（金融学专业论文）我国货币政策的股票市场传导机制研究.pdf

摘要 九十年代以来，股票市场的发展对货币政策提出了巨大的挑战。 股票市场的发展改变了货币政策的传导机制，使其传导更趋复杂、传 导途径更长。研究股票市场与货币政策之间的关系就成为一个重要的 课题。 货币政策的股票市场传导是这样一个传导过程：中央银行执行货 币政策操作，对股票价格形成冲击，从而改变了各种资产( 包括货币) 之间的相对价格，股票市场的主体( 个人投资者、机构投资者、金融 机构与企业) 对股票价格变化做出反应，进一步影响到实体经济领域 的消费和投资，最终影响到实体经济的产出。简言之，货币政策工具 操作对金融领域的变量产生冲击，进一步对实体经济领域的变量产生 影响。因而可以将货币政策的股票市场传导机制分为两个紧密联系与 互动的环节：货币政策对股票市场的影响；股票市场波动对实体经济 的影响。 在货币政策对股票市场的影响这一环节中，货币政策变化对股票 市场的影响有“直接”和“间接”两个方面。直接方面的影响主要是指货 币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金融工具的相 对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格；间接方面的影响主 要指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响股票市场的“基本 面”如资金成本、预期受益等，从而对股票价格形成影响。因此，可 以选取利率和货币供应量作为货币政策的传导变量，然后分析：利率、 货币供应量的变动与股票价格波动之间的关系。 理论上，利率变动将对股票价格形成负向的冲击。为了刺激经济 增长，中央银行从1 9 9 6 年5 月1 日至2 0 0 2 年2 月2 1 日，连续八次 下调存贷款利率。股票市场对此反应敏感，在利率下调的第一个股票 交易日，股票价格上涨。实证结果表明利率变动对股票价格变化的解 释能力较强，说明短期内利率下调是股票价格上涨的主要原因。这与 理论预期相一致。 货币供应量增加，一股情况下会促使股价上升。实证结果表明我 国货币供应量与股价指数之间存在正的相关性，虽然相关系数不大， 但已具有一定显著性。这可以说明随着我国股票市场的发展，央行的 货币供应量增加与股价之间的相互影响在逐渐增大。 在股票市场波动对实体经济的影响这一环节中，选取股票价格作 为股票市场的传导变量，消费和投资作为实体经济领域的传导变量。 理论上，股票价格变动主要通过q 效应渠道、财富效应渠道、流动 性效应渠道、资产负债表效应渠道与狭义股票市场渠道作用于实体经 济。实证结果表明股票价格变动还没有成为影响我国居民投资与消费 的重要因素。 因此，可以这样认为：货币政策通过股票市场传导的第一个环节 是基本通畅的；传导的第二个环节受到阻碍。这一问题的产生与我国 的实际情况是相吻合的。我国股票市场在经济中的规模偏小，发展的 成熟度、深度还不够，股票价格存在着某种程度上的扭曲，不能作为 有效配置资源的信号；金融市场处于分割状态，货币市场、债券市场 发展相对滞后；我国经济正处于特定的转轨时期，市场经济体系还不 健全，微观主体的投资、消费行为受到社会环境中诸多因素的影响。 规范与发展股票市场，提高上市公司的质量，建立完善的社会保障体 制，这些措施都可以减少未来的不确定性，改善微观主体的预期。同 时，股票市场的发展与成熟可以提高其传导货币政策的效率。 沿着以上思路，本文可以分为三章： 第一章是理论准备部分，该部分对货币政策的股票市场传导机制 做了详细阐述。 第二章运用上述理论具体分析了我国货币政策通过股票市场传 导效率的效率以及造成这种现状的各种因素。 第三章是政策建议部分，该部分从多个方面提出了提高我国货币 政策股票市场传导效率的建议。 本文的创新之处主要在于： 国内现有的文献在分析我固货币政策通过股票市场对实体经济 的影响时，大都是着眼于单独的某个方面，比如说论证我国股票市场 是否存在财富效应或者“q ”效应。本文在分析这一问题时，综合考虑 了“0 效应、财富效应、流动性效应、资产负债表效应与狭义股票市 场效应。 关键词：货币政策传导机制；股票市场；资产价格 a b s t r a c t s i n c et h e1 9 9 0 s ，t h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e th a sp u t f o r w a r dt h eg r e a tc h a l l e n g et ot h em o n e t a r yp o l i c y t h ed e v e l o p m e n to f c a p i t a lm a r k e tc h a n g e st h em o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m w h i c hi sd i s t o r t e da n dc o m p l i c a t e d s t u d yo nt h er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a l m