（金融学专业论文）我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究.pdf

论文提要 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一，它是公司融资、投资活 动的延续，是其理财行为的必然结果。公司为什么要支付股利、公司应当支付多 少股利、以及公司应当采取怎样的方式支付股利这是很多学者孜孜不倦探寻 的问题，也是股利政策最为核心的问题；对这些问题的回答，决定了公司的股利 政策是否影响企业价值，股票价格。 在西方，对于股利政策的研究开始于2 0 世纪5 0 年代，学者们从理论和实证 两个方面进行了大量的研究和分析，提出了各异的观点。在我国，对股利政策的 研究才刚刚起步。本文在梳理西方股利政策理论之后，利用我国最新的实际数据 进行定量分析，检验了股利信号传递理论的市场效应。本文内容分为四个部分： 第一部分，简单陈述股利政策的基本问题。首先，界定股利的涵义、分类及 其他一些相关术语；然后，论述了股利政策的基本问题，包括股利政策的主要内 容、影响股利政策制定的因素及股利与股票内在价值企业价值之间的关系。在 西方，股利主要包括现金股利、股票股利和股票回购；而我国上市公司多采用现 金股利、股票股利和资本公积金转增股本的方式。在实际生活中，影响公司经理 制定股利政策的因素很多，包括系统性的和非系统性的。在具体实务中，稳定的 股利政策成为上市公司的主流选择。在理论研究和实际运用中，利用收入资本化 方法建立股利贴现模型，根据不同的股利政策选择可以分别确定股票的内在价值 企业价值。 第二部分，回顾西方股利政策理论的主要内容并给予简要评述。本文把西方 股利政策理论分为两个阶段，并顺承股利相关论和股利无关论两条主线，梳理学 者们研究的思路、方法及结论。股利相关论的代表人物主要有w i l l i a m s 、l i n t n e r 、 w a l t e r 和g o r d o n 等。特别是“一鸟在手”理论可以说是广为流传而且最为持久 的股利相关理论，其初期表现为股利重要论，后经发展成为“一鸟在手”理论： 该理论主张投资者购买殷票是为了获取股利，公司盈利在股利和留存收益之间的 分配确实能够影响股票价格，即股利政策影响股票价格企业价值。股利无关论 是1 9 6 1 年m i l l e r 和m o d i g l i a n i 的经典性论文股利政策、增长和股票股价所 提出，这一理论奠定了股利政策理论的基石。它主张在完美且完全的资本市场， 股利政策和融资政策都不会影响企业价值，只有投资政策才会影响企业价值，即 企业价值取决于其最优的投资选择。 此后的近4 0 年时间，现代股利政策理论蓬勃发展，多数研究都采用放宽股 利无关论严格假设来进行探讨，以便更接近事实。首先，学者们把税收条件引入 模型，发展为税差理论和广义税差理论客户效应( 也译作追随者效应) 理论， 且分别从静态和动态两个方面建立模型，并对之进行实际数据检验。然后，学者 们又逐步将代理成本、交易费用以及行为研究方法引入模型展开讨论建立各自 的模型，并辅以不同时期数据加以检验。虽然迄今为止，有关研究尚未取得普遍 认同的结论，但进一步的研究探讨仍在不断地进行。 第三部分，剖析股利信号传递理论及其模型。首先，本文阐述了该理论在信 息经济学中理论渊源。信息是在决策中必须依赖的因素，但是搜集信息是要付出 成本的：正是由于信息成本的存在，不同的个体拥有信息的愿望和程度会有所不 同。这也就决定了信息在不同人群的分布是非均衡的，即在交易过程中存在信息 不对称性。在市场交易中，如果拥有私人信息的一方设法将其私有信息传递给交 易对方，就可以消除信息阻隔，实现资源配置的帕累托改进。股利亦可被认为是 一种有成本的信号，并可被用来改变市场对企业经营前景的预期。如果存在信号 均衡，外部投资者就可以依据内部人在资本市场上发出的信号进行竞争并支付合 理对价，从而消除信息不对称的现象。 b h a t t a c h a r y a 在1 9 7 9 年发表的论文不完美信息、股利政策和“一鸟在手” 谬误中创建了第一个信号传递模型，此后从信号传递角度研究股利政策大体上 沿着两个方向发展：一方面是实证研究，大量的实证分析结果都表明殷利宣告向 市场传递了信息；另一方面。学者致力于信号传递理论模型的构建，如m i l l e r 和r o c k 的财务信息传递模型、j o l l i l 和w i l l i a m s 的信号均衡模型以及j o h n 和l a n g 加入考虑了内幕交易情况的信号传递模型。 第四部分，对我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究，这也是本文的重 要创新部分，采用了最新的资本市场数据从定量角度进行研究。本文采用事件 研究法进行实证研究，以1 9 9 7 - - 2 0 0 4 年度的上海证券交易所上市的a 股股票的 股利分配行为作为研究对象，以股利预案宣告日作为事件发生日期，并选定股利 预案宣告日前、后各3 0 天为事件窗口期。考察我国上市公司的股利政策是否传 递了信息、传递了怎样的信息这两个方面的内容；同时，还针对不同股利支付方 式进行了信息传递的敏感性测试。