（金融学专业论文）我国上市公司股权融资偏好研究.pdf

上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国卜市公司股权融资偏好研究 摘要 本文从我国证券市场的实际情况出发，利用企业融资理论研究我国上市公司 偏好股权融资内在动因，并在此基础上提出规范上市公司融资的政策建议，为提 高资源配置效率，促进证券市场健康发展提供参考。 我国上市公司偏好股权融资的根本原因在于我国上市公司流通股和非流通 股股权分置的二元市场结构。由于二元市场结构的存在，持有非流通股的大股东 无法在二级市场上转让其股权释放其投资风险，为了弥补大股东巨大的投资风 险，大股东往往利用非流通股和流通巨额的价差进行配股融资获取收益，以抵补 其投资风险。 在分析上市公司融资影响因素时，本文主要分析上市公司治理结构、融资 成本、盈利预期、财务状况以及上市公司股权融资风险等内在因素的影响。从上 市公司治理看，国有股法人股的绝对控股权和交易所外转让价格远远低于流通股 价格使上市公司因可以配股( 或增发) 获取额外的“资本增值”而偏好于股权融 资；从融资成本来看，由于我国上市公司股权的二元结构以及证券市场的二元结 构，配股的大股东成本要明显低于银行贷款的大股东成本，上市公司配股的大股 东成本过低促使上市公司偏好配股；从盈利预期看，由于绝大多数公司配股后盈 利能力大幅度下滑，其资产报酬率低于银行贷款的利率，使得大股东偏好配股等 股权融资；除了公司治理结构、融资成本等会影响上市公司融资决策，各种因素 综合研究还发现：公司的成长性、财务状况、盈利水平在上市公司融资决策中有 重要作用，这些说明我国国有企业经过股份制改造成为上市公司之后，在融资时 已经开始考虑成长性、盈利能力、公司财务状况等重要因素，从这方面看，股份 制改造有助于国有企业建立现代企业制度。配股融资对上市公司大股东而言，收 益颇多，同时上市公司配股融资所引发的并购风险很小，这样就为股权融资大开 方便之门。 正是由于我国上市公司过度偏好于股权融资降低了资源的配置效率，其后果 是给我国的证券市场造成了相当大的危害。上市公司频繁的配股融资加大了企业 的经营风险，导致上市公司配股融资之后企业的盈利能力大幅下降。另外我国上 市公司这种竭泽而渔的配股增发圈钱的行为，导致了我国证券市场持续的低迷。 为了改变我国上市公司这种过度偏好股权融资的行为，应充分结合我国证券 上海大学国际工商与管理学院硕士论文我国上市公司股权融资偏好研究 市场以及我国上市公司治理结构和经营特征，在保证市场稳定的前提条件下，采 取适当措施规范上市公司股权融资，促进上市公司业绩的提高，提高资源配置的 效率。 关键词：二元结构、融资成本、大股东成本、盈利预期、公司治理结构、股 权融资、股权融资偏好、股权融资风险、股权融资危害 兰塑查兰璺堕三塑兰篁堡兰堕婴主堡奎 塞塑土壹竺型墼堡壁塑塑堑塑窒 a b s t r a c t b yt a k i n gt h es t a t u s q u oo fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ti n t o c o n s i d e r a t i o n ，t h isd i s s e r t a t io na p p 】j e st h ee n t e r p r i s ef i d a n e j n gt h e o r y i n t op r o b i n gt h ei n t e r n a lm e c h a n i s ml e a d i n gi n t ot h el js t e dc o m p a n i e s p r e f e r e n c eo fe q u i t yf i n a n c i n g ，a n dp u t sf o r t ht h ep o l i c ys u g g e s t i o n s r e g a r d i n gh o wt os t a n d a r d i z et h ef i n a n e i n gb yt h e1 i s t e de o m p a n i e st h u s t oe n h a n c et h er e s o u r c e d is t r i b u t i o n e f f i c i e n c ya n dt op r o m o t et h e h e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t t h er e a s o n sw h yt h e1 i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ap r e f e rt h e e q u i t y f i n a n c i n gl i e sw i t ht h eb i n a r ym a r k e ts t r u c t u r eb e t w e e nt h ec i r c u l a t i o n s t o c ka n dn o n c i r c u l a t i o ns t o c k b e c a u s eo ft h eb i n a r ym a r k e ts t r u c t u r e i t i