（金融学专业论文）基于VaR模型的养老保险基金投资研究.pdf

浙让大学硕士学位论文基于v a r 模型的井老保险基金投资研究 摘要 我国建立社会主义市场经济改革的实践己经有些年头了，如何更好的建立起 我们的社会主义市场经济性质的养老保障体系使其更好的为经济建设服务，是我 们经济实践中需要密切关注和努力探讨的问题。随着我国改革力度的不断加大， 对养老保障体系缓冲改革阵痛的要求越来越高了，而养老保障体系自身也存在着 变革、发展、突破以求适应经济体制变化的问题。因此，提出研究养老基金的运 营管理就很有现实意义。正是基于这样的考虑，我们选择中国养老基金运营管理 分析这样的题目，多角度、多方位的从理论和实证的层面对养老基金的运营管理 进行探讨，希冀能够在对我国这方面的研究工作做一点贡献。 本文通过对养老保险基金在各国的发展现状的研究，以及养老保险基金个人 帐户和统筹帐户的发展等方面，全面分析养老保险基金研究的现状，同时也从养 老保险基金的监管方面，通过借鉴智利的案例提出对中国养老保险基金监管的建 议。 在养老保险基金资产配置上，本研究利用边际风险值的限制条件，建立非线 性规划的资产配置模型，改进了h u i s m n 、k o e d i j k 和p o w n a l l ( 1 9 9 9 ) 的总风险 限制条件下的资产配置模型，进一步将投资组合中资产报酬率相关性对于风险值 的影响效果纳入度量，提出更具管理意义的养老保险基金的资产配置模式。 关键词：资产配置养老保险基金风险值损失限制部分风险值 浙扛大学磺士学位论文基于v a r 模型的井老保险基金投资研究 a b s t r a e t a s 锄珊l p 咖n 即时o fn a t i o n a le c o n o m yi nt h e 恤m y ，f i l es y s t c mo fp e n s i o nf i r e dt a k e s g r e a te l e c tf o ra l l e v i a l i l a gt h es o c i a lt i n i o na n dr e d u c i n gt h eo e o z i o m i e n lc o s ta l l 吐障t i m e o u r r e f o r mo f m a r k e te c o n o m yo f s o c i a l i s mh a sp r n e t i e e df o ry e a r s ，d a e nh o wt om a k ei t 翱玎、r i c ef o ro u r e c o n o m y c o n s l l t l c t i o n ks t i l l w o r l l a 舛她a t e n t i o r t t o a n d p r o b i n g i n t o f o r u s n o w , a l o n g w i t h t h e i n t e n s eo f r e f o r m , l h en e e do f w h i c hd e l 煳d so nf l a ep c m i o ni n s u a - a n s y s t e mo nr e l e a s i n g 缸k d i n t l u e n e ef r o mt h ee c o n o m yr e f o r mb 啪ms t r o n g c 脚t a i n l y , t h ee n d o w m c n tj i 蝎阳“哪s y s t e m i t s e l fa l s of a c e st h ed e v e l o p m e n to fr e f o r m , i no r d e rt of i ti nw i t h 船r e q u i r m 咖o fn l e d e v e l o p m e n to fe c o n o m ys y s t e mw i t ht h ep o i n to fo i u t i l i z a t i o n 砒a 【n 玎吐s i t m t i o n ；f o r e n d o w m e n t 如吼m m s y s t e m , i n c o l n e 妇血i n 舀s h o r to f a 单a i t i j 地a n db e n e t i tp 1 息眦e t c ，i - l 胛e g r e a tt t r i e t e dm ed e v e l o p m 咖o f e n d o w m e n ti m u r a n c c f 啪m a d ee f f e c to nt h es l l l l v i y eo f i t r h r o u g l al o o l d 雌i n t ot h ed e v e l o p m e n to fp e n s i o nf u n da r o u n dt h ew h o l ew o r l da n dl h e i m p r o v e m e n to fp