a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c yb e c o m e sa di m p o r t a n ts u b j e c t t h e m e c h a n i s mo fs t o c km a r k e tt r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c yi ss u c h ap r o c e s s ：m o n e t a r yp o l i c yt o o lo p e r a t i o n si m p a c tt h ev a r i a b l e si nt h e f i n a n c i a lf i e l dw h i c hi n f l u e n c eo nt h ev a r i a b l e si nt h er e a le c o n o m y f u r t h e r t h e r e f o r e ，t h em e c h a n i s mo fs t o c km a r k e tt r a n s m i t t i n gm o n e t a r y p o l i c yc a nb ed i v i d e di n t ot w oc l o s el i n k s ：f r o mm o n e t a r yp o l i c yt ot h e s t o c km a r k e t ；f r o mt h es t o c km a r k e tt ot h er e a le c o n o m y i nt h ef i r s tl i n k ，w em a ys e l e c ti n t e r e s tr a t ea n dc u r r e n c ys u p p l ya s t h e v a r i a b l e s t r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c y , a n da n a l y z e t h er e l a t i o n b e t w e e nt h ec h a n g e so fi n t e r e s tr a t ea n ds t o c kp r i c e ，t h er e l a t i o nb e t w e e n m o n e ys u p p l ya n dt h em o n e yd e m a n d si ns t o c km a r k e t i nt h e o r y , t h ec h a n g eo fi n t e r e s tr a t ei m p a c t so nt h ec h a n g eo f s t o c k p r i c et on e g a t i v ew a y i no r d e rt os t i m u l a t et h ee c o n o m i cg r o w t h ，c e n t r a l b a n kr e d u c e st h ed e p o s i ta n dl o a ni n t e r e s tr a t ee i g h tt i m e sf r o mm a y1i n 19 9 6t of e b r u a r y21i n2 0 0 2c o n t i n u o u s l y t h es t o c km a r k e tr e s p o n s e s e n s i t i v e l y n e x te x c h a n g i n gd a y , t h es t o c kp r i c eg o e su pq u i c k l y i nt h es e c o n dl i n k ，w em a ys e l e c ts t o c kp r i c e sa st h ev a r i a b l e si nt h e s t o c km a r k e ta n di n v e s t m e n ta n dc o n s u m p t i o na st h ev a r i a b l e si nt h er e a l e c o n o m y f i e l d i n t h e o r y , s t o c kp r i c e s i n f l u e n c ei n v e s t m e n ta n d c o n s u m p t i o nt h r o u g hw e a l t he f f e c t ，t o b i n se ”e f f e c ta n db a l a n c es h e e t e f f e c t t h ee m p i r i c a lm o d e lp r o v e st h a tt h ec h a n g e so fs t o c kp r i c e sh a v e n o tb e e no n eo ft h eg r e a t e s tf a c t o r sw h i c hi n f l u e