（金融学专业论文）我国上市公司IPO绩效实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 我国证券市场发展十多年来，公司上市利用证券市场进行首次公开发行股权 融资( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，以下简称i p o ) 已经成为一种普遍现象。上市公司 从证券市场募集了大量的资金募资以后的上市公司，规模指标处于增长状态， 但比率指标不尽人意，上市公司存在着募资效率不高、资金闲置或滥用等现象。 在对国内外相关文献回顾后发现，无论成熟证券市场还是新兴市场，均存在i p o 后经营业绩下滑现象。 本文以2 0 0 0 年中国发行新股公司为样本，探讨上市公司i p o 后经营业绩变 化的趋势和成因。首先对i p o 市场的现状及有关新股的发行制度改革等进行了系 统的回顾，在此基础上，运用会计指标法对我国上市公司i p o 长期绩效进行实证 分析：运用主成分分析法和配对t 检验法对我国2 0 0 0 年首次公开发行的上市公司 的长期绩效进行整体检验，结果表明，从整体上而言，样本公司在首次公开发行 后经营业绩并没有得到显著的改善，但公司上市后也没有出现明显的业绩下滑现 象。然后再对不同规模和不同行业的样本公司进行分类检验，结果表明：从资本 规模上来看，小规模样本公司有较明显的i p o 后业绩下滑现象，大规模样本公司 存在一定程度的i p o 后业绩下滑现象，而中等规模样本公司则不存在i p o 后业绩 下滑现象；从不同行业来看，我们认为受到政策支持的能源以及公用事业类产业 存在盈余管理的可能性相对要小一些，并且这两类行业不存在i p o 后业绩下滑现 象；而“批发和零售贸易”、“金属和非金属”等传统行业存在盈余管理的可能性则 较大，且具有不同程度的口o 后业绩下滑现象。 最后本文在以上各部分研究的基础上，就提高我国上市公司i p o 后的经营业 绩提出了相关的政策建议。 关键词：上市公司；i p 0 ；会计指标法；长期绩效 我国e 市公司i p o 缔敏实证研究 a b s t r a c t d u r i n gt h el a s tt e ny e a r si nt h es e c u r i t ym a r k e to fo u rc o u n t r y , l i s t e dc o m p a n i e s c a r r yo ni n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( h e r e a f t e rr e f e r r e dt oa si p o ) h a sa l r e a d yb e c o m ea k i n do f g e n e r a lp h e n o m e n o n t h el i s t e dc o m p a n i e sh a v ea l s or a i s e dag r e a ta m o u n to f c a p i t a li nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e tt h o u g ht h es i z ei n d i c a t o r sd i s p l a yi n c r e a s i n gt r e n d a f t e ri p o ，t h er a t i oi n d i c a t o r sa r en o ts od e s i r a b l e t h e r ea r eu n d e r p e r f o r m a n c ea n d a b u s e d0 rl e a v eu n u s e do f p r o c e e d s a f t e rr e v i b w pt h er e l a t e dd o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a l l i t e r a t u r e ，i ti sc o n c l u d e dt h a tt h e r ea r eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e , d e c l i n ea f t e ri p o w h e t h e ri nm a t u r e dm a r k e to ri ne m e r g i n gm a r k e t ， b a s e do nc h i n a si p of i r m si n2 0 0 0 ，t h i st h e s i se x p l o r e st h et r e n da n dc a u s e so f o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ec h a n g eo f t h e s el i s t e dc o m p a n i e s t h ef i r s