（金融学专业论文）我国金融类上市公司的收益与风险分析.pdf

内容摘要 金融企业在国民经济中占有举足轻重的地位，金融稳定关系到社会生活的方方面面。 近年来，金融自由化和全球化加大了世界宏观经济和金融市场的波动，增加了金融类企业 经营的风险性。因此，通过分析金融类上市公司的财务报表，正确评价其风险和收益情况 就显得至关重要。 在市场经济中，任何一个市场主体在生产经营追求盈利的同时，客观上都会存在着蒙 受经济损失的可能性，不可避免地要承担一定的风险。股东价值大化考虑了盈利与风险的 关系，可以降低企业盲目追求利润最大化时可能出现的风险，是有效的企业经营管理目标 金融类上市公司的经营目标同样是股东价值最大化，要求衡量经营业绩的指标能够准确反 映金融类上市公司为股东创造的价值。本文认为，净资产收益率、每股收益、市盈率、经 济增加值和风险价值分别从不同的盈利、风险角度衡量了金融类上市公司股东价值最大化 的实现程度，因此选取在上海交易所上市的浦发银行。招商银行、安信信托、中国人寿和 中信证券等5 家金融类公司自2 0 0 3 年以来年度财务报告数据和股票收盘价进行分析，采 用杜邦分析法和经济增加值法( e v a ) 分别对这5 家公司的净资产收益率和经济增加值中的 构成要素进行比较分析，并计算出各自的风险价值( v a r ) ，以期对我国金融类上市公司的 收益与风险情况有所了解，找出其在盈利能力、风险管理各方面存在的问题和不足，并在 此基础上提出有针对性的建议和对策。 关键词：净资产收益率；经济增加值；股东价值最大化；风险价值v a r a b s t r a c t t h ef i n a n c i a lb u s i n e s sp l a y sak e yr o l ei nt h ew h o l ee c o n o m ya st h es t a b i l i z a t i o no ff i n a n c e s y s t e mi st h eb a s i so f0 1 1 1 s o c i a ll i f e i nr e c e n ty e a r s f i n a n c i a ld e r e g u l a t i o na n dg l o b a l i z a t i o n e n l a r g e dt h ef l u c t u a t i o no fw o r l de c o n o m y , w h i c ha l s o i n c r e a s e dt h eo p e r a t i n gr i s ko ft h e f i n a n c i a le n t e r p r i s e s s oi ti sv e r yi m p o r t a n tt oe v a l u a t et h ee c o n o m i cb e n e f i t sa n dr i s kl e v e lo f t h el i s t e dc o m p a n yb ya n a l y z i n gt h e i ra n n u a lr e p o r t s i nm o d e r nm a r k e te c o n o m y , t h ef u n c t i o no fm a r k e tm e c h a n i s mm a k ew h i c h e v e rm a r k e t p a r t i c i p a t o rt op u r s u ee a r n i n g s ，w h i l es u f f e r i n gt h ep o s s i b i l i t yo fe c o n o m yl o s sa tt h es a m et i m e , a n dt h e ni n e v i t a b l yu n d e r t a k i n gc e r t a i nr i s k t h es h a r e h o l d e r sv a l u em a x i m i z a t i o nt h e o r yt a k e s t h ep r o f ta n dr i s ki n t oa c c o u n t ，w h i c hc a l lr e d u c et h er i s ko fr a n d o m l yp u r s u i n gm a x i m i z e d p r o f i t s t h eg o a lo fl i s t e df i n a n c i a lc o m p a n yi st om a x i m i z et h es h a r e h o l d e rv a l u ea sw e l l t h i s r e q u e s tt h ei n d i c a t o rt h a tm e a s u r e st h el i s t e dc o m p a n ym a n a g e m e n ta c c o m p l i s h m e n ts h o u