n c ei n v e s t m e n ta n d c o n s u m p t i o n t h e r e f o r e ，t h e r e i st h ec o n c l u s i o nt h a tt h ef i r s tl i n kt h a tt h e m e c h a n i s mo f s t o c km a r k e tt r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c yi se x p e d i t ea n d t h es e c o n dl i n ki sb l o c k e d t h eq u e s t i o na c c o r d st ot h ea c t u a lc o n d i t i o n s i nc h i n a t h es c a l ei ne c o n o m yo fs t o c km a r k e ti nc h i n ai ss m a l l ，a n d d e v e l o p m e n ti sn o tm a t u r e t h es t o c kp r i c ei sd i s t o r t e di ns u c hac e r t a i n e x t e n tw h i c hc a l l tb ea st h es i g n a lo fd i s p o s i n gr e s o u r c e se f f e c t i v e l y ；t h e f i n a n c i a lm a r k e ti si nt h es t a t eo fc u t t i n ga p a r t ，a n dt h em o n e ym a r k e t ， b o n dm a r k e td e v e l o pa n dl a gb e h i n dr e l a t i v e l y ；t h ee c o n o m yi nc h i n ai s i ns p e c i f i ct r a n s i t i o np e r i o d ，t h ee c o n o m i cs y s t e mo ft h em a r k e ti ss t i l l i m p e r f e c t ，t h ei n v e s t m e n ta n dc o n s u m e rb e h a v i o ro f t h em i c r os u b j e c ta r e i n f l u e n c e d b yag r e a t d e a lo ff a c t o r si ns o c i a l e n v i r o n m e n t t h e s e m e a s u r e ss u c ha sd e v e l o p i n ga n dm a t u r i n gt h es t o c km a r k e t i m p r o v i n g t h eq u n i t yo ft h el i s t & tc o m p a n i e sa n ds e t t i n gu pp e r f e c ts o c i a ls e c u r i t y s y s t e m c a nr e d u c et h e u n c e r t a i n t y i nt h ef u t u r ea n di m p r o v et h e e x p e c t a n c yo ft h em i c r os u b j e c t m e a n w h i l e ，t h ed e v e l o p m e n t a n d m a t u r i t yo f t h es t o c km a r k e tc a r li m p r o v ei t se f f i c i e n c yi nt r a n s m i t t i n gt h e m o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ； s t o c km a r k e t ；a s s e t sp r i c e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：雷阳 2 0 0 6 年4 月1 5 日 研究背景及意义 月u吾 2 0 世纪9 0 年代以来，股票市场的深化发展，尤其是股票市场的全 球化、一体化和金融业的混合经营趋势日益强劲，股票市场作为资源 配置、产权交易、风险管理和公司监督的重要机制，改变了金融系统 的格局，从而对经济增长和其他经济变量的作用日益凸显。股票市场 的发展和创新推动了各国金融资产总量和结构的变化，并进而影响到 企业和居民所持有的金融资产与结构，导致企业和居民的投资行为、 储蓄行为和消费行为发生变化。因此，美联储主席g r e e n s p a l l 曾指出， 在新时期，货币政策面临的新挑战将主要来自于股票市场。 