tp a r ti so nt h ec u r r e n t s i t u a t i o no f c h i n e s ei p om a r k e ta n do f f e r i n gm e c h a n i s mr e f o r m ，o nt h eb a s eo f i t ，t h e a c c o u n t i n gi n d e xm e t h o dw a su s e dt om a k ee m p i r i c a la n a l y s e st ol i s t e dc o m p a n i e s a b o u tt h el o n g - t e r mp e r f o r m a n c eo ni p oi no u rc o u n t r y i tm a k ee m p i r i c a la n a l y s e s a b o u tl i s t e d c o m p a n i e s , i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s i n2 0 0 0i nc h i n ab y p r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i sa n dp a i r e d - s a m p l e stt e s ta tf i r s t ，t h er e s u l ts h o w so nt h ew h o l et h e l o n go p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h e s ec o m p a n i e sh a s n tb e e ni m p r o v e d ，a n dt h e r ei sn o d e t e r i o r a t i o no ni p oa b o u tl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a ，t h a ti st os a y ，t h ep h e n o m e n o n a b o u tt h ed e t e r i o r a t i o no f p o s t i s s u eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 。t h e ni te x a m i n et h el o n g o p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fd i f f e r e n ta s s e t s i z ea n di n d u s t r yo ft h e s ec o m p a n i e sa f t e r i p o t h er e s u l ts h o w s ：t h e r ei se v i d e n t l yd e t e r i o r a t i o no n1 p of o rb o t hl a r g ea n ds m a l l c o m p a n i e s , a n dt h e r ei sn od e t e r i o r a t i o no ni p oa b o u tm i d d l ea s s e t - s i z ec o m p a n yi n c h i n a ；i tt h i n kt h e r ea r em o r ee a r n i n g sm a n a g e m e n ti nt h e s ec o m p a n i e so f “p e t r o l e u m ， c h e m i c a lp r o d u c t , p l a s t i c s , r u b b e r a n d e l e c t r i c i t y , g a s , w a t e rs u p p l y t h a nt h o s eo f “m e t a l n o n m e t a l l i cm i n e r a lp r o d u c t a n d w h o l es a l ea n dr e t a i lt r a d e ；a n dt h e r ei sn o d e t e r i o r a t i o no ni p of o rt h ef o r m e rc o m p a n i e s ，o nt h ec o n t l a r y , t h e r ei sd e t e r i o r a t i o no n i p of o rt h e1 a t t e r t h i sa r t i c l ep u t sf o r w a r dt h er e l e v a n tp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n