（国际法学专业论文）中国境内企业境外间接上市外汇监管问题研究.pdf

内容摘要 内容摘要 本文以我国境内企业境外间接上市的外汇监管问题为研究中心，主要采用了 分类、比较和归纳的研究方法，分别从境外投资和返程投资的角度对境外间接上 市的外汇监管问题进行探析。全文共分四个部分。 第一部分首先对境外间接上市的基本问题作一概述，点出对境外间接上市法 律监管的必要性，并进而引出研究境外间接上市的外汇监管问题意义所在。最后， 通过剖析我国间接上市外汇监管的法律制度，进一步将该监管问题划分为对境外 投资的外汇监管和对返程投资的外汇监管两个部分，为下文的深入论述进行铺 垫。 第二部分专门论述了境外间接上市的境外投资外汇监管问题。本部分首先回 顾了我国对外投资外汇监管法律制度的历史演变，进而通过与2 0 0 5 年以来国家 外管局的监管新规进行对比，重点分析了外管局7 5 号文对境外投资设立s p v 的 外汇管制。由此，我国正式进入了对境外间接上市所涉境外投资实施有序外汇监 管的新阶段。 第三部分专门论述了境外间接上市的返程投资外汇监管问题。首先介绍了返 程投资的基本概念、并与过渡性资本外逃进行了区分；接着又从加强外商投资管 理和明确对返程投资进行外汇监管这两个阶段研究了我国对返程投资外汇监管 制度的历史演进；最后重点剖析了1 0 号文出台后对境外间接上市返程投资外汇 监管的新思路。 第四部分通过总结前文，指出我国的外汇监管立法应兼顾安全和效率的价值 理念，并分别从境外投资和返程投资的监管角度对完善境外间接上市的外汇监管 提出建议。 关键字：间接上市；外汇监管；返程投资 a b s t r a c t a b s t r a c t t h i st h e s i sf o c u s e so nt h ef o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no ni n d i r e c to v e r s e a s l i s t i n go fe n t e r p r i s e si nc h i n a r e s e a r c hm e t h o d s ，s u c ha sc l a s s i f i c a t i o n ，c o m p a r i s o n a n di n d u c t i o na r ee m p l o y e dt oa n a l y z et h ef o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no ni n d i r e c t o v e r s e a s l i s t i n g f r o mp e r s p e c t i v e so fo v e r s e a si n v e s t m e n ta n dr o u n d t r i p p i n g i n v e s t m e n t t h ew h o l et h e s i si sd i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s i nc h a p t e ro n e ，a f t e rg i v i n gab r i e fi n t r o d u c t i o no fb a s i cp r o b l e m so fi n d i r e c t o v e r s e a sl i s t i n g ，t h ew r i t e rp o i n t so u tt h en e c e s s i t yo fl e g a ls u p e r v i s i o no ni n d i r e c t o v e r s e a sl i s t i n ga n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h es t u d yo fi t t h r o u g ha n a l y z i n gt h el e g a l s y s t e mo fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no ni n d i r e c to v e r s e a sl i s t i n g ，i tc a n b e c o n c l u d e dt h a tt h es u p e r v i s i o nc a nb ed i v i d e di n t ot h ef o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o n o no v e r s e a si n v e s t m e n ta n dt h ef o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no nr o u n d t r i p p i n g i n v e s t m e n t c h a p t e ro n ei st h ep r e