（金融学专业论文）我国上市公司并购的二级市场反应.pdf

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年代起，相继有大量的研究成果( 特别是实证研究成果) 面世。对企业并购的实证研究主要目的在于：( 1 ) 对各种并购理论进行检验；( 2 ) 从公共政策的角度，确定并购活动是否会增加社会价值：( 3 ) 检验并购收益如何 在收购企业与目标企业之间进行分配，等等。其中，并购的绩效一直是众人研究 的焦点之一。但研究的结果却不统一，争论颇多。在微观效率方面，争论的焦点 是：大量且频繁发生的上市公司并购活动，是否真的提高了有关公司的股票投资 者收益? 此外，我国证券市场的有效性也是十年来一直颇有争议的问题之。 要解答这两个问题，一个很重要的途径就是研究公司并购的证券市场反应，也 即，检验股票价格对上市公司各类并购事件公告的反应，或者说就是市场在得知 公司并购信息前后的股价反应。本文就试图通过对1 9 9 7 2 0 0 0 年中国沪深股市发 生的上市公司并购活动对其股票二级市场价格的影响进行实证研究，以从一个方 面提出对此问题的解答，并进一步验证我国证券市场的有效性。 近些年来，我国沪深股票市场的上市公司也发生了大量的并购活动，自从1 9 9 3 年5 月深宝安收购上海延中实业以来，在中国股票市场上发生的并购案每年都在 增加，到2 0 0 0 年无论是并购数量、并购频率和并购方式的多样性都上了一个台阶。 可见，上市公司的并购行为不但己经成为我国企业优化资源配置的重要手段，而 且上市公司并购行为的大量出现也是我国证券市场功能逐步完善，证券市场发展 日趋成熟的重要体现。研究我国上市公司并购行为对证券市场股价变化的影响， 对于进一步认识我国证券市场的有效性程度，特别是从理论上更深入地考察重大 事件引致的市场反应与市场有效性两者的联系具有非常重要的学术意义。 同时，本研究又具有重要的实践意义，主要表现在： ot c t e n b a u m ，】9 9 9 o 丁宝忠，2 0 0 1 o 新华社，2 0 0 1 我国上市公司并购的二级市场反应 但回归分析的结果并没有证实这一点。 尽管国外学者的研究结论不尽一致并且结论也不完全适用于我国现阶段，但 他们的实证方法和数据的选取标准仍然值得我们在实证研究中国证券市场及上市公司并购的过程中借鉴和学习。 132国内研究成果 我国上市公司并购(资产重组)公告市场反应的实证研究直到近几年才受到重 视。孙艺林、何学杰( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年深沪市3 1 9 宗重组事件为样本，发现就总体 而言，在短期内并购题材利好的概率近8 0 ，而利空的概鼹墅i l 墨圣会 滋磊型 2 翮轻疑粤出掣瓢嚣翼荪，耳商醚弱藕替拍鸶鳢蹦抬葛i 鲤窑醐，慰堕虿墁! 慧! 甄印d 积钓的拍手串糊嗡酯蟹兰。薹囊| 薹| 藿堡囊囊霪霎粪；羹雾轻叩纠 辨业萋 起鞲耐斧群譬蛰亭嶷霖嬖；黻罂垡怠鹾嚣一蓼墼芒耍；裂燃型瞳啦燮、二级市场并购、国有股权无偿划拨及委托收购。 ( 1 ) 整体并购 上市公司的整体并购是指以目标公司的资产作为参考基础确定并购价格、受让 目标公司全部产权的并购行为。一般来说，由于实施整体并购后，并购公司拥有 目标公司的全部产权，因此并购公司一般都会对被并购公司实施重大调整。与其 他并购方式不同，整体并购是以资产而非股权为基础确定并购价格的。依据受让 价格与资产负债的关系，整体并购又分为总资产并购和负债并购两种形式。 整体并购的主要优点在于对目标公司的控制。由于拥有对目标公司的全部产 权，并购公司可以根据自己的设想对目标公司进行改造或优势互补。但整体并购 涉及资金量较大，因而其发生往往以目标公司相对规模较小，或者偿还债务的付 款方式的条件较为宽松为条件。承担了债务从而无需进行支付，又被称作零成本 收购，对买卖双方都有一定好处。卖方可以剥离一块不良资产，还可以安置好部 分富余职工。买方可以通过注入资金、技术、管理等方式激活该企业，无须支付 又减轻了财务负担；同时接收一个亏损企业、安置一些职工，还能得到地方政府 的好感，享受一些优惠政策。但是零成本并购的缺点在于片面强调安置职工，其 实许多企业效益差的原因就在于人浮于事，买方必须认真研究目标企业的情况， 防止因一时贪图便宜而破坏企业整体的发展战略，警惕零成本并购的陷阱。 在我国日前，承担债务的零成本并购存在之原因在于：其一，随着国有企业 改革的不断深 入，“抓大放小”是政府的指导方针。