（金融学专业论文）基于EVA模型的我国商业银行价值及驱动因素的研究.pdf

摘要 近年来，经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称e v a ) 作为一种价值管 理工具，广泛受到学者和企业界的关注，其在企业中的应用也越来越广泛。e v a 的核心思想是以经过会计调整后的净利润扣除所有资本成本后的余额作为股东 评价管理者的业绩指标。e v a 与传统会计利润相比，它不仅考虑了债务资本的成 本，而且考虑了权益资本的成本，因而更能真实地反映企业的经营业绩。 随着资本市场的快速发展，公司治理结构的日益完善，以及对资本稀缺性问 题的深刻认识，将银行价值最大化作为经营管理的最终目标己经成为现代商业银 行的股东、管理者和经营者的共识。因此，探索一套行之有效的价值评价体系， 已成为市场参与各方的重要目标。经济增加值( e v a ) 应用于商业银行的价值考 评，弥补了传统财务指标在价值衡量方面的不足，成为一种科学的价值评价体系。 本文从e v a 的概念起源入手，阐述了e v a 理论的主要内容和理论基础。我 国商业银行引入e v a 工具后，结合自身经营特点，以经济资本计算资本成本，构 建了符合银行特性的e v a 模型。目前，基于e v a 的价值管理体系己在国外先进 的商业银行得到了广泛应用，它们借助于复杂的管理信息系统，对银行整体、分 支机构、产品、以及客户的e v a 进行精确计算；国内的建设银行自2 0 0 2 年引入 e v a 指标，在评价绩效和建立激励制度方面也积累了经验。 随着我国金融市场逐渐开放，面对激烈的市场竞争和严峻的挑战，我国商业 银行必须改进内部治理机制，准确进行自我评价，不断提高整体竞争力，e v a 为 我们提供了可以借鉴的理论和方法。本文在借鉴国外银行的e v a 方法和吸取国内 银行的e v a 经验的基础上，改进并设计了适合我国商业银行实际情况的e v a 价 值模型。本文着重论述了我国商业银行的e v a 的驱动因素，以及e v a 与商业银 行内部治理之间的实证关系，提出了基于e v a 模型，改善公司内部治理的建议等。 综合分析，我国商业银行应积极引入e v a 管理工具，建立基于e v a 的价值 评价和激励机制，把个人价值实现与企业价值增长结合起来，不断提升银行的核 心竞争力，促进我国商业银行的可持续发展，在实现银行价值最大化的经营目标 的同时，实现股东财富的最大化。 关键词：e v a ，商业银行，驱动因素，公司治理，面板数据 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) a so n ep e r f o r m a n c ea p p r a i s a lt o o l ， h a sb e e nw i d e l yc o n c e r n e db yt h es c h o l a ra n db u s i n e s sc i r c l e s ，i t sa p p l i c a t i o ni n e n t e r p r i s e si sm o r ea n dm o r ee x t e n s i v e a st h er e m a i n i n gs u m so fn e tp r o f i td e d u c t c a p i t a lc o s t ，e v ab e c o m e sk e ya c h i e v e m e n ti n d e xf o rs h a r e h o l d e r t o a p p r a i s e a d m i n i s t r a t o r c o m p a r e dw i t h t r a d i t i o n a l a c c o u n t i n gp r o f i t , e v ah a sn o to n l y c o n s i d e r e dt h ec o s to ft h ed e b tc a p i t a l ，b u ta l s oc o n s i d e r e dt h ec o s to ft h ec a p i t a lo f r i # t sa n di n t e r e s t s ，t h e r e f o r ec a n r e f l e c tt h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c eo fe n t e r p r i s e st r u l y t h i st e x tp r o c e e d sw i t hc o n c e p ta n do r i g i no fe v a , h a se x p l a i n e dt h em a i n c o n t e n to fe v a t h e o r y , a n da n a l y z e st oe v aa p p l i c a t i o nm o d ei ng e n e r a le n t e r p r i