研究结论表明中国上市公司的股利政策传递了 信号，股利变动确实影响股票价格公司价值；股利变动与公司当期收益变动存 在显著相关关系，而与未来收益变动的相关性不显著；不同股利形式对累计超额 收益( c a r ) 影响不同，在股利预案宣告目前1 0 天至后1 6 天累计超额收益与现 金股利的变动方向基本一致，而在股利预案宣告日前、后各1 0 天内与股票股利 和资本金转增股本的变动方向迥异，事件窗1 ：1 期内其他时间的累计超额收益与股 利变动基本不显著；股票股利与资本金转增股本形式存在明显的替代性。 i i a b s t r a c t w e s t e r ns c h o l a r sh a v el o n gb e e np r o b i n gt h ei s s u eo fd i v i d e n d p a y o u tp o l i c y t h e yh a v ec o n d u c t e dal o to ft h e o r e t i c a ls t u d i e sa n de m p i r i c a la n a l y s e s ，a n dp u t f o r w a r dv a r i o u st h e o r i e sa n d o rh y p o t h e s e sw i t hd i f f e r e n ti d e a s h o w e v e r , t h es t u d yo f d i v i d e n d p a y o u tp o l i c yh a sj u s tb e g u ni nc h i n a t h e r e f o r e , t h i sd i s s e r t a t i o nt r i e st o r e v i e wt h et h e o r e t i c a ls t u d i e sa n de m p i r i c a le v i d e n c e sr e g a r d i n gd i v i d e n d p a y o u t p o l i c y , a n dp e r f o r ma ne m p i r i c a ls t u d yo ft h ei n f o r m a t i o nc o n t e n to fd i v i d e n d p a y o u t p o l i c yi nc h i n a t h i sd i s s e r t a t i o ni sd i v i d e di n t of o u rs e c t i o n s h as e c t i o nl ，t h ed i s s e r t a t i o n 西v e s t h ed e f i n i t i o n so fd i v i d e n da n do t h e rr e l e v a n tt e r m s ，a n a l y s e st h ei n f l u e n e i n gf a c t o r s w h e nm a n a g e r ss e t t i n gd o w nt h e i rd i v i d e n d p a y o u tp o l i c y , c o m p a r e sd i f f e r e n tt y p eo f d i v i d e n d i ns e c t i o n2 ，t h ed i s s e r t a t i o nr e v i e w sag r e a td e a lo fw e s t e r nl i t e r a t u r eo n d i v i d e n d p a y o u tp o l i c y , m a k e sa no v e r a l lc o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s o fa n db r i e f c o m m e n t so nt h e m i ns e c t i o n3 t l l ed i s s e r t a t i o ns e t sf o m lt h et h e o r e t i c a lb a c k g r o u n d o fs i g n a l i n gh y p o t h e s e sa n dm a k e sd e t a i l so fe a c hs i g n a l i n gm o d e l s i ns e c t i o n4 ，t h e d i s s e r t a t i o ns e l e c t s31ll i s t e dc o m p a n i e so ns h a n g h a is t o c ke x c h a n g et ot e s tt h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nc h a n g e si nd i v i d e n do ft h e1 i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ef l u c t u a t i o no f t h es t o c kp r i c ea n dt h e i re a r n i n g s t h e r ew e r e1 9 8 4e v e n t sb e t w e e n1 9 9 7a n d2 0 0 4 ， w h i c hi n c l u d et h r e es t a t e s ：d i v i d e n di n c r e a s e ，d e c r e a s ea n dh o l d i n gt h el i n e e m p i r i c a l r e s u l ts h o w s ：1 ) a f t e ra n n o u n c e m e n to fac h a n g ei nd i v i d e n d ，e s p e c i a lc a s hd i v i d e n d ， s t o c k ! d r i c ec h a n g e si nt h es a r l ed i r e c t i o na st h ed i v i d e n d 2 、t h ec h a n g e si nd i v i d e n d d og i v et h ei n f o r m a t i o nr e g a r d i n gt h ec u r r e n ty e a r se a r n i n g s 孔em a j o rc o n t r i b u t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o ni st h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h es i g n a l i m p l i c a t i o no ft h ed i v i d e n di nl i g h to ft h ea c t u a ls i t u a t i o n si nc h i n af r o m1 9 9 7t o 2 0 0 4 ，w h i c hp r o v i d e se m p i r i c a le v i d e n c e sf o rt h es u p e r v i s o r st op r o t e c tt h ei n t e r e s t s o fs t o c k h o l d e r sa n df o r t h el i s t e dc o m p a n i e st om a k et h e i rd i v i d e n dp o l i c ym o r e e f f i c i e n t 1 1 i 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 引言 股利政策与融资政策、投资政策并称公司财务三大政策，其之所以重要不仅 仅是因为支付股利涉及的金额巨大和股利决策的重复性，更多、更重要的是因为 股利政策与公司的大多数财务和投资决策活动紧密相关。股利政策对于公司的发 展有着独特的重耍作用，考虑公司所处行业、宏观经济分析、国家政策扶持、法 规。同时结合上市公司的发展目标和实际情况，制定着眼于公司长远发展的股利 分配政策，是公司治理范畴内一个不容忽视的问题。从理论研究的角度而言，资 本结构理论、兼并与收购理论、资产定价理论以及资本预算理论，都或多或少地 依赖于企业的股利政策。 在西方，对于股利政策的研究，早在2 0 世纪5 0 年代就已经开始了，各种观 点“百花齐放，百家争鸣”。西方有关股利政策的文献不胜枚举，特别是2 0 世纪 6 0 年代后期以来，学者们从不同角度、采用不同方法分析探讨相关问题。我国 的相关研究才刚起步，上市公司对股利普遍性地不重视，客观上就导致股利政策 制定的非理性行为；当然，这其中也有资本市场发展不完善、相关法律法规不健 全等制度方面的原因。但是。随着资本市场的发展，上市公司数目增多，公司的 经营决策者会面临着越来越多的与股利政策相关的财务问题和决策问题。这就促 使愈多的国内研究者关注股利政策的理论研究和实证分析，从而为保护股东权 益、规范股利分配行为和上市公司制定股利政策提供客观、合理的依据。 在现代股利政策理论的形成与发展中，几乎所有的学术研究都是围绕着股利 信息而展开的。本文主要依据股利信号传递理论，采用理论探讨与实证分析相结 台的方法，通过我国近年的实际数据进行定量分析，应用回归分析和累计超额收 益分析技术检验我国上市公司股利政策的信号传递效应。文章重点考察我国上市 公司的股利政策是否传递了信息、传递了怎样的信息这两个方面的内容，同时针 对不同股利支付方式进行了信息传递的敏感性测试。文章分为四个部分： 第一，介绍股利及股利政策的相关问题，意在说明股利政策的基本内容。 第二，梳理西方股利政策理论发展脉络，并进行简要评价a 第三，详述信号传递理论和模型及其在西方的经验数据分析。 第四，作为本文的创新部分，对近年的数据进行实证分析。采用定量分析为 主，辅以定性分析的方法。考察我ml - 市公司股利政策的信号传递效应。 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 一、股利政策概述 ( 一) 股利内涵及相关概念 1 、股利的界定 股利是定期由董事会宣布向股东派发的当期收益或留存收益的一部分，通常 股利需征缴个人所得税。一般而言，股利支付方式有现金股利、股票股利、股票 回购、财产股利和负债股利方式；其中，在西方国家，现金股利和股票回购是最 常见的方式，相关的理论及实证研究也比较丰富，而在我国现金股利和股票股利 比较常见。 