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摘要 异议股东股份回购请求权是指当公司股东大会做出对股东利用产生重大影 响的决策时，对此决议持反对意见的股东有权要求公司以公平价格回购其所持有 的股份，从而得以退出公司的权利。从1 9 世纪在美国产生之后，该项制度已经 成为现代公司法中的一项重要制度，为公司内部股东在公司发生重大变化时所产 生的利益冲突提供了解决的途径。作为一项平衡利益的手段，它一方面保证了“资 本多数决 原则所赋予公司经营的高效率，同时也有效地保障了少数异议股东退 出公司的权利。为适应我国市场经济的快速发展，我国公司法于2 0 0 5 年将这一 制度引入我国，标志着我国公司法开始由传统的偏重于债权人利益的保护向公司 自治和股东利益保护的转变，这无疑是我国立法的一大进步。 然而，新公司法关于股份回购请求权的规定过于简单和原则，在实践中缺乏 具体的可操作性。主要体现在对于适用范围和行使程序的规定不明确以及如何确 定公平价格。同时，由于近年来我国上市公司中的并购事件频发，该权利对于上 市公司中的异议股东显得就尤为重要。那么对于上市公司中的少数异议股东，其 是否享有股份回购请求权，如若享有该权利，那么其行使是否具有排他性以及如 果上市公司回购异议股份应当如何确定股份的合理价格。这些都是我们今后立法 中所应当回答的问题。 本文以上市公司中异议股东股份回购请求权为视角，通过对该权利的概念、 权利属性、制度的来源与发展、相关理论基础以及实践中难点的等相关问题进行 分析和研究，并在借鉴其他国家在股份回购请求权的适用范围、行使程序和股份 评估等具体制度的立法经验的基础之上，就如何完善该项制度在我国上市公司中 的应用提出自己的建议。 关键词：异议股东股份回购请求权市场例外规则上市公司 a b s t r a c t t h ea p p r a i s a lr i g h t sr e f e rt ot h er i g h to fs h a r e h o l d e r sg r a n t e db yl a wt ot h o s ew h o d i s a g r e ew i t ht h er e s o l u t i o nr e l a t e dw i t hf u n d a m e n t a lc h a n g e so ft h ec o r p o r a t i o n i t m e a n st h es h a r e h o l d e r sw h od i s s e n tt ot h er e s o l u t i o no ft h ec o r p o r a t i o na r ee n t i t l e dt o d e m a n dt h ec o r p o r a t i o nt ob u yb a c kt 1 1 e i rs h a r e sw i mf a i rv a l u ea n de x i tf r o mt h e c o m p a n y s i n c ei t so r i g i n a t i o ni na m e r i c ai n19 mc e n t u r y , i th a sg r o w ni n t oaq u i t e i m p o r t a n tm e c h a n i s mo fm o d e mc o r p o r a t i o nl a w , p r o v i d i n gas o l u t i o nt ot h ec o n f l i c t o fi n t e r e s to fs h a r e h o l d e r sw h e nt h ec o m p a n i e st r yt om a k eb i gc h a n g e s a c t i n ga sa m e a s u r et ob a l a n c et h ei n t e r e s to fs h a r e h o l d e r s ，i tn o to n l yg u a r a n t e e st h em a j o r i t y s h a r e h o l d e r sc a nm a k et h ef i n a ld e c i s i o nc o n c e r n i n gt h ec o m p a n y sf u t u r ei n a c c o r d a n c et ot h ep r i n c i p l eo f m a j o r i t yd e c i s i o nr u l e b u tc o n s i d e r st h em i n o r i t y s h a r e h o l d e r so w nt h er i g h tt oc h o o s et oe x i tf r o mt h ec o m p a n y t oa d a p tt ot h e d e v e l o p m e n to f0 1 1 1 e c o n o m y , i nt h