so nr a i s i n go u r c o u n t r y sl i s t e dc o m p a n yi p oo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo nt h eb a s i so fe v e r yp a r to f r e s e a r c hf i n a l l y k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；i p o ；a c c o u n t i n gi n d e xm e t h o d ；l o n g - t e r m p e r f o r m a n c e i l i 硕士学位论文 插图索引 图3 1i p o 样本公司平均综合得分变化图 图4 1 不同规模样本公司平均综合得分变化 图4 2 各行业类公司i p o 前后得分变化 筋勰如 覆国上市公司绩效实证研究 附表索引 表2 1 中国股票市场融资发展情况 表2 2 我国上市公司历年首次公开发行情况 表2 3 沪市历年上市公司数量与行业分布 表3 1 样本筛选过程 表3 2 上市公司经营业绩综合评价指标体系 表3 3 首次公开发行前二年因子载荷矩阵 表3 4 首次公开发行前一年因子载荷矩阵一 表3 5 首次公开发行当年因子载荷矩阵 表3 6 首次公开发行后一年因子载荷矩阵 表3 7 首次公开发行后二年因子载荷矩阵 表3 8 首次公开发行后三年因子载荷矩阵一 表3 9 首次公开发行后四年因子载荷矩阵 表3 1 0 首次公开发行后五年因子载荷矩阵 表3 1 1 首次公开发行上市公司各年的综合得分 表3 1 2 首次公开发行上市公司综合得分配对t 检验 表4 1i p o 前一年不同规模样本公司得分变化情况 表4 2 第一组样本公司各年得分配对t 检验 表4 ，3 第二组样本公司各年得分配对t 检验 表4 4 第三组样本公司各年得分配对t 检验一 屹b b掩加加扒扒毖砣筋拍”勰凹凹 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 夕宅专l l 久日期：。名年u 月形日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名： 7 它 古1 l 、l 导师签名：五“士 日期：) 。p 6 年月f 日 日期：6 年1 1 月，细 硕士学位论文 1 1 选题背景和意义 第1 章导论 在现代金融环境下，企业的融资方式有很多种，大体上根据资金是来自企业 外部还是内部，可分外内源融资和外源融资两类。一是通过留存赢利和提取折旧 进行的内源融资，另一种是包括股权融资和债券融资的外源融资。2 0 世纪8 0 年 代，梅耶斯( m e y j e s ) 和迈基里夫( m a j l u f ) 首次提出不对称信息下的啄食顺序原 则。因此，根据这个原则，企业融资方式的选择应该是；内源融资( 留存收益和 折旧) 债务融资一债权和股权混和融资 - - i 转换债券) 股权融资。但我国上市公 司融资效率却完全背离啄食理论，即具有强烈的股权融资倾向。自2 0 世纪9 0 年 代以来，我国股票市场的发展速度远远快于债券市场。据统计，2 0 0 0 年，企业债 券发行额为6 3 亿元，占债券发行总额的1 3 ，占g d p 的0 0 9 ，而我国股票市 场的上市公司数量，市价总值，交易规模等等逐年攀升，截至2 0 0 0 年底，我国股 票市场的市价总值接近4 8 0 9 0 9 亿元，相当于当年g d p 的5 4 t 1 1 。2 0 0 3 股票市场 的市价总值约为4 2 4 5 7 7 1 亿元，约占当年g d p 的3 6 。2 0 0 4 年底我国股票市场 累计发行总股本为6 7 0 5 0 2 亿股，累计市价总值合计3 7 0 5 5 5 7 亿元。2 0 0 5 年8 月 股票市场累计发行总股本达到7 0 9 8 5 1 亿股，累计市价总值为3 3 4 4 5 6 1 亿元。我 国上市公司也由最初的1 9 9 1 年的1 4 家，2 0 0 0 年的1 0 8 8 家到2 0 0 4 年的1 3 7 7 家【2 1 。 另一方面，中国上市公司的股权结构呈现出以下复杂特征：上市公司的股份除了 公开发行与交易的社会公众股外，还有内资股与外资股，流通股及非流通股，国 家股、法人股、内部职工股及转配股，a 股、b 股、h 股及n 股等区分，且呈现 同股不同价、同般不同权、同股不同利等状况，而且股权过分集中。 目前，中国企业这种股权融资偏好的具体行为主要体现在拟上市公司之前有 着很强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融 资方式的选择上，往往不顾一切的选择配股或增发筹股权融资方式，一致形成所 谓的上市公司集中性的配股热或增发热 3 1 。如，1 9 9 2 年至2 0 0 1 年，上市公司的i p o 融资量9 年间增长了5 8 3 倍，1 9 9 2 年每家上市公司i p o 融资量平均是1 2 5 亿元，到 2 0 0 1 年上半年，每家上市公司i p o 融资量平均是8 5 4 亿元。