s e a f t e re v at o o lw a si n t r o d u c e d ，t h eb a n k sc a l c u l a t et h ec a p i t a lc o s tw i t ht h ee c o n o m i c c a p i t a la n dc o n s t r u c te v a m o d e lw h i c ha c c o r d sw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i co ft h e b a n k a tp r e s e n t ，a l r e a d yal o to fa d v a n c e dc o m m e r c i a lb a n k sh a v eu s e de v a t h e o r y a n dm a n a g e m e n tm o d ew i d e l y t h e yh a v es e tu pc o m p l i c a t e dm a n a g e m e n ti n f o r m a t i o n s y s t e m ，c a r r i e do na c c u r a t ec a l c u l a t i o nt oe v a o fb r a n c h ，p r o d u c t s ，c u s t o m e ra n dt h e w h o l eb a n k ；s o m ed o m e s t i cb a n k ss u c ha sc h i n ac o n s t r u c t i o nb a n kh a si n t r o d u c e d e v ai n d e xs i n c e2 0 0 2 ，a c c u m u l a t e de x p e r i e n c ei na p p r a i s i n gt h ep e r f o r m a n c ea n d s e t t i n gu pi n c e n t i v es y s t e m a st h ef i n a n c i a lm a r k e to fo u rc o u n t r yo p e n sg r a d u a l l y , i nt h ef a c eo ft h ef i e r c e m a r k e tc o m p e t i t i o na n ds e v e r ec h a l l e n g e ，t h ec o m m e r c i a lb a n ko fo u rc o u n t r ym u s t i m p r o v et h ei n t e r n a lo p e r a t i n gm e c h a n i s m ，a p p r a i s eo n e s e l fa c c u r a t e l y , a n di m p r o v e t h ew h o l ec o m p e t i t i v e n e s sc o n s t a n t l y e v ah a so f f e r e dt h e o r ya n dm e t h o dt h a tc a nb e d r a w nl e s s o n sf r o mt or s o nt h eb a s i so fu s i n gf o r e i g na n dd o m e s t i ce v ae x p e r i e n c e f o rr e f e r e n c e ，t h i st h e s i sc o n s t r u c t se v am a n a g e m e n ts y s t e mt h a tm a t c h e do u r c o m m e r c i a lb a n k s r e a l i t y t h i st h e s i sh a se m p h a s i z e dt h en e c e s s i t yo ft h ei n t r o d u c t i o no fe v ai no u r c o u n t r y , i m p r o v e dt h ec a l c u l a t ef o r m u l ao fe v a , c o n f i r m e dt h er e c o n c i l i a t i o ni t e mo f t h ea c c o u n t i n gp r o f i t ，a n dc a l c u l a t e dt h ec a p i t a lc o s tw i t ht h ee c o n o m i cc a p i t a l t h e t h e s i sh a sd e s i g n e de v ap e r f o r m a n c ea p p r a i s a lm o d e la n