（国际法学专业论文）国家破产法律问题研究——主权债务重组的新思路.pdf

摘要 本文在前言中首先介绍了当前主权债务的现状。 2 0 世纪9 0 年代以来，金融市场一体化不断加深和辛迪加贷款转向 交易安全，对新兴市场国家融资的方式产生了深远的影响。越来越多 的国家在其法律权限范围内，采用种种措施，向各类债权人发行了种 类繁杂的债券。这种变化带来了两种影响，一方面，它促进了国际金 融的发展，扩大了国家融资的来源并分散了风险。但另一方面，当债 务国的债务偿还义务超过其偿还能力时，这种权利主张和利益的多样 性也使所有债权人采取集体行动更为困难，这加剧了债务国延迟债务 重组的趋势，直到最后可能的时机，并且增加了这一程序伴随的不确 定性和资产名义价值损失的可能性，从而损害债权人和债务国的利益。 因此，如何防范和消除这种主权债务危机，显得颇为紧要。 接下来，作者评介了现行的主权债务重组的办法及其缺陷。 目前解决的方法主要是在债务契约中引入集体行动条款，促成集 体行动的实现。实践表明这种方法收效甚微。由于集体行动条款仅仅 适用于同次发行债券的债权人和债务人，而不适用于不同批次发行的 债券，另外，它们也不适用于银行债务和商业债务。事实上，各国发 行的债务工具五花八门，而集体行动条款只在每个债务工具上实现了 集体行动，因此是因工具而异，而无法实现不同债务工具持有人的加 总。当一个国家出现债务危机时，通常是无力偿还所有债务，而不是 某一类债务，因此，即使所有的债务工具中都包含集体行动条款，不 同类别的债权人也面临集体行动的困难。 鉴于集体行动条款在解决主权债务危机中的种种弊端，在本文的 第二部分中，作者认为必须寻找一种行之有效的新方法。国际货币基 金组织提出的“主权债务重组机制”就是在这种背景下应运而生的， 其基本构思是将国内破产法思路运用于主权债务重组。由于该方法是 处理国家无力偿还债务的一种制度，与国内法中的破产法极为相似， 而且主权债务重组机制的许多制度都是从国内破产法中借鉴过来的， 因此，作者称之为国际公法上的国家破产法( 简称为国家破产法) 。 国内法中的破产法律制度在解决支付不能方面已经非常成熟，积 累了相当丰富的经验，无疑对解决主权债务危机具有重要的借鉴意义。 因此，本文的第三部分详细比较研究了几个具有不同特征的国内破产 法，根据国家破产的特殊性质，作者提出了国家破产法应具备的基本 因素，并在第四部分进一步讨论了国家破产法的具体制度。 关键词：国家破产；国家破产法；主权债务重组；新思路 a b s t r a c t a t f i r s t ，t h ep r e f a c eo ft h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ec u r r e n ts t a t u sq u oo f s o v e r e i g n d e b tr e s t r u c t u r i n g s i n c e1 9 9 0 s ，g r e a t e ri n t e g r a t i o no fc a p i t a lm a r k e t sa n dt h es h i f tf r o m s y n d i c a t e db a n k l o a n st ot r a d e ds e c u r i t i e sh a v eh a dp r o f o u n di m p a c to nt h e w a y t h a te m e r g i n gm a r k e ts o v e r e i g n sg e tf i n a n c i a lh e l p m o r ea n dm o r e s o v e r e i g n s t a t e s b e g a n t oi s s u ea l lk i n d so fb o n d si na r a n g e o fl e g a l j u r i s d i c t i o n s ，b yu s i n gav a r i e t yo fd i f f e r e n ti n s t r u m e n t s ，t oad i v e r s ea n d d i f f u s e g r o u po fc r e d i t o r s t h i sc h a n g eh a sb r o u g h t a b o u tt w ok i n d so f c o n s e q u e n c e s o no n es i d e ，t h i sc h a n g ei sap o s i t i v ed e v e l o p m e n tb e c a u s e i t e x p a n d ss o u r c e so fs o v e r e i g nf i n a n c i n ga n dd i v e r s i f i e sr i s k b u to nt h e o t h e rs i d e ，t h eg r e a t e rd i v e r s i t yo fc l a i m sa n di n t e r e s