而1 9 9 3 年至2 0 0 1 年间， 上市公司平均配股再融资量增长了1 3 7 7 倍，1 9 9 3 年上市公司的平均配股融资量是 0 2 2 亿元，至1 | 2 0 0 1 年上半年则达n 3 2 5 亿元【4 1 。 随着我国证券市场的不断发展，融资市场规模的不断扩大和融资方式的不断 革新，深入、系统地研究股权融资对于规范上市公司融资行为，完善上市公司法 我国上市公司i p o 续效实证研究 人治理结构，加强对上市公司融资行为的市场监管，对进一步推进我国资本市场 的发展具有重要的现实意义。本文正是在这样的背景下，基于西方i p o 的有关理论， 通过对国内a 股公司i p o 融资对其经营业绩的波动进行实证考察，希望找到国内证 券市场股权融资效率的某些特征，同时从制度上、企业营运中等多方面剖析股权 融资效率变化的深层次原因，并就融资制度与监管等方面提出一些可能建议。 1 2 国内外研究动态 从上世纪六十年代开始，国内外学者对首次公开发行股票( i n i t i a n l l yp u b l i c o f f e r i n g s ，简称i p o ) 的理论进行了深入的研究，对i p o 的全球折价现象，新股 热销现象，长期偏弱现象等的研究尤为深入。而对公司上市后经营业绩变化的研 究并不多见。 针对首次招股的美国公司在招股前后的总资产报酬率或营业表现，j a i t i 和 k i n i ( 1 9 9 4 ) 认为发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势，其解释如下：上市后 的代理成本上升，管理层通过盈余管理提高首次招股前业绩，后来正数的酌定应 计项目逆转等导致业绩下滑；首次招股安排在业绩好时进行，良好业绩无法保持 【，】。 香港学者a h a r o n y ，l e e 和w o n g ( 1 9 9 7 ) 在研究发行b 股和h 股的8 3 家企业 i p o 前后业绩波动情况时发现；发行人平均资产利润率在i p o 前两年开始上升， 在i p o 当年达到顶峰，随后则呈现下降趋势，由于受到产业政策倾斜的影响，上 市公司在i p o 之后的业绩下滑程度要明显低于其他行业类公司，认为“不同行业类 别的上市公司融资标准存在差异的解释”。中国证券市场的i p o 对上市公司经营业 绩的影响与美国这一成熟市场也具有相似的特点，也反映出某些特点1 6 1 。 y o e h a n a ns h a c h m u r o v e ( 2 0 0 0 年) 以1 9 6 8 年至1 9 9 8 年期间的进行i p o 的 2 8 9 5 个公司为样本点，选取年度回报率和累计回报率为指标，运用统计性描述发 现，其年度回报率和累计回报率中等偏下。研究还发现，样本公司分行业的年度 回报率和累计回报率各异，与m u r l p h y ( 1 9 5 6 ) 的研究一致，但是要比以有的金 融文献得出的年度回报率和累计回报率要高的多【7 l 。 v l a r cg o e r g e na n dl u cr e n n e b o o g ( 2 0 0 3 ) 在“i n s i d e rr e t e n t i o na n dl o n g - r u n l p e r f o r m a n e ei ng e r m a na n du ki p o s ”一文中，以德国和英国两个国家在 1 9 8 1 1 9 8 8 上市的公司进行实证检验。研究发现，德国上市的公司比英国上市的公 司规模更大，通过分析i p o 后所有制保留和随后六年的变化，表明英国i p o 的原 始股东比德国的原始股东其首发后的管理权失去更快。公司的经营业绩能够很好 的解释所有制对其影响，诸如公司的成长性，总体风险，发起人的参与和无选举 权股份的发行。这篇论文还进一步研究了原始股东与融资绩效之间的联系，与以 2 硕士学位论文 有文献所采用的方法相比，该论文采用了更科学的研究方法。研究发现i p o 后长 期绩效下滑不能由i p o 后原始股东所有制的改变与由此而导致的代理成本之间的 冲突来解释。他们的发现与m i k k e l s o ne ta t ( 1 9 9 7 ) 的研究结果一致，但与j a i n 和 k i n i ( 1 9 9 4 ) 得出的结论相反【8 1 。 c h e nc h i e n - h s u na n ds h i nh u b t z u 通过“i n t i a lp u b i lo f f e r i n ga n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei nc h i n a st r a n s i t i o n a le c o n o m y ”这篇论文，运用“t h ea n o v a m e t h o d ”，从整体和分类丽方面，选用收入增长率，纯利润率，股票收益率( e p s ) 和股权回报率( e p s ) 四个指标，实证检验了中国公司首次公开发行对上市公司 经营业绩的影响，研究期间从1 9 9 5 年的中期到1 9 9 9 年的中期，样本点包括8 8 4 家公司，包括a 股和b 股，从成长性，赢利和上市公司的稳定性来看，无论是分 类还是整体上看，中国上市公司中只有少数公司经营业绩上升，即公用事业，交 通业和金融业。