（国际法学专业论文）我国创业板市场的监管法律问题研究.pdf

i 摘 要 摘 要 世纪之交，全球经济出现了向知识经济转化的趋势，而知识经济的形成与 发展离不开资本市场特别是创业板市场的支持。 创业板市场在我国的出现是经济 发展的必然。但创业板市场作为一个新兴的、不成熟的市场，如何科学地设计和 实施创业板的监管制度将决定着能否有效地保护投资者的利益， 最大限度地降低 证券市场的风险和促进创业板健康、高效、稳定发展。因此，有必要深入研究创 业板监管的相关理论。 本文拟从法学的角度对创业板监管的基本原理做出一些解 释，努力构建创业板监管法律制度的基本框架，期望自己的若干具体制度设计能 够对我国未来创业板监管法律制度的实践有所裨益。 本文共分为七部分。 第一部分为导言，指出研究创业板监管法律制度的时代背景及研究意义与 研究方法。 第二部分界定创业板市场的含义和特征，介绍了海外创业板的三种运行模 式，和创业板市场的在我国的发展沿革以及相关概念的比较。 第三部分介绍创业板市场监管的经济学理论基础，并说明了监管的必要性、 监管的原则、理念和目标。 第四部分比较研究海外主要的创业板市场的监管模式和具体监管规则，为 构建我国的监管制度提供思路。 第五部分分析我国证券监管的现状和存在的问题，并提出相应的改善建议。 第六章为架构我国创业板市场监管的设想。从加强上市公司监管、交易监 管、信息披露制度和保荐人制度四个方面进行论述。 第七部分为结语。强调监管的实现还应借助法律之外的社会整体环境的改 善，并指出本文研究的局限性。 关键词：创业板，监管，法律构架 ii abstract at the turn of the century, the global economy is transforming to intellectual economy, which formation and development depend on the support of capital market, especially growth enterprise market. the establishment of growth enterprise market is the necessity of economic development. since growth enterprise market is a new and immature market, how to design and implement the regulatory system of growth enterprise market will determine if we can efficiently protect the investors benefit, decline the risks of securities markets, and prompt growth enterprise market to healthily, efficiently and stably develop. therefore, it is necessary to deeply study the theories related to the regulation of growth enterprise market. this dissertation will give explanations to the basic principle of the regulation of growth enterprise market from the legal aspect, try to design the frame of regulatory legal system of growth enterprise market, and hope that my detailed designations can do some good to the prospective regulatory practice of chinese growth enterprise market. there are seven parts in this dissertation. part one, as the introduction of the dissertation, indicates the background, significance and research method of the study on regulatory legal system of growth enterprise market. part two introduces the definition and characteristics of growth enterprise market, three