（金融学专业论文）我国优质民营企业境外上市原因研究.pdf

我国优质民营企业境外卜市原困研究 目录 摘要3 a b s t r a c t 4 第一章导论6 第一节研究背景与主题6 第二节研究思路与框架安排7 第三节主要研究方法8 第四节创新与局限8 第二章理论文献综述1 0 第一节上市动机的一般理论融资方式理论综述1 0 第二节境外上市理论综述1 2 第三章优质民营企业境外上市的现状1 8 第一节优质民营企业的定义1 8 第二节优质民营企业境外上市的现状2 0 第四章优质民营企业境外上市影响因素分析2 8 第一节影响上市地点选择的因素2 8 第二节我国优质民营企业境外上市影响因素分析2 9 第五章上市规则及相关制度比较3 4 第一节上市条件比较3 4 第二节发行上市审核制度比较3 7 第三节股权激励规则比较3 9 第四节私募产业投资基金的作用4 2 第五节本章小结：对上市规则及相关制度的政策建议4 7 第六章境外上市优质民营企业的实证研究4 9 第一节股权激励4 9 第二节私募产业投资基金的作用及其退出5 1 第三节国际化战略5 3 结论5 5 参考文献5 8 后记6 1 图表目录 表3 1 “2 0 0 6 民营上市公司1 0 0 强”前3 0 名摘要 我国优质民营企业境外上市原因研究 表3 2 “2 0 0 6 民营上市公司成长1 0 强”2 7 表4 1a 股市场i p o 民营企业数量( 1 9 9 7 - 2 0 0 3 ) 3 0 表5 1 私募股权基金( p e ) 与私募风险投资基金( v c ) 的区别4 3 表5 22 0 0 6 年可投资中国大陆的私募股权基金募资情况4 4 表5 32 0 0 6 年私募产业基金投资企业i p o 情况4 6 2 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期：丝占f 。 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 迸交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 作者签名：毛二己画导师签名：主鳓日期：毕伊 我国优质民营企业境外上市原因研究 摘要 民营经济已经成为我国国民经济的重要组成部分，但是民营企业的规模与大 型国有企业及世界5 0 0 强企业相比仍然有很大差距。上市是企业做大做强、持续 快速发展的捷径。 企业是上市地点选择的主体。但是近年来我国很多优质民营企业选择境外上 市，本文作者经过分析认为造成这种状况的主要原因不是国内证券市场上市标准 高或者政策向国有企业倾斜，而是因为境内证券市场制度不完善、功能不健全， 主要表现在长期以来境内上市公司发起人股份不能自由流通，缺乏多层次的资本 市场，股票发行上市审核制度没有市场化、效率不高，股权激励的法律法规不健 全等方面。本文建议国内应该通过完善制度提升境内资本市场的竞争力来吸引更 多的优质民营企业留在境内上市，在减少行政干预的同时加强监管，规范市场， 建立起适合优质民营企业上市的市场环境。 全文共六章，四万余字，可分为三个部分。第一部分回顾总结境外上市理论 文献，包括第二章。第二部分是我国优质民营企业境外上市的现状，包括第三章。 第三部分是对我国优质民营企业境外上市的原因分析，其中第四章首先列举了常 见的民营企业境外上市原因，并对这些观点进行了分析，第五章在第四章的基础 上深入对比分析了境内外证券市场的制度和功能，第六章通过具体案例说明民营 企业上市地点选择中证券市场制度和功能因素的影响。 关键词：民营企业；境外上市；股票发行上市制度；股权激励 中图分类号：f 8 3 我国优质民营企业境外上市原因研究 a b s t r a c t n o n 。s t a t eo w n e de c o n o m yh a sb e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to fo u rn a t i o n a i e c o n o m y , b u tt h e r e s t i l le x i s t sa g r e a tg a pb e t w e e nn o n s t a t eo w n e d e n t e r p r i s e sa n dl a r g es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa n dw o r l d t o p5 0 0e n t e r p d s e s t ob eal i s t e dc o m p a n yi st h es h o r tc u tf o re n t e r p r i s e st oe x p a n dt h e m s e l v e s a n di ta l s og u a r a n t e e st h e i rc o n s t a n td e v e l o p m e n t t h ee n t e r p r i s ei st h em a i nb o d yt oc h o o s et h es i t ef o rl i s t i n g al o to fh i g h q u a f f t yp