p a r i n gp a r to f t h i st h e s i s c h a p t e rt w of o c u s e so nt h ef o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no ni n d i r e c to v e r s e a s l i s t i n gi n v e s t m e n t a tf i r s t ，t h eh i s t o r i c a le v o l u t i o no f c h i n a sl e g a ls y s t e mo ff o r e i g n e x c h a n g es u p e r v i s i o no no v e r s e a si n v e s t m e n t i sr e v i e w e d c o m p a r e dw i t ht h en e w s u p e r v i s i o nr e g u l a t i o n se n a c t e db ys a f es i n c e2 0 0 5 ，t h ef o r e i g ne x c h a n g e c o n t r o l so f o v c r s e a si n v e s t m e n to ns p vb a s i n go nd o c u m e n tn o 7 5r e l e a s e db ys a f ei s a n a l y z e di nad e t a i l e dw a y f r o mt h e no n , c h i n ao f f i c i a l l ye n t e r e di n t ot h en e ws t a g e i nw h i c ho r d e r l yf o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o ns y s t e mi sc a r r i e do u to nt h ea r e ao f i n d i r e c to v e r s e a sl i s t i n gi n v e s t m e n t i nc h a p t e rt h r e e ，t h ef o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no ni n d i r e c tr o u n d - t r i p p i n g l i s t i n gi n v e s t m e n ti sd i s c u s s e d f i r s t l y , t h eb a s i cc o n c e p t o fr o u n d - t r i p p i n gi n v e s t m e n t i si n t r o d u c e da n dd i s t i n g u i s h e dw i t ht r a n s i t i o n a lc a p i t a lf l i g h t t h e n ，c h i n a s h i s t o r i c a le v o l u t i o no ff o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no nr o u n d t r i p p i n gi n v e s t m e n t s y s t e mi se l a b o r a t e df r o mt h ep e r s p e c t i v eo fs t r e n g t h e n i n g t h em a n a g e m e n to ff o r e i g n i n v e s t m e n ta n dt h ev i e w p o i n to ff o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no nr o u n d t r i p p i n g i n v e s t m e n tr e s p e c t i v e l y f i n a l l y , t h en e wt h i n k i n gm o d ew h i c ha d o p t e d a f t e r d o c u m e n tn o 10r e l e a s e di sd i s c u s s e di nad e t a i l e dw a y i ti st h et h i n k i n gm o d ef o r f o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o no ni n d i r e c to v e r s e a sl i s t i n gr o u n d t r i p p i n gi n v e s t m e n t 