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债转股在我国不良 资产处置中的运用分析 中文摘要 债转股是我国为解决国有银行与国有企业间不良 债权债务问题而采取的 一项特殊政策。 本文在对我国实施债转股背景和动因深入分析的基础上， 提出 在债转股的运用中它的目 标定位及其在不良 资产处置中的作用， 并进一步探讨 了制约债转股核心目 标实现的关键因素，结合我国国情提出债转股有效运作的 政策取向。 我国商业银行的不良贷款是多年积聚起来的， 是国民经济深层次矛盾的综合 反映。国有银行和国有企业的产权所有者都是国家， 没有一个明确的机构来行 使所有者的权利和责任。 在企业的经营中由 于所有者缺位所带来的“ 内部人控 制”风险以及薄弱的法人治理结构成为国有企业亏损的根本原因。此外，我国 的金融制度不够完善，间接融资的比 例过大， 依靠银行贷款建立和发展起来的 亏损国企形成的不良债务必然表现为银行的不良 贷款，加上政府的干预，导致 国有银行不良资产的大量沉淀。 债转股的提出一方面剥离银行的不良资产，可 以推进国有商业银行的改革，缓解金融风险;另一方面，也是 最根本的目的是 帮助国有企业建立现代企业制度，完善法人治理结构，从根 本上实现企业扭亏为盈，从源头消除我国不良资产的再生机制。因而，本文在 对实施债转股的动因分析基础上提出债转股成功的关键在于能否转换企业的 经营机制， 建立起完善的法人治理结构。 在债转股的操作中， 涉及到国 家、地方政府、资产管理公司 ( a m c ) 、国 有 银行与企业， 形成复杂的委托一 代理关系。 本文在对转股前后各相关方的博弈分 析后提出， 只有资产管理公司在转股后拥有对企业的控制权才能真正达到改变 原有企业治理结构的目的。然而，资产管理公司的所有权同样也属于国家，这 就意味着即便债转股后，企业的产权性质没有改变，加上a m c自 身经营管理 上存在的局限性， 控制权很可能仍在原管理者手中， 企业的治理结构仍存在严 重缺陷。因此，本文认为，要成功实施债转股化解不良资产就必须改变国有企 业的治理结构， 要改变企业的治理结构则必须在产权制度上有所创新，允许外 资、民营资本参与债转股， 真正实现产权的多元化，并建立相应的配套机制。 关键词债转股不良资产治理结构产权制度 分类号f 8 3 2 . 5 债转股在我国不良资产处置中的运用分析 abs tract d e b t - t o - e q u i t y i s a s p e c i a l p o l i c y t o s o lv e t h e p r o b l e m s o f t h e c r e d i t a n d l i a b i l it y b e t w e e n s t a t e - o w n e d c o m m e r c i a l b a n k s a n d e n t e r p r i s e s u n d e r t h e g i v e n h i s t o r i c a l c o n d i t io n s i n c h i n a . o n t h e b a s i s o f a n a l y z i n g t h e b a c k g r o u n d a n d m o t i v e s o f i m p l e m e n t i n g t h e d e b t - t o - e q u i t y p o l i c y , t h e d i s s e r t a t i o n d i s c u s s e s t h e o b j e c t i v e a n d t h e e f f e c t s in t h e e x e rt i o n o f t h e p o li c y a n d p r o b e s i n t o t h e p i v o t a l r e s t r i c t i o n s t o a c h i e v e i t s c o r e g o a l , a n d r a i s e t h e f e as ib l e p o l i c y d i r e c t i o n f o r a n e f f e c t i v e o p e r a t i o n . t h e n o n - p e r f o r m i n g l o a n s ( n p l s ) h a v e b e e n a c c u m u l a t e d i n o u r s t a t e - o w n e d b a n k s f o r m a n y y e a r s , w h i c h i s a c o m p o u n d re fl e c t i o n o f t h e d e e p c o n fl i c t o f n a t i o n a l e c o n o m y . t h e p r o p r i e t o r o f s t a t e - o w n e d b a n k s a n d e n t