硕士学位论文-我国A股市场市盈率波动区间研究.doc

学校代码：10252学 号：0651119上海理工大学硕士学位论文我国A股市场市盈率波动区间研究姓 名姜国勇系 别管理学院专 业工商管理MBA研究方向财务与投融资管理指导教师陈玉菁 教授学位论文完成日期 2008年10月学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学位论文保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。允许论文被查阅和借阅。本人授权上海理工大学可以将本学位论文的全部内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保 密 本学位论文属于 保 密 (在3年解密后适用本授权书)不保密学位论文作者签名： 指导教师签名：年 月 日 年 月 日声 明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下,独立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。学位论文作者签名：年 月 日摘要市场市盈率是股市中价值判断、泡沫风险判断的重要依据，正确判断股票市场市盈率高低具有重要意义，它不仅是政府监管部门制定合理调控措施的一个重要依据，更是投资者判断市场价值，辨明市场风险，选择适当投资策略的重要依据。我国A股市场的一大特点是市盈率的波动幅度大，最大波幅达1371倍，投资者要正确判断市场市盈率的高低、判断市场投资价值和泡沫风险，必须首先要有一个参照物,即市场市盈率合理波动区间，只有确定了参照物，投资者才能据此判断现实股票市场市盈率偏离合理波动区间的程度，从而明了市场的投资价值和泡沫风险有多大。因此，本文以我国A股市场市盈率合理波动区间为研究对象，其中重点研究在我国经济保持8%11%的增速前提下，我国A股市场市盈率合理波动的上限。 关于市场合理市盈率问题，国内学者进行许多研究，最为常见的研究方法是把我国市场的市盈率和成熟市场以及新兴市场的市盈率加以比较，然后得出我国市场的合理市盈率，由于各国经济基本面的不同，这种方法的合理性常遭受人们质疑，研究方法的合理与否，是结论是否有说服力的非常重要的因素，本文另辟蹊径，从我国经济和上市公司业绩的高成长这一A股市场最大特点着手研究,设计了一种新的确定我国A股市场市盈率合理波动上限的方法，这种方法涉及四个要素：经济增长率、上市公司成长性、PEG估值法和市场合理市盈率。本文首先研究这四者之间的内在联系，阐明市场合理市盈率随经济增长率的变化而上下波动的原理，然后，根据这一原理，在20032007年经济高增长背景下，从A股市场1600多只股票中，根据一定的标准精心挑选出各大行业中成长性最优的股票本文共选出了56只，求出对应于这些股票的合理市盈率，便可得到A股市场市盈率合理波动的上限，经计算，该市盈率为42倍左右,结合本文对下限的估算结果，可以得出结论：在经济增速保持8%11%的前提下,我国A股市场市盈率相对合理的波动区间在1542倍。最后，从实践应用的角度对A股市场的价值判断、系统性风险防范提出供投资者参考的建议，提醒投资者如何在熊市中根据市场市盈率合理波动的下限把握战略性投资机会，如何在牛市中根据市场市盈率合理波动的上限规避市场的系统性风险。关键词: A股市场 市盈率 波动范围ABSTRACT In this paper, the object is A-share market as a whole P/E ratio of a reasonable range of fluctuation. P/E ratio is the value of the stock market to judge, to determine the risk, benefit from an important basis for judging. The right to determine the level of earnings in the stock market is of great significance, not only is the government regulators to develop reasonable regulation and control measures is an important basis can help investors identify the risks of the market, choosing the right investment strategy. Chinas share of A market P/E ratio is high or low the issue has become the economic theory of market participants and the focus of attention. In the absence