（金融学专业论文）泡沫经济对我国金融业的效应分析.pdf

学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师指导下独立完成的研究成果。文中 依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上 已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成 果。 本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。 论文作者签名： 私以和 日期：为彩年汨f 阳 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为 青岛大学。 本学位论文属于： 保密口，在年解密后适用于本声明。 不保密试 ( 请在以上方框内打搿4 ) 论文作者签名：苏佛 日期：1 胡年易月胖日 导师签名： 御邯 日期：2 绛6 月f 7 日 ( 本声明的版权归青岛大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用) 青岛大学硕士学位论文 ( 一) 研究背景及研究意义 引言 1 9 9 2 年至1 9 9 3 年间，我国经济生活中曾一度泛起泡沫，开发区热、房地产热、 股票热几乎蔓延全国。当时，中央政府依靠强有力的行政手段，在经济泡沫尚在吹 起的过程中，果断采取“降温措施，将泡沫早期挑破。接者政府调整经济发展速 度，连续几年实行适度从紧的财政政策与货币政策，把我国过热的经济降下来并实 现了所谓的“高增长、低通胀的“软着陆 髓标。但是，却带来了市场疲软、失 业率上升、通货紧缩等一系列问题，我们鼠然不能把这些问题的形成原因都归结于 当时股市和房地产市场上的经济泡沫，但不可否认这些问题都是经济过热之后所不 得不付出的代价，与当时存在的“泡沫 成份不无关系。 泡沫经济现象是市场经济的滋生物，随着中国经济体制改革的深入和社会主义 市场经济的发展，炒股票、搞期货、买卖债券、房地产投资热成为经济生活中的一 大景观。然而，随之而来的经济“泡沫现象引起了人们的关注。中国股市兴起2 0 多年，其问我国股市几次暴涨暴跌，不能说不是一种泡沫经济现象。面对股市的升 降起伏，经济理论界把股价飙升看成股市中的不正常现象，对股市泡沫提出警告， 希望股票价格向它的内在价筐回归，此种声音2 0 多年来不绝子耳。 我国政府采取的手段主要还是行政干预。政府行政于预有效，其主要原因在于 政企尚未完全分开，一旦政企完全分开，这种方法是否能够继续奏效就很难说了。 而且，对予实行市场经济的国家，一味地打击投机是不可取的，因为在市场经济引 导下投机不但不可避免丽且有时也很有必要。投机活动有助于发现价格，实现市场 均衡，从而达到资源的优化配置。如果没有投机活动，整个市场就会缺乏流动性， 价格也就无从形成。但是，投机的市场功能只能在适度的前提下，或与投资活动结 合在一超实现良性互动时，才麓对经济发展起到积极作用。单纯的投机只能形成经 济泡沫，进面弓| 发全局意义上的泡沫经济，对经济发展有百害丽无一利。有人形象 地认为，在生产或流通领域，投机与投资的成份比例若为3 7 ，则投机有利于经济发 展，若二者的比例为7 3 ，则肯定会粥现经济泡沫与泡沫经济现象珏。这种形象思维 虽然简单，僵却说弱了在投机性市场经济中保持“适度泡沫”的重要性。然愿，要 想让经济泡沫保持在“适度 水平，就必须深入研究相关的经济泡沫和泡沫经济理 论，以正确的理论作指导来加强对投机性市场的有效监督与管理。 深入分析泡沫经济问题及我国产生泡沫经济的霹能性，并采取有效措施预防泡 沫经济的产生，将有利于保持豳民经济持续、稳定、健康发展，减缓经济周期性波 动。因此，如何防范我国的泡沫经济现象，把风险控制在最低程度，成为当前我国 经济生活中一项紧迫而重要的课题。本文正是在这样的背景下来研究泡沫经济的形 引言 成原因，以期能在这个问题上做一些有益的尝试。 在我国由于市场机制不健全、法制不完善以及政府驾驭市场经济经验不足，不 仅股票、房地产、外汇市场容易绻现经济泡沫，丽且中间晶、投资品和消费品也有 可能发生炒买炒卖、哄抬物价的现象。如果只是局部的经济泡沫也就罢了，但一旦 局部的经济泡沫演变成祸国殃民的泡沫经济，对国民经济造成的影响就会比发达囡 家更为严重。