t sh a sa l s om a d ei t m o r ed i f f i c u l tt os e c u r ec o l l e c t i v ea c t i o nf r o mc r e d i t o r sw h e nas o v e r e i g n s d e b ts e r v i c eo b l i g a t i o n se x c e e di t sp a y m e n t sc a p a c i t y t h i sh a sr e i n f o r c e d t h e t e n d e n c y f o rd e b t o r st o d e l a yr e s t r u c t u r i n g u n t i lt h el a s t p o s s i b l e m o m e n t ，i n c r e a s i n gt h el i k e l i h o o dt h a tt h ep r o c e s sw i l lb ea s s o c i a t e dw i t h s u b s t a n t i a lu n c e r t a i n t ya n dl o s so fa s s e tv a l u e s ，i t sd e t r i m e n t a lt ot h e d e b t o r sa n dc r e d i t o r sa l i k e s o ，h o wt oa v o i da n ds o l v et h es o v e r e i g nd e b t c r i s i si sv e r yc r u c i a l t h ea u t h o rr e v i e w st h ep r e s e n tm e t h o do fs o v e r e i g nd e b tr e s t r u c t u r i n g a n di t sd e f e ：c t sa sf o l l o w s ： a t p r e s e n t ，t h em a i nm e t h o d i st oi n t r o d u c e sc o l l e c t i v ea c t i o nc l a u s e s i n t od e b tc o n t r a c tt of a c i l i t a t et h er e a l i z a t i o no fc o l l e c t i v ea c t i o n ，b u ti th a s n o tf u n c t i o n e dw e l l f o rc o l l e c t i v ea c t i o nc l a u s e s o n l ya p p l y t ot h e c r e d i t o r sa n dd e b t o r so ft h es a m ei s s u e db o n db u tn o tt ot h ec r e d i t o r sa n d d e b t o r so fd i f f e r e n ti s s u e db o n d s m o r e o v e r ，t h e yd on o ta p p l yt ob a n kd e b t a n dc o m m e r c ed e b tt o o a c t u a l l yt h ek i n d so fd e b ti n s t r u m e n t sw h i c hh a v e t h b e e ni s s u e d b ys o v e r e i g n sa r ed i v e r s i f i e d ，b u tc o l l e c t i v ea c t i o nc l a u s e so n l y r e a l i z e dc o l l e c t i v ea c t i o no ne a c hd e b ti n s t r u m e n t ，s ot h e ya r ed i f f e r e n tb y i n s t r u m e n ta n dc a n tr e a l i z ec o l l e c t i v ea c t i o no na l ld e b ti n s t r u m e n t s w h e n i ts u f f e r sd e b tc r i s i s ，ac o u n t r yu s u a l l yc a n t r e p a yi t s a l ld e b to t h e rt h a n o n ek i n do fd e b t s oe v e ni fa l lt h ed e b ti n s t r u m e n t si n c l u d e c o l l e c t i v e a c t i o nc l a u s e s ，t h ec r e d i t o r so fd