r i v a 把a c c o u n ta n dp u b i ca e e o t 眦ia l s or e a dm o s to ft h ep a p e ra b o u tp e n s i o n f u n dm a n a g e m e n t t l * s i t u a t i o nh e r ei nc h i n ai sw e l lk 妇d i 糟胁c i f i l en 口l n a g c m e n to f p r i v a t e a n di m b l i ea c c o l m tw i l lg i v e1 1 sag o o da d v i c ea b o u th o wt oi m p r o v eo u ts i t u a t i o n i nt h i st l l e s i s o v t i i m la e ta l l o c a t i o nm o d e lw i t ht h er e s l r i e t i o t lo fc o m p o n e n tv a i l i s 弘q ，o s e d f o rp e n s i o nf t m da s s e tm a n a g e m e i l li ne o m p 细t or t m i m 卸a , k o c d i j ka n d p o w n a l l ( 1 9 9 9 ) a p p r o 扯h , 1 l l ep r o p o s e dm o d e lf u r t h e rt a k e si n t oa c c o u n tt h em 孤g i l l a iv l r c o n t r i b u t i o no f e h8 s s n am a r g i n a lv a ro rc o m p o n e n tv a i l b a s e da s s e ta u o e a t i o nm o d e lw o u l d m o d e lt h ec o r r e l a t i o ns l l m - t u r eo fa s s e t sw e l la n de x p l o r ef u r t h e ru s e f u li n f o r m a t i o nf o ra s s e t a l l o c a t i o nd e c i s i o n s u c h8m o d e lw o u l db ei n o r ca p p l i c a b l e , f o rp e n s i o nf u n da s s e tm a n a g e m a l t n n d c o u l d b e a d 刚e d t o o t h e r f u n d a s s e t a l l o c a t i o n p r o b l e m s k e y w o r d s ：a s s e t a l l o c a t i o n ；p e n s i o nf u n d ；v l r ；v 承- l i m i t ；e v i l 基于v a r 模型的养老保险基金投资研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期：6 弋 靴吵 7 1 自 佩凇 新扛大学顼士学位论文基于w r 曩星的养老保险基金投蔓研究 1 引言 1 1 背景与意义 养老保险基金的资本结构正在全世界迅速的发展中从g r i f f e n ( 1 9 9 7 ) 的研 究中指出，全球的养老保险基金在2 0 1 0 年将会是一笔庞大的资金 a m b a c h t s h e e r 、c a p e l l e 与s c h e i b e l h u t ( 1 9 9 8 ) 等学者指出，这个庞大的投资 基金的生产力，将会在2 0 1 0 - - 2 0 5 0 年间成为一个全球重要的生活水准指标因 此，不久的将来，养老保险基金之管理绩效等相关议题将会成为一个瞩目的焦点 如何衡量一个机构的绩效，我们可以从探讨机构的经营目的着手成立养老 保险基金的目的，首先在于基金运作以保障养老保险基金受益人的退休给付为最 优目标，其次则是基于投资报酬极大化的原则，并考虑在损失限制、资产负债现 金流量及营运风险之安全条件下，追求收益性、流动性、或社会福利等其他投资 策略准则。 现代的投资组合理论运用于在资产配置上，在每单位风险下，求其期望风险 溢价极大化，主要模型为在平均数一方差( m e a r r - - 、a r i a n c e ) 的框架下，以标准 差作为风险衡量值，然而这并非为投资者在面对下方风险( d o w n s i d er i s k ) 时 最为精确的风险衡量方法。另一种被采用的投资组合管理方法，直接考虑投资组 合的下方风险即投资组合除了追求报酬极大化外，还必须对损失有所限制。