ey e a ro f2 0 0 5 ，t h i sf i g h tw a sb r o u g h ti n t oo u r c o r p o r a t i o nl a w , w h i c hi sab i gp r o g r e s so ft h el e g i s l a t i o n i tm e a n s0 1 1 1 c o r p o r a t i o n l a wb e g i n st os h i f tt h ea t t e n t i o nf r o mt h ep r o t e c t i o no fd e b t o rt ot h ep r o t e c t i o no f s h a r e h o l d e r sa n dt h ec o m p a n y a u t o n o m y h o w e v e r , t h en e w l yr e v i s e dc o r p o r a t i o nl a ws t i p u l a t e dt h ea p p r a i s a lr i g h tt o o s i m p l ea n dp r i n c i p l e d ，e s p e c i a l l yi n t h ec o n d i t i o no fi t sa p p l i c a t i o n , o p e r a t i n g p r o c e d u r e sa n ds h a r ee v a l u a t i o nw h i c hm a yc o n f i n ei t se f f e c ti np r a c t i c e a tt h es a m e t i m e ，b e c a u s eo ft h ef r e q u e n t l y - o c c u r r e dm & a i nt h el i s t e dc o m p a n y , t h ea p p r a i s a l r i g h tm e a n sag r e a td e a lt oi t sm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h e nw h e t h e rt h o s es h a r e h o l d e r s h a v et h ea p p r a i s a lr i g h t ，i ft h e yd o h a v et h er i g h tw h e t h e ri ti st h eo n l y j u d i c i a lr e m e d y t h e yc a ng e t ，a n dw h a ti st h ef a i rp r i c ew h e nt h el i s t e dc o m p a n yp u r c h a s et h e i rs t o c k s t h e s eq u e s t i o n sa r es u p p o s e dt ob ea n s w e r e di nf u t u r e sl e g i s l a t i o n t h i sp a p e r , f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fl i s t e dc o m p a n y , a n a l y z et h ec o n c e p t ，o r i g i n , r e l e v a n tt h e o r ya n dt h ei s s u e si np r a c t i c eo ft h ea p p r a i s a lr i g h to fd i s s e n t e r s ，a n df i n a l l y p r e s e n t sa d v i c eo nt h ep e r f e c t i o no ft h ea p p r a i s a lr i g h t se o n c e m i n gt h es c o p eo fi t s a p p l i c a t i o n , t h ep r o c e d u r e , e v a l u a t i o no fs h a r e sa n ds oo nb a s e do nt h em a t u r e l e g i s l a t i o na b o u tt h ea p p r a i s a lr i g h tf r o mo t h e rc o u n t r i e s c o r p o r a t i o nl a w k e y w o r d s ：t h ed i s s e n t e r s a p p r a i s a lr e m e d y m a r k e t - o u te x c e p t i o n l i s t e dc o m p a n y 第1 章引言 随着新修订的公司法出台，在我国的公司法领域出现了许多全新的制度， 这些新的制度体现了我国公司法的立法思想开始由传统的偏重于国家强制、债权 人保护向公司自治和股东权保护并重转变，以及其在价值取向上由公正性、客观 性开始向效率性和经济性并重的转变。