l d a c c u r a t er e f l e c tt h es h a r e h o l d e rv a l u e t h i sa r t i c l et h i n k st h a tr e t u r no ne q u i t y , e a r n i n g sp e rs h a r e ，p er a t i o ，e c o n o m yv a l u ea d d e d a n dv a l u ea tr i s km e a s u r i n gt h em a x i m i z a t i o no fl i s t e df i n a n c i a lc o m p a n y ss h a r e h o l d e rv a l u e f r o md i f f e r e n tp e r s p e c t i v eo fe a r n i n g sa n dr i s k t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l es e l e c t s5f i n a n c i a l c o m p a n yl i s t e di ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea ss a m p l e ，w h i l ea d o p t i n gt h ed u p o n tf i n a n c i a l a n a l y s i ss y s t e ma n de v am e t h o d ，c o m p a r i n gt h em a i nf a c t o ro ft h er a t eo fr e t u mo ne q u i t ya n d e c o n o m yv a l u ea d d e d ，c a l c u l a t i n gt h ev a l u ea tr i s ko f e a c hc o m p a n y , s oa st of i n do u tt h ee x i s t e n t p r o b l e m sa n ds h o r t a g e so nl i s t e df i n a n c i a lc o m p a n yo fo u rc o u n t r y , a n dp u tf o r w a r dc o u n t e rp l a n a n ds u g g e s t i o nc o n t r a p o s i n g l y k e y w o r d s ：r e t u r no ne q u i t y 皿o e ) ；e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) ；s h a r e h o l d e rv a l u e m a x i m i z e ；v a l u ea tr i s k ( v a r ) i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 互飙 签字日期： 泐f 年牛月垆日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：卫韵 签字日期：抛f 年千月f 7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：涣晦友材南业铁锸 电话：i 弓 yz ，l zf 3 尹 通讯地址：删钝大寻幺蟊- l 一弓协邮编： 知。堙 1 1 1 本文的研究目的 第1 章导论 1 1 本文的研究目的和意义 自1 9 7 9 年改革开放以来，我国会融业进行了一系列重大改革，扩大了对外开放，稳 步发展。1 9 9 5 年颁布商业银行法，为构造商业银行体系和组织机构创造了条件，并为 国家专业银行向国有商业银行转轨提供了法律依据。1 9 9 6 年以后，金融业组织体系逐步健 全，国有独资商业银行改革为经营货币的现代金融企业，陆续增设和重组1 2 0 多家股份制 中小商业银行，并进一步规范和发展了证券类和保险类金融机构。2 0 0 3 年4 月，中国银行 业监督管理委员会正式挂牌，形成了银监会、证监会和保监会分工明确、互相协调的金融 监管体制。目前，我国已经基本形成由中央银行调控和监督、国家银行为主体、政策性金 融与商业性金融分工、多种金融机构合作、功能互补的会融体系。 1 9 9 1 年我国第一家金融类上市公司深圳发展银行上市，至今已陆续有2 9 家银行、 保险、证券、信托等公司在上海、深圳交易所上市。这些上市公司都取得了不错的经营业 绩，在公司治理、引进战略投资者等方面的改革处于我国金融类公司的前列。本文选取了 浦发银行、招商银行、中信证券、中国人寿和安信信托5 家金融类公司，通过对这5 家公 司的研究，可以了解我国金融类上市公司的财务结构、收益情况以及量化的风险情况。