中国境内企业境外间接上市外汇监管问题研究 b a s e do nt h ea b o v ed i s c u s s i o n s ，t h ew r i t e rp o i n t so u tt h a tt h ev a l u e so fs e c u r i t ya s w e l la se f f i c i e n c ys h o u l db ec o n s i d e r e dw h e ne n a c t i n gc h i n a sl e g i s l a t i o no ff o r e i g n e x c h a n g es u p e r v i s i o n f i n a l l y , t h e w r i t e rp r o p o s e sh i ss u g g e s t i o n so nf o r e i g n e x c h a n g es u p e r v i s i o no ni n d i r e c to v e r s e a sl i s t i n gf r o ma n g l e so fs u p e r v i s i o no n o v e r s e a si n v e s t m e n ta n dr o u n d - t r i p p i n gi n v e s t m e n tr e s p e c t i v e l y k e yw o r d s ：i n d i r e c tl i s t i n g ；f o r e i g ne x c h a n g es u p e r v i s i o n ；r o u n d t r i p p i n g i n v e s t m e n t 缩略语表a b b r e v i a t i o n s 缩略语表a b b r e v i a t i o n s b r i t i s hv i r g i ni s l a n d b v i 英属维尔京群岛 f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t f d i 外商直接投资 g e n e r a la g r e e m e n to nt a r i f fa n dt r a d e g m 关税与贸易总协定 i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g i p o 首次公开发行 i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d i m f 国际货币基金组织 o v e rt h ec o u n tb u l l e t i nb o a r d o t c b b 场外证券交易行情招示板 s p e c i a lp u r p o s e v e h i c l e s p v 特殊目的公司 w o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o n w t o 世界贸易组织 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：王位伟 砂口矿年缈月“日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：五耋之弗 剔醛锄私习众 日期：砂饵缃t j n 日期幽蜡年午月i s e t 引言 己i言 丁_口 资本市场的全球化以及信息技术在证券市场的广泛应用，使得资本流动和 金融交易在地域上和国界上日益模糊，促使我国的境内企业纷纷赴境外证券市 场筹集资金以满足其发展的需要。由于国内监管部门对境外直接上市的审批严 格、程序复杂，境内众多企业大多采用间接上市的方式登陆香港、美国和新加 坡等地的证券市场。2 0 0 6 年我国境内共有8 6 家境内企业境外发行上市，其中 仅有2 3 家是通过直接发行上市，通过在境外设立的离岸公司，间接境外融资已 经成为我国企业首选的境外上市模式。 尽管境内企业境外间接上市有其存在的合理性，但毕竟此种上市模式为企 业境外融资带来的种种便利是以逃避直接境外上市监管制度为代价。我国的监 管机构也一直试图将间接上市纳入其监管范围。1 9 9 7 年6 月，证监会发布红 筹指引对企业的境外间接上市进行监管，但其约束的是“在境外注册的中资非 上市公司和中资控股的上市公司”在境内的股权持有单位，对于企业控制人转变 个人国籍后在境外设立公司，进而以此实现境内资产间接上市的“境内权益模 式”并无明确规定。 直到2 0 0 0 年6 月中国证监会关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股 票和上市有关问题的通知，才正式将境内权益模式纳入监管。该文件要求申请 上市的境内公司须向中国证监会取得“中国法律意见无异议函”后，才可向境外 交易所申请上市。而2 0 0 2 年“欧亚农业”事件暴露了“无异议函”监管的无力，2 0 0 3 年1 1 月随着上述通知的正式废止，由1 9 9 9 年“裕兴事件”引发的“无异议函时代” 随之宣告终结。