（金融学专业论文）我国风险投资退出方式的现实选择.pdf

内容提要 本文在分析了风险投资退出机制的内涵和重要性，并且在对风险投资退出机 制作了初步的经济学分析的基础上，对比分析了股份公开上市、并购、回购、二 次出售、清算等国外流行的退出方式的优劣。特别是在对风险投资退出的相关理 论进行分析的基础之上，通过比较首次公开发行和企业并购这两种最主要的退出 方式的绩效，探讨了风险投资退出绩效的内涵、评价标准和评价指标体系等问题， 仞步建立了风险投资的退出绩效评价模型。同时，在借鉴国外风险资本退出方式 的基础上提出了适合我国国情的退出方式。笔者认为应在政府的全力支持、以投 资银行为主的各中介机构的积极配合与协助下，尽快建立健全法律法规，在适当 时期开设创业板市场，构建一个以证券市场为先导，以活跃的并购活动为基础， 以海外上市和其它退出方式为辅助的多层次、高效率的风险投资退出机制。 关键词：风险投资 退出方式绩效分析 a b s t r a c t t h i sp a p e re x p l o r e st h ei m p o r t a n c ea n dt h ec o n n o t a t i o no ft h ev e n t u r e c a p i t a se x i t i n gm e c h a n i s m b a s e do nt h ep r e l i m i n a r ye c o n o m i ca n a l y s i s ， t h ep a p e rc o m p a r e st h ep r e v a i l i n gw a y s ，s u c ha si p o ，m & a ，r e p o s ， r e s a l ea n ds e t t l e m e n t ，i nw e s t e r nc o u n t r i e s a f t e rg e n e r a lc o m p a r i s o n s ， t h ep a p e rm a i n l yf o c u so nt h ep e r f o r m a n c eo fi p oa n dm & a ，a n a l y z i n g t h ec o n n o t a t i o n ，e v a l u a t i o nc r i t e r i o na n de v a l u a t i o ns y s t e mo fv e n t u r e c a p i t a se x i t i n gm e c h a n i s ma n dt h e ns e tu pas i m p l em o d e lt h a tc a nb e u s e dt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fd i f f e r e n te x i t i n gw a y s f i n a l l y , t h e a u t h o rp u t sf o r w a r dt h ew a ys u i t a b l ef o rc h i n aa n da r g u e st h a tw i t ht h e g r e a tg o v e r n m e n ts u p p o r t a n dt h ea c t i v ep a r t i c i p a t i o no ft h em a r k e t i n t e r m e d i a r i e s ，w es h o u l ds e tu pr e g u l a t i o n si ne v e r yr e s p e c ta n dt a k et h e s e c u r i t ym a r k e ta s t h ec o r e ，t h ev i g o r o u sm & aa c t i o na st h eb a s i c p l a t f o r ma n da s s o c i a t ew i t ho v e rs e a si p o a sw e l la so t h e rw a y st ob u i l d ah i g he f f i c i e n tm a r k e t si nd i f f e r e n tl e v e l s k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，e x i t i n gw a y s ，p e r f o r m a n c eo fe x i t i n gw a y s 导论 风险投资以其异乎寻常的高风险和高收益展示出其独特的魅力。在美国，风 险投资已成功孵化出i b m 、微软( m i c r os o f t ) 、英特尔( i n t e l ) 和雅虎( y a h o o ) 等 企业。通常，风险投资是在创业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟 后，通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资， 取得高额风险收益。如果没有顺畅的市场退出机制，风险投资一旦投入，就只能 保持股权形态，投资将难以收回，导致风险投资基金规模不断缩小，无法维持自 身的简单再生产。因此，风险投资退出机制是风险资本存在和发展的基础。