e r p r i s e s i s t h e s a m e o n e a n d t h e r e s n o c o n c re t e i n s t i t u t i o n t o e x a n d e n t e r p r i s e s i s t h e s a m e o n e a n d t h e r e s n o c o n c r e t e i n s t i t u t io n t o e x e rt t h e r i g h t s a n d f u l f i l l t h e r e s p o n s i b i l i t i e s o f o w n e r s h i p . t h e u l t i m a t e c a u s e o f t h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s d e f i c i e n c y i s t h e r i s k o f i n s i d e r s c o n t r o l a n d t h e w e a k c o r p o r a t e g o v e rn a n c e b r o u g h t b y t h e a b s e n c e o f t h e p r o p r i e t o r . b e s i d e s , t h e f i n a n c i a l s y s t e m o f c h i n a i s i n a d e q u a t e w it h a t o o g r e a t p r o p o rt i o n o n t h e i n d ir e c t f i n a n c e , a c c o r d i n g l y , t h e b a d l i a b i l it ie s p r o d u c e d b y t h e l o s s - i n c u r r i n g e n t e r p ri s e s w h i c h w e r e f o u n d e d w it h t h e b a n k s lo a n n a t u r a l ly r e p r e s e n t e d b y t h e b a n k s b a d ass e t s . t h e i m p l e m e n t a t i o n o f d e b t - t o - e q u it y p o l i c y i s t o p e e l o ff t h e b a n k s b a d a s s e t s t o b o o s t t h e r e f o r m o f t h e s t a t e - o w n e d c o m m e r c i a l b a n k s a n d t o a l l e v i a t e t h e p o s s i b l e f i n a n c i a l r i s k o n o n e h a n d ; o n t h e o t h e r h a n d , it s u l t i m a t e g o a l i s t o h e l p t h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e e s t a b l i s h a m o d e rn c o r p o r a t e s y s t e m a n d c h a n g e t h e i r g o v e rn a n c e s y s t e m s o a s t o u p r o o t t h e r e p r o d u c t i o n o f t h e n p l s i n c h i n a . t h u s , t h e d i s s e r t a t io n p r o p o s e s t h a t t h e k e y t o t h e s u c c e s s i s w h e t h e r t h e p o l i c y c a n t r a n s f o r m t h e m a n a g e m e n t m e c h a n i s m o f t h e e n t e r p r i s e s a n d e s t a b l i s h a p e r f e c t c o r p o r a t e g o v e rn a n c e s t r u c t u r e . t h e o p e r a t i o n o f t h e d e b t - t o - e q u i t y p o l i c y i n v o l v e s s e v e r a l c o m p l i c a t e d c o m m i s s io n - a g e n t r e l a t io