r i v a t e o w n e de n t e r p r i s e si nc h i n ac h o o s et ob el i s t e do v e r s e a si n r e c e n ty e a r s t h ep r i m a r yr e a s o nf o rt h i sp h e n o m e n o ni sn o tb e c a u s eo ft h e s t r i c tl i m i t a t i o nt og oo nd o m e s t i cs e c u n t ym a r k e to rt h ei n c l i n i n go ft h ep o l i c i e s t ot h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e ，b u tt h es e c u r i t ym a r k e ts y s t e ma n di t sf u n c t i o n a r es t i l ii m p e r f e c t t h i sm e a n st h a tp r o m o t i o ns h a r ec a n n o tt r a n s f e rf r e e l yi n m a i n l a n ds t o c km a r k e t ，a n dt h em u l t i - l e v e ic a p i t a lm a r k e ts y s t e mh a sn o tb e e n b u i l tu p ；t h ea p p r o v a ls y s t e mo fi p oi nc h i n ai ss t i l ln o tm a r k e t i z e da n dl a c ko f e f f i c i e n c y ；t h er u l e so ft h ee q u i t yi n c e n t i v ei si m p e r f e c t ，e t c t oa t t r a c tm o r e h i g hq u a l i t yp r i v a t e o w n e de n t e r p r i s et oc h o o s ed o m e s t i cs e c u r i t ym a r k e tf o r t h e i ri p o ，t h es e c u r i t ys y s t e ms h o u l db e e ni m p r o v e dt oe n h a n c et h e c o m p e t e n c e o n l yi f a d m i n i s t r a t i o ni n t e r v e n eb er e d u c e d ，s u p e r v i s i o nb e s t r e n g t h e n e d ，r u l e sb ee f f e c t i v e l yo b e y e d ，t h e nt h es u i t a b l em a r k e t i n g e n v i r o n m e n t sf o rh i g hq u a l i t yp r i v a t ee n t e r p r i s et ol i s t i n gc a r lb ee s t a b l i s h e d t h ep a p e rc o n s i s t so f6c h a p t e r s ，i s4 0 。0 0 0w o r d sl o n ga n dc a nb ed i v i d e d i n t o3p a r t s t h ef i r s tp a r t ，i n c l u d i n gc h a p t e r2 ，o v e r v i e w st h e o r e t i cl i t e r a t u r e o fc r o s s 。b o a r d e rl i s t i n g t h es e c o n dp a r t , i n c l u d i n gc h a p t a r3 ，d e s c r i b e st h e c u r r e n ts t a t eo fh i g hq u a l i t yp r i v a t ee n t e r p r i s ef o rc r o s s b o a r d e rl i s t i n g t h e t h i r d p a r ti st h er e a s o na n a l y s i so fh i g hq u a l i t yp r i v a t ee n t e r p r i s et o l i s t o v e m e a s ，w h i c hi n c l u d e sc h a p t e r4 - 6 c h a p t e r4e n u m e r a t e st h en o r m a l r e a s o n sf o rp