这些都体现出公司法天生具有因时而变和 与时俱进的内在品格。正如公司法学者们的共识：“公司法天生就不属于具有稳 定性特征的法律。 。 2 0 0 5 年公司法修订后，异议股东股份回购请求权从制度层面上进入公众 视野，而不再只是学者探讨的学术概念。这一起点既创设了一项制度，同时也为 其后续变革提供方向和基础，该制度的作用主要体现在如下两个方面：一是为 “资本多数决”原则被滥用背景下的小股东提供一个全身而退的渠道。现代社会 民主政治中多数人对少数人的所进行的不道德的压迫与剥削，促使法学家开始对 “资本多数决”原则进行反思，在公平与效率的斗争和权衡之下，人们认识到为 保护少数股东的利益，为避免少数股东被囚禁于一个其不再怀有期望的公司中， 应赋予他们在特定情形下公平退出的权利。二是确保多数资本决议进行的商业交 易得以顺利的实现。在对异议股东股份回购请求权的众多解释和探讨中，大部分 集中于其保护小股东免受公司迫害的一面。然而，如果仅仅局限于此，我们将会 忽略其价值的另一面。那便是如果不赋予异议股东退出公司的权利，则他们很有 可能会不遗余力地阻止公司决议的实施，如通过提起公司决议无效、撤销诉讼以 破灭公司的计划或者迟滞公司的交易机会。可见，异议股东股份回购请求权的存 在也为公司重要商业交易的顺利进行开辟了通道。但遗憾的是，新公司法在 异议股东股份回购请求权方面的立法过于简单和原则性，如在异议股东股份回购 请求权的行使程序上的规定过于简单和缺乏操作性，而在异议股东股份回购请求 权最为核心的问题公平价格的确定上规定得过于原则性，以及对“市场例外 原则和排他性规则的回避，这可能使异议股东股份回购请求权在实践中不能很好 地发挥其应有的作用。 本文以上市公司异议股东股份回购请求权为视角，通过对异议股东股份回购 请求权的理论基础、功能演变、以及其在我国上市公司中适用的若干重点注意事 项等相关问题进行较为深入的分析，并在借鉴其他国家在异议股东股份回购请求 权的适用范围、行使程序等具体制度相关立法经验的基础上，就如何完善我国上 l 市公司异议股东股份回购请求权提出自己的建议。 1 1 问题的提出 随着2 0 0 5 年新公司法的的修改，第7 5 条和第1 4 3 条的出现引起了越来 越多的学者开始关注一个新的股东权利一异议股东股份回购请求权，其实早在公 司法确立该权利之前，我国的公司实践中已经出现了这样的做法，比如2 0 0 1 年 发生的郑百文资产、债务重组案中给予股东以公平价格来回购其股份。再比如 2 0 0 4 年第一百货吸收合并华联商厦的合并方案中提供给异议股东的现金选择权。 有学者认为我国一些上市公司并购中的赋予股东现金选择权的做法其实是异议 股东股份回购请求权的具体体现，然而也有学者认为二者其实是不同的权利。实 践中现金选择权首先出现在2 0 0 4 年第一百货吸收合并华联商厦的合并方案中， 之后深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引中对该概念进行了定义： “现金选择权，是指是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时， 相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给 第三方的权利 。1 随着我国资本市场的快速发展，越来越多的上市公司在重组和 并购中开始实施现金选择权，如2 0 0 7 年中国铝业并购山东铝业以及2 0 0 8 年的攀 钢和云天化的整体上市。然而事实上，由于投资者对于现金选择权的程序设计始 终不是很满意，因此他们宁愿选择“用脚投票 也不愿负担行权的程序成本，直 到攀钢重组，现金选择权出现了问题。 在攀钢重组过程中，由于攀钢的股价在鞍钢集团提供的现金选择权申报阶段 就开始大幅下跌，停牌重组之后出现现金选择权的价格大大高于当时的股价。之 后该方案得以批准实施，而鞍钢集团不得不最后为此支付2 0 0 多亿元给行使现金 选择权的股东。从这之后，公司在换股合并中不再盲目地给予股东现金选择权， 而是在方案中事先规定只有异议股东才享有该权利。这样的方案设计便产生了一 个现金选择权的怪圈：一方面股东如取得该权利必须在表决中投反对票。另一方 面现金选择权的方案如果要生效，必须经过股东大会中按一定比例得到批准。而 如果异议股东超过一定比例，该方案便不能生效，股东也失去了现金选择权。这 就出现了博弈论中“囚徒理论 ：若要行使现金选择权，则必须首先反对包含该 权利在内的重组方案。 1 参见深圳证券交易所上市公司现金选择权业务指引 。 2 那么现金选择权作为上市公司实务操作中的经常性选择，与我国新公司法中 规定的异议股东股份回购请求权是同一种权利吗? 二者有没有差别呢? 笔者认 为两个权利不可混为一谈。虽然二者在行权主体，适用方式和适用事项等方面存 在着重合的地方。但二者应分别属于不同的权利，存在本质的差别。具体区别如 下：首先，股份回购请求权目前适用事项时公司的合并和分立，而现金选择权实 务中适用于公司换股合并。