di n c e n t i v es y s t e mb a s e do n t h eb a n k ，sl e v e l i ta l s op u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gs o l u t i o n a n dp r o p o s e dt h e s u g g e s t i o no fa c c e l e r a t i n gt h ec o n s t r u c t i o no f t h em a n a g e m e n ti n f o r m a t i o ns y s t e m g e n e r a i i vs p e a k i n g ，o u rc o m m e r c i a lb a n k ss h o u l di n t r o d u c ee v a a sm a n a g et o o l s a c t i v e l y , s e tu pt h ep e r f o r m a n c ea p p r a i s a ls y s t e m sa n d i n c e n t i v em e c h a n i s mb a s e do n e v a , p r o m o t et h ek e yc o m p e t i t i v e n e s s o fo u rb a n k sc o n s t a n t l y , p r o m o t e t h e s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to fo u rc o m m e r c i a lb a n k s ，r e a l i z e t h em a x i m i z a t i o n0 t s h a r e h o l d e r s ，w e a l t ha n dt h eb a n kv a l u e k e yw o r d s ：e v a , c o m m e r c i a lb a n k ，i n c e n t i v es y s t e m ，g o v e r n a n c es t r u c t u r e ， p a n e ld a t a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：司雷年岁月止日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：、司雷 导师签名：末幸茚 乃q 年岁玛l z e l z 7 年当月于日 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第1 章引言 近年来经济增加值( e c o n o m i cv a l u e a d d e d ，e v a ) 正在受到各界广泛关注， 其在企业中的应用也越来越广泛。管理学之父彼得德鲁克( p e t e rd r u c k e r ) 在 哈佛商业评论上的一篇文章中指出：作为一种度量全要素生产率( t 0 t a lf a c t o r p r o d u c t i v i t y ) 的关键指标，e v a 反映了管理价值的所有方面。国内的许多学者 也有相关论述：张云鹏在管理百科中认为“e v a 不仅是一种财务衡量指标， 更重要的是它还是一种管理模式”。 随着公司治理结构的日益完善、资本市场的快速发展以及对资本稀缺性问题 自勺深刻认识，将企业价值最大化作为经营管理的最终目标已经成为股东、企业管 理者和经营者的共识。因此，寻找和探索一套可行、有效而又具备操作性的价值 评价体系，成为市场参与各方的重要目标。经济增加值( e v a ) 作为一种价值衡 量指标，弥补了现有财务指标在价值衡量方面的不足，进而以其为依据构架e v a 的管理体系。 银行业是国民经济的重要组成部分，是金融体系的核心，关系着国家金融体 系的安全与稳定，近几年来我国商业银行提供的间接融资始终保持在我国融资总 额的8 0 以上，以银行为主导的间接融资在未来很长时间内仍将是我国的主要的 融资方式。经过近三十年的改革开放，人民收入水平有了很大的提高，对金融服 务的需求也与日剧增。个人业务，尤其是住房按揭贷款、消费信贷、银行卡业务 逐渐成为我国银行利润的重要增长点。如何正确评价我国银行业的质量，认识其 商业银行的内在价值显得尤为重要。目前价值评价体系中常见的模型多是建立在 企业会计利润的基础之上，难以准确客观地衡量企业的真实价值。因此，坚持价 值分析的正确取向，正确认识银行类上市公司的内在价值，具有十分重要的现实 意义。 2 0 0 7 年世界性金融危机的发生和巴塞尔新资本协议的预期实施使人们开始 关注银行业的价值创造能力与竞争力问题，价值创造在治理结构中的驱动因素引 起了理论界的广泛关注。而外部环境的重大变化和全球经济一体化，迫切需要中 国商业银行尽快完成组织制度形式的转型，即实现由传统组织模式向现代企业制 度的转变。