n s h i p s . a ft e r a n a l y z i n g t h e g a m i n g a m o n g t h e r e l a t e d p a rt i e s , t h e d i s s e r ta t i o n p o i n t s o u t t h a t o n l y b y t h e a s s e t m a n a g e m e n t c o r p o r a t i o n ( a mc ) s t a k i n g o v e r t h e c o n t r o l o f t h e e n t e r p r i s e c a n a c h i e v e t h e g o a l o f c o m p l e t e l y c h a n g i n g t h e e n t e r p r i s e s c o r p o r a t e g o v e rn a n c e s y s t e m . wh e r e a s , t h e o w n e r s h i p o f a m c a l s o b e l o n g s t o t h e c o u n t r y , w h i c h m e a n s t h a t t h e e n t e r p r i s e s p r o p e rt y r i g h t d o e s n t c h a n g e e v e n a ft e r c a r r y i n g o u t d e b t - t o - e q u i t y . c o n s i d e r in g t h e l i m i t a t i o n o f 债转股在我国 不良 资产处置中的运用分析 a m c s m a n a g e m e n t , t h e r i g h t o f c o n t r o l i s b y a n y p o s s i b i l i t y s t i l l i n t h e h a n d o f t h e f o r m e r m a n a g e r s a n d t h e c o r p o r a t e g o v e rn a n c e m e c h a n i s m k e e p s t h e s a m e a s b e f o r e . t h e r e f o r e , t h e d i s s e rt a t i o n c o n c l u d e s t h a t i t s e s s e n t i a l t o c h a n g e t h e c o r p o r a t e g o v e rn a n c e m e c h a n i s m t o s u c c e s s f u l l y c a r r y i n g o u t t h e d e b t - t o - e q u i ty p o l i c y i n t h e t r e a t m e n t o f n p l s a n d f u rt h e r p o i n t s o u t t h e n e c e s s i t y o f t h e i n n o v a t i o n i n t h e p r o p e r ty r i g h t t o i n t r o d u c e m o r e i n v e s t m e n t p a rt i e s i n t h e o p e r a t i o n o f t h e p o l i c y . k e y wo r d s : d e b t - t o - e q u i t y ;n o n - p e r f o r m i n g l o a n s ; c o r p o r a t e g o v e rnin g m e c h a n i s m ; p r o p e r ty r i g h t s y s t e m cl a s s i f i c a t i o n no . f 8 3 2 . 5 债转股在我国不良资产处置中的运用分析 第一章导 论 第一节选题背景及意义 债转股是国家在 1 9 9 9年为解决国有银行与企业间的不良债权债务关系而采 取的一项重要政策。具有资本主义性质的“ 债转股” 可以 追溯到十六世纪尼德 兰资产阶级革命时期的企业接管制度。 当时无法偿还债务的债务人的资产被债 权人接管，同时债务人变成债权人的雇员。十八世纪以后，债转股被资本主义 国家逐步推广。 二十世纪八十年代中期以来， 债转股曾被美国、日本、 墨西哥、 巴西、东欧等国所采用过，各有成功与失败。然而，由于各国国情的差异，各 国实施债转股的方式又各具特点， 美国主要依托资本市场， 波兰走私有化道路。 在我国，无论是国有银行还是国有企业都是 “ 国有的” ，同时，由于历史的 原因，国企是经济运行的核心， 金融制度成为内生于国企制度及相关制度的一 项辅助制度安排， 银行服务于国企，国有企业的经营风险通过这样的体制向银 行转移，并在国有银行内沉淀下巨额的不良资产，给中国金融稳定性和宏观经 济的稳定运行带来了巨大的威胁。 