其次，股份回购请求权依据我国公司法的规定不仅适 用于股份有限公司，也适用于有限责任公司。而现金选择权仅仅是上市公司中独 有的。再者关于回购价格，股份回购请求权是经过评估之后来确定公平价格，而 现金选择权中是有方案事先约定的。最后，在行权对象方面，股份回购请求权是 面向公司，而现金选择权是面向公司或者第三方。 通过以上分析我们发现，现金选择权中“囚徒困境产生的根本原因是：现 金选择权是一种契约性权利，而股份回购请求权是法定的权利。在该背景下凸显 的是：一市场对股份回购请求权的需要已经达到了一定程度，呼唤这- - n 度的构 建。同时也证明了市场自发形成的现金选择权已经走到尽头，这也为我们考察股 份回购请求权提供了前提条件。 “如同股东与董事会之间的代理问题，大小股东之间的利益冲突并非控制权 交易所独有，因此可以把这一问题留待标准公司法技术予以解决。当立法的调整 对象是出售股份的控股股东时，尤是如此。但是，当立法目的是在于向所有股东 提供条件允许的退出机制时，这就超越了绝大多数国家传统公司法的范围，需要 制定专门的法律规则。 2 由此可见，公司并购等情形下的中小股东的利益保护问 题不能只是依靠传统的公司法，必须由特别的立法措施完成。而现阶段鉴于我国 上市公司中股权过于集中，一股独大现象严重，上市公司中的主要矛盾并非全体 股东与公司管理层之间的矛盾，而是控股股东利用控制权从上市公司转移利益的 矛盾。因此如何建立起有限的机制来防止少数控股股东剥削少数股东的利益，这 已经成为我国公司治理的迫切任务。而同时实证研究也表明，在大股东绝对控股 的情况下，通过股东“用脚投票”的方式来实现对公司经营的市场监督基本是不 能发挥作用的。由于我国“市场机制 存在种种问题以及上市公司中股权结构的 高度集中，使得少数股东在公司发生合并、分立以及其他重大变更的情况下很难 通过股票市场来退出公司，因此赋予上市公司股东股份回购请求权便有了必要， 因为现代公司法中的异议股东股份回购请求权不仅仅是为少数股东提供一个退 2 莱纳克里克曼，亨利汉斯曼，保罗戴维斯等，公司法剖析：比较与功能的视角，刘俊海，徐海燕，郝 志宏等译。北京：法律出版社，2 0 0 7 年版，第2 2 3 页。 3 出的机制，同时该权利的行使也具有发现管理层违规行为以及对其进行监督的功 能。前一项功能对于上市公司中少数股东的利益保障具有重要意义，而后一项功 能则有利于改善我国上市公司的内部治理机制。 通过仔细分析我国新公司法的第1 4 3 条，为确保上市公司中异议股东股 份回购请求权的顺利适用，笔者认为几个问题值得我们思考： 第一、新公司法中第1 4 3 条将股份回购请求权的行使限定在公司合并和 分立的情况下，那么其他情况下异议股东是否享有该权利呢? 比如在重大资产出 售和公司章程的修订等情况下。是否应当扩大其适用范围呢? 第二、在美国等证券市场发达成熟的国家中，通过立法将上市公司中的异议 股东回购请求权加以严格限制甚至排除在外，原因就在于上市公司的股东已经拥 有股票市场这一退出机制。我国公司法虽然没有明确规定“市场例外规则 ，可 依然有不少的学者呼吁将该规则引入我国，那么“市场例外规则 现阶段真的适 合我国的上市公司吗? 第三、在新公司法中规定，当公司合并或分立时异议股东可以行使该请 求权，那么该权利是否仅仅为异议股东所享有，还是可以扩大到其他股东，比如 无表决权的股东、继受股东等，而关于该权利主体的范围的确定在上市公司中显 得尤为重要。 第四、在上市公司的并购中，如果异议股东发现该并购中存在欺诈或利益冲 突时，能否在要求公司回购其股份的同时提起其他诉讼? 如撤销股东大会决议或 宣告其无效的诉讼。 第五、公司法第7 5 条中规定公司要以合理价格来回购异议股东的股票，那么 何为合理价格? 又如何确定该价格呢? 新公司法并未做出规定。 通过对以上问题的分析，我们发现异议股东股份回购请求权作为一项制度， 绝非我国新公司法中规定的那么简单。因此，我们有必要将目光投向其发源地一 大洋彼岸的美国，通过梳理和探究该制度的背后理念和现代立法技术以完善我国 的该项制度，而这也是本文写作的目的所在。 1 2 异议股东股份回购请求权概述 1 2 1 异议股东股份回购请求权的概念 异议股东股份回购请求权“t h ea p p r a i s a lr i g h t so fd i s s e n t e r s ，也称 4 异议估价权，评定补偿权，解约补偿权或退出权，是指当股东大会做出对股东利 益产生重大影响的决议时，反对该决议的股东享有请求公司以公平价格回购其所 持股份，从而退出公司的权利。3 简而言之，即是给对公司重大决策存在不同意见 的股东提供了退出公司的渠道，以及要求公司给予的公平合理价格补偿的权利。 该权利作为对资本维持原则的突破，具有重要的理论和现实意义。为表述方便， 下文将异议股东股份回购请求权简称为股份回购请求权。 1 2 2 异议股东股份回购请求权的起源及发展 股份回购请求权起源于美国，但是其并非普通法的产物，而是由制定法规定。 异议股东股份回购请求权的出现与公司表决制度的历史变迁是密切相关的。公司 表决制度经历了从“全体股东一致决到“资本多数决的历史变迁。在1 9 世 纪，法院一致认为特许状是一种合同，在股东之间，股东与州之间创设了合同权 利。