s i m p o s s i b l ef o rt h o s eh e a v ys h a r e h o l d e rh o l d i n gn o n - c i r c u l a t i o n s t o c kt ot r a n s f e rt h e i re q u i t yt or e l e a s et h ei n v e s t m e n tr i s k i no r d e r t o c o m p e n s a t e t h eh u g ei n v e s t m e n tr is kt h e ym i g h tf a c e ，t h eh e a v y s h a r e h 0 1 d e r so f t e nt a k ea d v a n t a g eo ft h ee n o r m o u s p r i c ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h en o n e i r c u l a t i o na n dc i r c u l a t i e l ls t o c k st og a i np r o f i ta n dt o c o v e rt h ei n v e s t m e n tr i s k r e g a r d i n gt h ef a c t o r sw h i c hh a v ei m p a c to nt h ef i n a n c i n go ft h e l i s t e dc o m p a n i e s ，t h i sa r t i c l em a i n l ya n a l y z e st h ei m p a c tb r o u g h tt h e j n t e r n a lf a c t o r ss u c ha st h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s 。 t h ef i n a n c i n gc o s t ，e s t i m a t e dp r o f i t ，f i n a n c i a ls i t u a t i o na n dt h e f i n a n c i n gr i s kl i s t e dc o m p a n i e sm i g h tf a c e f r o mt h ea n g l eo f1 i s t e dc o m p a n i e s g o v e r n a n c e ，t h ef a c tt h a tt a k i n g a d v a n t a g eo fa u t h o r i z e d s e l l i n g ( o rs t o c kr e i s s u i n g ) o fs t o c kt og a i n e x t r a c a p i t a la p p r e c i a t i o n ”p r o m p t st h e1 i s t e dc o m p a nj e st oh a v et h e e q u i t yf i n a n c i n gc a nb ea t t r i b u t e dt ot h ea b s o l u t ec o n t r o lp o w e ro nt h e i s s u e ds t o c kb yt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n dt h el o w e rp r i c eo ft h e o t co v e re x c h a n g e r e g a r d i n gt h ef i n a n c i n gc o s t ，t h ee q u i t yf i n a n c i n gc o s ti so b v i o u s l y l o w e rt h a nt h a to ft h ed e b tf i n a n c i n gd u et ot h eb i n a r ys t r u c t u r eo fb o t h t h el i s t e dc o m p a n i e s e q u i t ya n dt h es t o c km a r k e t c o n e e r n i n gt h ep r o fjt e x p e c t a t i o n ，b e c a u s et h ep r o f i t g a i n i n gc a p a b i l i t ys l i d e sd r a s t i c a l l y a n dt h er a t i oo fc a p i t a lr e t u r ni s1 0 w e rt h a nt h ei n t e r e s tr a t eo ft h e b a n kl o a nu p o nt h e i rf i n a n c i n gt h r o u g ha u t h o r i z e ds t o c k s e l li n g t h e m a j o r i t yo ft h e1 i s t e dc o m p a n i e st e n dt oc h o o s et h ee q ujt yf i n a n c i n gs u c h a s f i n a n c i n gt h r o u g ha u t h o r i z e ds t o c k s e l l i n g 。