r i v a t ee n t e r p r i s et ol i s to v e r s e a sa n da l s op r o v i d er e a s o n sf o r t h e s ep a r t i c u l a rv i e w p o i n t s c h a p t e r5c o m p a r e st h ef u n c t i o n sb e t w e e n d o m e s t i cs e c u r i t ym a r k e ta n da b o a r dm a r k e tb a s e do nc h a p t e r4 c h a p t e r6 d e m o n s t r a t et h ea f f e c to fs e c u d t i e sm a r k e ts y s t e ma n df u n c t i o nf a c t o rf o r p r i v a t ee n t e r p r i s et oc h o o s et h es i t eo fl i s t i n gt h r o u g hc a s e ss t u d i e s k e yw o r d s ：n o n s t a t eo w n e de c o n o m y ；l i s t i n go v e r s e a s ；t h ea p p r o v a ls y s t e m 4 我国优质民营企业境外上市原因研究 f o ri p o ；e q u i t yi n c e n t i v e s o r tn u m b e r ：f 8 3 5 我国优质民营企业境外上市原因研究 第一章导论 第一节研究背景与主题 经过2 0 多年的发展，民营经济已经成为国民经济的重要组成部分，成为经 济增长的重要引擎，吸纳社会就业的主要渠道，活跃城乡市场、维护社会稳定的 重要力量。根据国家统计局的数据推算，在工业增加值中，2 0 0 4 年非公经济的 比重已经从2 0 0 0 年的4 6 增加到5 8 ，其中个体私营经济的比重已经超过3 0 ， 个体私营经济吸纳的城镇就业人口的比重超过了7 0 。1 中国企业联合会、中国企业家协会发布的“2 0 0 6 年中国企业5 0 0 强”中， 私营企业有8 7 家，占5 0 0 强企业总数的1 7 4 。与民营经济在整个国民经济中 的地位相比较，民营企业中大企业的数目仍然明显偏少，而且在中国企业5 0 0 强的1 0 强榜上更没有民营企业的身影。这是行业禁入、融资难、核心竞争力不 足等诸多原因共同造成的。 虽然民营企业融资难的问题仍然没有解决，但也有不少民营企业积极利用国 际资本市场，通过引入外国投资者、产业投资基金、境外上市等多种直接融资方 式解决资金问题，不断发展壮大，但是其规模与国有企业及外国大企业相比仍然 差距甚远。 在2 0 0 6 年财富5 0 0 强中，有1 9 家中国内地企业入围，但均为大型国有企业， 没有一家民营企业。2 民营企业如何进一步发展壮大，跨越与国有企业、外国大 企业的鸿沟是民营企业实现持续高速增长所必须考虑的问题。此外，在全体经济 一体化的大环境下，外资对我国企业的冲击日益增强，外企的竞争力不仅在于其 强大的资金实力，更重要的是在于其先进的管理技能和高科技在生产管理中的充 分发挥。如果我国的民营企业竞争力仍然停留在低成本的劳动密集型行业，企业 的管理完全依赖家族制，民营企业的道路将越走越窄。 上市是经各国实践证明了的实现企业持续快速发展的捷径。上市的目的不仅 在于筹措企业长期发展所需的资金，更重要的在于转换企业的经营管理机制，提 高企业在社会的知名度和影响力，增加对优秀人才的吸引力，实现企业资源在更 大范围内的优化配置。 。 企业是上市决策的主体。为何国内大量优质民营企业舍近求远，奔赴境外上 市，是因为境外资本市场资金充裕，在境外上市可以募集更多资金? 还是因为境 外资本市场环境宽松易于上市? 或者是为了实现国际化战略? 还是有其他原 因? 本文作者欲通过自己的研究来回答这些问题。 上市公司是证券市场的基石，也是各个交易所之问竞争的对象。国内优秀民 6 我国优质民营企业境外上市原囡研究 营企业纷纷到境外上市，会导致本土证券市场的上市资源严重流失，极大地削弱 了本土证券市场的国际竞争力和持续发展潜力。境外上市和本土市场发展滞后之 间会形成恶性循环。 2 0 0 6 年新公司法及证券法实施，股权分置改革顺利推行，国内的上市融资 制度及融资环境在近年来取得了显著的改善，但从上市标准、上市效率及上市后 效应等诸方面综合来看，对优质民营企业的吸引力能否与境外资本市场抗衡，也 是本文关注的重点。 第二节研究思路与框架安排 本文围绕优质民营企业境外上市的动机展开，即在总结目前国内优质民营企 业境外上市现状的基础上，通过境内外证券市场的制度比较，揭示优质民营企业 没有选择境内证券市场而是选择境外证券市场上市的原因，并通过实际案例加以 检验，在此基础上提出一些政策建议。 具体地，各章节的安排如下： 第一章( 本章) 是导论，主要阐述本文的研究主题与背景、框架结构、研究 方法以及本文的创新与局限。 第二章是相关文献综述，主要回顾了融资理论及境外上市动机理论，以及国 内外对境外上市效应的实证研究。 