（金融学专业论文）我国企业债券市场的发展与金融效率的提高.pdf

中文摘要 企业债券市场是金融市场的重要组成部分，它的发展不仪能拓宽 企业融资渠道、优化企业资本结构、满足投资者多样化投资需求，而 且对完善金融结构及提高金融效率具有重要的促进作用。在发达市场 经济国家，由于债券融资的种种优越性，发行债券早已成为企业融资 的重要手段之一，企业通过债券融资的金额往往是股市融资的数倍， 企业债券市场( 公司债券市场) 是整个金融市场的重要组成部分。在我 国由于发行制度与市场脱节，机构投资者受到限制，相关政策抑制了 投资者的积极性等原因，长期以来企业债券的发行困难重重，企业债 券市场发展严重滞后。这不仅影响了企业的资本运作、投资选择和市 场竞争力的提高，影响了银行等金融机构的资产优化、投融资体制改 革，而且还严重影响了整个金融系统的运行效率，阻碍了经济增长及 经济的可持续发展。 一个发达、高效、有序的企业债券市场，不仅有利于实现企业融 资途径的多元化，优化融资结构，而且有利于引导企业改善信用，有 利于商业银行的改革，进而优化整个社会的信用体系，提高金融系统 的运行效率，使整个金融体系健康发展。具体来说企业债券市场的发 展一方面有助于形成与投资风险相对应的利率，有助于企业对项日投 资的合理评估，提高资金运用效率；另一方面企业债券市场的发展也 可以减少由于银行惜贷行为造成的储蓄资金在银行体系内的滞留，保 证资金流通渠道的畅通。在当前银行体系通过贷款来配置资源的能力 已经接近饱和，股票市场还存在些深层次的矛盾难以有效克服的情 况下，推进企业债券市场发展的要求就变得十分迫切。国务院关于 推进资本市场改革丌放和稳定发展的若干意见已经明确指山：“在 严格控制风险的基础e ，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集 资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促进 资本市场协调发展”。这为我国企业债券市场的进一步发展指明了方 向。 本文力求是从金融效率的角度，分析和论证发展企业债券市场对 优化金融结构，促进金融效率提高所产生的积极效应。具体研究思路 如下： 首先通过比较研究发现当前我国存在着金融结构严重不平衡的问 题，失衡的金融结构阻碍了金融效率的提高，具体表现在：沟通效率 低，储蓄投资之问的转化能力不强；分配效率低，促进资源优化 配置的能力较弱；整个金融系统剔除风险的能力较弱；金融促进技术 创新的能力较低。高效率的金融市场可以促使资金的流通渠道畅通， 从而实现金融发展对经济发展的促进作用，实现国民经济可持续发 展。因此，完善金融结构，提高金融效率是当前我国金融改革和发展 的重点。 其次重点分析企业债券市场发展滞后对我国金融经济产生的消 极影响。我国企业债券市场的发展滞后极大地制约了经济发展，造成 了金融市场的一些深层次的矛盾，增加了社会经济的运行成本。首先， 企业债券市场发展滞后使企业的资金需求严重依赖银行贷款，大量资 源在通过银行贷款配置的同时，也给银行体系积聚了极大的风险；其 次，企业债券市场发展滞后导致资源配置渠道的不畅和配置效率的低 下。一方面，由于缺乏直接投资的渠道，投资者无法根据不同风险偏 好自主选择投资品种，社会上大量的闲置资金不能有效地转化为投 资；另一方面，大量具有发展潜力的企业的筹资需求又得不到满足。 这既不利于提高社会资金融通的效率，也不利于扩大内需。其结果不 但使金融市场改革受到阻碍，同时资本市场的发展和完善也受到抑 制。这种情况不适应市场经济发展的要求，也不利于我国金融市场的 整体协调发展和金融效率的提高。 最后从理论上论述发展企业债券市场的对提高金融效率的促进 作用，并以短期融资券的实际发行效果为例，进一步论证发展企业债 券市场对提高金融效率所产生的积极效应。自今年5 月2 4 日央行颁 布短期融资券管理办法以来，我国短期融资券市场发展迅猛，截 至1 2 月1 3 日，在银行间债券市场发行的企业短期融资券己达1 3 0 5 亿元。作为企业债券的一个重要品种，短期融资券的发行产生了积极 的效应。对拓宽企业和金融机构投融资渠道，完善货币政策传导机制， 进一步发展直接融资市场，降低银行体系金融风险，推动利率市场化 进程有着深远意义。企业短期融资券作为企业债券市场发展的一个重 要突破口，不仪是我国融资方式的重大突破，也是人民银行进一步推 动金融市场建设的重要举措，更是近年来加强企业融资服务的一项重 大金融创新。 就如何进一步发展我国企业债券市场，笔者认为应该从完善金融 市场结构入手，走企业债券市场与其他市场协调发展的路线。通过企 业债券市场与其它金融市场的协调发展，优化金融市场结构，促进金 融效率的提高。目前我国企业债券市场发展还面临着一些阻碍因素， 主要包括政府因素、企业自身因素、市场环境因素等。针对这些制约 因素，应该从改革监管制度、建立科学的信用评级制度、大力培育机 构投资者、构建企业债券市场的配套措施等几方面加快改革。 本文的内容结构主要分为四个部分：第一部分是全文的一个理论 铺垫，主要介绍金融效率的内涵及企业债券融资的优势。第二部分是 本文的研究重点，首先分析了当前我国的金融效率的状况以及存在的 问题；接着从理论角度论述企业债券市场的发展对优化金融结构、提 高金融效率起到的积极作用：最后，以短期融资券为例，分析短期融 资券的发行对整个金融系统所产生的积极效应。