r o y ( 1 9 5 2 ) 、a r z a c 和b a w a ( 1 9 7 7 ) 对于损失下限( s h o r t f a l lc o n s t r a i n t ) 所做 的定义，为投资组合损益会落在特定损失金额一下的概率，锁定在一个特定百分 比内的损失额度。本篇论文将会在损失下限的条件限制下求取最优的资产配置。 并且透过最近风险管理领域中广为使用的风险值( v a l u e - a t - r i s k ，、，积) 概念， 来对失败标准及概率给于一个适当的定义风险值的主要概念是在一既定的概率 下，将投资组合的风险以一个金额表示，面该金额即是投资组合损失的最大可能 值，投资组合损失金额大于此金额的概率低于既定的概率值，此项除了可以提供 管理者评估其投资组合之损益外，更可以进一步地帮助管理者决定其资产配置。 当今金融市场蓬勃发展、各种金融机构皆朝向全球化经营的趋势，面对多样 化而又复杂的风险来源，如市场风险、信用风险、流动性风险、模型风险等，拥 浙虹大学磺士学位论文 基予w r 曩壁的井老保险基金投簧研究 有一个能正确衡量规避风险的风险管理系统日趋重要，风险值模型便提供了下列 三项功能，有助于我们在衡量及控制风险时的重要参考指标 1 风险值作为资讯化的报道工具。风险值可以提供股东在了解公司可能面临 财务风险时，一种最直接必要的沟通工具。事实上，我们通过风险值系统，提供 投资者、债权者、存款大众更多的重要信息，增加他们对金融机构在市场上各种 交易及衍生性有更深的认识，也有加强金融市场稳定程度的监督效果，使得投资 环境的成长和创新能力更加快速，如此更有助于其达成经营目的。 2 风险值作为资产配置的工具。风险值不仅只有报道的目的，在资产配置的 决策上，亦是可信赖的方法。风险值模型帮助使用者控制风险，并协助管理者在 有限的资源下做最佳的资产配置策略。 3 风险值作为绩效衡量的工具。大致上可以应用在投资绩效和模型绩效上。 在投资绩效上，根据各类资产的报酬率、风险特性及资产间的相互关系，衡量其 所订立的投资策略和成果。在模型绩效上，投资者会面临各种不同道德投资环境， 其可能隐含的风险因子亦具有极大的差异，风险值提供了基金管理者在跨市场问 投资决策时，比较风险特性的功能 因此，为了落实对养老保险基金的管理，并了解基金对各经济变数的敏感度， 以及面对我国目前既有证券市场的风险因素影响下，国内的养老保险基金管理 者，确实有必要采取一适合我国市场的养老保险基金资产配置模型，以获得养老 保险基金在基金受益人给付条件下追求最大回报的可能性。本论文主要针对中国 养老保险基金的资产配置问题，在风险值的架构下，提出一个以风险值模型为基 础的养老保险基金资产配置决策程序及方法，以作为养老保险基金管理部门在进 行该基金的资产配置决策时的参考。同时，本论文也对养老保险基金的帐户管理 做了比较研究，通过对智利、新加坡、瑞典等国家养老保险基金帐户管理的分瓶。 为中国养老保险基金帐户的改革提供借鉴。 2 新缸大学i 曩士学位论文基于v a r 模墅的井老保险基金投费研究 1 2 研究问题 许多银行及金融机构采用风险值( 以下简称v a l l ) 傲他们对市场风险的衡 量工具，而风险值则是被定义为在特定的期间内，已知的置信水平下最大可能 的期望损失，因此它是针对潜在的下方风险中，投资组合的正常损失。在本篇 论文中即定位在v a r 架构下，在损失限制( s h o r t f a l lc o n s t r a i n t s ) 先被满 足的前提下，如何求得最佳资产配置与投资组合。使用损失限制的优点在于可 清楚针对一个广大且可接受的市场风险做客观衡量此外，本研究将更进一部 讨论以y a r 作为风险管理工具的有点。 在现代风险管理决策中，其投资组合在已知的信赖区间下，风险值的应用， 是属于事后( e x - p o s t ) 对于市场风险揭露的衡量：而在损失限制条件下，风 险值则是属于事前( e x - a n t e ) 即对市场风险采取的控制方法。所以在此架构 下，风险管理者必须先定义其风险值的限制条件，即先设定其最大可能损失的 概率，让投资组合管理者在此限制下，其资产配置不但可求得报酬的极大化， 同时最大损失亦可符合风险值的先决条件 养老保险基金管理的目标，在于基金收益人给付条件，然后求取可运用资 金投资报酬最大化养老保险资产配置问题，必须在满足风险限制事前评估的 前提下，求得单位风险报酬极大化的配置决策。因此，本研究拟针对养老保险 基金资产配置问题，提出一个以风险值为基准的资产最优化配置模型，尝试解 决养老保险基金管理的资产配置问题。 3 浙扛大学磺士学位论文 基子v a r 豢堑的井老保险基金投舞研究 1 3 研究方法和框架 一、本研究主要是依据h u i s m a n 、k o e d i j k 与p o w n a l l ( 1 9 9 9 ) 所提出的 v a r 架构下的最佳资产配置投资组合，基于上述的研究问题，本研究拟达成的 研究且标如下： 1 在加入损失限制的风险值架构下最佳资产配置问题定义 2 在阶层式风险值的限制条件下，养老保险基金的资产配置模型在投资组 合中的做法。 3 收集中国证券和债券市场的信息，通过上述方法进行实证分析( 图1 1 是实证分析的流程图) 。 4 通过研究外国养老保险基金帐户管理的模式，为中国养老保险基金帐户 管理的改革提供建议。 