如果考察p 0 后上市公司金融指标的变化，显而易见，除了收益 相关指标( e p s 和r o e ) 外，其他没有什么变化。而且，金融指标逐年下降，这 也意味着，i p o 几乎对公司的业绩没有什么帮助，甚至使业绩更恶化。其原因之 一是为了实现公司上市融资。公司倾向于为了融资做高数据，另一个可能的原因 是中国政府对公司的行政干预【9 l 。 关于公司上市前后业绩变化的理论预期与实证结果的背离的原因，西方学者 认为有以下几方面：( 1 ) 报表粉饰说。企业管理层为了更多的融资和上市成功， 美化或高估上市前的会计利润，使上市后的实际经营业绩难以超过上市前。t e o h ， w e l c h 和w o n g 研究认为，i p o 公司为了提高发行价格，在i p o 前后会通过提高 主观应计项目的方式操纵利润，从而导致公司i p o 后业绩下滑，主观应计项目程 度越高，未来经营业绩下滑的程度越大【1 0 1 。( 2 ) “机会之窗”( w i n d o w so f o p p o r t u n i t y ) 假说。管理层利用信息不对称选择在公司业绩最好的时机上市。 m i k k e l s o n ，p a r t c h 和s h a h 研究发现，公司业绩变化与首发当年的原股东是否出 售股份、上市后是否二次出售、公司经营年数和公司规模有关，出售股份、上市 后二次出售、公司经营年数较多和公司规模较大均导致较大幅度的利润下滑【u 1 。 l o u g h r a n 和p i t t e r 也认为，公司能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何 时出现，当公司价值高估时，公司会抓住这“机会之窗”发行股票【1 2 1 。 公司上市之后，再融资( s e 0 ) 的长期业绩之迷首先是由l o u g h r a n 、r i t t e r 1 3 1 ( 1 9 9 5 ) 和s p i e s s 、a f f l e c k - g r a v e s “1 ( 1 9 9 5 ) 提出来的，l o u g h r a n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) t 3 l 率先研究了美国公司s e o 后的长期回报率业绩，他们发现公司s e o 后，持有 5 年的回报率为3 3 4 ，远低于同期没有s e o 公司的9 2 8 。p i e r r e ”1 ( 2 0 0 0 ) 、 k a n g ，k i m 和s t u u t ”】( 1 9 9 9 ) 、s o u c i k 和a l l e n 1 7 1 ( 2 0 0 0 ) 分别对法国、日本和 澳大利亚上市公司s e o 后的长期业绩进行了研究，他们发现了类似于美国的结果， 即s e o 后的公司业绩呈长期下滑的趋势。 我国上市公司t p o 绩效实证研究 国内对有关i p 0 问题研究的文献主要集中在上市公司股权结构与融资偏好， 资产重组绩效研究等方面。 王娟和扬风林( 1 9 9 8 ) 选出沪市4 6 1 家上市公司，以1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的资 本结构和净资产收益率指标，实证分析得出上市公司的赢利能力和资本结构正相 关的结论【1 8 i 。刘明，袁国良( 1 9 9 9 ) 对我国上市公司1 9 9 8 年年报进行实证分析， 指出上市公司资产负债率的高低与经营效率之间存在一定的相关性，资产负债率 在4 0 - - 6 0 之间可能是上市公司最好的资产负债结构，过高过底都不利于企业 效率的发挥【1 9 1 。 文宏( 2 0 0 1 ) 在融资偏好与融资效率一对我国上市公司的实证研究中 指出，由于目前我国股票融资代理成本还很高，单纯希望通过放行股票上市以降 低企业的负债比率和改善企业经营状况，是在以一种软约束代替另一中软约束， 并不能达到目的。发展股票融资的同时，更应该加强市场的建设，完善股票市场 在改善公司治理方面的作用【2 0 1 。 李振( 2 0 0 3 ) “我国制造业上市公司股权融资效率分析中，以1 9 9 4 - - - 2 0 0 0 年 间我国制造业的股权融资效率为基础发现制造业也存在股权融资偏好现象，而且 股权融资效每年都低于一年期银行贷款利率，同时财务杠杆效应为负效应【2 l l 。 刘力昌，冯根福，张道宏，毛红霞( 2 0 0 4 ) 在“基于d e a 的上市公司股权融 资效率评价”中，以沪市1 9 9 8 年初次发行股票的4 7 家上市公司为对象，运用数据 包络分析方法，对股权融资效率进行评价，指出6 8 0 9 0 4 的上市公司股权融资效率 不能达到技术与规模同时有效，5 9 5 7 的上市公司股权融资效率既不能达到技术 有效，又不能达到规模有效，4 7 家上市公司中，信息技术行业配置效率较高，而 公用事业和健康护理行业配置效率底 2 2 1 。 