地方政府出于诸方面的考虑， 并不愿意让企业关门，于是让效益好的企业来消化亏损或处于亏损边缘的企业： 其二，零成本并购为拥有资金、技术、管理优势的企业提供了低成本扩张的机会。 ( 2 ) 股权有偿转让 股权有偿转让股 我国上市公司并购的= 级市场反应 企业并购与市场有效性理论 2 1企业并购的基本理论 2 1 1 企业并购的基本内涵 从语义上讲，并购是兼并收购的简称，是复杂的企业产权变更活动，这种经济 行为涉及企业经营、证券市场、金融服务、会计制度、法律规定、政府参与、社 会保障等诸多方面内容。因此对它的理解与诠释也就多种多样。因此，找们有必 要通过对有关概念的剖析，全面理解企业并购的内涵。 并购是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。在西方经济学与管理学中，两 者惯于合用一个专业术语：m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，缩写为m & a 。 ( 1 ) 兼并( m e r g e r ) 按照大不列颠百科全书的解释，m e r g e r 是指“两家或两家以上独立的企 业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或多家企业。”在 西方国家，一般认为m e r g e r 是指两家或两家以上的公司依契约或法令归并为一个 公司的行为。实践中包括吸收合并和创新合并两种形式。所谓吸收合并是指两个 或两个以上公司在合并中，其中一个公司吸收了其他公司而成为存续公司的合井 形式；所谓创新合并是指两个或两个以上公司通过合并创建一个新公司。一般看 来吸收合并的例子较为普遍，这与合并的目的有关，但更重要的原因是新公司往 往不能继承原公司的经营资源，例如营业权、商誉及专利权等，而且登记一家新 公司也耗时耗盗。我国的公司法对于合并的解释与西方国家的一般理解基本 一致，该法第1 8 4 条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一 个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个阻上公司台并设立一 个新的公司为新设合并，合并各方解散。”由此可见我国目前的法律中没有对兼并 作出准确定义，但在一些法规文件中常常出现兼并这一词语。如国家体改委( 】9 9 8 ) “我们将企业兼并的内涵可以概括为：企业兼并或是企业所有权的转移，或是企 业产权的转让。” 提及兼并，通常有两种解释：一种认为就是法律上定义的合并，按公司法 规定分成吸收合并和新设合并，但是从其内容来看，既包括善意的、协议性的合 并行为，也包括进攻性的、非友好的吞并行为，而合并往往仅用于前一种场合。 更为普遍的一种观点认为兼并的内涵比合并窄，仅相当于合并中的吸收台并， 即一家企业采取某种方式有偿接收其他企业的全部资产或控股权，使被兼并方丧 失法人资格或改变法人实体的经济行为，双方在兼并过程中的地位是不平等的。 这是企业的一次彻底转让，优势企业无论从实质上还是从形式上都完全拥有了目 这是企业的一次彻底转让，优势企业无论从实质上还是从形式上都完全拥有了目 6 我国上市公司并购的二级市场反应 证监会按新股发行程序重新审批。未经批准不得擅自行动。 ( 4 ) 吸收式并购 吸收式并购，又被称为换股并购，指并购方以换股的方式并购另一公司的股 权，从而达到并购的目的。主并公司取得被合并公司全部股权后，享有了被合并 公司的股权；而被合并公司股东以其获得的增发股份，也享有对主并公司的股权。 或者说被合并公司的股东与主并公司的股东一起享有对存续公司的股权。 吸收式并购具有以下优点：这种方式可以摆脱因合并带来的大量现金支付 方面的约束，因而不会影响其现金状况，避免由于并购而使存续公司背上沉重的 负担，从而达到迅速实现规模扩张的目的。保证经营的连续性。吸并过程中， 存续公司仍然持续经营，业务并不发生中断，被合并公司的经营业务也可在不中 断的过程中并入存续公司，避免了新设合并在名称更换时，出现的业务混乱或中 断。如果是在同一集团、同一行业内部的企业问的合并，还可以减少磨合时问， 有助于业务的顺利发展。目标企业的股东并没有因并购失去他们的股东地位， 只是这种所有权转移到扩大的主并企业，同时目标企业的股东因为没有现金收益 从而避免了所得税支付。 