二、本论文的研究框架如下： 1 第二章文献综述从养老保险基金制度与管理运营、养老保险基金的投资政 策与资产配置策略等几大方面详细论述本文研究的文献。 2 第三章从养老保险基金与资本市场、智利养老保险基金的监管和我国的养 老保险基金监管的现状做一详细的论述 3 第四章理论模型的设立与方法从夏普指标、阶层式v a r 限制条件的资产配 置、最优化资产配置模型的比较等几个方面详细说明了本研究的模型来源和用 法。 4 第五章实证结果分析从资料来源、实例模拟与结果两方面对养老保险基金 在中国资本市场投资的结果进行分析。 5 第六章结论与建议主要讨论实证结果对实际政策和投资策略制定的意义 浙扛大学磺士学位论文基于v a r 模型的养老保硷基金投瓷研究 资科收集 样本建立 l 最佳资产配置 投资组合 | r ii 加入损失限制下 传统平均数，标准差 的平均数标准差 i l i 曲 估计持有期间的 憾 i l r i s km e t r i c s l 历史模拟法ll 蒙地卡罗法i u 阶层式v a r 限制条w f 养老 保险基金的资产配置 u 利用中国股票市场及债券市场资 料进行实例说明 u 评估各种资产配置决策 圈1 - 1 本论文的实证部分的分析流程图 5 浙江大学磺士学位论文基于y i r 蕞垂的井者保糍投麓研究 2 文献综述 本章将从养老保险基金制度与管理、养老保险基金与资本市场、智利养老保 险基金的监管和v a r 值的定义等几个方面展开论述 2 1 养老保险基金制度与管理运用 2 1 1 养老保险基金制度与种类 近年来，越来越多国际的基金公司等投资者，希望能够委托经营养老保险资 金，同时也有越来越多的国家选择了完全积累的基金运作模式。对于大多数国家 而言，选择一种养老保险制度，也就意味着选择了如何运作养老保险资金，下面 就对养老保险的制度和种类做一介绍 一、是否提取养老保险基金 1 提取基金退休办法( f u n d e dp e n s i o np l a n ) 指雇主提取养老保险基金交给独立的信托人( 通常为信托投资公司或保险公 司) 保管运用，员工退休时由信托入从养老保险基金中支付养老金。 2 不提取基金退休办法( u n f u n d e dp e n s i o np l a n ) 指雇主未提取养老保险基金交付独立的信托人保管运用，员工退休时由雇主 自行筹措资金给付养老金 二、养老金给付的决定方式 上述有提存的养老金，又可分为确定给付制与确定提取制： 1 确定给付养老保险基金( d e f i n e db e n e f i t ，册) 是指雇主承诺员工退休时一次支付一定数额的养老金，或在晁工逗钵后攘届1 支付一定数额的养老金。所谓确定给付并不意味能预知在退休是能取得的养老金 的金额是确定的，而是由领取金额的计算公式和相关参数确定的。 2 确定提取养老保险基金( d e f i n e dc o n t r i b u t i o n ，d c ) 指雇主依退休办法每年提取一定金额的退休基金( 通常按员工薪资的一定比 例) ，交付信托人保管运用，在员工退休时将属于该员工的养老基金( 含雇主提 取数及基金生息) 支付给员工。表2 - 1 为两者的基本差异 6 新征大学焉士学位论文基于憾模型的养老保睑基金投资研究 袭2 - l 确定给付与确定摄取的基本差异 确定给付制确定提取制 1 给付有确定的公式提取没有明确的公式 2 给付有不足或剩余应调整提取率没有给付不足闯题 3 雇主承担全部给付风险属完全或足额提取 4 退休后所得比较有保障退休后的所得水平无法确定 5 雇主不易控制成本雇主不负担给付风险 在确定给付制下，因其雇主对于员工未来的给付是相当明确的，所以员工对 于未来基金经营绩效好坏并不会影响其未来应有的权益，通常由该公司所成立的 养老保险基金管理单位统计投资管理或自行经营，也有可能委托外面的资产管理 公司代为经营；至于确定提取制的养老保险基金，雇主对于未来支付给员工的金 额的多少，取决于该基金的投资绩效，故投资的风险及绩效的好坏，均需由员工 承担。 国内到目前为止，公务员还是采取确定给付制，而在全球的养老保险基金制 度中，如美国、英国大多数也采取确定给付制，也因此增加了委托经营的规模。 2 1 2 养老保险基金管理运用的原则 养老保险基金应有明文规定其投资政策及宗旨，如此一来才可以使基金管理 者对于基金的运用有明确的目标，而其投资政策可以从下列几个方面来考量： 一、基金时限( p l a n n i n gh o r i z o n ) 预计养老保险基金的年限是长期或短期：基本上养老保险基金均具有长期投 资的稳定特性。 预计养老保险基金财务状况：需保留多少现金以支付退休福利金的给付额 考虑上述条件后，即可订出一个养老保险基金的时限 二、投资报酬目标 在确定给付制下的养老保险基金的投资目标在于追求其基金的收支平衡，而 确定提取制下投资风险及绩效的好坏，均由员工承担，其是以追求最大化的报酬 为前提 7 浙扛大学硬士学位论文 基于w r 曩壁的养老慑险基金投赉研究 三、风险的度量 养老保险基金在运用时，不免会有风险，例如信用风险、市场风险、利率风 险、通货膨胀风险等，基金管理者对于风险抱持的原则以及可以容忍损失到何种 程度，事前对风险的评估是很重要的 四、资产分配原则 养老保险基金投资在各类资产的目标比例及上下比重限制为多少? 