（金融学专业论文）我国上市公司公司治理对小股东价值的影响.pdf

摘要 摘要 股权适度分散被认为是符合企业发展趋势的主流股权结构。如法马和詹 森所说的：“大公司的普通股是一种常用的受限制最少的剩余索取权。股东无 需在组织中发挥其他什么作用，他们的剩余索取权可以不受限制的转让，因 此，这种剩余索取权可使众多的股东不受限制的分担其风险。( f a m a j e n s e n ，1 9 8 3 ：3 0 3 ) 。从而决策管理与剩余风险承担相分离，这种分离使公司 的风险得到了最优分配。实际上，公司形式可以促成这种分配，这一观点正 是金融经济学家关于股权分散的公司制企业得以增长和持续存在的主要解 释。 从1 9 9 2 年开始，我国企业的股份制改革开始步入正轨。准确地说，中国 政府真正开始考虑用股份制改造国有企业，开始考虑用股份制解决中国经济 体制改革中的核心难题国企改革问题。1 9 9 2 年，全国各城市经批准建立 了近4 0 0 家股份制试点企业，使全国股份制企业达到3 7 0 0 多家。同时，国务 院还批准9 家国有企业改组为股份公司，并到香港和境外上市。在此之前， 股份制早以各种不完善的形式在实践中生根发芽。早在1 9 7 8 年中共十一届三 中全会后，我国农村的某些社办企业，为扩大生产能力，自发地采用了集资 入股、股份合作、股金分红的办法，使企业规模越搞越大，企业经营充满活 力。 但是由于在我国股份制发展的过程中，证券市场还没有完善的法律和制 度保障，从而出现董事会形同虚设，经理层内部控制，大股东掏空上市公司， 小股东利益得不到保护等一系列问题，这些问题使得股份制在我国的发展面 临考验，而公司治理被认为能改善这种情形。 2 0 世纪8 0 年代以来，国际上一些公司的相继倒闭被指责为因管理不善、 治理结构不合理。于是，掀起了一股发端于英国的公司治理的浪潮。2 0 世纪 9 0 年代以来，在经济全球化的直接影响下，公司治理问题越来越受到各国关 我国上司公司公司治理对股东价值的影响 注。 有效的公司治理被认为有利于保护小股东的利益，小股东在自己利益能 得到有效保护的前提下会踊跃的投身证券市场，巨大的仅承担有限责任的闲 散资金的聚集形成了股份制健康发展的基石。著名咨询公司麦肯锡研究表明， 投资者愿意多支付1 5 - - 3 0 的资金来购买治理结构良好的公司的股票。 迸一步而言，这些有着有效公司治理机制的公司，股价相对于其他公司 而言更高，因此他们可以从市场上获得更为优惠的资本。而更低的融资成本 使得这些公司在产品市场更有竞争力，创造的利润更多，有更充裕的财力考 虑公司的长远发展，这反过来又促使该公司股价的上升，股东价值增加。 不同的国家或地区，有着不同的治理结构，这些治理结构与当地特有的 政治、经济和文化背景相联系。研究公司治理机制对股东价值的影响，并结 合实证分析，有助于理解在不同的环境下，什么样的治理机制才是有效的治 理机制，从而为我国上市公司采取合适的治理手段以提高自身的质量提供重 要参考。健康的、具有竞争力的高质量公司是我国经济增长的关键，而上市 公司的质量更是我国证券市场稳定发展的基石，只有根基牢固，我国的证券 市场才能抵御风险，健康发展。 关于公司治理对股东价值的影响，国内外的学者在公司治理各个机制对 股东价值的影响上都有大量的研究。国外学者特别的就股权机构与股东价值 的关系、董事会特征与股东价值的关系、经理层激励与股东价值的关系、控 制权市场与股东价值的关系和债权与股东价值的关系做了细致的研究。国内 以往的研究主要也主要集中在公司治理机制的某一个方面，但是这可能因为 变量缺失而造成解释变量和被解释变量之间的相关程度存在较大偏差。因此， 本文将采用理论阐述和实证研究相结合的方法系统论述我国公司治理机制对 我国上市公司股东价值的影响。在详细理论分析的基础上，借鉴自重恩等人 的研究，采用更新的样本数据作为分析对象并引入了新的变量修正的第 二至第十大股东持股量的集中度，对影响我国上市公司股东价值的主要治理 机制做出细致的实证分析。希望能对现有文献作出补充，为建立具有中国特 色的公司治理体系提供参考。 文章共分为五个部分：前言部分按照著文惯例，对研究背景、研究思路、 分析框架、研究方法作了交代概括了本文的基本脉络。文章的第二章对公司 2 摘要 治理各概念进行了清晰的界定，在此基础上，对国际上两种主要公司治理模 式进行对比分析，然后结合我国的实际情况，分析我国上市公司公司治理的 模式。在第三章，本文从理论上具体阐明在我国公司治理机制如何影响我国 上市公司的价值。在此基础上，在第四章本文将使用2 0 0 6 年沪深3 0 0 指数的 样本股作为研究对象做实证分析，对第三章的结论作出印证和补充。最后在 第五章对整篇论文作出总结和对我国上市公司公司治理作出政策建议。 结论： 一、股权适度分散的股份制被认为是符合企业发展趋势的主流企业结构。 二、通过研究公司治理机制与股价表现的具体关系可以判断何种公司治理 机制是有效的，何种治理机制能保护小股东的利益且有利于整个公司价值提 高。 三、不同环境下企业对具体公司治理机制的选择形成不同的治理模式， 结合我国的具体情况，理论分析的结果是：在我国起作用的治理机制包括股 权治理，董事会治理和经理层激励。 四、实证的结论表明：除f i r 对股东价值的影响显现为正u 形的非线性 关系外，其他的变量对股东价值的影响都是正向的。 