随着股票市场的深化与发展，货币与其他金融资产的界限日益模 糊，货币供应量与实体经济变量失去稳定的联系，这种制度性的变革 对货币政策提出了一系列的新挑战【1 1 ： ( 一) 以稳定币值作为货币政策的最终目标受到挑战 原有的货币政策立足于保持币值的稳定，多将商品和服务的一般 价格水平作为目标。但随着股票市场的发展，股票价格的变动已经开 始对一般物价水平产生越来越大的影响，并直接关系到投资者的生活 水平。一方面，股票价格的上升会改善企业、居民的资产负债表，财 富效应、托宾的e 效应会增加消费与投资，进一步有可能带来一般商 品和服务价格的膨胀。同时，股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一 样会歪曲价格信号，误导实体经济的投资与决策，从而造成实体经济 中的资源配置不当。股价的快速上升还可能会促使企业过度投资或促 使投资者过度贷款投资股市，助长股市泡沫。另一方面，一旦股价剧 跌，则会使企业和个人的财富大幅缩水，从而动摇投资者和消费者的 f r i e d m a nm o n e ya n dt h es t o c km a r k e tj o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 8 8 信心，并大量减少投资与消费支出，同时，由于银行抵押品价值缩水 而使银行陷入财务危机，诱发信贷危机，这些情况在极端条件下还会 引发严重的通货紧缩。因此，从理论上看，只将一般物价水平作为货 币政策的最终目标是不完全的。 ( 二) 货币政策传导更趋复杂 中央银行要使货币政策的效用最大化的一个重要条件是必须完 全充分地掌握货币政策的传导机制。由于在过去相当长的时期内，主 要市场经济国家的银行主导着金融体系，因而银行信用的成本和可得 性是中央银行货币政策传导的主要机制。但是随着资本市场的深化与 发展，银行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降，资本市场 作为融资渠道、资源配置和产权交易的地位和作用日渐增强，如美国 银行信贷在公司融资方面的贡献率从7 0 年代中期的5 5 急剧下降到 目前的3 0 。同时，货币政策传导主体扩大，居民越来越多地作为投 资者和债务人介入资本市场，金融中介、机构投资者和投资银行也在 越来越大的程度上成为货币政策传导主体。资本市场的全球化使得国 外投资者和资金需求者也参与到本国资本市场。货币政策的传导渠道 增多，经济主体更加多样化，经济主体的行为更具多边性，经济运行 的不确定性加大，因而货币政策的传导机制更加复杂。中央银行在宏 观经济模型中很难准确地预测家庭、企业和银行等微观主体对货币政 策可能做出的反应。 ( 三) 货币政策供应量作为货币政策的中介目标的有效性下降 目前，大多数国家金融当局采纳的是以弗里德曼为首的货币主 义学派的货币数量理论，即货币供应量与名义收入呈有规则的正比 关系，以保证经济在无通货膨胀下按自然率水平稳定增长。但随着 资本市场的发展与深化，货币的内生性增强，货币总量的可控性、 可测性和相关性下降。股票市场的发展使货币需求函数发生变化， 使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异，而在许 多国家现行的货币政策框架中，货币总量作为货币政策的中介目标 仪仅考虑的是货币总量与一1 般物价水平之间的关系，没有充分考虑 股票市场对货币的需求，因而货币总量与一股物价水平之间的关系 不能反映整个经济的全貌。从货币供给的角度，货币供给量是由央 行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的，而后三者对信用创 造的影响在日益增强，而股市的发展状况也是影响着三者行为的重 要方面。股市的发展己成为影响货币供需的重要因素，这使得仅仅 将货币政策供应量作为货币政策中介目标的做法受到挑战。 ( 四) 要求创新货币政策工具 再贴现、准备金制度和公开市场操作是央行传统货币政策工具的 三大法宝 ”。但是，自9 0 年代以来，主要市场经济国家中央银行货币 政策工具的一个重大变化是从准备金制度和再贴现转向公开市场操 作。这是因为随着资本市场的深化与发展，资本市场已成为银行信贷 渠道以外的影响货币政策的又一重要渠道，金融结构的变化使准备金 制度和再贴现的作用弱化，而公开市场操作则因其更富弹性、更具市 场化受到各国央行的青睐。因此，资本市场的发展使得公开市场操作 在央行货币政策工具中的作用更加突出。 在中国，以1 9 9 0 年上海证券交易所成立为标志，股票市场已有十 六年的发展历程。在这十六年的发展过程中，股票市场取得了迅速的 发展，对经济改革做出了重要的贡献。但从国际比较来看，中国的股 票市场还处于初级阶段，发展的深度、广度和成熟度都不够。从理论 上，在成熟的市场经济中，股票价格可以作为一国经济的“晴雨表”， 股票市场的发展情况可以解释经济的长期发展趋势。但由于我国处于 经济转轨的特定历史阶段，资本市场的市场结构还不够完善，企业、 投资者和金融机构等市场主体的微观行为特征也不够理性，这些都影 响到我国股票市场经济功能的形成和发挥。股票市场的内在矛盾导致 了中国股票市场与宏观经济的异动趋势。目前，中国股票市场发展正 处于关键的历史发展时期，正酝酿着从量到质的变化。