of Chinas stock market P/E ratio of in-depth study or research method used unreasonable and concluded it is often difficult to adapt to the actual situation of Chinas stock market, leading to the parties on the level of P/E ratio gave its debate. The scientific method is reasonable or not, whether there is a convincing conclusion is a critical factor in this article from a stock market growth to start from Shanghai and Shenzhen stock markets of more than 1,600 stocks in the selected major sectors in the last 5 years Optimal growth of 56 stocks, as a sample to real data, the relative valuation method (PEG valuation method) and absolute valuation method (dividend discount model valuation method) to the original method a stock market fluctuations in the reasonable range of P/E estimates and work out a convincing, the practical conclusions drawn by the estimates, Chinas stock market P/E ratio fluctuations in a reasonable range of 15 to 42 times , With 18 years of Chinas stock market fluctuations in the range of real P/E ratio compared with the year the majority of market P/E ratio on the high side, thus, this paper analyzed the cause of Chinas stock market P/E ratio on the high side of reason, made the final for investors and government dpartment reference.Key word: A shares market , P/E ratio, range of fluctuation 目录中文摘要ABSTRACT第一章 绪论11.1 问题的提出11.2 研究的意义21.3 研究的思路31.4 本文的框架41.5 本文的创新点与局限性5第二章 文献综述62.1 国外的文献综述62.2国内的文献综述10第三章 市盈率概述123.1 市盈率的定义和分类123.2 市盈率的计算方法133.3 影响股市市盈率的一般因素14第四章 我国A股市场市盈率波动状况及特点174.1 A股市场的发展174.2 A股市场市盈率波动状况184.3 A股市场市盈率波动的特点204.4市场市盈率大幅波动蕴含的机会与风险21第五章 股票的合理市盈率与估值235.1 什么是合理市盈率235.2 股票的估值方法245.3 股票合理市盈率与估值方法之间的关系265.3.1 股票合理市盈率的计算须选用股票估值方法265.3.2 适用于高成长公司的估值方法26第六章 经济增长率波动对市场合理市盈率的重要影响286.1经济增长率决定上市公司的整体成长性286.2上市公司整体成长性决定市场合理市盈率水平306.3市场合理市盈率水平随经济增长率的变化而波动30第七章 我国A股市场市盈率合理波动区间的确定327.1 市场市盈率合理波动上限的确定327.1.1具体方法327.1.2制定选股标准337.1.3上市公司整体成长速度上限的确定357.1.4运用PEG估值法计算结果377.2市场市盈率合理波动下限的确定37第八章 理论合理波动区间的实践意义408.1 理论合理波动区间的验证408.2 理论合理波动区间的实践应用41小结42参考文献43攻读硕士期间发表学术论文情况45致谢46第一章 绪论第一章 绪论1.1 问题的提出市场市盈率是衡量股市投资价值和市场系统性风险的一个重要参考指标，市场市盈率低，往往预示着市场的投资价值大，系统性风险低，反之，则市场的投资价值低，系统性风险大。