第三章在阐述“民营企业”定义的基础上，介绍了目前国内优质民营企业境 外上市的现状。 第四章首先归纳了境外上市的一般动机及影响因素，然后结合我国优质民营 企业境外上市的实际情况，逐条进行分析，指出哪些因素是导致我国优质民营企 业境外上市的重要原因，哪些因素对我国优质民营企业境外上市的影响不大。 第五章是全文的重点，在第四章的基础上，通过制度比较，探究上市条件、 发行上市审核制度、股权激励以及产业投资基金对民营企业上市地点决策的影 响，在此基础上提出相关政策建议，政策建议的核心是国家应该减少对证券市场 的管制和干预，增强对市场规范运作的监管，尊重商业自决原则，维护市场公平。 第六章通过对在香港联交所上市的境内民营企业的实际案例的分析，实证检 验股权激励、产业投资基金以及国际化战略对境外上市民营企业的意义和作用机 制。 最后是结语，总结全文。 7 我国优质民营企业境外上市原因研究 第三节主要研究方法 境外上市是理论性和实际性都很强的研究课题。本文研究领域主要涉及经济 学、金融学、管理学、公司财务学、法学、会计学和资产定价与金融工程等多个 领域。 传统的理论主要集中于融资理论方面，但对解释我国目前大量优质民营企业 境外上市的作用不大。国内研究比较一致认为境内资本市场制度上的缺陷是导致 这一现象的重要因素，股权分置被认为是主要原因。 股权分置问题解决之后，优质民营企业是否仍会倾向于境外上市，目前国内 这方面的研究还很少。 本文的研究方法，采用了规范分析和实证分析相结合的方法。在对国内民营 企业境外上市的现状进行分析时，主要是运用了实证分析方法，并对大量个案进 行了较为深入的分析，特别地，笔者遵循“实质重于形式”的原则，对一些没有 为官方统计所纳入的企业也做了研究和分析。在涉及我国证券市场的监管等问 题，进行经济分析时，则采用了规范分析法，进行了“好”和“坏”的价值判断， 回答了证券市场监管“应该是什么”的问题，以及“怎么样”的问题，反复强调 要尊重商业自决这一市场经济发展的基本原则，防止过分管皋4 抑制证券市场的健 康发展。 此外，在具体分析与证券市场相关的法律法规制度时，笔者还运用了比较分 析法，在充分进行横向比较的基础上，提出了关于改善我国证券市场监管制度， 增强我国证券市场竞争力的建议。 第四节创新与局限 针对中国的实际情况，本文试图在以下几个方面有所创新： 第一，对股票发行上市审核制度、股份减持、股权激励等进行了较为深入的 分析，认为优质民营企业选择境外上市不仅仅是境内股票发行制度和股权分置造 成，股份减持、股权激励等方面的原因同样不容忽视。如果这方面的管制过多， 或制度不完善，那么我国证券市场对优质民营企业的吸引力依然比不上境外市 场： 第二，在样本选择上采取了实质重于形式的原则。 尽管笔者对优质民营企业境外上市研究作了很多努力，本文还有很多不足之 处，存在一些有待继续探索的问题，这主要体现在以下两个方面： 第一，本文在理论分析上仍缺乏深度，所参照的国外理论主要是针对成熟的 市场经济国家，国内理论也鲜有针对民营企业境外上市的深入分析。在这方面本 8 我国优质民营企业境外上市原因研究 文归纳总结较多，但在理论的系统性上未能有实质性突破。 第二，在优质企业的选择标准上，本文主要采用传统的营业收入或市场份额 的标准，对新经济、创业板等虽屡次涉及但没有展开深入分析和研究，在案例分 析中也没有包含这类企业，使得研究存在一定的局限性。 9 我国优质民营企业境外上市原因研究 第二章理论文献综述 第一节上市动机的一般理论融资方式理论综述 企业上市往往有多重动机，综合各类研究分析，主要包括：1 募集企业发展 所需要的资金；2 风险分担；3 初始投资者通过出让股权提前获益；4 灵活的激 励机制安排；5 完善公司治理；6 降低再融资成本；7 有利于企业进行资产并购 与重组等资本运作；8 提升公司知名度。 募集企业发展所需要的资金一直被认为是上市的最基本的动机。企业融资理 论被认为是理解上市动机的基本理论。 企业的融资方式按照来源不同可以划分为内部融资和外部融资。其中，内部 融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。外部融资源 白金融中介机构和资本市场的投资者，又可分为通过银行筹资的间接融资和通过 资本市场筹资的直接融资，而直接融资又包括债券融资和股权融资。向银行举债 与直接发行债券融资又统称债务融资，股权融资相应又被称为权益融资。对于融 资方式的研究由来已久，存在融资优序和异常融资优序两种理论。 一、融资优序理论 ( 一) 公司资本结构的信息不对称分析 美国经济学家迈尔斯于1 9 8 4 年提出了关于企业融资的优序理论。所谓的融 资优序理论是，当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈 余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。也就是说，内部融资优于外部 债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，融资优序理论认 为存在一个可以使公司价值最大化的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进 行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。 