通过三方面的层层推 进，深入论证发展企业债券市场的重要意义。第三部分讨论我国现阶 段发展企业债券市场的必要性和紧迫性，并提出_ r 企业债券市场与其 他市场的协调发展路线。第四部分分析了阻碍我国企业债券市场发展 的因素，并提出了加快我国企业债券市场发展的政策建议。 本文采用多种研究方法。第一，在评价当前我国金融效率的现状 时，采用了比较分析的方法。第二，宏观分析和微观分析相结合。由 于企业债券市场既涉及投融资体系各主体的微观运作，同时也涉及到 国家的宏观政策车l j 夕h 部环境，因此文章分另0 从宏观和微观的层次开展 r 研究。第三，定性和定量力泫相结合贯穿于全文始终。笔者认为， 运f j 多种研究方法，同时结合我围金融市场发展实践，借鉴国际金融 市场的发展经验，吸收现代经济学的最新研究成果，广泛参考国内学 旨有关的可f 究成果，才能全面深入的说明大力发展我国企业债券市场 对金融效率提高的重要促进作用。 本论文以前人的研究为基础，也力图有所发展和创新，表现在以 下三方面： l 、从提高金融效率的角度论述了发展企业债券市场的重大意义。 大力发展我国的企业债券市场，完善和优化金融结构不但可以促进金 融效率的提高，而且可以帮助解决金融改革和发展过程中所面临的一 些深层次的矛盾。 2 、引入并介绍了企业短期融资券这一最新的企业融资产品，并 以此为例深入分析了企业债券市场发展对提高金融效率产生的积极 效应。 3 、在探讨如何发展我国企业债券市场方面，以优化金融市场结 构为发展方向，提出了企业债券市场与其他市场的均衡协调发展的路 线，并提出了一些具有实践性的政策建议。 关键词：企业债券市场金融效率金融结构 a b s t r a c t c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h ef i n a n c i a l m a r k e t s t h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sn o to n l yt o e x p a n df u n d i n gc h a n n e l sf o re n t e r p r i s e s ，o p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h e e n t e r p r i s e s ，m e e tt h ed i v e r s ei n v e s t m e n tn e e d so fi n v e s t o r s ，b u ta l s ot o i m p r o v e t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r ea n de n h a n c et h ef i n a n c i a le f f i c i e n c y a d e v e l o p e d ，e f f i c i e n ta n do r d e r l yc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sc o n d u c i v et o g u i d ee n t e r p r i s e st oi m p r o v ec r e d i ta n dh e l pc o m m e r c i a lb a n k sr e f o r m s ， t h e r e b yo p t i m i z i n gt h ee n t i r ec o m m u n i t yc r e d i ts y s t e m ，e n h a n c i n gt h e e f f i c i e n c yo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m p r o m o t i o na n dp e r f e c t i o no fc o r p o r a t e b o n dm a r k e ta r er e l a t e dt oc o n s t r u c t i o no ff i n a n c i a ls y s t e mo fc h i n a i no t h e rc o u n t r i e s i s s u i n gb o n d s i so n eo ft h em a i n w a y s o f e n t e r p r i s e sf i n a n c i n g t h ea m o u n tb yi s s u i n gb o n d si ss e v e r a lt i m e st h a n a m o u n tb yi s s u i n gs t o c k s b u tt h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t l a g sb e h i n di