2005年股权分置改革引发了一波大牛市，历时两年多，这波牛市上涨之猛烈程度前所未有，进入2007年，当市场市盈率30、40、50倍，不断地步步攀升时，有关我国股市市盈率过高、市场泡沫过大的言论也逐渐增多，而持反对意见者则认为，我国经济的高增长以及非流通股的存在，我国股市应享有溢价，高市盈率有其合理成分，在股指达到5000点时，仍有媒体称，我国股市还处于泡沫的初级阶段，股指还可以再翻一番，随着市场市盈率的不断攀升，这种争论也愈演愈烈，经济学家、投资大师、海外投行、股评人士纷纷发表看法，这令不少投资者感到迷茫，不知谁是谁非，也不知是否该退出市场，从而使投资陷入盲目。这种情景在我国股市历史上已不是第一次了，每当我国股市的市盈率高企时，就会引发学界、市场人士对市场市盈率高低的激烈争论，例如，1993年2月沪指达到1558点时，市场市盈率超过了40倍，在国内第一次引起了学界的争论；2001年6月市场市盈率达到了68倍，关于市场市盈率高低的争论再次成为热点；2007年10月市场市盈率则创纪录地达到了71倍。自1990年我国股市成立以来，市场市盈率已多次周期性地大幅波动，也多次引发了争议，当市场市盈率处于10多倍的低谷时，股市投资价值是否被低估，比较容易判断，因为我国的经济增速远高于美国等成熟市场国家，当我国股市的市盈率与成熟市场如美国市盈率波动的低谷10余倍相近时，我国股市的投资价值就凸现了，投资者对此比较容易达成共识，较少争论，而当我国股市的市盈率处于高位时，情形就不同了，我国股市是新兴市场，经济的高增长确实可以使我国股市享有比成熟市场更高的市盈率，问题是高市盈率的合理限度是多少，如何具体量化，这是个争议很大的问题，时至今日，也没有一个可供投资者参考的比较明确统一的界限，而没有一个明确的参照物，投资者就无法对市场的投资价值和系统性风险作出判断，投资就会陷入盲目，可见，对A股市场市盈率波动区间的研究是一项基础性工作，唯有做好这项工作，才能使投资者有操作的依据。出于上述原因，本文试图在这方面作些探索，依据我国的经济增长速度和上市公司的业绩增长情况，从理论上探求我国A股市场市盈率波动的相对合理区间，供投资者投资决策时参考。1.2 研究的意义市场市盈率合理波动区间是衡量股市投资价值和市场泡沫风险的参照物，只有确定了参照物，才能衡量股市的投资价值和市场泡沫风险，因而，研究市场市盈率合理波动区间，有着较大的现实意义，尤其在防范市场的系统性风险方面，下面以2007年的大牛市为例侧重叙述研究市场市盈率合理波动上限的现实意义。2005年股权分置改革引发的这波大牛市历时两年多，势头之猛，前所未有，进入2007年，市场市盈率40、50、60、70倍节节攀升，市场在短期内积聚了巨大的系统性风险，由于相当大比例的中小投资者缺乏基本的投资知识，风险意识的淡薄，根本不知道50、60倍的市场市盈率意味着什么，情势令人担忧，在市场市盈率高企、系统性风险巨大的情况下，盲目跟风追涨，很容易高位被套，一旦大盘高位崩塌，给投资者造成的损失是惨重的，轻者资金遭受损失，重者倾家荡产，精神分裂，甚至自杀身亡，造成家庭的悲剧和社会的不稳定，此类事件已在前一轮的大熊市中发生多起。2007年上半年的股市暴涨，开始令监管层感到担忧，证监会为此做了大量投资者风险教育工作，强调股市的风险，强调买者自负，然而，由于没有一个实实在在的参考依据，众多投资者难以知道其中的风险到底有多大。此外，学界对我国股市市盈率高低的争论也使投资者陷入困惑，谢国忠认为我国股市60倍的市盈率是在屋顶行走，市场泡沫已很大了，吴晓求认为我国股市的高市盈率是有其原因的，道琼斯旗下的巴伦周刊则认为，中国的股市还可以再翻一番，各种观点，有的是从纯粹的学术角度出发进行的探讨，有的是代表某一集团的利益，令人难辨其是非真伪，这在客观上增添了投资者判断市场风险的难度，更是令众多新进场的中小投资者感到迷茫，无从把握其中的尺度，在这种情况下，如果能客观地为投资者提供我国股市市盈率合理波动区间，无异于为他们提供了一个参照物，一把衡量股市泡沫风险的尺度，这正是本文研究市场市盈率合理波动上限的意义所在，有了这一参照物，就可以使投资者清楚地知道，当下的市场市盈率超出其合理波动的上限多少，市场泡沫有多大，市场的系统性风险有多大，从而作出正确的投资决策。1.3 研究的思路本文在确定市场市盈率合理波动区间过程中涉及四个要素：经济增长率、上市公司整体成长性、PEG估值法和市场合理市盈率，它们之间的关系如下图1.1经济增长率上市公司整体成长性市场合理市盈率PEG估值法 图1.1 经济增长率对市场合理市盈率的传导机制图图1.1显示的是一种传导关系，即经济增长率决定上市公司整体成长性，上市公司整体成长性决定市场合理市盈率水平，市场合理市盈率水平随经济增长率的变化而上下波动。我国经济增长率的波动范围大致在8%11%之间，因此，当经济增长率长期在8%附近时，上市公司整体成长性相对较低，对应的市场合理市盈率水平也较低；当经济增长率长期在11%附近时，上市公司整体成长性相对较高，对应的市场合理市盈率水平也较高。要求得我国A股市场市盈率合理波动的上限，也就是要求得经济增长率长期在11%运行时，市场市盈率合理波动的上限。