通 过对这五家公司的风险与收益分析，希望对建立一套较为简洁、完善、合理的风险收益评 价体系和预测方法有所帮助，为我国金融类上市公司在风险管理方面提供借鉴，并为关注 金融业发展的各类机构以及投资者提供一种简洁、有效的收益与风险评价方式。 随着入世承诺的兑现，外资金融类公司加快了在我国的发展步伐，我国各金融类公司 不但面临着国内同行业的激烈竞争，还要应对外资公司的巨大挑战。良好的经营业绩，不 但关系到股东的切身利益，而且关系到金融类公司的生存和发展。通过对我国金融类上市 公司的年报分析，发现经营管理中的问题和不足之处，才能对提高经营业绩、改善风险水 平提出针对性的对策。金融类上市公司作为我国上市公司中的优秀企业，其经营管理能力 与风险管理能力在我国上市公司中具有代表性，其他类上市公司也应根据各自情况，提高 盈利和风险管理能力，实现股东价值最大化，提高市场竞争力。 1 1 2 本文的研究意义 在上海交易所及深圳交易所上市的2 9 家金融类公司自上市至今，大多取得了不错的 经营业绩，在公司治理、引进战略投资者等方面的改革处于前列，在一定程度上代表了我 国金融业发展的方向。本文选取在上海交易所上市的5 家金融类公司自2 0 0 3 年以来年度 财务报告数据和股票收盘价进行分析，通过对这5 家金融类上市公司的每股收益( e p s ) 、 净资产收益率( r o e ) 、总资产收益率( r o a ) 、经济增加值( e v a ) 等指标计算、对比分析，并 采取杜邦财务分析方法和风险价值( v a r ) 体系进行研究，以期了解我国金融类上市公司在 收益与风险方面的情况。 我国的金融类公司自建国初期以来一直是国有独资企业，金融体制改革转而以市场化 为基本线索展开，遵循产权清晰、责权明确的改革原则。华夏、民生、建行、中行、工行 等银行相继上市并在上市后取得了良好成绩。2 0 0 3 年前后成功上市的人保财险、中国人寿、 中国平安均选择回归a 股的上市路径。在此情况下，我国股票市场上呈现了金融类股票带 动股市整体发展的局面。因此，研究我国金融类上市公司的收益情况及其风险状况就很有 必要。本文以金融类上市公司为对象进行研究，旨在分析金融类企业风险与收益情况，这 对其它拟上市的金融企业也具有参考价值，对其化解金融风险、提高企业素具有重要意义。 1 2 1 国外研究综述 1 2 文献综述 ( 1 )国外对金融类企业收益的研究 国外对金融类企业收益的研究已经很深入，h e n n i ev a ng r e u n i n g ( 2 0 0 5 ) 认为，盈利性 是衡量银行承担风险和增加资本能力的指标，资本往往被银行作为抵御风险的缓冲器，健 康的银行系统是建立在可盈利且资本充足的银行的基础之上的。基于风险的银行分析应该 提示被分析银行在利润率、资产负债结构、资本充足性这样的重要问题上是否和行业规范 保持一致，并深入地剖析不一致的原因。m o n ag a r d n e r ，d i x i em i l l s ，e 1i z a b e t h c o o p e r m a n ( 2 0 0 5 ) 认为，存款机构财务绩效评估是一项多方面分析过程，包括比率分析、 财务结构百分比分析和趋势分析。对商业银行的净资产收益率进行了杜邦分解，并以美国 富国银行、马里兰第一商业银行为例，作了全面的财务分析。并且经济增加值为存款机构 不同活动的全部风险收益率提供了一个更加全面的风险测量方法，可以把已分配资本数量 和成本结构的总风险量化。 ( 2 ) 国外对金融类企业风险的研究 在1 9 9 6 年的市场风险修正案中，巴塞尔委员会正式提出使用v a r 度量市场风险， 而在1 9 9 9 年的新巴塞尔协议征求意见稿中，委员会提倡用v a r 度量信用风险，在2 0 0 4 年 通过的新巴塞尔协议则进一步主张用v a r 对市场风险、信用风险和操作风险进行综合的风 险管理，并且鼓励银行在满足监管和审计要求的前提下，可以采用自己的以v a r 为基础的 内部模型来作为资本充足率的计算基础。 为了更加全面衡量风险，西方学者还采用了多个变量。a n d e r s o n ( 2 0 0 0 ) 选取了总风险， 银行特别风险，系统风险3 个代理变量来表示风险。m a s a r uk o n i s h i ( 2 0 0 4 ) 在分析影响日 本银行的风险的因素的文章中，除了用总风险，银行特别风险和系统风险描述银行风险外， 还用市场风险和利率风险总共5 个代理变量来全面描述银行的风险。a n t h o n ys a u n d e r s ， e 1 i z a b e t hs t r o c k ，t r a v l o s ( 1 9 9 0 ) 在验证美国银行业的所有权和风险行为之间的关系时， 采用了总风险、非系统风险、市场风险和利率风险，同时还区分了长期非系统风险和短期 非系统风险，长期市场风险和短期市场风险以及长期利率风险和短期利率风险，以研究不 同时期( 管制下) 银行的风险行为。 对于银行风险，v i c e n t es a l a s 和j e s u ss a u r i n a ( 2 0 0 3 ) 在分析西班牙的银行时用资 产帐面价值和贷款损失率来作为银行风险的代理变量，首次用贷款损失来检验托宾q 值和 风险的关系。