夺 现金股利( c a s hd i v i d e n d s ) 以现金的方式派发的股利就是现金股利，可细分为：普通现金股利( o r d i n a r y c a s hd i v i d e n d s ) ，一般是每季度宣布派发一次，其来源于公司的当期留存收益： 特别现金股利( s p e c i a lc a s hd i v i d e n d s ) ，一般在公司的财务年末发放：变现现金 股利( 1 i q u i d a t i n gc a s hd i v i d e n d s ) ，来源于当期利润留存之外的其他资金。 公司派发现金股利除了要有累计盈余，还要有足够的现金。派发现金股利， 公司的未分配利润减少；在股本不变的前提下，就会降低每股净资产值，提高净 资产收益率。 夺股票股利( s t o c kd i v i d e n d s ) 股票股利是公司按比例向股东发放新的普通股。一般发放股票股利的方式有 两种：一是由公司可分配利润转增股本，二是资本公积金或盈余公积金转增股本 o 。致使股票数增加2 5 以上的股票股利，称为股票拆分( s t o c ks p l i t s ) 。 公司资本公积金转增股本，在会计处理上仅仅是股东权益的表现形式发生变 化( 即将公司的未分配利润或盈余公积金转化为股本) ，而对股东权益总量没有 影响。它不会导致公司的现金流出，也不会增加公司的资产，其结果是每股收益 下降，每股净资产同比例下降，而净资产收益率保持不变。在我国，资本公积金 转增股本被视为股票股利的一种替代或补充，因而受到投资者的青睐。 夺股票回购( r e p u r c h a s e ) 是指上市公司直接从股东手中赎回自己已发行的股票。赎回的股票不参与每 股收益的计算和利润分配。公司经理通常把股票回购当作现金股利的一种替代方 式。这种方式通常出现在公司的高速成长并进入盈利增长率逐渐下降的稳定阶 。中华人民共和圈公司法第一百六十九条第二款；“法定公积金转为资本时，所留存的 该项公积金不得少于转增前公司注册资本的百分之二十五。” 2 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 段，此时，其经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投 资所需规模。 从理论上讲，在完全信息条件下，现金股利和股票回购对股东而言没有显著 差异，但是在信息不对称条件下，当经理认为公司的股票被低估时，采用股票回 购就可以向投资者传递相应信号。在国外，股票回购通常被作为一种非常重要的 反收购措施；同时，股票回购也可以用于优化公司的资本结构，因为股权融资的 成本较高，适当的进行股票回购，可降低融资成本，提高股票的价值。在我国， 原则上是不允许上市公司回购本公司的股票；如要回购，只是作为一种减资的手 段，且不允许库藏股票。 夺财产股利和负债股利 财产股利是以现金以外的其他资产，如公司的产品、有价证券等发放给股东 作为其股利收入。负债股利是指公司以负债形式发放股利，通常以公司的应付票 据支付给股东，特殊情况也有发放公司债以抵付股利的。目前，财产股利和负偾 股利在我国公司实务中都很少使用，但并非法律所禁止。 2 、相关概念 ( 1 ) 股票拆分 是指公司用一定数额的新股按照既定的比例交换一定数额的流通在外的股 份的行为。股票拆分大概起源于2 0 世纪初，直至现在还是很流行。从会计处理 的角度，股票拆分对公司的资本结构不会产生影响，一般会增加公司发行在外的 流通股数，由此每股市价下跌，而在资产负债表中股东权益各个账户余额均保持 不变。 采用股票拆分，股东权益总额及其构成项目金额都不发生变动；而股票股利 虽然不会引起股东权益总额发生改变，但其各个账户构成项目之间有所调整。从 实际应用来讲，二者之间的差异并不明显，一般只根据监管部门的规定加以区别。 特别，当公司认为其股票价格过低，为提高股票价格，还可采用反拆分 ( 1 t v e r s es p l i t ) 措施，即公司用l 股新股换取2 股以上的旧股。和股票股利及股 票拆分一样，反拆分也可能向市场传递信号，只是这类信号一般都是利淡信息， 表明公司有财务困难；因此，应当慎重使用。 ( 2 ) 几个重要的日期 股利是由公司董事会在“股剥宣告日”( a n n o u n c e m e n td a t e ) 予以公布。在 公告中，董事会应当说明股利将支付给在既定的“股利登记日”内为合法所有者 我国上市公司股利政策信息内涵的实让研究 的股东。股利应当在“股利支付日”划转到相应的股东名下。“除权闩”( e x d i v i d e n d d a t e ) 为某个特定的日期，一般为股利支付f i 前的某天；在除权日前，股利要随 股票一起买卖，也即股票的价格包含股利部分，而在除权r 后，股票的价格中就 不包含股利部分了。股利登记日一般为除权同之前的某个交易日。 ( 3 ) 常用的术语 股本回报率( r e t u r n o ne q u i t y ，r o e ) ，等于公司期末的税后收益( 扣除优先 股利，但包含普通股股利) 与其账面价值之比。该指标可用来度量公司再投资收 益的能力，通常是评价公司的经营效率，即股东投资的回报。投资者往往会希望 这一比率越高越好。 每股收益( e a r n i n g sp e rs h a r e ，e p s ) ，等于总收益除以发行在外的股票股数 ( 一般为报告期内的加权平均股数) 。