在这方面，融资优序理论的主要支持是m y e r s 和m a j l u f 的模型。该模型 认为当存在公司外部投资者和内部经理人之间的信息不对称时，由于投资者不了 解公司的实际类型，只能按照对公司价值的期望来支付公司价值，因此如果公司 采用外部融资的方式为公司的新项目融资时，会引起公司价值的下降，因而公司 发行新股票是一个坏消息，如果公司具有内部盈余的话，公司应当首先选择内部 融资的方式。当公司必须依靠外部资金时，如果可以发行与非对称信息无关的债 券，则公司的价值也不会降低，因此债券融资比股权融资具有较高的优先顺序。 据此，企业融资的首选应为留存收益，因为其本身就为企业内部人及现有股 东掌握，信息掌握度最高，溢价要求最少；其次则为长期往来的银行；再次为企 1 0 我国优质民营企业境外上市原因研究 业债券投资者( 定向或公开) ；最后则为企业新股投资者。该投资者序列中信息的 不对称度依次提高，隐蔽信息成本也依次提高。 在内部融资优于外部融资的分析上，m y e r s 和m a j l u f 模型的论述是比较清 晰的，其假设与成熟市场经济中的现实也比较贴近。但是，在债权融资比股权融 资优先方面，m y e r s 和m a j l u f 模型对融资优序理论的支持是建立在很强的理论 假设的基础上的。可以说，在这方面，这个模型基本上没有考虑债务融资的代理 成本问题，这与现实的差距是比较大的。 ( 二) 代理成本分析 信息不对称还导致了另外一个严重的问题各种融资方式之间的代理成 本差异。从代理成本的角度来考虑问题，由于内部经理人和外部投资者之间信息 的不对称，进行任何的外部融资都会产生代理成本，引起公司价值的下降，而如 果采用内部融资的方法则不会增加公司的代理成本，因此内部融资是比外部融资 优先的融资方式。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的模型证明了，假设公司仅采取外部股权的融资 方式，由于信息不对称，存在道德风险问题，内部经理人有可能采取过度的在职 消费行为，从而降低公司的价值。因此内部融资优于外部股权融资。 ( 三) 公司融资成本理论分析 从融资成本考虑，公司财务理论长期以来假设内部资金比外部资金便宜。资 金成本是指使用资金所付出的代价。银行融资需要支付利息，证券融资需要付出 相应的筹资费用，其中的债券融资也需要支付利息。内部融资是企业将自己的利 润转化为积累，因此留存收益的成本可以用原公司股票的预期报酬率衡量。有三 种方法计算原公司股票的预期报酬率：根据资本资产定价模型，留存收益成本= 普通股票要求收益率= 无风险收益率+ ( 市场要求收益率一无风险收益率) 系 统风险系数；根据贴现现金流量法，投资者重新投资于原公司时，股票价格代表 着投资者对投资收益的预期，即预期收到股利的现值；留存收益成本也可以用债 券收益率加风险溢价来表示，因为留存收益成本就是股东可接受的预期最低收 益。 债务融资的方式可分为银行贷款和发行债务。银行贷款的债务成本就是银行 的贷款利率，如果企业采取债务融资，实际债务成本= 债务成本x ( 卜税率) ，而 债务成本是指能够使债务在债务到期日之前企业支付的利息和到期本金与公司 发行债务取得实际资本额相等的折现率。 如果公司发行普通股融资，则融资成本是能够使公司所付普通股股利的现值 与公司通过发行普通股取得的实际资本额相等的折现率。 由于发行新股需聘请会计师，律师，投资银行，保荐机构，因此发行股票融 我国优质民营企业境外上市原因研究 资的费用起其他方式高，因此融资实际所得资金会缩水。虽然债权融资也需支付 债券发行费用，但由于计算应税收益时，利息费用是可扣减项，因此债权融资成 本比发行股票融资成本低。债务融资成本低于股权融资成本的结论也支持融资优 序理论。 二、异常融资优序 按照融资优序理论，公司融资应首选内源融资，即留存收益和固定资产折旧， 然后才考虑外源融资，其中又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。 融资优序理论已经在西方发达国家得到了普遍验证，西方发达国家非金融企业融 资结构的实际情况与融资优序假说是符合的。但实政研究表明我国的股权融资结 构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，融资顺序表现为股权融资、短期债务融 资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论 关于融资优序原则存在明显的冲突。s i n g h & h a m i d ( 1 9 9 2 ) 和s i n g h & w e i s s e ( 1 9 9 8 ) 提出异常融资优序理论，该理论认为在发展中国家企业融资顺序与西方国家企业 融资顺序截然相反，在发展中国家企业融资优先选择股权融资，其次是债务融资， 最后才是内部融资。 黄少安，张岗( 2 0 0 1 ) 在中国上市公司股权融资偏好分析一文中考察我 国上市公司的融资结构时发现上市公司的融资偏好是股权融资，“几乎没有己上 市的公司放弃其利用股权再融资的资格”，该文认为上市公司异常融资优序，偏 好股权融资是因为制度缺陷，监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种 制度惯性，企业发行股票的风险一部分由国家信用承担；资本市场弱有效和投资 理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本；内部人控制。 