我国实施债转股的作用主要体现在以下四个方面 : 1 .缓解金融风险，提高金融不良资产的回收率。不良资产的处理方式有多种， 如转让、出售、置换、打包处理、证券化、债转股等;对于大量中小债权， 可以通过出售、拍卖、转让等方式处理;但对于大宗债权，通过债转股方 式处理，能够提高不良资产的回收率。 2 .推动国有企业的解困进程。债转股可以减轻企业的财务负担，使部分因负 债率过高、利息负担过重的国有企业通过债转股扭亏脱困。 3 .推动国有企业改革，强化企业治理结构。通过债转股可以改变企业的资本 构成，进而改善企业的治理结构，强化企业经营管理，达到扭亏目 标。 4 .促进国有经济布局战略调整。国有经济要从部分竞争性行业中逐步退出， 债转股有助于实现国有经济布局战略性调整目 标。 债转股的直接效果是转移和缓解了金融风险， 但是，由于我国不良资产的 形成以及国有企业长期以来管理经营上的体制性弊病 和它在实施过程中面临 的多重委托代理关系和复杂多变的客观环境， 因此债转股在我国的实施中仍存 在许多问题。 实际情况与目 标仍有很大差距。 此外，由 于我国目 前仍为建立起 有效的资本市场，对美国的成功经验的借鉴上也存在很大的困难。 在债转股近 五年的运作中，它的确为某些国有企业的改革和脱困做出了贡献， 但一些涉及 债转股在我国不良资产处置中的运用分析 到不良 债权债务产生和再生的核心机制问 题并未得到根本解决。 如果不对此加 以重视， 那么债转股就很可能蜕变为中央财政利用人民购买债券为国有企业买 单或者是利用通货膨胀为国有企业买单的金融危机。 因此， 本文从国有银行与国有企业的角度针对不良资产产生的根源来探讨 债转股政策在不良资产处置中应该如何确定其核心目 标?实际运用中对国有 银行与企业产生哪些积极作用?在具体操作过程中， 存在什么样的重要因素制 约了目 前债转股的目 标实现和有效运作?并在此基础上， 提出了完善债转股的 政策建议，具有一定的现实指导意义。 第二节文献综述 对于运用债转股的问题， 我国理论界在9 0 年代初期就开始了讨论。 1 9 9 3 年， 日木野村证券研究员大螺正修先生提出了在中国实行债权一 股权转换的设想。 他提出通过将银行对国有企业的 “ 债权一 股权”转换可以达到 “ 一石三鸟”的 作用:一是可以改善国有企业的资本债务结构;二是可以化解银行风险:三是 可以促进资本市场发展。 这一设想引起有关政府部门的关注。1 9 9 4 年， 中国人 民银行、国家经贸委、国家体改委、国家计委、财政部、证监会等部门共同成 立了 国有企业与银行债务重组课题组，对我国国有企业不良 债务和银行不 良 债权问题进行了专题调查研究， 提出了债权转股权的基本思路。1 9 9 5 年， 在 由昊敬琏主持的一项 中国经济体制改革总设计的国家重点课题中，提出了 中国国有企业和银行的债务重组的设想。 课题组当时提出将企业贷款转为银行 持股，既能改善企业资本结构，减轻企业负担，又能充分利用银行的经验加强 企业管理， 同时能形成银行资产多元化， 有利于银行的商业化经营。1 9 9 9 年债 转股成为由 政府工作报告提出，经九届全国人大二次会议审议通过的一项 重要经济政策。 债转股再次成为理论界的研究热点， 许多学者从不同的角度对 其进行研究，提出了许多可供参考的理论观点。 对债转股的研究一部分学者是在研究中国不良资产的处置和国有资产管 理公司的运做的文献中同时讨论的， 重点是债转股在不良资产处置中的地位作 用， 如黄金老 ( 1 9 9 9 ) ， 刘大为， 何仕彬 ( 1 9 9 9 ) ， 李俊杰 ( 1 9 9 9 ) ， 丁艳 ( 2 0 0 0 ) 易纲 ( 2 0 0 2 ) 等。另一部分是在研究国有企业改革的文献中讨论债转股对于国 有企业建立现代企业的产权制度及治理结构等方面的作用， 如邱力生 1 9 9 9 ) , 张维迎 ( 1 9 9 9 ) ，张品修 ( 2 0 0 0 ) ，张富春 ( 2 0 0 0 ) ，尚慧然 ( 2 0 0 3 )等。还有 一些经济学家学者从不同的角度专门对债转股作深入研究， 如苏红敏 ( 2 0 0 3 ) , 马春红 ( 2 0 0 3 ) 等从资本结构与债转股的角度进行研究;夏蜀 ( 2 0 0 2 ) 从代理 债转股在我国不良资产处置中的运用分析 成本理论对债转股实践进行研究;陈烨，翟庆国 ( 2 0 0 3 ) 等从公司治理角度进 行深入探讨;袁纲明 ( 2 0 0 3 )等对债转股后控股重组企业的问题进行研究;林 晓方( 2 0 0 3 ) 等研究了债转股中的财务审计与资产评估的问 题; 胡碧玉( 2 0 0 2 ) , 赵国玲 ( 2 0 0 3 ) 等研究了 债转股实施中的风险以 及存在的问 题等。 上述学者的 主要观点综述如下: .关于债转股的目标和政策定位 有些学者认为债转股是作为国家为国有企业脱困出台的三大政策之一， 通 过实施债转股减轻国有企业的债务负担， 从根本上解决国有企业面临的资本金 不足， 财务负担过重的困 境， 促进企业3 年脱困。 