建立 和完善顺畅的风险资本退出机制对于促进高新技术产业的发展，解决中小企业融 资问题，促进经济发展具有极强的现实意义。世界各国的许多学者都对风险投资 的退出机制作了较为深入的研究。 西方国家风险投资发展较早，对风险投资退出的研究比较成熟，而且主要集 中在实证研究方面。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) ，c o r n e l l i & y o s h a ( 1 9 9 7 ) ，t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) ，h e l i m a n n ( 1 9 9 8 ) ，k i r i l e n k o ( 2 0 0 1 ) 认为风险投资退出对消除风险企业与风险投资家 之间的委托代理问题具有重要作用。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) ，g o m p e r s l e r n e r ( 1 9 9 9 ) 认为风险投资的本质在于具有盈利性退出的能力。 m a c f n t o s h ( 1 9 9 7 ) 研究了风险投资有五种基本的退出渠道：首次公开上市 ( i p o ) 、收购退出、二次出售、回购和清算。s m i t h ( 2 0 0 0 ) 讨论了i p o 、收购 和回购三种退出渠道。 g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 抽样调查了自1 9 6 1 年1 月至1 9 9 2 年7 月接受风险资本融资的 7 9 4 家风险企业不同退出方式，结果表明2 2 5 的通过公开上市通出，2 3 8 并购 通出，1 5 6 清算，3 8 1 未能退出。a m i te t a l ( 1 9 9 8 ) 对加拿大从1 9 9 1 年到 1 9 9 6 年第一季度的3 6 9 家公司1 2 9 8 项风险投资退出记录进行了实证研究，认为 信息不对称对风险投资的退出方式有很大影响。s c h w e i n b a c h e r ( 2 0 0 2 ) 和c u m m i n g ( 2 0 0 2 ) 分析了欧洲风险投资退出渠道。p e t t ye ta 1 ( 1 9 9 9 ) 提供了美国风险 投资不同退出渠道的研究案例。f l e m i n g ( 2 0 0 2 ) 研究了澳大利亚的风险投资退 出数据。c u m m i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 2 ) 还研究了影响风险投资退出的因素，这 项工作通过对美国和加拿大风险投资退出的数据进行实证研究而得到进一步扩 展。c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 3 ) 通过对美国和加拿大2 4 8 家风险投资退出案 例的研究，完善了风险投资退出渠道的分类以及测算风险投资风险和收益的相关 影响因子。 关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。b y g r a v 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 证明，同等条件下，i p o 是利润最高的退出方式。j e n g 和w e l l s ( 2 0 0 0 ) 、 g o m p e r s 和l e r n e r ( 1 9 9 9 a ) 则指出，i p o 是推动风险投资的动力，i p o 市场表现 更己成为风险投资业的景气指标。尽管i p o 具有很大的吸引力，但在实践中，将 股份出售给第三方是最常见的退出方式。r e l a n d e r ( 1 9 9 4 ) 等人认为，这主要是 由于在很多情况下，被投资企业无法达到上市所需条件，同时，风险投资家经常 面临很多具有吸引力的出售股份的机会。对于投资于初创期和成长期企业的风险 投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方 式。 也有不少学者对风险投资退出方式作了进一步的研究。t h o m p s o n ，r i c h a r d g h a r l e s 研究了风险投资对企业i p o 后表现的影晌，结果表明，风险投资支持公 司的首次公开上市时间相对于非风险投资支持公司的首次公开上市时间要短得 多。j a i n ( 1 9 9 5 ) ，a l o nb r a e ，g o m p e r s ( 1 9 9 7 ) 的研究结果表明，相同行业、 规模相当的风险投资支持的企业i p o 后的表现要优于非风险投资支持的i p o 企 业。 c r y ，l i n d ea n n 对风险投资支持的风险企业i p o 后的表现进行了研究，结 果表明，风险投资家对全体雇员采用股权激励，对风险企业i p o 后的表现有积极 作用。b l a c k 和g i i s o n ( 1 9 9 9 ) 从风险企业内部控制权对风险企业家的激励角度 出发，运用博弈论的研究方法，比较了首次公开发行和企业并购对风险投资退出 战略选择的影响。他们认为，风险企业的内部控制权实际上是一种控制权期权。 首次公开发行为风险企业家提供了一个关于企业控制权的看涨期权，合约执行日 即企业上市时。