五、第一大股东的国有股性质有利于公司价值的提高的结论，可能是由 于国有企业改革取得了一定的成就。 六、独立董事制度的作用在我国逐渐体现出来，监事会的作用不明显。 建议： 一、分散的股权结构是股份制的应有之义，而我国国有股的减持有利于 形成这种所有权结构。但是，国有股的减持要起到积极作用，需要其他机制 的同时执行以减少国有股减持带来的对股东价值的负面影响。 二、尽管本文的实证结果显示董事会和总经理的两职合一有利于股东价 值的提升，但是这样的制度安排不利于完善董事会制度和股份制的建立。 三、在我国，一些公司中经理层持股已经显现出效果，因此，其他公司 应该学习这些公司的激励措施，这有利于股东利益的保护。 ， 四、重要的外部治理机制如控制权市场的完善、代理权的争夺有待建立 五、债务融资对公司治理的积极影响有待发挥。 本论的创新之处在于：一、本文从公司治理对股东价值的影响的角度探 3 我国上司公司公司治理对股东价值的影响 讨了在我国现阶段何种公司治理结构是有效的治理结构，为我国公司治理的 发展提供了建议。二、采用了更新的数据，并引入了新的解释变量：修正的 第二至第十大股东持股量的集中度。 当然，本文还存在较多有待改进和完善的地方，表现在：( 1 ) 我国证券 市场成立的时间只有短短的十几年，且刚进行了股权分置改革，长的时间样 本不容易取得，不利于公司的纵向比较。( 2 ) 本文只用了深、沪3 0 0 指数的 样本股，作出的结果可能不具备广泛的代表性。( 3 ) 影响中国上市公司的价值 的因素非常错综复杂，由于水平有限，本文只对公司治理的内部影响分析的 较全面，而对于公司治理的外部影响缺乏量化分析。限于资料的可得性和一 些外部变量的不可计量等因素，使得分析不够完善，希望下次进行公司治理 方面研究时，加强公司外部治理结构与内部治理结构的综合分析。 关键词：公司治理；股东价值；治理模式；股权结构；经理层激励；董事会 4 a b s t r a c t e q u i t y s t r u c t u r ew h i c hi s a p p r o p r i a t e l y s c a t t e r e di sc o n s i d e r e dt ob e c o m p a t i b l ew i t ht h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e b e c a u s et h e s es h a r e h o l d e r so fa b i gc o r p o r a t i o nh a v et h er i g h to fr e s i d u a lc l a i mw h i c hc a nb et r a n s l a t e df r e e l yb u t t h e yn e e dn o tt a k ea n yr e s p o n s i b i l i t i e s a sar e s u l t ，t h ed e c i s i o nm a k i n ga n dt h e r i s kt a k i n gi ss e p a r a t e da n dt h er i s ki sa l l o c a t e di nt h em o s te f f e c t i v ew a y s i n c e1 9 9 2 ，m a n ye n t e r p r i s e si nc h i n ah a v es t a r t e dt h ej o i n t - s t o c kr e f o r m m o r ee x a c t l y ，c h i n ag o v e r n m e n tb e g a nt ot h i n ka b o u tt h ej o i n t s t o c kr e f o r mo f s a t e o w n e de n t e r p r i s e s b u tu n t i ln o w ，m a n yp r o b l e m ss t i l le x i s tb e c a u s et h e b e n e f i to fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sc a nn o tb ep r o t e c t e dv e r yw e l l t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei sc o n s i d e r e dt ob eh e l p f u lf o rt h eb e n e f i to f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s s o ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei su s e f u lf o r t h ed e v e l o p m e n t o fj o i n t - s t o c kc o m p a n i e s e x a c t l y ，t h es t u d yo fc o r p o r a t eb e g a nt ob ep o p u l a rs i n c e t h e1 9 8 0 s ，b e c a u s ea tt h a tt i m e ，m a n yc o r p o r a t i o n si nt h ew o r l dw h i c hw e r e b a n k r u p tw e r ec o n s i d e r e da sl a c ko fs u i t a b l ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e 。 