方式，有内涵式的经济增长方式；从带动经济增长的政策因素看， 有凯恩斯经济学，即主要通过财政和货币政策带动经济增长，还有货币主义经济 学，主张不干预经济，通过货币供应稳定增长创造稳定经济环境。从我国政策运 用看，我国的宏观调控主要是通过财政和货币政策带动经济增长的。 我国财政调控政策：从1 9 9 8 年起，中国已经实施了近6 年的积极财政政策。 积极财政政策对经济增长作出了直接贡献。目前，我国投资增长已由政府主导转 向企业和政府共同推动，城镇居民消费结构升级成为消费需求扩张的主要支撑 力。2 0 0 4 年的宏观调控中财政政策在抑制投资增长，促进农业、社会保障等社 会薄弱环节的发展上发挥了重要的作用。2 0 0 5 年起，我国的财政政策的主基调 将从“积极”转向“适中”，坚持“控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支” 原则，由拉动投资需求转为调整社会分配、拉动社会消费需求。 l o 2 0 0 4 年1 2j 】份财政调控指数为l h 2 s ( 1 9 9 6 年= 1 0 0 ) ，比2 0 0 3 年嗣；坍下降o 7 1 直 ( 财政调控指数反映半年前财政政策对当期社会需求的影响效果) 数据来源：中国经济信息网竖! 坐直：殴! ：垫 我国货币调控政策：2 0 0 4 年年初，承接上一年发展的良好势头，经济继续 保持快速增长。但同时信贷规模增长偏快，消费价格指数高位运行，通货膨胀压 力逐渐加大。对此，人民银行采取了略微从紧的货币政策进行调控。提高存款准 备金率、实行差别准备金制度、提高存贷款利率等灵活多样的货币政策手段来适 当控制银行信贷投放的规模和速度。同时，与产业政策结合，控制盲目投资、低 水平扩张、不符合国家产业政策和市场准入条件的项目贷款来抑制低水平重复建 设。从2 0 0 4 年下半年的经济运行数据来看，宏观经济在保持较快、稳定增长的 同时，结构性矛盾得到初步解决，增长过快的信贷规模和价格也回落到了正常区 间。2 0 0 5 年，央行将继续执行稳健货币政策，稳定经济防控通胀。 2 0 0 4 年1 2 月份货币调控指数为1 1 9 0 6 ( 1 9 9 6 牡1 0 0 ) 比2 0 0 3 年删捌i ：升1 0 3 3 点 ( 货币调控指数反映半年前货币政策对当期社会需求的影响效果) 数据来源：中国经济信息网v c w w c c i e o v c r 1 、财政、信贷是资金供应主渠道 在计划经济体制下，我国财政政策发挥着大于货币政策的职能，那时统称为 1 l “大财政、小银行”，财政支出占g d p 比例平均高于2 0 ，并长期担任组织经济 增长的重任，银行基本只是承担国家财政和国有企业的出纳和簿记职能。2 0 世 纪8 0 年代末开始，随着世界发达国家经济制度对我国影响逐渐深入，金融深化 和金融创新不但在发达国家，在周边发展中国家也普遍兴起，我国正是在这一大 背景下把政策重点转向货币政策。2 0 世纪90 年代初，我国中小型商业银行和非 银行金融机构蓬勃发展，一时整个金融市场异常活跃，信贷资金在国家调控经济 增长中发挥着越来越大的作用，但是由于我国尚处于由计划经济向市场经济的转 轨时期，其间各项改革措施的顺利进行，难以想象没有财政的支持，表面上所表 现出的财政职能的削弱是和我国有中国特色社会主义市场经济有密切联系的，其 中商业银行信贷资金扮演财政职能的角色是主要原因之一。199 8 2 0 0 2 年，我 国经济发展遇到了前所未有的棘手问题，如在我国通货紧缩、内需不足的情况下， 又遇到东南亚金融危机，在这一特殊背景下，中央政府决定启动积极的财政政策， 为经济注入了新的经济增长动力。2 0 0 3 年开始，我国经济快速增长并出现了过 热的苗头，2 0 0 3 年居民消费价格上涨再次抬头，2 0 0 4 年达到3 9 。，我国开始 强调稳健的货币政策，对于信贷资金的投放有区别的加以控制，使经济增长中的 不健康、不稳定因素得到抑制。由此可以看出，调控财政资金和信贷资金是国家 控制经济增长的主渠道。 