b a r t h ，c a p r i o ，l e v i n e ( 2 0 0 4 ) 等人用信贷风险来测度风险，具体而言，即 用不良贷款率( 不良贷款比银行的总贷款) 来表示。g i u l i a n oi a n n o t t a ，g i a c o m on o c e r a ， a n d r e as i r o n i ( 2 0 0 7 ) 研究了欧洲银行的所有权结构和绩效以及风险的关系，用贷款损失 率来描述银行资产质量，从而描述银行风险。贷款损失率与资产质量负相关，与银行风险 正相关，即贷款损失率越高，银行风险越大，反之则小。但这些都是一种事后的衡量方法， 因此，很多文献采用风险加权资产与总资产的比值作为风险行为的一种事前的衡量指标。 1 2 2 国内研究综述 ( 1 ) 国内对金融类企业收益的研究 国内学者对金融类企业的收益情况进行了详细的研究，在研究方法、研究手段方面取 得一定的进展。刘忠燕、娄树本( 2 0 0 2 ) 对商业银行业绩的衡量与评估时，建立了盈利性、 流动性、安全性的具体指标体系，并把杜邦分析法作为商业银行业绩评价方法，对美国一 家中等规模商业银行的净资产收益率分别进行了两因素、三因素、四因素分析。任远、岳 。s h r i e v e srd d a h l t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nr i s ka n dc a p i t a li nc o m m e r c i a lb a n k ，i9 9 2 忠宪( 2 0 0 4 ) 认为，衡量商业银行经营业绩主要是通过盈利性和风险性两个方面体现的。 两因素杜邦分析模型揭示了商业银行盈利性与风险性之间的制约关系。对商业银行风险性 衡量的重点是金融风险的衡量，金融风险主要有信用风险、流动性风险、利率风险、汇率 风险四种，不同种类的风险有不同的衡量指标。路艳、宋彭( 2 0 0 6 ) 认为，经济增加值是 衡量股东价值最大化实现程度的指标。商业银行是经营货币的特殊企业，其生存的关键是 风险管理，银行资本的主要作用是抵御风险，其规模应与风险匹配。由于商业银行经营的 特殊性，其经济增加值的计算不同于一般企业，列出了经济增加值的计算公式，并作了详 细解释。 ( 2 ) 国内对金融类企业风险的研究 我国对v a r 方法的理论研究与实际应用起步较晚，最早始于1 9 9 7 年郑文通的金融 风险管理的v a r 方法及其应用一文。基于覆盖尾部事件风险的v a r 方法实证和应用研究， 田宏伟等( 2 0 0 0 ) 讨论了根据极值理论计算风险价值的两类不同的方法。王春峰( 2 0 0 1 ) 系统 地介绍了v a r 的有关理论基础。朱宏泉等( 2 0 0 1 ) 应用v a r 模型对香港股票市场风险进行了 实证分析，从实证和应用方面对覆盖正常事件风险的v a r 方法进行研究。周开国、缪柏其 ( 2 0 0 2 ) 对香港恒生指数进行研究，将极值方法与方差协方差方法的计算结果进行比 较。叶永刚等( 2 0 0 3 ) 利用v a r 对我国证券投资基金市场风险进行了度量。马玉林等( 2 0 0 3 ) 将基于极值理论的v a r 的方法与基于正态分布和实际分布的v a r 方法进行了实证结果的比 较。 曹乾等( 2 0 0 4 ) 分析了v a r 的产生背景、概念、特点、算法以及使用局限性等，最后探 讨了该模型在我国的适用性问题。田新时等( 2 0 0 4 ) 将基于广义帕雷托分布的v a r 模型和其 它v a r 模型进行了实证结果的比较。薛宏刚和朱世武( 2 0 0 4 ) 对中国股票市场上各类v a r 方 法计算进行了实证研究。费翔，李金林( 2 0 0 5 ) 认为在银行风险管理过程中，v a r 方法会产 生价值创造效应。风险价值的减少使得银行可以提取较少的损失准备。在银行资本规模一 定的情况下，提取更少的损失准备，就使得银行可以用同样数量的资本支持更多的资产扩 张，从而创造出更多的价值。胡经生等( 2 0 0 5 ) 在对国外利用v a r 方法及其拓展模型对投资 组合进行风险管理的理论与方法总结的基础上，主要针对市场风险与流动性风险的投资组 合风险管理数量模型，随机选择五只股票构成投资组合，并利用1 9 9 7 至2 0 0 3 年的样本数 据进行了实证研究。彭寿康和顾朋亚( 2 0 0 7 ) 采用跳跃g a r c h 模型来描述金融资产收益 率波动过程，研究涵盖事件风险的v a r 模型的构建方法。 1 3 1 杜邦财务分析理论 1 3 理论综述 杜邦分析系统是2 0 世纪初杜邦( d u p o n t ) 公司首创的财务体系分析系统，是用以评价 企业经营效益和财务状况的一种综合模型。这种分析方法首先由美国杜邦公司的经理创造 出来，故称之为杜邦财务分析体系。随着财务分析理论和实践的不断发展，杜邦财务分析 体系被越来越多的财务分析者所采用，并且逐渐发展成为在西方国家较有影响的综合财务 分析方法。杜邦分析方法是一种分解财务比率的方法，是根据公开的财务报表信息和各个 主要财务比率之间的内在联系，建立财务比率分析的综合模型，以直观地反映企业的财务 状况和经营成果的总体面貌，从而对企业进行绩效评价，而不必另外建立新的财务指标。 