i ti ss a i dt h a ti n v e s t o rw o u l dl i k et os p e n dm o r em o n e yt op u r c h a s es t o c k so f t h o s ec o m p a n i e sw h i c hh a v eg o o dc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb e c a u s eo ft h er e a s o n d i s c u s s e da b o v e s o ，t h er e l a t i o n s h i pe x i s t sb e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d t h ep r i c eo ft h es t o c k a c t u a l l y ，t h er e l a t i o ni sd i f f e r e n ti nd i f f e r e n ta r e af o rt h e d i f f e r e n c ei nt h eb a c k g r o u n do fp o l i t i c s ，e c o n o m ya n dc u l t u r e i ti sh e l p f u lt o u n d e r s t a n dw h i c hk i n do fc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c ei sh e l p f u lf o ro u rc o m p a n i e sb y s t u d y i n gt h er e l a t i o n t h ei m p a c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h ev a l u eo fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r si nt h el i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a i nt h i sp a p e r , t h er e l a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n db e n e f i to fm i n o r i t y s h a r e h o l d e r sw i l lb es t u d i e di nt h e w a y o f t h e o r y b a s e da n a l y s i s a n d e v i d e n c e - b a s e da n a l y s i s f i r s t l y ，b a s i ct h e o r i e sr e l a t i n gt h ec o r p o r a t i o na n dv a l u eo fs h a r e h o l d e r sw i l l b ed i s c u s s e d s e c o n d l y ，c o n n e c t i o nb e t w e e nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dt h ev a l u eo f s h a r e h o l d e r sw i l lb ea n a l y z e di nat h e o r y - b a s e da n de v i d e n c e - b a s e dw a yb a s e do n t h ef o r m e rd o m e s t i ca n df o r e i g ns t u d i e sa n dt h ep r e s e n ta c t u a l i t yi nc h i n a i nt h ee n do ft h i sp a p e r , s o m ec o n c l u s i o nw i l lb em a d ea n ds o m es u g g e s t i o n w i l lb eg i v e na b o u th o wt oi m p r o v et h ec a p a c i t yo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ei