吸并的缺点主要表现在企业整合的难度较大，包括法人治理结构的调整，新 型企业文化的重塑和再造，组织机构的调整，产业结构的调整，产品的整合和人 员的重新安置等。还要注重人员的心理问题，如解决得不好，存续公司与被并公 司员工在心理上产生抵触，易发生磨擦，形成内耗。另外，由于发行新股在一定 程度上改变了公司的股权结构，稀释了原有股东的所有权。 ( 5 ) 投资控股 投资控股是指并购方以控股方式( 5 0 以上) 收购另一家企业，从而掌握另一 家企业控制权。大多数情况是上市公司通过投资目标公司达到控股目的。与般 的投资获利不同，投资控股并购中的投资是以控股为目的，目标公司的净资产折 合为股权，而并购公司则需进行投资作为股权基础。从技术角度讲，整体并购中 目标企业的资产无太大变化，而投资控股收购一般是在原目标企业的权益中追加 一部分新的权益，从而导致资产上的变化。 与蹙体并购相比较，投资控股有自身的优缺点。优势在于资金使用效率上，即 只运用相对少的资金就可控股一家公司。同时由于目标公司原股东往往仍是新公 司股东，所以并购方可享受到“天时、地利、人和”的好处。但从另一方面说， 一旦这种优势没能得到很好的利用，就立即可能成为投资控股并购的缺点，也就 是说，由于其他股东往往是目标公司的原股东，因而如果合作不协调，往往会给 并购公司带来很多不必要的成本。 我国上市公司并购的二级市场反应 宋颂兴等( 1 9 9 5 ) 用游程检验、序列相关检验方法检验了1 9 9 3 年1 月到1 9 9 4 年 1 0 月2 9 种股票的周平均收益率，认为沪市已达弱式有效。 吴世农( 1 9 9 6 ) 对1 9 9 2 年6 月到1 9 9 3 年1 2 月2 0 种股票的日收益率进行了自相 关分析，认为我国股市是否达到弱式有效尚难定论。 高鸿帧( 1 9 9 6 ) 用序列相关检验、延续性检验、反应速度检验法研究了1 9 9 0 年 1 2 月1 9 日到1 9 9 4 年1 2 月1 9 日的上证综合指数，认为沪市在由无效向弱式有效 过渡。 赵小平等( 1 9 9 7 ) 用线性关联检验、过滤法则检验研究了1 9 9 0 年1 2 月到1 9 9 5 年】2 月的】8 2 种股票，得到的结果是沪市是一个非强式有效市场。 张丕- - ( 1 9 9 7 ) 用相关性检验和游程检验法研究了1 9 9 2 年1 月2 日到1 9 9 5 年1 1 月1 日的上证指数，认为现阶段沪市是非有效的，但正向着有有效性发展。 陈小悦等( 1 9 9 7 ) 用随机游走模型和d i c k e yf u l l e r 检验研究了1 9 9 1 年到1 9 9 6 年1 1 月沪市5 2 种股票、深市2 0 种股票每日收盘价和股票指数，认为深市己达到 弱型效率，沪市1 9 9 3 年前未达到，1 9 9 3 年后达到。中国股市总体己达到弱型效率。 林小明等( 1 9 9 7 ) 用混沌检验模型研究了1 9 9 2 年5 月2 1 日到1 9 9 6 年5 月3 1 日 沪市和深市，认为我国股市具有弱式有效性。 胡朝霞( 1 9 9 8 ) 用随机游走模型、自相关模型、w i l e o x o n 符秩检验研究了1 9 9 4 年到1 9 9 6 年1 1 月每日股价收盘综合指数，认为中国股市现阶段已达到弱式有效 状态。 龙小波等( 1 9 9 9 ) 的实证研究结果认为中国股市已达到弱式有效，但尚未达到半 强式有效。 文德才( 1 9 9 9 ) 用正态分布检验、序列相关性检验、非参数检验研究了1 9 9 3 年1 月到1 9 9 8 年1 月沪市1 9 种、深市1 2 种股票，结论是我国股市已具有弱式有效， 并已向半强式有效过渡。 郭显光等( 1 9 9 9 ) 用序列相关法检验、延续性检验、灵敏性检验研究了1 9 9 4 年 到1 9 9 7 年上证指数，认为中国股市正趋于弱式有效。 张兆国等( 1 9 9 9 ) 用游程检验法、累计超常收益分析法研究了1 9 9 6 年1 月2 日 到1 9 9 8 年1 2 月3 1 日共7 3 3 个交易日的日平均收益率和1 9 9 7 年度深市3 0 家上市 公司的盈亏信息，认为深市已达到弱型效率，但尚未达到半强型效率。 通过对以上研究成果的分析总结，可以认为我国股票市场已经接近或达到弱 式有效，但尚未达到半强式有效。也就是说，股票价格已经包含了历史信息，公 司经营业绩对其股价的决定性影响通过股价长期连续性变化已得到了充分体现， 而并购公告前后一个特定的时间段内股价的变化则在很大程度上表现了投资者对 公司方案的欢迎程度及对公司未来发展的心理预期。 