从货币政策的 角度，股票市场的发展改变了货币政策的微观基础，同时，中国股票 市场的内在矛盾又使得这种基础并不坚实，这对中国的货币政策提出 了极有力的挑战。因此，在我国经济转轨时期，为提高货币政策的有 效性、改善股票市场传导货币政策的效率，探讨股票市场内部的货币 魏革军中国货币政策传导机制 m 1 ：l e 京：中国金融出版社，2 0 0 l 3 政策传导机制，研究股票市场的规范与发展问题就成为一个具有重要 意义的课题。 二、货币政策股票市场传导机制现状综述 国外关于货币政策传导机制的论述颇多，但专门系统著文研究股 票市场货币政策传导机制的文献不多。货币政策的传导途径主要有四 种：数量渠道( 货币、信贷渠道) 、利率渠道、汇率渠道和资产价格 渠道。股票市场对货币政策变化的反应主要是通过资产价格渠道。扩 张性货币政策提高了债券、股票等金融资产的价格，降低了公司购买 实物资产的相对成本。同时，资产价格变化改变居民的资产负债表状 况，产生财富效应，进而影响到他们的净财富和消费( b u s i n e s s l i n e ， 1 9 9 9 ) 。目前，资产价格渠道的研究集中在：货币政策的传导过程中， 大范围资产价格的相对变化对金融市场和实物资本市场的冲击 ( r e i n h o l d k o s f e l d ，2 0 0 2 ) 。r e i n h o l d k o s f e l d ( 2 0 0 2 ) 收集联邦德国 1 9 8 0 1 9 9 8 年的数据，做了个实证模型研究资产价格渠道与金融市场 关系。结论表明：如果将股票市场包含到模型金融市场中，资产价格 的传导渠道变复杂了，资产价格传导渠道的效率不能被实证所支持。 c o l m k e a m e y 和k e v i n d a l y ( 1 9 9 7 ) 研究了在开放经济环境下，货币 政策的波动怎样作用于资产价格、通胀水平和实际产出。并用澳大利 亚1 9 7 21 9 9 4 年月度数据做了实证分析。结论有两点：一是货币的波 动性越高，金融资产价格的波动性越低，从而产出的波动性越高；二 是在没有外汇市场作用的条件下，货币的波动性主要通过各个子金融 市场传导。美联储主席a l a ng r e e n s p a n 曾提出金融资产的“财富效 应”。当消费者财富增加时，这对总需求是一种额外的刺激。并提出 了m r g r e e n s p a n 方程：一美元的股市额外财富会增加4 5 美分的当前 消费。这引起了很大的争论。k e v i n h a s s e t t ( 2 0 0 0 ) 认为不断增长的 股票市场增加了消费者的敏感性，导致那些原本不拥有股票的低收入 者对股票产生了需求。消费的敏感性与实际消费在统计上可能存在着 很强的关系，但事实并非如此。s y d n e yl u d v i g s o n ，c h a r l e ss t e i n d e l ， m a r t i nl e t t a u ( 2 0 0 2 ) 构建v a r 模型的研究也表明：货币政策的财富 效应渠道缺乏有力的证据。 目前，国内的研究在理论上并没有突破国外的有关理论成果，只 是结合我国股票市场的实际情况，做有关的实证研究。居民储蓄与股 票市价总值问具有显著的正向关系，股票市场发展对居民储蓄行为具 有重要影响( 郑江淮，2 0 0 0 ) 。高莉、樊卫东( 2 0 0 1 ) 所做的实证研 究表明：我国股票市场在宏观经济的作用相当有限。但从股票市场对 货币需求、货币流速的影响分析显示，股票市场由于其规模逐渐增大， 已逐渐对货币需求与流速产生作用。中国人民银行研究局( 2 0 0 2 ) 的 一份研究报告也表明：中国股票市场己成为货币政策传导的组成部 分。且大多数研究认为货币政策机制所出现的主要问题是体制、结构 方面的问题。 第一章货币政策的股票市场传导理论 一、货币政策对股票价格的影响 货币政策对股票价格既有直接影响，也有间接影响。所谓直接影 响，是指货币政策的变化如利率调整等，通过改变金融市场上各种金 融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格；所谓间 接影响是指货币政策的变化影响实质经济增长，亦即影响股票市场的 “基本面”，从而对股票价格形成影响。 ( 一) 货币政策对股票价格的直接影响 如果把普通股票看成是一种定期向投资者派发受益的资产，则股 票价值可以用期望股利的折现值来表示，即 兰 p o = ：d o o + g ，) 。( 1 + + b ) ( 1 1 ) 其中，p o 为每股股票的当期价格；d 。为当期股利水平；g r i t 时刻 股利期望增长率，期望折现率包括无风险收益率r 。和风险溢价n 。投 资者愿以与p 。等值的价格购买股票。因此股票价格有3 个因素决定： 股利水平与增长率、无风险收益率、风险溢价。货币供应量与股利水 平和增长率正相关，与无风险收益率和风险溢价负相关。因此股价一 般水平与货币供应量正相关。 货币供给影响股利主要通过影响公司当期及预期收益。在货币需 求一定的情况下，货币供应量的减少会提高利率并减少利率敏感的资 本投资；资本投资的减少导致公司销售的减少，从而降低公司收益； 收益减少对股利影响的时间效应依赖于公司的现金流量和流动性，但 最终会导致股利的减少，从而使股价下跌。 