在我国经济的实际走势中，20032007年这段走势为本文研究这个问题提供了很好的素材，见下图1.2， 图1.2 19952007年我国GDP增长率变化走势图数据来源：国家统计局（根据国家统计局公布的数据绘制本图）这五年的经济走势平稳快速，每年的增长率都在10%以上，2007年达11.4%，五年的平均增速在10.7%左右，和理想状态11%很接近，处于高速增长状态，以此为实例，如果能计算出在此背景下市场市盈率合理波动的上限，那么，就可以近似地代替在经济增长率长期为11%前提下，A股市场市盈率合理波动的上限了。具体方法：在20032007年经济高增长的背景下，假如从所有上市公司所在的各大行业中根据一定的标准精心挑选出该行业成长性最优的一家上市公司（本文共挑出了56家上市公司），作为该行业的代表，组成一个群体，只要求出对应于这个群体的合理市盈率，那么，该市盈率不仅是在经济增长率长期为11%前提下市场市盈率合理波动的上限，更是在经济增长率保持8%11%前提下市场市盈率合理波动的上限，因此，它可以作为我国A股市场市盈率合理波动的上限。1.4 本文的框架本文内容安排如下：第一章绪论，叙述问题的由来，研究该课题的意义，研究的思路与方法，本文的创新点和局限性以及文章的框架。第二章文献综述，介绍国内外学者和专家对该课题所作的研究、已经取得的成果。第三章市盈率概述，介绍市盈率的基本知识以及影响股市整体市盈率的一般性因素。第四章考察沪深两市历年来市盈率的实际波动状况以及特点。第五、第六、第七章是个整体，是解决问题的三章。三章之间的关系是逐层递进的关系。具体地说，第五章介绍什么是股票的合理市盈率、股票的估值方法以及两者之间的关系，为第六章的理论阐述作准备。第六章是在第五章的基础上阐述经济增长率、上市公司整体成长性、市场合理市盈率三者之间的传导机制：经济增长率的波动导致上市公司成长性的波动，上市公司成长性的波动导致市场合理市盈率的波动，因而，市场合理市盈率随经济增长率波动而波动。第七章根据第六章叙述的原理，确定市场市盈率合理波动的上下限。第八章对本文研究结论的准确性进行验证，并就市场的价值判断，系统性风险防范给投资者提供参考建议。1.5 本文的创新点与局限性本文的创新点主要是在研究的思路和方法上：我国的经济增速远高于成熟市场国家，我国的股市也应享有较高的市盈率，这是没有异议的，问题是比成熟市场高多少，如何具体量化，这是难点，常见的研究方法是中外股市比较法，即把我国股市的市盈率和国外成熟市场或新兴市场的市盈率加以比较，从而得出我国股市的合理市盈率，由于各国的经济基本面不同，运用此法得出的结论往往难以令人接受；也有研究者运用资产定价模型和现金流贴现模型来估算A股市场的合理市盈率，但结果往往是A股市场的合理市盈率只有十几倍，这在股市投资实践中没有实际操作意义。本文另辟蹊径，以我国经济和上市公司的高成长性为切入点，运用PEG估值法来求我国股市市盈率的合理波动区间，这是本文的主要创新点，此外，本文的创新点还体现在求A股市场市盈率合理波动上限的具体方法上。本文的局限性： 本文研究的重点是我国A股市场市盈率合理波动的上限，因此，对A股市场市盈率合理波动的下限的研究相对薄弱，主要采取综合比较估算的方法得出结论，在客观上，本文也未能找到更有力的证明手段，采集的数据也不够充分，总体来说，对下限的研究不够严谨，所得结论的准确性和说服力有所欠缺，这是本文的不足之处。47第二章 文献综述第二章 文献综述2.1 国外的文献综述国外有关市盈率研究的理论已比较完善，实践也很普遍，在市盈率研究中还采用了许多定量的方法，为证券市场的发展和投资提供了科学依据，在理论研究方面有多种研究方法和研究领域。 1. R.M理论 Rubinstein. M, The valuation of uncertain income streams and the pricing of options. Bell Journal of Economics and Management Science7 1976 :407-425R. M理论是Rubinstein. M在1976年提出来的。Rubinstein. M(1976)对市盈率的基本理论研究主要来源于公司理财理论中的股票定价理论的运用。股票定价理论认为股票的价格是其未来所带来的全部现金流入量(包括现金股利和买卖价差)按照投资者预期的投资收益率为折现率折现后的数值，也就是股票以后每期的现金流入量均乘以现金系数，换成现值后再进行加总。假定股票每期的现金流入量相同，而股票又无到期日，就可以把这种现金流入量当作一种永续年金。而根据极限理论可以得出，永续年金的现值等于每期现金流入量除以折现率，根据以上理论，股票产生的现金流量就是股票所支付的现金股利(股票转让收入即价差收入只是不同投资者之间的现金流动，对整体投资者而言不存在现金流入)，折现率为投资者要求的回报率，因此股票价格就是每期的现金股利与投资者预期收益率的商。用公式表示就是:P=D/R。