2 、财政、信贷、外汇、证券四个资金供应渠道 近年来，我国财政、信贷资金同g d p 的比例之和进入了一个低谷，对经济增 长的影响力下降。究其原因，一方面，我国非国有经济的高速增长对经济的促进 作用较大，而财政、信贷资金主要投向国有企业，对这一高增长反映不明显；另 一方面，外贸增长和证券市场筹资额增长较快，部分替代财政信贷资金对经济的 拉动作用。因此为了全面反映国民经济运行中资金的流动情况，需要综合考虑财 政、信贷、外汇、证券市场四大资金渠道。 ( 二) 经济增长中潜伏的货币问题 政府内部债务、银行坏账和全部外债可以涵盖一个经济体中已经发生的、可 能导致金融危机的主要国民债务，使用公式表示如下： 国家综合负债率= ( 政府内债余额+ 银行坏账+ 全部外债) 名义g d p 。 。参见：中国货币政策执行报告，2 0 0 4 年第四季度 。参见：樊纲面向新世纪的中国宏观经济政策 1 2 国家综合负债率是用来衡量一个国家金融状况的综合指数，它包含了在资本 账户未开放的条件下的所有可能引致金融动荡的不利因素。与其他国家相比，中 国经济的特点是银行坏账较多，但政府内债和外债的比例相对较小，因此中国综 合金融风险是比较低的。 当前我国经济面临的主要问题就是金融问题，尤其集中在银行不良资产上， 过高的银行不良资产使政府处于两难选择：一是改变融资渠道，例如主要依靠财 政政策融资或者直接融资，或者要求银行控制信贷风险，减少放贷，但这可能导 致银行的盈利能力下降，会间接降低银行的抗风险能力，而银行总资产增长缓慢， 分母的减少又必然会导致不良资产率的增加：二是不改变融资渠道，仍然依靠银 行贷款作为货币投放核心渠道，则银行不良贷款有进一步直接增加的可能性。在 现实选择中，国家从19 9 8 年起实行积极的财政政策和稳健的货币政策，实际上 是选择了第一条道路，但是银行的不良资产率下降缓慢，且如果不断实行积极的 财政政策，国家对内负债率会不断上升，使综合负债率有上升倾向。2 0 0 3 年我 国不良贷款比率下降，则主要依靠第二条渠道，这其中潜伏的金融风险也非常多， 2 0 0 3 年中央银行反复强调银行贷款增长过快，足见对这一问题的敏感性。 如果考量一个国家的动态综合金融风险，则除了考虑综合负债率，还应考虑 通货膨胀率，通货膨胀率高的时候，虽然债务本身有所贬值，但政府信用下降， 货币对外贬值压力增加，尤其是在静态的国家综合金融风险较高的情况下，它可 以增加国际资本的投机行为，直接导致一国金融体系遭受冲击，这己被遭受东南 亚金融危机的国家的实践所证实。在资本项目对外开放的条件下，国际资本流动 频繁，资本外逃和国际收支逆差也必然成为衡量一国金融风险的主要指标。因此， 完整的一个国家综合金融风险指数应该是： 国家综合金融风险指数= 国家综合负债率+ 通货膨胀率+ 国际收支逆差c d p 显然，如果我国一直保持较低的通货膨胀率，并持续出现国际收支盈余，我 国动态的金融风险是比较低的。但是从20 0 3 年以来，我国通货膨胀的压力越来 越大，加之居高不下的银行不良贷款余额，我国动态的金融风险正在逐步加大， 应引起警示。 三、经济结构调整 ( 一) 经济结构调整 按照h 钱纳里的多国模型理论，经济发展分为三个大的阶段，即工业化前 的准备阶段、工业化的实现阶段和工业化后稳定增长阶段。根据我国的人均收入、 产业结构、就业结构、城市化水平等，对我国经济发展阶段进行分析，可以得出 如下判断：从人均g d p 来看，我国已经完成了工业化前的准备阶段，正处于实现 工业化起步阶段的后期，向工业化发展加速时期迈进，即接近走出h 钱纳里所 界定的第二时期：从就业结构看，我国目前正处在第一时期的后期，接近第二时 期：从城市人口的比重看，我国经济发展水平仍然处于较低阶段，即处于第二时 期：从工业结构看，我国仍然是农业大国，还处于工业前的准备阶段。综合分析， 我国经济发展已经完成了工业化的准备阶段，将要走出实现工业化的起步时期， 正在向工业化发展加速时期迈进。 改革开放以后，在国内外市场的引导下，中国的第三产业比重有所上升，制 造业比重有所下降，但这只是对过去产业非均衡发展模式的一种调整，不能作为 中国进入“后工业化”阶段的证据。