通过对净资产收益率的杜邦财务分析，把反映经营管理各方面状况的各种基础指标之间有 机联系起来，可使分析者从整体、全局的高度来综合评价企业资产管理状况、盈利情况、 风险管理状况，从而对企业的经营业绩作出评价，有利于企业管理层及时发现经营过程中 的优势与不足，为改善管理指明方向。在我国，蒋绚( 2 0 0 3 ) 对杜邦分析体系与e v a 财务 管理系统的运用进行了比较分析，指出杜邦分析法综合了有效的财务指标，高度重视企业 经营管理活动的整体性，分析具有鲜明的层次性，但其缺陷也是明显的，会计利润为基础 的财务评价体系存在太多的可操纵因素。 1 3 2 股东价值最大化理论 进入2 0 世纪9 0 年代，美国和主要西方发达国家，在公司治理领域逐渐形成一种主流 的观点，这就是管理的首要职责是为股东创造价值。1 9 9 9 年，经合组织发表了经合发组 织公司治理原则的文件，强调公司应当并最终依据股东的利益加以管理。公司主导思想 的变化带来了公司治理结构的改革。公司治理结构发生的深刻变革首先出现在美国，后又 传入欧洲、拉丁美洲和亚洲。公司治理结构的变革导致经理们和高级执行官们重新思考其 角色定位和公司职能定位，特别是股东价值的创造。 最大化创造股东价值即实现公司股权净价值的最大化，它在理论上等于资产预期未来 现金流的净现值。这一价值体现为未来预期收益的现值，而非账面价值，期术股东权益与 期初股东权益之比大于l 并不能说明股权资本是否增值。未来预期收益体现为现金流量， 而非会计利润。随着经济和竞争的全球化，复杂性和不确定性影响商业经营环境，使得不 同企业未来的预期现金流具有不同程度的风险。在股东价值最大化理念下，资本的使用是 具有成本的，并且股权净价值受预期未来现金流规模、持续期限和稳定性、资本成本和投 入资本规模的影响。最大化创造股东价值是扣除投人成本后的净价值最大化，不仅仅是股 票市值。 衡量股东价值最大化实现程度的指标有两个，一个是不考虑自有资本成本的净资产收 益率；另一个是考虑自有资本成本的经济增加值。两个指标分别包含着不同的盈利和风险， 对于评价上市公司的经营业绩各有优点和不足。净资产收益率的优点是，高度重视经营管 理活动的整体性，分析具有鲜明的层次性，使得管理者能够从盈利能力、成本水平、资产 营运、偿付能力等方面出发系统地对业绩作出评价；缺点是收益指标容易被操纵。经济增 加值的优点是，考虑了自有资本成本，有利于减少短期化经营行为，注重长期效益及其稳 定增长：可以避免管理层为实现特定目的而虚增会计利润；可以加强风险管理，促进上市 公司根据风险程度自觉调整资产结构，确保稳健经营。但业绩评价是为了找出经营管理当 中存在的问题，以便对经营活动进行改进，而经济增加值反映的是上市公司经营的最终结 果，这不利于分析上市公司经营中存在的问题。 对于“股东价值因何会在过去2 0 年成为欧美公司治理原则”以及“其对欧美公司和 经济绩效的实际影响”还存在着很多争议。但可以肯定的一点是，股东财富文化的主导地 位同益显现和全球经济形式的发展变化有着密切联系，主要是：资本市场的全球化和放宽 管制；对资本与汇兑控制的解冻；信息技术的进步；资本市场规则的完善；机构投资的扩 张等。面对股东价值革命的浪潮，产生了一系列基于股东价值管理的公司管理体系。e v a 计划就是一种基于股东价值的公司管理体系。 1 3 3 经济增加值理论 经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 的概念是约尔斯特恩和贝内特斯图尔特在二 十世纪八十年代提出的，但理论上它源于剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) 或经济利润 ( e c o n o m i cp r o f i t ) 。经济学家h a m i l t o n 于1 7 7 7 年提出：企业要创造价值，所赚取的报 酬应高于企业负债与权益资本的资金成本。管理大师彼得德鲁克( 1 9 5 5 ) 说明：企业的获利 在还没有超出其资本成本之前，它的经营实际上是亏损的。而莫顿米勒( 1 9 5 8 ) 也指出，经 济收益是企业创造价值的源泉，临界回报率也就是资本成本是由投资者假设所需承担的风 险决定的。 经济增加值的核心是剩余收益r i ( r e s i d u a li n c o m e ) ，即税后净营业利润减去资本成 本后的剩余纯收入。早在1 9 8 0 年，英国学者艾尔弗雷德马歇尔( a l f r e d m a r s h a l l ) 就在 其著作经济原则( p r i n c i p l e so fe c o n o m i c s ) 中提到了剩余收益的概念，他把经济利 润( e c o n o m i cp r o f i t ) 定义为净收入减去投入资本的同期利息。 1 9 8 2 年美国的斯腾思斯图尔特咨询公司把理论和实际结合起来，提出了经济增加值 e v a 的概念，并建立了e v a 管理体系。e v a 是从股东的角度定义的利润，e v a 测算和关注资 本占用成本，同时通过一系列调整消除了会计制度中的某些缺陷，更加真实地反映一个企 业的经营业绩。