货币供给对折现率中无风险收益率的影响是货币供应量对市场 利率影响的一个直接函数。货币紧缩导致的市场利率的提高会由于借 贷市场的信贷定额而加强，在这种情况下，由于货币紧缩而。导致的折 现率提高的幅度比市场利率提高的幅度要大，货币供应量的改变不仅 影响无风险收益率的现值，而且还将影响无风险收益率的未来水平。 ( 二) 货币政策对股票价格的间接影响 1 货币政策通过影响利率影响股票价格 利率是影响股票市场价格最重要的因素之一，利率的变动将引起 股票价格的反向变动，其机理为：f 1 ) 干f j 率水平的变动影响公司的融资 成本，从而影响公司的股票价格。利率下降，公司的借款成本降低， 在其他条件不变的情况下，未来的利润会增加，预期股息收入增加， 因此股票价格将上涨。f 2 ) 利率水平影响资本市场的资金供求。一方面， 存款利率降低，股票相对于固定利息收益的金融品种，投资价值提高； 另一方面，利率降低，证券投资者能够以较低的利率拆借资金，这将 增加对股票的需求，造成股票价格上涨。( 3 ) 利率是投资者折现股票未 来收益、评估股票价格的依据。利率下降，评估股票价值的折现率也 下降，因而股票价格将上涨。利率是股票市场的一个敏感指标，中央 银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率 变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市 场有两个方面的原因：一方而，利率变动影响存款收益率，进而影响 资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价 格。另一方面，利率变动会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈 利情况，最终会影响股票价格。 2 货币政策通过通货膨胀率影响股票价格 货币政策是通货膨胀率的一个决定因素。货币政策会通过影响 通货膨胀率来影响股东的期望收益率。由于期望收益率变动，股价将 发生变动。 在一般情况下，通货膨胀至少从以下三个方面影响股票价格：首 先，通货膨胀会影响企业的成本和收益，进而影响企业利润。企业的 经营业绩是决定股票价格的根本因素，因而通货膨胀将通过改变企业 经营业绩而导致股票价格的变动；其次，通货膨胀影响投资预期回报。 聂学峰货币政策对通货膨胀率影响的实证研究【j 金融管理，2 0 0 5 ，( 1 ) 7 当物价缓慢回升嗣，货币和绝大多数债券的投资价值都会下跌，而企 业的资产负债表却有改善，进而提高企业的股票回报率，因此人们为 了避免损失或追求更高的投资回报，在风险偏好不变的情况下，就会 选择投资股票，于是股票价格出现相应的上涨：第三，通货膨胀影响 资金成本，由于物价与持币成本成正相关关系，即在一定基准利率下， 通货膨胀水平越高，持币成本越高，这时人们投资股市的积极性就越 高。 二、股票市场对实体经济的影响途径 函方经济学家关于货币政策传导机制与股票市场关系的研究很 多，归纳起来大致有两类，即通过研究货币政策对投资或对消费的影 响来揭示货币政策传导机制与股票市场的关系。从西方发达国家货币 政策的实践来看，股票市场传导货币政策主要包括以下几种渠道： ( 一) 资产结构调整效应渠道 托宾( j a m e st o b i n ，1 9 6 9 ) 认为，在货币政策通过利率变动影响国 民收入的过程中，存在着一个股票市价或企业市价变化的问题和一个 固定资本重置价格变化的问题，即货币政策是通过影响证券资产价格 从而使投资者在不同资产之间做出选择而影响经济活动的。为此，托 宾引入一个新概念q ，即企业的市场价值与资本重置成本的比值， q 的高低决定了企业的投资愿望。q 高意味着企业的市场价值要高于 其资本的重置成本，则企业将增加投资，经济呈现出景气态势；相反， 如果0 低，即企业的市场价值低于其资本的重置成本，则投资萎缩， 经济不景气。 托宾的q 理论为从资产结构调整角度解释货币政策传导提供了 一个很好的思路。具体而言，当中央银行实行扩张性货币政策时，货 币供应量f m ) 的增加将导致利率( r ) 下降，股票和债券的相对收益率将 会上升，经由公众的资产结构调整效应最终促使股票价格( p 。) 上升， q 相应上升，带动企业投资( i ) 扩张，最终使国民收入( y ) 增加。这一货 币政策传导机制可表示为：m t r l p 。t q t i t y t 。 ( - - ) 财富效应渠道 财富效应最早由弗朗哥莫迪利亚尼提出，其理论基础是消费和 储蓄的生命周期理沦。理性的、前瞻的消费者在生命周期内偏好平滑 的消费流，决定消费支出的是消费者毕生的资财，而不仅仅是今天的 收入。毕生的资财由可支配的劳动收入和金融财富组成。消费函数的 形式为： c 为消费，w 为金融财富，y 。为可支配收入，a 、c 分别为财富、 收入的边际消费倾向。股价上升，一方面促使消费者的金融财富价值 上升，从而毕生资财增加，消费开支扩大；另一方面改善居民对未来 收入的预期，促使边际消费倾向增加。但这种股价上升必须具有持续 性，因为消费者是对其一生资源做跨时期最优化，短期上涨引起暂时 的财富增加，对即期消费不会产生大的影响，只会增加当期储蓄。货 币政策的传导过程为：货币供应增加一股价上升一金融财富增加一毕 生资财增加和收入的边际消费倾向增加一消费增加一产出增加。 ( 三) 流动性效应渠道 流动性效应理论认为，企业或居民在选择持有何种资产时会考虑 流动性的要求。其原因在于耐用消费品( 如汽车、住宅等) 的流动性较 弱，当发生财务困难而必须出售这些资产时，遭受的价值损失较大； 而金融资产( 如银行存款、股票或债券) 的流动性很强，在需要时可以 很容易地按市场价值出售。当预期自己将陷入财务困境时，人们通常 愿意持有流动性强的金融资产，而不愿意持有缺乏流动性的耐用消费 品。因此，如果消费者陷入财务困境的可能性提高，耐用消费品支出 就会减少；反之，如果消费者陷入财务困境的可能性减小，耐用消费 品支出就会增加。 消费者的资产负债状况对消费者评价自己是否陷入财务困境具 有重要的影响。具体说来，当消费者持有的金融资产的价值与负债 的比例较大时，他们对发生财务危机的可能性的估计比较小，因而就 更愿意购买耐用消费品。因此，当股票价格上升时，居民持有的金融 资产的价值增加，消费者因财务状况比较稳定，对陷入财务困境的可 能性估计就很低，因而耐用消费品支出将会增加。由此可见，货币和 股票价格之间存在着比较密切的联系，它们之间的联系及对经济的影 响过程也就是货币政策的传导过程。这一传导过程被米什金( f r e d e r i c ， m i s h i k i n ，1 9 7 7 ) 描述为：m t p e t 一金融资产价值t 一财务危机可能性 l 一耐用消费品开支t y t 。 ( 四) 资产负债表渠道 伯南科和格特勒( b e nb e r n a n k e ，m a r kg e r t l e r ，1 9 9 5 ) 在分析了美国 2 0 世纪3 0 年代经济“大萧条”之后认为，传统的货币政策传导渠道没有 考虑经济对货币政策的反应，因而是不完全的，甚至像“黑箱”。同时， 利率渠道的传导作用很难得到实证研究的支持。基于此，他们提出了 资产负债表渠道f 也称为净财富额渠道) ，认为货币政策可以通过影响 潜在借款人f 企业或居民) 的资产负债表质量或财富净值而对经济运行 产生影响。 借贷市场存在着一种非常重要的现象信息不对称，而正是这 种现象的存在，导致了逆向选择和道德风险问题。因此，银行为了防 止借款人的不道德行为给自己带来损失，其授信将以借款人的财富净 值为基准，并采取抵押和担保的方式。企业净值的增加，会由于两方 面的原因减少逆向选择和降低道德风险。一方面因为较高的净值意味 着借款人拥有较多的担保品；另一方面较高的净值意味着所有者在该 企业投入了较多的股本，而股本投入越多，所有者从事风险项目的意 愿越低。逆向选择和道德风险的减少，导致贷款更容易，投资支出增 加，从而促进经济增长。其货币政策传导机制可描述为：m t p 。t 一逆 向选择l & 道德风险l 一贷款t i t y t 。 肖六亿中国股票市场的流动性效应探析p 】湖南社会科学，2 0 0 4 t ( 2 ) l0 ( 五) 狭义股票市场渠道 以往对股票市场和货币政策之间互动关系的讨论，一般集中于 财富效应、托宾e 理论以及流动性效应等几个方面，r a l p hc h a m i ， t h o m a sc o s i m a n o 矛n c o n n e lf u l l e n k a m p ( 2 0 0 1 ) 通过分析股票市场的内 在作用机理，提出了不同于资产结构调整效应、财富效应的货币政策 传导机制狭义股票市场渠道，而促使股票市场产生这种传导作用 的关键因素是所谓的通货膨胀税。r a l p hc h a m i 等认为，公司股东的 收益包括股票红利和股票价格上升两个部分，但无论哪一种收入都表 现为名义收入，其实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。 实证研究表明，通货膨胀不仅对股票红利征收了收入税，而且对股票 征收了财产税，从而使股票金融资产的实际价值下降。这种因物价水 平上升而造成的资产价值的下降被认为是一种“通货膨胀税”。通货膨 胀税的存在，使家庭改变对股票收益率的预期，公司也会相应调整自 身生产经营活动以满足股东要求的变化。 引入货币政策后，狭义股票市场渠道的作用机理为：中央银行通 过改变货币政策变量( 如货币供应量) ，影响经济社会的一般物价水平 ( 通货膨胀水平) ，股票的收益和资本金( 表现为名义收入) 将会受到一 般物价水平的影响，股票的价格便会发生波动，股票持有人的真实收 益率就会变化，而持有人会要求真实收益率保持不变，公司为满足持 有人的要求就会相应调整生产，最终使总产量发生变化。这一货币政 策传导机制可表述为：m t 一一般物价水平t 一股票真实价格l 一本期股 票真实回报l & 消费l i t 一资本存量十一下一期产出t 。 三、货币政策的调控原则 ( 一) 由前述分析，在货币政策的股票市场传导中，股票价格是 主要中介变量，它通过自身的变化将中央银行的意图传递给实际经 济。那么直接的问题是中央银行是否可以将股票价格作为调控目标， 从而调控宏观经济。 中央银行要调控股票价格，一个基本的前提条件是要准确判断股 价的合理水平，从而才有可能在股价实际水平与其认定的合理水平出 现过度偏离时，采取政策措施。但股票价值或合理水平很难判断，央 行通常难以准确辨别究竟是那种力量主要决定当前股价的波动，这就 决定了央行不可能阻止大多数情况下的短期股价波动，从而难以通过 政策反应来稳定长期价格与产出。