我国上市公司并购的二级市场反应 表1壳公司平均转让溢价率分析表。 时间 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 购买上市公司股权总数量( 家) 2 6 4 64 6 6 87 01 0 2 溢价率计算样本数量( 家) 2 34 44 24 03 57 1 平均转让溢价率( 哟 3 3 9 62 9 2 92 3 8 92 0 11 1 61 0 7 1 在2 0 0 0 年以前，壳公司平均溢价率在2 0 以上，主要原因一是当时上市公司 并购规模较小，二是上市公司并购往往导致二级市场巨大的升值效应，可以获取 收益，三是在并购以后的资产重组中监管不严，大股东的获利机会多；而在2 0 0 0 年以后，壳公司转让平均溢价率从2 0 以上巨降到2 0 0 1 年，2 0 0 2 年的1 1 左右， 则是由于上市公司并购规模扩大，尤其是上市公司并购在二级市场不再有短期大 幅度的升值效应，其次是证监会监管力度加大，使并购以后在资产重组方面获利 空间变小，所有上述因素必然要求并购者在买壳时降低购买成本，最终导致壳公 司平均转让溢价率合理地进行价值回归。此外，对于法人股，或者国有企业控制 的法人股，其股权转让价格不受政府监管，成交价格由市场交易双方确定，因而 出现折价交易的现象。 ( 3 ) 获取上市公司控制权，对上市公司实施并购是通过一系列手段实现的。 随着我国证券市场的发展，上市公司并购规模不断扩大，上市公司的收购手段在 嬗变中不断创新。其表现如下： 无偿划拨转移上市公司控制权的情况逐步减少 无偿划拨在我国上市公司并购市场中曾占有比较稳定的数量，但随着上市公 司并购的规模扩大，其比重逐渐下降，到2 0 0 2 年已下降到1 7 3 ，其根本原因是： 转轨时期的国有企业的利益主体不一致，即使上市公司控制权在国有企业之间转 移，许多国有企业也需要并购方支付购买溢价，因此通过无偿划拨来转移上市公 司控制权的手段将逐步减少。 司法裁定转移上市公司控制权将有一定的市场 通过司法裁定来转移上市公司控制权自2 0 0 1 年以来发生较多，到2 0 0 2 年已 发生1 0 家，由于在市场经济活动中，债权债务将是永恒的话题，因此，通过法院 裁定来转移上市公司控制权将永远有一定的市场。 协议购买上市公司股份仍是主要手段 协议购买上市公司股权一直是我国上市公司并购中最主要的手段，在这几年 。9 7 - 2 0 0 1 年的平均转让溢价数据来自韩建军、韩楚非流通股协议转让溢价率实证研究( 并购季刊2 0 0 2 夏季号，东方高圣投资顾问公司) 1 6 3 我国上市公司并购市场及有效性 中其比例一直稳定在6 0 左右。我们认为，尽管协议购买存在许多缺陷，但由于 其相对于其他方式，直接购买股权使并购双方更觉得交易合理、公开、公平，所 以人们容易接受，自然运用较多。 母公司改造在并购中开始得到广泛使用 通过对母公司改造来获得上市公司控制权是近两年来并购中的最大特点，从 历年发生的数量来看，其比例一直处于上升趋势，到2 0 0 2 年己达8 3 。改造母公 司的手段有多种，其优点是多方面的，除了可以提升母公司的市场运作能力。利 于发展上市公司以外，最主要的优点是利于促进并购活动发生与完成。 ( 4 ) 上市公司并购双方正在发生变化 欠发达地区的买家增加 区域经济的发展不平衡，导致各地经济的活跃程度不一致，那么上市公司并 购市场的买家是否也有同样的规律? 我们将沿海及其发达地区做为一组，包括上 海、浙江、广东、福建、江苏、山东、北京、天津、海南等九省市称为发达地区， 其他地区称为欠发达地区，分析统计并购方的来源。并购方区域来源分布见表2 。 表2 并购方区域对比。 时间 1 9 9 71 9 9 8】9 9 9 2 0 0 02 0 0 12 0 0 2 发达地区总计家数 2 5 3 95 36 27 71 0 2 比例( ) 7 5 65 5 76 3 1 6 2 66 8 16 0 7 欠发达地区总计家数 8 3 12 83 73 66 6 比例( ) 2 4 4 4 4 33 6 93 7 43 1 93 9 3 并购总数量( 家) 3 37 08 49 91 1 91 6 8 由上表可知，上市公司并购的买家主要来源于发达地区的九省市，但到2 0 0 2 年，这种趋势得到了悄悄地变化，欠发达地区的买家比例增加，其原因是中国经 济发展在由沿海向中西部发展过程中，中西部的企业家得到了快速发展，并将逐 渐成为上市公司收购的新生力量。 