对于风险企业家而言，首次公开发行可以使他们在较大程度上保 留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风险企业家是一种有效 激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。与之相对，如果风险投 资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制 权，不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创造价值。 g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 提出了风险投资首次公开发行的信号模型。他 们认为在首次公开发行时向外部人员传递企业质量的信号涉及到风险投资家和 其他内部人员所保留的股份比例及股价低估的程度。c h i s h t y ，m u h a m m a dr e s a u l k a i s e t ( 1 9 9 1 ) 的实证分析证实了该模型的结论。由于内部人员具有信息上的优 势，外部人员对内部人员发售新股持消极态度，导致风险企业在首次发行时不能 得到比其他投资机会更高的净现值。该理论从另一个角度说明了采用首次公开发 行退出并不一定是实现高额资本增值的最佳选择。内部人员的信誉能有效地使外 部人员相信首次公开发行的定价不会过高，他们比未建立信誉的内部人员更可能 出售股票。l i n ，t i m o t h yh s i a n g ( 1 9 9 3 ) 的观察和研究证明，有信誉的风险投 资，尤其是在风险投资行业历史较长的公司出售股份的能力更强。 投资者对风险投资绩效的评价直接影响风险投资的后续融资，而风险投资退 出方式的选择直接影响退出绩效，进而间接影响投资者对风险投资绩效的评价。 g o m p e r s ，p a u la l a n ( 1 9 9 3 ) 发现较新的风险投资公司( 成立时间少于5 年) 在 首轮融资面临压力时，总是希望在下轮融资时有一个记录( 信号) 表明所筹的资金 将用于有价值的项目。结果，相对较早的风险投资公司，它们往往是尽快而不是 最优化地将项目推向公开市场。成功的首次公开发行成为反映风险投资家能力的 一个信号。 我国对风险投资退出的研究始于1 9 9 8 年民建中央“一号提案”以后。辜胜 阻和徐绪松( 2 0 0 1 ) 研究了风险投资退出渠道及政府在风险投资退出中的作用， 认为政府是风险投资退出的制度供给主体。 王宁( 2 0 0 1 ) 、郑可和郑晓齐( 2 0 0 3 ) 提出了我国现阶段适合的风险投资退 出渠道有买壳或借壳上市、设立和发展柜台交易市场和地区性股权转让市场、在 国外二板市场或香港创业板上市、企业购并或购、清算等五种方式。 罗大伟( 2 0 0 1 ) 则专门考察了美国的风险投资企业在首次公开发行前后控制 权的变迁。他认为风险投资家与投资者之间存在信息不对称，使后者难以判断前 者的绩效。风险投资选择首次公开发行的退出方式实际上是投资者与风险企业家 缔结了一个关于企业控制权的隐性契约，只要首次公开发行成功，风险企业家就 可以获得企业控制权，从而激励企业家提高绩效，减少代理成本。同时，风险投 资家与投资者之间协定7 1 0 年以后对这一届风险投资公司( 或基金) 进行清算 的安排实际上相当于缔结了一个显性契约，它激励风险投资基金创造良好的投资 记录，以便将来继续募集资金。 俞自由、李松淘和赵荣信( 2 0 0 1 ) 对1 9 7 8 1 9 9 4 年美国风险投资年度募集 风险资本金金额和年度风险投资支持的首次公开发行公司数做了一个实证分析， 证明了首次公开发行的频率是投资者评价风险投资绩效的重要指标。 范柏乃( 2 0 0 2 ) 通过对浙江、上海、深圳、北京、天津、辽宁、重庆、湖北、 江苏等地的3 0 家风险投资公司的9 0 位相关成员问卷调研发现，我国风险投资最 现实可能的退出方式为企业购并，其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业 板交易、风险企业回购和买壳上市。 综上所述，国内外学者对风险投资退出问题的研究主要集中于单个投资组合 的研究，而较少关注风险投资退出方式对风险资本增值的效应，特别是通过建立 风险投资退出绩效指标体系对首次公开发行和企业并购所带来的风险资本增值 的差异进行比较，进而说明风险投资退出方式的选择对风险投资退出绩效的影 响。风险投资的退出绩效如何评价? 哪些因素会影响风险投资退出方式的选择? 本文以上述两种方式的比较为主线，试图对风险投资的退出绩效问题进行较为全 面和深入的研究，并对各种退出方式在我国的现实背景下的适应性作了有意义的 探讨。 本文的主要创新点主要在两个方面：第一，利用退出绩效评价模型从定性和 定量两方面说明了理性的风险投资家如何选择最佳的退出方式，还显示了影响风 险投资退出绩效各指标间的相互关系，退出绩效评分法省去了评价模型可能涉及 到的复杂计算，以简单直观的方式帮助风险投资家在各种退出方式中进行“相机 抉择”。第二，利用制度比较的方法对几种主要的退出方式在中国的可行性进行 了较为全面的探讨。 本文的内容安排如下： 第一章介绍了风险投资的内涵、特点和作用，并且探讨了我国风险投资的发 展历程、现状和存在的主要问题。 第二章探讨了风险投资退出机制的内涵和作用，进而对风险投资退出机制作 了一个经济学分析。 第三章是本文的重点章节，分析了风险投资五种退出方式：股份公开上市、 并购、回购、二次出售和破产清算。