计算e p s 的时候，也可以使用上一期的收 益，当期收益或是预期未来的收益。 股利支付率( d i v i d e n dp a y o u tr a t i o ) 为当期发放的股利与当期收益之比。该 比率反映了公司将其税后利润中的多大比例分配给投资者。亦可以每股数据表示 d p s r o 。丽 公式( 1 - 1 ) 其中，d p s 为每股股利( d i v i d e n d sp e rs h a r e ) ，为当期发放的股利总额与期末普 通股股数之比。 股利收益率( d i v i d e n dy i e l d ) ，为每股股利与每股市价之比；反应股东通过 以现金股利形式所得到的投资回报率。这一指标提供了一种衡量股票全部收益中 来自股利和股利增值构成的方法，亦可用来度量风险。 股东持有股票的目的是为了获取收益或者支配公司的经营。由于现在资本市 场的不断完善，公司股权越来越分散，所以大多数股东都无法对公司的经营决策 发挥支配作用；这样一来，从客观上讲，股东持有股票的目的就是获取收益。股 票交易的收益来源两个部分：股利收益和资本利得；且后者只有在股票交割时才 能实现，这样，股利收益犹显重要了。 同时，在不完美的市场上，股利在一定程度上传递了公布收益时所未能提供 的经济收益的有关信息，因此，股票价格将对股利变动宣告做出反应。同时，股 利对代理成本有控制作用，会促使公司使用外部市场进行融资；如果受到外部金 。上一期收益是实际数据，而当期收益和预期未来收益是估算数值。 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 融中介提供的监督约束，公司就将会更加关注经营效率。 ( 二) 股利政策 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之，它是公司融资、投资活 动的延续，是其理财行为的必然结果。股利政策之所以重要，不仅仅是因为支付 股利涉及的金额巨大和股利决策的重复性，更多、更重要的是因为股利政策与公 司的大多数财务和投资决策活动紧密相关。公司的任何融资活动和投资活动都应 当权衡成本与收益，合理地运用自有资本有助于降低成本，显然，这就涉及公司 的利润分配问题，那么确定合理的股利支付率就显得相当重要了。现代财务理论 认为，公司的经营目标是实现其价值最大化o ：该目标体现在其股票价格上。总 的说来，恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能够激发 投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期稳定的发展条件和机会。 从理论研究的角度而言，资本结构理论、兼并与收购理论、资产定价理论以及资 本预算理论，都或多或少地依赖于公司的股利政策。 1 、股利政策的内容 公司的净利润主要有两个用途，或留在公司进行再投资，或作为股利发放给 股东。股利政策是建立在公司发展的基础上，以稳定公司的股票价格为核心，主 要包括五个方面内容： 第一，股利发放策略的选择，采用稳定增长的股利政策、固定增长的股利政 策，还是采用剩余股利政策； 第二，股利支付率的确定，即确定实际分配盈余占可分配盈余的比例； 第三，股利支付率的增长行为即确定公司未来股利的增长速度： 第四，股利支付形式的选择，选择派发现金股利、股票股利，还是采用股票 回购的方式发放现金给股东； 第五，股利发放程序的策划，包括股利发放的频率，股利宣告日、登记日、 除权日以及发放日的确定。 在实际经济生活中，公司经理们制定股利政策时会慎重确定每项内容。若是 其中某项内容发生了变动，就可能会改变股东的预期；而这种变动往往是在传递 某种信息，特别是有关公司盈利能力和未来发展的信息，也因此这种变动可能会 直接或间接反应在股票价格变化中。上述五个方面的内容中，有的是需要公司长 。关于这一点学术界有不同的看法，但主流的看法认为现代公司经营的目的是实现企业价 值最大化。 5 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 期执行的政策，比如股利发放策略；有的是可以根据每年的具体经营状况确定的， 比如股利支付形式、股利发放频率及同期的确定。总而言之，保持股利政策整体 的连贯性有助于股东做出恰当的投资决策，也对公司自身的持续有效经营不无益 处。 上市公司发放股利，首先要由董事会制定股利分配预案，具体确定本次分配 的数量、方式及股东大会的相关事宣等；然后分配预案必须经过股东大会批准通 过，公布实施。一般说来，公司发放的股利越多，对股东和潜在的投资者吸引力 越大；而且，股利越高，公司股票的市价越高。从一个方面说，这样有利于公司 进行再融资；但从另一方面讲，过高的股利支付率会使公司的留存收益减少，由 于股利具有一定的“刚性”，这样就会增加公司的资本成本，不利于公司未来的 经营。 股利发放策略是公司在分配股利时应贯彻的基本决策思想，公司经理应当综 合考虑各种因素的影响，选择最适合的股利发放策略。 夺 剩余股利( r e s i d u a ld i v i d e n d ) 策略 指公司在有着良好的投资计划时，根据一定的目标资本结构，测算出投资所 需的权益资本，先从盈余当中留用，然后才将剩余的盈余作为股利予以分配；如 无剩余，则不派发股利。 剩余股利策略的理论依据是m m 的股利无关理论。在完美且完全的市场， 派发股利的高低不会对股价产生实质性的影响，因此经理们在决策的时候无需考 虑股利分配问题。