types of operating mode and developing history of growth enterprise market in china, and makes comparison of relevant concepts. part three introduces economic theoretical fundamental of the regulation of growth enterprise market, and illuminates the necessity, principles, ideas and goals of the regulation. part four comparatively studies on the regulatory mode and detailed regulatory rules of major overseas growth enterprise market, which provides thoughts for constructing chinese regulatory system. part five analyzes the current conditions and problems of securities regulation in china, and then puts forward the corresponding proposals for improvement. part six is assumption of constructing the regulatory system of chinese growth enterprise market. my exposition is from four aspects: strengthening the regulations to listing companies and trading, information disclosure system and sponsor system. part seven is epilogue, which emphasizes that the realization of regulations also shall be in virtue of the improvement of social environment besides laws, and pointed out the limitations of the study in this dissertation. keywords: growth enterprise market, regulations, legal construction 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 导言 导言 “十一五”规划纲要中，党中央、国务院把增强科技自主创新能力、建设创 新型国家作为一项国家战略。科技创新是下一步经济社会发展新的着力点，关系 到我国经济增长方式的转变，关系到全面建设小康社会和和谐社会的伟大进程。 而构建支撑自主创新的金融体系，资本市场是实施自主创新战略的重要渠道。概 括起来，资本市场对带动高科技产业发展和引导经济转型发挥着三大积极作用： 一是资本市场与风险投资相互联动的市场选拔机制， 为高科技产业的创新和发展 提供了动力；二是资本市场通过股权激励机制，充分调动了科技人员的积极性； 三是资本市场为创新企业提供了资金和相关的社会资源，使其迅速形成竞争优 势。 目前，我国资本市场仍旧存在着不少的困难和问题。特别是直接融资比重仍 然偏低，严重制约了资本市场在资源配置中基础性作用的发挥；多层次的资本市 场体系尚未形成，还难以有效满足自主创新型企业的投融资需求。因此，大力发 展直接融资，建设多层次资本市场，已经成为我国现阶段经济发展和贯彻实施自 主创新战略最为重要和紧迫的任务之一。1基于上述认识，国务院于 2007 年 8 月 批复以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设方案，从周小川在“2000 年 中国企业高峰会”上表示我国拟推出二板市场起，尘封近 7 年的创业板市场建设 又浮出水面。2008 年 3 月 21 日，证监会面向社会发布了关于创业板市场建设的 第一份法律文件的征求意见稿 首次公开发行股票并在创业板上市管理办法 （征求意见稿） （以下简称 管理办法 ） ， 规定了创业板的上市规则， 发行条件、 发行程序、信息披露和监管与处罚办法。 通过对于管理办法的研读和国际已建设的创业板市场的通行做法来看， 与主板市场相比, 创业板的上市公司无论在过去的业绩、未来的盈利条件、上市 股本的市值等方面的标准都比进人主板市场要低。