洪金珠( 2 0 0 4 ) 在“中国上市公司资产重组绩效研究”一文中采用主成分分 析法，从赢利能力，偿债能力，资产管理能力和成长能力四个方面选取了1 0 个财 务指标，构建了一个综合得分函数来对我国上市公司资产重组的财务绩效进行总 体评价和分类评价。研究结果表明：处于成熟型行业的上市公司进行资产重组最 为有利，成长型行业需要选择重组方式，而衰退型行业不宜选择资产重组型的方 式来改善自身业绩田l 。 总体来说，9 0 年代以来，国内学者借鉴国外的研究成果，在对上市公司绩效 的研究上取得了一些成果，但也存在一些不足，表现在：第一，侧重于单一的指 标。第二，侧重于短期绩效的研究，而缺化中长期的跟踪研究。第三，针对某行 业绩效的评价。尤其是与外国相比，在精确检验和通过建立计量模型进行评价这 一方面，我们的研究存在不足。这些正是本文努力要探讨的问题。 1 3 本文的基本结构和主要内容 4 硕士学位论文 本文研究了i p o 的理论基础和我国上市公司i p o 的实践特征，对国内a 股公 司i p o 前后经营业绩的波动进行实证考察，并分析其原因和就提高我国上市公司 i p o 绩效提出可行的政策建议全文共分为五章。 第一章是导论。主要阐述论文的选题背景和意义，回顾国内外学者关于上市 公司i p o 的主要研究成果，说明本文的研究方法和创新之处。 第二章是i p o 的理论基础和我国上市公司i p o 的实践特征。首先回顾i p o 相 关的理论基础，进而研究了我国上市公司i p o 的发行方式，审核制度，筹资情况 和动因，接着介绍我国上市公司i p o 的总体特征和行业特征。 第三章是我国上市公司m 0 长期绩效的整体检验，它是本文的重点和核心。 本文运用会计指标法对我国2 0 0 0 年首次公开发行的的上市公司进行了比较研究； 首先阐述了要实证检验的研究思路，然后运用主成分分析法和配对t 检验法对样 本公司的长期业绩进行了考察和检验。结果表明；从整体上而言，样本公司在i p o 后经营业绩并没有得到显著的改善，但也不存在公司上市后出现的明显业绩下滑 现象。 第四章是我国上市公司口0 长期绩效的分类检验。在对我国上市公司i p o 长 期绩效整体检验的基础上，再对不同规模和不同行业的样本公司进行分类检验。 结果表明：从资本规模上来看，小规模样本公司有较明显的i p o 后业绩下滑现象， 大规模样本公司存在一定程度的业绩下滑现象，而中等规模样本公司则不存在 i p o 后业绩下滑现象；从不同行业来看，我们认为受到政策支持的能源以及公用 事业类产业存在盈余管理的可能性相对要小一些，并且这两类行业不存在i p o 后 业绩下滑现象；而“批发和零售贸易”、“金属和非金属”等传统行业存在盈余管理 的可能性则较大，且具有不同程度的i p o 后业绩下滑现象。最后探讨了我国上市 公司口o 后经营业绩下滑的影响因素和原因。 第五章是提出政策建议。最后本文在以上各部分研究的基础上，就提高我国 上市公司p o 后的经营业绩提出了相关的政策建议。 1 4 本文的研究思路和研究方法 本文从我国上市公司i p o 的现状入手，通过充分借鉴国内外关于i p o 的有关 理论，采用会计指标法等实证方法，对我国上市公司i p o 的长期绩效进行实证检 验，并对检验结果进行分析，在此基础上提出提高我国上市公司i p o 绩效的对策 建议。 本文的选题是具有非常强的实践性，因此，本文以相关理论为基础，紧密结 合我国证券市场环境的实际情况，进行理论联系实际的研究。同时，证券市场运 行中所反映出的直接特点是具有丰富计量意义的统计数据，这使本文在实际研究 我国上市公司i p o 须效实证研冤 中能够也必然强调定量分析。理论联系实际、规范结合实证、定性结合定量，这 便是本文研究方法的特点。本文运用统计学当中的因子分析法结合会计指标法对 我国上市公司的长期业绩波动进行实证分析；同时运用s p s s 统计软件和e x c e l 软件对上市公司的财务数据进行处理，揭示了我国上市公司长期业绩波动的本质。 笔者认为，本文的创新之处表现在以下方面：一是本文在对i p o 相关理论的 探索上，对我国上市公司i p o 现状，存在的问题及其成因等方面进行了深入的探 讨，并运用实证分析的方法研究我国上市公司i p o 前后长期业绩的波动变化；二 是从整体上对我国上市公司i p o 后的长期业绩波动进行了实证检验，而且还分不 同规模、不同行业对上市公司i p o 前后的长期业绩波动进行了分类检验；三是探 究了我国上市公司业绩下滑的内在原因。上市公司股权结构和公司治理制度上的 种种缺陷是造成我国上市公司经营业绩长期下滑的本质动因。 