在此进程中，对我国商业银行实施绩效管理，不仅是推动我国商业银 行管理方式不断变革的客观需要，而且也是我国商业银行建立现代企业制度的关 键与前提，是我国商业银行适应激烈竞争和保持持续发展的根本保证。 截至2 0 0 8 年底，我国商业银行中有1 4 家在国内a 股市场上市，国有银行 除中国农业银行外已全部上市，其他上市的股份制银行整体经营状况略好于行业 平均水平。另外，上市银行每年公布的财务报表为分析它们的内在价值提供了便 利条件。通过银行业上市公司公开财务报表所提供的各种数据，可以比较容易的 研究它们的经营现状和内在价值，从而对其竞争力作出合理的判断。 1 1 2 研究意义 经济增加值( e v a ) 价值评估法是目前在国外比较新的价值评估方法，近几 年传入我国，并得到了一定的应用，但是经济增加值( e v a ) 价值评估方法是在 发达国家比较健全的市场经济条件下产生的评估方法，具有其特定条件下的适用 性，而如何将该方法应用于我国现有条件，即资本市场不发达、相关经济条件不 健全的环境中，还需要进行进一步的调整，目前在此方面我国存在着理论滞后于 实践的情况。本文试图从经济增加值r e v a ) 价值评估方法的基本理论介绍出发， 着重探讨经济增加值( e v a ) 价值评估方法在我国商业银行价值评估中的实际应 用，因此具有如下的现实意义： ( 1 ) 可以为投资者提供一个判断上市商业银行真实经营业绩的新视角。 众所周知，中国企业发布的会计报表许多都有虚假的成分，给投资者分辨公 司业绩好坏造成了很多障碍。e v a 的引入，可以使投资者除了从银行发布的会 计报表中获取利润等业绩信息外，还可以通过计算银行的经济增加值，对银行的 价值创造情况有所了解，从而一定程度上有助于解决长期以来困扰中国资本市场 的会计信息失真的大问题。另外，这也从某种角度上可以提醒我国银行业，应该 做的是真正提高银行的价值，而不是通过包装会计报表利润来提高银行业绩。 ( 2 ) 可以促使我国上市商业银行建立为股东创造价值的理念。 用经济增加值估价法评估银行的价值，可以促使我国上市银行建立为股东创 造价值的理念。目前，很多企业上市的目的是“圈钱 ，因为外部缺少一个约束 力量，市场信息传播不畅使投资者还做不到及时地“用脚投票 ，这就使得许多 企业的管理者还没有建立“为股东创造价值”这一基本理念，有的甚至认为股本 融资是根本没有成本的。随着我国市场经济体系的最终确立，对于任何投资回报 持续低于资金成本的公司，融资成本将会越来越高，筹集资金将会越来越难，最 终必将被收购或者破产倒闭，商业银行也不例外。 另外，为股东创造价值的理念有助于解决我国国有资产流失问题。我国公司 制国企的大股东是国家，由于长期没有实质性地考虑对股东的投资回报，使国有 2 资产大量流失，为股东创造价值的理念将会使这种情况在经理层的经营中得以最 大限度的避免。 总之，e v a 价值评估系统的引入我国的银行业，促使商业银行由以财务系 统价值最大化为目标转向以e v a 最大化为目标。传统的企业价值最大化目标在 具体度量时，采用的是会计利润的标准，由于没有考虑权益资本成本，不能准确 反映企业创造的价值是否能补偿股东的资本成本，不利于形成以企业为中介的利 益共同体。e v a 的创新在于由于考虑了权益资本成本，且对会计账面作了直接 指向企业价值的必要调整，使价值最大化目标的度量更加准确，财务目标变得具 体化、可度量化。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 在莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和默顿( m e r t o n ) 在1 9 5 8 年至1 9 6 1 年发表的 一系列关于公司价值的经济模型的文章基础上，经济增加值，- e c o n o m i cv a l u e a d d e d ) 理论不断完善和发展。国外对e v a 的研究主要分为两类，一类是研究 e v a 的有效性，此类文献较多，一般理论性较强，多采用实证研究进行分析。 主要涉及的内容包括：e v a 的理论阐述、e v a 与公司价值的相关性、e v a 的会 计调整是否有效等。另一类主要研究e v a 方法的应用。此类研究多由咨询公司 或企业完成，注重可操作性，多采用案例分析的方法。主要讨论实施e v a 方法 中存在的问题及解决方法，如恰当的会计调整、e v a 的计算、e v a 的基准定位 等。绝大多数e v a 的有效性研究都是以考察e v a 对于股价变化和公司价值解释 能力为主要目的。 绝大多数经济增加值的有效性研究都是以考察经济增加值对于股价变化和 公司价值解释能力为主要目的。d e v i l l i e r s 探讨了通货膨胀对e v a 计算结果的扭 曲现象以及改进方法：e s a m a k e l a i n e n 对e v a 做了全面的介绍，包括e v a 的理 论背景、应用范围、局限性、优越性等；b i d d l e ，b o w e n 和m i l b o m ，m a c h u g a ， p r e i f f e r 等都证实了e v a 更能准确反映出企业的价值，甚至是对未来价值的反映。 