此外, 创业板市场与主板市场 的运作规则在本质上没有什么区别, 目前股市的一些恶习极有可能会延伸到创 业板市场上去, 加之创业板市场的涨跌幅度弹性更大, 炒作题材更加丰富, 这些 都使得创业板市场蕴藏着巨大的风险。就美国的经验而言, nasdaq 的近七成 的退市率就充分证明了创业板市场的风险远远大于主板市场。 发达的美国市场尚 且如此, 我国启动创业板所面临的风险就更应引起高度重视。 面对种种风险，我们不能因为担心风险而“因噎废食” ，而应该在总结吸取 各国创业板的实践经验和教训的基础上， 为我国的创业板市场建立一套有效的市 1 周正庆： “构建和完善我国多层次资本市场在第五届中小企业融资论坛上的讲话” ，深交所 2006 年 12 月。 2 场监管和风险控制机制，为创业板市场的稳健运行保驾护航。我们应当在创业板 的设立前期充分考虑到各种未来面临的风险和现有配套制度的缺陷， 通过事前防 范的方式、以立法的形式将适合于我国创业板市场特点的监管法律制度确立下 来，而不要等问题出来了再疲于应对。本文正是笔者建立在对我国法律、经济、 社会环境的分析上，并汲取海外市场的成功经验，对我国创业板的监管法律制度 建设提出的一点建议。 3 第 1 章 创业板市场概述 第 1 章 创业板市场概述 1.1 创业板市场的概念和特征 1.1.1 创业板市场的概念 创业板市场（growth enterprise market） ，又称“二板市场” （the second board） ，泛指那些上市标准低于传统证券交易所主板市场（the main board） ，主 要为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和 成长空间的证券交易市场。 1.1.2 创业板市场的特征 创业板市场作为近年来迅速发展壮大的新兴证券市场，其与主板市场相比， 具有以下特征： 1、上市企业的高风险性与高成长性特征。由于创业板上市公司属于初创时 期，规模小、业务少，所处行业多属新兴行业，企业面临的技术风险、市场风险、 经营风险以及内幕交易和操纵市场风险都比主板市场高很多。与高风险性相对， 创业板上市公司还具有高成长性特征，由于其处于企业发展周期的初期，在获得 战略扩张所需的充足资金后又有巨大的上升空间。 2、全流通市场，但对高层管理者售股有一定限制。从国外经验看，创业板 市场上市公司股票在全额流通的前提下， 同时提出对部分股权给予一定时限的流 通限制，主要是为了提高公众对创业板市场上市公司的信用度，并避免创业者套 现可能对新上市公司带来的影响。 3、上市标准不同。主板市场针对的是较大型、经营业绩较好的成熟企业， 证券交易所对上市公司的规模、财务状况有严格的规定。而创业板是为无法达到 主板市场上市标准的新兴中小企业创设的直接融资渠道，对上市公司的资本规 模、营业期限、前期盈利记录等方面规定的相对宽松，从而满足了中小企业发展 的资金需求，达到国家扶持新兴行业和振兴科技的效果，也满足了投资专业机构 和个人的风险偏好。但为了平衡风险和收益，保护投资者利益，创业板的上市标 准在“高成长性”定性指标上要严于主板市场。 4、交易制度不同。由于创业板市场高科技创业企业高风险性、规模较小、 易于大股东控盘等因素造成了创业板市场流动性差，股价容易产生大幅波动，美 国 nasdaq 首次成功地引入了坐市商制度，较好地维持了创业板市场证券的流 通性、价格公正性、交易高效性和市场连续性，并大大抑制了市场投机心理和投 4 机可能性。这种创新的制度被之后的大部分国家的创业板市场效仿并改良。 5、风险控制体制不同。创业板市场是风险相对较高的市场，所以它需要实 行比主板市场更加严格的监管制度，其主要体现在建立严格的信息披露制度、保 荐人辅导要求和完善上市公司的治理结构。2 1.2 创业板市场的模式 1.2.1 海外创业板市场的主要模式分析 各国的创业板市场的运作模式大体分为三类： 1、完全独立的运作模式。完全独立运作模式下的创业板市场与主板市场相 比，拥有独立的交易系统、监管系统和市场规则，完全是另外一个市场。比如美 国的 nasdaq 市场、日本的 jasdaq 市场、台湾的 rose 市场和法国的“新市 场”都是典型的代表。 2、准独立的运作模式。准独立运作模式下的创业板市场与主板市场拥有同 样的交易系统，但两个市场拥有各自独立的市场规则。主板市场和创业板市场的 地位实质上是独立和平等的。如欧洲新市场（euro-nm）和香港的创业板市场 （gem） 。 3、附属市场运作模式。附属市场运作模式下的创业板市场完全附属于主板 市场，不仅与主板市场拥有相同的交易系统和规则，还与主板市场拥有相同的监 管系统和监管标准， 不同之处只是上市标准的差别， 采用这种模式的有英国 aim 市场、新加坡的 sesdaq 市场、马来西亚的 mesdaq 市场等。3 1.2.2 我国建立创业板市场的模式选择 笔者认为，我国拟建立的创业板市场的运行模式应该选择相对独立模式。