其中P代表股票的价格(价值)，D代表永续现金股利，R代表了投资者预期报酬率;若进一步假定每期税后利润都用来分配且每期保持不变，则P=E/R，E代表每期税后收益，所以市盈率公式:P/E=1/R。P/E代表了市盈率，它相当于投资者预期回报率的倒数。若某一种股票的预期合理回报率为4%，则其合理的市盈率为25倍。因此，Rubinstein. M根据股票定价模型认为市盈率最理想的计算公式:P/E=1/R。由此，Rubinstein. M得出有关市盈率指标作用的如下结论:市盈率水平的高低反映了投资者预期投资回报率的大小，当市盈率水平比较高时，投资者预期收益率就越低，股票的投资价值就越小;反之，当市盈率水平比较低时，投资者预期收益率就越高，投资的价值就越大。市盈率的高低，可以用来测度投资者可以获得的潜在的投资收益率。2.L. S 理论 Lipe. M and S.R. Kormendi. Mean reversion in annual earnings and its implications for security valuation.Review of Quantitative Finance and Accounting4 ,1994:27-46L.S 理论是Lipe.M & S.R.Kormendni对市盈率研究的修正理论的简称，它是在R.M理论的基础上发展而来。由于当股票市盈率越高，则该股票所蕴涵的风险越大，因而投资者所要求的投资回报率也必然越高，这与Rubinstein. M的有关市盈率作用的结论相悖。因此，就需要对市盈率指标进行进一步的深入分析，以对市盈率进行更深入的认识。于是Lipe.R and S.R Kormendi 在Rubinstein. M的研究基础上，将公司的股票价格利用NPVGO模型进行分解，从而得出有关市盈率的修正理论。他们认为根据NPGVO模型，公司的股价可以分为非成长价值与成长价值两部分，即 P = EPS/r + NPVGO (1)其中 ， R 代表投资者要求的必要回报率，NPVGO代表公司的成长机会现值，当对上述(1) 式进行适当的变形，两边同时除以EPS(每股收益)，得到 P/EPS=1/R + NPVGO/EPS =1/R*(1+NPVGO/(EPS/R) (2) Lipe. M and S. R. Kormendi 认为（2）式中的NPVGO 与EPS/R 之比可以解释为公司价值中基于成长机会的价值与基于现有资产价值的比率。因此得到市盈率指标的如下修正结论:市盈率指标的高低是公司预期成长机会的指示器。当公司未来成长机会的价值在公司总价值中占有主导地位时，公司相对与其预期收益而言，就会要求一个相对较高的市场价格，即一个相对较高的市盈率;反之当公司未来成长机会价值在公司总价值中所占的比例比较小时，公司相对于其预期收益而言 ，就会要求一个相对比较低的市场价格，既一个相对较低的市盈率。3. Abarbanell理论 Abarbanell, J .S .and B .J. Bushee: Fundament analysis, future earnings, and stock prices .Journal of Finance35.1997:1-24在一个有效的资本市场上，市盈率意味着一个公司收益增长的能力。所以高的市盈率意味着人们对上市公司的预期未来的收益比本期的高，高市盈率的股票往往认为是增长股。因此，上市公司市盈率的高低和其未来剩余收益大小有密切的关系，于是Abarbanell根据未来剩余收益理论对上市公司的正常市盈率(内含市盈率)进行预测研究，得到有关市盈率作用的Abarbanell理论。未来剩余收益理论认为，假定公司预期的未来剩余收益等于本期的剩余收益 ，而且这种未来剩余收益是永久不变的，因此，可以通过把本期剩余收益资本化来对公司普通权益进行定价，从而得到SF2方法下的普通权益定价模型。模型如下:普通权益的价值 = 普通权益的帐面价值+资本化的本期收益Abarbanell于是按照SFZ权益定价模型，经过下列过程的模型变形，得出正常市盈率的预测研究模型。若 代表普通股权的价值，代表本期支付的股利，r代表资本成本，代表本期收益，CSE代表本期权益的帐面价值，代表上期权益的帐面价值，则 =CSE+ ( r* )/r =CSE+ /r 在上式两边同时加上股利得到:= CSE + + /r根据股票现金流等式,CSE- + = ,所以+= + /r两边除以+/ = 1+( 1/r) =(1+r)/r上述三个式子即为Abarbanell在SFZ方法下的正常市盈率计算模型，Abarbanell根据以上模型得到有关市盈率分析的如下结论:若公司预期的剩余收益与本期的剩余收益保持同一水平，那么市盈率就由公司的资本成本决定，上市公司的资本成本越高，其正常市盈率就越低;反之，当上市公司的资本成本越低时，其正常的市盈率就越高。而当公司预期收益按资本成本增长时，计算的上市公司的市盈率就是正常市盈率，若计算的市盈率比正常市盈率高，则意味着预期的收益按照比资本成本高的比率增长;反之，当计算出的市盈率低于正常的市盈率时就意味着公司预期的收益按比资本成本低的比率增长。