nc h i n a u n b a l a n c e df i n a n c i a lm a r k e ts t r u c t u r eh a m p e r e d f i n a n c i a le f f i c i e n c y t h i sp a p e rf r o mt h ep o i n to fi m p r o v i n gf i n a n c i a le f f i c i e n c ya n a l y z e s a n df i n d st h a tt h e r ea r es e v e r a lp o s i t i v ee f f e c t so ft h ed e v e l o p m e n to ft h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，s u c ha so p t i m i z i n gt h e f i n a n c i a ls t r u c t u r e ， p r o m o t i n gf i n a n c i a le f f i c i e n c y t o d a y , a s t ot h ec h a r a c t e ro ft h el o w e f f i c i e n c yo ft h ec h i n e s ef i n a n c i a le f f i c i e n c y , t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t s h o u l db ed e v e l o p e dv i g o r o u s l y t h em a i ns t r u c t u r eo ft h ec o n t e n td i v i d e si n t of o u rp a r t s ：p a r tii sa t h e o r e t i c a lg r o u n do ft h ef u l lt e x t ，t h em a i nc o n t e n ti st h ec o n c e p to f f i n a n c i a le f f i c i e n c ya n dt h ea d v a n t a g e so fc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n g p a r t i ii st h ei m p o r t a n tp a r to fm yp a p e r i tf o c u s e so nt h ep o s i t i v ee f f e c t so f t h ed e v e l o p m e n to ft h eb o n dm a r k e t ，w h i c hp l a y sa p o s i t i v e r o l et o i m p r o v ef i n a n c i a le f f i c i e n c y p a r ti i i sa b o u tt h en e c e s s i t ya n du r g e n c yo f d e v e l o p i n gc o r p o r a t eb o n dm a r k e t p a r ti va n a l y z e st h eo b s t a c l e so ft h e c o r p o r a t e b o n dm a r k e t d e v e l o p m e n t ， a n d g i v e s s o m e p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s o nh o wt od e v e l o pc o r p o r a t eb o n dm a r k e tf u r t h e r , ib e l i e v et h a tw e s h o u l dt a k ec o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n d o t h e rm a r k e t s t h r o u g hc o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n d m a r k e ta n do t h e rf i n a n c i a lm a r k e t sw ec a no p t i m i z et h e s t r u c t u r e o f f i n a n c i a lm a r k e ta n dp r o m o t ef i n a n c i a lm a r k e te f f i c i e n c y a tp r e s e n t ，t h e d e v e l o p m e n to ft h e b o n dm a r k e tf a c