由于制度缺陷，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱( 无须支付红利) ， 却不必高效地使用这些钱，不受股东( 无论是国有股东还是公众股东) 的约束， 不受资本市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。 第二节境外上市理论综述 不断推进的金融自由化、金融全球化以及信息技术在证券市场的广泛应用， 使资本流动和金融交易在疆界上日益模糊，各国和地区之自j 的金融互动更加明 显。 公司境外上市动机十分复杂，传统理论总的来说可分为两类：一是财务动机， 即境外上市可降低资本成本，或者更容易获得资本。二是商业动机，境外上市可 以提高公司在供应商、雇员和顾客中的声誉，加强公司在行业中的竞争地位。多 数研究者认为，财务动机在公司境外上市决策中更重要，因此，大多数论文的研 1 2 我国优质民营企业境外上市原因研究 究重点集中在财务方面。 根据公司财务原理，管理层在进行上市决策时最关心的是境外上市对股东财 富的影响，他们用股票价格效应作为衡量股东财富的主要指标。许多研究者考察 了境外上市对股票价格的影响。k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，境外上市公司的 股票在上市之前和上市后短时间内价格显著上升，说明境外上市会导致股东财富 增长。人们试图用各种理论来解释境外上市带来的好处，其中有些理论出现较早， 且已有大量研究成果，如市场分割理论和流动性假说；有些理论只是在近年才开 始受到重视，比如投资者保护假说。下文将对这些主要理论及其动态逐一进行评 述，但在此之前，先简略介绍一下资本市场一体化理论，因为它是研究境外上市 问题的重要理论基础。 一体化的资本市场能够为不同国家的投资者投资于国内外股票提供同等的 机会，所有的市场几乎可以同时接收到新的信息，交易指令能在所有交易地点以 最好的条件执行。如果全球资本市场真正实现了一体化，同样风险的股票以相同 货币衡量的价格应该是一致的，境外交叉上市将毫无意义。但是，在现实中并不 存在这样理想的市场。尽管技术进步和经济自由化已经大大降低了国际资本流动 的障碍，投资者进入外国资本市场比从前容易得多，但是，资本的跨国界流动仍 然存在着许多困难，其中有些障碍是直接的，比如外汇管制、高额税收、外国股 权限制、股息支付限制等政策性的障碍，以及较高的经纪和交易成本；有些障碍 是间接的，比如由于缺乏外国公司的会计信息、外国市场信息披露制度不完善、 营业和交易时问不一致等因素，导致较高的监管成本。这一系列的障碍使得各个 国家资本市场要么完全分割，要么部分分割。企业境外交叉上市最根本的动机正 是为了克服资本跨国流动障碍。基于这个认识，研究者各自从不同的角度提出或 验证了境外交叉上市分散风险、降低资本成本、增加流动性、提高公司透明度等 一系列理论假说。 一、市场分割假说 市场分割假说也称为风险回报假说，是解释境外上市利益的最早、最流行的 一种假说。它运用存在国际投资障碍条件下的国际资产定价模型来研究不同市场 的风险回报。这实际上是解释跨境上市( 也有称之为交叉上市) ，即同时在境内 和境外两个或多个资本市场同时上市。在这些模型中，在一个未能完全与世界资 本市场一体化的国家，公司股票主要为国内投资者拥有，风险没有有效分散，因 而投资者预期收益( 资本成本) 较高。如果公司能设法消除国际投资的障碍，使外 国投资者能以较小的代价获得其股票，这些外国的投资者将分担公司的风险使 公司资本成本下降。更进一步说，境外上市可使投资者突破跨境上市的障碍如 我国优质民营企业境外上市原因研究 法律的障碍，直接成本，信息问题( 未公开的会计信息) 和未知的安全隐患。境 外上市可能会改变公司的风险特征，如果发生变化的是系统性风险( 即能够通过 多样化加以分散的风险) ，则境外上市可能改变公司的资本成本。如果市场分割 假说成立，则实证研究应该能证明，在境外上市前后市场价值和资本成本会发生 明显的变化，并且这些变化是与系统性风险的变化相关联的。关于股票的价格效 应，在运用事件分析方法研究境外上市的文献中可以找到广泛的证据，其中，最 有力的证据来自于美国上市的非美国公司，比如a l e x a n d e r ，e u n j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 9 8 ) ，f o e r s t e r k a r o l y i ( 1 9 9 3 ) ，f o e r s t e r k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 。 j a y a r a m a n ，n a r a y a n a n ，k u l d e e ps h a s t r i 和k i s h o r et a n d o n ( 1 9 9 3 ) 及 m i l l e r ( 1 9 9 8 ) 都研究了非美国公司在美国交叉上市的股票价格效应，尽管采用不 同样本得出的结论不尽相同，但总的来说，这些研究发现，当公司宣布境外上市 ( 或者实际境外上市) 时，国内市场上的股票价格会有明显的上升，而且被分割程 度越高的市场获益越大( 如新兴市场) ，这一发现支持市场分割假说及其他一些对 境外上市原因的解释。 