总之，上市公司市盈率的实际值与正常值的偏离程度能够反映公司未来收益的增长程度，而未来收益的增长程度又受公司资本结构的影响。4.EBO理论Gerald Feltham and James A. Ohlson, “Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities,” Contemporary Accounting Research ,Fall 1995.EdwardsBell一Ohlson对市盈率的研究是基于股利贴现模型，在对股利贴现模型进行修正的基础上，他们得出著名的EBO模型，进而提出了有关市盈率作用的EBO理论。在EBO模型中,令B代表股东权益资本的账面价值 ，那么股东权益的增减变动等于当期会计盈余减去当期分派的股利。即:j=1 Et+j-1-Bt+j/(1+r)j + j=1 Et+j-rBt+j-1 / (1+r)j =Bt- Bt/(1+r) + Bt+1/(1+r) Bt+2/(1+r)2 + j=3 Bt+j-1*(1+r) Bt+j /(1+r)j +j=1Et+j-rBt+j-1/(1+r)j =Bt+j=1Et+j-rBt+j-1/(1+r)j上式中Et+j-rBt+j-1的含义就是公司在t+j-1到t+j期间的超额报酬，因为rBt+j-1为投资者要求的必要报酬。若把超额报酬计为t+j,则在EBO模型下，股票价格等于股东权益的账面价值和预期未来超额报酬的现值之和。公式表示为Pt=Bt+j=1t+j/(1+r)j在两边同时除以Et+1，得到：Pt/Et+1 = Bt / Et+1 + j=1t+j/(1+r)jEt+1又因为ET+1=t+j + rBt,将Bt 代入上式，得到：Pt/Et+1 =1/r -t+1/rET+1 + j=1t+j/(1+r)j Et+1 =(1/r) + (1/Et+1 )j=1t+j-t+1 /(1+r)j Edwards-Bell-Ohlson根据上式得到的有关市盈率指标理论即为：股票市盈率是预期各期超额报酬与预期下一期超额报酬差额的函数，上式公司市盈率高低能反映股票的超额报酬，市盈率可以用于投资决策分析。无论是从 Rubinstein. M对市盈率的基本分析，还是到后来Edwards-Bell-Ohlson所推导的EBO模型都是从不同的角度说明了市盈率在投资分析中作为一个重要“指示器”的作用，它不仅仅能够简单地反映投资者投资的预期回报率高低，而且更重要的是它能够反映上市公司预期收益成长的程度以及预期超额报酬的高低。因此，投资者可以利用市盈率指标进行投资价值判定和盈利预测。2.2国内的文献综述国内学者和业内人士各自从不同的角度对市盈率问题展开了研究，阐述自己的观点。李红刚、付茜（2002）对我国股票市场合理市盈率问题进行了探析，认为从最基本的投资理论看，评价某项金融资产是否值得投资，可以根据资产现值公式计算，在合理预期股息的前提下，如果认定股票市价就等于股票的内在价值，则可以计算出隐含的收益率，只要它大于市场均衡收益率，就值得投资。如果认定市场均衡收益率就等于要求收益率，则可以计算出内在价值，只要它小于市场价格，就值得投资。根据资产定价的基本模型以及中国的实际数据,作者估算出我国股市市盈率的合理市盈率在16倍左右，再考虑50%的上下浮动，因此，市盈率合理范围在824倍，并据此指出A股市场5060倍的市盈率偏高。1 李红刚，付茜，中国股票市盈率合理范围探悉，改革，2002，21何诚颖（2003）对市盈率的内涵、计算方法、区间确定等理论问题进行了剖析，针对中国股市流通股、非流通股并存的特征，对市盈率在中国股市的计算方法进行了修正和超越，在此基础上对中国股市市盈率的分布特征进行实证分析和国际比较研究认为沪深股市泡沫已较少，市盈率在合理区间内。作者对我国股市市盈率的实证分析主要分为以下几方面的内容，第一，市盈率的分布结构。作者把市盈率以10为组距进行分组，列出了1995年至2002年市场个股市盈率结构状况，1995年至2002年12个区间段个股市盈率最高占比的分布状况显示，1995年最高占比是10至20倍市盈率的个股，1996年底最高占比至1999年底最高占比均为30至40倍市盈率的个股，进入2000年后，最高占比一直处于市盈率大于100的微利公司阵营内。上述分析显示，我国股票市场个股市盈率分布路径的的转变特征，即从低市盈率为主体到中等市盈率为主体，再到市盈率分布高度分散化，高市盈率个股所占的空间愈来愈大的方向转变。第二，股本规模和市盈率的关系。结合我国股市的股权结构特征，作者把股票按流通盘的大小进行市盈率分析，结果显示，上市公司股本大小和市盈率高低之间有很强的相关性，总股本越小，市盈率越高，反之也然。市盈率分析表明，市盈率与流通盘成负相关关系，反映了公司流通盘越大，市盈率越低，造成这种结果可能的原因包括，国有股的呆滞性造成大部分国有股不能上市流通，它的价值只能通过少量社会流通股来体现，这样势必造成流通股的价格上涨，其次，流通股的大小影响股价炒作，流通股越小，股价越容易控盘，流通股越大，机构控盘的难度增加，对股价的炒作就困难。