而吴有昌( 2 0 0 0 ) , 延华 2 0 0 1 ) , 陈明森 ( 2 0 0 3 )等却认为，国有企业亏损的根本原因是由于国有企业治理结构 不完善的问题所带来的经营管理机制问题，因此， 债转股所带来的企业资本结 构的改变，财务数据的改善只是短期内的 “ 治标” ，它的核心目 标应该是通过 债转股改革国有企业经营机制和治理结构解决由于国有企业投资者缺位所带 来的 “ 内部人控制” 现象。笔者认为，从债转股的政策选择背景及债转股本身 的含义和原理来看， 其目 标决不可能仅限于让企业减轻还本付息的负担，而应 着重于管理重组恢复赢利能力， 建立完善国有企业的治理结构， 从根本上消除 国有企业的亏损根源并从源头上遏制不良资产的产生。 二.关于债转股的运行风险 刘燕 ( 2 0 0 1 ) ， 程撷 ( 2 0 0 2 ) 等学者主要从三个方面分析了 债转股运行中 所面临的风险: 1 .资产管理公司运作模式存在的问题。资产管理公司本身政企不分，主 体缺位， 缺乏有效激励机制和自 我约束机制。 资产管理公司属于国有独资公司 没有完全独立于政府而自 负盈亏，国家是终极所有者， 最终承担损失，因此它 缺乏促成资产保值、增值的动力， 甚至可能出现随意低价处理资产，与企业勾 结造成国有资产的大量流失。同时， 资产管理公司处理的不良资产的真实价值 与帐面价值相差太大， 我国的资产评估还存在问题， 加之监督机制薄弱，必然 会产生种种腐败行为，产生寻租现象。此外，资本市场的不成熟、配套的制度 安排以及法律、 法规欠完善和人才短缺等问题都是关系到资产管理公司能否真 正实现其股东权利实现债转股的目 标即改造国有企业的法人治理结构的主要 障碍。 2 . 债转股引发的道德风险。 债转股可能引发企业大规模逃废债务的风潮， 形成 “ 赖帐经济” ，债务企业将债转股政策视作 “ 最后的晚餐， ， 甚至本身运作 债转股在我国不良资产处置中的运用分析 良 好的企业都试图从债转股政策中捞取好处，逃废债务。 林汉川 ( 2 0 0 3 ) 从债转股企业的经营效益问 题、 投资者的投资收益问题和 国家的财政负担问 题等方面分析来认识债转股的主要风险。 这些研究成果为本文进一步从各相关主体的利益冲突和博弈的角度对债 转股实施过程中出现的瓶颈问题进行深入系统的研究和分析提供了良好的研 究基础和线索。 三.关于成功实施债转股的政策建议 围绕如何搞好债转工作， 理论工作者做了大量的研究，并借鉴国外实施债 转股的经验提出了一些有价值的政策建议。 例如， 在实施债转股前要确定好其 适用范围，并非对所有企业都有用，应剔除一些无法救活、并将强制破产的企 业;资产管理公司的正常经营必须得到财政的及时支持;建立一个有效的资本 市场，为资产管理公司的退出打通通道;完善法制保障，加强相关立法，预防 道德风险等等。 这些政策指明了一些基本的方向， 但这些政策可能需要的时间 较长，或是不够具体，缺乏操作性。因此，本文在这些研究的基础上，明确提 出了目前债转股政策有效运作的政策取向。 第三节研究方法 本文在对债转股在我国不良资产处置中的运用进行研究时运用了历史的研 究方法，即通过对研究对象产生、 发展的过程的分析来揭示其本质和规律的方 法。本文依照历史方法， 对于债转股形成的背景及相关内容进行了历史角度的 探讨， 揭示出 债转股在我国不良 资产处置中的作用及实施的必要性， 并进一步 从其历史形成的原因和历程探讨在我国实施债转股的核心目 标设置:由于债转 股的实施过程是一个多元主体的行为过程， 因此在分析其实现目 标过程中所遇 到的问题时本文运用经济学博弈论的有关分析方法。 此外， 本文在研究过程中还贯穿了实证分析和规范分析的融合以及分析和综 合等研究方法。 对债转股在不良 资产处置中的作用和制约其目 标实现的因素进 行分析并进一 步提出政策建议时， 不仅需要采用实证研究的方法， 也需要根据 对实践的考察得出一些规范性的结论 债转股在我国 不良 资产处置中的 运用分析 第四节论文结构与主要观点 本文在借鉴西方资本结构理论和我国理论界对债转股问题的研究基础上， 对债转股在我国这样一个处于经济转轨时期的特殊制度背景与特殊历史条件 下的运用进行了深入的分析， 阐述其在我国不良资产处置中对国有银行和企业 所产生的积极作用;通过对导致国有企业亏损的根本原因一 薄弱的法人治理 结构的分析， 提出债转股有效化解不良 资产的核心目 标应定位于改善国有企业 的法人治理结构。 而在这个目 标的具体实现过程中， 利益主体间的多重委托代 理关系所引发的博弈使资产管理公司对转股企业的控制权成为债转股是否能 有效改善国有企业治理结构的关键;但是，实际上转股后，企业原有的国有产 权体制并未改变， 资产管理公司本身的国有性质以 及它在经营管理动力和能力 上的局限性导致最终可能出现的债转股后企业治理结构的弱化， 债转股无法有 效地发挥其在不良资产处置中的作用。因此，本文是以债转股的作用目 标及其 运用中制约其目 标实现的因素为中心分析债转股在不良资产处置中的运用， 最 后把研究的视角和全文研究的结论应用到如何有效实施债转股的政策取向的 问题上。 基于这样的思路，本文共分为五章: 第一章导论，主要包括研究的背景意义、文献综述、 研究方法和主要观点和 结构。 第二章介绍了债转股的含义、实施的一般理论基础和在其他国家的实践经 验，目 的是为从基本概念和理论上为探讨债转股在我国的运用做好铺垫。 