此后，证监会仅对国有控股企业境外间接上市进行审核，国内 民营企业境外间接上市又出现了监管的真空。为了遏制大量民企间接上市引发 的资本外逃和国民财富流失等问题，外管局在2 0 0 5 年发布了1 1 号文和2 9 号文 对间接上市实施外汇监管，但两文件因缺乏具体操作程序，使境内企业的境外 间接上市基本陷入停顿。随着2 0 0 5 年1 1 月外管局以7 5 号文废止1 1 和2 9 号文， 以及2 0 0 6 年8 月正式颁布l o 号文，对于境外间接上市的监管正式进入了新的 阶段。 中国境内企业境外间接上市外汇监管问题研究 由于境外间接上市融资的对象是境外的投资者，对于我国监管机构来说， 以保护境内投资者为主要目的的证券监管，不再是境外间接上市金融监管的重 点所在。另一方面，境外间接上市过程中的一系列操作所产生的境内企业与离 岸公司间的跨境资本流动非常频繁。从资本流出角度看，离岸公司会加剧资本 外逃的发生；从资本输入角度看，短期内大量不受监管的跨境资本流入会对金 融制度尚不健全的我国带来风险，甚至会招致利率、汇率、信用政策等方面的 系统风险的扩散，引发金融危机。因此，从维护国家的国际收支平衡、保障我 国的金融安全的角度出发，有必要对境外间接上市的外汇监管问题进行系统的 研究，探求对其合理有效的监测和管理之道。 2 第一章境内企业境外间接上市外汇监管概述 第一章境内企业境外间接上市外汇监管概述 第一节境外间接上市的内涵与操作程序 随着我国经济改革的不断深化和国际资本市场的发展，特别是资本市场的 全球化进程使得证券市场的国际化趋势更加明显。中国企业近年来充分利用 了证券市场国际化带来的机遇，在境外上市融资方面取得了长足的进步。根据 清科公司的研究数据，2 0 0 6 年我国境内外上市的企业共1 5 1 家，其中境外上市 的企业是8 6 家，筹资额为4 4 0 亿美元； 而以直接的方式完成境外上市的企业 仅有2 3 家，共筹资1 2 6 亿美元。 这表明在2 0 0 6 年，有6 0 多家( 近8 0 ) 的 境外融资企业采用了间接上市的模式，筹资总额约合人民币2 0 0 0 亿元，这一数 字几乎与2 0 0 6 年境内a 股市场的发行筹资总额相当。 一、境外间接上市的概念与类型 ( 一) 境外间接上市的概念 所谓“境内企业”应指依据中国大陆法律的规定、经工商行政管理机构注册 成立的企业。 境内企业境外上市指在我国境内注册的，或虽不在我国境内注册 但由我国国有或民营资本控股的公司到国际资本市场上发行上市。 根据境内企 业境外上市的方式不同，可以把境外上市分为境外直接上市和境外间接上市。 境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行登记注 册，并发行股票( 或其它衍生金融工具) ，向当地证券交易所申请挂牌上市交易。 g a n d e r e w , k a r o l y i t h ew o r l do fc r o s s l i s t i n ga n dc r o s s - l i s t i n go ft h ew o r l d ：c h a l l e n g i n g c o n v e n t i o n a lw i s d o m j r e v i e wo ff i n a n c e ，2 0 0 6 ，l0 ( 1 ) ：9 9 0 7 年前1 1 个月9 8 家国内企业海外上市 e w o l h t t p ：t e c h s i n a c o m c n i 2 0 0 7 - 12 - 0 6 21 17 18 9 7 819 s h t m l ，2 0 0 8 2 21 证髓会国际合作部境外 ：市外资股筹资统计简表 e b o l h t t p ：w w w c s r c g o v c n n 5 7 5 4 5 8 n 7 7 6 4 3 6 n 8 0 5 0 7 0 n 8 2 9 7 1 5 n 8 2 9 7 4 9 9 4 0 7 0 3 2h t m l ，2 0 0 8 一l 一2 3 我冈境内的a 股市场共发行筹资2 4 6 3 7 0 亿元，足2 0 0 5 年的7 2 9 倍，为历史上筹资最高的年份。参见： 中国证监会2 0 0 6 年中国证券市场综述 e b o l h t t p ：w w w c s r c g o v n n 5 7 5 4 5 8 n 4 2 3 9 0 1 6 n 4 2 3 9 0 7 3 n 4 8 4 7 3 2 5 i n d e x h t m l ，2 0 0 8 1 - 2 3 f 绪刚论境外间接卜市及】监管【j 】证券市场导报，2 0 0 0 ，( 4 ) ：4 8 王春阁内地公司香港 ：市及两地监管合作研究 m 】北京：北京大学出版社，2 0 0 4 2 0 孙天琦关于国内企业海外问接上市的几点思考忉西安金融2 0 0 5 ，( 8 ) ：4 0 中国境内企业境外间接上市外汇监管问题研究 而对于间接上市这一概念，我国证券法亦有明确提及。