e ss o m eo b s t a c l e s ，i n c l u d i n gt h e g o v e r n m e n tf a c t o r , t h em e d i af a c t o r , a n dt h em a r k e te n v i r o n m e n tf a c t o r s a c c o r d i n gt ot h e1 i m i t a t i o nf a c t o r s ，w es h o u l dd os o m er e f c i r m sf r o mf o u r a s p e c t s ：1 、c a r r yo u ta ne f f i c i e n ta d m i n i s t r a t i v er e f o r m ，2 、e x e na n e f f i c i e n ti n s t i t u t i o n a le s t a b l i s h m e n t ，3 、c u l t i v a t ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ， 4 、b u i l das c i e n t i f i cr a n ks y s t e m k e yw o r d ：c o r p o r a t eb o n di n a r k e t ，f i n a n c i a le f f i c i e n c y ， f i n a n c i a ls t r u c t u r e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：郝薇薇 2 0 0 6 年4 月2 0 日 导论 目前，随着我国社会主义市场经济体系的不断完善，金融改革的 不断深入，企业债券市场的作用日趋显著，加快发展企业债券市场的 重要意义也不断突出。当前企业债券市场正面临着很好的发展机遇： 企业和投资者对于发行和投资企业债券的意愿日趋高涨；较低的利率 水平为企业债券市场的加速发展提供了十分有利的市场机遇；政府和 管理层也大力支持企业债券市场的发展。随着“积极拓展债券市场， 完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模”写入党的十六届三中 全会通过的中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决 定，我目企业债券市场迎来了崭新的发展机遇。2 0 0 4 年1 月3 1 日， 国务院又出台了关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意 见，这更加预示着我国企业债券市场将加速发展。展望我国金融经 济的未来发展，企业债券市场将是一个十分重要且不可或缺的市场。 企业债券具有化解银行融资风险、税收抵减、财务杠杆以及优化 企业治理结构等优势，债券融资一直是西方发达国家企业融资的一种 重要手段。与其他融资方式比较而言，企业债券的融资成本较低，不 但低于银行贷款，甚至低于股票，适度的企业债券还可以分散金融系 统的风险。从理论来说，一个发达、高效、有序的企业债券市场，不 仅有利于实现企业融资途径的多元化，优化金融结构，而且有利于引 导企业改善信用，有利于商业银行的改革，进而优化整个社会的信用， 提高金融系统的运行效率，使整个金融体系健康发展。 本文试图从提高金融效率的角度，论证大力发展我国的企业债券 市场，完善和优化金融结构，不但可以促进金融效率的提高，而且可 以帮助解决金融体系在改革和发展过程中所面临的一些深层次的矛 盾。既然要研究金融效率，首先必须对金融效率的内涵及其评价指标 进行界定，本文第一章就为整篇论文做出了理论铺垫。第一章分为两 部分，首先介绍了金融效率的内涵，并对金融效率的评价指标进行了 界定，为后面比较分析我国金融效率现状，论证发展企业债券市场对 提高金融效率的积极作用做好理论铺垫。其次比较分析了企业债券融 资与其它融资方式的优缺点，突出了企业债券融资的优越性。 第一章金融效率与企业债券融资 第一节金融效率的界定及其评价指标体系 随着经济的发展，金融体系的不断完善，金融对现代经济发展的 直接和间接作用日益明显，要保证现代经济的顺畅运行和稳定高速发 展，提高金融效率是一个关键的因素。因此认识金融体系的运行效率 并对其加以界定，是研究金融经济发展问题时需要首先解决的问题。 一、金融效率的内涵 ( 一) 、金融效率的涵义 在众多经济学著作中，金融效率一词还没有明确的定义。金融业 作为一个经营货币资本的行业，本身并不直接创造物质财富，而是通 过金融对实质经济的服务来提高实物资源的配置效率，从而促进总体 经济的发展。因此对一个金融体系进行价值判断，应该从其服务于实 质经济的效率角度进行分析，即这一金融体系是否有效率、效率是高 还是低。从广义上分析，金融效率就是指金融体系在稳定经济、促进 发展、控制风险和优化社会资源配置中的实际运行效果，以及完成这 些职能所耗用的金融资源量的高低。从狭义上来看，金融效率是指金 融资源配置的帕累托效率，就是指以尽可能低的成本( 机会成本和交 易成本) 将有限的金融资源( 货币和货币资本) 进行最优配置以实现其 最有效利用。