依据合同法的相关原理，特许状( 公司章程) 如若修改必需要求作为合同当事 人一方的每一个公司股东的同意。这样，公司中的每一个股东都有权利阻止任何 一项公司变更。然而，面对千变万化的经济活动和稍纵即逝的商业机会，“全体 股东一致同意”的要求逐渐成为公司应对外界变化和形势发展需要的束缚，股东 的“一票否决权 成为公司经营和发展的严重障碍。首先为突破这种局面做出贡 献的是s t o r y 法官，他在标志性的t r u s t e e so fd a r t m o u t hc o l l e g ev w o o d w a r d 案的意见书中建议州政府可以保留修订与公司之间合同的权利。4 也就是在该案件 之后，对公司章程修改的“一致同意原则被改变了。最初是在公共设施和铁路 领域，“一致同意原则 开始转变为“多数同意原则”。随后，很多私人公司也开 始在公司章程中加入该条款，允许公司在股东未达成一致同意时也可以修改章程。 而这之后，为了有利于公司采取灵活高效的措施以适应无情的市场竞争，各国公 司法在公司决策机制上逐渐发展出了“资本多数决 原则，并最终形成了我们现 在所公认的当代公司法最明显的特征之一。 “资本多数决”实现了效率的提升和资本的节约，同时也使得公司得以按照 多数人的意愿进行有效的运作，避免了“少数人的暴政 ，是民主制度在公司中 的重要体现。“同时“资本多数决”也符合风险与利益相平衡的理念，股东的投 资额与风险性成正比，投资越多，承担的风险就越大。因此，为鼓励和保障股东 3 蒋大兴：公司法的展开与评判一方法判例制度，法律出版社，2 0 0 1 年版，第7 6 5 页。 4 t h e t r u s t e e s o f d a r t m o u t h c o l l e g ev w i l l i a m h w o o d w a r d ，( a m e 1 8 1 7 ) s 的投资积极性，补偿股东为此而承担的风险代价，就必须给予股东与其投资数额 以及风险系数相匹配的对于公司事务的表决权。然而表决权的工具主义倾向决定 了资本多数决在实际运行中存在着被滥用的极大可能性，而资本多数决的先天缺 陷导致了一旦该原则被滥用，股东平等原则就会由实质的平等转变为形式上的平 等 。这不仅会损害公司股东的利益、阻碍公司的发展，而且会危害公司债权人、 劳动者乃至全社会的利益，破坏市场经济所赖以存在的公平基础。 在“资本多数决”原则下，为实现的多数股东整体利益与少数股东个别利益 之间的平衡与协调，异议回购权便应运而生。最早关于异议股东股份价值评估权 的规定出现于1 8 5 1 年美国俄亥俄州法律中，o 并很快得到了美国其它州公司立法 机构的承认。异议股东股份收买请求权制度确立以后，逐步被美国的大部分州、 英国、德国、日本、韩国、中国台湾、中国香港等国家和地区所采纳。其中发展 最为成熟、规定最为详尽的是美国标准公司法和特拉华州公司法。总体 而言，该项制度在英美法系国家以及受英美法系影响较大的国家和地区使用的比 较广泛，而该项制度的适用范围在大陆法系国家和地区相对较小。基于各国社会 生活的实际情况和该国对这一制度理论认识的不同，各国对该制度的适用范围也 相应地做出了不同的规定。 1 2 3 异议股东股份收买请求权的属性 1 、股份回购请求权是自益权 以股权的内容和行使的目的为标准，股权可分为自益权与共益权。自益权是 指股东专为自己利益的目的而行使的权利。比如：股息和红利的分配请求权、公 司剩余财产的分配请求权等。凡股东以自己的利益为主同时兼以公司的利益为目 的而行使的权利是共益权。如股东大会召集请求权、投票表决权和财务会计报告 查阅权和股东大会会议记录等。一般认为股份回购请求权是异议股东依据公司法 的规定而享有的以获取财产为核心的股权，股东可依据其个人的利益和意志来行 使，而所得利益均归股东个人所有，因此股份回购请求权是自益权。 2 、股份回购请求权是固有权 以股权受到法律强制的程度为标准，可将股权分为固有权和非固有权。其中， 5 徐向艺著：公司治理制度安排与组织设计，经济科学出版社，2 0 0 6 年版，第2 0 6 页。 6 对评估制度最早源于何时，美国学者意见不一。有学者认为俄亥俄州早在1 8 5 1 年就已经拥有其基本的关于 评估权法规；有学者认为其产生于1 9 世纪末2 0 世纪初，此说为多数学者所认同。 6 固有权又称法定股东权，是指公司法所赋予股东并且不得通过公司章程或者股东 大会决议加以剥夺或限制的权利。非固有权是指依据公司章程或股东大会决议可 以加以剥夺或限制的权利。股份回购请求权是在公司发生重大变更的情况下才可 行使，同时该权利的行使关系到股东的根本利益。所以很多国家和地区均将其规 定为股东的固有权，非经本人同意不得加以限制或剥夺。 3 、股份回购请求权是形成权 形成权，是指根据权利人方的行为就能够引起某项民事权利设立、变更、 终止的那种民事权利。“依据多数国家的法律，股份回购请求权的行使，只需异 议股东依照法定程序向公司提出回购要求，不论股份回购的价格是否确定，股份 回购合同即在双方之间成立，原则上公司不得拒绝。所以股份回购请求权具有形 成权的性质 。 