本文在对风险投资退出的相关理论进行分析 的基础之上，通过比较首次公开发行和企业并购这两种最主要的退出方式的绩 效，探讨了风险投资退出绩效的内涵、评价标准和评价指标体系等问题，初步建 立了风险投资的退出绩效评价模型。本文认为风险投资公司对风险投资退出方式 的选择是以退出绩效最大化为原则的“相机抉择”。风险投资按照高回报率和高 流动性的双重标准实施最优的战略安排，在与之相匹配的退出市场上选择不同的 退出方式以期实现退出绩效的最大化。 。 第四章分析了各种退出方式在我国的适应性。风险投资包含着深刻的制度经 济学的含义。在不同的制度条件的约束下，风险资本对退出方式的选择有着不同 的最优解。笔者在借鉴国外风险资本退出方式的基础上提出了适合我国国情的退 出方式。笔者认为应在政府的全力支持、以投资银行为主的各中介机构的积极配 合与协助下，尽快建立健全法律法规，在适当时期开设创业板市场，构建一个以 证券市场为先导，以活跃的并购活动为基础，以海外上市和其它退出方式为辅助 的多层次、高效率的风险投资退出机制。 第一章风险投资概述 第一节风险投资的内涵、特点和构成要素 一、风险投资的概念和内涵 风险投资的英文是v e n t u r ec a p i t a l ，也可译为创业资本。各国学者对于风 险投资有各自的定义。1 风险投资为对常被大公司和传统金融机构忽略、具有高风险和规模较小的高 科技公司的投资，并指出风险投资也可指那些对未上市的初创公司投资并参与管 理的资本( 经合组织( o e c d ) ，1 9 9 6 ) ： 风险投资是由职业金融家投入到新兴的、发展迅速的、有巨大竞争潜力的企 业中的一种权益资本。它是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式没立， 投资于未上市的、新兴的、具有高成长性的中小企业( 尤其是新兴高科技企业) 的 一种承担高风险、谋求高回报的资本形态( 全美风险投资协会定义，何国杰引 述2 0 0 2 ) ： 风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或 重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与活动的投资行为( 欧洲风险 投资侨会定义，程强引述，2 0 0 2 ) ； 风险投资不仅仅是推动科技发展的一种工具，它还是种金融工具，带有 般金融工具的性质，它也是一种金融运作模式，遵循一般金融运作模式的规律( 刘 曼红、兹维- 博迪，2 0 0 2 ) ； 风险投资是一种把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发 领域，旨在促进高新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的投资行为( 民建 中央关于尽快发展我国风险投资事业的提案，1 9 9 8 ) ； 一在今天来讲，风险投资的定义一般分为广义和狭义两种。广义的风险投资泛指一切具有高风险、r 每潜在 收益的投资狭义的风险投资足以高技术为基础，生产与经营技术密集性产品或服务的投资。 风险投资是致力于对私有高成长性企业进行权益资本或权益资本连接投资 的独立经营的专门资本集合( 乔希勒纳，1 9 9 9 ) ： 风险投资是指为获取高技术成功的巨大收益，而愿冒一定风险将资本以股权 形式投入到成长中的高技术风险企业，并参与风险企业的创建与管理，待风险企 业成熟后出售股权，收回投资的一种新型投资机制( 王峻峰，2 0 0 0 ) ； 成思危认为，风险投资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高科技开发领 域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资与一个 高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益 的实现，从而不仅弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得高额回报。 综合以上学者的定义，风险投资是指由风险投资家出资，协助具有专门技术 而无法筹得资金的技术创业家，并承担创业时的高风险。风险投资家以专业知识 主动参与经营，使被投资企业能够健全经营、迅速成长，风险投资家可于被投资 企业经营成功后，将所持有的股票卖出收回资金，再投资于另一新刨事业，周而 复始进行长期投资并参与经营的行业，风险投资家咀获驭股息，红利及资本利得 为目的，其最大特征在于承担较大的风险以获得巨额资本利得。 肛t t i , , f f 投资为什么会产生并且延续至今? 最直接的解释是它解决了、而且只有 用它_ 能解决一些特殊的中小企业的资金短缺问题。这些企业或者是刚创立不 久，或者其资产构成是以无形资产为主，故可抵押资产( h a r da s s e t s ，“硬资产”) 少，信息严重不对称，未来的不确定性很大( 因而称为“风险企业”) 。在这种情 况下，传统的商业银行在无法获得抵押品的前提下不可能向这类企业提供信贷资 金支持，而依据“历史说明未来”逻辑而设置的较高门槛的股票市场和债券市场 也将这类企业拒之门外。于是，为满足这些特殊企业的资金需求，风险投资作为 一种创新的投融资模式产生了( b o bz i d e r ，1 9 9 8 ) 。