上市公司并购的买家们在悄悄地变化，他们购买的“商品”一目标公司也 在发生变化。分析几年来的目标公司情况，我们发现，目标公司开始摆脱全部为 绩差公司的形象，且目标公司集中于欠发达地区。 由于我国原本新股发行远远满足不了待上市公司的需求，我国证券市场上就 出现了大量的买壳上市，通过收购一个绩差公司来获得上市的资格。随着新股发 行的加快，审批制度的改变及买壳上市带来的种种问题的暴露，这种情况近年来 有所改变，被收购公司也出现了九芝堂、丽珠集团、鄂尔多斯等同行业中的优质 。在前几年的并购实践中，由于不篙要披露并购最终人，统计只以名义持股公司注册地为准。 1 7 我国上市公司并购的二级市场反应 企业。收购不再是为了一个“壳”，而是为了“壳”中的东西，这是并购市场成熟 的标志之一。 收购从某种意义上说明有实力，被收购说明有价值。对比分析历年被并购的 上市公司中( 见表3 ) ，我们发现，经过2 0 0 0 年、2 0 0 1 年的调整之后，发达地区 被收购的上市公司有下降趋势，其比例再次维持在3 5 左右，而其买家的比例一 直维持在6 0 左右，这说明，尽管被收购是有价值，但是在欠发达地区，无论是 上市公司，还是非上市公司，其平均的赢利能力、经济实力都比发达地区的企业 要差，这符合一般的经济规律。 表3 目标公司地域分析。 时问 】9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 发达地区总计家数 1 7 3 l2 9 5 46 4 6 5 比例( ) 5 1 5 24 4 2 93 4 5 25 2 4 35 3 7 838 6 9 欠发达地区总计家数 1 63 95 54 95 51 0 3 比例( ) 4 8 4 8 5 5 7 16 5 4 8 4 7 5 7 4 6 2 26 1 3 1 并购总数量( 家) 3 37 08 41 0 31 1 91 6 8 ( 5 ) 并购交易的支付方式仍以现金为主 在市场经济较发达的国家和地区，无现金交易已成为投资银行的铁律之一， 用股票支付是并购得以实现的主要手段。但在我国上市公司控股权的转移过程中， 除了国有企业之间的无偿划拨可以实现非现金交易之外，其它基本上都是以现金 支付的。用现金支付的缺点是使上市公司并购重组受到较大限制。发展中的企业 本身需要现金，而我国信贷市场和债券市场不发达，因此，很多希望通过并购发 展自我的企业，但因为资金限制而不能实施并购活动，即使某些企业能够实现并 购，其并购规模也受到限制。 3 2 上市公司并购的二级市场反应与市场有效性 上市公司的并购活动无论是否对公司内在价值有改变，均是有关该公司的信 息，在有效的证券市场上，都应当对该公司股票的二级市场价格产生影响。丽该 影响的大小和方向，又与市场有效性的强弱息息相关。下面就对在不同有效形式 市场上上市公司并购的股价反应做一个简单的介绍。其中，我们用中。来表示投资 者在并购公告前t 日可得的信息集，x 来表示证券j 在投资者并购公告后t 日的超 额收益。 o 资料来源：东方高圣( 2 0 0 3 ) 3 我国上市公司并购市场及有效性 3 2 1强式有效市场上的股价反应 在强式有效市场上，由于信息的产生、公开和处理都是完全和有效的，投资 者的投资方案也能够不折不扣的得以执行，因此，在任何时点上，任何上市公司 股票的二级市场价格都包含了有关该公司的全部信息，市场上的任何投资者也都 不可能获得超过市场平均收益的超额收益。在这样的市场上，上市公司的并购的 对其内在价值的改变都已被市场所准确预期到，因此是不可能引起其股票价格的 过度反应的，其股价的变化也与该公司内在价值变化的幅度一致，并购公告披露 前后均不存在超额收益，即e b ，阢，) = 0 其中，中。包含了有关该上市公司的全部 信息，包括公开的非公开的信息。 3 2 2 半强式有效市场上的股价反应 在半强式有效市场上，信息的公开是不完全的，发行人较投资者占有更多信 息。但所有投资者对公开信息的解读是一致的，对其判断也是一致的，并能够高 效执行其投资策略。这样，部分市场参与者可能通过掌握内幕信息而获得超额利 润。对于上市公司并购事件来说，在并购公告未披露之前就可能有部分掌握了内 幕消息的人士参与交易而使该公司股票价格出现非正常波动，他们也可能从中获 利；但在公告披露后由于信息已经完全公开，所有投资者又能够正确解读，那么 他们的判断也应当是一致的，这样，公告后任何一个投资者都不可能再获得超额 收益。