我 国这种相对独立的运行模式应该是界于准独立模式和附属市场模式之间， 即我国 的相对独立模式要有自己的特色。首先，在发行标准、交易方式、定价机制和监 管体制上要相对独立而不要受制于主板。其次，还要强调创业板服务于主板的功 能，能够作为主板市场下市的后台和上市的前台，以保障主板上市公司的质量。 2 张伟：硕士论文论中国创业板市场的法律制度构建 ，安徽大学 2005 年，3-4 页。 3 李光荣、黄育华主编： 中国二板市场创业板市场 ，中国金融出版社，2000 年 10 月第一版，第 88 页。 5 1.3 中国创业板市场的发展和相关概念比较 1.3.1 我国创业板的发展历程 事实上, 在中国推出创业板的努力很早就已在进行中。1998 年 12 月, 当时 的国家计委曾向国务院提出“尽早设立创业板块股票市场的问题”, 随后 1999 年 1 月深交所就向中国证监会递交了 深圳证券交易所关于进行成长板市场的 方案研究的立项报告 。2000 年 10 月份开始, 为了备战创业板, 深圳证券交易 所的 a 股发行及上市被停止。然而, 2001 年全球的科技网络泡沫逐渐破灭, 海 外的创业板市场遭遇了巨大困难, 在深交所推出创业板的设想被束之高阁。 之后, 创业板市场也迟迟未能推出, 主要原因是当时中国整个资本市场的成熟程度远 远不够, 达不到推出创业板的要求, 而且创业板上市条件太低, 在主板市场都还 存在过度投机弊病时, 创业板更是无法保障投资者利益, 此外, 创业板推出也很 可能对当时的主板市场造成严重冲击。2002 年 11 月, 深交所在给中国证监会 关于当前推出创业板市场建设的思考与建议报告中,建议采取分步实施的方 式推出创业板, 全国人大常委会副委员长成思危也针对稳步推进创业板提出了 分三步走的建议: 第一步是把证监会发审委已经通过的小盘股集中起来, 开辟中 小企业板块; 第二步是适当降低条件, 逐步扩大这个板块; 第三步是条件成熟时 建立一个完整、独立的创业板。于是, 2004 年 5 月 27 日中小企业板正式在深 交所启动。4 2007 年 8 月，国务院批复以创业板市场为重点的多层次资本市场体系建设 方案，尘封近 7 年的创业板市场建设又浮出水面。2008 年 3 月 5 日上午，国务 院总理温家宝在政府工作报告中指出，优化资本市场结构，促进股票市场稳定健 康发展，着力提高上市公司质量，维护公开公平公正的市场秩序，建立创业板市 场，加快发展债券市场，稳步发展期货市场。2008 年 3 月 17，证监会主席尚福 林在全国证券期货监管工作会议上表示，2008 年将加快推出创业板，积极发展 公司债券市场，力争多层次市场体系建设取得突破。完善制度体系与配套规则， 争取在今年上半年推出创业板。2008 年 3 月 22 日，证监会正式发布首次公开 发行股票并在创业板上市管理办法 ，就创业板规则和创业板发行管理办法向社 会公开征求意见。5 4 杨定华： “我国创业板市场发展研究” ， 时代金融 ，2007 年 01 期，20-21 页。 5 参见新浪网创业板大事记 ， 期：2008 年 03 月 22 日。 6 1.3.2 相关概念比较 1、主板市场与中小企业板 中小企业板块是主板市场的组成部分， 其总体设计可以概括为两个不变和四 个独立： （1）两个不变。中小企业板块运行所遵循的法律、法规和部门规章，与主 板市场相同； 中小企业板块的上市公司符合主板市场的发行上市条件和信息披露 要求。 （2）四个独立。中小企业板块是主板市场的组成部分，同时实行运行独立、 监察独立、代码独立、指数独立。运行独立是指中小企业板块的交易由独立于主 板市场交易系统的第二交易系统承担； 监察独立是指深圳交易所将建立独立的监 察系统实施对中小企业板块的实时监控， 该系统将针对中小企业的交易特点和风 险特征设置独立的监控指标和报警阀值； 代码独立是指将中小企业板块股票作为 一个整体，是用于主板市场不同的股票编码；指数独立是指中小企业板块将在上 市股票达到一定数量后，发布该板块独立的指数。6 2、中小企业板与创业板 中小企业板只是创业板的过渡形态， 中小企业板的自身局限性决定了其难以 发挥创业板的作用。两者主要差别见下附两表： 表 1.1： 上市条件 运作模式 设立时间 中小企业板 上市条件高，接近 于主板市场 采取非独立的附 属市场模式，也称 一所两板平行制 较早，先于创业板 创业板 上市条件较为宽 松 采取独立模式，即 创业板与主板市 场分别独立运作 较晚，后于中小企 业板 6 万兰英编著： 中国创业板市场的理论与实践 ，经济管理出版社，2006 年 5 月第一版，第 213 页。 7 表 1.2： 1.主体资格的区别 4.赢利要求的区别 中小企业板：要符 合 公司法 和 证 券法的相关要求 创业板：公司章程 还必须要符合创 业板上市规则的 有关要求 中小企业板：要求 上市公司近三年 连续盈利 创业板：对上市公 司盈利要求低，更 侧重于公司的发 展潜力 2.