大体而 言，无论是确定给付或确定提取的养老保险基金制度，其资产配置都会有相当比 例投资于股票及债券市场上。而如何选择适当的投资组合( p o r t f o l i o ) 以及进 入市场时机( t i m i n g ) ，仍需随时检视总体政治经济环境以及产业发展的变化而 作适度的调整内容。 五、绩效评价 一个良好的养老保险基金投资运作，通常可依照上述的投资决策流程进行并 随时检查投资状况是否与所设定的投资目标和政策相符。 2 1 3 养老保险基金经营方式 养老保险的投资政策方针，对于基金运用项目中属于风险性及专业性较高的 资产，将朝向“委托经营为主，自行运用为铺”，期望通过基金委托专业机构经 营，能够达到分散风险、专业管理及提高效率等目标 国内的信托行业已经有了很大的发展，同时证券投资行业、证券投资信托行 业接受客户全权委托的法律文件较为完备，对于推进信托投资行业的发展应该是 很好的基础。 一、信托业的意义与特色 僖托投资，翠俗称代窖操作，基本上仍是受托入接受委托人的全权委任，并 对其委托资产范围内，进行证券投资行为，并收取报酬的服务。 由于信托是建立在委托人及受托人彼此相互信赖的基础上，投资人的权利不 可任意转让，且依据个别客户的需求及承担风险的能力，受托投资操作。为确实 保证投资人的权益，信托投资制度设计采用财产信托与投资运用分摊，且其投资 范围以证券及其衍生性商品为限，并由证券投资理财专家负责操作。 8 浙扛大学爱士学位论文基于讯模型的葬老保险基金投资研究 二、自营 自行管理运用其包含了企业直接管理运用与政府部门管理运用两种形式 在企业自行管理运用方面，雇主以成立基金管理委员来负责基金的投资与管 理，此种形式容易受企业运营状况的影响，对员工未来养老金给付安全较为缺乏 保障，亦可能因投资业务上的专业程度，而造成管理成本增加与帐务处理的复杂 在政府单位自行管理部分，有可依行政机关、事业单位两种形式。在行政机 关方面，即是政府以其行政单位管理养老保险基金；此种形式的优点为行政监督 严密，但行政过程繁琐、法令缺乏弹性以及易受政治力量影响，为其在经营上的 缺点。在事业单位方面，则是以公营事业为主，其有点为在政治上、法律上、行 政上及财务上享有较高的自主性，且营运较有弹性，但由于现行组织与管理体系 僵化，未能依照事业需求培养和网罗人才，故影响养老保险基金的经营效率。 9 蛳扛大学硕士学位论文 基于v a r 模童的莽老保险基金投簧研究 2 2 养老保险基金的投资、配置策略 一、资产配置的意义与重要性 b r i n s o n 、h o o d 与b e e b o w e r 的研究中指出，在1 9 7 7 年到1 9 8 7 年闻，基金投 资绩效的好坏，资产配置( a s s e ta l l o c a t i o n ) 占9 0 9 6 的比重，而选股策略 ( s e c u r i t ys e l e c t i o n ) 与择时策略( m a r k e t i n gt i m i n g ) 只占了1 0 的比例； 而h e n s e l 、e z r a 与l i k i w 在1 9 9 1 年的研究中亦探讨了各项决策对报酬的影响程 度，其结果亦发现资产配置政策是影响基金绩效良莠最深的因素，透过资产配置， 达到以期望报酬极大化( 或风险极小化) 为其目标。从以上研究显示，在养老保 险基金的管理运用范畴内，资产配置决定了大部分的基金操作绩效，这对于退体 基金管理单位而言，的确是一个非常重要且关键的课题。 二、养老保险基金资产配置策略的决定 资产配置策略是达成投资政策中所设定的目标而采取各种投资技巧及工具 等。在进行资产配置前，通常会先经过一些前提环境与条件限制的确认，也就是 进行基金投资组合管理流程，从m a g i n n 与t u r t l e ( 1 9 9 0 ) 所建立的流程图中可 大略了解( 图2 - 1 ) ，养老保险基金也可以适用这个管理框架。有关资产配置策 略的决定，一方面要考虑各种不同种类资产间的特性，以配合退休给付责任；一 方面也要考虑如何有效提高基金的收益率，以降低因收益不足，所可能造成增加 费率的风险；要在上述考虑下，将资产适当的分配予风险、流动性高低不同的投 资标的当中 i o 撷缸大学预士学位论文基于恤镆基的葬老保俭萋盒投熏研究 图2 - 1 投资组合管理流程图 事实上由图2 - 1 可以看出，养老保险基金资产配置模式探讨及决策形成过程 与一般管理决策过程并无不同，也须透过规划、执行与监督等步骤。