na l l e f f e c t i v ew a yi no u rc o u n t r y i ti st r u et h a ts o m en e wi d e a sc o u l db ef o u n di nt h i sp a p e ra n di tw o u l db e m a d eb e t t e ri ft h e r eh a db e e nm o t et i m ea n dd a t a k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ；t h eb e n e f i to fs h a r e h o l d e r s ；w a yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e ；m a n a g e ri n c e n t i v e s ；b o a r do fd i r e c t o r s ；b o a r do fs u p e r v i s o r s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 2 特此声明 薪磅 学位申请人：林琦 2 0 0 8 年1 0 月2 0 日 1 绪论 1 1 选题的背景和意义 1 绪论 股权适度分散被认为是符合企业发展趋势的主流股权结构，钱德勒从经 济史的角度描述到：外在市场的扩大，倒逼能源、交通、生产、管理等技术 的改进，进而使企业中的专业化分工程度越来越高，由于在长期的经营管理 实践中不断复制、扩展和强化自己的专业知识，最初仅领取薪酬的经理层逐 渐分享了原属所有者的一部分权力经营权，由此企业的权力结构发生变 化，即所有权和经营权产生了分离。 又如法马和詹森所说的：“大公司的普通股是一种常用的受限制最少的剩 余索取权。股东无需在组织中发挥其他什么作用，他们的剩余索取权可以不 受限制的转让，因此，这种剩余索取权可使众多的股东不受限制的分担其风 险”( f a m aj e n s e n ，1 9 8 3 ：3 0 3 ) 。从而决策管理与剩余风险承担相分离，这种 分离使公司的风险得到了最优分配。实际上，公司形式可以促成这种分配， 这一观点正是金融经济学家关于股权分散的公司制企业得以增长和持续存在 的主要解释。 从1 9 9 2 年开始，我国企业的股份制改革开始步入正轨。准确地说，中国 政府真正开始考虑用股份制改造国有企业，开始考虑用股份制解决中国经济 体制改革中的核心难题国企改革问题。 在此之前，股份制早以各种不完善的形式在实践中生根发芽。早在1 9 7 8 年中共十一届三中全会后，我国农村的某些社办企业，为扩大生产能力，自 。黄泽华，中国股份制改革三十年回眸 ，新浪财经2 0 0 8 年0 7 月0 9 日 我国上市公司公司治理对股东价值的影响 发地采用了集资入股、股份合作、股金分红的办法，使企业规模越搞越大， 企业经营充满活力。农民通过各种生产要素入股，形成了农村股份合作制企 业，这就是股份制的雏形。在大多数人不知股票为何物的时候，在理论界和 实业界还在争论市场经济和股份制应该姓“资 和姓“社 的时候，各种形 式的股份制早已先后登上历史舞台了。1 9 8 3 年，第一家股份制企业深圳宝安 联合投资公司成立。1 9 8 4 年7 月2 0 日，北京天桥百货股份有限公司成立，这 是中国第一家股份有限公司，即可以公开发行股票募集社会资金的股份制企 业。1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所正式开业，标志着中国股票市场开始 登堂入室。1 9 9 2 年1 0 月，党的十四大报告正式确立了社会主义市场经济体制 的改革目标。邓小平的南巡讲话和党的十四大报告极大地刺激了我国股份制 改造的步伐。1 9 9 2 年，全国各城市经批准建立了近4 0 0 家股份制试点企业， 使全国股份制企业达到3 7 0 0 多家。同时，国务院还批准9 家国有企业改组为 股份公司，并到香港和境外上市。 但是由于在我国股份制发展的过程中，证券市场还没有完善的法律和制 度保障，从而出现董事会形同虚设，经理层内部控制，大股东掏空上市公司， 小股东利益得不到保护等一系列问题，这些问题使得股份制在我国的发展面 临考验，而公司治理被认为能改善这种情形。 2 0 世纪8 0 年代以来，国际上一些公司的相继倒闭被指责为因管理不善、 治理结构不合理。于是，掀起了一股发端于英国的公司治理的浪潮。2 0 世纪 9 0 年代以来，在经济全球化的直接影响下，公司治理问题越来越受到各国关 注。有效的公司治理被认为有利于保护小股东的利益，小股东在自己利益能 得到有效保护的前提下会踊跃的投身证券市场，巨大的仅承担有限责任的闲 散资金的聚集形成了股份制健康发展的基石。著名咨询公司麦肯锡研究表明， 投资者愿意多支付1 5 一3 0 的资金来购买治理结构良好的公司的股票 进一步而言，这些有着有效公司治理机制的公司，股价相对于其他公司 而言更高，因此他们可以从市场上获得更为优惠的资本。而更低的融资成本 使得这些公司在产品市场更有竞争力，创造的利润更多，有更充裕的财力考 虑公司的长远发展，这反过来又促使该公司股价的上升，股东价值增加。 