这里所说的创新是相对于既 有的以商业银行为核心的间接融资模式和以资本市场为核心的直接融资模式而 言的，主要体现在三个方面：( 1 ) 与传统的信贷投融资模式不同，风险投资不需 要抵押；( 2 ) 与以资本市场为核心的直接融资模式不同，风险投资不是公募，而 是一种私募股权投融资模式；( 3 ) 在无需抵押品的情况之下，风险投资构造了一 种“合理预期的收益和合理控制的风险”创新机制，从而解决了因这类特殊企业 很高的运营不确定性所带来的较高的投资风险的问题。由此笔者认为：从本质上 说，风险投资是针对高成长、具有独特性和较高管理素质的风险企业的、以合理 预期收益和合理控制风险为内在运作机制的一种私募股权投融资模式。 二、风险投资的特点 从风险投资的性质来看，风险投资主要有以下几个特征： ( 一) 主要集中于高科技产业 高科技产业是当今世界经济发展的火车头。当代高、精、尖产品无一不是高 科技成果的结晶。风险投资就是为了支持这种创新产业而产生，当今世界的风险 投资几乎就是高科技产业投资的代名词。高科技产业具有知识密集、技术密集和 人才密集的特点，与之相应，风险投资行业也是知识密集、技术密集、人才密集 的行业。 ( 二) 高风险、高收益 由于高科技产业和产品都是建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基 础上，是前所未有的事业，具有很大的不稳定性。此外，一项新的科学成果转化 为一种新产品，中间要经过工艺技术研究、产品试制、中间试验和扩大生产、上 市销售等多环节，每一个环节都有失败的风险。如美国“硅谷”就有很多企业因 为管理不善、资本不足、经济形势的影响等问题而半途夭折。因此，风险投资具 有高风险的特点。因此，依靠风险投资建立起的高技术企业生产的产品，成本低， 效益高，性能好，附加值高，市场竞争能力强，企业一旦成功，其投资利润率远 远高于传统产业和产品。美国风险企业的资金利润率平均为3 0 以上，如苹果电 脑公司的资金利润曾经超过原始投资2 0 0 倍以上。风险投资的高收益特点是促进 风险投资发展的重要原因。 ( 三) 风险投资是长期投资 风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品，要经历研究开发、产品试 制、正式生产、扩大生产和盈利规模、进一步扩大生产和销售等阶段，到企业股 票上市、股价上升时投资者才能回收风险投资获得投资利润。这一过程少则需要 3 5 年，多则要7 1 0 年。因此，风险投资属于长期投资。 ( 四) 所有权与经营权分离 r 风险投资的另一个特征是风险投资公司投资支持风险企业，风险投资公司拥 有风险企业一部分所有股权，但经营权却由风险企业的管理人员掌握，必要时投 资公司对企业的管理给予指导和帮助，也帮助企业打开市场销路，但不会干预专 业人员的技术研究工作。 三、风险投资的构成要素 风险投资有六个构成要素：风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、 投资目的和投资方式。 ( 一) 风险资本 风险资本是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公 司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方 式进入这些企业。风险资本的来源因时因国而异。在美国，1 9 7 8 年全部风险资 本中个人和家庭资金占3 2 ；其次是国外资金，占1 8 ；再次是保险公司资金、 年金和大产业公司资金，分别占1 6 、1 5 和1 0 ，到了1 9 8 8 年，年金比重迅速 上升，占了全部风险资本的4 6 ，其次是国外资金、捐赠和公共基金以及大公司 产业资金，分别占1 4 、1 2 芹d1 1 ，个人和家庭资金占的比重大幅下降，只占到 了8 。与美国不同，欧洲国家的风险资本主要来源于银行、保险公司和年会， 分别占全部风险资本的3 1 、1 4 和1 3 ，其中，银行是欧洲风险资本最主要盼来 源，而个人和家庭资金只占到2 。而在日本，风险资本只要来源于金融机构和 大公司资金，分别占3 6 和3 7 。其次是国外资金和证券公司资金，各占1 0 ， 而个人与家庭资金也只到7 。按投资方式分，风险资本分为直接投资资金和担 保资金两类。前者以购买股权的方式进入被投资企业，多为私人资本；而后者以 提供融资担保的方式对被投资企业进行扶助，并且多为政府资金。 ( 二) 风险投资人 风险投资人大体可以分为以下四类：a 、风险资本家。他们是向其他企业家投 资的企业家，与其他风险投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是风 险资本家所投出的资本全部归其自身所有，而不是受托管理的资本。b 、风险投 资公司。风险投资公司的种类有很多种，但是大部分公司通过风险投资基金来进 行投资，这些基金一般以有限合伙制为组织形式。c 、产业附属投资公司。这类 投资公司往往是一些非金融性实业公司下属的独立风险投资机构，他们代表母公 司的利益进行投资。这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。和传统风 险投资一样，产业附属投资公司也同样要对被投资企业递交的投资建议书进行评 估，深入企业作尽职调查并期待得到较高的回报。d 、天使投资人。这类投资人 通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公司迅速启动。