公司组织结构的 区别 5.业务要求的区别 中小企业板：要符 合 公司法 和 证 券法的相关要求 创业板：采用更严 格的制度，如独立 董事、薪酬委员 会、审计委员会等 中小企业板：无特 别要求 创业板：要求公司 主营业务应突出 和较大的业务增 长潜力 3.股本规模的区别 6.股权结构的区别 中小企业板：发行 前股本总额不少 于人民币 3000 万 元；发行后股本总 额不少于人民币 5000 万元 创业板：ipo 后总 股 本 不 得 少 于 3000 万元 中小企业板：要求 发起人认购的股 本数额不少于公 司拟发行的股本 总额的 35 创业板：对发起人 数量及持股比例 不做严格要求 8 第 2 章 创业板市场监管的理论 第 2 章 创业板市场监管的理论 2.1 市场监管的经济学分析 对市场的监管首先是个经济学的话题，于是，就有了监管经济学的提法，并 形成了各种不同的学术流派，以回答为什么要对市场实行监管，监管者与被监管 者的相互关系以及如何实施监管，主要有公共利益论、监管俘虏论、监管新说和 近年来发展起来的法律不完备性理论。 2.1.1 公共利益论 (public interest theory) 一直到 60 年代初期， 为经济学家们所接受的有关监管的正统经济理论是 “公 共利益论” （也称“社会利益论” ） 。该理论认为，监管是减低或消除市场失灵的 必要手段。通过监管能够取得社会利益，提高潜在的公共福利。该观点假定市场 失灵的三种情况是： 第一种情况是信息不对称(asymmetric information)。新古典经济学理论中， 假设信息是完全的，而事实上，由于双方所处的地位不同得到的信息并不对称。 根据信息在合同双方之间分配的不对称性分为两种情况： 一种情形是在签订合约后，一方试图扼止对方信息来源的道德风险(moral hazard)；另一种情形是买卖双方签订合约前，掌握信息多的一方会进行逆向选择 （adverse selection） 。由于信息是稀缺有价值的资源，故在私人市场上供给不足， 政府必须采取措施，降低信息搜寻成本，促进信息披露。 第二种情况是外部效应（externalities） 。外部效应是指未被市场交易包括在 内的额外的成本或收益。当存在外部效应时，作为经济决策之依据的价格，就不 能精确的反映边际收益和边际成本，结果资源配置就会偏离帕累托最优状态。负 外部效应的存在使得私人部门过多的生产产品， 正外部效应的存在则会使私人部 门不愿提供更多的产品。如果不对外部效应加以矫正， “看不见的手”将会把经 济引入歧途。 第三种情况是垄断（monopoly）的存在。在垄断条件下，由于只存在一个 或少数几个供应商， 他们可以通过减少产量、 提高价格的方法来达到利益最大化。 这时出现了社会净损失，社会总收益比完全竞争条件下要小，因此需要政府对其 行为加以限制，使市场机制真正发挥作用。 公共利益论是最早出现也是发展的最完善的监管理论， 它从市场失灵的原因 和后果出发论述了监管存在的理由、可能的监管范围和监管的总体目标，认为通 过监管可以消除市场失灵所带来的价格扭曲， 从而弥补市场机制在资源配置过程 9 中的效率损失。但是它不能说明这种监管的需求是如何转化为监管实际的，不能 说明为什么监管者会背离初衷而与被监管者形成相互依赖的关系，更重要的是， 公共利益理论缺乏实证支持，许多行业被监管，并不是由于其垄断程度较高或者 比较容易引起垄断，也不是由于它们所产生的外部性很大。 2.1.2 监管俘获论 (capture theory of regulation) 到了 20 世纪 70 年代后，人们把注意力从研究“市场失灵”转向决策的具 体过程，尤其是公共政策的制定，由此产生了监管俘获论。该理论认为监管当局 在其生命周期中， 力量逐渐被监管对象成功削弱并最终反被置于被监管者的影响 下。监管提高的是被监管产业的利益，而不是社会福利。有人甚至认为有些监管 机构本身就是某些利益集团活动的结果， 认为这些利益集团为了逃避市场竞争和 保护自己的利益，要求政府提供监管。 该理论的积极意义在于将人们的注意力从以往的仅仅从经济学理论出发对 监管进行研究，转向对监管者实际行为和动机的考察，说明了究竟是什么原因导 致度监管的需求。为政府科学制定与实施监管政策敲起了警钟，因为在政府监管 中取食存在着寻租和创租情形。但是，它不能解释监管怎样为产业部门所控制和 利用，因为消费者、劳工、厂商这些利益集团都要受到监管的影响，为什么监管 唯独会被产业部门所控制。俘获论也难以解释为什么许多产业先前被监管，但到 后来又被放松的事实。 2.1.3 监管新说 1971 年斯蒂格勒（stigler）的论文经济监管论的发表，奠定了经济监 管论的基础。他把监管看成一种商品，由监管的需求和监管供给共同决定。