s h i m i nc h e n 等对1 0 0 0 家上市公司在1 9 8 6 至1 9 9 4 年的数据进行的分析中，比较 了e v a 、r i 、e b e i 、c f o 四种指标的价值相关性。s t e ms t e w a r t 公司和w a l l a c e 的研究结果表明，采用e v a 指标和业绩评价体系更有利于实现股东财富最大化。 大部分的研究表明：在一个较长时间段里( 如5 年期) ，e v a 与股价变化和公司 价值有着较强的相关性，尤其当样本是以行业和单个企业为研究对象时，不过如 果研究期间太短，这种相关性会很差。 对经济增加值有效性研究的另一种方式是：讨论在经济增加值指标的计算 中，是否需要对会计报表科目的处理方法进行调整。部分学者和s t e r ns t e w a r t 公司从理论上指出，根据会计报表计算的公司业绩过于保守，不鼓励公司管理层 进行创新投入和长远投资，应该对其进行调整。s t e r ns t e w a r t 公司认为，任何建 立在通用会计准则( g e n e r a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n g ，g 丸廿) 基础上的利润数字， 包括剩余收入，都极有可能使人们对公司业绩产生严重的错觉。y o n g 和o b y m e 认为经营者在g a a p 所拥有的弹性导致了财务操纵，管理者在确定收入应何时 被记入公司账目的问题上有相当的自由，他们可以不顾权责发生制的逻辑成 交之时即可将收入记入账目，而无需真正收到货款。也就是说，管理者可以控制 公司收入报表中的收入确认。问题的关键是：权责发生制虽然在理论上是一种计 算公司收入和费用的优越方法，但在实践上需要作出大量的判断和估计。且无论 管理者动机高尚与否，都存在判断和预测的良机，也存在操纵财务报告的机会。 在某种意义上，e v a 形式的剩余收入已从g a a p 中“释放”出来。那些能被觉 察到的g a a p 中的固有偏见或曲解都被纠正过来，从而提供了比未调整的剩余 收入更为可靠的价值计算方法。美国安然事件、日本三菱事件和中国的银广厦事 件为会计报表调整的必要性提供了事实依据乒 1 2 2 国内文献综述 e v a 在国内是个相对较新的概念。借鉴国外实证研究的方法，针对中国这 一新兴的资本市场，也有不少的国内学者进行了这方面的探讨。虽然从理论上说， e v a 方法相对传统业绩评价方法具有明显的优越性，但是在中国，由于资本市 场的发展还不够成熟，大部分中国企业的经营战略仍是非价值导向的。因此通过 实证研究来考察e v a 在中国的有效性是e v a 应用的基础。国内对e v a 理论研 究的绝大多数文献主要集中在三个方面。一是分析评价e v a 管理体系，二是对 e v a 会计科目调整的必要性进行分析，三是利用e v a 指标对中国上市公司进行 业绩评价和价值分析。e v a 指标在实践中主要应用于两个领域：价值分析和内 部治理。其中，s t e ms t e w a r t 财务咨询公司中国分公司的周炜炜和华彬在财富 杂志上发表的中国上市公司经济增加值和市场增加值排名表。清华大学杜胜利的 基于价值的管理经济增加值一文对经济增加值的概念做了系统的介绍， 论述了e v a 的产生背景、e v a 的计算方法、e v a 的使用价值、应用e v a 时应 对我国会计报表做出的几项调整。 一方面，国内学者根据实证结果认为e v a 比传统会计绩效指标具有更好的 价值相关性。如瞿绍发，王建伟( 2 0 0 3 ) 通过e v a 指标和传统会计指标衡量公 司业绩能力的比较研究发现，每股收益、净资产收益率等传统会计指标对股价波 4 动几乎没有解释能力，而e v a 年度值、每股e v a 值等指标则具有一定的解释能 力；在使用基本面选股时，e v a 指标也更具有分析股票投资价值的能力。 另外一方面，多数结果表明，e v a 与公司价值问的相关性并不强，而传统 会计指标中的净利润和净资产收益率指标却有着更好的价值相关性，这在某种程 度上反映了资本市场对企业价值的评价还是利润导向的。但是从趋势上看，e v a 与m v a 之间的相关性逐渐提高。 商业银行作为现代企业的类型之一，国内外对其内在价值讨论主要集中于银 行治理结构、股权结构、银行效率等方面。c a p r i o ，l a e v e n ，l e v i n e 研究了银行 的所有权结构问题，但是它侧重于研究银行监管和法律对银行价值的影响。谭德 彬首次提出用e v a 作为上市银行价值评价的新标准。曹廷求对股份制商业银行 的治理机制及其与银行绩效的关系进行了实证分析。朱建武通过e v a 指标，分 析认为中小银行成长中的e v a 回报率取决于建立合理的股权结构与激励约束机 制。 e v a 能真实反映企业经营业绩，尽量剔除会计失真的影响，能将股东财富 与企业决策联系在一起，注重企业的可持续发展，有助于解决委托代理问题。 体现了一种新型的企业价值观。当然，e v a 并不是所有问题的答案，其本身也 存在局限性，特别是学术界对e v a 的实证研究结果并不像e v a 倡导者说的那样 近乎完美，其自身也存在着难以避免的局限性，对实践的指导也是有限的。