研究公司治理机制对股东价值的影响，有助于理解在不同的环境下，什 2 1 绪论 么样的治理机制才是有效的治理机制，从而为我国上市公司采取合适的治理 手段以提高自身的质量提供重要参考。健康的、具有竞争力的高质量公司是 我国经济增长的关键，而上市公司的质量更是我国证券市场稳定发展的基石， 只有根基牢固，我国的证券市场才能抵御风险，健康发展。 1 2 理论综述 关于公司治理对股东价值的影响，国内外的学者在公司治理各个机制对 股东价值的影响上都有大量的研究。下面就国内外的主要研究内容加以综述。 1 2 1 国外研究综述 ( 1 ) 股权结构与股东价值的关系 一些研究通常假定高级管理者在公司经营( 产品或地区) 多样化中获取个 人利益。集中的股权可以抵消公司多样化带来的负面效应，并增加股东价值。 如：a m i h u d 和l e v 的研究发现，由大股东控制的公司可能更少从事不相关( 或 导致企业价值减损) 的购并活动。h i ll & s n e ll ，h o s k is s o n 等发现大股东持有 的股权份额与产品多样化负相关。 另一些实证研究表明，集中的股权有利于引导管理者以利润最大化为目 标，因而股权集中度对于股东价值存在着正效应。如：始于b e r l e 和m e a n s 的早期研究发现在股权集中度与会计利润率之间存在着正相关关系。l l o y d 等发现，对于由具有集中股权的公司而言，公司市值与销售额的比率更大。 与上述观点相反，d e m s e t z & l e h n ，z e c k h o u s e r & p o u n d ，l i & s i m e r l y 等都指出， 随着持股份额的增加，股东的资产组合风险也将随之增加，因此在具有不同 风险的不同公司中，大股东持股的最优化份额也会有所不同。 h o m s e n & p e d e r s e n 发现，4 3 5 家最大型欧洲公司的股权集中度与公司绩效之间 的联系是非线性的，以致于股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响。 ( 2 ) 董事会特征与股东价值的关系 。王双羊等，公司治理内部机制研究综述【j 】，知识经济2 0 0 7 年第1 0 期 3 我国上市公司公司治理对股东价值的影响 在国外，前期关于董事会的多数研究主要集中在董事会构成的重要性和 强调外部董事在保护股东利益方面的重要性上。w e is b a c h 发现如果独立董事 具有投票控制权，具有较差经营绩效的c e o 更可能被撤换；b o r o k h o v i c h 等的 研究表明，独立董事比内部董事更可能做出决策替换具有较差绩效c e o 。当情 况需要时，独立董事更情愿支持公司政策的重要变化。 对此持相反观点的学者则认为，独立董事在公司治理中可能不比内部董 事更为有效。y e r m a c k 发现独立董事的比例与公司绩效之间不存在联系。 b h a g a t 和b l a c k 发现来自美国证券市场的数据并不支持独立董事影响未来公 司绩效的观点。 一些学者认为董事会的规模与公司价值相关。比如，l i p t o n 和l o r s c h 的研究结果认为，当董事会的规模超过1 0 入时，因协调和沟通所带来的损失 会超过因人数增加所带来的收益，董事会因而会变得缺乏效率，并且也更容 易为公司经理所控制。通常情况下，董事会规模应在1 0 人以内，7 9 人是理 想的规模。 n j k o s 的研究进一步丰富了关于董事会研究的内容，他检验了董事会的行 为强度( 用董事会的会议次数加以表示) 与公司绩效之间的联系，并指出董 事会行为的强度是一个可以选择的、与公司价值具有相关性的董事会特 征。除了上述研究之外，一些研究还指出，董事的名誉资本和报酬计划也会 影响董事们的行为。 ( 3 ) 经理层激励与股东价值的关系 高级管理人员报酬以及它与公司绩效的联系成为国外公司治理文献中的 一个重要并持续争论的问题。这些争论包括：多少报酬是合适的；报酬应该 在多大程度上与绩效相关；怎样去衡量绩效等等。大多数关于报酬的实证研 究假定最优的c e o 契约应当把c e o 报酬与企业业绩紧密地结合起来( 因为c e o 的行为在很大程度上不易观察) 。 k a p l a n 和s m i t h 的研究表明，经理人员持股权对公司的经营绩效具有激 励效应，他们都发现在经理层融资收购( m b o ) 之后，公司绩效显著上升。 此外。一些学者对于领导权结构也进行了研究。如：国外的研究者们对 于领导权结构( 即董事长与c e o 的两职设置，两职合一) 问题进行了大量的 4 1 绪论 实证研究，但并未得出一致的结果。 ( 4 ) 控制权市场与股东价值的关系 一些学者的研究表明，控制权市场能对提升治理效率做出贡献。m a t i n 和m c c o n n e l l 发现，对于目标公司而言，在被接管后，c e o 绩效的增长与接管 以前可怜的绩效相比要高许多，他们的结论与接管市场淘汰了较差经理人员 的假设相一致。h e a l y 等发现，在购并之后公司绩效得到改进，而且绩效改进 不是由于削减对于研发费或资本支出的长期投资来获得的。