t h ec o s to fe q u i t y f i n a n e i n g i sb e l o wt h a nt h ec o s to f d e b tf i n a n c i n gt oo u r c o u n t r y a p p a r e n t l y s o t h el o w e r e q u i t yf i n a d c i n gc o s ts p u r st h ec o m p a n y f i n a n c i n gino u rs t o c km a r k e t i na d d i t i o nt ot h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n df i n a n e i n gc o s t ，r e s e a r c hf o u n dt h a tt h ec o r p o r a t eg r o w t h ， f i n a n c i a ls i t u a t i o n ，p r o f i t - g a i n i n ga b j1 it y w i1la l s o p l a yt h e jr r e s p e c t i v er o l ei nt h ef i n a n c i n gd e c i s i o nt ob em a d eb yt h e1 is t e d c o m p a n je s w h i c hw e l lc a r i f i e st h a tt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a v e 3 上海大学国际工商与管理学院硕士论文我国上市公司股权融资偏好研究 b e g a n t ot a k es u c he s s e n t i a lf a c t o r sa st h e c o r p o r a t eg r o w t h p r o f i t - g a i n i n ga b i l i t y ，f i n a n c i a ls ig u a t i o ni n t oc o b s jd e r a t i o na f t e r t h e ya r el i s t e di nt h es t o c km a r k e ta n dt h a ts e c u r i t i z a t i o nc a np r o m o t e t h ee s t a b l i s h m e n to ft h em o d e r ne n t e r p r i s em e c h a n i s ma m o n gt h es o e s ， f i n a n c i n gt h r o u g ha u t h o r i z e ds t o c k s e l l i n gb r i n g s o t so fb e n e f i t s a n dp o s e sl i t t l er i s kf o rt h el i s t e dc o m p a n i e s t h es t o c kp r e m i u mi sv e r y h i g ha n df i n a n c i n gt h r o u g ha u t h o r i z e ds t o c k s e l 】i n gw i l ln o tc a u s et h e s t o c kp r i c et od r o pb e l o wt h ef a c e v a l u e ，a tt h es a m et i m et h e r ee x i s t s i n s i d e r sc o n t r o lw h i l eh a v i n g1 is t i n go p e r a t i o n ，a n dt h ei n a b i l i t yt o c o m p e n s a t et h ed a m a g eb r o u g h tb yt h el o s so fc o n t r o la b i1it yp o s e s1it t l e r i s kf o rt h e1 i s t e dc o m p a n i e s ，a 1 1o fw h i c ho p e n st h ed o o rf o rt h ee q u i t y f i n a n c i n g t h e1 i s t e dc o m p a n i e s o v e r p r e f e r e n c eo v e rt h ee q u i t yf i n a n c i n g l o w e r st h er