公司的股利政策会随着投资、融资政策的制定而自然确定，因 此股利取决于公司的投资项目和融资能力。剩余股利策略的优点是留存收益优先 保证再投资的需要，有助于降低资本成本；但它会使得公司每年发放的股利额随 投资机会和盈利水平而波动。 夺 固定股利支付率( f i x e dp a y o u tr a t i o ) 策略 指公司将每期盈利的某一固定比率作为股利分配给股东的策略。显然，股利 支付率越高，公司留存的收益越少。固定股利支付率策略首先考虑股利政策，然 后才顾及保留盈余，选择投资项目和融资政策；这恰恰与剩余股利策略相反。 固定股利支付率策略的理论依据是“一鸟在手”理论。股东对获取现在的收 入具有特别的偏好：因此，支付股利的股票比不支付股利的股票更具有吸引力， 股利支付率高的股票比低支付率的股票价格更高实行固定股利支付率策略，使 得股东可以与公司的利益一致，形成公司多盈利、股东多获取股利，公司少盈利、 股东少获取股利的依存局面；但是，这样同样会使得各个期间的股利随公司盈利 6 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 状况波动，而且，真正实施这一策略也并非易事。 夺稳定增长股利( s t e a d i l yi n c r e a s i n gd i v i d e n d ) 策略 指公司将每期派发的股利固定在某一特定水平上，并在较长的时期内保持同 一股利水平不变；当且仅当有足够理由认为未来盈利将会显著地、不可逆转地增 长时，才会提高股利水平。 稳定增长股利策略的理论依据是“一乌在手”理论和股利信号传递理论。稳 定增长的股利政策向股东和潜在投资者传递了一个公司的盈利情况、财务情况稳 定且稳中有升的信息，因而，股票价格会维持在一个相对高位。实行稳定增长股 利策略，会增强股东的信心、稳定股票价格及避免股利支付的无序波动：但是， 该策略很难长期实施，一旦公司出现短暂困难，原有股利水平难以维持，就会给 公司造成灾难性的后果。 低正常股利加成额外股利( 1 0 w e rn o r m a lp l u se x t r ad i v i d e n d ) 策略 指公司事前确定一个较低的基准股利，一般情况下，公司按此金额派发股利； 当累积盈余充裕时，在此基准上加成额外股利( 通常金额较大) 派发给股东。 低正常股利加成额外股利策略的理论依据也是“一鸟在手”理论和股利信号 传递理论，基准股利部分可以补偿股东对现金的偏好，而额外股利部分可以在一 定程度上平衡各期间盈利状况的波动，同时还增加了公司财务上的弹性，因此是 一种颇受青睐的股利发放策略。但是，该策略仍然缺乏稳定性，而且长期施行也 会给股东形成幻觉，一旦发生意外的变动，就会造成股票价格下跌。 2 、股利政策的影响因素 股利政策不仅会影响股东的利益，也会影响公司的正常运行及未来发展，因 此，合理制定股利政策尤为重要。然而，股利政策的制定又往往使得公司面临两 难：高支付率有利于提升公司股票的价格，但同时可能会造成资金周转问题，影 响未来的盈利能力。公司必须权衡这两个方面，尽可能做出合理决策。 影响股利政策的因素是很多的，有的来自市场约束力量，有的是公司自身经 营需求支配的；且这些因素之间也是相互联系、相互制约的。综合起来，主要涵 盖法律限制、经济限制、财务限制以及其他方面。 ( 1 ) 法律限制 一般而言，各国的法律都不会直接限定公司一定要派发股利，但对其在某些 情况下具备派发股利的资质做出严格限制。公司相关法律法规分别对公司的资本 保全、企业积累、净利润、超额累计利润以及税收等方面做出规定。 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 目前在我国，公司的股利政策受到公司法、证券法和证监会下发的股 份公司规范意见、股票发行与交易管理、以及国务院国有资产监督管理委员 会和财政部下发的一些规定的规范和约束。 ( 2 ) 经济限制 经济类因素主要涉及到公司股利政策制定的系统性环境影响，从国家的宏观 经济状况、通货膨胀、资本市场的有效程度到公司所处行业的发展态势，都会对 公司的股利政策制定具有一定的影响。如在半强式有效市场( s e m i s t r o n ge f f e c t i v e m a r k e t ) 。，现金股利是最重要的股利支付形式，随后股票回购开始流行，而在 弱势有效市场( w e a ke f f e c t i v em a r k e t ) ，投资者更偏好股票股利；同时，在相对 有效率的市场，企业的融资环境也会相对宽松，即在其他条件不变的情况下，市 场越成熟，公司融资就越有效率。 ( 3 ) 财务限制 企业处于不同的生命周期，其收益水平和收益增长情况具有明显的差别，那 么相应的股利政策也会受到影响而有所不同。即使处于同一发展阶段的企业，其 自身的盈余稳定性、资产流动性及举债能力、投资机会、资本成本、债务需要等 都会在不同程度上影响股利政策，因而，在制定股利政策时要充分考虑上述各因 素。 除了上面三类因素，还有其他一些特定情况，如债务合同约束、股东的偏好 及对控制权的稀释等问题也会对股利政策产生实质性影响。 3 、股利政策与股票内在价值企业价值 一种资产的内在价值取决于持有该资产可能带来的未来现金流入的现值，即 v 一鲁+ 斋+ 南+ 。善南 馘2 ， l + r ( 1 + r ) 1 ( 1 + r ) 3智( 1 + r ) 其中，v 代表资产的内在价值，c t 表示第t 期的现金流。