j e n s e n 的研究表 明，从1 9 7 6 年到1 9 9 0 年，在美国公司购并中支付的平均金额是目标公司购 并前价值的1 4 1 ，他估计这些金额总数对于目标公司的股东而言代表了 7 5 0 0 0 万的利益，仅仅当理性竞价者预见到做出营运改进而带来的利益至少等 于这个数目时，他们才将提供如此巨大的金额。 ( 5 ) 债权与股东价值的关系 g r o s s m a n 和h a r t 针对债务的作用建立了一个模型，即债务会约束管理层 拿出自由现金流的一部分来偿还债务，因而削弱了管理层为个人利益而支配 自由现金流的能力。他们认为，如果管理层在债务合约方面有违约行为的话， 就应剥夺其控制权，破产的威胁使得这种期望达到的动机效应得以实现。这 与j e n s e n 和m e c k l i n g 的观点有所不同，他们认为，在债务融资的条件下驱 使企业家( 在g r o s s m a n 和h a r t 的模型中被称为管理层) 工作的动机来自其 能够得到所有新增的额外利得( 与通过权益方式进行的外部融资相比) 这一 事实。f a m a 认为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的 债务条款( 最基本的条款就是按时偿债，另外还有对企业和企业经理的行为 限制等) ，债权人( 尤其是大债权人) 专业化的监督可以减少股东的监督工 作，并使监督更有效 p r o w s e 以美国和日本为研究对象对不同的治理系统下股权与债权之间的 关系进行了分析。p r o w s e 还观察到美国的体系是更多地利用破产机制来解决 债务的代理成本问题，与日本所采用的债权人和债务人契约这一更接近微调 的方式相比，前者的效果不如后者显著。 5 我国上市公司公司治理对股东价值的影响 1 - 2 2 国内研究综述 ( 1 ) 股权结构对股东价值的影响 一部分文章强调不同股东性质( 国有股、法人股及流通股) 对企业业绩 及股东价值的不同影响，陈晓和江东( 2 0 0 0 ) 通过对三个行业的分析来考虑不 同竞争环境下股权结构多元化对r o e 的影响；朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 利用家电 行业上市公司对股权结构与市净率的相关性进行实证研究；陈小悦和徐晓东 ( 2 0 0 1 ) 在考虑股权结构对r o e 的影响的同时，还考虑了经理层变化的影响。 另一部分文章强调第一大股东的作用，比如孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 考虑 第一大股东持股比例对托宾q 值的影响；徐晓东和陈小悦( 2 0 0 3 ) 除了分析了 第一大股东的所有权性质对托宾q 值和r o e 的影响。郑君君( 2 0 0 7 ) 等定量 地证明了最优股权结构的存在性，并从理论上推演出控股股东和监督股东的 最优持股比例，以弥补仅从实证角度研究的不足。 ( 2 ) 董事会和监事会对股东价值的影响 袁萍等( 2 0 0 6 ) 对我国上市公司董事会和监事会的结构特征对公司业绩 的影响进行了实证研究。通过采用大样本p a n e l 数据( 所有a 股上市公司1 9 9 9 2 0 0 3 年5 年共3 5 8 9 组“公司一年度”p a n e l 数据) ，并引入年份虚拟变量， 发现：从整体上看，董事会对公司业绩有显著影响，而监事会对公司业绩无 显著影响。 王跃堂等( 2 0 0 6 ) 利用中国资本市场的数据，系统地检验了董事会独立 性和公司绩效的关系。研究发现，独立董事比例和公司绩效显著正相关。 李常青和赖建清以上海证券交易所上市公司为研究样本，在实证基础上 分析我国上市公司董事会特征与公司绩效之间关系，采用r o e 、e p s 和e v a 衡 量公司绩效，得出董事会规模与独立董事比例、董事会会议频率、中国证监 会于2 0 0 1 年8 月发布的关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见和 c e o 兼任董事长情况对股东价值的影响。 ( 3 ) 经理层治理对股东价值的影响 李维安和张国萍在对国内外经理层治理评价进行评述的基础上，从公司 治理客体一经理层视角构建中国上市公司经理层治理评价指数，同时构造 上市公司综合绩效评价体系，从最优化和安全性两个视角考察公司效能，并 6 1 绪论 对两个评价指数进行综合相关性和回归研究。评价结果显示，经理层治理状 况总体偏低，经理层治理水平的改善，有利于治理绩效的提高。白重恩等人 的结论是：由于我国管理层持股比例过低，通过高管持股来提升股东价值的 作用没有得到体现。 ( 4 ) 银行债权对股东价值的影响 一些研究结果表明，我国银行贷款无论短期还是长期，对借款公司的治 理效应都没有显著影响，这说明我国银行对贷款人经营活动未能发挥有效的 监督作用( 邓莉、i 张宗益、李宏胜2 0 0 7 ) 。胡奕明和周伟利用上市公司年报披 露的银行贷款数据，分析了银行贷款政策( 贷款数量、期限与保证方式) 与企 业财务状况之间的关系，发现两者之间存在一定联系，但不是很明确。 1 3 本文的主要内容及研究方法 从上面的文献综述中可以看出，国内以往的研究主要集中在公司治理机 制的某一个方面，这可能因为变量缺失而造成解释变量和被解释变量之间的 相关程度存在较大偏差。因此，本文将采用理论阐述和实证研究相结合的方 法系统论述我国公司治理机制对我国上市公司股东价值的影响。