e v a 能将作为企业行为主体的经营者追求自身利益最大化的行为有效地统 - 塑j e , i 造股东财富最大化地经营活动上。e v a 最重要的特点就是从股东角度重新定义企业 的利润，考虑了企业投入的所有资本的成本，e v a 等于税后净营业利润减去债务和资本成 本，使企业决策与股东财富相一致，能够更加真实的反映一个企业的经营业绩。在现代市 场经济条件下，企业的经营目标是股东价值最大化。e v a 本身衡量的就是企业获得的利润 究竟是高于还是低于投资者所期望的最低报酬，更能反映企业的目标股东价值最大 化。如果企业的资本收益超过了它的资本成本即e v a 为正值，那么它就具有真实利润，为 股东创造了真实的财富。反之，如果企业当年的经济增加值为负值，这说明企业发生经营 亏损，股东的财富也会受到侵蚀。 i 3 4 市场风险测量v a r 模型 v a r 作为一个统计概念，本身不只是个数字，其经济意义在于一定机构面l 临正常的市 场波动时，相信自己的资产组合可能遭受的最大损失。l o n g i n ( 1 9 9 9 ) 是这样定义v a r 的： “v a r 是某段时间内，特定的置信水平下一项资产或资产组合在正常金融市场中面临的最 大潜在损失。”假定随机变量x 代表在一定时期内某项资产或资产组合的损益，f 为其连续 分布函数，则y 搬p = 一，叫( 1 一例，其中p 为置信水平，f 一1 是分布函数的逆函数，负号代 表损失。 1 9 9 4 年以来，v a r 逐渐成为金融行业风险度量与金融管理的有力工具。美国j mm o r g a n 银行1 9 9 5 年提出以方差一协方差法作为衡量v a r 的基本方法。j o r i o n ( 1 9 9 6 ) 针对各种v a r 衡量方法归纳出一个完整架构。王春峰等( 2 0 0 0 ) 系统地介绍了v a r 模型的有关理论基础。 对v a r 方法研究的重点和难点在于处理好几个要素：置信区间、风险资产持有期、价 格损益的随机分布以及样本数据。实证研究表明，置信区间越高，对模型的精度要求越高。 对市场风险投资组合的持有期的选择也会影响模型的有效性。对于较短的持有期而言，可 以在计算出日v a r 值之后直接应用平方根法则即可。但是，对于较长的持有期，应用该法 则要谨慎。价格序列是一个随机时间序列，对于价格损益所遵循的随机分布所做的假设， 最终也会对模型的有效度起决定性的作用。 1 4 研究内容、方法及创新之处 1 4 1 本文的主要研究内容 本文内容共分四个部分：第一部阐述了国内外研究现状，以及杜邦财务分析、经济增 加值和股东价值最大化等理论。第二部分详细计算了我国金融类上市公司收益情况及主要 经营业绩，运用杜邦分析法和经济增加值法( e v a ) ，对金融类上市公司的收益进行比较分 析。第三部分着重分析金融类上市所面临的市场风险，通过平稳性检验、a r c h 效应检验、 g a r c h 模型等实证分析，利用标准化t ( d ) 分布计算五家公司的风险价值，通过对比分析各 公司的v a r 值进行更为深入的阐述。第四部分，提出提高我国金融类上市公司业绩与规避 风险的对策。 1 4 2 本文的研究方法 在学习国内外文献的基础上，认识到股东价值最大化考虑了盈利与风险的关系，可作 为上市公司较可靠的收益评价标准。因此，本文选运用了杜邦分析法和经济增加值法( e v a ) 进行系统的分析。在方法选择上，本文主要采用理论分析和数理分析相结合，规范研究和 比较描述分析研究相结合的方法，以2 0 0 3 - 2 0 0 7 年上海证券交易所金融类上市公司的定期 财务报告为对象，在对这些资料进行数据处理、整理的基础上，借助各类财务指标和杜邦 模型，以及e v a 指标对我国金融类上市公司的经营状况进行系统分析。运用g a r c h 模型和 标准化t ( d ) 分布计算出五家公司的v a r 值，进行实证检验，找出我国金融类上市公司的经 营与风险管理不足之处，并在此基础上提出相关的可行性建议。 1 4 3 本文的创新之处 本文选取了银行、证券、保险、信托等5 家金融类上市公司作为分析样本，依托各公 司2 0 0 3 至2 0 0 7 年已公布的年报数据，计算5 年的r o a 、r o e 、p e 、1 3 值和经济增加值等 指标，运用g a r c h 模型和标准化t ( d ) 分布计算五家公司的风险价值v a r ，对主要数据进行 了扩充与更新。并借鉴金融类上市公司收益与风险方面已有的评估指标，探索了适合我国 金融业绩评估的指标体系。 第2 章我国金融类上市公司的收益分析 2 1 1 每股收益的含义 2 1 每股收益( e p s ) 每股收益( e a r n i n g sp e rs h a r e ，e p s ) 指当年净收益与年末普通股总量的比值，是 最具有代表性的利润指标。每股收益是每股创造的税后利润，反映了公司每一股所具有的 当前获利能力。比率越高，表明所创造的利润越多。若公司只有普通股时，净收益是税后 净利，股份数是指流通在外的普通股股数。如果公司还有优先股，应从税后净利中扣除分 派给优先股东的利息。每股收益是测定股票投资价值的重要指标之一，考察每股收益历 年的变化，是研究公司经营业绩变化最简单明了的方法。 