1 在高度集中的计划经济体制下，金融和经济运行完全按照计划指 令来进行，金融效率也完全融合在整个经济的发展效率之中。在现代 市场经济条件下，金融效率则相对独立地体现出来，并在相当大的程 度上决定着经济发展的效率。 ( 二) 、金融效率的主要内容 从广义的角度看，现代经济中金融体系运行效率的高低，表现为 上振山金融效率论2 0 0 0 年 金融体系能否有效地实现其承 岜的经济社会职能。这主要包括： l 、保持经济稳定 这是现代金融体系的一项基本职能，该职能源于凯恩斯主义倡导 的货币政策的产生。凯恩斯主义认为，经济运行经常是处于有效需求 不足的状态，这使得失业成为常态，进而引发经济衰退和社会动荡。 在既定的流动性偏好下，金融体系可以通过增加或减少货币供给，降 低或提高市场利率，刺激经济发展或平抑物价。因此，通过相机抉择， 货币政策可以在很大程度上熨平经济的周期性波动，促进经济的发 展。包括与凯恩斯理论相抗衡的货币主义学派，也并1 i 否认金融体系 对经济稳定的作用，他们只是主张货币政策是政府稳定经济的唯一手 段。他们强调货币政策的目标是控制货币供应量，而不是利率、失业 率或物价水平。可以看出，尽管在货币政策的目标、手段等方面，不 同学派的观点大相径庭，但没有任何一个现代金融经济理论否定金融 体系对经济发展的稳定作用。 2 、促进经济发展 金融体系运行的个基本作用，是将社会储蓄转化为投资以保证 经济的持续发展。2 0 世纪5 0 年代后，包括戈德史密斯( 1 9 6 9 ) 、麦 金农( 1 9 7 3 ) 和肖( 1 9 7 3 ) 等在内的诸多经济学，都从多方面论证 了金融发展与经济增长之间的强相关关系。格利和肖认为金融结构的 变化和金融发展之所以会促进经济增长，其主要机制在于金融体系通 过将储蓄转化为投资，提高_ r 社会生产性投资水平。而生产性投资水 平的提高，对于经济增长至关鼋要。其他研究也表明，原来就有相对 良好的金融体系，以后又继续发展完善这一体系的固家，实现了较高 的人均g d p 增长。 3 、控制金融风险 金融体系虽然具有稳定经济的功能，但其本身具有天生的脆弱 性。金融中介活动连接的两极，存款人和借款人都有权自主决策，在 一定条件下，任何一方的决策都有可能使金融体系面临风险。从存款 人的，自度来说，由于存住信，色、不对称，并1 i 是总能作出j e 确的决策。 当出现局部挤兑现象时，金融体系内部错综复杂的连接关系，会使流 动性匮乏迅速蔓延开来，使更多的银行受到挤兑的影响。从借款人的 角度来看，除_ j ，安全的借款者之外，还存在投机型借款人和高风险的 借款人，并且随着经济的进一步繁荣，在借款人中后两类的比重越来 越大。任何打断信贷资金流入生产企业的事件都会引起连锁的违约和 破产风潮，这又进一步影响到金融体系，最后导致金融危机的爆发， 引起宏观经济的动荡和危机。流动性风险的存在，要求完善的金融体 系必须建立相应的风险防范制度和机制，控制金融活动可能对经济运 行产生的不利冲击。存款准备金制度、对资产的分类评估和对不良资 产的有效处置等都是风险防范机制的体现。同时金融制度通过对流动 性风险的较好管理，也会对经济增长产生积极的影响。 4 、优化资源配置，增加社会产出 稳定经济、促进发展和控制风险都是金融体系有效运行的现实表 现，而优化社会资源配置的功能，使金融体系从社会产业部门中分离 出来成为一个相对独立的系统。金融体系优化社会资源配置的作用主 要表现在三个方面：是通过金融中介的作用，存款人和借款人从事 金融活动的信息成本降低，这增加了社会储蓄，提高了储蓄投资 的转化效率；二是通过金融市场，资金流向产出率更高的部门和企业： 三是金融体系按照盈利性标准对借款人和投资项目进行选择，客观上 提高了全社会的资本产出水平。 二、金融效率的评价体系 根据金融体系所承担经济百n x 厶匕h c 的不同，金融效率可以分为三方 面：一是金融体系运行的宏观经济效率，二是微观金融效率，三是金 融市场效率。宏观经济效率侧重于从量的方面研究金融体系的运行效 率，反映的是金融体系对社会经济作用的现实表现，主要包括金融体 系运行对经济的稳定效率、发展效率和风险控制效率。微观金融效率 足指微观金融主体在其经营管理活动中投入和产出的比较。具体来说 也就是金融机构效率。金融市场效率是指金融市场动员资金、调节资 金和分配资金的效率。本文研究的金融效率问题主要涉及狭义的金融 效率，具体围绕金融市场效率展开分析研究，鉴于篇幅有限，在此重 点介绍金融市场效率的有关内容。 西方的金融理论中，金融市场的效率被称之为金融市场的“有效 性”，具体有四个标志：第一，交易成本低廉，市场管理和市场秩序 良好，能够吸引众多的交易者。第二，有众多的交易者参加市场活动， 市场很有深度，即市场供给和需求的价格弹性较大，一旦市场价格稍 有变动，就会引起供给量和需求量的大幅度变动，致使价格迅速达到 一种新的平衡，从而保持市场价格的持续性。第三，市场价格能够及 时、准确和全面地反映所有公开的信息。第四，金融市场的资金能根 据价格信号迅速、合理地流动，实现资金资源的优化分配。在函方金 融理论中，第一种标志被称为“市场活动的有效性”，第二种和第三 种标志被称为“市场定价的有效性”，第四种标志被称为“市场分配 的有效性”。 