在详细理论 分析的基础上，借鉴白重恩等人的研究，采用更新的样本数据作为分析对象 并引入了新的变量修正的第二至第十大股东持股量的集中度，对影响我 国上市公司股东价值的主要治理机制做出细致的实证分析。 在接下来的第二章，本文将在对公司治理各概念清晰界定的基础上，对 国际上两种主要公司治理模式进行对比分析，然后结合我国的实际情况，分 析我国上市公司公司治理的模式。在第三章，本文从理论上具体阐明在我国 公司治理机制如何影响我国上市公司的价值。在此基础上，在第四章本文将 使用2 0 0 6 年沪深3 0 0 指数的样本股作为研究对象做实证分析，对第三章的结 论作出印证和补充。最后在第五章对整篇论文作出总结和对我国上市公司公 司治理作出政策建议，希望能对现有文献作出补充，为建立具有中国特色的 公司治理体系提供参考。 7 我国上市公司公司治理对股东价值的影响 2 股东价值、公司治理及治理模式 2 1 股东价值 2 1 1 股东价值的含义 股东的价值，直观的体现为资产负债表上的所有者权益，是企业创造的 利润在分配给债权人之后的剩余部分。一般来讲，在上市公司，股票的市值 反映了股东的价值，股票市值的总和就是股东的总体价值。但这些都是绝对 数，受企业规模等因素的影响，难以反映不同公司股东价值的差异。 为了便于不同公司之间股东价值的比较，一般采用市净率，市盈率或q 等相对指标表示股东价值。 2 1 2 股东价值与公司治理机制 通过研究公司治理机制与股东价值的关系，衡量公司治理机制对股东价 值的影响，可以衡量何种公司治理机制是有效的公司治理机制。 衡量公司治理机制的优劣就是要看一种公司治理机制是否能够提升股东 价值，是否有利于保护小股东的利益，使其乐意购买这些公司的股票，并支 付溢价。因此，有着有效公司治理机制的公司股票会因为更加受到投资者亲 睐，而有着更高的相对股价。考察各公司治理机制对这些指标的影响，就可 以评价公司治理机制是否有效。 8 2 股东价值、公司治理和治理模式 2 1 3 股东价值与公司价值 公司价值最大化是公司存续、发展的基石，健康的公司有利于证券市场 及整个经济社会的健康发展。而股东价值和公司价值在一定的条件下是一致 的，因此，考察股东价值最大化也就是考察公司价值最大化。 如果把公司看成是各个利益主体通过各种契约形成的集合，公司由各个 利益主体共同拥有，公司价值体现为公司的经营利润。这些利润在各利益主 体间进行分配，最终转变为经营者的薪酬、员工的工资，债权人的本利收入， 政府的税收收入和所有者的红利。公司价值的最大化等同于经营利润的最大 化。 但是，股东作为公司投资者中唯一没有契约保证的经济参与者，一方面， 为了实现自己的利益最大化，会尽量减少其他利益主体对既定经营利润的分 配额度，另一方面追求公司经营利润的最大化，则是股东与其他利益相关者 达到激励相容的基础。 所以，股东的利益和其他利益主体的利益并不是单纯的互相冲突，此消 彼长。如果股东一味的追求自身的利益而对其他利益主体利益进行剥夺，很 可能导致其他利益主体的反抗，如经营者的消极怠工，反而使得公司的经营 利润受到损害，减低股东自己的分配额度。反之，如果实行适度的监督和激 励，在增加公司的整体经营利润的前提下，使得各个利益主体的利润得以平 衡，实现激励相容则更为妥当。 从这个角度讲，股东利益的最大化与公司价值的最大化是一致的，只有 在公司价值最大化的基础上才能实现股东的利益最大化，而股东利益最大化 的时候，也说明了公司价值达到了最大化。 从上面的分析得知，股东价值是有效的考察指标。它不仅能与公司治理 机制紧密联系，也与公司价值紧密联系，从而把公司治理机制与公司价值联 系起来，进而与证券市场和经济社会的发展联系起来。 2 1 4 大股东价值与小股东价值 在本文中大股东是指持有公司股份较多，对公司的决策有一定影响力， 9 我国上市公司公司治理对股东价值的影响 甚至控制公司经营的股东，其他股东则被视为小股东，大股东和小股东的价 值是不一样的。 对于大股东来说，他们对公司的董事会、管理层及公司的经营具有一定 的控制权，可以进行影响公司财产的处理、红利的分配，甚至通过各种关联 交易和利益输送，转移本公司的财产，对小股东利益进行剥削。因此，大股 东的利益并不一定体现在本公司股票的价格上，股价不能完全代表大股东的 价值。对小股东来说，其收益仅取决于未来预期所得的净现金流量，即持有 股票而获得分红和出售股票获得的资本利得。由于股价可理解为未来预期现 金流量的现值，即分红和出售股票的所得折现，所以小股东的价值可以用股 价来代表。此外，随着我国国有股的减持，许多公司小股东的股权总和代表 了大多数公司股权，并且如果把隧道行为看为是不正当的利益剥夺，小股东 的利益代表了全体股东的正常利益。 由于小股东的价值与公司治理、公司价值紧密相连，因此根据本文的需 要，本文所讨论的股东价值特指小股东的价值。由于股价可以很好的体现小 股东的利益，在后面的实证分析中，将用市净率量化股价的表现，量化股东 的价值。 2 2 公司治理 2 2 1 公司治理的产生和发展 两权分离的产生，代理人问题的出现，从而出现公司治理。在新古典经 济学的交易模型中，由于假设经济人的完全理性、获得信息的完全性与对称 性、市场的完全竞争以及交易成本为零，代理人所要完成的行动是完全已知 的且能够无成本地监督到。这时，研究代理人问题就没必要了。但现实经济 中。