e s o u r c e - - d i s t r i b u t i o ne f f i c i e n c ya n dh a sc a u s e dg r e a td a m a g e t oo u r s e c u r i t y m a r k e t t h ef r e q u e n t f i n a n c i n gt h r o u g h a u t h o r jz e d s t o c k s e l l i n ge n l a r g e st h em a n a g e m e n tr i s k t h ep r o f i t - g a i n i n ga b i l i t y b yt h e1 i s t e dc o m p a n i e sw e a k e n se n o r m o u s yu p o nt h e i rf i n a n c i n gt h r o u g h a u t h o r i z e ds t o c k s e l l i n g ，w h i c hl e a d st ot h es a y i n g ”t w oy e a r s o f p r o s p e r i t yi sf o l l o w e db yt w oy e a r s o fs t ”o nt h eo t h e rh a n d ，t h e l i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n ga i m i n g t oc o l l e c tm o n e y t r i g g e r e d t h e c o n t i n u o u sd e p r e s s i o no fo u rs e c u r i t ym a r k e t t oc h a n g el i s t e dc o m p a n i e s e q u i t yf i n a n c i n gb e h a v i o r ，m e a s u r e s s h o u l db et a k e nt os t a n d a r d i z et h ee q u i t yf i n a n c i n gb yt h e1 is t e d c o m p a n i e st h u st oh e l de n h a n c et h ea c h i e v e m e n to ft h el i s t e dc o m p a n i e s a n dt or a i s et h er e s o u r c e d i s t r i b u t i o ne f f i c i e n c yw h i l eg i v i n g c o n s i d e r a t i o nt ob o t ht h es t a t u s q u oo fo u rs e c u r i t ym a r k e ta n dt h el i s t e d c o m p a n i e s g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n de n s u r i n gt h es t a b i l i t yo ft h e m a r k e t k e yw o r d s ：b i n a r ys t r u c t u r e 、f i n a n c i n gc o s t 、h e a v ys h a r e h o l d e r s c o s t 、c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e 、e q u i t yf i n a n e i n g 、p r e f e r e n c eo v e r t h ee q u i t yf i n a n c i n g 、e q u i t yf i n a n c i n gr i s k 、e q u i t yf i n a n c i n gd a m a g e 、 4 上海大学国际工商与管理学院硕士论文我国上市公司股权融资偏好研究 1 研究意义 绪论 我国上市公司股权融资偏好在表面看来是一个有悖于发达国家资本市场一 般规律的而发生于我国资本市场的一个奇特现象。但是我们抛开这样表面肤浅的 横向对比，而进行深入的分析研究，我们就可以发现，股权融资偏好实际上是在 我国处于现在的经济发展阶段和特殊的经济体制下，经济环境逐步开放的过程中 所必然发生的一个经济现象。它是经济合乎规律运行的结果，也是各种经济主体 在追求自己的利益最大化的情况下一个必然的博弈均衡。股权融资偏好现象的发 生，正是内在经济规律巨大作用下的深刻反应，加深对这一现象的研究，有助于 我们加深对我国所处的经济发展的特定历史阶段的认识，有助于我们加深对我国 现行经济体制的理解，从而使我们能够更好地进行我国的经济体制改革，加强中 国特色社会主义资本市场的建设，引导市场合理地发挥资源配置功能，具有十分 重要的理论意义和实践意义。 