r 是适当的折现率。 将收入资本化法运用于股利政策与股票内在价值的关系中，可建立股利贴现 模型。根据对股利增长率的不同假定，股利贴现模型可分为零增长率模型、固定 增值率模型、三阶段增长率模型和多元增长率模型等。最早的股利贴现模型是 。实证研究表明，美国、英国、加拿大、澳大利亚等国的资本市场已达到半强式有效，相关 文献有b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 、j e s e n ( 1 9 7 8 ) 、w a t t s 和z i m m e r m a n ( 1 9 8 6 ) 等 。在选用折现率时不仅要考虑货币的时间价值而且应该反映未来现金流的风险程度。 8 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 19 3 8 年w i l l i a m s 和g o r d o n 提出的，其普遍的数学表达式为 v = 雨d i + 裔+ 裔p 善裔 蜮( 1 3 ) 1 + r ( 1 + r ) 2( 1 + r ) 智( 1 + r ) 其中，v 代表资产的内在价值，b 表示第t 期的普通股股利，r 是适当的折现率， 又称为资本化率( c a p i t a l i z a t i o n r a t e ) 。 零增长率模型( z e r o - g r o w t hm o d e l ) ，是股利贴现模型的一种特殊形式，它 假定了股利是固定不变的，即 d l = d 2 = d 3 _ = d 。= d 将上式代入公式( 1 - 3 ) ，化简即为零增长模型 v ：旦 r 公式( 1 5 ) 固定增长率模型( c o n s t a n t g r o w t hm o d e l ) ，又称为g o r d o n 模型，是股利贴 现模型的另一特殊形式。模型假定：股利支付是永久的，每期股利增长率是一个 常数g ，且贴现率大于股利增长率。根据假设，公式( 1 - 3 ) 转化为 v = 熹+ 南裔。= 掣+ 帮+ 帮+ ：坠f ! 曲：旦l 公式( 1 - 6 ) 其中，d 。是第1 期支付的股利。显然，零增长率模型是固定增长率模型的特例。 9 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 三阶段增长率模型( t h r e e - s t a g e g r o w t hm o d e l ) ，最早是由m o l o d o v s k y 提出 的，现在仍然被许多投资机构广泛使用。该模型将股利的增长分成三个阶段：在 第一个阶段( 期限为零到a ) ，股利增长率为常数g ，；第二个阶段( 期限为a 十l 到b ) 是股利增长的转折期，股利增长率以线性方式从g 。变化为g 。；第三阶段 ( 期限为b 之后，直至永远) 股利增长率是公司长期的正常增长率，为常数g 。 根据企业的生命周期，在第二阶段股利增长率一般是递减的。( 如图1 1 所示) 图1 - 1三阶段增长率模型 在第二阶段内，时点t 的股利增长率为 g l - g i - b 喁) 嚣，g i g 。 公式( 1 - 7 ) 满足上述假设，并已知g 。、g 。、a 、b 和期初的股利水平d 。t 即可推导出 三阶段增长率模型的计算公式为 v - o o 善al 晋j t + 。塞。 帮 + 群晶洲m ， 显然，公式( 1 - 8 ) 中三项分别对应股利的三个增长阶段。f u l l e r 和h s i a ( 1 9 8 4 ) 重新界定了模型的假定条件，在充分考虑到股利增长率变动的情况下建立了h 模型，从而简化了三阶段增长率模型中计算过程：在已知股票当前市价条件下， 可以直接计算内部收益率。 多元增长率模型( m u l t i p l e g r o w t hm o d e l ) ，假定在某一时点t 之后股利增长 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 率为常数g ，在此之前股利增长率是可变的，即 v 一钟i + r ) ) 1t + 高恼 公式( 1 9 ) 比较上述各模型，可知三阶段增长率模型是多元增长率模型的特例；如果 t = o ，则多元增长率模型亦可转化为固定增长率模型。 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 二、西方股利政策理论及评述哪 股利政策是公司经理们所面临的重要财务决策，同时它也是经济学家们关注 的重要问题。西方国家关于股利政策的研究历史较为悠久，研究成果也十分丰富。 最早，关于股利政策的研究是同证券估价联系在一起的，很少作为一个专门的领 域展开讨论。1 9 5 6 年，哈佛大学教授j o h nl i n t n e r 首次提出了公司股利分配行为 的理论模型，而1 9 6 1 年m i l l e r 和m o d i g l i a n i 的经典性论文股利政策、增长和 股票股价所提出的“股利无关假说”，则成为股利政策理论的基石。此后的近 4 0 年里，股利政策理论得到了进一步的丰富和发展，并逐渐成为企业金融学的 重要内容之一。 从不同角度、采用不同方法进行分析研究，学者们提出了各异的股利政策理 论和假说。有的观点无法得到实证数据的支持，而有的观点则由于使用不同的方 法而得出相互矛盾的实证结果，以至于著名学者b l a c k 感慨地说：“我们越是深 入地考究股利，就越觉得它像一个谜。”