在风险投资领域，“天使 投资人”，这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资人在公司产品和业务 成型之前就把资金投入进来。 ( 三) 投资目的 风险投资虽然是一种股权投资，但投资的目的并不是为了获得企业的所有权， 不是为了控股，更不是为了经营企业，而是通过投资和提供增殖服务把投资企业 作大，然后通过公开上市( i p o ) 、兼并收购或其它方式退出，在产权流动中实现 投资回报。 ( 四) 投资期限 风险投资人帮助企业成长，但他们最终寻求渠道将投资撤出，以实现增殖。 风险资本从投入被投资企业起到撤出投资为止所间隔的时间长短就称为风险投 资的投资期限。作为股权投资的一种，风险投资的期限一般较一长。其中创业期 风险投资通常在7 至1 0 年内进入成熟期，而后续投资大多只有几年的期限。 ( 五) 投资对象 风险投资的产业领域主要是高新技术产业。以美国为例，2 0 0 t 年对计算机软 件行业的投资占总金额的1 7 8 ；其次是医疗卫生产业，占1 6 8 ；互联网行业 占1 1 1 ( 陈德棉、蔡莉，2 0 0 2 ) 。 ( 六) 投资方式 从投资性质看，风险投资的方式有三种：一是直接投资。二是提供贷款或贷款 担保。三是提供一部分贷款或担保资金同时投入一部分风险资本购买被投资企业 的股权。但不管是哪种投资方式，风险投资人一般都附带提供增殖服务。风险投 资还有两种不同的进入方式。第种是将风险资本分期分批投入被投资企业，这 种情况比较常见，既可以降低投资风险，又有利于加速资金周转：第二种是一次 性投入a 这种方式不常见，一般风险资本和天使投资人可能采这种方式，一次投 入后，则很难也不愿提供后续资金投入了。 第二节我国风险投资的发展历程、现状和问题 一、我国风险投资的发展历程和现状 我国政府对于发展高科技产业非常重视。早在1 9 8 5 年3 月，中共中央发布 的关于科学技术体制改革的决定中指出，对于变化迅速，风险较大的高技术 开发工作，可以设立创业投资给以支持，从而使得我国高科技风险投资的发展有 了政策上的依据与保证。 9 8 5 年9 月，我国大陆第家专营风险投资业的全国 性金融机构中国新技术创业投资公司成立，之后各地区、部门、高科技开发 区纷纷建立了各具特色的风险投资公司。1 9 8 4 年工商银行率先开办科技贷款， 其他银行也相继开办，1 9 9 0 年中国银行正式设立科技贷款项目，1 9 8 7 年许昌首 开科技信用社。1 9 9 2 年沈阳市率先建立了科技风险开发性投资基金。国家经贸 委和财政部创办了我国第家以促进科技进步为主要目的的全国性金融机构一 一中国经济技术投资担保公司。1 9 9 6 年5 月1 5 目我国正式通过并颁发了中华 人民共和固促进科技成果转化法，1 9 9 6 年1 0 月1 目起执行，该法进一步推动 了我国风险投资的发展。1 9 9 9 年8 月，中共中央关于加强技术创新，发展高科 技，实现产业化的决定，极大地鼓舞了发展风险投资的热情。为了贯彻落实中央 精神，科技部等七部委提出了“关于建立风险投资机制的若干意见”，我国风险 投资事业由此进入新的发展阶段。 由于中国的风险投资业是改革开放的大潮中从国外引入国内的，因此，它 必然会表现出带有中国特色的特殊性与发展的阶段性。从目前来看，中国风险投 资业最大的特殊性就在于它是一种不完全的风险投资，必须经历若干发展阶段 后才能逐步同国际惯例接轨，融入国际风险投资业的行列。 ( 一) 风险投资公司与资本总量不断增长 1 9 9 2 年，全国有2 0 多家风险投资公司，资金总额为3 0 多亿元。1 9 9 8 年“一号提 案”之后，风险投资有了迅猛的发展。国内现有9 0 余家风险投资公司。据中国科 技金融协会1 9 9 9 年7 、8 月的调查，全国共有9 2 家风险投资公司。7 4 亿元风险投资 基金( 不包括外资) 。亚洲风险投资杂志的统计数字表明，截止2 0 0 0 年7 月， 中国的风险投资金额为5 4 亿美元，是t 9 9 9 年同期的两倍还多。2 0 0 2 年l o 月，由中 华人民共和国科技部承担的“中国创业投资发展情况调查”( 样本数为1 3 4 个) 显 示，1 9 9 9 年和2 0 0 0 年成立的风险投资机构达8 3 家，近两年新增的风险资本达1 8 7 亿元人民币，占全部风险资本的7 0 。保守推算，目前我国各类风险投资机构的 数量己达n 2 0 0 家以上。在该调查中，截止至u 2 0 0 1 年，累计投资的企业已达6 6 3 家，投资总金额达n 5 5 1 6 亿元，相当于同期全部投资金的3 0 左右，其中2 0 0 0 年 投资的企业为3 8 6 家，投资金额达到2 2 1 3 亿元。 ( 二) 风险投资机构类型和组织形式日趋多样化 目 诲国有独资的风险投资机构仅占1 9 ；政府参股的风险投资机构占2 0 ；民 间的独立j x l 险投资机构占4 4 ；外资设立的风险投资机构约占1 3 ；其他三种风险 投资机构为上市公司和大公司以及专业性投资机构所属的风险投资机构，出高科 技术丌发区或创业园设立的投资机构，证券机构的创业投资部。在资金来源上， 日 f 政府资金占全部风险资本的比例已经下降到t 3 0 左右，而国内企业提供的 资金占全部风险资本的比例己超过4 0 ，非国有资本正成为风险投资的主要来源。 ( 三) 风险投资推进了高科技产业的发展 中国证券( 1 9 9 9 ) 的数字表明，8 9 的风险投资公司选择了在高新技术开发 区和创业服务中心研究开发的高新技术项目。