i f f e r e n tt y p e sa l s ow i l lf a c et h e p r o b l e m o f c o l l e c t i v ea c t i o n c o n s i d e r i n g t h e r ea r e q u i t eaf e ws h o r t c o m i n g s o ft h ec o l l e c t i v ea c t i o n c l a u s e s ，t h ea u t h o rt h i n k si ti si m p e r i o u st ol o o kf o rav a l i dn e w m e t h o dt o s o l v et h es o v e r e i g nd e b tc r i s i sa tt h es e c o n d p a r to ft h ep a p e r t h e r e f o r e ，i n t h i sc o n t e x ti n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n dp u t sf o r w a r d “s o v e r e i g nd e b t r e s t r u c t u r i n gm e c h a n i s m ”( s d r m ) w h i c hp r i m a r ya d o p t st h es a m ew a y o f d o m e s t i cb a n k r u p t c yl a w st od e a lw i t hs o v e r e i g nd e b tr e s t r u c t u r i n g a si t d i s p o s e s t h e p r o b l e m o fu n s u s t a i n a b l e s o v e r e i g nd e b t ，s d r m i s v e r y s i m i l a rt od o m e s t i c b a n k r u p t c yl a w s m o r e o v e r , s d r ma d o p t s l o t so f p r o v i s i o n so fd o m e s t i cb a n k r u p t c yl a w s ，s ot h ea u t h o rn a m e d i tt h ep u b l i c i n t e r n a t i o n a li n s o l v e n c yl a w ( i n t e r n a t i o n a l i n s o l v e n c yl a w f o rs h o r t ) d o m e s t i cb a n k r u p t c yl a w sw h i c hd ow e l li ns o l v i n gt h ep r o b l e mo f b a n k r u p t c ya n da c c u m u l a t ean i c eb i to fe x p e r i e n c ew i l lp l a yai m p o r t a n t r o l eo fr e f e r e n c ef o rd e a l i n gw i t ht h es o v e r e i g nd e b tc r i s i s c o n s e q u e n t l y ， t h ef i r t hp a r to ft h ep a p e rs t u d i e ss e v e r a ld o m e s t i cb a n k r u p t c yl a w sw h i c h h a v es o m ed i f f e r e n tc h a r a c t e r sa tl e n g t h a n dt h ea u t h o rp o i n t so u tt h a tt h e e s s e n t i a lf a c t o r sw h i c ht h ei n t e r n a t i o n a li n s o l v e n c yl a ws h o u l dp o s s e s s a t t h e e n d ，t h e a u t h o rf u r t h e rd i s c u s s e st h e s p e c i f i cs y s t e m s o ft h e i n t e r n a t i o n a li n s o l v e n c yl a w k e yw o r d s ：s o v e r e i g ns t a t ei n s o l v e n c y ；p u b l i c l a w ；s o v e r e i g n d e b t r e s t r u c t u r i n g ； i v i n t e r n a t i o n a li n s o l v e n c y n e w p r o p o s e 刖置 2 0 世纪9 0 年代以来，金融市场一体化的加深和辛迪加贷款转向 交易安全，对新兴市场国家融资的方式产生了深远的影响。