e v a 作为一个数量指标，只能说明经济效益的大小，而不能体现经济效益的相对高低。 尤其在对不同规模的部门或工厂进行比较时，e v a 的大小是难以反映经济效率 的相对高低的。此外，e v a 作为对经营业绩的一种事后评价，只是客观反映了 事实，是经营管理的结果。这对于实际经营而言无助于发现运营无效的根本原因。 1 3 研究目的和方法 银行业是国民经济的重要组成部门，是金融体系的核心，关系着国家金融体 系的安全与稳定。该行业良好的发展前景对广大投资者具有很大的吸引力。如何 正确评价我国商业银行的质量，捕捉相应的投资机会，认识上市银行的内在价值 以及内在价值的驱动因素显得十分重要。将银行内部治理结构纳入我国商业银行 价值创造的实证分析当中，不仅能够准确的评价商业银行的内在价值，而且能够 真实反映了商业银行的市场结构和资本结构。 本文运用了理论分析与实证分析相结合的方法，主要针对我国商业银行的价 值创造的驱动因素，提出相关的改革路径。本文采用e v a 方法对银行内在价值 及与治理结构之间的关系进行研究，文章首先归纳与数理推导出e v a 与银行价 值的关系，之后对1 4 家上市商业银行2 0 0 6 年2 0 0 8 年的治理结构进行评估 与分析，找出与银行内在价值之间的关系。 全文共分五部分。第一章引言，阐述了本文选题背景、研究的理论意义与实 际意义、国内外研究成果、文章写作目的及其研究方法。第二章是e v a 及相关 理论的概述，首先介绍了e v a 的概念和计算公式，m v a 的概念和计算公式以及 e v a 的驱动因素。第三章阐述了e v a 与银行价值之间的关系，论述了e v a 与银 行价值联系的数理推导，并且给出了银行业e v a 计算的相关公式，论证了e v a 方法在评估银行价值的优越性。第四章e v a 驱动因素的实证研究，在前一章的 基础上，运用e v a 评估模型，计算出2 0 0 6 年2 0 0 8 年我国1 4 家上市的商业 银行的e v a ，并对公司治理结构中e v a 的驱动因素进行了实证研究与分析。第 五章结论和建议，对前文的评估结果做出简要的总结并提出相关建议。 6 第2 章e v a 相关理论概述 2 1e v a 理论的概念 2 1 1e v a 的概念和计算公式 经济增加值e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 简单的定义是指在扣除资本成本 之后剩余的利润，也就是经济学家长期称之为“剩余收入( r e s i d u a li n c o m e ) ”、 “经济利润( e c o n o m i cp r o f i t ) 或经济租金( e c o n o m i cr e n t ) 的概念，其理论渊源 出自诺贝尔经济学奖获得者经济学家默顿米勒( m e r t o nm i l l e r ) 和弗兰科莫 迪利亚尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 1 9 5 8 至1 9 6 1 年发表的关于公司价值的经济模型 的一系列论文。 经济增价值( e v a ) 作为一种指标，由美国的s t e r ns t e w a r t 咨询公司于2 0 世纪8 0 年代率先创立，并在1 9 9 3 年9 月的财富杂志上完整地表述出来。经 济增加值( e v a ) 指标基于的逻辑前提是：7 一个企业只有完成了价值创造过程才 是真正意义上的为投资者带来了财富，因此价值创造才是评估企业经营活动的正 确指标，企业所有资本，其来源无论是股权资本，还是债务资本，他们都是有成 本的，以至获取的捐赠资产也有机会成本，也就是说无论股权投资还是债权投资， 都有其成本，只有企业创造的利润超过所有成本，包括股权和债务成本后的结余 才是真正的价值创造，这就是e v a 值。其基本计算公式是： 腓税后净经营利润( n o p a t ) 一资本成本 它不同于会计利润，而是从税后净利润中经过一定的调整后再扣除所有的资 本成本之后的经济利润值。它可以帮助投资者了解目标公司在过去和现在是否创 造了真正的价值，实现了对投资者高于资本成本的超额回报，更为重要的是e v a 可以帮助投资者了解公司的经营现状并应用e v a 分析和管理提高价值创造的能 力和水平。 e v a 全面考虑了公司资产负债表和损益表所提供的数据，改变了报表上无 资本成本的缺陷，使管理者开始关注管理的有效性、资本的收益性，从而提高资 本配置效率。e v a 结果表明：如果e v a 为正，说明公司在当期真正为股东创造 了价值；e v a 为负，表明公司减少了股东价值。值得注意的是，当期会计净利 润的上升未必就会使得e v a 上升，有时反而下降，这就是说明经营者在表面上 创造了当期会计利润的同时，实质上减少了股东的价值。 7 2 1 2m v a 的概念和计算公式 e v a 理论中准确地计量价值的增加额是重要的，市场增加值( m a r k e tv a l u e a d d e d ，m v a ) 是最直接计量企业价值增加的方法。它是指企业的市值与企业资 本总额的差额。