第2 章异议股东股份回购请求权制度的基本理论 股份回购请求权最早出现于美国，并在该国得到充分的发展，其他地区和国 家的股份回购请求权制度多是参考和仿造美国法中的相关制度，因此本部分主要 是对美国各主要学者对于异议股东股份回购请求权进行简要的梳理和总结，以便 为我国此项制度的完善提供借鉴和指引。 2 1 传统理论 2 1 1 合理期待理论 根据英美法的“公司契约说 ，公司是以公司章程这一契约化载体为中介组 合而成的股东之间、股东与公司以及股东( 公司) 于政府之间的契约。有关公司 的组织结构、股权结构和公司章程条款等重要事项均为该契约的当然内容。而对 于该契约全面、忠实的履行，每位股东都有期待的权利。6 通常股东出资设立或加 入某一个公司，很大程度上是因为他被该公司的某些特殊的性质所吸引，当股东 加入公司时，他仍然期望公司继续保有这些特性，否则即会导致其期待权的落空。 7 李耿瑾；异议股东股份回购请求权相关问题研究一以股份公司为视角，华东政法学院法学硕士毕业论文， 2 0 0 7 年。 8 罗伯特c 克拉克：公司法则，胡平等译，工商出版社第一版，第3 5 6 页。 7 因此，当公司因经济环境的变化而必须进行重大变动时，对享有期待权的股东给 予适当的救济变成为应有之义，而股份回购请求权既是这种重要的救济手段之一。 2 1 2 衡平救济理论 股权平等是近代公司法上的重要原则之一，该平等不仅仅是指同股同权等资 本方面的形式平等，更包含着股东之间，尤其是控股股东和中小股东之间的实质 性公平。然而随着“资本多数决原则 逐渐取代“全体一致性原则 。多数资 本的暴政便开始不断侵害中小股东的利益，股权平等便成为了空话。因此，为维 护股东之间应有的平等，股份回购请求权的设定便有了必要，使不愿接受多数股 东决策的异议股东能得到公平补偿也有了可能性。“股份回购请求权调和了控股 股东和异议股东之间的利益：一方面控股股东的意愿得以实现，另一方面异议股 东则保留退出公司和获得补偿的权利，从而可以重新支配其投资。因此，产生于 衡平理论中的股份回购请求权，是法律在效率与公平、在多数人的民主和少数人 的利益之间进行合理平衡的结果”。 2 1 3 团体的可分解性理论1 0 尽管我们一直在强调股份公司的资合因素，但其本身也是特定股东为了实现 其特定的目的而组成的人合团体。现实的商业社会中，股东们构建该团体的共同 意愿却无法抵抗外部商业环境的变化，同时也无法保持公司的一成不变。所以有 拉丁谚语：“没有团体是永远的。因此，对于本着私法自治而建立起来的团体， 应当适用“合则来，不合则去 的原则。然而当公司因多少人的决议而将发生运 营政策或者结构方面的重大变化时，法律自然不能强迫异议股东继续留在一个结 构和权利已经发生重大变化的公司中。 2 2 现代理论 股份回购请求权在经历百余年的发展之后，从b a y l e s sm a n n i n g 教授发表文 章提出对传统理论的质疑开始，涌现出了众多新的理论。其中比较有代表性的是 9 张民安：公司法上的利益平衡，北京大学出版社，2 0 0 3 年版，第2 1 1 页。 1 0 蒋大兴：公司法的展开与评判方法判例制度，法律出版社，2 0 0 1 年版，第7 5 9 页。 8 f i s c h e l 的财富侵占理论、k a n d a 和l e v m o r e 边际价值递减、判断和发现理论发 现功能理论、g i l s o n 的管理层激励理论以及l e t s o u 偏好性调和理论。这些学说 从更深的层面上解释了股份评估权制度的理论基础。 2 2 1 b a y i o s sm a n n i n g 观点 传统的观点认为股份回购请求权的出现，主要是为了补偿少数股东对公司决 议的否决权的丧失，以实现少数股东和多数股东之间的权利和利益平衡。然而， b a y l e s sm a n n i n g 对这种观点提出了挑战，他认为股份回购请求权仅仅是单纯解 决当时概念或认知上的需要，既补偿异议股东因丧失公司所承受的法律上的创伤， 而不能达到任何经济上的目的。儿于是，一个新的重要的议题被提了出来，既除 非是为股份回购请求权勾勒出经济上的意义和功能，否则应摈弃该权利的适用。 1 ”而正是在该观点提出之后，美国的一些卅i 便开始逐渐采用争议颇多的“市场例 外原则。 2 2 2d a n i e ir f i s c h e i 财产分配理论 f i s c h e 是继b a y l e s sm a n n i n g 教授之后对股份回购请求权的立法目的做出的 著名解释。他认为股份回购请求权是公司契约中的默认条款，其主要目的是为公 司设定一个最低价格，也即，当公司资产出售让与他人时，反对股东即可利用此 机制，要求公司以此最低价格买回其股份，分配公司财富，以确保其本身利益。 而根据该理论的解释，只有当减损公司价值的交易发生时，股份回购请求权才得 以适用。1 3 2 2 3k a n d a 和l e v m o r e 边际价值递减、判断和发现理论 边际价值递减理论的前提条件是股东们对他们手中的股份价值的估算可能 产生差异，也即一些股东的估计可能高于市场价格。其结果可能导致公司的股份 在市场中的价格被低估从而无法客观的反应出部分股东对该股份的预期平均价 格。