越来越多 的国家在其法律权限范围内，采用种种措施，向各类债权人发行了种 类繁杂的债券。不同债权人的投资偿还期限不一样，而且他们对主权 国家发生债务偿还危机的反应也各异。由于债务工具( d e b t i n s t r u m e n t ) 。越来越多样化，尤其是债券发行取代银行信贷成为主要 的借债方式，到2 0 0 0 年，在所有未偿还的公共外债中，债券约占6 0 ，是9 0 年代初的4 倍；越来越多的私人部门成为债权人，例如阿根 廷有约7 0 万个债权人，他们处于不同的国家，适用不同的法律。这 是一个积极的发展，扩大了国家融资的来源并分散了风险。 但是，当债务国的债务偿还义务超过其偿还能力时，这种权利主 张和利益的多样性也使所有债权人采取集体行动更为困难，这加剧了 债务国延迟债务重组的趋势，直到最后可能的时机，并且增加了这 程序伴随的不确定性和资产名义价值损失的可能性，从而损害债权人 和债务国的利益。 迄今为止，陷入危机的发展中国家通常采取寻求外援的办法，重 组经济和金融秩序，以期走出困境。但一般的情况是，一些债务负担 极重的国家，即使能从国际货币基金组织( i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d i m f ) 和世界银行( w o r l db a n kg r o u p ) 等国际金融机构得到紧急援 助贷款，这些贷款的大部分也常常只够他们还本付息，剩余部分即便 对他们积弱的经济能起一点作用，也不过是杯水车薪。不仅如此，举 债的发展中国家经济遇到困难时，债权人担心他们赖账，通常会拒绝 将债务延期，或者将债权出售给第三方，以此保护自己的利益。其结 果，无论债务国是否真的濒i 临破产，债权人这种类似于银行挤兑的行 为都会把债务国逼上绝路。而债权人在这种危机状态下的自救行动往 往导致了危机的恶化。 债务工具是具有流动性属性的债权载体，泛指诸如各类发行体发行的债券( b i l l ，n o t e 、 b o n d ) 、大额可转让存单( l a r g e n e g o t i a b l e c e r t i f i c a t e so f d e p o s i t ) 及商业票据( c o m m e r c i a l p a p e r ) 等各种固定收益( f i x e d i n c o m e ) 的金融商品 张兆杰、蕖荣、姜晏主权债重组机制：背景和特征国际金融研究，2 0 0 3 ，4 ：2 5 。 l 全球著名信用评级公司标准普尔在2 0 0 2 年9 月底发布的全球主 权债务不履行。报告中指出，在对全球7 0 多个国家和地区的主权债 务履行情况进行调查后，全球共有6 个国家。在2 0 0 2 年前三个季度里 不能按时偿还到期的债务，总共欠债达1 3 3 0 亿美元，几乎比去年同期 的7 4 0 亿美元翻了一番。虽然这个数额相对于1 9 9 0 年的最高峰3 3 5 0 亿美元仍属较低，但全球无力偿还债务的国家总数已经达到了2 8 个。 值得注意的是，鉴于2 0 0 2 年世界经济的不景气和发展中国家债务状况 的恶化，这种状况在今后一段时间内可能会进一步加剧。 1 目前主权债务重组的方法 上世纪9 0 年代下半期以来，金融危机爆发频率越来越高、破坏性 越来越强，金融危机的一个重要背景是私人资本大规模流动，其中相 当一部分是主权债务，一些国家，如阿根廷、俄罗斯等都因债务问题 爆发过严重的经济危机。债务危机不仅使债权人的资产受损，更使债 务国的债务g d p 比例上升，经济增长中断，社会动荡。尤其是一 些新兴国家和地区，一旦爆发债务危机，数年经济增长的成果毁于一 旦。 针对这种主权债务危机，目前解决的方法主要是在债务契约中引 入集体行动条款( c o l l e c t i v ea c t i o nc l a u s e s - - - - c a c s ) ，促成集体行动的实 现，这是一种分散的、市场导向的方法，i m f 第一副执行总裁安妮库 鲁依格( a n n eo k r u e g e r ) 称之为“契约方法”( c o n t r a c t u a l a p p r o a c h ) 。 下面就集体行动条款方案的理论架构及其作用予以简单的介绍并 对其缺陷进行简要评价。 1 1 集体行动条款的基本框架 所谓主权债务不履行，就是指国家欠债到期无法偿还，甚至无力偿还利患。 新增加的6 个国家是阿根廷、加蓬、印度尼西亚、马达加斯加、摩尔多瓦和瑙鲁。 丁刚国家“破产”暗潮涌动国际金融报2 0 0 2 年9 月2 7 日，第3 版。 a n n e o k r u e g e r a n e w a p p r o a c ht os o v e m i g n d e b tr e s t r u c t u r i n g h t t r ，：i m f o r g 钟伟、覃东海、肖云月国家破产的集体行动条款方案：理论架构及其进晨国际金融研究， 2 0 0 3 ，6 ：1 5 。 