。归纳起来，对于股利政策的理论研究， 依据内容可分为股利有关论和股利无关论：依据市场的特性可分为完全市场条件 下的股利政策理论和不完全市场条件下的股利政策理论；依据研究方法，可分为 规范研究和实证研究等。 ( 一) 传统f j 娇l j 政策理论及评述 西方传统股利政策理论主要是围绕着股利政策是否影响公司价值展开争论 的，由此形成了两派截然不同的观点：一是以g o r d o n 等人为代表的股利相关论； 另一是以m i l l e r 和m o d i g l i a n i 为代表的股利无关论。 1 、“一鸟在手”理论( b ir d - i n t h e h a n dt h e o r y ) “一鸟在手”理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”。该理论的主要论点 是：( 1 ) 股票价格与股利支付率成正比；( 2 ) 权益资本成本与股利支付率成反比。 因此，公司只有采取高股利支付率政策，才能使企业价值最大化。可见，“一鸟 在手”理论认为股利政策与企业价值息息相关，支付的股利越多，股票价格越高， 企业价值越大。 “一鸟在手”理论可以说是广为流传且最为持久的股利理论，其初期表现 为股利重要论，后经w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 、l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 、w a l t e r ( 1 9 5 6 ) 和g o r d o n 。鉴于西方的理论研究和实证检验中多数把股票回购等涵盖与研究领域，故称为支付政策 ( p a y o u tp o l i c y ) = 而我国原则上不允许进行股票回购，故为狭义的股利政策( d i v i d e n d p o l i c y ) 。在本文叙述中，不对二者进行严格区分。 。转引自新帕尔格雷夫经济学大辞典) 。f i s c h e rb l a c k “t h ed i v i d e n dp u z z l e ”，j o u r n a lo f p o r t f o l i om a n a g e m e m ，1 9 7 6 ，5 - 8 1 2 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 ( 1 9 5 9 ) 等研究发展成为“一鸟在手”理论。 ( 1 ) l i n t n e r 的研究 1 9 5 6 年，学者l i n t n e r 的开创性研究揭开了股利理论研究的序幕。从美国的 6 0 0 多家上市公司中，他选取了2 8 家有着不同背景的公司进行研究，发现这些 公司基本都实施稳定的股利政策；盈利是决定股利变动的最重要因素；公司经理 先确定股利政策，然后在此基础上再确立其他政策( 如融资政策) 。在改变股利 政策时，公司经理显得非常谨慎，大多数公司都设有目标( 股利) 支付率，除非 盈利有一个未预期的巨幅变动，否则股利支付都应当保持稳定；特别是削减股利 的举动，一般公司都不倾向于采用。 l i n t n e r 建立的模型表述如下： d ：= e 。 d t d t 1 = a ，+ c ( d ；一d i ( i i ) ) + q t 公式( 2 - 1 ) 公式( 2 - 2 ) 其中，d ：表示公司j 的预期股利支付额，d ；。表示公司i 的实际股利支付额， 吒表示公司i 的目标支付率，e 。表示公司i 在第t 期时的盈利，a ；表示公司i 股 利增长的常数项，c i 是局部调整因子，矗是随机误差项。通过实证分析，该模型 可解释研究样本中8 5 的股利变动。 f a m a 和b a b i a k ( 1 9 6 8 ) 选取了1 9 4 6 一1 9 6 4 年间的3 9 2 家主要工业企业的数 据，检验l i n t n e r 的模型，其结果支持l i n t n e r 的结论。随后也有很多研究结果支 持这一结论。 ( 2 ) g o r d o n 等人的研究 g o r d o n 是“一鸟在手”理论最主要的代表人物，其代表性著彳乍有股利、 盈利和股票价格( 1 9 5 9 ) 、投资、融资和企业价值( 1 9 6 2 ) 、最优投资和财务 政策( 1 9 6 3 ) 等。1 9 5 9 年，g o r d o n 就当时流行的盈利假说( e a r n i n gh y p o t h e s e s ) 。、股利假说( d i v i d e n dh y p o t h e s i s ) o 和盈利与股利假说做了精辟的分析，得出结 论：盈利假说、盈利与股利假说都不成立，而理论和实证分析均支持股利假说， 即投资者购买股票是为了获取股利，公司盈利在股利和留存收益之间的分配确实 能够影响股票价格。 m 盈利假说是指投资者为了获得盈利而购买股票，道理在于不管是否确实分配给他投资者 一旦成为股东就对公司每股盈利具有所有权 。股利假说是指直觉上投资者是为了股利而购买股票，因为股票确实能够给他带来股利。 1 3 我国上市公司股利政策信息内涵的实证研究 1 9 6 2 年，g o r d o n 根据一些假设条件：( 1 ) 无外来资金用于再投资，留存收 益是企业扩大再生产的唯一资金来源；( 2 ) 企业的再投资收益率保持不变；( 3 ) 企业的资本