在确定了内幕消息在并购公告前不会泄露的情况下也即，e k 。i 止，) 0 ， e ( x ；， _ 0 ，其中，中。包含了从公告前t 日至公告日的所有公开及内幕信息，中 。则包括所有公开信息。 3 2 3 弱式有效市场上的股价反应 在弱式有效市场上，不仅有关证券的信息未能完全、真实、及时公开，投资 者对于获得的信息的解读能力也是不同的。一般投资者很难把握全部公开信息所 包含的全部价值并作出正确的投资选择，只有专业的投资者才能对公开信息进行 及时正确的解读并做出合理的投资决定。由于在该市场上存在两个价格和三类投 资者，不仅掌握内幕信息的人能够获得超额利润，专业的投资者也可能获得超额 收益。这样，上市公司披露并购信息前内幕人士就可能通过市场交易获利，在信 息披露后，由于一般投资者无法完全解读所有信息并做出正确投资选择，专业投 资者仍可能凭借自身的技能获取超额收益。那么，在弱式市场上上市公司并购公 告披露前后都存在超额收益：点b 脚陋，) 0 ，e b ，阮) 0 此处的巾。中。的内 容同半强势有效市场。结果不同是由投资者对信息解读能力的差异造成的。 1 9 我国上市公司并购的二级市场反应 3 3 影响我国上市公司并购二级市场反应的因素 ( 1 ) 并购方式 从上文的介绍可以看出，我国上市公司并购可以采用多种方式，而并购时采 用的方式不同，其市场反应也有不同。在股权无偿划拨方式中，由于上市公司的 控制权并没有发生实质性变化，只是换汤不换药，因此其股价的异常波动较小， 而通过二级市场收购股份方式进行的收购，目标公司的股票因被收购方在二级市 场上收集而相对波动较大。 ( 2 ) 市场操纵性 相对成熟的西方证券市场来说，我国的证券市场上股价的操纵更为频繁和多 见。由于流通盘小，股价低的股票相对来说更容易被操纵，利用内幕消息来获利 也就更容易、更丰厚，因此与其有关的并购事件对其股价的影响也更大一些，反 之，那些流通盘大，股价相对较高的股票由于相对不易操纵，即使获得了内幕消 息，要想通过操纵股价来获利也是一件不简单的事，因而并购公告的市场反应较 为不明显。 ( 3 ) 并购公告时间 我国上市公司并贿有相当一部分是绩差公司为了摆脱s t 、p t 的命运或是保住 自身的再融资资格而进行的，这部分并购往往发生在年报披露前的第四季度或者 下半年。这种并购大多只是输入些能够迅速看到赢利的项目，比如正在赢利的 子公司、资产，但是输入项目自身的持续赢利能力就很值得怀疑：或者是将赢利 项目托管给上市公司，在不改变该项目所有权的情况下给上市公司“输血”等等， 这样对上市公司的持续盈利能力和长期发展是没有实际意义的，因此，投资者对 这种类型的并购自然不抱什么期望，表现在时间上就是，发生在下半年尤其是第 四季度的并购往往市场反应比较不明显。 ( 4 ) 关联交易因素 在我国上市公司并购尤其是上市公司收购事件中关联交易占了相当的比例。 而这些关联交易又往往是为了“保壳”而低价买入优质资产，或是大股东或母公 司用高价卖出劣震资产来掏空上市公司的工具，因此，投资者往往对其印象不佳。 这样，关联并购相对于非关联并购来说，其公告所引起的市场波动更为显著。 ( 5 ) 市场的有效性 在强式有效的证券市场上，由于信息能够完全、真实、及时地公开，而且投 资者能够迅速作出正确的判断和决定，任何上市公司的并购公告所引起的股票价 格波动都是与其价值变动相适应的。但在半强式和弱式有效的证券市场上，信息 未能完全、真实、及时公开，存在有内幕消息，那么，投资者对有关上市公司并 购的信息解读后所获得的对该公司股票价值的判断与其真实价值是有差别的。因 此，在半强式和弱式有效市场上，市场往往会对上市公司的并购活动作出过度反 应或反应不足。 2 0 4 我国上市公司并购二级市场反应的实证分析 4 我国上市公司并购二级市场反应的实证分析 在确定我国沪深股市符合股价检验法的要求后，本文运用“ffjr”提出的事 件研究方法，对我国并购事项信息公告前后的累计平均超额收益率( c a r ) 的分布情 况进行分析，并按不同类型分组，对各组样本的不同结果进行比较，研究我国证 应程度如何，又有何种特征。4 1 研究的基本步骤 (1)按研究的要求从市场历史信息中收集样本数据，并依据不同的分类方法进行分组，同时录入、整理相关数据。 ( 2 ) 确定研究的事件日，界定出参数的估计窗口和分析的事件窗口。 (3)利用样本股票的日收盘价格，计算出各样本的实际收益率(r0及利用股 市大盘指数计算出的样本研究事件日对应的市场收益率( r 。