戈尔登方程表明决定股价的未来盈 利和贴现率无法直接观察到，而由投资者对未来的预期决定，投资者 预期的变化会引起股价的波动指出了预期在股价决定中的作用。预期 的存在必然使股价受到投资者过于乐观或悲观情绪的影响，那么投资 心理也就在股价决定中起着某种关键的作用。除此之外，股价还受到 宏观经济环境的变化、技术进步、企业业绩等多利一因素的综合影响， 中央银行通过传统货币政策工具引导经济主体的资产选择对股价变 化的影响力大小是不确定的【l j 。 、 就物价水平与股票价格间的关系而言，也非传统理论描述的那 样，股票价格膨胀造成一般价格水平的上升，而是二者的变化存在非 一致性甚至背离。1 9 9 9 年“5 1 9 ”行情启动到2 0 0 1 年6 月，我国物价 指数持续走低，而股价指数持续上升的情况就是一个实例。在某些情 况下，货币政策直接对股价的波动做出反应，可能会陷入两难的困境。 例如，商品和服务价格指数出现平稳下降，而股票价格却出现持续上 升。在这种情况下，从商品和服务价格指数的变动趋势看，中央银行 应当采取扩张性货币政策，而从股票价格的变动趋势看，应当实行紧 缩性货币政策。如果采取扩张性货币政策，但商品和服务价格指数的 下降又不是由于货币供应量减少引起的，而是由于技术、市场竞争和 贸易自由化等因素造成的，那么扩张性的货币政策不会推动商品价格 和服务价格指数的上升，反而会推动股票价格进一步上涨，吹大泡沫。 如果实行紧缩性货币政策，抑制股票市场的过度投机，又同时会削弱 消费与投资需求，对实体经济产生负面影响。 ( 二) 股价的波动无论是由与经济基本面相关的因素引起的，还 是由与基本面无关因素引起的，都可能破坏股市传导机制，对短期金 融稳定和长期经济稳定构成威胁。因此，央行又不能放任股市自发地 赵文杰中国货币政策传导机制研究【m 成都：西南财经大学出版社，i 9 9 6 1 2 传导货币政策，必须将股价纳入豁控指标体系中。 将股票市场变量引入传统的总量一般均衡模型i s l m ( 石建民， 2 0 0 1 ) ，来考察股市在货币市场均衡、商品市场均衡及其二者之间一 般均衡的作用。 商品市场均衡模型： y = a g b r + c s + a ( 1 - 3 ) 其中y 是产出水平，g 是财政支出，r y , 3 利率，s ) b 股票交易量，a 是常数项，a 、b 、c 是变量系数。 货币市场均衡模型： 聊= 钞少+ 加+ c ( 1 - 4 ) 其中，m 为货币供应量，e 、f 、h 是变量系数。 当供求关系失衡时，说明收入与支出没有均衡。资金将在投资或 消费之间出现竞争，引起利率的变化，并引起投资和消费需求的变动， 使得市场恢复均衡水平。若利率水平下降，股票价格上涨，资金将从 货币市场流入股票市场，股票市值增加，金融资产结构向股票倾斜， 居民名义财富增加，消费需求增加，出现财富效应。另一方面，企业 的资产市场价值和重置成本的比率q 上升，企业会扩大实际投资。消 费需求和投资支出的增长，将推动实际经济总量加速增长。股票市场 不断扩大的财富效应不仅影响居民投资和消费心理，也对企业的资产 结构产生影响。部分企业根据财富效应的示范作用，将本应投入实体 经济领域的资金投入到股票市场，极大的提高了货币交易需求。这时， 中央银行对货币供应量的控制水平将决定实体经济的货币需求是否 得到满足。若能及时增加货币供应量，使得货币资金流入商品市场， 弥补流入股票市场的资金缺口，则实体经济所受的影响较小。反之， 则导致商品市场的资金缺口，投资需求受到制约，而物价的上升使 消费水平开始下降，经济增长减缓，居民收入水平下降，实体经济下 滑导致商品市场和货币市场、股票市场在新的水平上恢复均衡。 上述均衡模型假定了股票市场中投资者是理性的，信息完全，价 格具有完全弹性，信息传递是无成本的，即市场有效，股价的变化充 分反映了基本因素的变化。但即使由基本面因素引起的股价波动，也 可能对经济稳定构成威胁，尤其当一国股市规模在迅速扩大时，在股 票市场内循环并维持市场流动性的资金需求增加，沉淀的货币量增 加，如果这一部分虚拟经济的货币需求不予满足，将对实际经济产生 紧缩作用。 现实中股市还受到投资者的心理和行为，以及信息成本等因素的 影响，股票价格变化可能来自经济中基本因素的变化，也可能由非基 本因素引起。股票价格波动脱离基本因素的主要原因是投资者的非理 性行为，如羊群效应、过度乐观、短期行为。由于过分相信自己对股 票价值判断的准确性，过分偏爱自己掌握的信息，或者更注重损失带 来的不利影响，以及仿效多数投资者的行为进行投资等等，投资者在 实际决策过程中并非总是做出最优化决策，从而引起股票价格非理性 波动和泡沫的产生。而且从理论上讲，上述传导机制也不排除非基本 因素引起的股价变化会作用于实际经济活动，因此货币政策股票市场 传导机制同时也是股市泡沫运行的传递途径。 泡沫指在一个连续金融运作过程中，一种或一系列资产价格的突 然上升，随着最初的价格上升产生对远期价格继续一l 升的预期，从而 吸引新的买者。股市泡沫在形成和持续时期，能够通过财富效应、资 产负债表效应等产生通货膨胀压力，并且经金融机构放大其扩张效 应，同时股票价格的过快增长，资金从生产领域大量流向非生产领域， 造成虚假繁荣。同样在泡沫破灭时期，通过托宾0 效应，股价的大幅 下降将降低市场直接融资功能，减少融资总量，进而减低企业投资热 情。