除了价格效应之外，还有大量的研究者估算了非美国公司在美国上市之后资 本成本出现的变化，他们通常用资产定价模型( c a p m ) 或套利定价模型( a p t ) 来测 算资本成本。如a l e x a n d e r ，g u n j a n a k i r a l n a n a n ( 1 9 9 8 ) 和f o e r s t e r k a r o l y ( 1 9 9 3 ，1 9 9 9 ) 。j a v a r a m a n ，s h a s t r i t a n d o n ( 1 9 9 3 ) 以及e r r u n z a 和m 订l e r ( 2 0 0 0 ) 均对境外上市公司上市后的资本成本进行研究。这些研究发现，境外上 市通常伴随资本成本的下降，尽管资本成本变化很难量化，k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 研 究表明境外上市可导致资本成本下降1 2 6 个基本点，最大可下降2 9 2 个基本 点。 二、流动性假说 对公司境外上市动机的另一个解释是流动性假说。境外上市可以减少交易成 本，使流动性增加。因为境外上市可以减少公司的资本成本，流动性可以随着境 外上市而改善，特别是更多的投资者的进入可增加交易量，增加信息披露减少信 息的不对称现象，这也是为何在美国上市的公司的交易成本比其他国家要低的原 因。c o a s e ( 1 9 3 7 ) 认为，在一个专业化交换经济中企业之所以出现，是因为价格 机制在组织交易的过程中存在着某些成本，其中，最为明显的成本是发现价格的 成本。c o a s e 的交易成本理论为境外上市企业提供了一个非常有用的分析框架。 在具有流动性的市场上，交易指令能够迅速执行，交易成本低，并且交易行为不 会对市场价格造成影响。研究者通常用买卖差价和成交量来衡量流动性的大小。 出于投资者看重流动性，在其他条件相同的情况下，流动性越大，资本成本越低。 1 4 我国优质民营企业境外上市原困研究 k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 以及f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 分别通过实证研究表明， 境外上市具有重要的流动性效应。一般而言，境外上市导致股票总交易量增加， 而国内市场股票买卖差价趋于下降，特别是那些国内成交量上升的股票。这可以 解释为国内做市商对来自于国外市场竞争的回应。但是，流动性加强的程度取决 于新市场赢得的交易量在总成交量中的比重，以及在上市之前外国投资者受到的 交易限制。 如果国内市场能保住相当数量的订单，或者上市前外国投资者受到的交易限 制，则流动性效应最大。m i l l e r ( 1 9 9 8 ) 研究了存托凭证项目宣布前后公司价值 的变化，研究发现，不同类型的存托凭证项目的股票价格反应不同，在美国主要 交易所( 纽约证券交易所或纳斯达克) 上市的公司正异常收益率最高，而在私下发 行的公司正异常收益最低；由于不同类型的d r 实际是在流动性和信息披露水平 之间所作的取舍，这一结论支持了流动性增长有利于公司价值的假说。t i n i c & w e s t ( 1 9 7 4 ) ，f o e r s t e r k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) 以及s m i t h & s o f i a n o s ( 1 9 9 7 ) 均检验 了在美国外国公司境外上市对交易成本的影响。他们均发现随着境外上市，价差 减少交易量增加，而价差减少交易量增加正式流动性比较好的表现。境外上市的 一个显而易见的作用是减少了市场的分割。 三、投资者认知假说 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 根据不完全信息条件下的资本市场均衡模型，提出投资者认 知假说，他认为投资者对不同证券所拥有的信息不相同，他们只会投资于自己了 解的证券。在其他条件相等的情况下，如果某家公司能够被更多的投资者认识， 会减少因“鲜为人知”而造成的“影子成本”，从而降低投资者的预期收益，提 高公司股票的市场价值，公司经理可以用境外上市来增加投资者的知晓程度。 m e r t o n 还提出，投资者认知的提高会降低公司资本成本。f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 将m e r t o n 的假说进行了改进，他们认为，境外上市如果能扩大股东基 础，则可以为公司创造价值。因为股东基础扩大可以使公司的风险在更多的股东 中间来分担，这会降低公司的资本成本。这个假说和市场分割假说主要的区别， 在于认识到将股票拿到境外去上市并不一定意味着外国的投资者成为重要的股 东，外国投资者对于自己不了解的公司可能会不予理睬。