中华人民共和国证 券法第2 3 8 条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在 境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”但至 于境内企业间接上市的具体涵义，目前尚无权威的解释。有学者认为所谓境外 间接上市是指：境内企业以与自己存在控股关系的境外公司的名义到境外发行 证券从而为自己筹集资金，或因与境外公司存在控股关系而将自己的资产以境 外公司证券的形式到境外证券市场上市流通的活动。这一定义较为完整的概 括了间接上市的各种情况。简言之，所谓间接上市就是境内企业通过设在境外 的关联公司重组境内资产后在境外的交易所上市。 ( 二) 境外间接上市的类型 境外间接上市在模式上可以分为“买壳上市”和“造壳上市”两种。所谓买壳 上市，即反向收购( r e v e r s em e r g e r ) ，是指企业到境外证券市场收购已在境外上 市的公司部分或全部股权，购入后以该境外上市公司作为“壳”，通过反向收购 方式把国内经营性资产注入该公司，实现国内公司境外间接上市的目的。这种 上市的方式方便、快捷，能在很短的时间内实现企业上市的目的。但是买壳成 本通常较高、失败的风险较大。目前各国会融当局对利用“壳资源”上市的监管 日益严格，我国对这种上市方法并不支持。造壳上市的基本做法是国内企业独 自或与他人合作首先在境外( 多选择b v i 、开曼群岛、库克群岛等国际离岸金 融中心) 注册一家离岸公司，然后以该离岸公司收购境内企业的资产或股权， 重组完成以后，以该离岸公司的名义申请上市。 国内有学者按境内企业与境外离岸公司的关联方式的不同，将境外造壳上 于绪刚论境外间接t - 市及其监管【j 】证券市场导报，2 0 0 0 ，( 4 ) ：4 7 孙灭琦关于国内企业海外间接上市的几点思考 j 】两安金融2 0 0 5 ，( 8 ) ：4 3 邱永红我国企业境外借壳上市的实证分析与法律规范【j 】学术交流1 9 9 9 ，( 3 ) ：1 7 6 1 9 9 4 年2 月，中国证监会给香港证监会关于境内企业到境外发行股票和卜市审批程序的函中规定： 境内企业到海外上市必须经证券委批准，否则一律小准买壳上市：1 9 9 7 年6 月国务院关于进步加强在 境外发行股票和上市管理的通知( 简称红筹指引) 第四条明确规定：禁止境内机构和企业通过购买境 外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。 国家外管局等部门颁布的关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通 知( 7 5 号文) 和关于外困投资者并购境内企业的规定( 1 0 号文) 中将此种以境外融资为目的设立的离 岸公司称为特殊目的公司( s p v ) ，在涵义上离岸公司比s p v 更宽泛，但本文所指以问接上市为目的而设立 的离岸公司，与s p v 具有相同的涵义。 同奉页注，第4 5 页。 4 第一章境内企业境外间接上市外汇监管概述 市分为控股上市、附属上市、合资上市、分拆上市四种。本文根据我国企业境 外造壳上市的实践操作，以及我国监管部门针对境外上市颁布的相关文件，将 境外造壳上市分为“红筹模式”和“境内权益模式”。 1 红筹上市模式( 又称“大红筹”) 1 9 9 7 年6 月国务院颁布关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通 知( 又称红筹指引) ，证监会据此颁布关于落实国务院 若干问题的通知( 又称落实 的通知，这两个文件旨在对当时境内企业通过境外设立离岸公司绕道赴海外上 市的“风潮”进行规制，对境内企业以“红筹模式”境外上市规定了严格的审批制 度，并有“按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批”的政策性限制。 但这两个文件规制的对象仅限于“在境外注册、中资控股的境外发行上市公司和 非发行上市公司”，其约束的主体仅是国有企业或涉及国有资产的企业，对于境 内民营企业则未涉及。因此所谓红筹上市是指拟上市公司在境外设立，但其控 股股东为境内的企业或机构，以该境外中资公司为上市主体，在境外的证券交 易所寻求股票发行并上市交易。对于民营企业境外间接上市则态度模糊。 2 境内权益模式( 又称“小红筹”) 随着我国民营企业的蓬勃发展，其内在的资金需求与境内有限的融资渠道 迫使愈来愈多的民企绕道海外上市融资。在操作模式上首先由境内企业的自然 人股东成立离岸公司，后以该境外公司重组境内资产，再以获得境内资产控制 权的离岸公司为发行主体赴境外证券交易所上市。这就是本文所指的“境内权益 模式”。该模式的核心在于实际控制境内企业的自然人通过转为境外身份并成立 境外离岸公司，进而收购境内资产或股权，实现以“境内权益”境外间接上市的 目的。由于境外离岸公司成为外资而非中资公司，因此尽管证监会在1 9 9 9 年“裕 兴事件”发生后，将红筹指引的适用范围扩大至境内非国有企业在境外设 立的公司，仍无法对众多民企利用“境内权益模式”赴境外上市实施监管。2 0 0 0 年6 月证监会发布了关于涉及境内权益境外公司在境外发行股票和上市有关 同本页注，第1 7 6 1 7 7 页。 