6 硕士学位论文 第2 章i p o 的理论基础和我国上市公司i p o 实践特征 2 1i p o 的理论基础 首次公开发行( i p o ) ( i p o 即i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 即通常所说的新股首次 公开发行，是指那些拥有前景看好的投资项目的公司包括私有或公有公司，在投 资银行等中介机构的帮助下第一次公开在股票市场向潜在的投资者发售股份， 为开展项目筹集所需要资金的行为国外关于上市后业绩下滑的研究主要其中在 1 9 9 0 年代开始人们比较关注的是首发时的价格低估( u n d e r p r i c i n g ) 现象以及上市 后的市场表现不佳( u n d e r p e r f o r m a n e e ) ，后来逐渐转向研究上市后经营业绩下滑 ( o p e r a t i n g 岫d e q 豫f o n 啪n ) 现象 2 4 1 自l o u g h r a n 、p a t t 一1 0 1 ( 1 9 9 5 ) 和s p i e s s 、 a f f l e c k - g r a v e s t n l ( 1 9 9 5 ) 提出上市公司i p o 后的长期业绩呈下降趋势以来，学术 界运用各种经济理论从不同的角度进行过不同的解释，其中主要有以下四种理论： 一是代理成本假说 j e n s e na n dm e e k i n g ( 1 9 7 6 ) 在公司理论；管理行为、代理成本和所有者结构 这篇被后世奉为经典的论文中，他们认为，厂商是多种生产要素契约的集合体， 认为厂商是一群追求自身利益行为的人购成的团体，因此当企业经营权与所有权 分离后，股东与经营者之间的连接，可视为由契约规范的一种代理关系，在代理 关系下，委托人无法事必躬亲，必须授权代理人代为管理。由于双方利益并不完 全相同，委托入与代理人双方都追求自身效用的最大化，因此容易导致利益冲突， 代理问题由此产生。 为了解决代理问题，必然产生代理成本，j e n s e na n dm e c k i n g 认为代理问题由 以下三项所组成： 1 避免代理人异常行为的监督成本。 2 代理人提供保证，使委托人安心的约束成本 3 代理关系中无法解决的利益冲突，所产生的剩余损失。 自j e n s e na n dm e e k i n g ( 1 9 7 6 ) 的研究成果发表后，国外许多学者开始以代理 成本理论为依据，探讨股权分散所导致的企业价值降低，其中之一即公司发行新 股后，由财务报表所呈现出经营绩效的改变。由于现金增加后，管理层的持股比 例减少，其财富所面临的风险不在其中，因此与外部股东间的代理问题愈加不如 现金增资前强烈，又可能因为将公司资源用于私人用途的诱因等因素，可能导致 财务经营绩效衰退【”i 。 二是信号理论 7 我国上市公司i p o 绩效实证研究 这种观点是由l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 提出、d o w e s 和h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 进行实 证检验的，他们认为管理者只有在预期到未来现金流量和股票价格增长的情况下 才会持有公司的股票，如果未来预期不佳，管理者就会发行新股，减少自己的持 股比率。因此，市场会把公司宣告i p o 作为长期利差的信号，从而对i p o 做出长 期负面的反应。这种观点的一个前提是市场并不是有效的，即市场虽然把i p o 的 宣告解读为负面信息，对这种不利的信息做出负面反应，但是这种反应是不充分 的反应，市场在其后的长时期才能逐步对这种不利的信息做出充分反应。d a n i e l ， h i r s h l e i f e r r 和s u b r a h m a n y a m 拍l ( 1 9 9 8 ) 提出的模型解释了市场为什么以及如何 做出不充分的反应，按照这个观点，如果i p o 宣告时，市场做出了负面反应，那 么股票回报率的长期业绩也应当是负面的；如果i p o 宣告时，市场做出了正面反 应，那么股票回报率的长期业绩也应当是正的。在美国，可以看到i p o 的宣告会 导致市场的即时负面反应，长期业绩也出现了恶化现象。m y e r s 和m a l u f 【2 1 ( 1 9 8 4 ) 认为企业发行新股传递了企业现存资金的价值，由于管理层代表现有投资者的利 益，新发行股票要在投资能否增加企业的价值和是否存在财富从现有投资者向新 投资者转移之间进行权衡，如果发行新股票的目的是进行资本投资，市场会认为 企业扩大资本支出的目的是因为现有资产的盈利能力过低或者风险过大造成的， 因而做出负面反应。 三是机会之窗( w i n d o w so f o p p o r t u n i t y ) 理论 机会之窗( w i n d o w so f o p p o m m i t y ) 理论。这个解释是由l o u g h r a na n dr i t t e 一9 j ( 1 9 9 7 ) 提出的，他们认为，公司能够预测到股票市场上投资者的乐观情绪在何 时出现，当一家公司的价值被高估的时候，公司会抓住这一机会发行新股票，即 公司利用了这个“机会之窗”根据m y e r s 和m a j l u f t 2 q ( 1 9 8 4 ) 提出的理论，为了 股票价值最大化，公司筹集资金的顺序是内部权益资金( 企业未分配利润) 、外部 债务筹资和外部股权筹资；但是在机会之窗下，企业筹资的顺序发生了变化，在 企业价值高估的前提下，发行新股票变成公司筹资的第一选择。在有些年份，价 值高估的公司比较少，那么进行i p o 的公司就比较少；在有些年份，价值被高估 的公司多，i p o 的公司数量就相对多一点。