t ) 。 (4)根据市场模型的估计公式，应用回归分析方法估算出样本的预期收益率( r i t ) (5)计算出样本交易日的超额收益率伍r)，即实际收益率(鼬减去预期收益率( r j 1 ) 。 (6)计算平均超额收益率(ar)和累计平均超额收益率(car)。 (7)对均值即累计平均超额收益率(car)进行显著性检验t检验。 ( 8 ) 得出实证结论。4 2 样本数据的选择和分组本文从以下来源获取研究所需数据： 1997年至2000年中国证券报所刊登的上市公司资产重组事项汇总表 大智慧软件系统；1997年1月1日至2000年12月28日深、沪两市股票日收盘价( 复权价) 。 全部数据处理和图表处理均通过eviews(4o)和excel软件进行。 出于获得上市公司股价及其他信息的考虑，本文选取了2003年在深护两市挂 牌的有并购活动的所有上市公司作为样本，按照其公告的内容进行分类，满足以下条件的予以保留，否则予以剔除： 条件1：并购公告日前后各20日内无导致停牌的其他信息(如公布年报、送配股、分红等) ； 我国上市公司并购的二级市场反应 条件2 ：一次公告中只包含一种并购类型； 条件3 ：同一公司连续进行并购活动的，时间间隔必须大于2 0 个连续的交易 日。 此外，由于本文要研究的是上市公司的并购行为，并购行为为上市公司自身 参与，其母公司、子公司、控股公司或者实际控制人的并购行为不计在内； 条件l 是为了排除其他信息的干扰：条件2 和条件3 是为了避免不同类型重 组活动之间的交叉影响。 按照以上条件筛选数据后得到以下样本： 表4中国上市公司并购模式统计表 方式 收购股权转让股权剥离合 计 车劈 数量比例数量 比例数量比例数量比例 1 9 9 7 6 18 3 2 5 71 1 1 5 81 3 3 3 1 2 69 6 6 1 9 9 8 】3 8 1 8 8 3 oo 0 0 46 6 7 1 4 21 0 8 9 1 9 9 92 1 72 9 6 0 1 9 83 8 7 5 1 9 3 1 6 7 4 3 43 3 2 8 2 0 0 03 1 64 3 1 1 2 5 75 0 2 9 2 94 8 3 3 6 0 24 6 1 7 合计 7 3 3 1 0 0 0 0 5 l 】1 0 0 0 0 6 01 0 0 0 0 1 3 0 4 1 0 0 0 0 关于样本的说明： ( 1 ) 表中所谓“收购”，指的是上市公司以现金、股票、债权等购入的非上 市的资产及权利，以资产置换方式获得的资产是在购入资产的同时也剥离了自身 部分资产，实际上是两种活动的综合，就不作为本文研究的对象。“股权转让”指 的是上市公司本身股东的变化，而“股权剥离”指的是上市公司出让持有的其他 上市公司的股份。 ( 2 ) 由于本文要探讨的是并购活动对上市公司股票价格的影响，对于中国证 券市场的一般投资者来说，在有关并购的信息披露前是没有渠道可以获得相关信 息的，我国的信息披露制度尚不完善，相当一部分的并购是在合同签订甚至实施 之后才第一次披露相关信息，因此，我们可以认为对于市场的大部分投资者来说 在并购信息披露前并购合同的签订实施并不会影响到他们对该股票价值的判断， 只有上市公司就并购事项进行公告才可能改变他们的投资决定，进而造成该上市 公司股票价格的异常变化；而在并购协议签订前就较好履行了信息披露义务的公 司在其到蛰再耥吲若滔昏翻副- f 蔫爆引淼鬯藏鞫枣何希垮。阳磕碰淳嚏带每 。司璨毒j 昼萄# 益掣德鬟型聚蛰型其唧撞厦者手朗囔点协偿温掣淫毪哑鹭慨漤 优化投资者结构。从目前来看，我国证券市场的投资者 4 我国上市公司并购二级市场反应的实证分析 更为明显。因此，本文中所采用的并购发生的时间，是指该事项的公告时间，而 非合同、协议签订时间或者实施时间。 ( 3 ) 本文所述并购仅指上市公司本身参与的并购事件，不包括其控股公司或 子母公司的并购行为。 4 3 样本特征 4 3 1 样本概述 按照本文所定义的狭义的并购概念所选取的样本总量就有1 3 0 4 之多，1 9 9 9 年 和2 0 0 0 年有并购行为的上市公司就占到当年上市公司总数的l 3 左右。三种类型 中，收购是最多的，股权剥离则最少：因为收购也可以视为一种投资行为，所以 常见也是很正常的，而我国的证券市场还不够发达和完善，上市公司间的交叉持 股并不多见，在1 9 9 7 年到2 0 0 0 年间就更少，因而股权剥离的案例很少也是正常 的。 