1 9 8 7 年由联合国有关组织将孵化器 成功经验介绍到中国，推动了创业服务中心这一发展高科技企业的有效组织形 式，并在同年建立了第一家高新技术创业服务中心，1 9 9 3 年增自n n 2 0 家。1 9 9 3 年前后，成都、武汉、上海等地的创业服务中心开始了风险投资的探索。如成都 创业中心向1 3 家科技企业投资7 0 0 万元，历时5 年，成功率达9 2 ，其中3 家企业上 柜进行交易。从所投资的企业行业来看，风险投资的9 8 投向了技术型企业，其 投资领域主要集中在计算机信息通讯技术和生物医药两大领域，丽投资于传统非 科技企业的资金仅占全部投资的5 ，其平均投资强度为8 0 0 万元左右。被调查机 构中，最小投资额在3 0 0 万元以下的约占总数的6 0 以上。 ( 四) 受国际风险资本市场影响出现波动 2 0 0 2 年，中国内地风险投资总额为3 1 9 1 亿美元，因受全球经济不景气，特别 是科技股下滑的影响，b l 2 0 0 1 年减少了2 8 。在这一投资总额中，海外资金占三 分之二，内地资金占三分之一，约1 1 2 8 亿美元，而民间风险投资商的投资总额不 到内地风险投资总额的2 0 。中国风险投资主要集中在软件、一般i t 行业、医药 保健、新材料制造业等少数几个行业上。上述5 个行业集中t 2 0 0 2 年全部创业投 资案件的5 0 8 。而通讯、农业等其他行业风险投资项目所占比例都很小，一般 都在5 以下。创业投资的总体趋势并没有改变，即风险投资主要集中在了少数几 个重点行业。按行业分，2 0 0 2 年接受风险投资量最大的为电信业，共1 _ 4 9 亿美元， 占3 8 ；芯片业共获7 7 5 0 万美元，为第二大投资领域。从地区分布来看，吸引风 险投资资本最多的均为经济较发达、吸引外资条件较优的沿海地区，特别是科技 人才、项目集中的京、沪、深三地，而北京吸引到的风险资本是上海的三倍。 ( 五) 自2 0 0 3 年起风险投资形势有了好转 根据清科创业投资研究中心对中国5 0 家重量级创业投资公司的调查统计， 2 0 0 3 年第一季度共有1 7 家创投机构对3 l 家中国大陆及大陆相关企业进行了投资， 投资金额高达2 1 2 亿美元( 1 8 亿人民币) ，约占2 0 0 2 年全年投资总量( 4 1 2 亿美元) 的5 3 7 ，第一季度共有5 项获得了逾千万美元的投资发生。在投资阶段上，第一 季度状况与清科创业投资研究中心年初预测类似，无论从投资数量上还是投资金 额上，成长期和扩张期的企业获得了绝大多数投资，二者合计数量占总量的 6 9 6 ，投资额占总量的6 7 1 ，并以成长期为最投资数量占4 3 4 ，投资额 占总量的5 1 8 。值得注意的是，2 0 0 3 年第一季度出现了中国首例重组性投资一 一软银亚洲与新桥投资对亚洲网通的6 0 0 0 万美元投资。这预示着部分大型外资创 投将凭借强大资本势力介入至l j b u y o u t 阶段的投资。与以往相比，传统制造业得到 了风险投资的大力支持。虽然不属于高新技术产业，但是这类制造业由于创业投 资的介入，大大提高了产品的技术含量和附加价值。世界产业分工的强化、国际 产业和技术转移趋势的加强，以及加入w t o 带来的机遇，再加上传统产业正处于 新一轮结构性调整过程，使得传统制造业越来越受到风险投资的重视。网络行业 则逐渐落在了其热点投资领域之外。网络行业的“失宠”，其原因主要是网络神 话的破灭，同时创业投资机构的日渐理性也是一个重要原因。创业投资正在逐渐 走向成熟。 ( 六) 相关法律法规不断完善 主要体现在有关科技高新技术产业的增值税、关税及外商投资企业和外国企 业所得税上。 ( 七) 政府对风险投资业的扶持力度加大 表现在加大财政对科技开发的投入，加大财政对科技创新成果转化资会的扶 持，增加税收对科技成果转化的优惠。 除此之外，我国的风险投资业还呈现出风险投资公司相对集中、外资机构介 入我国风险资领域以及上市公司介入风险投资等特点。 二、中国风险投资发展存在的主要问题 ( 一) 投资主体相对单一，资金来源渠道较为狭窄 我国风险投资公司的资金来源基本上是财政拨款和科技开发贷款，政府和银 行的资金约占7 0 ，大大超过发达国家不n 9 的比例。另外，投资渠道窄，没有 充分利用包括个人、企业、金融或金融机构等具有投资潜力的力量来共同构筑一 个有机的风险投资网络，造成资金集中于国家，而无更多分担投资风险的渠道。 这在政府财力有限的制约下无法形成良性循环利发展。近年来，我国居民储蓄存 款虽强劲增长，但投资渠道不宽，资金很少运用到风险投资领域。 ( 二) 资金规模偏小，资金缺口大 风险投资企业的规模小、数量少、资金实力弱，形不成产业规模，因而难以 在高技术产业化方面起到主导作用。一些风险投资公司只能支持一些投资少、风 险低的短平快项目。而且，受规模、实力的影响，也无法进行组合投资、平衡投 资来分散风险，缺乏抗风险能力，资金难以快速地滚动发展。2 0 0 0 年末我国拥有 风险投资公司近1 0 0 家，风险投资资金却仅有9 4 亿元。而这些资金中实际项目投 入只有1 6 亿元。这一规模仅是科学技术成果转化所需资金的1 。 ( 三) 缺乏有效的退出渠道 各国经验证明，包括畅通的创业板股票市场、柜台交易和协议转让等在内的 4 退出渠道，是风险资本发展的必要条件。但我国股票市场发展缓慢，且主要定位 于国有企业改革，创业板股票市场迟迟未建立起来，柜台交易发展缓慢且曲折， 产权交易发展不稳定，而且主板市场对上市公司的要求太高，高科技企业的上市 机会少，致使风险投资难以退出，最终不得不减少或终止投资而发展为融资或完 全脱离风险投资领域。