在规划阶段， 决策者应审慎评估基金的财务状况和资本市场形势，对于各类市场的长短期投资 风险与预期报酬率，投资人均应详加评估，然后订立一套符合投资目标的最佳投 资决策；在执行阶段，可决定投资的标的、投资标的的权重，也可决定管理方式 由自行管理或是委托操作，此外，整个过程当中，投资者必须掌握总体市场形势 与状况的变化，以做适当的调整；在监督阶段，检查实际投资结果是否达到最初 投资决策的要求，是否需要对投资组合的绩效加以评估 资产配置策略应遵循前述投资政策所订方向来决定，其采取积极性或消极性 浙江大学顼士学位论文基于v a r 模型的养老保除基金投篮研究 资产管理方式、内部或外部管理管理方式，以及有关基金经理公司与债券发行公 司的信用评级等也要考虑；而另外有关配合国家社会安全政策所采取的投资策 略，也可一起纳入考虑，因为这都将对资产分配产生显著性的影响 浙缸大学确士学位论文基于憾麓型的井老保硷基金投资研究 2 3v r a r 概念与定义 v a r 风险值指在某一特定时闯内。在某一置信区问下，当市场走势不利时的 预期潜在最大损失估计值。在j o r i o n 所著的“v a l u ea tr i s k ：t h en e wb e n c h m a r k f o rc o n t r o l l i n gm a r k e tr i s k ”一书中，。提出了方差和协方差矩阵 ( v a r i a n c e - c o v a r i a n c em e t r i c s ) 的方法来衡量v a r ，其概念主要是考虑了投 资组合中各风险性资产的相关性，架构成一各项风险性资产的协方差矩阵，再透 过风险性资产的权重与协方差矩阵的乘积求出投资结合的方差。假设各风险资产 的报酬服从正态分布，例如弓一锄，亏) 其演示步骤如下： + l - “ ( 2 1 ) 。表示在t + l 时点，投资组合的报酬率。 ：表示在t + l 时点，第j 项资产的报酬率。 w j ，f ；表示在t 时点，第j 项资产的投资权重 ( 2 1 ) 表示成矩阵的形态 b = 【m ，w = ，皿 ( 2 2 ) 彤的期望值和方差可表示成： 联) = 作= w j e ( r ) = 叶纡 j 5 l j - l ( 2 3 ) 矿( b ) = = _ = 2 町2 + m ( 2 4 ) 则q 一( 纬，) ，将定义为 可将投资组合的方差表示成咋5 w 。乙w 2r 1 i r 砰 l 吒l q 2 畦 在口的概率下b 2 一+ z ：，如假设口= 5 则2 以一1 6 s o , , 因此投 资组合在5 的概率水平下的v a r ( 最大损失) 计算如下： 眦= 烈乃) 一露( ) = 纬一l 一一1 6 5 0 , ) 所以简单的v a r 风险值定义为：v a r 2 乙+ 1 4 此因 砖 新扛大学磺士掌位论文 基于v 报模型的井老保险基金投资研究 2 4 平均数，方差法的投资组合模型 进行资产配置的考量时，一般以马克维茨( r k o w i t z ，1 9 5 2 ，1 9 5 9 ) 的平 均数一方差分析框架为主，它假设所有投资人属于风险规避者( r i s k - - a v e r t e r ) ， 其投资行为偏好较高报酬和较低风险的投资行为，此推论应满足下列任一条件： 1 、固定风险水平下，可提供最高报酬；2 、固定报酬水平下，承担最少风险。投 资者进需考虑满足上述条件的投资组合，由其中选择配合个人风险偏好的投资组 合，其他则不列入考虑。而能符合上述条件的投资组合集合，即称为效率前沿 ( e f f i c i e n tf r o n t i e r ) 进行平均数一方差分析之前，必须具备三项投入要素：资产的预期报酬率、 方差以及不同资产问的协方差求算效率前沿的方法有很多，比如二次式规划、 极小化微分、极大化微分等，现以二次式规划法作计算，假设市场上缺乏无风险 利率( r i s k - - f r e er a t e ) 资产，也不能进行卖空( s h o r ts e l l ) ，我们可以用数 学式表示，即( 模型a ) ： m i n i m i z e 砰曰+ 墨五嘞 “ “= ；= ： s u b j e c tt o 五见= r ， 扣i 墨= l x t 2 0i = 1 , 2 ，x ，n 口：投资组合报酬率的方差 x ，：第i 项资产占总投资金额的权重 x ，：第，项资产占总投资金额的权重 ：第颈资产报酬率与舅驴员资产报酬率的协方差( c o v a r i a n ) 砰：第颈资产报酬率的方差 仉：第i 项资产报酬率的标准差 叮，：第j 项资产报酬率的标准差 浙江大学硕士学位论文 基于v a r 鬟壁的井老保黢基金投蟹研究 在无法卖空以及投资比重总和为1 的限制条件下，通过改变投资组合的预期 报酬率，在最小方差投资组合与最大期望报酬率投资组之问重复计算，然后在不 同特定报酬率上求得的最优资产配置组合，及构成整条效率前沿 上述马克维茨模型是在一定的目标报酬率下，求风险最小的投资组合，此多 用于目标报酬率能明确制定的情况；然而在实务上，有些情况是先订出可以承受 的损失底线目标，而在此标准下求报酬率最大的投资组合。即( 模型b ) ： 上 朋a 防 e ( 易) = 配占( 置) 一= 砭乃吩= 霉开+ 置乃吩 j - 1 , - t 埘 埘j 1 州 五= l h d 0 s 墨s 1 i = 1 , 2 ， ， 模型a 与模型b 两者在实际运用时各具不用意义，但从数学角度出发，它们 会得到相同轨迹的效率前沿。因此，本研究仅从第一种方法( 即模型a ) 来探讨 如何构建效率前沿，至于在实际运用时，则可视需求选择适当的方法。 