从监 管需求上看，利益集团则从政府监管中可以获得控制竞争者的进入、货币补贴等 好处。而监管的供应则来自于需要选票的政治家。由于利益集团明白通过监管能 从政治家那里得到好处，所以，他们愿意承担相应的成本。监管就是在这种供求 关系的相互作用下产生的。 经济监管论保留了公共利益论关于市场失灵的假设， 同时也利用了监管俘获 论关于监管需求原因的观点。它将经济学中的供求理论引入监管，论述了监管的 供给是如何产生的，监管的供给与需求之间又是如何相互作用的。它可以解释哪 些人可以通过监管获得好处， 哪些人将承担监管的成本， 监管将以何种形式实施， 以及监管对资源配置的影响。7 后来，随着研究的深入，先后出现了芝加哥学派的利益集团说、夏特夫的生 7 张杰：硕士论文中国证券市场监管模式的创新研究 ，吉林大学 2006 年，2-4 页。 10 命周期论、泰勒尔（taylor） 、施莱弗（shleifer）的代表人假说和许成钢、皮斯 托（pistor）的法律不完备性理论等。 2.1.4 法律不完备性理论（incomplete law theory） 不完备法律理论是伦敦经济学院许成钢教授和美国哥伦比亚大学法学院卡 塔琳娜皮斯托教授于 2000 年开始共同提出并发展出来的，该理论提出后受到 学界的广泛关注。 该理论是从对比监管者与法庭的差别来定义监管的人为无论是“市场失灵” 还是“监管科结局诉讼成本”的理由都不能完美地解释监管的必要性问题。现在 的假设是现实中的法律是不完备的， 因为制定法律是不可能完全预见将来的变化 情况，法律总有空子可寻。于是，根据贝克-斯蒂格勒方法制定最优法律的前提 已经不存在， 其结果不能最优。 因此， 在法律不完备的情况下， 只依赖法庭执法， 会带来阻吓不足或者阻吓过度。可见该理论强调立法与执法的交叉作用，完善不 完备的法律正是监管的基本功能。但监管者与立法者不同，它是要在不完备的法 律与复杂的现实之间找到一个折衷方案， 它所拥有的是一种见机行事的相机性的 “剩余权力” ，当它面对金融市场内的问题时，有权力变更市场法则，只要在原 则上符合法律即可。 法律的不完备性理论仍然是在前面几种经济监管理论基础上， 结合法律的特 性发展形成的，在“依法监管”的意义上具有先进性。8 2.2 创业板市场监管的特殊根源 用经济学的理论来分析和研究对市场监管的根源和合理性是必要的， 但这还 不足以解释创业板市场监管的特殊根源。 对创业板市场进行监管的特殊根源在于 创业板市场的特征所导致的高风险性。 创业板市场风险的产生根源于证券市场的 一般性特点，并且由于创业板市场区别于主板市场的上市标准、退市标准和交易 规则，创业板又具有高于主板市场的特殊风险。 2.2.1 证券市场风险的根源 从证券市场的角度讨论风险，在逻辑上必须以对风险的准确把握为起点。风 险是指由于各种不确定因素导致行为主体蒙受损失的可能性， 风险的最主要特征 就是不确定性。我们认为，证券市场风险所指的就是在证券市场中由于各种不确 定性因素导致证券市场行为主体的证券资产蒙受损失的可能性。 这种蒙受损失的 8 金泽刚： 证券市场监管与司法介入 ，山东人民出版社，2004 年 6 月第一版，2-8 页。 11 可能性是由于证券市场价格难以预期的波动性造成的。 证券业之所以风险高，易于动荡，缺乏内在稳定性，主要是以下因素所决定 的： 1、证券市场容易产生过度投机。证券市场上的投机是相对于投资而言的。 投资者购买股票的目的是取得股息，他们希望从公司的发展中获得长期回报。而 投机者购买股票的目的则是为了在短期内获取不同股票之间的差价， 从低买高卖 中获得较高的利润。对于股票市场来说，投资者与投机者都是不可缺少的，众多 的投资者使市场具有稳定性，而投机者的投机活动则使市场充满流动性。但是， 如果证券市场价格长期地、普遍地、严重地背离其内在的投资价值，市场上多数 投资者的主导性行为倾向于短期操作，致使证券市场的固有功能无法正常发挥， 这种状态可被认为是过度投机。适度的、理性的投机对证券市场是有益的，而过 度的、非理性的投机则是有害无益的。因为，证券市场的过度投机必然造成股市 价格的暴涨暴跌，从而引起整个证券市场的动荡。我国的主板市场股指近两年的 巨大波动和全民炒股现象说明，我国证券市场中存在着过度投机行为，因此减少 股票的过度投机应当成为我国证券监管的一大目标。 2、证券市场的同向预期性。同向预期是指众多的投资者共同预先期待证券 价格的上涨或下跌。在证券市场上，所公开的多种证券信息相对于每一个投资者 而言都是相同的， 在这些相同的不完全信息面前， 投资公众依据一般的投资原则， 常常会得出相同或相近的预测结果。 当股市行情看涨时， 投资者往往会盲目购进； 当股市行情看跌势，他们又往往会盲目抛售。很显然，这种盲目的购进或抛售进 一步加深了行情的涨跌。因此，股票市场的同向预期性很容易造成过度投机，导 致股市的动荡，这是证券市场风险增大的重要原因。 3、证券市场易被少数人操纵。