虽然经过25 年调整，中国目前第一、二、 三产业之间的比例依然没有达到中等收入国家的标准，加之较低的人均g d p 水平 和过高的农村劳动力比例，表明中国依然处于典型的经济“起飞”阶段。中国的 产业结构、就业结构、城乡结构、进出口结构和所有制结构都在发生着剧烈的变 化；适应市场经济需要的各种必要的法规、制度也处于建立、完善当中。 ( 二) 对货币扩张的影响 我国的国有企业改革基本上是沿着放权让利的思路来进行的。权力的下放给 了企业更大的自主权，使其成为相对独立的商品生产者，但与放权相对应的是让 利，国家因此在国民收入分配中所占的比重越来越小，企业和个人所占的份额越 来越大。由于对企业相应的约束机制没有真正确立，实质上造成企业行为的短期 化，即积累意识下降，消费偏好左右着企业的经营。虽然整个社会资源不断向企 业和个人转移，但企业的积累资金增长幅度过小，根本不能满足国家经济发展的 需要，因此国家不得不仍在主导货币扩张行为中处于支配地位，推行积极的财政 政策，加大财政支出力度。从中我们可以得出以下结论：( 1 ) 在现阶段，国家积 累对经济增长的效率远远高于企业积累的效率，这可能和企业治理结构没有实质 性进展有很大关系；( 2 ) 国家积累对企业积累存在“挤出效应”，这种挤出效应 。参见：丁宁宁“论中国经济走势”，金融研究，2 0 0 1 年第一期 1 4 较弱，说明企业自我发展过程中对外界刺激反映较弱，弹性不足，这样一种体制 迫使国家要加快发展速度，不得不依靠财政政策。 作为一个拥有大量劳动年龄人口的发展中大国，以及近年随着企业改革，特 别是国有企业改革的深入，长期以来隐性失业的显性化，我国目前所面临的就业 压力可以说是空前巨大的，预计我国今后1o 年都将处于较高的劳动力增长阶段。 我国目前高速增长的劳动力将成为未来推动经济增长的主要动力之一，并在较 长时间内影响我国的货币供给和物价水平。 四、收入分配格局 ( 一) 居民收入增长和消费特征 在传统的计划体制下，在以赶超为基本目标的情况下，政府负担着高积累、 高投资的职责，从而政府在整个国民收入分配格局中占据着最重要的地位。25 年的体制改革与经济增长，使国民收入分配格局发生了深刻的变化，目前我国居 民占有了5 0 , 左右的金融资产，而且都是净资产，有3 0 左右的城镇居民拥有近 80 的居民金融资产，其中近一半又被2 0 的少数高收入阶层占有，这构成了现 阶段中国财富存有量的基本特征。我国居民的消费情况是容易受到货币幻觉的影 响。只要居民名义收入幅度下降，其消费增长一定下降，这和其实际拥有的购买 能力不相关。 2 0 0 4 年8 月份金融机构各项存款比例图 数据来源：中国经济信息嘲竖! 型：吐g q 望n ( 二) 二元经济结构和贫富差距 改革开放以来，我国经济发展上了一个大台阶，综合国力上了一个大台阶， 人民生活水平上了一个大台阶，我国的收入差距就是在这样的过程中产生的。我 国经济的发展在城乡之间存在着二元结构，农村主要从事第一产业，城镇从事第 二、三产业。我国原本是基础薄弱的农业大国，由于生产条件普遍价差，农业劳 动生产率普遍较低，而第二、三产业由于基础普遍较好，劳动生产率普遍较高， 这便导致城乡收入差距的存在。 伴随分配制度和劳动制度的改革，在竞争机制作用下，农村居民和城镇居民 内部收入差距的扩大是必然的。社会主义的分配制度是按劳分配，而我们过去实 行的不是真正的按劳分配，而是小差别大平均。通过分配制度的改革，无论是在 农村还是在城镇的公有制经济中，劳动者的收入与本单位的经济效益及自己的劳 动贡献直接结合起来。我们在坚持按劳分配主体地位的同时，实行了多种分配方 式并存，实行了按劳分配与按生产要素分配相结合。由于每个公有制生产经营单 位的经济效益即每个劳动者的劳动贡献差异较大，由于人们的投资方式及其收益 不同，由于人们拥有的生产要素的数量和质量不同，无论是在农村居民中还是在 城镇居民中，在竞争机制作用下必然会导致收入差距的扩大。 收入分配的两极分化对货币运行具有重要的影响：第一，它显著影响着人们 对货币运行各个变量的预期。