1 9 9 9 年1 2 月8 曰，裕兴电脑拟在香港创业板发行日当口被中国证监会发函叫停，监管部门认为裕兴利 用转变实际控制人国籍注册离岸公司，以及用该离岸公司以“一美元”交易的方式控制境内资产，从而逃避 监管、绕道境外上市的方式属违法。曹海婀裕兴触礁 e b o l h t t p ：w w w i r j c o m c n n e w s r e a d d e t a i l a s p ? n e w _ s l d = 8 6 0 3 3 3 , 2 0 0 8 一i - 2 1 5 中国境内企业境外间接上市外汇监管问题研究 问题的通知，要求有关境外发行股票和上市事宜不属于红筹指引所述情形 的适用该文件。该通知事实上肯定了除“红筹上市”模式外，还存在“境内权益” 这一间接上市模式，监管机构希望通过引进“境内权益”的概念来填补监管的空 白。根据通知，申请上市的公司，无论注册地在何处，只要涉及内地业务或内 地资产，律师必须申报这些资产权益的形成、演变过程等详细情况并对其合法 有效性发表意见，向中国证监会取得“中国法律意见无异议函”后才可向境外交 易所申请上市。 综上所述，买壳上市和造壳上市这两种模式，在本质上都是境内企业通过 境外离岸公司来实现在国际资本市场上融资的目的。除此之外，境外间接上市 还包括在境外发行存托凭证上市和发行可转换债券上市。本文对境外间接上市 的探讨重点围绕境外间接发行股票展开；且由于近年来境内众多民营企业纷纷 通过造壳上市这一模式间接赴境外证券市场上市融资，引发了种种关于民营资 本外逃和国民财富流失的争议，并由此引起了监管部门的高度关注。因此，本 文所探讨的境外间接上市将重点关注造壳上市这一模式。 二、境外间接上市的基本操作程序 境内企业的境外间接上市一般包括以下几个基本程序： 1 在境外离岸中心设立离岸公司。在境外注册离岸公司，注册地通常选择 b v i 、开曼、百慕大等国际离岸金融中心，在此注册离岸公司具有高度的保密 性、税务负担轻、无外汇管制三大特点。我国法律将此种由境内公司或自然人 为实现以其实际拥有的境内公司的权益在境外上市而直接或间接控制的境外公 司称为特殊目的公司( s p v ) 。 2 0 0 2 年“欧哑农业”事件爆发后，证监会称其“中国法律无异议函”仅说明该企业在内地运作合法，对于类 似欧哑农业此类袖：境外注册的企业，不受证监会管辖。这在事实上台定丫无异议函的效力。到2 0 0 3 年1 1 月则正式废止了该文件。 这些国家或地区不对该类公司征收税款或者税率很低，并且与世界发达国家有着很好的贸易关系；国际 大银行都承认这类公司，并为其设立银行账号及提供财务运作的方便。注册地困家或地区中许多曾是英国 的殖民地，他们保留了英美法系的传统，法律体系与美国、香港等地类似，凶此不管企业选择红美国纳斯 达克市场，还足在香港创业板市场上市都可以规避很多境内法律障碍。根据香港联合交易所十1 9 9 9 年7 月 颁发的香港创业板上市规则第l 条，需要在香港创业板卜市公司须在香港、中国内地、百慕大和开曼 群岛中的一个地方注册，后两者因此便成为美国、香港股市的最佳跳板。参见：王刚，虞磊珉海外离岸公司 的实践应用与法律监管趋势明对外经贸实务，2 0 0 5 ( 1 ) ：4 4 参见：国家外管局于2 0 0 5 年1 0 月发布的关十境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管 理有关问题的通知( 又称“7 5 号文”) 第一条；以及由商务部、国资委、国家税务总局、国家工商行政管理 6 第一章境内企业境外间接上市外汇监管概述 2 离岸公司募集收购所需的资金。由于离岸公司只是一个空壳，要让其运 转起来，以其为主体来收购境内企业的资产，必须向其注入外汇资金。一般情 况下，壳公司获得外汇资金的方法主要有二种途径：一是借助于“过桥公司”， 这种公司一般境内外都有业务，在境内付给桥公司人民币，从桥公司在境外的 企业收回外汇注入离岸公司，过桥公司会收取“手续费”；二是寻找战略投资者， 离岸公司通过出售境内企业资产来获得海外战略投资者的投资，或者通过抵押 境内资产获得海外投资商的贷款，从而将境外离岸公司转型为投资公司。 3 通过离岸公司收购境内企业资产或股权。没有资产和业务的公司是无法 上市的。因此，离岸公司需要买进资产，充实业务。获得贷款或投资的离岸公 司收购境内企业的全部资产或股权，从而将境内企业转型为由离岸公司控制的 外商独资企业，境内企业成为境外离岸公司的下属子公司。境外离岸公司成为 拥有境内企业全部资产和实业的投资型公司，可以直接在境外证券市场上市。 外管局7 5 号文将该步骤中境内居民通过s p v 对境内开展的直接投资活动定义 为“返程投资”。 4 离岸公司在境外证券市场公开上市，即已注入境内企业权益的境外公司 或其全资子公司以自己的名义将境内资产证券化，向海外证券市场的投资者公 开发行股票融资。最后是境外上市主体将所募集的资金调回国内，即境外公司 以外商投资或外债的形式将大部分募集到的资金调回境内使用。此外，境外公 司也可以自主决定所募集资金的其它使用途径和运作模式。 上述间接上市步骤中的境外离岸公司注册、资产的跨境交易、以及募集资 金的回调均涉及资本的跨国流动，既是境内企业成功实现间接境外融资的关键， 也是国内相关职能部门对境外上市监管的重点所在。 