对于这样的公司，不会 产生资产定价理论所强调的风险报酬，因此，境外上市就没有什么意义。 许多针对股票收益变动模式的研究与这个假说一致，比如a l e x a n d e r ，e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 9 8 ) ，f o e r s t e r k a r o l y i ( 1 9 9 3 ，1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) ，m i l l e r ( 1 9 9 8 ) 尤其是k a d l e c & m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 和f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 验证了 投资者认知假说，发现境外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相 我国优质民营企业境外上市原因研究 关联。上述研究通常用股东人数来近似地表示知道某种股票的投资者人数，另外 种方法，是用股票吸引的分析师数量和公司在重要报刊上被报道的频率来近似 地衡量投资者知晓程度。 四、投资者保护假说 投资者保护假说是相当新的一种理论，只是在近年才受到关注。有些学者指 出，以前研究境外上市利益关注资本成本的下降，但是，无论是市场分割论，还 是投资者基础扩张论，都无法解释境外上市中存在的一些难解的现象，比如，为 什么资本市场相当一体化的国家也会存在很高的上市利益( 如加拿大公司到美国 上市) ，为什么过去的十多年来境外上市数目急剧增长。根据以往的理论，由于 资本市场的流动障碍降低，2 0 世纪9 0 年代的境外上市应该比8 0 年代少。对 这些问题，投资者保护假说提供了一种可替代的解释。 该理论是由s t u l z ( 1 9 9 9 ) 和r e e s e & w e i s b a c h ( 2 0 0 0 ) 提出的。他们认为， 对股东利益的保护程度能影响到公司筹集外部资金的成本。最近的很多论文提供 证据表明投资者保护在不同国家差异甚大，而投资者保护事关公司治理和公司融 资，低水平的投资者保护与不发达的金融市场、高昂的外部融资成本和控股股东 的私入利益互相联系。 相关的实证研究表明，在一个信息披露和投资者保护制度完善的国家上市可 以提高公司的价值。d o i d g e ，k a r o l y i & s t u l z ( 2 0 0 4 ) 说明因为较高的会计和披 露标准降低了投资者获取信息的成本，给投资者提供了更好的法律保护。c a n t a l e 模型和f u e r s t ( 1 9 9 8 ) 指出，交易中的股价水平取决于信息的披露水平，这种 理念是促使经理们实施良好的信息披露的政策，尽量减少内幕交易。1 9 9 9 年 m o e l 建立了与跨境上市条件相符的模型，实证验证的结果是那些跨境上市的公 司会披露更多的信息。h u d d a r t ，h u g h e s 和b r u n n e r m i e r e r ( 1 9 9 9 ) 发表论文提 出交易所交易额竞争主要是信息披露质量的竞争。这个结论与p a g a n o ，r o e l l 和 z e c h n e r ( 2 0 0 1 ) 之后的实证研究相一致，表明今年来日益增多的境外上市交易 与高质量的信息披露有关。上述研究建议那些投资者保护弱的国家通过境外上市 来改善信息披露。 比如，美国的投资者保护是世界上公认为最好的，到美国上市的公司，尤其 是到美国交易所上市公司，必须向美国证券及交易委员会提供完全符合要求的报 告，并接受许多美国法律和规则的管辖。在一个比国内市场较严格的市场上市也 减少了公司管理层利用私人信息牟利的可能性。由于信息成本和代理成本的下 降，投资者对公司要求的风险补偿会降低。 l ap o r t a ，s h l e i f e r v i s h n y ( 2 0 0 0 ) 发表的文章研究发现，投资者保护 1 6 我国优质民营企业境外上市原囡研究 水平比较低的国家的股票价值会比较低，因为这些国家的控股股东能够从公司获 得较大的私人利益，股票定价会反映这种代理成本。如果让这样的企业到一个发 达的股票市场去上市，意味着控股股东必须放弃由内部控制获得的部分私人利 益，为此必须使他们相信，公司上市后其持有的股票价值上升会弥补这部分损失。 由此得出两条推论：( 1 ) 控股股东代理成本较低的公司倾向于境外上市，而控股 股东代理成本较高的公司不会去境外上市。( 2 ) 拥有发展机会却不能从内部融资 或者获得无风险的债务融资的公司倾向于境外上市，因为这样的公司控股股东与 其他股东的利益更一致，代理成本较低，从境外上市中失去的少，得到的多。此 观点得到d o i d g e ，k a r o l y i & s t u l z ( 2 0 0 4 ) 的支持。 五、其他假说 除了以上四种假说之外，另外一些重要的假说还有“信号效应”假说，此假 说认为股票市场存在信息不对称和信息不完全的问题，来自于信息披露和投资者 保护法律制度不健全国家的公司，到一个严格的市场上去上市，会产生“信号效 应”，证明该公司品质出众。k i n g & s