1 6 浙征大学爱士事位论文基于v a r 模型的井老保险基金投资研究 2 5r i s k m e t r i c s 模型及其他 j p m o r g a n 于1 9 7 4 年起即积极推动r i s k m e t r i c s 模型，其主要概念是根 据损益分配假设，表示出已揭露的预期损益分配，然后根据最大可接受损失机率， 配合损益分配的假设，来求出持有期间的v a r 值，如( 2 6 ) 所示： v a r ( p i d = z a ，l ， ( 2 6 ) 儿，= r x ( 2 7 ) ：投资人所能接受投资组合的最大损失概率的置信系数 p l ：投资组合的损益 a 和膳 ：损益分配的标准差 z ：为投资组合的期初投资额向量 p 厶：各风险因子报酬的协方差矩阵 守 在方差协方差法中，关于的厶估计方法，常用简单移动平均法( s i m p l e m o v i n ga v e r a g e ，s 眦) 及指数加权移动平均法( e x p o n e n t i a l l yw e i g h t e dm o v i n g a v e r a g e ，e w m a ) 。而在报酬分配方面，一般皆假设报酬星正态分布，因为正态分 布的特性对于简化估计过程有相当的益处。 下面简要介绍两种估计风险的方法历史模拟法和蒙地卡罗法 历史模拟法( h i s t o r i c a ls i m u l a t i o nm e t h o d s ) 是先计算过去历史的报酬 率，然后将投资组合损益值相对应( m a p p i n g ) 到历史报酬的损益分配上，在导 出投资组合价值的直方图分配后，利用分位数( p e r c e n t i l e ) 的观念所得的百分 比所在位置当作风险值。 通过历史模拟法估计风险值可以直接处理持有期间的问题，因为所选取历史 报酬资料的频率就可以直接对应持有期长短；另外透过整合的过程可完整的将资 料点的特性，如后尾、波动群聚现象可以避免，且可以免于模型设计风险，但其 前提假设为未来的资料也会依历史资料的模式运行。 蒙地卡罗模拟( m o n t ec a r l om e t h o d s ) 首先必须根据波动值的运动作假设， 估计出投资组合报酬的协方差矩阵，然后运用此协方差矩阵在我们所界定的随机 1 7 浙江大学硕士学位论文基于憾辏鲞的井老傈陵基金投瓷研究 过程中，模拟出投资组合的虚拟价格路径( p a t h ) 。在模拟n 次后，最后就可以 得出投资组合的损益分配，计算出风险值 一般来说，我们常使用布朗运动( g e o m e t r i cb r o w n i a nm o t i o n 。g 明) 来计 算股票价格的随机过程( s t o c h a s t i cp r o c e s s ) 。如( 2 8 ) 所示： 只2 一b o + q 只6 嵋 ( 2 8 ) ，：为随机过程的漂移项( d r a f t ) o r a l ：为随机过程的波动项( v o l a t i l i t y ) a w , = s _ 越s t l i d ，w h i t e n o i s e 当漂移项与波动项为一常数时，则影响未来股票报酬的因素只有时间项及服 从正态分布的随机因子。 使用蒙地卡罗法来计算风险值一方面可以解释投资组合所面临的各种风险， 包括非线性价格风险、波动风险及模型风险。另一方面也可以处理如方差的时问 变化、分配厚尾现象、群聚现象及损益分配非对称和极端事件( e x t r e m e l ye v e n t ) 等。但也有使用上的限制，若投资组合的模拟路径相当繁多时，会耗费相当庞大 的计算成本，且蒙地卡罗法仍无法避免因财务变量或风险因子的随机模式设计不 当或使用错误的评价模型所致的模型风险( m o d e lr i s k ) 新扛大学曩士学位论文 基于v a r 辏塑的彝老保i 垒基金投资研究 3 养老保险基金与资本市场 养老保险基金与资本市场的关系是理论界研究的一个热点，一般的结论归于 养老保险基金不该进入资本市场或是进入资本市场。由于养老保险基金帐户分为 个人帐户和统筹帐户，对于这两类帐户的应该根据它们的特点分别投资于不同的 资产中下面不仅从养老保险基金与资本市场两者的关系，同时也将对养老保险 基金帐户设置的方法傲一个详细的介绍 3 1 养老保险基金与资本市场的互动 在全球各国养老保险基金改革的历史上可以发现养老保险基金通过投资资 本市场，在保持自己增值的同时，也推动了资本市场的迅速发展。下面就对养老 保险基金和资本市场之间的关系张开论述。 3 i 1 养老保_ 龟基金运作的研究 随着养老保险基金改革的推行，全球养老保险基金在资本市场中的作用在不 断增强。由于养老保险基金长期性的特点，对于稳定资本市场的波动和吸引更多 投资都有积极的作用。下面就基于转轨体制下豹养老金制度以及发展中的资本市 场现状，养老基金是否应当参与资本市场尤其是证券市场运作，列举学界主要的 一些观点。 一、认为养老基金应以安全性第一，不应当做较高风险水平的投资。