第二，它是导致货币供应量增长连续多年超出g d p 增长率的重要原因。第三，两极分化形成大量富裕资金，这些资金反复流动寻找 获利渠道，随着投资渠道的不断拓展和稳固，最后将演变成社会游资的源泉，对 货币体系构成不确定因素。 五、金融组织体系 ( 一) 中央银行独立性 中央银行的宏观控制能力，简而言之包括以下三个方面：第一是中央银行职 能的相对独立性，第二是中央银行货币政策工具的有效性，第三是金融宏观调控 客体对政策的反应能力。 中央银行的独立性可以从不同角度界定。从中央银行与政府的关系角度，将 中央银行的独立性分为政治独立性和经济独立性两个层次；从中央银行独立选择 货币政策目标和政策工具的角度将独立性分为目标独立性和操作独立性两种。 货币政策工具从能否直接实现货币政策目标划分，包括直接调控工具和间接 调控工具，由于我国当前特定的经济社会转轨环境，中央银行货币政策工具具有 多重性，一般是通过组合的政策工具组合，以实现复杂的长中短期操作目标。我 国货币政策工具大体包括以下几种：( 1 ) 指导性贷款计划；( 2 ) 制定利率；( 3 ) 1 6 存款准备金制度；( 4 ) 公开市场业务；( 5 ) 中央银行再贷款；( 6 ) 再贴现；( 7 ) 特种存款；( 8 ) 中央银行票据：( 9 ) 窗口指导。这九种工具的“自主性”、“微调 性”、“可前瞻性”如何，都直接影响着货币运行。 中央银行宏观调控的客体，是指包括商业银行、保险公司、证券公司、基金 公司等各类金融机构在内的货币政策的直接或间接接受者。但我国这些金融机构 在政府干预、信贷资产质量、追求利润最大化目标等方面还存在诸多不如人意之 处。在接受中央银行货币调控信号时，他们能否正确迅速做出反应，直接关系货 币运行状况。 根据我国现行的中国人民银行法，我国中央银行仍然是政府的一个部门， 关于利率的调整、年度货币供应增长目标等货币政策，必须上报国务院批准；我 国中央银行还必须肩负着调整信贷结构的重任，货币政策委员会仅仅是一个咨询 议事机构，中央银行完全独立的条件还不具备。在市场经济体制基本建立，信用 意识和信用关系经过精心的培育和规范之后走向健康与成熟，我国中央银行宏观 调控的微观基础和市场条件基本具备之时，须修改中国人民银行法，赋予中 国人民银行更独立的法律地位，使之独立性增强。 ( 二) 金融市场建设 经过25 年的改革开放，我国金融市场体系建设取得了丰硕成果。目前，我 国货币市场、证券市场、外汇市场、保险市场基本形成了多个市场同步快速发展， 新兴领域发展更快的格局。 在适宜的经济金融条件下，我国金融市场从无到有，取得了较大发展，并反 过来推动了经济发展和金融深化。但金融市场的进一步发展，也受到诸多中外部 因素的制约。从经济环境方面看，大部分企业，尤其是国有企业经营机制尚未转 变，产权关系不明晰，经营自主权不落实，导致一些市场经济杠杆的作用难以发 挥；在金融方面，中央银行宏观调控体系刚刚建立，金融市场法律法规体系不健 全，市场秩序没有建立，金融企业也存在国有企业的一些弊病，导致整个市场缺 乏有效的竞争环境；在市场体系建设方面，由于金融市场起步晚、扩容快、波动 性强、管理不够规范，导致诸如投资主体意识不健全、证券中介服务机构不健全、 市场管理体制不健全，以及市场分割和市场层次较少等弊端。 o 参见：谢多“公开市场业务实践与货币政策操作方式转变”，经济研究，2 0 0 0 年第五期 1 7 ( 三) 垄断竞争的银行体系 一般来说，如果一个国家的银行体系是以少数大银行为主的寡头模式，则整 个银行体系的不稳定程度会大大降低。因为大银行相对来说有较强的抗击风险能 力。此外，考虑到大银行破产倒闭的巨大影响，国家也往往不能坐视不顾，产生 了银行越大，越难倒闭效应。然而，这种由银行的寡头地位所导致的金融体系的 “稳健性”，最终在很大程度上必须依赖政府的干预能力。爆发亚洲金融危机的 国家之所以产生了大面积银行破产现象，就是因为许多国家的中央政府缺乏足够 的财力去救援陷入困境的商业银行。我国目前的情况是，中国银行、中国工商银 行、中国建设银行以及中国农业银行这四大国有银行的资产、存款余额、贷款余 额在整个存款货币机构中的份额很大，处于绝对垄断地位。 