第二节境外间接上市监管的法律涵义 一、境外间接上市的法律监管的必要性 如前所述，与境外直接上市相比，境内企业间接在境外上市，避开了国内 总局、证监会和外管局六部委于2 0 0 6 年8 月共同颁布的关于外国投资者并购境内企业的规定( 又称l o 号文”) 第3 9 条。 7 中国境内企业境外间接上市外汇监管问题研究 有关法律的限制和复杂的审批程序；且间接上市通常将境外离岸上市主体设立 在境外离岸金融中心，又可避开上市所在地国的法律对外国公司上市的严格条 件限制：同时由于在境外注册的离岸上市主体通常适用国际通行的会计标准， 易获得境外上市地监管机构的认可，且避免了境外直接上市企业须同时适用国 内国际两套会计准则的繁琐。总的来说，间接上市与直接上市相比，花费的时 间较短，上市的成本较低。 然而，由于间接上市的种种便利是由于规避了国内监管机构对于直接上市 的一系列监管措施，出现了监管的真空。一方面，上市企业筹措到的外汇资金， 在缺乏国内相应外汇监管的情况下短期内流入国内，可能会对外汇市场造成冲 击；且资金供应量过多所引发的流动性过剩，会导致通货膨胀和经济泡沫的产 生，同时也对国家宏观调控政策的实施效果带来不利影响。另一方面，我国大 量民营企业通过设立在境外的离岸公司实现内资变外资的身份转换，引发了国 内对国民财富流失及民营资本外逃的忧虑。由此可见，间接上市作为我国境内 企业( 特别是融资渠道有限的民营企业) 境外融资的重要渠道，无论是对于境 内企业的国际化战略还是促进我国经济的发展方面，都有着重要的现实意义； 但由于间接上市的种种特殊性，加强对其的监管又实属必要。 二、境外间接上市监管的法律分析 境内企业以间接的方式赴境外资本市场融资属于一种国际金融活动。金融 是指货币资金的融通，它是现代经济的核心。广义的金融活动可以理解为社会 上一切筹集、分配、融通、使用、管理货币资金的活动。其中，货币融通是金 融活动的核心，包括直接融通和间接融通两种基本形式， 货币的直接融通是指 投资者在金融市场通过购买股票、债券等各种证券，将资金直接转移给证券发 行人的行为。 金融法律关系是指金融法律规范调整的在金融业务活动和金融监管、调控 活动过程中形成的具有权利义务内容的社会关系。由于金融的自由化、全球化、 网络化、经营综合化发展，以及层出不穷的金融创新，使得金融活动的范围不 强力金融法 m 】北京：法律f j 版社，2 0 0 4 4 9 刘少军，主编金融法概论【m 】北京：政法人学 “版社，2 0 0 4 2 3 朱大旗金融法【m 】北京：中国人民大学i l j 版社2 0 0 6 ( 2 ) 5 同上，第1 8 1 9 页 第一章境内企业境外间接上市外汇监管概述 断扩大，相应的金融法律关系日趋复杂。根据现代金融运行的全过程的基础， 可以把金融法律关系分为金融业务法律关系、金融中介法律关系、和金融监管 法律关系。由于境外间接上市涉及到国家的国际收支平衡、产业政策等重大利 益，一般均要求履行一定的注册或审批手续，由此引出了国家对间接上市行为 的监管。本文主要是从金融监管的角度讨论境外间接上市的法律关系。 “监管”一词源于拉丁语， 包涵了“监督”和“管理”两个意思，除了泛指管束、 检查或一般性的监察督促外，还特别强调依据一定的规则对构成社会的主体及 其相关活动进行规制的行为。本文所指的对间接上市的监管，则是立法机关通 过制定相关法律法规，对境内企业这一微观经济主体的境外上市行为进行的监 督和管理。境外间接上市过程的复杂性决定了对其监管的复杂性。就国内对于 间接上市监管的主体来说就有证监会、商务部、外汇管理和税务等部门，由此 所形成的证券监管法律关系、外汇监管法律关系和税收法律关系等共同构成了 境外间接上市金融监管法律关系的全部内涵。 本文以金融监管的视角对境外间接上市的法律监管问题进行探讨。但鉴于 境外间接上市法律监管问题的复杂性，本文无意面面俱到。由于我国企业境外 间接上市融资的对象是境外投资者，因而相比境内公开发行上市来说，以保护 投资者为主要目的的证券监管就不是我国监管的重点。因此，本文将针对境外 间接上市所引发的跨境资本流动对于我国外汇管理体制和金融安全造成的影响 和冲击，仅对间接上市金融监管最重要的一个方面外汇监管的问题进行探 讨。 第三节境外间接上市的外汇监管 一、我国的外汇管制及其国际法律规制 ( 一) 我国外汇管理制度的现状 外汇管制 与货币的自由兑换性密切相关，在外汇管制条件下，本国货币兑 换部分或全部地受到限制，本币成为不可自由兑换的货币，从而使境外的外汇 甘功仁，黄欣主编金融法【m 】北京：中国会融出版社，2 0 0 3 1 9 拉丁语r e g u l a r e 赵锡军论证券监管【m 】北京：中国人民人学出版社，2 0 0 0 1 本文在广义上使用外汇管制的概念，即外汇管理，在本文中与“外汇监管”同义。 9 中国境内企业境外间接上市外汇监管问题研究 买卖、国际结算、国际投资等金融活动都置于国家的严密控制之下。可以说， 一国货币的不可兑换性正是外汇管制的核心内容和必然结果。根据国际货币基 金组织( i m f ) 的分类，外汇管制的概念有狭义和广义之分。