这些假设都难以成立，经济入是有限理性的，市场是不完全竞争的，交 易是有费用的，信息既是不完全也是非对称分布的。 高度分散的股权结构使小股东的监督成本不及股权带来的收益，使得小 国张俊喜、李建标，公司制度的治理优化_ ( 公司治理 读后感 j l ，经济研究 2 0 0 4 年第1 期 1 0 2 股东价值、公司治理和治理模式 股东缺乏监督经营者的动力，而普遍采取“搭便车 行为，因而在公司股东 和经营者之间产生了较高的代理成本。因而，小股东需要公司治理。 在委托代理框架下的公司治理就是要处理两权分离所带来的负面效用， 它不在于如何让股东重新获得早已失去的公司权利，而在于如何在既定的制 度安排下优化公司治理，最小化代理成本，这是通常意义上的公司治理观点。 随着公司治理理论的发展，公司治理的内容已不仅限于实现代理成本最小化 的激励相容。 2 2 2 公司治理的定义和目的 李维安将公司治理从狭义和广义两个层次进行了界定。 他认为，所谓公司治理也称为公司治理结构或企业法人治理结构。“狭义 的讲是指攸关董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；而广义 的讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安 排，这些决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收 益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。 上述定义实际上包含了两个方面的意思，一是企业的财产组织形式 所有权结构问题，二是由这种财产组织形式所决定的企业内部的组织结构和 责、权、利在这种结构中的配置问题。 本文的研究借鉴上述狭义的定义：即将公司治理定义为攸关董事会的功 能、结构、股东的权利等方面的制度安排。这样的制度实际上就是一系列的 不完全契约。因为人们的有限理性、信息的不完全性及交易事项的不确定性， 明晰所有的特殊权力的成本过高，所以拟定完全契约是不可能的。在此种情 况下，各个利益主体只能拟定不完全契约来维护自身的利益。从不完全契约 角度看，公司治理的目的是为了解决两个方面的问题。 第一，从股东角度看，合理的分配准租金，使得股东价值最大化。 第二，从公司角度看，求得公司稳定增长获得最大的利润，产生更多的 准租金。 为了达到上述目的，公司治理的主要内容就是制定各种机制克服由于缺 乏治理机制而造成的股东价值损失，而同时保证实施公司治理的成本保持较 我国上市公司公司治理对股东价值的影响 低水平。 克服由于缺乏治理机制而造成的股东价值损失也就是公司治理带来的收 益。如：实行公司治理后实现的代理成本和隧道行为的减小。公司治理的成 本即实施各种公司治理结构需要的各种人力、物力，以及因为实施公司治理 而导致的公司效率的损失，包括激励和监督两方面。 从上面的分析可以看出，公司治理的产生是由于降低代理成本的迫切需 要，其关于产权结构的合理安排和责、权、利的合理分配能减小公司内耗， 增加收益从而提高价值。而公司治理目的清楚的表明了，公司治理就是要最 大化股东价值，为达到这样的目的，采取的公司治理机制必须用最小的治理 成本换取公司价值的最大提升。 2 3 公司治理模式的国际比较 不同的治理模式源于不同的内外部环境，很多因素会影响公司治理的模 式，比如文化背景、法律制度环境、企业的资本结构和资本市场的有效性等。 其中，由文化背景和相关法律制度环境所带来的经济现象反映出东西方国家 的企业在公司治理上的差异，而企业的资本结构更是直接反映了股权结构的 分散和集中程度，对公司内部治理产生巨大的影响，同样，资本市场的有效 性也反映了在外部公开市场上各因素的影响程度，体现了公司外部治理体制 的不同。关于公司治理模式，比较有影响力的主要是以美国为代表的市场主 导型模式和日德模式，两种模式各有特色。 2 3 1 美国模式 美国的文化崇尚自由，因而美国的证券市场，股权分散且流动性强，小 股东缺乏动力和能力实施有效的监督。 为解决这个问题，美国在外部治理方面主要采用了严格的法律制度。美 国监管法条是极为刚性的条款，美国证监会利用美国宪法所赋予其无限制的 。郎成平，从大历史动荡看中国今天需要怎样的公司治理 j l ，新财富) 2 0 0 3 年第l l 期 1 2 2 股东价值、公司治理和治理模式 调查权力保护小股民。此外，美国的普通法制度更赋予小股民集体诉讼的权 力，只要一人诉讼得胜，利益即归于全体股民，且“证交法 中取证对象是 被告而不是原告。因此任何公司损害小股东的行动都会引致一连串的诉讼行 动。陪审团经过审理后会根据普通法系的公平原则及双方法律理据作出裁决。 被告公司要提出无罪的证据，也当然会遭受时间、精力及庞大法律费用的损 失，很可能是长期的民众羞辱或是数亿美元诉讼费。因此决策人必须衡量公 司每个行动，确保不会与公众对抗。此外，由于证券市场的发达，公司并购 和接管时有发生，这样的控制权市场能对经营者构成有效威胁，迫使其更多 的考虑公司股价。 在有效的外部治理机制基础上，内部治理也发挥了重要的效果。 股权治理方面，由于股票主要集中在机构投资者和个人投资者手里，公 司的股东被看成是广泛分散、具有共同利益，但不直接参与公司运营的缺位 所有者组成的同质集团。尽管外部治理有利于小股东保护自己的权利，但这 样的制度安排造成的股东用脚投票和并购、接管现象不利于公