投资者对与其利益的判断是建立在分析现期 的信息基础之上的，但是，由于投资者获得信息和分析信息的能力相差悬殊，少 数人变得已利用预先获知的信息从事非法的投机活动，进行内幕交易或操纵市 场，从而给市场制造扭曲的信号。广大投资者被市场扭曲的信息所欺骗，操纵人 则从中牟取暴利。由于操纵证券市场的行为人为地扭曲了证券市场的正常价格， 给证券市场的秩序造成极大危害，因此，法律必须加以禁止。 4、虚拟资本具有相对独立性。这种独立性表现为：第一，虚拟资本在量上 与真实资本有可能相悖。股票的数量是不会在流通过程中减少的，而真实资本在 经营中却可能出现亏损、渗漏和贬值。第二，虚拟资本的价值是由市场来评价或 预期的， 它可能与真实资本的实际价值不一致， 与公司的经营状况不一致。 第三， 虚拟资本由其相对独立的运行轨迹。真实资本的运行轨迹是生产过程和流通过 程，而虚拟资本主要在投资者之间不断转手。因此，对股价的确定就带有很大的 12 主观性和随意性。这就是股价并不总等与其所代表的资产价值，而在相当程度上 受到人们未来预期以及市场供求关系的影响， 使股票价格很容易背离其代表的真 实价值，导致股票市场震荡，股市风险由此产生。 5、现代科学技术放大了证券业本身的弊端。现代证券市场一般采用先进的 计算机技术，其一方面加快了信息的传递速度，使证券交易额、资本流通、社会 资源配置和组合的规模越来越大， 另一方面也可能会在错误信息的引导下造成极 大的交易风险。由于交易量大，交易迅速，可能在分秒之间出现巨额赔赚。巴林 银行新加坡分行的交易员里森利用计算机网络进行金融衍生工具交易， 在很短的 时间里就亏损了 10 亿美元，造成震惊全球的巴林银行倒闭事件。 除了上述证券市场的高风险和内在不稳定因素， 创业板市场还由于其特殊性 而具有特殊风险。9 2.2.2 我国创业板市场的风险分析 对于我国创业板市场存在的特殊风险，主要可以从三个层面来考虑： 1、我国在创业板市场建设上的经验和认识不足。首先，全球范围的创业板 市场最长也不过发展了几十年，属于探索阶段，没有足够成熟的经验可供借鉴； 再有，我国的经济尚属转型时期，证券市场起步于 80 年代，沪、深两市的建立 分别是在 1990 年和 1991 年，人们对证券市场的认识存在偏差，缺乏对风险投资 和市场风险的认识。 2、创业板市场推出的前期风险。主要有：创业板推出时机的风险、大量企 业申请上市导致的发行审核风险、保荐人自律风险、发审人员的廉政风险、前期 恶意炒作和过度投机风险、市场规模不足导致的流动性风险、对现有市场冲击的 风险、交易所安全运行风险和技术系统风险等。这些风险防范和化解得如何，将 直接影响创业板初期的运行状况和未来的发展进程。 3、创业板发展的中长期风险。可以概括为四个方面： （1）上市公司的经营和技术风险。经营风险来源于创业板上市公司的特点， 它们多属于新兴行业，处于初创和成长期，缺乏稳定的赢利业绩，资产规模小， 投资回收期长，管理人员经验不足，所以它们的经营风险大大高于主板市场中的 企业。技术风险根据最近几年的数据统计，美国 nasdaq 市场中因经营不善而 导致退市的公司每年都在数百家。技术风险是指当今的科学技术革新日新月异， 技术换代的周期越来越短，中小企业掌握的核心技术的无形损耗很大。 （2）上市公司的道德风险。是指上市公司的大股东、管理层或发起人利用 对上市公司的控制权，在筹资、投资、生产经营和收益分配等环节中，为了自己 9 李东方： 证券监管法律制度研究 ，北京大学出版社，2002 年 6 月第一版，33-36 页。 13 的利益损害公司、小股东和债权人利益的现象。主要表现在虚假和误导性等信息 披露和公司管理层未履行勤勉和忠诚义务。 （3）交易风险，主要体现在三个方面：市场波动风险、市场流动性风险和 市场操纵风险。创业板市场发展初期上市公司数目少，规模小，且股票在上市一 段时期后可以全流通， 这种股本结构和股份性质非常容易导致市场操纵和过度炒 作，从而引发市场价格的波动。流动性不足是海外创业板市场运行中带有一定普 遍性的问题。实践证明，上市公司的规模、数量、盈利水平、投资者构成、证券 市场监管程度、 证券交易制度的选择以及交易费用的高低是影响市场流动性的主 要因素。10 从以上分析可见，在市场经济条件下，证券市场的一般风险和创业板市场的 特殊风险决定了必须有一套规范而又有国家强制力支持的证券监管系统代表国 家来对创业板市场实施监督和管理， 以协调和解决证券市场缺陷所产生的各种矛 盾。 2.3 创业板市场的监管原则、理念和目标 2.3.1 创业板市场的监管原则 1、依法管理原则。依法治国是我国逐步探索形成的最重要的公共管理原则。 依法监管首先要求“有法可依” ，从目前情况看，我国的证券法律法规体系正逐 步健全，但还需要进一步制定相关细则；其次，依法监管还要求“有法必依” ， 加强对证券市场违法违规行为的查处力度，维护证券市场的正常秩序。