公司利用新发行股票的资金扩大了资 本支出，导致了企业投资的项目很多都是净现金流量为负的项目，使得i p o 公司 的长期业绩下滑。其后的一些研究发现，财务分析师对后续盈利的预测常常过分 乐观，市场对公司未来的盈余公告做出了出乎意料的反应。 四是盈余管理理论 公司能否上市及上市股票价格的确定，获利能力是最关键的因素之在多 数情况下，初次上市大部分公开承销的股份来自原始股东的持股，公开承销股票 价格的高低，对原股东的财富有直接的影响，而赢余的多寡是决定承销价格最重 要的因素，因此，在信息不对称的情况下，原股东存在着操纵上市前赢余，以获 8 硕士学位论文 取承销商价增加自身财富的动机，持赢余管理假说观点的人认为，为了尽量获取 更高的发行价格，进而取得更多的筹集资金，管理当局存在着提高上市前赢余以 欺骗市场，或者改变投资者可能会改变公司未来的预期动机，个人投资者和机构 投资者可能会为公司的假象迷惑，而接受了高发行价格，由于任意应计项目存在 的转回效应，所以在短期内经营业绩回出现衰退现象。t e o h , w e l ha n d w o n g ( 1 9 9 8 ) 的研究就发现上市公司上市前操纵的赢余在上市后逐渐回转，至上市后第5 年回 转完毕，这一观点得到不少实证的支持。实证表明，投资者会被公司上市前的赢 余所欺骗，而当后来发现此内幕后，会变的吃惊，失望，而抛售公司的股票。t e o h ， r a oa n dw o n 9 1 2 川( 1 9 9 9 ) 认为，i p o 公司为了提高发行价格，在i p o 前会通过提 高非正常应计项目的方式进行利润操纵，这些进行利润操纵的公司未来业绩的恶 化导致了1 1 o 后续业绩的下滑，未来经营业绩的下滑导致了未来股票回报率的下 滑。非正常应计项目程度越高，未来经营业绩和股票回报率的下滑程度越大。他们 的解释是市场上的投资者存在幼稚行为，忽略了i p o 前企业的盈余管理行为对会计 信息相关性的影响。这种解释显然是和市场有效性的观点相矛盾的。其后的研究， 如s h i v a l m m a 一冽( 2 0 0 0 ) 提出了不同的解释，他认为t e o h ，r a o 和w o n g 2 s ! ( 1 9 9 9 ) 对投资者幼稚行为的解释是由他们检验方法错误所导致的，他用理性预期理论来 解释公司在i p o 前进行盈余管理，并不是为了误导投资者，投资者可以发现公司 采用盈余管理的方法提高利润；他认为这种盈余管理行为是发行公司对预期到 0 宣告的市场行为所做的一种理性反应。 2 2 我国上市公司i p o 的实践 2 2 1 我国上市公司i p o 的发行方式 首次公开发行方式是指股票首次公开发行所采用的方式，股票发行的方式主 要有下列几种： 第一，公开发行与不公开发行。公开发行是指股份有限公司为筹集资金，通 过证券经销商公开向社会公众发行股票，公开发行也叫公募发行。公开发行的好 处是，有利于股东队伍的扩大和产权的分散化，有利于克服垄断和提高股票的适 销性。不公开发行是指股份有限公司向公司内部职工和与公司有关的法人( 发起 人) 发售股票。向公司内部职工发行股票也叫内部发行。向与公司有关的法人发 行也叫私募发行。 第二，直接发行和间接发行。直接发行是股份有限公司自己承担发行股票的 责任和风险，而股票发行的代办者及证券的经销商只收取一定的手续费，而不承 担股票发行的风险。直接发行手续简便、发行费用较底，但发行额一般不大。私 募发行的股票通常采用直接发行方式。间接发行是指股份有限公司把股票委托给 9 我国上市公司i p o 缆散实证研冤 投资银行、信托投资公司、证券公司、股票经销商等金融机构包销，包销者赚取 差价收益，销售余额包下来等。而股份有限公司不负担风险。间接发行面广、推 销容易、知名度大的优点，但承销费用高、手续较复杂。按发行风险的承担，所 筹集资金的划拨及手续费高低等因素间接发行有可分为全额包销、余额包销和代 销。 第三，平价发行、折价发行与溢价发行。 平价发行，也叫等价发行或面值发行。是指按股票面值所确定的价格发行股 票。平价发行的优点是简便易行，不受股市变动的影响。缺点是不能根据市场上 股票价格的水平来确定股票的发行价格。如果股份有限公司经营业绩佳，信誉好， 平价发行就会造成供不应求，企业也得不到溢价发行的好处。如果公司经营不善， 声誉欠佳，平价发行也会销售不出去。因此平价适合于经营不错，但声誉较小， 尤其是初次发行股票的公司使用。 折价发行。是指股票发行价格低于票面价值发行股票，是根据股票发行人与 承销商之间的协议，将股票面额打一定的折扣之后发行。一般公司都不采用这种 发行价格，因为它影响公司的形象和声誉，似乎公司经营不善或信誉较差。有的 国家还用法律明确规定不准折价发行。实际上折价发行在特殊的条件下还是发行 的。我国在最初搞股份制试点时就采用过折价发行。当时由于公民缺乏金融意识， 市场没有多少股票需求，因此，不得已采用折价发行。而现在， 公司法已明确 规定，股票发行时，不能采取折价发行的方式。 溢价发行。指用高于股票票面额的价格发行股票。公司法规定，以超过票 面金额为股票发行价格的，须经国务院证券管理部门批准。以超过票面额发行股 票所得溢价款列入公司资本公积金。股票为什么