此外，作者还对影响股市市盈率的因素进行了分析，认为影响股市平均市盈率的主要因素有两个，即该地区的经济增长潜力和利率。同时，作者认为，不能简单地将发展中国家的市盈率和发达国家相比，也不能把我国市场的市盈率和其他新兴市场的市盈率相比，更不能将封闭市场的市盈率和开放市场的市盈率相比。2 何诚颖，中国股市市盈率分布特征及国际比较研究，2003，92马静如（2004）以国外市场（成熟市场和新兴市场）的市盈率为参照，对我国股市之前几年市盈率水平进行了比较研究，研究结果认为，考虑到中国经济的持续高增长，以及我国的实际金融环境，我国股市平均市盈率即便在一些时候出现过高的现象，但总体运行态势是正常的。总体而言，没有充分理由认为我国股票市场高估了上市公司的价值。同时，作者认为，由于上市公司股权的流通股和非流通股之分，简单的市盈率计算无法真实地反映投资者手中的股票价值，因为整个市场内有三分之二的国有股和法人股无法自由流通流通，而这部分股票的场外转让价格大大低于二级市场的价格，要准确地估算上市公司的流通股价格是很困难的。3马静如，中外股票市场市盈率比较研究，南开经济研究，2004，43屠孝敏（2006）根据O-F模型基于账面价值和未来剩余收益的定价模型导出了衡量股市泡沫的合理市盈率计算公式，并以此考察了我国股市的泡沫。O-F模型是目前较前沿的股票理论价格模型，是一种基于账面价值和未来剩余收益的股票定价模型，由奥尔森创造，O-F模型显示，一个企业的价值最终由企业的当期净资产，未来各期预期净资产，净资产收益率和资金成本率共同决定。作者通过该模型的计算分析发现，市盈率的合理值是一个动态值，主要由企业各期的净资产，收益，净资产收益能力，企业的持续盈利能力等变量决定的，不存在一个固定的市盈率合理值来测算泡沫的程度。4屠孝敏，O-F模型与合理市盈率研究，上海金融学院学报，2006，14 吴晓求教授在2008年年初第十二届中国资本市场论坛上发布报告时认为，我国股市的高市盈率有其经济基础，中国经济增速领先全球，理应拥有较高的估值，上证综指71倍的静态市盈率确实比较高，如果考虑到国内外经济、金融环境的差异，中国股市的高市盈率有其独特的原因。5吴晓求，中国资本市场研究报告，2008 5第三章 市盈率概述第三章 市盈率概述3.1 市盈率的定义和分类市盈率 (price Earning Ratio) 亦称本益比，市盈率等于股票市场价格 P与其特定时间的每股税后利润E的比值 ,该指标把外在的市场价值和内在的收益加以对比 ,反映两种价值对比状况,既体现了风险性,也反映了收益性 ,市盈率可以简单地理解为投资回收期，市盈率越高表明为获得这种权利所支付的成本越高 ,投资回收期也越长，反之则成本越低投资回收期越短，例如 ,市盈率为20倍的股票，假设每股税后利润保持不变且都以现金股息形式回报股东，不考虑时间价值，则该股票投资可在 20 年后全部收回。市盈率的倒数可以被看作是市价收益率， 因而市盈率就成为比较股票投资相对价值高低的重要指标。市盈率的高低通常也作为市场是否看好公司股票的信号，市盈率高说明公司的经营前景预期较好，说明公司被高度看好。个股市盈率是股票市场基本分析方法中用于分析股票投资价值的重要指标之一，正确判断股票市场市盈率水平的高低也具有重要意义，市盈率在各国都被广泛的用作投资的主要参考数据 , 市盈率对于股票实际价值的重要性 ,在美国等成熟的股票市场表现得尤为明显。由于市盈率的分子即每股市价为时点指标 ,一般采用当日收盘价 ,而分母即 每股税后利润为时期指标，通常以年度每股税后利润计算 ,而每股市价总是围绕股票内在价值波动 ,因而股票市盈率也总是处于不断变化之中，当股票市盈率较低时 , 一方面说明股票具有相对较高的投资价值 , 但另一方面也有可能说明公司发展前景欠佳 ,对投资者缺乏吸引力，当股票市盈率较高时 , 一方面说明股票具有较高的风险 , 但另一方面也可能说明投资者对公司发展前景看好 .因此 ,很多学者反对用单一的市盈率指标评价与衡量般票的投资价值 .对股票投资价值进行判断除了使用市盈率指标外 ,还可以使用每股净资产、净资产收益率、每股税后利润、每股现金红利、公司成长率等指标。尽管市盈率存在各种局限与不足，但是市盈率结合了股票市场价格波动和业绩特征 ,便于从相对水平和横向比较方面判断评估 ,在对不同市场、不同国别、不同行业和不同企业的横向比较中具有难以替代的作用 ,另外 ,市场平均市盈率由于变化相对平稳 ,不像个股市盈率那样容易受到各种干扰，因而，进行市盈率的分析比较尤其是对市场平均市盈率的分析具有十分重要的意义和作用。3.2 市盈率的计算方法市盈率可分为历史市盈率（市盈率）和预期市盈率 ( 市盈率 II) 。一般常用 的市盈率是历史市盈率 ,即以有关股票的现价除以最近的每股盈利来计算。由于上市公司平时难以提供每股税后利润 ,只能用上年度财务报告提供的数据 ,而每股市价为报告期日或报告期日以后的任何一日的实际金额 ,这就造成了两个基本指标确认的时间差异 ,如果每股市价日与去年每股税后利润日相距越远 ,市盈率指标就越不可靠。