金融市场效率的具体衡量指标包括以下四方面： 第一，资金流通效率。金融市场能有效地沟通盈余部门和赤字部 门之间的资金运动，从而在宏观上实现储蓄向投资的顺利转化，吸收 一切可以用的闲置资金，使其迅速转化为生产或消费资金，保持社会 总供给与总需求的平衡，促进经济发展。 第二，资源配置效率。金融市场能够通过市场的力量，根据及时、 准确、全面的经济和金融信息有效的分配资金，合理的引导资金流向 社会经济效益高的部| 、j ，使资源获得充分的利用，提高全社会的资本 产出水平。 第三，政策传导效率。金融市场不仪能通过利率的变动表现资金 供求的矛盾以及深层的反映经济活动和经济运行的状况，为政府制定 经济和金融政策提供依据，而且它还能有效地影响资金供求和经济运 行，从而成为政府实施经济和金融政策、调控经济的重要的传递工具。 第四，产权重组效率。不同的国家发展金融市场特别是证券市场 都有特定的目的，特别是发展中围家，往往把证券市场当成其重组产 权关系的一种手段，因此，金融市场的效率还应包括产权莺组的效率。 显而易见，随着现代金融市场的有效性程度的不断提高，它在现代经 济中所应发挥的作用正在变得越来越明显。 第二节企业债券融资的优势 一、企业债券的内涵和特点 债券是经济主体为筹集资金而发行的，用以记载和反映债权债务 关系的有价证券。在西方国家，由于只有股份公司才能发行企业债券， 所以在西方国家，企业债券即公司债券。通常所指的企业债券，指的 是期限超过一年的公司债券，其发行目的通常是为建设大型项目而筹 集大批长期资金。在美国，公司债券通常按发行者类型分类。美国债 券信息服务中心所使用的一般是四种分类：公用事业、交通运输、工 业、银行与金融公司。但每一类都可做更细致的分类，例如，公用事 业又细划分为电力公司、煤气分配公司、自来水公司以及通讯公司； 交通运输进一步分为航空，铁路和汽车公司；工业则是大杂烩类别， 在投资特点上包含了一些不同类型的集团。美国工业债券主要是由各 类制造业公司、商业公司和服务业公司发行的。 在中国，企业债券泛指各种所有制企业发行的债券。中国发行企 业债券始于8 0 年代初，到目前为止主要发行过地方企业债券、重点 企业债券、附息票企业债券、利随本清的存单式企业债券、产品配额 企业债券和企业短期融资券等。地方企业债券，是由中围全民所有制 工商企业发行的债券；重点企业债券，是由电力、冶金、有色金属、 石油、化工等部门国家重点企业向企业、事业单位发行的债券；附息 票企业债券，是附有息票，期限为5 年左右的中期债券：利随本清的 存单式企业债券，是平价发行，期限为卜5 年，到期一次还本付息的 债券，各地企业发行的大多为这种债券；产品配额企业债券，是由发 行企业以本企业产品等价支付利息，到期偿还本金的债券；企业短期 融资券，是期限为3 9 个月的短期债券，面向社会发行，以缓和企 业流动资金短缺的情况。企业债券发行后可以转让。 作为一种有价证券，债券具有流动性、安全性、收益性的特点。 流动性即变现能力，指有价证券在极短时间内变为现金而不致亏损的 能力。债券足- - 干l b 市场化融资工具，可以公开转让或在市场买卖。安 仝性足指投资资本金是否会遭受损失的风险，投资债券相对于其它投 资工具要安全得多。收益性是指有价证券能够给投资者带来收益的能 力，例如国债是以政府的税收作担保的，具有充分安全的偿付保证， 一般认为是没有风险的投资：而企业债券则存在着能否按时偿付本息 的风险，根据风险与收益成正比的原则，要求较高风险的企业债券需 提供给债券持有人较高的投资收益。实质上，债券是一种收益一般都 比较稳定，安全性较高的有价证券，属于稳健型投资： 具。 二、企业债券融资与其他融资方式比较 债券是一种重要的金融投资工具，同时它也是企业一种重要的筹 资渠道。企业资金的来源除了自身积累外，还可以从外部融资。企业 外部融资基本的选择包括债务和股权两种融资方式。债务方式下又可 以分为公开交易的债务和非公开交易的债务，前者主要指企业债券， 后者主要指银行贷款。 ( 一) 、企业债券融资与股权融资比较 债券是一种债权债务证书，反映发行者与投资者之间的资金借贷 关系。债券通常是在企业成立之日为筹集周转资金或追加资金而发行 的，实际上，债券投资者购买企业债券，等于是向企业提供_ r 贷款， 那么作为贷款者和债权人，债券持有人不但要按事先约定的利率向企 业收取利息，而且到期后还要收回本金。因此债券有偿还期，债券持 有人与企业只是一种借贷关系，发行债券所筹集的资金列入发行者的 负债。而股票是一种所有权证书，是股份公司发给投资者作为投资入 股的所有权凭证，反映股票持有人与其所投资的企业之间所有权关 系，投资者是公司的股东，发行股票所筹措的资金列入公司的资本( 资 产) 。由于筹资性质不同，投资者享有的权利不同。债券投资者不能 参与发行单位的经营管理活动，只能到期要求发行者还本付息；股票 持有人作为公司的股东，有权参加股东大会，参与公司的经营管理活 动和利润分配，但不能从公司资本中收回本金，不能退股，并承担公 司相应的责任与风险。公司唯一可能偿还股票投资者本金的情况是， 如果公司发生破产，并且债务已优先得到偿还，根据资产清算的结果 投资者可能得到一部分补偿。