因此所谓的股份的“边际价值 就在个别股东对股份的预估价值和公司股份 “b a 纠e s sm 锄n i n g ，t h es h a r e h o l d e r sa p p r a i s a lr e m e d y ：a ne s s a yf o rf r a n kc o k 7 2 y m el j 2 3 3 ，1 9 6 2 “p 邸e rvl c t s o u t h er o l eo f a p p m i s a li nc o r p o r a t el a w 3 9b c l r e v ，s e p 19 9 8 112 2 1 3 d 柚i e l f i s c h e l t h e a p p r a i s a lr c m c d yi l lc o r p o r a ml a w a m b f o 眦r c s j ，1 9 8 3 8 7 6 9 的市场价值之间的差额。k a n d a 和l e v m o r e 认为，部分州有关的股份回购请求权 的立法中蕴含着保护股份“边际价值”的功能，也即当公司发生重大的基础性变 更时，给予股东股份回购请求权可以保证其股份的“边际价值”。h 对判断理论理解是建立在这样的一个前提之下，即股东必须通过监督的方式 来评价管理人的表现，然而如果在会计年度内公司发生了足以导致基础性变动的 事件时，这种监督便会变得很困难。因为变化后的公司与之前的公司可能会大不 相同，如果将两种情况合并加以考虑的话，那将会失去很多关于管理人的信息。 而股份回购请求权则为解决这样的问题提供了可能性。股东可以借助该请求权来 判断公司变更前后的管理者的表现，而权利行使的时刻则成为判断的参考点。坩 发现理论认为，公司管理层与股东之间在利益上不全然具有一致性，因此当 合并或其他基础性变更事件发生时，管理者很可能借机图谋私利，侵害股东和公 司的利益。而当这些合并发生时往往伴随着回购请求权的被激活，该权利行使会 对管理者产生阻却作用，从而有效地保障股东和公司的利益。 2 2 4gi ls o n 管理激励理论 g il s o n 教授尝试通过对引发回购请求权的交易类型的特征来解释股份回购 请求权的立法目的。他将产生股份回购的交易类型的特征归结为：( 1 ) 能力，既 当公司管理者尝试对公司进行重大改变如投资结构和营业目的时，该决议将会带 来较大的风险，而该风险是超过部分股东的预期。( 2 ) 最后阶段问题，是指在最 后一次交易时较为容易发生欺诈行为的问题。1 。具体到公司治理当中，公司在平 常的交易中，管理者能受到各种监督机制的制约，因此其做出决策时通常会优先 考虑股东的利益。然而，在面对公司合并和出售公司重大资产等最后一次交易时， 上述监督机制便会失去作用，管理者便可能倾向于做出有利于自己的决策。基于 以上的分析，g i l s o n 提出了管理激励理论，他认为该请求权设立的目的是为了增 加一种事前的、管理上的监督。因为对于股东未能预料且风险未被完全分散的重 大变更，少数股东便失去了对公司管理层进行监督和制约的机会，所以需要股份 回购请求权的保护。 1 4 h i d c 垴k a n d a s a u li 2 v m 伽e t h ea p p r a i s a lr e m e d y 锄dm eg o a l so f c o r l m m t el a w3 2u c l alr e v ， l9 8 5 4 3 7 - 4 4 6 1 5 h i d c bk a n d a & s a dl c y l t i o l 屯t h e a p p r a i s a lr e m e d ya n dt l l eg 0 a l so f c 唧呲l a w3 2u c l al r 1 9 8 5 4 2 9 1 6 r o n a l dj g i i s o n & b e r n a r ds b l a c kt h el a wa n df i n 眦o f c o r p o r a t ea c q u i m f i o n s n 峙f o u n d a t i o np 嘲s 2 n de d i f i o n 1 9 9 5 7 1 8 - 7 2 0 2 2 5l e t s o u 偏好性调和理论 偏好性调和理论认为，公司中的股东多风险的偏好不一致，所以当公司做出 可能影响公司风险的决议时，便可通过股份回购请求权来对这种风险的偏好进行 调和，以达到预期的目的。也既，当股东无法通过外部的资本市场来进行规避 风险时，而对变更公司风险持同意态度的风险偏好股东却能够通过该决议受益， 则此时便可通过股份回购请求权的行使来补偿规避风险的股东，而由此产生的成 本应由风险偏好的股东承担。于是，风险偏好股东便会因该请求权的存在而对变 更公司风险的决议更加谨慎。这正是股份回购请求权对二者进行调和的结果。 当我们引进国外的一项法律制度时，不仅仅是仿其形，更要通其神。只有这 样才能使得该项制度在我国得以顺利地发挥其功效。因股份回购请求权制度产生 于美国并得到了很好的发展和完善，所以上述对于股份回购请求权的传统理论解 释和现代理论解释对我们有重要的参考意义。 第3 章股份回购请求权行使的前提和焦点 3 1 股份回购请求权行使的前提一市场例外规则 上市公司是公司发展最高组织形态，其以特有的功能机制适应社会大生产对 社会物质资本和精神资本的需要，成为增进投资，创造社会财富，分散社会风险 的重要制度工具。