股权融资偏好问题的产生实际上是由于我国上市公司流通股和非流通股股 权分嚣，两者之间存在着巨额的价差，大股东通过配股等方法进行股权融资时收 益很高；同时我国证券市场没有建立健全完善的退市制度以及相应的破产机制， 加上我国上市公司被兼并收购的机率很小，这就使得我国上市公司在股权融资的 过程风险很小。正是由于大股东股权融资高回报和低风险，才使得上市公司热衷 于股权融资。同时也是由于我国上市公司配股过程中的低风险，没有相应的法律 法规对上市公司的融资行为进行约束，使得上市公司的盈利能力在股权融资后急 剧下滑，市场调节资源优化配黄的效用不能得到体现。 近2 0 年来，对公司融资理论这一领域的研究以成为吸引国内外理论界与金 融市场实践者关注的热点研究问题，以1 9 5 6 年m m 定理的出现为代表，西方经 济学家对企业资本结构进行了深入的研究，形成和产生了包括m m 定理、权衡理 论、新优序融资理论、代理成本理论、财务契约理论、信号传递模型等一批经典 理论及成果，并逐步成为指导企业实际运作的理论工具。在我国，从二十世纪九 十年代开始，随着国有企业改革的不断深入，企业融资结构的研究逐渐成为经济 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国上市公司股权融资偏好研究 学界的热点和焦点，其中对国有企业的针对性研究居多，也产生了一批成果。而 由于我国资本市场发展历史较短，相对而言对上市公司融资结构的关注还不是很 多，研究我国上市公司融资结构及其基本特征及其原因，特别是对现阶段我国上 市公司中存在的股权融资偏好现象的研究，国内的研究成果也比较少。 因此，本论文选择我国上市公司股权融资偏好这一特殊现象进行研究，探讨 产生这一现象的深层次原因，探讨西方企业融资结构理论的成果在我国转制经济 中的适用性，就具有十分重要的理论意义和实践意义。 2 国内外研究现状 2 1 国外研究现状 股权融资偏好问题的实质上是公司资本结构，国外对企业融资行为和资本结 构的研究源于2 0 世纪5 0 年代，在理论上和实证上相对来说都很成熟，对西方的 现代企业融资结构理论，本论文将在第二章作简要回顾与评价，在这里仅作简要 概括，西方不同的经济学家从不同的角度对企业资本结构问题给予了不同的回 答，有的是从税收方面( m o d i g l i a n ia n dm i i i e r ，1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) ；有的是从代理成 本角度( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ：有的是从不对称信息( m y e r sa n d m a j l u f ，1 9 8 4 ) ；有的是从企业控制权( h a r r i sa n dr a y i v ，1 9 8 8 ) 等方面研究这一 问题。西方资本结构理论的研究大致可分为三个阶段，第一阶段是早期的资本结 构理论，这一时期的资本结构理论还未形成体系，其代表人物有威廉斯、多德和 格雷汉姆等。第二阶段是传统的资本结构理论时期，这一时期的理论形成于2 0 世纪5 0 年代，它以莫迪利亚尼和米勒的定理为中心，发展为两个主要的分支， 一支为研究税收差异对资本结构的影响；另一支研究破产成本与资本结构的关系 问题，以后这两支再归结到权衡理论。第三阶段是7 0 年代后兴起的现代资本结 构理论，它主要从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，形成主要包 括代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等理论“。 2 2 国内研究现状 国内对融资结构问题的研究起因于近年来频繁爆发的信月j 危机和银企关系 上海犬学国际工商与管理学院硕士论文我国上市公司股权融资偏好研宄 学界的热点和焦点，其中对国有企业的针对性研究居多，也产生了一批成果。而 由于我国资本市场发展历史较短，相对而言对上市公司融资结构的关注还不是很 多，研究我国上市公司融资结构及其基本特征及其原因特别是对现阶段我国上 前公司中存在的股权融资偏好现象的研究国内的研究成果也比较少。 因此，本论文选择我国上市公司股权融资偏好这一特殊现象进行研究，探讨 产生这一现象的深层次原因，探讨西方企业融资结构理论的成果在我国转制经济 中的适用性，就具有十分重要的理论意义和宴践意义。 2 国内外研究现状 2 1 国外研究现状 股权融资偏好问题的实质上是公司资本结构，国外对企业融资行为和资本结 构的研究源于2 0 世纪5 0 年代，在理论上和实证上相对来说都很成熟，对西方的 现代企业融资结构理论，本论文将在第二章作简要回顾与评价，在这里仅作简要 概括，西方不同的经济学家从不同的角度对企业资本结构问题给予了不同的回 答，有的是从税收方面( m o d i g l i a n ia n dm i l le r ，1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) ；有的是从代理成 本角度( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ：有的是从不对称信息( m y e r sa n d m a j l u f ，1 9 8 4 ) ；有的是从企业控制权( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 8 8 ) 等方面研究这一 问题。