在一个银行业高度垄断的经济中，信息不对称问题、交易成本和抵押难将会 成为中小企业融资的主要障碍。相反，在一个分散化的金融机构中，经济中有许 多的中小银行，中小银行在向中小企业提供金融服务方面的优势，将使中小企业 得到的信贷增加。今后在相当长一段时期内我国经济资本稀缺的情况不会根本改 变，所以以生产劳动密集型产品为主的中小企业必然是经济增长的主要动力，与 这一经济结构相对应，我国应该建立起以中小金融机构为主体的金融体系。 ( 四) 我国的融资结构 融资结构是指直接融资和间接融资在促进经济发展中的比重问题。根据发达 国家的实证分析，美国的直接融资占据主要地位，但与间接融资的差距不大，而 德国、日本、法国、英国间接融资的地位显著高于直接融资。间接融资的优越性 在于发展历史较长，体系较为完备，每年的融资额比较稳定的持续增长，而直接 融资的优越性在于更有力的支持风险度较高的投资项目，是一国经济的晴雨表。 我国目前在融资结构方面存在的主要问题有： 1 、资本市场与货币市场的一体化程度低。货币政策的传导需要依赖于比较 完善的金融市场体系，作为金融市场的重要组成部分的货币市场和资本市场，只 有当这两个市场在某种程度上一体化时，各个市场的资金价格才能及时地引导资 金在不同市场之间迅速流动，己达到调节资金供求的调控目标。从目前来看，我 国的货币市场和资本市场之间的利率缺乏内在联系，这主要因为我国金融市场的 。参见：李志赞“银行结构与中小企业融资”，经济研究，2 0 0 2 年第六期 1 8 发展思路是优先发展了能够为经济增长筹集资金的资本市场。我们知道，货币市 场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场之后 于资本市场的现实，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的差异，投资 主体难以根据失真的价格信号变动所引至的各种金融产品的成本与收益的变化 作出灵活的反应，因而难以真实地反映资金的供求关系。 2 、资本市场发展规模偏小。大规模、高效率的资本市场可以迅速反映资金 供求状况变化，同时也能够将这种对中央银行调控措施作出的敏感反应并通过其 广泛的覆盖面和影响力传递到现实经济、金融中去。目前，我国资本市场虽然取 得了相当大的发展，但规模仍然偏小，从而对经济、金融影响程度有限。这样， 通过资本市场传导货币政策的有效性也就受到限制。 六、我国的金融开放 ( 一) 金融开放水平 1 、我国金融国际化程度 考察一个国家经济国际化的水平，主要看以下三个方面：一是对外贸易比率， 即进出口总额占g d p 的比率。它反映一个国家参与国际贸易或国际分工的程度。 二是对外投资比率，即一国对外直接投资和外资直接投资总额占g d p 的比率，他 反映一个国家投资活动的国际化水平。三是金融对外比率，即金融机构( 包括中 央银行和商业银行) 对国外的资产负债总额占g d p 的比率。它反映一个国家金融 系统的国际化水平。 从我国的情况来看，我国金融的国际化进程无论在总量还是在增长速度上都 是较快的，金融对外比率在总量方面虽然比不上对外贸易比率，但远远大于对外 投资比率；在比率的增长方面虽然比不上对外投资比率的增长速度，但却远远快 于对外贸易比率的增长速度，这说明转轨时期我国金融国际化程度提高已经成为 对外开放的一个主要组成部分。我国中央银行对外比率增长快于商业银行对外比 率，说明在我国对外开放的过程中，为了增强金融体系抗击金融风险的能力，国 家重点选择通过增加中央银行的外国资产( 外汇储备) 作为对策，而商业银行对 外业务往来程度居于次要地位。 2 、金融对外开放对货币供应量的影响 ( 1 ) 外汇储备增加对货币供应量的影响 持续多年的对外贸易顺差，直接扩大了我国的货币供应量。这一过程可以表 述为：“对外贸易顺差国家外汇储备增加中央银行以外汇存款形式投放 的基础货币增加国内货币供应量增加”。其中起关键作用的是我国的外汇管 理体制，即强制性结售汇，导致央行不断以外汇占款形式投放货币。 