本章 首先介绍了债转股的一般含义以及在我国这个转轨经济的特殊历史背景下， 债 转股所具有的特殊性，并运用西方的mm理论和代理成本理论作为分析工具来 说明债转股的经济意义上的可行性， 同时对其他国家实施债转股的实践和经验 做了一个扼要的介绍。 第三章主要从我国国有商业银行和国有企业的体制与经营方面研究我国实 施债转股的背景和动因。 本章着重从国有商业银行和国有企业在制度变迁中的 体制性因素来分析企业亏损和银企间不良 债权债务问题， 揭示出解决在我国不 良资产处置中债转股的必要性。 第四章在第三章的基础上提出我国实施债转股的核心目 标定位并介绍目 前 债转股所发挥的积极功效。 本章首先探讨了在实施债转股的过程中对其目 标的 定位上 存在的误区， 提出由于我国不良资产的产生的根本原因是企业治理结构 的不完善所导致的企业经济效益低下， 只有将我国 债转股的核心目 标定位于彻 债转股在我国不良 资产处置中的 运用分析 底改变国有企业的治理结构， 才能从根源遏止不良 资产的产生而成功地实现债 转股在不良资产的处置中的作用。 第五章对债转股在目 标实现过程中的制约因素， 主要包括利益主体间的博弈 行为、 僵硬的产权制度蕴涵的风险、 债转股对企业治理结构的弱化问题。并对 此结合我国国情提出相应的政策建议。 在债转股的运用实践中， 涉及多方利益 主体， 他们之间复杂的多重委托代理关系所引发的博弈使资产管理公司对转股 企业的控制权成为债转股是否能有效改善国有企业治理结构的关键: 但实际上 转股后， 企业原有的国有产权体制并未改变，资产管理公司本身的国有性质以 及它在经营管理动力和能力上的局限性反而导致债转股后对企业治理结构的 弱化， 很大程度上制约了债转股不良资产处置中的作用。因此， 本文在此分析 的基础上， 提出在债转股中引入多元投资主体，真正实现产权的多元化，并建 立完善相应的配套体制和机制， 来规避上述运用过程中的障碍， 达到彻底改变 企业治理结构以从根本上化解我国的不良 资产。 债转股在我国不良资产处置中的运用分析 第二章 债转股的相关理论与实践 第一节债转股的概念 .债转股的一般含义 从企业的资本结构j 上看，企业的资金由资本和负债两部分组成即出资人的 资本和债权人的债权， 债权转股权就是把原来对企业由债权形式的出资变为以 股权形式的出资，这种过程即成为债转股。 它是债权人对企业实施债务重组的 一种方法，也是债权人处理不良 资产的一种方法。 一般意义的 债转股是一种市场经济的产物， 指在商业银行的贷款对象出现一 定问题，常规回收手段难以奏效时，商业银行所采取的一种资产保全方式， 在 这种方式下， 商业银行依法将拥有的企业债权转换为股权， 将对企业的外在约 束转化为内在约束。 过股权的行使， 对企业进行彻底的重组，而不是申请破 产，以期给企业恢复或者在一定程度上恢复赢利能力和财务健康的机会，从而 尽量收回资产减少商业银行的贷款损失。 债转股是商业银行众多资产保全形式 的一种， 适用于常规手段难以奏效， 企业又具有一定的重组可能性的贷款项目， 这种项目 若采取破产清盘损失可能偏大。 债转股具有较大的风险，即如果重组 成功可能使回收明显高于预期值， 而重组不成功会再陷入破产清算以至回收更 少， 而重组成功与否又受多方面复杂因素的影响。 债转股更大程度上意味着银 行债权控制力的加大和对企业财务问题影响力的加深， 尤其强调企业法人治理 结构的完善。 “ 债转股” 最早可追溯到中世纪西方国家商人民间借贷的担保人财务抵押制 度， 债务人在债权人处取得贷款时，必须签定契约，并要求债务人找到资产偿 还的担保人，一旦债务人破产、无法清偿债务时，债权人有权向担保人索赔， 并有权接管、经营、转卖债务人的债务资产。2 0 世纪8 0 年代中期以来，债转 股成为各国避免因债务问题造成社会震荡， 实现经济宏观调控行之有效的一种 方式。美国经济学家哈特在 1 9 9 8年对美国破产机制提出改进的建议，认为广 泛的债转股是值得推行的。 哈特的理论是建立在一些假定和美国债务种类繁多 的现实之上的。首先，他假定大型公司作为整体存在要比拆分好，因为大公司 整体出售时很少有谁买得起， 即使有买得起的， 市场竞争的不完全也会导致售 价被不合理地压低，这样债权人的清偿就会受到影响， 所以哈特认为应尽量避 免清算，最好是进行重组;其次，企业债务级别多、债权人多，重组程序难度 大，时间长，往往令人望而生畏， 所以许多本可通过重组维持整体存在的企业 债转股在我国不良 资产处置中的运用分析 最后却被分拆清算了。为此，哈特认为必须简化重组程序，所以他设计的方案 是将不同类别、不同级别的许多债权在重组投票前转为同类同质的权利一 普 通股。然后每个债权人以股东身份就重组方案进行投票。 二.中国债转股的含义及特点 我国的债转股是把一部分有市场、有发展前景、仅由于负债过重而陷入困 境的企业， 通过金融资产管理公司， 将银行的债权转为股权， 帮助企业走出困 境，防范和化解金融风险。其实质是将债务转为资本的债务重组方式。 但由于 我国银行的信贷、投资、保险等业务仍然实行分业经营， 商业银行法第 1 3 条明 确规定: 商业银行在中国境内不得从事信托投资和股票业务， 不得向非银 行金融机构和企业投资。