2 综合g h o s a l ，s a y a n t a n 和m a r c u s m i l l e rg h o s a l o ，以及 m i l l e r ，m a r c u s 和l e iz h a n g 露的相关文章，我甜j 可以发现集体行动条款 的发展轨迹：1 9 9 4 9 5 年的墨西哥债务危机以后，要求提高全球金融活 动信息披露和透明性的呼声目高；在此背景下，e i c h e n 譬r e e n 和p o f f e s 在1 9 9 5 年建议应在主权债务发行合同中包括一旦债务的重瓶定约机 制，仓立基于集体行动机制的债权人委员会( b o n d h o l d e r sc o u n c i l ) 以展 开债务重组问题；十国集 羽( g r o u p o f t e n r e p o r t ) l 丑速响应了 e i c h e n g r e e n 和p o r t e s 的建议，并就如何促进危机处理问题提出了集体行 动的契约条款允许债权人集体代表就债务合同的有关期限、条件 等进行投票，债权人之间收益分享等；2 0 0 1 年阿根廷出现债务拖欠以 后，j o h nt a y l o r 代表美国财政部强烈呼吁在新兴市场国家的债务合同 中引入集体行动条款，舀至此集体行动条款成为主权债务重组的基本模 式之一。集体行动条款是要在相对集中的国家债务人和分散的债权入 之间的债务合同中引入一些新的集体行动条款机制( ap a c k a g eo f l l e w c o l l e c t i v ea c t i o nc l a u s e s ) 。这些条款主要包括以下一些重要内容。： 第一种类型的条款是要确定债权人之间就债务重组应该达成的对 全部债权人具有约束的规则，即多数人行动条款( m a j o r i t y a c t i o n c l a u s e ) 。多数人行动条款主要包括了两方面的多数规则：一是重组中 的多数规贝, j ( m a j o r i t yr e s t r u c t u r i n gp r o v i s i o n s ) ；二是强制执行中的多数 规贝, t j ( m a j o r i t ye n f o r c e m e n tp r o v i s i o n s ) 。所谓重组中的多数原则，是指 目前发行国际性的国家债券，一般都有这样的约定：允许通过适时的 法定的债权人大会投票表决就相关的债务合约条款进行修改。但是就 债券到期日、债券的本金和利息、以何种货币进行支付这些重组协议， 一般很少实行多数原则。也就是说需要债权人一致同意才能修改，即 便多数债权人认为债务重组方案有利，少数人也能阻挠重组方案的推 g h o s a l ，s a y a n t a na n dm a r c u sm i l l e r c o 。o r d i n a t i o nf a i l u r e ，m o r a lh a z a r d a n d s o v e r e i g n 、b a n k r u p t c y p r o c e d u r e s d e p a r t m e n to f e c o n o m i c s ，u n i v e r s i t yo f w a r w i c k ，2 0 0 2 ，j u l y 2 1 m i l l e r m a r c u sa n dl e iz h a g 。s o v e r e i g nl i q u i d i t yc r i s i s ：t h es t r a t e g i cc a s ef o rap a y m e n t s s t a n d s t i l l c s g rw o r k i n gp a p e rn o 3 5 9 9 c e n t r ef o rt h es t u d yo fg l o b a l i s a t i o na n d r e g i o n a l i s a t i o nf c s g r ) u n i v e r s i t yo fw a n i c k ，1 9 9 9 ，m a y t a y l o r j o h n s o v e r e i g nd e b tr e s t r u c t u r i n g ：au s p e r s p e c t i v e ，c o n f e r e n c e o ns o v e r e i g nd e b t w o r k o u t s ：h o p e s a n dh a z a r d s ? i n s t i t u t ef o ri n t e r n a t i o n a le c o n o m i c s ，w a s h i n g t o n ，d c 2 0 0 2 本部分的内容主要是基于如h n t a y l o i ( 2 0 0 2 ) 的发言和g i a n v i i i ( 2 0 0 2 ) 的一篇重要论文进行的 组合分析。 3 行。