4 3 2 样本时间特征 我国上市公司的参与并购的数量基本随时间推移呈上升趋势，每年内则有明 显的季节性，下半年较上半年为多，四季度最多，尤其是1 1 、1 2 月份最为突出， 而2 月份最少，从1 9 9 9 年起l o 月份并购事件也较少。从直观上看，可以做如下 图1 中国上市公司并购事项的时间分布 ( 1 ) 很多经营业绩不佳的上市公司为了摆脱被s t 或p t ，或者是为了达到再 融资条件，往往在年底趁年报披露前利用并购重组来改善其账面表现。从图1 和 我国上市公司并购的二级市场反应 图2 的并购事项的时间和月度分布可以分析出，第一季度的重组较少，第二季度 有所增加，第四季度最多，尤以1 1 和1 2 两个月最为突出。 ( 2 ) 2 月份公告的重组事项最少是因为一方面我国对上市股票s t 或p t 及再 融资的规定大多采用的是年报数据，2 月份业绩不佳的上市公司尚不急于粉饰报 表，另一方面，我国的农历年假期大多是在2 月份，休市时间较长，上市公司基 本不会在此时就并购事项进行公告。至于1 9 9 9 年和2 0 0 0 年1 0 月份上市公司发布 的并购公告也比较少同样可可以从1 9 9 9 年开始有国庆7 天长假休市这里找到解 图2 中国上市公司并购事项的月度分布图 4 3 3 样本的结构特征 在观察期中，每年上市公司的收购都有一部分是与关联方之间进行的，关联 收购占当年收购数量的比例1 9 9 7 年是4 4 2 6 ，1 9 9 8 年是3 8 4 1 ，1 9 9 9 年是4 4 7 ， 四年合计有3 8 9 是关联收购。也即，我国上市公司收购的近4 0 的资产和股权是 来自关联方的国。关联收购的比例较高，原因是除了生产经营必须的关联交易外， 一部分上市公司的母公司或大股东也将自身的一些垃圾资产高价出售给上市公司 以获利，另一方面，为了使部分绩差上市公司摆脱被s t 、p t 的命运或是为了获得 再融资的资格，这些上市公司的母公司或大股东也有可能将部分优质资产出售或 托管给上市公司。这样，我国上市公司收购中的关联交易的比例就比较高。 o 本文采用的关联关系的定义并非如证券法中所规定的，此处界定的范围较为狭窄，关联方仅指上市公 司的子母公司和股东企业及个人，不包括与上市公司同为某公司股东的企业及个人等。 2 4 参考文献 f 2 1 1 冯根福、吴林江。我国上市公司并购绩效的实证研究经济研究2 0 0 1 1 【2 2 高见、陈欲伟冲国证券市场资产重组效应分析投资与证券2 0 0 0 3 【2 3 易丹辉数据分析与e v i e w s 应用一b 京：中国统计出版社 【2 4 胡钕银等中国上市公司成败实证研究上海：复旦大学出版社，2 0 0 3 2 2 5 上证联合研究课题组并购重组市场十年回顾和绩效研究，2 0 0 3 2 6 j 弗雷德威斯通等著、唐旭等译兼并、重组与公司控制北京：经济科学出版 社，1 9 9 9 1 1 【2 7 】严武。公司治理研究：股权结构与治理机制江西：江西财经大学，2 0 0 3 5 【2 8 】陈信元、原红旗上市公司资产重组财务会计问题研究会计研究1 9 9 8 1 0 【2 9 】顾勇，吴冲锋上市公司并购动机及股价反应的实证检验系统工程理论与实 践2 0 0 2 ，2 3 0 】胡继之、王文立深交所上市公司壳资源利用研究深圳证券交易所综合研究 所，1 9 9 8 【3 1 云汇、李学中国证券市场半强态有效性检验一买壳上市分析投资与证 我国上市公司并购的二级市场反应 图4 股权收购方式中控制权的变化 4 4 研究方法 4 4 1日收益率的计算 对于每只个股和市场指数( 上证综指或深证成指! 时羹甬哥莪得麴翠蠹删灞 小i 疆一辇! i 摹乏j i | 黼_ 一j 浮k ；覃助和壶i 嫒首先囊l 犁烈射1 眨；噬逼_ 婀俨i 理罐缎妻! 印碌明鞋；錾? ； ，；婀驰蝗! 崖嘎摧塑i 一；害葡幅酗；誉商灌壤名璨壤强；商奢割巍穗驾甚渊博的知识 ，敏锐的洞察力和丰富的研究经验培养我掌握了许多分析 问题与解决问题的能力；他严谨治学的态度、诲人不倦的师德使我终身难忘。在 此谨向严老师表示衷心的感谢和深深的敬意! 其次，我要感谢我的家人，有了他们全力的支持、鼓励和帮助，我才能够顺 利完成学业和本论文。在此向他们致以最深的谢意! 同时向所有关心和帮助过我 的老师、同学和朋友致谢! 在我论文的准备和写作过程中，陈贤德同学向我提供 了大量的数据和资料，并提出了不少有益的意见，在此向他表示感谢! 此外，在