由此可以看出j ，债券与股票同为有价证 券，是一种虚拟资本，是经济运行中实际运片j 的真实资本的证书，都 起到募集社会资金，将闲敝资金转化为生产和建设资金的作用。 和股票相比较，债券筹资的优点主要有：第一，债券成本较低。 与股票的股利相比较而言，债券利息允许在所得税前支付，发行公司 可享受税上利益，而股利必须在税后发放，故公司实际负担的债券成 本一般低于股票成本。第二，可利用财务杠杆。无论发行公司盈利多 少，债券持有人一般只收取固定的利息，而更多的收益可用于分配给 股东或留用公司经营，从而增加股东和公司的财富。第三，保障股东 控制权。债券持有人无权参与发行公司的管理决策，因此公司发行债 券不会像增发新股那样可能分散股东对公司的控制权。第四，便于调 整资本结构。在公司发行可转换债券以及可提前赎回债券的情况下， 则便于公司主动地合理调整资本结构。股票融资会产生较高的上市成 本，该成本包括承销费、上市费、信息披露费等。而股票比债券优越 的地方主要是偿还性，即股票筹集的是长期资金，不需要偿还。 ( 二) 、企业债券融资与银行贷款筹资比较 债券融资是资金的最终使用者向最初的资金供应者融资，中间不 要经过任何环节，节省了融资成木；而银行贷款属于间接融资，资金 存入银行以后，必须经由银行发放贷款，资金才能到达最终使用者手 中，所以资金最初供应者与最终使用者之间存在银行这一中间环节。 债券融资的情况下，资金最终使用产生的利润由使用者和资金提供者 两家分割；而间接融资的情况下，资金最终使用产生的利润由资金使 用者、银行和资金最初提供者三家分割，银行的存贷款利差一般为 3 一4 。企业向银行等金融机构借款通常较为方便，能够较快满足企 业的资金需求，但是信贷的期限一般较短，资金的使用范围往往受到 银行的严格限制，有时信贷还附有一定的附加条件。此外，在企业经 营情况不佳时，银行往往不愿意提供贷款。 企业债券与银行贷款相比较，企业债券主要有以下突出的优势。 一是流动性强，债券是可交易的，而贷款交易难度较大，尽管国外近 年发展了贷款二级市场和信用衍生产品市场，但由于标的资产的非标 准化和资产分割难度，都不能够从根本上解决贷款的交易问题；二是 低风险，它在降低风险上的功能主要体现在通过投资者分散购买和市 场交易的行为，把本来由单一投资者( 如银行) 承担的风险发生给众 多投资者，同时通过有效的信息披露和市场评估，使资本流向更加有 投资效率的企业，最终达到资源配置的目的；三是低成本，债券成本 要低于贷款，债券属于直接融资，一般而言，筹资成本会低于属于间 接融资的银行贷款。否则，借款人就不会发行债券了。同时相对而言， 发行债券所筹集的资金期限较长，资金使用自由，购买债券的投资者 无权干涉企业的经营决策，现有股东对公司的所有权不变。因此，发 行债券是西方许多企业非常愿意选择的筹资方式。 利用债券筹资，也有明显的不足，表现在：第一，财务风险较高债 券有固定的到期日，并需定期支付利息，发行企业必须承担按期付息 偿本的义务。在企业经营不景气时，也需向债券持有人还本付息，这 会给企业带来更大的财务困难，有时甚至导致破产第二，限制条件 较多。发行债券的限制条件一般要比长期借款、租赁筹资的限制条件 都要多且严格，从而限制了企业对债券筹资方式的使用，甚至影响公 司以后的筹资能力。第四，筹资数量有限。公司利用债券筹资一般受 一定额度的限制，多数国家对此都有限定。中国公司法规定，发行公 司流通在外的债券累计总额不得超过公司净资产的4 0 。 第二章发展企业债券市场，促进我国金融效率提高 现代经济中金融市场发挥的作用就是把社会资金供给方和需求 方紧紧地联系起来，使得储蓄向投资转化的渠道畅通，以此保持较高 的金融效率，充分发挥金融发展对经济发展的促进作用。目前我国存 在着金融结构不合理的现象，失衡的金融结构严重影响了我国经济的 发展和金融效率的提高。因此大力发展企业债券市场，优化金融结构， 对提高我国金融效率有着现实而深远的意义。 第一节我国金融效率的现状 当前我国金融结构的规模指标已经达到或超过世界平均水平，但 在金融结构的实际运行效率方面却远远慢于规模的增长。我国金融结 构存在着严重不合理的问题，失衡的金融结构阻碍了金融效率的提 高。 一、当前我国金融结构不合理的主要表现 我国金融结构虽然呈现不断优化态势，但现存结构状态仍不能够 满足中国市场经济发展的内在需要以及适应经济和金融全球化的要 求，甚至严重制约了金融效率和国际竞争力的提高。我国金融结构不 合理突出表现在以下几方面： l 、企业内源融资与外源融资结构失衡。我国企业内源融资比重 很小，对外源融资的依赖性很强，导致企业的负债率较高。2 0 世纪 8 0 年代初企业的负债率平均为2 5 左右，到9 0 年代中后期账面资产 负债率已 二升到6 5 左右，实际负债率达8 9 左右。 2 、企业外源融资结构中直接融资与间接融资结构失衡。我国企 业融资的主渠道是通过银行贷款进行的问接融资，而直接融资渠道的 发展严重滞后。国际清算银行的数据表明，发达国家直接融资多数在 5 0 以h ，如美围的直接融资占融资总额的比重高达8 8 。而我国则 呈现出以间接融资为主，直接融资为辅的格局。我国r 司接融资比重 1 9 9 5 年为9 2 1 2 ，2 0 0 0 年为8 6 6 4 ，2 0 0 1 年为8 4 3 9 。