而重组中的多数原则可以避免这一集体行动困境，可以允许“绝 大多数”( s u p e rm a j o r i t y ) 的债券持有人( 通常指7 5 或以上1 达成债务重 组条款的一致方案。所谓强制执行中的多数规则，是要在出现债务拖 欠以后，由合格的多数债权人约束少数债权人的行为，因此也就给了 合格的多数债权人同债务国之间达成一致性的重组意见的权利。 重组中的多数规则一般包括以下内容：1 、关于召集债权人开会的 一些规则；2 、法定人数要求( q u o r u mr e q u i r e m e n t ) 相关规定，比如有 关债务合同的一些关键性条款本金和利息等，对其进行调整需要 多少比例债权人的同意。3 、投票规贝j j ( v o t i n gr u l e s ) ，涉及债务合同关 键性的条款可能需要3 4 或2 3 比例的债权人同意，涉及非关键性的条款 可能只需要简单多数债权人同意就可以，另外，该比例是以出席大会 的债权人持有的债务余额为准还是以全部的债务余额为准等。4 、被排 除的债券( e x c l u d e db o n d s ) ，比如发行人为控制投票而持有的债券是否 需要排除。上述规则基本消除了少数债权人不参与集体行动而搭便车 的道德风险。 强制执行中的多数规则，主要是多数债权人需要约束单个债权人 的两种行为：1 、债权人要求主权债务不履行的国家全额赔付债务；2 、 债权人在债务国境外提起债务履行的法律诉讼要求等。主权国家出现 债务拖欠以后，债权人有权要求对其未清偿债务提前进行全额赔付。 强制执行中的多数原则，使得合格的多数人能约束少数债权入的赔付 要求，相当于在债务国和债权人之间装上了一道“阀门”。实际上这 部分条款中往往还有债权入平分诉讼收益( s h a r i n ga m o n gb o n d h o l d e r s ) 的内容，要求任何债权人的诉讼所得收益必须在所有债权人当中平均 分配。上述规则基本消除了少数债权人单独采取法律行动阻挠集体行 动的道德风险。 第二种类型的条款是要确定债权人和债务国之间就债务重组重新 谈判需要遵循的规则，即借款人和出借人之间执行集体行动条款时应 遵循的具体指导方针。包括债权人代表资格确认的详细说明，债务国 需要给债权人代表提供哪些信息，以及在什么时间提供等。鉴于债权 实际上，即使缺少重组中的多数规则，多数债权人也能达成一致性的重组协议，只不过这 种协议对持反对意见的少数债权人没有约束力，他们可以依照原始的债务合同条款要求自 己的相关权利显然，少数债权人的这种权利可能损害到多数债权人的利益，于是理性的 债权人就会出现“抢夺和赛跑”的情形，从而最终无法实现债务的有序重组。 4 人代表不是简单的仅具有债权管理职能，债权人代表有谈判和提起诉 讼的权力。因此通常需要为确定债权人代表制定专门的有关代表的条 款( r e p r e s e n t a t i o nc l a u s e s ) 。 第三种类型的条款是关于债务国如何开始其债务重组的详细说 明。经验上，如果一国出现债务拖欠，债权人知道相关信息有一定的 时滞，选出债权人代表或者成立债权人委员会，以及同债务国进行谈 判都需要一定的时间。在这期间，存在单个( 或小部分) 债权人提起 独立诉讼( m a v e r i c kl i t i g a t i o n ) , 风险，单个债权人的这种行为可能使得多 数债权人同债务国之间的谈判出现破裂。为了避免这种风险，就需要 一个“冷却期”( c o o l i n g 一0 蛐一比如6 0 天。在冷却期内，暂时中止或 者推迟债务支付是必须的，而且，债权人不能就此提起诉讼。债权代 表人必须有能力阻止这样个别债权入的“欺诈( r o g u i s h ) ”行为，当 然债权代表人需要依据多数债权入的指令行动。 以上为集体行动条款的一些基本架构，这些条款有助于债权人和 债务人之间达成及时的和有序的债务重组协议。 1 2 集体行动条款的困境 目前对集体行动条款争论的焦点主要集中在债务重组的合作失 败，以及集体行动本身的道德风险。 1 2 1 集体行动条款和合作失败 在银行跨境信贷中，在债权人往往相对集中时，债权人和债务人之 间，以及债权人之间相互比较熟悉，各方特质也都相互了解。因而容 易在债权人和债务人之间以及债权人和债权人之间达成一致意见，最 后形成各方可接受的债务重组方案。而在主权债务重组中，债权人数 量庞大、过于分散、异质。 生( h e t e r o g e n e i t y ) 强，并且债权人之间一般并 不知情。结果在债务重组过程中债权人相互之间很难达成一致，一小 撮坚定的债权人如果认为不能接受重组条件，就能否决任何解决方案， 这就是所谓的“集体行动困难”r c o l l e c t i v e a c t i o n p r o b l e m ) 。 在债务人出现债务困难以后，单个( 或小部分) 债券持有人的行 b u c h h e i t 和c m a l i ( 2 0 0 2 ) 对这种情形举了一个生动昀例- y - ：债券投资者就正如剧院里的观 众，每个人决定在某个特定的晚上去欣赏一出特定的剧目，但是没有人知道他会和谁一起 欣赏这出剧目 5 动能够显著地影响其他债权人的利益。