除了外汇储备以外，分析中央银行资产负债表，基础货币的变化等于中央银 行净外国资产加上国内信贷。在固定汇率制下，一国外汇储备增加能否对国内通 货膨胀产生压力，关键在于中央银行实行的货币信贷政策( 紧或松) 。 中央银行从1 9 9 4 年期实施了适度从紧的信贷货币政策，并且对商业银行的 基础货币投放受到严格控制，这样外汇储备占货币供应量的比例在1 9 9 4 年达到 了历史峰值。同时，19 9 6 年我国外汇管理体制改革，实现了经常项目可自由兑 换，当年贸易状况和国际资本流入大量增加，使我国经常项目和资本项目双顺差， 外汇储备大大增加，中央银行以外汇占款投放的基础货币比例大幅提高。19 9 4 - - 19 9 7 年是我国以外汇储蓄占款形式投放基础货币的“黄金时期”，虽然国内信 贷控制较严，货币供应量仍然保持了较高增长。到1 9 9 8 年，虽然实行了稳健的 货币政策，但受到亚洲金融危机的影响，我国出现了多年未见的资本净流出，虽 然经常项目保持了较大的顺差，但外汇储备增长缓慢，中央银行以外汇占款形式 投放基础货币大幅减少，导致货币供应量的增长幅度也明显回落。2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年，随着外汇储备增长速度的提高，货币供应量增长速度又呈上升趋势。 ( 2 ) 国际资本流动对货币供应量的影响 国际资本流动分为贸易性资本流动和投资性资本流动。贸易性资本流动可以 分为出口和进口，投资性资本流动分为直接投资和对外借款。 我国利用外资的增长率与货币供应量的增长率呈现出明显的正相关关系，当 外资流入我国的增长率比较高时，我国各层次货币供应量保持较高的增长率；当 受经济紧缩或政治因素等影响，外资流入我国增长率明显下降时，各层次货币供 应量增长率也相应降低。 ( 二) 金融开放安排 根据我国经济和金融业发展状况，我国金融开放应注意以下顺序： 1 、首先要建立相对稳定的金融体系。 在金融对外开放的过程中，如果没有能抵抗较大风险的金融体系的建立，一 旦金融风潮掀起，并且在某一个较为薄弱的环节首先突破，就可能引发多米诺骨 牌效应，破坏整个金融体系，甚至危及整个国民经济的安全。2 0 世纪9 0 年代以 来，我国金融体系一直处于较大范围的调整当中，金融体系中存在的问题主要表 现在：( 1 ) 商业银行不良资产规模大，没有完全实现商业化运作；( 2 ) 保险公司 投资渠道狭窄，营利能力较低；( 3 ) 证券公司资本、资产规模都很小，无法满足 资本市场对外开放后主体中介地位的要求；( 4 ) 金融市场分割，国债市场规模小， 股票市场泡沫成分重。上述金融体系的不稳定因素极有可能在货币自由化以后引 来国际游资的恶意投机。 2 、要实现利率市场化。 如果利率实现了市场化，当国外资本大量流入时，国内货币供给量将扩大， 利率将下降，从而抑制资本的流入和刺激资本的流出，反之情况则反，从而利率 可以发挥调节资本流动的功能。如果利率没有市场化，当国外短期资本大量流入 时，为保持金融稳定央行只有采取收缩货币供应量的货币政策以抵消其影响，但 收缩货币供应量本身使外国资本在货币总量中的比重增大，央行将降低对货币的 控制力；此外，收缩货币供应量引起利率上升，也会对一国经济造成伤害，与货 币政策调整的初衷背道而驰。在正常情况下，通过利率市场机制调整资本流动是 保持经济稳定的第一道防线，可以使中央银行货币政策调控处于主动有利的地 位。 3 、实现汇率决定机制的市场化 汇率是货币兑换的价格，他承担着调节国际收支和社会资源在国际间配置的 重要功能。实行货币自由化后，资本流动将导致汇率变化，汇率变化影响进出口 商品和国内资产的外币价格发生变化，从而产生了相反方向的外汇和资本流动， 因此市场化的汇率决定机制有利于自发调节资本流动。我国现行的汇率制度是以 市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，中央银行承担在外汇市场买卖外汇供 求差额的责任，导致人民币浮动幅度过窄，不能充分反映外汇市场的供求变化。