11 2、保护投资者合法权益原则 保护投资者合法权益原则是证券法的基本原则之一， 同时也是证券监管的第 一原则。投资者是证券市场的基础和源泉，其他证券法律关系主体都是为投资者 服务而产生的。证券发生和交易的对象是投资者;证券发行的成功和交易规模的 扩大主要取决于投资者对证券市场的信心； 证券市场的发展和成熟有赖于投资者 的参与和行为理性化。在这个意义上,没有投资者就没有证券市场。 切实保护投资者合法权益是世界上所有成功的证券市场的共同要素。 特别是 中小投资者，作为证券市场上的弱势群体，他们更应得到切实的保护,使他们的 合法权益得到有力的保障。目前,在我国的主板市场上，由于监管制度及手段、 股权结构等各方面因素的制约，中小投资者利益受到损害的情形相当严重。如果 这一问题得不到有效的解决，那么在风险较高的创业板市场上，中小投资者将面 10 张育军主编： 深交所 新使命创业板市场探索 ，中国金融出版社，2005 年 2 月第一版，89-96 页。 11 万兰英编著： 中国创业板市场的理论与实践 ，经济管理出版社，2006 年 5 月第一版，186-187 页。 14 临更加恶劣的投资环境，最终影响到创业板市场的成败。故在我国创业板市场的 监管上必须坚持保护投资者合法权益原则,加大对中小投资者合法权益的保护力 度。 3、公正、公开、效率原则 公正、公开、效率原则作为证券监管的基本原则具有丰富的内涵。监管者作 为证券市场的“裁判” ，其行为更应符合公正、公开、效率原则。 公正的哲学理念源于正义与平等。 公正是一种限制和约束社会管理者的重要 工具，以维持一定的社会平衡。根据公正原则，监管者应给社会和投资者提供统 一的规范和平等的保护， 在法律的框架内寻求投资者之间， 发行者与投资者之间， 管理者与发行者和投资者之间的平衡与秩序； 监管者应以公正的法律观念执行和 解释法律，而不能滥用职权、断章取义、曲解法律，监管者在查处和追究证券市 场的违法违规行为时，不论查处的对象有什么背景，职位的高低,均应依法公平 处理。 公开原则在证券监管中具有重要的作用。 正如美国学者路易斯 布兰斯所言： “公开原则可以矫正社会上及企业中的弊端，公开原则犹如太阳,是最好的防腐 剂;犹如电灯，是最有力的警察。 ”根据公开原则，监管者制定的或做出的涉及到 证券市场和投资者利益的所有规章、规定、通知、意见等，均应及时、充分地向 社会和投资者公布，而不能进行先内部传达后外部披露或干脆不披露的“暗箱” 操作；监管者履行监管职权的程序和活动均应向社会公开。 证券市场应是一个讲究效率的市场， 在证券市场上， 可以说 “时间就是金钱” 。 相应地，证券监管也应坚持效率原则，无效率或低效率的证券监管必然导致证券 市场运行的低效率，从而造成证券市场中资源和资金的浪费或损失，最终损害投 资者及相关主体的合法权益。12 2.3.2 创业板市场的监管理念 创业板市场的监管理念关系到创业板市场法律监管制度的具体设计。 创业板 市场是一个不同于传统主板市场的独立市场，其监管理念也不同于主板市场。从 全球范围看，创业板市场的监管理念可分为两种：一种是在强调信息披露基础上 的投资者自我保护，即“信息披露为本，买者自负风险” 。换言之，监管的重点 在于要求发行者按规定披露信息，并不对营业记录、盈利状况作具体规定。在信 息充分披露的前提下，只要投资者愿意买,亏了是他自己的事。比如，英国伦敦 的创业板市场，监管当局就奉行此种监管理念，基本上由保荐人掌握发行公司的 质量和对投资人的推介。 另一种监管理念是强调监管机构对发行者质量的要求以 12 曾殷志： “试论中国证券二板市场的法律监管” ， 邵阳学院学报(社会科学) ，2003 年第 1 期，第 54 页。 15 及对投资者保护的责任。 新经济给市场监管带来了新的挑战。高科技飞速发展,创业板市场的上市公 司涉及的技术日益复杂和艰深，监管者无法判断项目回报率的高低，也无法评价 项目风险的大小。在中小企业,高科技企业上市问题上，传统监管方式下的“审 批”越来越不现实，只有交给市场。但这有一个根本的前提，即符合国际标准的 严格的信息披露，监管重点从“审批”转移到信息披露，让投资者在充分了解有 关信息的前提下自己评估其投资的风险和回报率。因此，我国创业板市场的监管 理念应是： “信息披露为本，买者自负风险” ，即在强制性信息披露基础上，强调 “买者自负”和“由市场决定” 。13 这种监管理念对投资者本身的素质提出了更高的要求， 要求投资者能对创业 板市场上市或即将上市的公司的经营能力和潜力进行自行评估， 并有一定的风险 承受能力，监管机构不会提出投资潜力和风险程度的任何建议，不对投资者的投 资利弊作出判断。 当然创业板市场会要求上市申请人或上市公司提供明显的风险 警告，以此提高投资者的风险意识。 2.3.3 创业板市场的监管目标 证券市场监管的目标在于：运用和发挥证券市场机制的积极作用，限制其消 极作用；保护投资者权益，保障合法的证券交易活动，监督