西方资本结构理论的研究大致可分为三个阶段，第阶段是早期的资本结 构理论，这一时期的资本结构理论还未形成体系，其代表人物有威廉斯、多德和 格雷汉姆等。第二阶段是传统的资本结构理论时期，这一时期的理论形成于2 0 世纪5 0 年代，它以莫迪利亚尼和米勒的帅定理为中心，发展为两个主要的分支， 一支为研究税收差异对资本结构的影响；另一互研究破产成本与资本结构的关系 问题，以后这两支再归结到权衡理论。第三阶段是7 0 年代后兴起的现代资本结 构理论，它主要从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，形成主要包 括代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等理论”。1 。 2 2 国内研究现状 国内对融资结构问题的研究超因于近年来频繁爆发的信刷危机和银强关系 国内对融资结构问题的研究起因于近年来频繁爆发的信月j 危 = j l s n 银企关系 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国上市公司股权融资偏好研究 学界的热点和焦点，其中对国有企业的针对性研究居多，也产生了一批成果。而 由于我国资本市场发展历史较短，相对而言对上市公司融资结构的关注还不是很 多，研究我国上市公司融资结构及其基本特征及其原因，特别是对现阶段我国上 市公司中存在的股权融资偏好现象的研究，国内的研究成果也比较少。 因此，本论文选择我国上市公司股权融资偏好这一特殊现象进行研究，探讨 产生这一现象的深层次原因，探讨西方企业融资结构理论的成果在我国转制经济 中的适用性，就具有十分重要的理论意义和实践意义。 2 国内外研究现状 2 1 国外研究现状 股权融资偏好问题的实质上是公司资本结构，国外对企业融资行为和资本结 构的研究源于2 0 世纪5 0 年代，在理论上和实证上相对来说都很成熟，对西方的 现代企业融资结构理论，本论文将在第二章作简要回顾与评价，在这里仅作简要 概括，西方不同的经济学家从不同的角度对企业资本结构问题给予了不同的回 答，有的是从税收方面( m o d i g l i a n ia n dm i i i e r ，1 9 5 8 ，1 9 6 3 ) ；有的是从代理成 本角度( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ：有的是从不对称信息( m y e r sa n d m a j l u f ，1 9 8 4 ) ；有的是从企业控制权( h a r r i sa n dr a y i v ，1 9 8 8 ) 等方面研究这一 问题。西方资本结构理论的研究大致可分为三个阶段，第一阶段是早期的资本结 构理论，这一时期的资本结构理论还未形成体系，其代表人物有威廉斯、多德和 格雷汉姆等。第二阶段是传统的资本结构理论时期，这一时期的理论形成于2 0 世纪5 0 年代，它以莫迪利亚尼和米勒的定理为中心，发展为两个主要的分支， 一支为研究税收差异对资本结构的影响；另一支研究破产成本与资本结构的关系 问题，以后这两支再归结到权衡理论。第三阶段是7 0 年代后兴起的现代资本结 构理论，它主要从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，形成主要包 括代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等理论“。 2 2 国内研究现状 国内对融资结构问题的研究起因于近年来频繁爆发的信月j 危机和银企关系 j ：海大学国际工商与管理学院硕士论文我国上市公司股权融资偏好研究 的严重恶化“，这种信用的混乱与信用危机所展示的内涵，是1 9 7 8 年我国推行 改革开放以来企业制度改革与金融体制改革的严重错位“”“，它使我国的投融资 体系在现代企业制度和市场体制被推进的条件下，出现了一系列问题。由此可见， 我国对企业融资结构问题的研究，很大程度上是由于经济体制，特别是投融资体 制变革的推动，这与西方国家融资结构的研究起因于企业市场价值最大化的要求 是不同的。就国内而言，刘彪是比较早地对企业融资问题进行系统研究的人之一 “。他将企业融资机制与经济体制紧密地联系在一起，对不同体制下企业融资机 制的作用方式和运行效果进行了全面系统的分析。陈享光。o 对融资机制运行过 程和储蓄、投资均衡过程联系起来考察，从宏观上对资金需求的规律、资金供给 及运动规律、融资机制及运行规律、储蓄投资均衡关系等做出了富有新意的解释， 从而对融资均衡问题做出了开拓性的研究。吴少新从收入流程与体制变迁入手， 全面分析研究了储蓄转化投资的金融机制、储蓄转化投资的供给行为和需求行 为、以证券市场为主的金融市场运行、金融体系的调控与风险的防范等与融资相 关的问题”“。方晓霞博士“2 1 对企业融资过程的实质、企业资本结构与融资决策、 中国工业企业资金供给制度变迁、国有企业融资行为及其规范等问题进行了深入 的研究。徐宝林博士则对中国融资模式的变迁过程、过渡经济体制下融资制度的 非均衡、市场型融资的国际经验，以及中国市场型融资模式的构建等问题进行了 很有价值的研究，并对直接融资和中国证券市场的发展、间接融资与中国商业银 行制度两问题进行了专门探讨”“。 国内对上市公司的资本结构问题的研究是从各个方面展开的。