每股收益= 丽蒜 2 1 2 五家上市公司的每股收益分析 本文所选取的5 家金融类上市公司近5 年的每股收益如表1 所示： 表1 五家上市公司每股收益 单位：元股 每股收益 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 浦发 o 40 4 9 30 6 3 50 7 7 1 2 6 2 招商 0 3 90 4 60 3 40 5 51 0 4 安信 一o 0 7一o 1 30 0 10 1 30 0 2 人寿 0 1 10 2 0 3 6o 9 9 中信 0 1 5o 0 70 1 6o 8 74 0 1 资料来源：五家上市公司各年度财务报告 由上表可以看出，从2 0 0 3 年到2 0 0 7 年，除安信信托之外其他四家公司的每股收益率 均有较大幅度的增长，反映出我国金融类公司在5 年内每股的获利能力有较大提高。安信 信托在5 年内有3 年的净收益为负数，在2 0 0 7 年也由负变正，实现了正收益。 百度百科b ! ! 卫；竖i 丝：竖i 鱼! ：q 虫! i ! ! 墨4 盟昼：b ! 磐 9 对于上市公司来说，最重要的财务指标是每股收益、每股净资产和净资产收益率，而 每股收益更能够较好反映上市公司的特点。证券信息机构定期公布按照这三项财务指标高 低排序的上市公司排行榜，这是因为每股收益是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指 标，它反映普通股的获利水平。对投资者来说，每股收益被看作是企业管理水平、盈利能 力的显示器，并成为影响企业股票市场价格的重要因素。通过公司不同时期每股收益的比 较，可以评价公司盈利能力的变化趋势：通过对公司纵向、横向的比较，可以认识到公司 的管理能力与前期或同行业企业间的差异，从而便于进行更细致的分析。一般情况下，如 果实现每股收益最大，也就意味着实现股东财富最大，因而，每股收益符合企业股东财富 最大化的财务管理目标。 每股收益并不是越高越好，因为它在一定程度上忽略了资本规模，企业可通过投入更 多资本来提高每股收益。若投入债权资本，则新投资的回报大于新债权成本，就会提高每 股收益。若投入非普通股股权资本，只要新投资项目的回报率大于零，每股收益也会提高。 我国的上市公司很少分红利，大多数时候是送股，同时为了融资会选择增发和配股或者发 行可转换公司债券，所有这些行为均会改变总股本。随着总股本增减，每股收益会发生相 反的变化。 2 2 1 市盈率的含义 2 2 市盈率( p e ) 市盈率指在一个考察期内股票的价格和每股收益的比例，它反映了投资人对每元净利 润所愿意支付的价格。可以理解为按照每股收益来算，收回投资需要多少年。投资者通常 利用该比值估计某股票的投资价值和风险，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比 较，看不同价格的股票是否被高估或者低估，它是市场对公司的共同期望指标。计算公式 如下： 市盈率= 笔器 2 2 2 五家上市公司的市盈率分析 下表列出了五家公司连续五年的市盈率。可以看出五家公司的市盈率在2 0 0 7 年都有 较大幅度的提高，每股收益有所增长，但平均股价增长的更快，可见市盈率的大幅增长多 1 0 归因于股票的价格泡沫。浦发银行的市盈率在2 0 0 3 至2 0 0 5 年间有较大的下降，期间平均 股价由6 0 1 元降至4 5 4 元，每股收益由0 4 元涨至0 6 3 5 元，因此计算出的市盈率会下 降，这也是公司成长过程中出现的正常情况。安信信托的市盈率变化幅度较大，源于负数 收益率。而2 0 0 7 年安信的股价2 1 5 5 元，而每股收益仅0 0 2 元，造成市盈率奇高，这说 明安信的股票被极度高估。纵观5 年，两家银行的市盈率都是经历3 年的下跌后在2 0 0 6 、 2 0 0 7 年回升，而证券公司的收益率相比有定的下降。 表2 五家上市公司市盈率 市盈率 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 浦发1 5 0 31 0 6 07 1 51 0 9 72 3 3 6 招商2 6 9 32 1 1 82 2 0 51 5 7 02 6 9 l 安信 一9 6 0 23 6 9 12 9 3 5 3- 2 9 7 71 2 7 5 4 1 人寿4 7 3 8 中信 1 7 4 83 8 7 81 3 4 17 3 97 9 7 资料来源：作者编制 表3 五家上市公司平均股价 单位：元 平均股价 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 浦发 6 0 l5 2 34 5 48 4 52 9 4 8 招商1 0 5 0 9 7 47 5 0 8 6 42 7 9 9 安信 6 3 44 6 l2 9 44 0 12 1 5 5 人寿 4 6 9 0 中信2 6 2 2 7 1 2 1 56 4 33 1 9 4 资料来源：雅虎财经h t t p ：f i n a n c e c n y a h o o c o m 用市盈率衡量一家公司股票的质地并非总是准确的。