例如，如果某单个债券持有人 能无所拘束地要求提前清偿或者提请诉讼以获得债务人的资产，或者 使债务人的抵押品失去赎回权甚至使债务人最终破产，结果债务人任 何可见的债务压力都会产生一种类似银行挤兑般的四散溃逃( s a u v eq u i p e u t ) 的结果，“在其他债权人之前采取行动”成了每个债权人优先考虑 的行动策略，各债权人都力求尽早抢夺以最大化自己所得，而最后行 动的债权人可能一无所获，债券持有人似乎都具有一种“抢夺和赛跑 ( g r a ba n dr 1 3 1 ) ”的本性。事实上，如果在出现债务危机前或者出现危 机后的债务重组过程中，债权入之间如果能够达成某种合作，可能对 所有人都更为有利。 有学者用一个简单的博弈矩阵揭示了债权人之问的深刻冲突，以 及正式的破产程序或者其他正式的重组机制在解决这种冲突中的作 用。* 他们的分析是针对企业债务的，但对主权债务也同样适用。假设 a 平i b 持有同样的企业债券。企业经营状况出现暂时性支付困难后，债 权人面临两个选择：抢夺债务人资产或者继续持有以等待企业出现转 机。如果债权人之间缺少合作或者没有正式的破产程序，债权人就会 面临“囚徒困境”( p r i s o n e r 。sd i l e m m a ) 。 b u c h h e i t l e ec a n dg m i t ug u l a t i s o v e r e i g nb o n d sa n dt h ec o l l e c t i v ew i l l w o r k i n gp a p e r n o 3 4 g e o r g e t o w nu n i v e r s i t yl a wc e n t e gw a s h i n g t o n ，d c ，2 0 0 2 ，m a r c h ， m i l l e r , m a r c u sa n dl e iz h a n gs o v e r e i g nl i q u i d i t yc r i s i s ：t h es t r a t e g i cc a s ef o r ap a y m e n t s s t a n d s t i l l ，c s g rw o r k i n gp a p e rn o 3 5 d 9 ，c e m r ef o rt h es t u d yo f g l o b a b s a t i o na n d r e g i o n a l i s a t i o n ( c s g r ) u n i v e r s i t yo f w a r w i c k ，1 9 9 9 ，m a y “囚徒困境”是博弈论里最经典的例子之一。讲的是两个嫌疑犯( a 和b ) 作案后被警察抓 住，隔离审讯；警方的政策是“坦白从宽，抗拒从严”，如果两人都坦白则各判8 年；如 果一人坦白另一人不坦白，坦白的放出去，不坦白的判10 年；如果都不坦白则因证据不 足各判1 年。 在这个例子里，博弈的参加者就是两个嫌疑犯a 和b ，他们每个人都有两个策略即坦 白和不坦白，判刑的年数就是他们的支付可能出现的四种情况：a 和b 均坦白或均不坦 白、a 坦白b 不坦白或者b 坦白a 不坦白，是博弈的结果。a 和b 均坦白是这个博弈的纳 什均衡。这是因为，假定a 选择坦白的话，b 最好是选择坦白，因为b 坦白判8 年而抵赖 却要判十年；假定a 选择抵赖的话，b 最好还是选择坦白，因为b 坦白判不被判刑雨抵赖 确要被判刑1 年。即是说，不管a 坦白或抵赖，b 的最佳选择都是坦白反过来，同样地， 不管b 是坦白还是抵赖，a 的最佳选择也是坦白结果，两个人都选择了坦白，各判刑8 年在( 坦白、坦白) 这个组合中，a 和b 都不能通过单方面的改变行动增加自己的收益， 于是谁也没有动力游离这个组合，因此这个组合是纳什均衡。 囚徒困境反映了个人理性和集体理性的矛盾。如果a 和b 都选择抵赖，各判刑1 年， 显然比都选择坦白各判刑8 年好得多，当然，a 和b 可以在被誊察抓到之前订立一个“攻 守同盟”，但是这可能不会有用，因为它不构成纳什均衡，没有人有积极性遵守这个协定。 6 表1 1 b 债权入 继续等待抢夺资产 a 债继续等待( 3 1 ，3 1 )( 0 ，4 0 ) 权人 抢夺资产 ( 4 0 ，0 )( 2 0 ，2 0 ) 。表1 2b 债权人 继续等待抢夺资产 a 债继续等待 ( 3 1 ，3 1 )( 2 0 一，2 0 ) 权人抢夺资产( 2 0 ，2 0 )( 2 0 ，2 0 ) 表1 1 显示，没有正式的破产程序条件下，a 和b 债权人的占优策 略都是抢夺资产，两人所得均为2 0 。如果有正式的破产程序，无论谁 先行动，破产清算的结果是两人各得2 0 ，谁都没有动力去抢夺资产， 纳什均衡的结果是a 和b 债权人都继续等待，企业就能继续存在，两人 的债券价值均为3 1 。表1 2 显示了另外一种条件下的均衡情况：债权人 能够自由抽回短期资金，留给企业的资金不足以使企业继续经营。如 果其中的一个债权人允许债务展期，但是企业仍然无法避免破产，该 债权人将遭受损失( 这里以e 表示展期损失) ，除非两人同时愿意展期， 均不抽回企业的短期资金，企业避免破产清算，债权人均得到福利改 善。