实际上，在历史市盈率中市盈率高低基本由即期股价波动所决定 , 而与未来经营业绩的变动无关，这显然是不合理的。在买股票应买其前景的前提下，投资者更应考虑股票的预期市盈率。在实践中，为了修正历史市盈率的缺陷，可以通过预测的方法得到每股收益指标。预期市盈率是以有关股票现价 除以每股的预期盈利来计算的。但是，实践证明这些预测的可靠性并不强。由于下一年度税后利润的预测常会因一些不确定因素而影响其准确性以致误导投资者， 所以国际上通行的做法是不作预测 , 预期市盈率也就不如历史市盈率用得广泛。由于预测的不可靠性 ，用最近历史年度己实现收益信息作为替代预期的收益 ,虽然这样界定无法满足每股收益与股票价格在时间上的一致性，却也是实践操作 领域中最通常、最简便的作法。在实际分析运用中市盈率有单个上市公司股票的市盈率、行业平均市盈率和市场平均市盈率之分。前者用于分析比较单只股票 , 后者则用于判别行业或整个市场，本文用的是市场平均市盈率。个股的市盈率 PE=P/E，式中 : P 是每股市价 ,E 是每股税后盈余。市场或行业的平均市盈率有两种计算方法：一种是算术平均法，即把市场或行业的所有上市公司的市盈率加总后平均；二是加权平均法，即以市场或行业的总市值除以总利润。计算市场或行业市盈率的具体步骤是 :(1) 选取样本股。 (2) 计算样本股的总市值和总利润。 (3) 以总市值 除以总利润得出平均市盈率。我国目前股票市场平均市盈率的计算采用上面三个步骤，分别计算沪、深两市上市公司的加权平均市盈率。中国证监会于1997 年 8月对市盈率的计算口径进行了统一规定 :1.基本计算公式为当前总市值除以上一会计年度总收益。2.盈利公司全部纳入计算范围 , 亏损公司不纳入。3.上市公司送股、配股和派发现金红利时，先对每股盈利予以相应调整，再计算市盈率 .4.新股上市后 , 统一按前一会计年度每股收益 ( 新发行股本增加的 , 按新发行后总股本摊薄 ), 计算其市盈率。国内各主要证券媒体，如中国证券报、上海证券报、证券时报以及出版的统计年鉴等等均依据上述方法计算市盈率，本文在未注明的情况中有关市盈率的计算也沿用上述计算方法。3.3 影响股市市盈率的一般因素影响世界各国股市市盈率水平的因素很多，主要有GDP的增长率、利率、政府政策、通货膨胀、汇率、投资者的心理预期等，除了这些具有共性的一般因素外，由于每个国家情况不同，还有影响各国股市市盈率的特殊因素，股市市盈率就是在这些众多的因素共同作用下而不断地起伏波动的。下面主要对影响股市市盈率的一般因素加以介绍:1.GDP增长率GDP增长率对一国股市市盈率水平的影响是首要的，首先，从股利贴现模型看，股利贴现模型是最基本的估值模型，是一种较为严谨的估值方法，从其公式P= 中可以看出，股利D和投资者期望收益率k是决定股票内在价值的两个因素。当一个国家GDP高速增长时，其上市公司净利润一般也高速增长，在K不变的情况下，股利的增长快，股票的内在价值就高，可享受的市盈率水平也高。而当GDP增速慢时，公司净利润增长变慢，在K不变的情况下，股票的内在价值就低，可享受的市盈率水平也低。因此，一国股市的市盈率水平和其GDP增长率成正相关关系。2.利率利率对股市市盈率的影响主要表现在以下三个方面：一、利率的变化将影响到公司的估值。在股利贴现模型P= 中,投资者期望收益率k等于无风险报酬率和风险报酬率之和，无风险报酬率可用利率R代替，当利率R上调时，若股利D不变,股票的内在价值就会降低,股票可享有的市盈率就低；当利率R下调时,若股利D不变,股票的内在价值就会上升,股票可享有的市盈率就高。二、利率的变化将影响股市的资金供求关系,当利率下降时,资金就会从银行流出,增加股市的资金供给量,推动股价上升,市场市盈率也上升,当利率上升时,资金就会从股市流向银行,减少股市的资金供给量,股价下跌,市场市盈率下降。三、利率的变动对企业的收益将产生影响。利率上升,企业所负担的利息加重,挤压企业利润,导致股价下跌,股票市盈率下降,当利率下降时,企业的利息负担减轻,增加企业利润,股价上升,股票市盈率上升,因此,利率和股市市盈率负相关。 3.政府政策货币政策的变化对股市的影响可以从三个方面来说，首先，会影响到企业的利润，如果政府实施的是从紧的货币政策，意味着宏观经济增长速度放缓，企业可以从银行获得的借款将减少，企业的利润增长将会受到影响，将很难保持原来的增长速度，企业必须调低对未来的发展预期，相应地，公司股票的价格和市盈率都会下降。如果政府实施的是宽松积极的货币政策，则情况正好相反。其次，货币政策的变化会影响到公司股票的估值，股票的内在价值取决于公司利润的增长速度和利率水平，其价值和公司利润增速成正相关关系，和利率水平成负相关关系。在政府实施从紧货币政策的情况下，公司不仅利润增速下降，而且央行常常会升息，这两种因素都会导致公司股票的内在价值降低，从而，其市盈率也降低。积极的货币政策则正好相反。第三，货币政策的变动会影响股市资金的供给量。从紧的货币政策是央行控制信贷，回笼资金的过程，