这些研究有的 探讨上市公司的资本成本4 ，例如沈艺峰和田静根据莫迪利亚尼和米勒的“平 均资本成本”方法，对3 0 家主营百货的上市公司在1 9 9 5 一一1 9 9 7 年间的数 据进行回归分析后，得出我国上市公司平均资本成本呈下降趋势和权益资本成本 明显高于债务资本成本的结论；另外陈晓和单鑫对债务融资、对上市公司的融资 成本做过一个实迁研究，认为长期资产负债率与上市公司加权平均资本成本、权 益资本平均成本存在显著的负相关关系，企业的规模则与资本成本呈正相关关 系，行业因素对资本成本无显著影响。他们认为目前我国股市上的权益融资成本 低于债务融资成本，但债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价 值，上市公司管理层的股权融资偏好主要是因为自身利益( 如逃避风险) 利个人 上海大学国际工商与管理学院硕士论文我国上市公司股权融资偏好研究 成就感( 如控制权) ；有的探讨上市公司资本结构的决定因素”7 。，陆正飞、辛 宇对上市公司资本结构影响因素的实证研究表明，不同行业的资本结构有明显的 差异，如企业规模、获利能力、成长性、资产担保价值等四个因素对长期负债比 率的影响不甚显著；有的讨论的是上市公司的资本结构与其治理结构之间的内在 关系“”3 “，如孙永祥认为在市场经济条件下债权人的存在或融资结构的不同会 直接影响委托代理关系与控制权的争夺，因而融资结构应该看作是一种治理结构 等等。 这些研究都为本论文研究我国上市公司股权融资偏好问题提供了很好的参 考、思路和借鉴。但同对，这些研究又都是一些对于上市公司资本结构某一方面 的研究，没有系统化，因而对我国上市公司的资本结构特别是上市公司股权融资 偏好原因的探讨难以形成整体的认识，因而也为本论文的研究留下了很大的空 间。 在本文中，我认为，我国证券市场的流通股和非流通股股权分置的二元结构 是我国上市公司股权融资偏好现象形成的根本原因。影响我国上市公司股权融资 偏好的因素包括上市公司股权结构、股权融资成本、盈利预期、公司财务状况以 及股权融资风险等等。由于我国上市公司为大股东所把持，股权融资的高收益和 低风险是我国上市公司热衷股权融资的内在动因。高收益与低风险是我国上市公 司股权融资偏好的本质，它与国外风险与收益相同的融资机制是不同的。 3 本论文的研究内容 本论文的研究内容主要包括六个部分： 第一部分绪言主要说明本文从实践和理论两个方面出发的选题意图，国内该 领域的研究状况，本文研究框架及主要内容，阐明本文研究的主要结论。 第二部分用大量的数据对我国上市公司资金来源状况进行了描述性实证分 析，通过对一系列的数据进行论述，证实了中国上市公司股权融资偏好显然存在。 在分析中结合国外发达国家的上市公司状况进行比较，发达国家的上市公司大多 数是以内源式融资作为其资金状况的主要来源。通过比较，可以看出中外上市公 司在融资方式形成了鲜明的剥比。 第三部分对现代融资结构理论进行了简单的回顾与评价，围绕m m 定理回顾 上海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国上市公司股权融瓷偏好研究 了西方资本结构理论代理成本理论、信号传递理论、激励理沦、融资优序理论和 控制权理论等理论，并结合我国上市公司融资结构的现状作浅显的思考。 第四部分结合我国上市公司二元股权结构的特点进行分析大股东股权融资偏 好的根本原因。上市公司大股东所控制的非流通股不能在二级市场上流通转让释 放其投资风险，股权融资获取收益是抵补风险必然结果。在影响上市公司股权融 资的因素时，本文系统地分析了上市公司治理结构、融资成本、盈利预期以及财 务状况等内在因素的影响。股权融资相对于债务融资对公司的大股东获益较多， 而股权融资风险又很小。高收益低风险是上市公司股权融资地内在动因。 第五部分分析了我国上市公司频繁进行股权融资地危害。分析之中本文结合 模型分析了我国上市公司股权融资之后往往盈利能力下降的根本原因，上市公司 过于频繁的股权融资增加了企业的经营风险。同时结合国际发达的证券市场的上 市公司的融资状况进行比较分析，我国证券市场股权融资偏好的行为是造成我国 股市萧条的主因之一。 第六部分为基本结论，本文的研究表明中国上市公司资本结构的基本特征 是股权融资偏好，上市公司的融资行为、次序和西方资本结构理论并不一致。但 通过对其成因的探讨后，我们发现股权融资偏好实际上是上市公司、股东或经理 等行为主体，对其所面临的环境约束的最优选择和反应，是各种经济主体在追求 自己的利益最大化的情况下一个必然的博弈均衡。再就调整上市公司股权融资偏 好提出相应的对策建议。当然，随着我国制度环境的改善，资本市场的发展壮大 和完善，我国上市公司资本结构也将表现为与发达国家趋同，资本结构理论的指 导作用也就可以发挥出来。 4 论文的结论 1 本文通过描述性实证分析，证实我国上市公司资本结构的基本特征是股 权融资偏好。通过上市募集资金及后续融资，我国上市公司的资产负债率相对于 未上市国企己大大降低，但同时几乎全部上市公司只要具备股权融资的条件就不 会放弃股权融资。 2 本文从我国融资体制的变迁和我国上市公司的二元股权结构角度，对我 国上市公司股权融资偏好成因从制度方面进行了分析，通过理沦分析和实证枪 | 二海大学国际工商与管理学院硕士论文 我国卜市公司股权融资偏好研究 验，说明在目前阶段，我国上市公司偏好股权融资是我国上市公司中占主导地位 的非流通股股东的理性选择。 