为避开这个法律规定，由 各商业银行组建资产管理公 司，承接剥离后的债权业务 。 我国实施债转股是借鉴一些国家为解决银行机构坏帐经验而采取的重要措 施。8 0 年代后，美国遭受了严重的储蓄信贷机构 ( s 第二，负债国有企业的债务变为资本， 简称债转资，这是债 转股的最主要阶段;第三，资产管理公司债权变股权，简称狭义债转股。 债转股在我国 不良资产处置中的运用分析 ( 1 ) 由商业银行将不良资产按帐面值 1 0 0 万元的一定比例 ( 设为r )转到 资产管理公司名下，资产管理公司承诺日 后付给银行 i o o r万元的现 金。 ( 2 ) 资产管理公司将此债务转为总额为与债务相同面值即1 0 0 万元的国有 股， 然后以 股东身份对该企业进行重组。 从实际操作看，这一步有可 包括7 项程序，即推荐企业名单、调查企业状况、进行独立评审、各 方交换意见、提出改制方案、审查批准通过、重组公司企业。 ( 3 ) 资产管理公司以 股东身份对重组企业改制， 提高经营管理效率， 扭转 企业亏损的局面，使企业股票在证券市场上升值，最后资产管理公司 在资本市场上向战略投资人出 售该企业的股份， 如果总售价超过i o o r 万元， 资产管理公司即可向银行支付i o o r 万元， 银行再将这1 0 o r 万 元偿还给储蓄者。 一般意义的债转股是指在商业银行贷款对象出现偿债危机时， 商业银行为 保全资产，主动参与控制和改善贷款企业的经营活动，以 对企业施加压力， 尽 快改善企业的财务状况的一剂苦药。其最终目 的是为了更好地保全银行资产， 而非简单地为了减轻企业债务和利息负担。 我国目 前实施的债转股的原理大体上是模仿美国 8 0年代末以建立美国复兴 信托公司 ( r t c ) 解救当时的储贷机构危机的做法，然而，中国的债转股与美 国的债转股具有很大的不可比拟性。 1 .尽管当时美国3 2 0 0 家储贷机构中有2 0 7 家破产， 2 4 7 家申请政府救助， 但 储贷机构在美国 整个金融机构中的地位不足以 影响美国 金融业的 稳定。 而中国 的现实情况是: 作为中国金融业主体的四大国有银行约集中了8 0 % 的不良资产， 债转股进程直接影响到银行业甚至是金融业的稳定和约一半国有企业的生存 发展问 题。中国 债转股目 的既要化解金融风险， 又要促进国有企业脱困， 追求 银企 “ 双赢” 0 2 ， 中国债转股的对象是以资本金严重不足的大中型国有企业为主， 政府对于何 种企业可以 债转股有严格的规定和审批程序， 规定了 债转股企业的五个基本条 件，既产品适销对路、质量符合要求，有市场竞争力:工艺装备先进;企业管 理水平较高， 财务行为规范;企业领导班子强; 转换企业经营机制的方案符合 现代企业制度的要求。由此可以看出，中国的债转股具有浓厚的“ 计划内”的 色彩。 3 . 尽管美国r t c 是财政注资的， 但政府在整个债务重组中耗费约g d p 的5 % 完善的法制和充裕的金融专门人才使美国r t c 花费6 年完成整个计划。 而中国 全面资产重组则至少需要花费g d p 的2 0 % 以 上，占国有企业总数3 7 % 的早己资 债转股在我国 不良 资产处置中的运用分析 不抵债， 法律框架和专业人才匾乏， 使得债转股不是一个类似美国储贷危机那 样的 “ 边际工程” ，而是一个 “ 整体工程” 。 a . 中国的债转股从本质上说，已经不单纯是涉及国有银企债务问题， 还涉及到 所有制结构的调整，各级政府、银行和企业间关系的重新界定，劳动力市场就 业压力的释放等一系列问题，是牵一发而动全身的体系性重组计划。 三.中国债转股的运作流程与机制 我国债转股的实施主要涉及五方主体5 :一是国家:二是地方政府;三是资 产管理公司;四是国有商业银行;五是国有企业。 我国国有企业债转股的整体 运作包括三大阶段:股权进入阶段、持股管理阶段、股权退出阶段。 第一阶段: 股权进入阶段。 我国 债转股是由国家1 9 9 9 年由 财政分别出资l o o 亿先后成立中国信达、华融、长城、东方四家国有独资资产管理公司 ( 存续期 限为 1 0年) ，并由国务院赋予其包括 “ 债转股和阶段性持股”在内的 1 2 项处 理从银行接管过来的不良 资产的业务手段。 国有商业银行与资产管理公司在财 务上完全分开， 各自 享有法人地位。 独立运作。他们的资金来源一个是中央银 行贷款， 即中央银行把原贷给有关国有商业银行的相应贷款收回改贷给资产管 理公司， 另一个来源是通过向国有商业银行发行由国家财政担保的债券筹集资 金。 这种做法实际上是一种债权置换，银行不能立即收回贷款，而是将原国有 企业对银行的不良 贷款转化为资产管理公司对银行的债务， 同时资产管理公司 取得相应国有企业的债权。 资产管理公司经营如果出现亏损将由中央财政负责 补贴。 债转股便是在这些收购的债权中选择适合条件进行。 具体做法是:在地 方政府的推荐下，国有企业提出申请，经国家审核后向资产管理公司推荐。资 产管理公司对被推荐企业进行评估审查， 对于可以转股的企业则根据具体情况 拟订债转股的框架协议，具体包括债转股的条件、数额、价格、持股比例和期 限、企业改制和资产管理公司作为股东所具有的权利和应承担的义务等。然后 报国务院审核批准，实现股权进入国有企业。 第二阶段:持股管理阶段。