香港浸 会大学教授奠泰基博士1 ( 奠泰基，2 0 0 0 ) 以亚洲金融风暴为例并结合大量数据资 料，分析了香港私营退休基金投资收益率为负的事实，认为证券市场尤其是股市 波动巨大，故社保基金或养老基金不宜制定高风险性的投资政策，而应当以追求 稳定回报和服务社区建设，创造就业机会为主 二、认为目前我国证券市场发育尚不完普、我国的资产管理公司专业化水平 不裔，基金业不发达以及金融证券衍生产品缺乏，投资者无避险工具：上市公司 治理结构不健全尤其是独立董事制度尚未真正建立，故养老基金入市时机不成 熟 三、张彦( 2 0 0 1 ) 等认为我国养老基金应尽快入市以充实证券市场，从而实现 浙扛大学磺士学位论文 基于r 模型的葬老保险基金投资研究 养老基金与证券市场的互动双赢。王信( 2 0 0 1 ，2 2 ) 等从国际经验出发认为中图 养老基金参与资本市场运作是大势所趋，但必须首先改革现有的养老基金体系， 建立真正的基金制养老金体系。迸一步完普证券市场监管制度，在此基础上逐步 放宽养老基金的投资限制，从而既实现养老基金的保值增值，又促进资本市场的 发展。 对于第一种观点，马歇尔n 卡特和威廉g 西普曼等人通过分析美国过去 7 0 年的投资绩效发现，投资股票的年回报率通常能达到两位数，从1 9 2 6 年到1 9 9 5 年，尽管中间经历了1 9 2 9 年的大萧条以及1 9 8 7 年1 0 月的黑色星期一股市大调整， 但股市还是为投资者提供了良好的回报。1 9 2 6 年一1 9 9 5 年，大型公司股票的年平 均回报率为1 0 5 ，小型公司为1 2 5 ，而从1 9 7 l 一1 9 9 5 年，上述两项指标更 达到了1 2 2 和1 5 ，5 。而1 9 8 7 年1 0 月1 9 h 股市暴跌道琼斯平均工业指数下挫 5 0 8 点，一天的跌幅达2 2 ，但即便如此，1 9 8 7 年股市的回报率仍达到5 。由此 可见，股市虽然存在较大的风险性，但具备良好的流动性和较大的收益性。林义 ( 1 9 9 9 ) 、董克用、王燕( 2 0 0 0 ) 等通过考察美国、智利、东欧等国养老基金参与资 本市场运作的成功经验认为养老基金可以通过在资本市场进行组合投资适当化 解风险，从而实现保值增值。 对于第二种观点，王信( 2 0 0 1 ) 通过分析智利和墨西哥等国养老基金参与证券 市场运作的过程后认为，担心证券市场不发达而反对养老基金入市是没有必要 的。 一、养老基金的积累本身需要一个过程，刚开始能投资于证券市场的养老金 总量是有限的，政府还有充分的时间来完善证券市场。如智利的养老基金就经历 了一个从无到有、逐步积累和逐步投资的过程，该国的证券市场也经历了一个逐 步发展完善的过程。 二、政府可以根据证券市场的发展状况逐步放松对养老金的投资限制。 三、改革之初可以通过合资方式引进国外基金管理的人才和经验，以提高国 内的基金管理水平。如墨西哥大多数私营基金管理公司都有外国合作伙伴另外， 养老基金等机构投资者积极参与资本市场尤其是证券市场运作，反过来极大地促 进证券市场的发展和完善。如1 9 8 1 年时，智利尚不存在资本市场，养老基金只能 投资于银行和国偾，其后，由于养老基金保值和增值的需要，出现了风险分类委 2 0 新江大孛囊士学位论文 基于v a r 曩基的养老慑险基金投资研究 员会，资本市场得以快速发展，到1 9 9 7 年，股票市场和债券市场的市值分别为7 0 亿美元和8 0 0 亿美元，养老基金对资本市场的建设发展起了积极的推动作用关 于企业治理结构问题，卡斐( c o f f e e ，1 9 9 1 ) 提出“最佳公司监督”概念，认为机 构投资者对公司的监督和控制活动要相对独立于利益冲突，不会因与公司之间存 在其他利益而发生偏离，由于养老基金投资的长期性和敏感性，从而使养老基金 组织比其他机构更能行使最佳监督职能，换言之，养老基金通过参与证券市场运 作而成为积极股东，有利于改善上市公司的治理结构 3 1 2 我国养老保险基金投资的背景及发展趋势 长久以来我国对养老保险基金投资的普遍认识是，在金融投资过程中，养老 保险基金的投资强调投资的安全性更高，收益性可以放在第二位在这种投资理 念下，资金的安全性固然可以保障，但面对巨大的资金增值压力，这种保守的投 资理念显然是不合时宜的1 9 9 7 年7 月1 6 b 国务院关于建立统一的企业职工基 本养老保险制度的决定中规定：“基本养老保险实现收支两条线管理，要保证 专款专用，全部用于职工养老保险，严禁挤占挪用和铺张浪费。基金结余额，除 预留相当于2 个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户，严格禁止投 入其他金融和经营性事业。”由上可以看出，过去我昼的养老保险基金只允许投 资国家债券和银行存款。然而，这两种方式都无力达到保值增值的目的 首先从银行存款来看，在1 9 9 0 - - - 1 9 9 7 年的1 1 年阀，银行存款一年期定期整存 整取加权利率低于当年通货膨胀率的就有6 年( 1 9 9 1 - - 1 9 9 7 ) ，保值都谈不上，更 无法增值。然后再看国债，由于国家债券品种较少，收益率虽一般高于同期银行 存款利率约一个百分点，但因缺乏完善的二级市场反而不如银行存款有吸引力 国债品种偏少，收益偏低是其主要原因。而且相对通货膨胀，