公式表示为： m v a = 企业市值一总资本 其中：企业市值是指投资者按当时的市价出售企业可以获得的现金流入，包 括有股本市值和债务市值。总资本是指投资者投入企业的总现金，包括股权资本 和债务资本。 市场增加值( m v a ) 表明了企业为投资者累积创造的财富，在理论上，m v a 是市场对公司未来获得经济利润能力的预期，即：m v a 为e v a 的折现值。正因 为m v a 可以直接度量企业给股东带来的收益，故已成为国际上衡量企业价值变 化的通用指标。企业越是强有效的资本市场中，企业的内在价值和市场价值两者 的值就越接近。 2 2e v a 的驱动因素 e v a 作为一个业绩评价指标受到学者和公司管理层的关注，主要是由于它 符合了现实社会的某种潜在的需要。代理问题的提出、企业价值最大化财务管理 目标的确立、现代公司形成的出现、新经济对传统业绩衡量指标提出的挑战，都 是e v a 之所以流行的原因。 2 2 1 代理成本 有效的治理结构要求企业要通过建立一个包括统一的目标、统一的评价方法 和有效的激励机制的系统，把委托人要求与代理人行为统一起来。公司制企业作 为独立法人，拥有独立财产，按一定章程建立和从事活动，并以自己的名义行驶 权利和承担义务。但在运作中，它必须保障股东、管理人、员工、客户和社区等 所有相关人的利益。 在现代市场经济中，随着生产社会化的发展，资本所有者自行经营管理企业 的可能性越来越受到限制，需要委托专业经理人员代理执行经营管理职能，它的 运行是按照下列委托代理关系进行的：出资人( 股东) 通过股东大会选出董事会， 委托董事会管理他们的财产；作为最高决策机构的董事会聘用高级经理人员执行 其决策，并委托他们在其授权范围内经营企业。企业的所有权与经营权相分离， 企业的经营管理实际上是由经理人员具体掌握的。在此情形下，委托人与代理人 8 各自追求的目标不尽相同，甚至相冲突。作为委托人的股东要求经理人员尽职尽 责，执行好经营管理的职能，实现长期、稳定增长的投资回报；而作为代理人的 高层经理人员所追求的，则是他们在经理人市场上价值的增长和所取得收入的最 大化。因此，有效的治理结构要求企业要通过建立一个包括统一的目标、统一的 评价方法和有效地激励机制。 2 2 2 股东财富最大化 现代企业制度的一个重要特征是公司制，即企业的资本是由不同的出资人 ( 股东) 入股而形成的。公司是一个法人团体，在其法人财产基础上运营；而股 东的权利仅在出资范围内，并在出资范围内对公司负有限责任。资本是企业经营 的本钱，其经济意义是用来抵御企业非预期损失的。投资人投入资本的目的是要 实现财富的增值，最基本的要求是不能把本钱赔进去，实现条件是会计利润大于 零，而这会计利润与现金流不应有大的背离。进一步的要求是收回资本的机会成 本，投资人出资并承担比债权人更大的风险，包括破产倒闭的风险，它应该得到 补偿，它投向风险相当的其他方面也会得到同样的补偿，补偿的标准是无风险收 益率加风险溢价。补偿的标准也可用相同风险投资的社会平均回报率来表示。这 种补偿水平就是资本的价格，即资本成本，企业唯有追求股东财富的最大化，才 能兼顾员工、顾客、政府、债权人等利益相关者的最大利益。经济增加值决定了 企业价值，代表了所有者利益。同时，在现代市场经济中，企业价值又在相当程 度上决定了企业管理者职业经理人在经理人市场上的价值，赋予管理者与股 东一样的关于企业成功与失败的心态。加之，以经济增加值为基础的激励框架， 像回报股东那样去回报管理者和员工，这一切，相当意义上使管理人、员工和股 东一样，成为企业的合伙人。 2 2 3 新经济的出现 新经济、新技术也给我们带来了崭新的感受，新的商业环境使传统的会计衡 量标准和旧的营理模式日趋落伍，包括经济增加值在内的新的经济管理手段显得 越来越重要。 传统会计收益大大低估了资金成本。会计人员通常不会去考虑因使用股东资 本而产生的成本。这样就降低了资金成本，从而使会计利润不能反映企业的真实 业绩。运用新技术的优越性之一就是减少资金在企业运作过程中的占用。利润率 不像以前一样重要，即使利润率降低，公司依然能够达到总的利润指标。从理论 上来说，银行的个人支票服务是亏损的，但是银行通过运用在途闲置资金放债所 9 带来的投资收益大予支票服务的开支，两者相抵，银行通过支隳服务赚取了刹润。 大量鹩在途鎏置资金黟成受熬流动瓷金需求。按照爨有懿会计准囊，雯豹流麓资 金需求对会计利润没有贡献，但怒从经济增加值的角度来看，它却增加了企业的 经济效益，原因是熊的流动资金减少了对现有汝金的需求，从而降低了资金使用 成本。这些案铡表明会计意义上熊撰失毒霹能转纯成正的经济剽涟。 e v a 耪鬣念纠赢了传统会计标准睾对无形资产熬徐髓憨理。这些对镊行基 渐重鬻的无形资产包括：与客户、供应商的默契关系，品牌商标，人力资源开发 和创耕。会计制度把这些投资列为需要控制的赞餍开支，聪e v a 则把这些投资 箨受资产负馈表孛耱熏要培育的薪鍪资产。这些耩鍪资产会在将来麓经济增麓 值中相应摊销。采朋这种处理方漱的原因是为了促使管理层囱始至终注重培养银 行获得持久性经济效益的能力。秃论新旧经济，e v a 方法都强调为投资黹提供 满意的投资匿摄率。舞熊，姨财务管理戆囊震褥立薪兹资本观念、痘焉藜麓浮癸 指标体系综合考虑这些薪鍪资奉的俸蘑窥成本，便成为了当务之急。