2 0 0 4 年， 我国新增银行贷款2 2 6 4 8 亿元，占全社会融资总量的比例高达7 2 ， 而同期股票、国债、企业债等直接融资的新增规模为8 7 5 4 亿元，占 比仅为2 8 。 3 、企业直接融资中股票融资和债券融资结构失衡。发达国家企 业融资大部分是债券融资，债券融资与股票融资之比一般是4 ：l ，而 我国的情况却相反。在十多年来的大多数年份中，企业债券发行规模 都没有超过5 0 0 亿元人民币，在近两年债券发行量持续增长，股票市 值持续缩水的情况下，我国的债券市场规模仍然偏小。2 0 0 4 年，债 券余额约5 1 6 2 5 亿元，股票市值3 6 3 0 9 亿元。 4 、债券市场上，债券结构不合理。国债和政策性金融债券比例 过高，企业债券所占比重极低。国外的公司债券市场一般规模较大， 有的甚至超过国债规模。如美国2 0 0 4 年的公司债券发行量为7 11 2 亿 美元，与同期国债的发行量不相上下，2 0 0 4 年末其公司债券余额 4 7 0 0 0 亿美元，是国债余额的1 2 倍，占整个债券存量的2 0 ，与g i ) p 之比为4 0 。在我国，2 0 0 4 年企业债券发行仅为3 2 7 亿元( 表1 ) ， 占债券发行总量的2 9 ，而同期国债和金融债的发行量分别为 6 9 2 3 9 亿元和4 1 4 8 0 0 亿元，是企业债券发行量的2 l 倍和1 3 倍； 企业债券余额为 2 3 2 5 亿元，仅为国债余额的5 ，占整个债券存量 的2 4 ，与g d p 之比为0 9 。 5 、金融工具结构不合理。金融工具单一，以银行存款为卡。居 民部门1 9 9 0 一2 0 0 1 年问存款年平均比重高达7 1 3 ，债券、股票等 有价证券只占1 3 1 6 。居民金融资产绝大部分集中于储眚存款的状 况一直没有改变。2 0 0 3 年，银行存款和现金占居民金融资产的比重 分别为7 3 7 和1 0 7 ，股票、国债和保险占居民金融资产的比重仅 分别为6 4 、5 6 和1 8 。2 0 0 4 年，股票占居民金融资产的比重 下降至5 9 ，国债占居民金融资产的比重维持在j 一6 之间。居民金 融资产结构持续呈现存款化趋势。2 0 0 4 年，国债、股票、企业债券 等直接融资的新增规模只占融资总量的1 7 。而荚国1 9 9 ，1 年底个人 直接持有的金融资产中，现金和现金等价物只占2 7 2 ，债券、股票 等有价证券占6 7 9 ，其他占4 9 。同期德国现金和现金等价物占 5 2 2 ，债券、股票等有价证券占3 6 6 ，其他占1 1 2 。 表11 9 9 8 年一2 0 0 4 年中国债券市场结构表 ( 单位：亿元) 企业债国债金融债 19 9 81 4 7 8 93 8 0 8 7 7 1 9 5 0 2 3 1 9 9 9 1 5 8 2 04 0 1 5 0 01 8 0 0 8 9 2 0 0 08 3 o o4 6 5 7 0 016 4 5 0 0 2 0 0 1 1 4 7 0 04 8 8 4 o o2 5 9 0 0 0 2 0 0 23 2 5 0 05 9 3 4 3 0 3 0 7 5 o o 2 0 0 3 3 5 8 0 06 2 8 0 1 04 5 6 1 4 0 2 0 0 43 2 7 0 06 9 2 3 9 0 4 1 4 8 o o 资料来源：中国证券期货统计年鉴2 0 0 5 年 二、金融结构不合理对我国金融效率的影响 1 、资金流通效率低，将资金转化为资本的能力不强 我国的资金资源并不匮乏，但是由于金融市场能够提供的投资品 种少，投资的便利程度低，投资体制的欠完善，使得数万亿的资金难 以转化成资本，尤其是生产资本。受信息不对称引起的道德风险以及 早已存在的所有制歧视等因素的影响，资金需求者，尤其是民营企业 和中小型企业，仍然面临筹资不便的问题。储蓄被转化为投资的比率 较低。我们知道，在一国储蓄倾向既定的情况下，储蓄能否有效地被转 化为现实投资，直接影响投资总量的形成。在我国现行的金融结构下， 储蓄的绝人部分进入了银行体系，而银行体系在将其转化为现实投资 方面却存在障碍，大量资金沉积在银行体系中，没有被有效利用。根据 中国金融统计年鉴资料，我围自1 9 9 5 年开始 l 现存差，存差率逐年扩 大，2 0 0 1 年达剑近3 万亿，而2 0 0 4 年则扩大到6 3 万亿。一方而， 近儿年我国家庭住户部门的储蓄性金融资产增长迅速，对可投资的金 融工具的创新提出了迫切要求，但由于投资工具不多，大量储蓄类资 产集中于银行体系，使金融系统的可用资金十分丰裕，货币市场资金 大量聚集；另一方面，企业的资金需求非常旺盛，虽然企业愿意以较 高成本融资，需求仍得不到满足。直接融资与间接融资结构失衡，使 储蓄向投资的转化出现r “梗阻”。 2 、资源配置效率低，我国金融市场优化资源配置的能力弱 金融市场的一个重要功能是促进资源优化配置，但是受体制、经 营机制等因素的影响，目前我国金融市场对优化资源配置所起的作用 非常有限。其一证券市场成立之初也被定位为国有企业筹资的主渠 道，为国有企业的改革服务，而国有企业的改革并未囚证券市场的建 立而有重大突破，产业结构也并未因此而有明显改善，虽然这种局面 现在有所改变，非国有企业在上市公司中所占比例越来越高，但是我 国证券市场的仍未达到优化资源配置的