我国最早的风险投资基金之一深圳市南山基金，之所 以从风险投资基金转为证券投资基金，在某种意义上来说，就是因为缺乏退出渠 道所致。“中创”的情况也大致如此。 ( 四) 现行法律和政策的限制 现行政策、法律不但不支持风险投资事业，反而对其发展构成了一定程度的 限制。如风险投资公司的主要业务是进行投资，但现行法律规定，公司投资活动 不得超过资本会的5 0 ，致使风险投资公司的投资活动受到极大的限制。由于现 行公司法中没有相应的条款，风险投资公司实际上得不到一些优惠政策的支持。 不仅如此，由于现行的税收体制是以生产性增值税为主，风险企业一般具有成本 抵扣少、附加值高的特点，在此税收体制下，风险企业必然承担比较高的实际税 负，导致风险投资公司受到事实上的税收限制。另外，对知识产权的保护不力， 也损害了一些进行高技术创新活动的科技人员的利益，使他们的高投入不能获得 高收益，从而挫伤了他们进一步创新的积极性。 ( 五) 缺乏合格的人才 在一定意义上可以说，我国发展风险投资厩临的最大困难是人才缺乏，尤其 是风险投资家缺乏。一些中外合作基金或公司，虽然当初的目的是同时吸引人才 和资金、学习管理经验，但事实上，最后主要是吸引来了资金，而吸引的人才 不多，学习的管理经验更少。就国内情况而言，由于实业投资机构有限，而金融 机构缺乏实业投资经验，加上现行人才体制和户籍制度的限制，技术人才的流动 受限，导致创业活动和风险投资受到一定的限制。 ( 六) 缺乏相应的中介机构 风险投资涉及一系列财务和法律问题，发展风险投资事业，必须有相应的财 务和法律中介机构的配合。我国当前合格的财务、法律机构和人员都比较缺乏， 熟悉风险投资、适应风险投资活动需要的财务和法律等中介机构更加缺乏，这也 是风险投资发展中面临的一个重要问题。由于风险投资机构以技术专家为主，管 理专家相当缺乏，致使项目筛选往往过分注重技术先进性，而忽略了市场前景和 商业价值：投资后不能提供创业企业所必须的经验管理辅导，在一定意义上成为 单纯的消极的资本提供者， 第二章风险投资退出机制 第一节风险投资退出机制的内涵和作用 一、风险投资退出机制的内涵 从本质上讲，风险投资是一种微观的经济活动。一个完整的风险投资周期 包括筹资、投资、退出3 个环节。筹资是风险投资周期的第一个环节，风险资本 家向风险投资者筹集风险资本，并通过风险投资有限合伙协议来规范二者的关 系，明确各自的权利和义务。投资是风险投资周期的第二个环节，风险资本家将 筹集来的风险资本以股权投资的方式投入到经过选择的风险企业，并向所投资的 风险企业提供增值服务；在投资阶段，风险资本家和风险企业家通过签订风险投 资协议来规范二者的关系，明确二者的权利和义务。退出是风险投资周期的第三 个环节，也是最后一个环节。首先，风险资本家根据所投资的风险企业的股权增 值状况以及与风险企业家签订的风险投资协议，选择适当的时机和方式将所持有 的风险企业股权套现或转换为可流通的证券；然压，风险资本家依据其与风险投 资者签订的风险投资有限合伙协议，将取得的投资收益在有限合伙人( 风险投资 者) 和普通合伙人( 风险资本家) 之间分配。有限合伙制风险投资基金的存续期 是有限的，在有限合伙制风险投资基金存续期末，风险资本家则按风险投资有限 合伙协议规定的财产处理程序和原则对风险投资基金进行清盘，风险资本从有限 合伙制风险投资基金中彻底退出。至此，风险投资周期结束。随后，风险资本家 又丌始重新筹集风险资本，新一轮的风险投资周期又由此开始。在新的一轮风险 投资周期中，业绩优秀的风险资本家在签订新的风险投资合伙协议时会得到更优 惠的条件，而那些业绩乏善可呈的风险资本家则会被淘汰；风险投资业就这样生 存和发展下去，并且自我优化。 从以上对风险投资微观运作过程的考察，我们不难发现，风险投资“退出” 应包含两层涵义：l 、风险资本从所投资的风险企业中退出，本文称之为风险投 资项目退出；2 、风险资本从有限合伙制风险投资基金中退出，本文称之为风险 投资基金退出。风险投资项目退出是指风险资本家根据所投资的风险企业股权增 值状况，选择适当的时机和方式将其所持有的风险企业股权套现或转换为可流通 证券的行为；风险投资基金退出是指风险资本家依据其与风险投资者之间的有限 合伙协议，将风险投资项目退出所获得的资本利得在有限合伙人( 风险投资者j 和普通合伙人( 风险资本家) 之间分配；以及在基金存续期末，依据风险投资有 限合伙协议中的要求，对风险投资基金进行清盘。本文主要研究风险投资项目的 退出及主要退出方式的绩效。 二、风险投资退出机制的作用 ( 一) 为风险资本提供了持续的流动性 通过前面对风险投资的特点分析，我们知道风险投资区别于一般产业投资的 根本之处在于对投资收益的获取方式不同，一般投资通过持有企业的股份以获 取股息和红利的方式取得投资收益，而风险投资则是在出售所持有的企业股份过 程中，通过资本的“溢出效应”而取得投资收益。风险投资不单纯是资金的投入， 更有管理上投入，风险投资家从事的就是具有挑战性的风险企业培育工作当企 业渡过艰苦的创业时期，成长起来后，风险投资就需要考虑撤出，然后再培育新 的风险企业，正是通过不断的投资退出再投资的资本流动循环，实现风 险资本的持续增值。因此只有在股权完成转化，变成流动性的资金后，风险投资 才算成功地完成一个投资过程。在这个过程中退出机制就是提供股权变现的机 制，每一次通过退出机制风险资本成功的增值退出，又将成为下一轮的再投资的 前提和基础。缺乏了高效完善的退出机制，将会抑制风险资本的增值循环运动， 资本无法顺利回收，将会使再投资难以维持，