鞘稳正是 这样一种能全面地、准确地衡量众业的经营效菇的指标。 2 。3 我国锻行韭逶用三谳韵瑷实必要茬 当前，我国银行业正处于转型重组的关键时勰，政府作为国有资产代液，不 茸缝誊接经营管理锻行，兵奏通过委撬襞理关系壶经营者经营，获悉存在掰毒者 和经营蒲之闻熬利益冲突，这转变必然斧麓着所有者和经薷者的分离。 尽管国有企业近年来一直试圈建立行之有效的奖金激励计划，但大部分的管 理者的王资和奖金不链体现经营蛰理者的价馕，存在着物矮激威力度不懋靛闯 嚣。警经营者翁经济剿益不爱充分诲现黠，其追求逢蕴餮资源支醒投熬欲望必将 膨胀。他们可以利用对企业资源的配置权、优先支付地位和储息优势，追求自己 既得利益最大化，出爨“离心倾向”。主要表现谯： 1 。容易导交管理层嚣隽鬟鬻讫，存在赢余攥缴蠡空瓣。经理哥默遴过蠢瀑 资源的集中投入或生产力过度使用从事掠夺性经营，使企业经营业绩在短期内迅 速提黼，以显示经营者在任期内的绩效，获得精神和物质上的满足。 2 。经营者的“徐镳殍霹“搭馁车转的极会主义动枫。褒韭绩可鞋遴避经营 者豹信息优势透行技术调整丽不愚透过努力达刻时，或经营誊麴擐醺大夺与潼绩 相关性不是很大时，会发生经营错激励不足的现象。 3 ，经营者追求隐性擐酬或非法报酬。在缝理人员的贡献与报酬不对嚣的缺 乏激融酶掇蘸裁度下，峦予萁经纪久羲天毪，菜墼羟莲人员在职囊霹裂霭葶孛不 受约策的控制权采取“在职消费”、“利益输送蚶椁形式增加囱己的收入，用隐性 报酬甚歪非法报酬作为现行报酬的臀代。 这些“离心倾向”加大了委托人对代理人的不信任，出现了委托人与代理人 之间“猫 和“老鼠”的游戏，使人力资本经理把精力投入到游戏中，而不是投 入到企业价值增值的创造性的劳动中；同时，由于游戏规则的不信任，企业高层 经理产生敌对情绪，也不愿意努力发挥潜能。一方面，财务资本所有者对人力资 本经理的依赖日益增强；另一方面使“猫”和“老鼠”的游戏愈演愈烈。 为了解决这一矛盾，使经营者与所有者的目标一致，激励机制是必要的。激 励机制是将外部恰当的刺激转化为内部心理动力，成为人们努力工作的动力源 泉，相对于“猫”和“老鼠”的游戏规则而言，激励机制是一种积极的、内化的 动力性机制。 第3 章e v a 方法与银行价值的关系 3 1e v a 与银行价值关系的数理推导 如何衡量商业银行的内在价值和价值增值能力，根据j e n s e n 和m e c k i n g 的 代理成本理论，管理层应代表股东的利益，让股东和债权人付出代理成本。代理 成本探讨了公司主要利益相关者之间在各自利益最大化和最优化博弈中对最优 资本结构的选择，从这点上看，商业银行的价值最大化的实现就是股东、银行管 理者等利益相关者价值一致的最终目标。商业银行的内在价值，体现在盈利能力、 风险控制力和清偿力等方面，这种内在价值直接反映了银行的资本生产力和经济 效益，在一定程度上与e v a 是同一概念。 商业银行的价值也是要以债务资本价值和权益资本价值为主。但是与一般企 业不同的是，商业银行是以货币为主营产品的经营业务，负债业务从本质上来讲 ：黾银行的产品，不作为资本来源考虑。商业银行按照其业务范围和管理职能，同 样要以价值最大化为经营目标，满足资本的保值增值的要求。另一方面，随着银 行融资工具的多样化，次级债券，法定可转换债券和优先股等资本工具的完善， 优化资本结构，降低资本成本将逐步成为银行资本运作的重点。因此，一般采用 d c f 法( 根据预期的未来现金流量评估银行价值) 对银行价值进行评估。对于 商业银行而言，未来各期现金净流入量u r 主要是指归属于股东和附属资本中的 次级债券，法定可转换债券等债权人的现金流量。相应的，贴现率指权益资本和 附属资本中的次级债券、法定可转换债券等债务资本的加权平均资本成本。一般 来说，u ，可用公式表示为： c f , e b t t , ( 1 一z ) + 折旧一资本性支出 这里，也删t 表示息前和税前收益，利息主要指附属资本中的次级债券，法 定可转换债券等债务资本的利息支出，不包括存款利息支出。e b i t , ( 1 一丁) 可用 n o p a t ( 税后净经营利润) 表示，通常假定，处于成熟发展阶段的银行在当年 计提的折旧范围内安排资本性支出新增计划。因此，折旧和资本性支出相互抵消。 那么，银行价值可进一步表述为： 矿。专l 。e b i t , ( 1 - - t ) ：专n o p a t 鲁( 1 + r ) 台【l + r ) 智( 1 + ，) e v a 指标为公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值。这里所指的 资本成本不仅包括债务资本的成本，而且包括股本资本的成本。e v a 的基本计 1 2 砉丛( 1 + r f = 耋一( 1 + r f 日口专型至一专堕 鲁 刍嚼器一荟器 专堕一亿堕壶生y 一陀盘二 名( 1 + ，) 1 一上 ， ( 上) 一 专堕：v t c 名( 1 + ，) f ；按照市场价值的定义，这里的y 一亿- m v a ，m v a 专旦生：删y ：毒旦生+ t c 即市场价值增值，那么，台( 1 + 厂) 7 ，或者 台( 1 + r ) 3 2 商业银行e v a 计算方法