此种情况的纳什均衡有两个。因此，如果破产程序或者是正式的 重组机制能够允许债务人自动终止债务偿付，或者法院能够监督企业 进行债务重组以避免流动性困难导致的破产，债权人接受债务晨期或 者用新的债务进行置换，都可以避免这种“囚徒困境”。 这种“囚徒困境”揭示了博弈论中广泛讨论的一个问题：自利的 个人理性行为并没有导致一个最佳的搏奕结果，亦即个人理性和集体 理性之间存在着深刻的冲突。集体行动条款方案的目的便是要解决这 种集体行动困难。集体行动条款需要解决的问题有三个：1 、在达成基 于所有债权人利益的解决方案前，如何限制债权人采取单独行动；2 、 多数债权人采取集体行动时，如何能够确保他们会基于所有债权人的 利益考虑；3 、多数债权人如何能够说服那些不同意见的债权人以一种 优惠的价格买下重组后的债券，而不是把债务人推向破产清偿的境地。 1 2 2 集体行动条款和道德风险 7 除了债权人的合作失败问题外，国家债务危机中还有另外一个重 要问题：道德风险( m o r a lh a z a r d ) 问题。道德风险问题根据涵盖范围包 括两方面的内容：一是债权人和债务人之间的道德风险，二是债务人、 债权人和第三方组织机构( i m f 、世界银行、美国财政部等) 之间的道德 风险。 关于第一种意义上的道德风险，b o l t o n 年u s c h a r f s t e i n 在分析国内债 券市场上债权债务人之间的谈判模型时指出，存在两类不同性质的债 务拖欠：流动性拖欠( 1 i q u i d i t yd e f a u l t s ) 和战略性拖欠( s t r a t e g i cd e f a u l t s ) 。 前者是债务人无力还债，后者是债务人有能力还债却赖帐不还。除非 能够对债务拖欠进行惩罚，比如查封资产等，否则出借人将因为害怕 债务人的战略性拖欠而不愿借款给借用人。国际债券市场与国内债券 市场的不同点就在于出借人不能查封国家债务人的资产。这样，就存 在主权国家采取战略性拖欠的道德风险问题。 d o o l e y 进一步指出，由于无法对主权国家采取强制执行措施，抵 押和其他一些保证性安排就无法发挥作用。债权人为保护自己的利 益，就会想办法提高债务人的债务拖欠成本( 比如产出损失。) ，这种 威胁的存在诱导债务人在有能力偿付的时候不会出现前面表述的“战 略性拖欠”的赖帐行为。因而也就在一定程度上克服了债务人的道德 风险。 关于第二种意义上的道德风险，以上世纪8 0 年代的债务危机为背 景，b u l o w 和r o g o 脏2 0 世纪8 0 年代末发表了一系列文章对道德风险进 行理论上的解释。其d p b u l o w 和r o g o 瞅为，基于贸易孤立_ 。( t r a d e a u t a r k y ) 威胁，债务人不敢完全赖帐不还，主权债务重组中更为真实的 情形是部分债务拖欠( p a r t i a ld e f a u l t ) ，而不是要么全部偿付，要么全部 拖欠这两种极端。债权人和债务人在出现债务拖欠后能及时有效的进 行谈判，而不需要美国财政部或i m f 这样的第三方参与。d o o l e y 和 b o l t o n p a t r i c ka n dd a v i ds s c h a r f s t e i n o p t i m a ld e b t s t r u c t u r ea n dt h en u m b e ro f c r e d i t o r s j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 9 6 ，v 0 1 1 0 4 d o o l e y m i c h a e lp c a no u t p u t l o s s e sf o l l o w i n gi n t e m a t i o n a ! f i n a n c i a lc r i s e sb e a v o i d e d ? n b e r w o r k i n g p a p e r 7 5 3 1 ，2 0 0 0 ，f e b r u a r y 所谓产出损失( o u t p u t l o s s e s ) 是指对债务国而言的成本威胁这种成本包括债务国宏观经济 滑坡、声誉成本，失去国际融资渠道的成本等。 e a t o n 和g e r s o v i t z 在1 9 8 1 年曾经提到了另外一种威胁，即金融孤立( f i n a n c i a la u t a r t y ) ，但 b u l o w 和r o g o f f 对这种威胁进行了质疑，笔者认为，这神威胁现实存在d o o l e y ( 2 o ) 的文 章进一步扩展了威胁的范围，增加t 债务拖欠以后的产出损失) 威胁。 b u l o w j e r e m y a n dk e n n e t hr o g o f f ac o n s t a n tr e e o n t r a c t i n gm o d e lo f s o v e r e i g n 8 v e r m a 借鉴t b o l t o n 芹l l s c h a