资产管理公司在取得企业相应的股权后，便进入 了持股管理阶段。 在这一阶段由于债权股权的转换， 企业与资产管理公司的权 利义务也发生相应的转变，由按期还本付息变为按股分红， 资产管理公司成为 企业阶段性股东， 可以向 企业派驻董事、 监事， 参与企业重大经营项目 的决策， 监督企业按照协议进行改制。这是提高股权质量的关键环节。 第三阶段:股权退出阶段。根据国家规定，资产管理公司持有的股权可以由 原企业回购，符合条件的也可上市。以转让股权的资金所得偿还资产管理公司 对国有银行的负债，至此债转股业务完成。 从已 经实施的债转股项目 来看，目 债转股在我国不良 资产处置中的运用分析 前我国的债转股的股权退出主要依赖于转股企业或其母公司的回购， 属于封闭 型。 应该说债转股是一个系统性的工作， 各个环节是紧密联系的， 任何一个环节 出了问题都会影响到不良 债权债务问题的处理效果。 第二节实施债转股的理论依据 一m m 理论与我国的债转股 国有企业要将其债务转为股权，即是要对自 身的资本结构进行调整。1 9 5 8 年，美国学者莫迪里安尼和米勒 在 美国经济评论上发表著名论文 资本 成本、公司财务与投资理论 ，得出了n im 理论，创建了现代资本结构理论，又 称为“ 无关性定理” ，( c a p i t a l s t r u c t u r e i r r e l e v a n c e t h e o r y ) 证明只有在 企业投资与融资相互独立，没有税收，没有破产风险，以及资本市场完善的前 提条件下， 企业的市场价值才与其资本结构无关，同时企业的资本利润率与其 负债权益比率呈线性变化关系。 但事实上， m m 定理苛刻的前提条件现实生活中 是无法满足的，而且即便是在满足 m m定理条件下，企业的资产负债率也不可 能达到 1 0 0 % 。因此，6 0年代后的一些经济学家对此作了一些修正:当企业的 负债比例增加时， 其财务风险和破产成本增大， 从而使企业的市场价值趋于下 降。随着负债比例的不断上升，企业价值的下降趋向将逐渐超过上升趋向。因 而，企业不能无限制地提高负债比例。 借鉴上 述理论，我们发现，国有企业的资本结构极端不合理，多数企业过 度负债，其中有很大一批其实己经达到甚至远远超过了破产边缘，其维持经营 所需的成本远远高于破产成本，只是由于政策性因素，国有企业才没有大量破 产。而国有企业想要调整其资木结构，无非通过两种方式:一是增大对企业的 投资，二是进行债务重组。但从我国实际情况分析，对国有企业实行普遍增大 投资是不可能的。 这是由国家财力的局限性和对国有企业的直接投资效率低这 两方面因素决定的。而进行债务重组，特别是利用债务转股权的形式，将有利 于企业减轻债务负担， 调整资木结构为企业进行治理结构的深层次改革和最终 增大企业价值打下基础。同时也消化了银行的不良 债权， 使企业的外部股权结 构发生重大改变。这正是国有企业改革要达到的目 标之一。 二.代理成本理论7 与我国的债转股 1 9 7 6 詹森 ( j e n s e n ) 和麦克林 ( m e c k l i n g ) 的 代理成本a 理论进一步说明 债转股在我国不良资产处置中的运用分析 了企业过度负债对社会的扩大再生产及投资的不利影响。 有限责任法律条款的 存在使得当企业资产负债率较高时，企业和银行的借贷行为会发生扭曲，一方 面导致企业有过度冒险的投资倾向，而另一方面，银行也会因企业负债率高， 缺乏足值的贷款抵押品而拒绝企业的借款要求，即所谓的“ 惜贷” 行为。由于 这种扭曲和由此而产生的博弈结果给企业、银行都会带来损失。 综上所述，企业的负债水平应该有个合理的度，超过这个度就是不合理负 债或过度负债。企业一旦过度负债，就会产生不良 债务，就有导致破产清盘的 危险。为了 解决企业的过度负债，最有效的方式就是债务重组， 通过债务重组 使其负债水平符合正常水平。 债务重组的方式多种多样，其中使用较为广泛的 就是债转股。 第三节主要国家实施债转股的实践 .美国债转股的实践 无论是发达国家还是发展中国家或者转轨国家， 都遇到过银企之间债权债 务问题。美国对陷入债务危机的企业的债务重组采取严格的破产重建，极其重 视市场经济机制的作用。当企业资不抵债时，可依法申请破产，其债权人可以 通过协商决定是进入清算程序予以破产， 还是将债务转成股权。 市场建立了赔 偿要求权的二级流通交易机制， 对重组有信心的债权人可以在二级流通市场上 购买其他债权人的赔偿要求权， 然后将赔偿要求权转化为对企业剩余资产的股 权， 对企业实施重组， 维持其经营。美国的经验表明，若使债转股成为可能和 变得便利，需要建立债权的市场定价转让机制，代表债权的赔偿要求权可以流 通和交易，由此将企业投资者可能范围扩大到原债权人之外的所有投资者，形 成新股东，顺利实现重组而不是简单的破产。 二.日本债转股的实践 日 本在战后银企重组中，由于企业和银行不良资产涉及面广且数额巨大， 不 能采取大规模破产来进行企业重组， 因此，日 本采取了先后对银行和企业进行 清理资产负债表的方式进行债务重组， 它对企业和银行实施债务转股本作为重 新注资的方式之一， 初步形成了具有日本特色的企业、 银行间相互环状持股的 经济格局，成功地解决了银企双方的债务危机，使得日本在战后高速发展。但 近年的亚洲金融危机，也使