然而在我国的上市公司中，由于许多公司脱胎于传统的国有企 业，过于集中的股权结构带来了一系列的问题，使得公司内部治理和外部治理机 制不能很好的发挥其作用。而这些问题中最为突出的便是上市公司中频频发生的 对少数中小股东利益的侵害。而这样背景下的股份回购请求权便对中小股东显得 弥足珍贵。因为根据上文中所阐述的传统和现代理论解释，该权利的行使，一方 面可以形成对管理层和控股股东的监管和制约。另一方面，当上述功能不能发挥 作用时，异议股东便可通过这一权利的行使退出公司，以尽量挽回自己的损失。 而关于上市公司异议股东的股份回购请求权，很多学者质疑其设立的必要性，因 为他们认为在股票可以自由流通交易的上市公司中，股东可以通过证券市场实现 1 7p e t e r v l a g t s o u t h e r o l e o f 删s a l i n c o r p o r a t e l a w 3 9 b c l 姗；s e p 1 9 9 8 1 1 2 0 1 1 成功的退出。对这一问题的不同回答便产生了下文中所探讨的市场例外规则。 3 1 1 市场例外原则的概念 “市场例外规则”( t h em a r k e t o u t ) 是股份回购请求权的排除条款，在股份 回购请求权的发生原因和事实条件得到符合的情况下，原则上股东可以行使股份 回购请求权，但包括特拉华州在内的美国2 3 个州又规定，如果股东所持有的股 份已经在证券交易所上市，或该持股状况是如此的分散以至于事实上存在着交易 市场，那么这些股东就不能享有股份回购请求权。埔依据该原则，股份回购请求 权救济不适用于公开上市交易的公司的股东。依据传统理论的观点，股份回购请 求权制度设计目的是为股份为不能进行公开交易的少数股东创造一个公平的清 偿机会。而上市公司中的股东完全可以通过证券市场的公开交易，通过以“用脚 投票”的方式来退出其不满意的公司。如果给予此类股东以股份回购请求权，不 仅会造成对现有珍贵的司法资源的浪费，同时也背弃了公司法上的效率原则。 3 1 2 市场例外规则的立法浅析 1 9 6 7 年当“市场例外原则 写入美国特拉华州公司法时， e r n e s tl f o l k 教授的发挥了很大的影响力。为限制股份回购请求权，他给出三种方案，分别 为：( 1 ) 除非公司章程中明确规定股东享有股份回购请求权，否则应允许公司废除 该权利；( 2 ) 在美国证券交易委员会( s e c ) 允许公司合并议案时，可在委托书 中声明股东不享有该请求权；( 3 ) 除不具有流动性之闭锁公司外，全面废除股份 回购请求权的适用。删特拉华州公司法的“市场例外条款 便是采纳第三种意见。 “该州公司法规定，公司在下列情况下，异议股东不享有股份回购请求权：( 1 ) 公司股票在全国性的证券市场挂牌自由交易，如纽约证券交易所、纳斯达克等； ( 2 ) 公司股东人数超过2 0 0 0 人 。” “市场例外规则 是以“有效市场假设 为基础的。该假设首先在证券市 场使用。可自由获得完全公开的信息是“有效市场假设”存在的关键条件。2 1 然 弗兰克伊斯特布鲁克，丹尼尔费希尔：公司法的经济结构，张建伟，罗培新译，北京大学出版社，2 0 0 5 年版，第1 6 5 页。 ”r a n d a l ls t h o m a s r e v i s i n gs ed e l a w a r ea p p r a i s a ls t a t u t e , 3d e l l r e v 1 ( 2 0 0 0 ) 加徐文彬，戴瑞亮，郑九海译：特拉华州普通公司法，法律出版社，2 0 1 0 版，第2 2 7 页 引r a t w a y , d a v i dj d e l a w a r e ss t o c km a r k e te x c e p t i o nt 0a p p r a i 观lr i 曲t s ：d i s s c n t i n gm m o r i t ys t o c k h o l d e r s o fw 吼c rc o n u n u n i c a t i o m ，i n c i s “m a r k 咖u f o f l u c k 阴t o l e d ol a wr e v i e w , 1 9 9 6 ，2 8 ：2 0 7 而该种情况在现实市场中却是不存在的，因为公众在不可能获得所有及时有效的 信息，实际上，并不是所有的投资者都能充分、低成本地得到通知。很多实证证 据也表明股票市场价格与其真实价值不一致。这在2 0 世纪7 0 年代公司的回购潮 中已充分体现。当时公司大量回购股份以免市场对股票估价过低。2 0 世纪8 0 年 代又刮起兼并风，再次诠释了低效市场。在市场普遍低估证券价格以求获取套利 空间的背景下，敌意收购成为常态。收购方即使成功也会陷入无力支付全部收购 债务的窘境。异议股东如若受到严格限制、只能采取市场交易的退出路径，则其 利益将明显受到损害，因为市场价格并不能为异议股东提供公平的价格。 如今多数国家的公司立法倾向于取消“市场例外规则。对于该规则，美国 法律协会的公司治理原则：分析与建议中表达了其否定的态度。虽然美国 标准商事公司法( 船c a