3 本文通过直观比较股权融资与债权融资的单位成本，证明在现阶段股权 融资的成本更低，所以上市公司的股权融资偏好有其理性一而，这与西方融资优 序理论明显相悖。 4 本文从我国上市公司委托代理关系和治理结构的特点角度，分析了我国 上市公司由于国有股“一股独大”和真正代表国有资产的股东“缺位”，造成了 上市公司事实上的“内部人控制”，造成内部人在经营上，表现为热衷于公司规 模的扩张，进而在融资方式的选择上厌恶债权融资的硬约束，更倾向于软约束的 股权融资，这也加强了股权融资偏好的强度。 5 本文的研究结论表明中国上市公司资本结构的基本特征是股权融资偏 好，上市公司的融资行为、次序和西方资本结构理论并不一致。 6 我国资本市场存在制度性缺陷，由于我国上市公司流通股和非流通股股 权分置，处于控股地位的大股东所掌控的股本不能在二级市场上流通转让，使得 其投资风险不能得到释放，为了抵补投资所伴随的高风险，而能带来高收益股权 融资成为大股东的必然选择。 7 通过对股权融资偏好成因的探讨后，我们发现股权融资偏好实际上是上 市公司、大股东或经理等行为主体，对其所面临的环境约束的最优选择和反应， 是各种经济主体在追求自己的利益最大化的情况下个必然的博弈均衡。股权融 资偏好现象的发生，正是上述行为主体对其面对的低廉的股权融资成本、低效的 公司治理结构与低效的融资体系的理性选择。 上海大学国际工商与管理学院硕士论文我国上市公司股权融资偏好研究 第一章中外上市公司资金来源状况分析与比较 1 我国上市公司资金来源状况及融资结构分析 企业的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要 是企业的自有资金和企业在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资就是指企 业外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类。直接融资主要是指企 业进行首次上市募集资金( i p o ) 、配股和增发等股权融资，这样的融资方式称为 股权融资，另外也包括发行企业债券进行的债务融资。间接融资主要是指企业资 金来源与银行、非银行等金融机构的贷款等债务融资活动，这样的融资方式也称 为债务融资。 从我国企业的融资方式选择的总体状况来看，自上世纪7 0 年代末改革以来， 我国企业的融资方式是很单一的，要么是企业的内源融资，即依靠企业的自有资 金的积累，要么就是依靠来源与国有商业银行的贷款等债务融资。长期以来，由 于在传统体制之下，国家财政、国有商业银行与国有企业之间基本上属于“三位 一体”的关系，绝大多数国有企业的融资基本上是依赖财政拨款和银行的指令性、 政策性贷款。由于银行的贷款利率是由国家统一制定的，一般不会随着企业的财 务杠杆的提高而提高，这就意味着对国有企业而言，债务融资实际上不用支付额 外的代理成本，导致国有企业的债务融资成本很低甚至为负利率，从而形成了国 有企业长期以来较为单一的融资结构和信贷约束。有资料显示：截止1 9 9 8 年底 全国6 4 7 0 0 家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率仍高达6 3 7 4 ，而流 动负债率高达9 6 5 ，这意味着国有企业的短期偿还能力仍在不断恶化。由于“预 算软约束”造成国有企业的外部资金来源几乎百分之百的依赖或者说是偏好银行 贷款融资这种状况，学术界称之为国有企业外部资金来源的债务融资偏好。 我国证券市场以沪深两个交易所于1 9 9 0 年相继成立为诞生标志，迄今已有 十年多的发展历史。证券市场具体主要是股票市场的大规模发展为上市公司进行 外部股权融资创造了极其重要的途径和场所。以上市公司境内的a 股融资为例， 1 9 9 1 年2 0 0 3 年的十年期间，累计的股权融资总额超过了9 0 0 0 亿元，其中首 次发行筹资额累计达到4 9 6 4 8 1 亿元；配股融资累计达到2 1 9 9 8 9 亿元( 表1 ) 。 上海大学图际工商与管理学院硕士论文我国上市公司股权融资偏好研究 与同一时期反映间接融资的指标银行贷款增加余额相比，反映上市公司直接融资 的境内a 股融资总额占该项指标由1 9 9 3 年的4 3 6 上升到2 0 0 0 年的1 2 4 8 ，虽 然在2 0 0 1 年之后有所下降。该指标比例在1 9 9 7 年之前的几年中基本上是在4 以下的水平上徘徊，但1 9 9 7 年之后该比例基本上逐渐上升，尤其2 0 0 0 年该指标 比例已经超过了1 2 ( 表2 ) 。可见上市公司通过股票市场的直接融资较之银行的 间接融资近几年已经呈现显著的增加。2 0 0 2 年之后比例下降的主要原因是证监 会监管力度的增强，并且宏观经济面开始回暖，银行逐步开始增加贷款的规模。 与此同时，自1 9 9 2 年以来，全部上市公司的资产负债率基本呈现不断下降的 态势( 表3 ) ，除1 9 9 2 年曾达到6 5 的较高水平之外，随后各年基本上稳定在 5 0 左右，并且在1 9 9 5 1 9 9 8 年期间，资产负债率持续下降，1 9 9 9 年之后又 略有回升，这些都说明上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上是趋 于下降，也就是说通过证券市场的股权融资比例应是不断上升的，这与上一段的 结论是一致的。 表4 进