狭义的外汇管制 也称外汇限制，指一国政府对本国居民从国外购买经常账户下的商品和劳务进 行限制：广义的外汇管制，也叫外汇管理，指一国政府授权本国的货币金融当 局或者其它机构，对外汇收支、买卖、借贷、转移以及国际间的结算、外汇汇 率和外汇市场等实行的管制措施。 目前我国实行部分外汇管制。1 9 9 3 年1 0 月2 2 日，我国向i m f 承诺在2 0 0 0 年之前接受第八条义务。1 9 9 6 年1 2 月1 日，我国实现了人民币经常项目自由 兑换，提前实现了自己的承诺。 属于这种类型的i m f 成员国也被称为“第八条 成员国”。在资本项目方面，放松资本项目管制是我国的既定目标，但是资本项 目开放却没有时间表。尽管随着经济全球化的进行，放松资本项目管制已成为 世界性的趋势，但我国有权从本国经济安全角度的考虑，根据本国国情，权衡 资本项目开放的利弊，自主的选择资本项目管制的方式和程度。新兴市场金融 危机的频繁发生一再表明，不成熟的资本项目开放有可能造成灾难性的后果， 我国目前尚不具备开放资本项目的条件。 国家外管局的官员在谈到我国放松资 本项目外汇管制的政策目标时认为，应在健全金融调控，在有效防范风险的前 提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现人民币资 本项目可兑换。 ( 二) 我国外汇管制的国际法律规制 外汇管制虽是一国主权范围内的事，货币主权赋予了每个国家在其权力管 辖范围内有发行和管理本国货币、执行独立的货币政策的最高权力，以及平等 参与处理国际货币金融事务的权力，包括实施外汇管制的权力。但是一些国际 经济组织对外汇管制做出了一系列的规定，作为这些国际经济组织的成员国就 a r t i c l e so fa g r e e m e n to ft h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d a r t i c l e v i i i g e n e r a lo b l i g a t i o n so f m e m b e r s s e c t i o n 2 a v o i d a n c eo fr e s t r i c t i o n so nc u r r e n tp a y m e n t e b o l 】 h t t p ：w w w i m f o r g e x t e r n a l p u b s f t a a a a 0 8 h t m # 2 ，2 0 0 8 2 1 5 王军从困际角度看人民币口j 兑换改革【j 】困际经济评论，1 9 9 7 ( 3 ) ：2 5 张智勇人民币自由兑换的法律问题研究【m 】北京：商务印书馆，2 0 0 4 1 9 李瑶人民币资本项目可兑换研究【m 】北京：社会科学文献 ：版祉，2 0 0 4 3 9 易宪容泥沼中的人象一转轨中的中国金融改革评论 m 】北京：清华人学出版社，2 0 0 4 1 8 1 1 8 3 魏奉华全球化下的中困宏规经济与外汇管理 e b o l h t t p ：w w w s a f e g o v c n m o d e ls a f e n e w s n e wd e t a i l j s p ? l d = 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 , 4 5 4 & i d = & t y p e = 4 ，2 0 0 8 - 2 - 2 刘颖，邓瑞，f 国际经济法 m i 北京：中信出版社，2 0 0 3 5 5 7 1 0 第一章境内企业境外间接上市外汇监管概述 要承担要应的国际法律义务。一国要清楚地认识自己所承担的外汇管制方面的 国际法律义务，才能更好的根据本国经济发展情况决定采取怎样的外汇管制措 施。 布雷顿森林体系建立后，为促进有效的多边贸易，国际货币基金协定敦 促会员国取消经常项目的外汇管制，目前，在i m f 的有效推动下，经常项目 外汇管制方面取得了巨大成就。此外，由于w t o 取代了g a t t 后，将多边规 则扩展至服务贸易领域，而服务贸易中又包括金融服务。从w t o 的法律框架 来看，金融服务对w t o 成员的外汇管制提出了要求，对货币的经常项目和资 本项目自由兑换均有影响。 我国在加入w t o 的工作报告中也做出了承诺：我国已接受基金协定第八 条义务，除非基金协定另有规定，我国将不通过法律、法规或其它措施，包括 合同条款来限制我国关税领土内任何个人或企业对经常性国际交易的外汇取 得。具体到国际收支措施方面，我国首先强调有权充分利用w t o 下的国际收 支规定来平衡我国的国际收支。同时承诺将严格遵守1 9 9 4 年g a t t 和国际收支 谅解中的规定，将优先使用谅解中的价格机制措施。我国采取的措施将严格与 1 9 9 4 年g a t t 和国际收支谅解一致，并不超出解决国际收支问题的必要程度， 且这些措施将适用于控制进口总水平而不用于保护特定的行业、产业或产品，j 除非根据国际收支谅解第四条对必需品进行保护。 因此，我国作为i m f 和w t o 的成员，对国际收支平衡的限制措施要同时遵守i m f 和w t o 的相关规则。 二、境外间接上市的外汇