如果一家公司股票的市盈率过 高，那么该股票的价格也许会有泡沫，价值被高估。而当家公司增长迅速以及未来的业 绩增长非常看好时，股票较大的市盈率可能恰好准确地估量了该公司的价值。计算市盈率 时以1 年的每股收益取代股票长期投资的收益，将长期投资收益的计算短期化，会忽视经 济周期及产业周期的影响。并且市盈率以税后利润为计算对象，忽视了上市公司成长中的 资产增值。 本节数据根据雅虎财经及五家匕市公司披露的各年度财务报告数据计算得出 2 3 净资产收益率( r o e ) 与总资产收益率( r o a ) 2 3 ir o e 与r o a 的含义 净资产收益率( r e t u r no ne q u i t y ，r o e ) 是净利i 1 马与平均股东权益的比翠，反映股东 权益的收益水平，可用以弥补每股收益的不足。r o e 值越高，则投资带来的收益越高。 全面摊薄净资产收益率= 器 加权平均净资产收益率= 器 总资产收益率( r e t u r no na s s e t ，r o a ) 是净利润与总资产的比率，总资产收益率的 高低直接反映了公司的竞争实力和发展能力，也是决定公司是否应举债经营的重要依据。 总资产收益率= 面器 总资产收益率分析的重要意义体现在： 第一、总资产收益率指标集中体现了资产运用效率和资金利用效果之间的关系。 第二、在企业资产总额一定的情况下，利用总资产收益率指标可以分析企业盈利的稳 定性和持久性，确定企业所面临的风险。 第三、总资产收益率指标还可反映企业综合经营管理水平的高低。 2 3 2 五家上市公司的r o e 与r o a 分析 将净资产收益率与总资产收益率一起分析的好处是可以根据两者的差距来说明公司 经营的风险程度。对于净资产所剩无几的公司来说，虽然它们的指标数值相对较高，但仍 不能说明它们的风险程度较小。而净资产收益率作为配股的必要条件之一，是公司调整利 润的重要参考指标。表4 列示了五家公司的净资产收益率与总资产收益率五年的变动情况。 表4 五家公司净资产收益率r o e r o e2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 2 0 0 7 浦发1 3 0 4 1 4 2 9 1 6 0 1 1 3 5 7 1 9 4 3 招商 1 2 2 1 1 5 0 6 1 4 5 7 1 2 8 8 2 2 4 2 安信一6 4 6 一1 3 7 4 1 5 7 一1 8 1 0 5 2 3 人寿 5 0 9 8 6 7 9 7 0 1 6 5 2 中信6 6 7 3 0 8 7 0 9 1 9 2 6 2 4 0 1 资料来源：作者编制 表5 五家公司总资产收益率r o a r o a2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 浦发 0 4 2 0 4 2 0 4 3 0 4 9 0 6 0 招商0 4 5 0 5 4 0 5 2 0 7 6 1 1 6 安信 一1 7 4 - 2 9 7 0 4 8 一7 4 5 1 5 2 人寿 0 7 2 1 0 5 1 4 0 3 1 4 中信 3 0 9 1 2 5 1 9 7 3 7 3 6 5 3 资料来源：作者编制 从表中可以看出，商业银行的净资产收益率要高于信托、保险及证券等金融类上市公 司的净资产收益率。2 0 0 3 年至2 0 0 6 年浦发银行与招商银行的这一指标基本保持稳定，在 2 0 0 7 年有较大幅度的提高。人寿与中信的净资产收益率也保持了增长的趋势，中信在2 0 0 7 年达到了2 4 0 1 的最高值。 2 4 1 杜邦分析的原理 2 4 杜邦分析 杜邦分析法是美国杜邦( d up o n t ) 公司率先采用的用以分析企业财务状况的一种分析 方法。它以股东权益收益率( r o e ) 为核心和出发点，通过指标的层层分解，揭示出各个财 务指标之间的内在联系和不同财务指标对股东权益收益率的影响关系，分析主要财务比率 指标之间的内在联系，对企业财务状况进行综合分析和评价，为探求股东权益收益率变动 的影响因素并最终寻求改善股东权益收益率的途径提供了一个清晰的思路，也为企业的运 行提供决策依据。 位于杜邦分析系统图顶端的股东权益收益率，是所有指标中最为重要的指标，它直接 反映股东财富的增长程度，是财务指标体系的核心。股东权益收益率的高低，不仅取决于 公司资产的获禾1 0 自。力，而且取决于公司对财务杠杆的运用程度。财务杠杆公式为： 股东权益收益率= ( 息税前收益一利息) ( 卜所得税率) 股东权益 在一定时期内，所得税率是不变的，这时如果公司没有付息债务( 即利息为零) ，股东 权益收益率的变动幅度就与息税前收益的变动幅度一致。但是，如果公司有付息债务( 即 利息不为零) ，股东权益收益率的变动幅度就会大于息税前收益的变动幅度。而且随着付 息债务越多，资产负债率也越高，这时股东权益收益率的变动幅度就会越大于息税前收益 的变动幅度，这就是财务杠杆作用或财务杠杆原理。 根据中信证券披露的年度财务报告数据计算得 b 在资产获利能力一定的情况下，上市公司可以利用财务杠杆原理来提高股东权益