因此，系统地研究经济泡沫和泡沫经济的有关理论，提出泡沫经济的 防范对策，使之作为中央政府调节经济的理论指导，对保证社会主义市场经济的芷 常运行具有重大的理论和实用价值。 ( 二) 研究恶路及内容安排 在以上的认识的基础上，本文的研究思路是这样的：首先，通过对金融内在不 稳定性的考察研究发现金融风险转移与由于信用扩张而导致的不确定性增加是经济 泡沫和泡沫经济产生的两个主要原因，因此，本文给出了以金融肉在不稳定性为基 碱的经济泡沫和泡沫经济的定义，并分析经济泡沫与泡沫经济的关系，指出经济泡 沫并不等于泡沫经济；其次，结合金融内在不稳定性的两种表现形式分析泡沫产生 形成的过程，并给出泡沫形成的两个数理模型；爵次，笔者结合上面的理论分析在 现实经济中对泡沫经济的监控方法，指出泡沫经济的几个与金融内在不稳定性有关 的预警指标，结合我国金融业中有关经济泡沫事例作一次实证效应分橱；最后，得 出结论并对全文总结。本文的结构如下： 首先提出引论：先提出论题的背景和意义，荐对论题进行回顾，对泡沫经济的 研究文献进行综述，最后简单介绍本文的思路、结构、创新以及研究方法。 其次，讨论泡沫经济的定义和形成：首先，指出笔者认可的定义，笔者认为定 义经济泡沫和泡沫经济不仅要从预期的角度来定义，而且也要从金融内在不稳定性 来考虑；其次，基于对金融内在不稳定性的考察，并结合笔者给戳的定义来分析经 济泡沫与泡沫经济的形成，指出金融内在不稳定性的主要表现是金融风险的转移和 由于信用扩张而导致的不确定性的增加，而正是这两个因素导致了经济泡沫和泡沫 经济的形成；最后，利用有关的经济泡沫的数学模型分析经济泡沫的生成机理。 再次，对泡沫经济的有关指标及其监控进行分析：首先，讨论经济泡沫与泡沫 经济的有关指标，本文将测度经济泡沫和泡沫经济的指标区分开来；其次，结合本 文给出的指标对我国的金融业作实证分析；最后，结合第一部分的指标指出经济泡 沫转变到泡沫经济的“度和泡沫经济破裂豹“度。 最后提炼出结论：对全文进行总结。 ( 三) 研究方法及创新之处 本文在研究方法上，主要采取理论分析和经验分析相结合的方法，理论分析是 根据若于基本的前提，通过逻辑推理的方法对可能产生的结果做出定性的分析；丽 2 青岛大学硕士学位论文 经验分析是根据调查取得实际资料进行的分析。本文利用这两种方法对经济泡沫和 泡沫经济形成的机理以及它们的监控方法作了比较系统的分析，并对历史上的泡沫 经济事件以及我国的金融业实际情况作了些分析。 本文的创新点有： 第一，在前人的研究基础上给出笔者关于经济泡沫与泡沫经济的定义与成因。 众所溺知，金融风险的转移是公司财务和信贷配给文献中的概念，但是迄今为止， 这个概念尚未应用在金融资产定价的领域之中。本文认为金融风险的转移可以导致 资产的定价高于其基础价值，进而出现经济泡沫，并给出在金融风险转移的条件下 经济泡沫形成的模型。 第二，笔者提出，当信用扩张时所导致的不确定性增加的结果是引起经济泡沫 的产生，并给出在信用扩张而导致的不确定性增加的条件下经济泡沫形成的模型。 第三，结合经济泡沫与泡沫经济的定义，给出它们的度量和监控方法，并将测 度经济泡沫和泡沫经济的指标加以区分，此点具有重要理论意义和现实意义。 第四，依据测度泡沫经济的各项指标给出经济泡沫形成的“度 和泡沫经济破 裂的“度，本文首次将预警指标理论的参数法运用在测度经济泡沫和泡沫经济的监 控体系中，给出切实可行的监控指标体系。 3 第一章泡沫经济成因研究 第一章泡沫经济成因研究 1 1 泡沫经济的应用分析：历史事件回顾 1 1 1 郁金香疯狂 “郁金香疯狂 发生于十七世纪的荷兰，是最早载入史册的经济泡沫事件。1 5 9 3 年，一位来自维也纳的植物学教授把一批郁金香从土耳其带到了荷兰，荷兰人对其 极为欣赏，但对教授的要价却望而生畏，后来一个窃贼偷走了这些郁金香的球茎并 将其卖出，尽管当时的交易价较低，但仍获得了一大笔收益，这笔买卖就是郁金香 在荷兰的第笔交易。 。 从1 6 3 4 年开始，投机商入开始炒卖郁金香的球茎，球茎价格每年上涨1 0 0 到 1 5 0 轻3 。后来，一个球茎的价格竟达到了与一辆马车等值的程度。由于投机过热， 就连长在地里肉眼不能看见的球茎都以稳定舞值并以高价几经转手交易。 过渡膨胀的泡沫终于在1 6 3 7 年末发生了爆裂。支配投机的法则再次起了作用， 不知何故，聪明的入和敏感的人都开始卖出他们的球茎，别入看他们在抛售，也随 之仿效，猛然间便形成了抛售的恐慌局面，价格如从悬崖上滑落般暴跌下来，至u 1 6 3 8 年泡沫破灭时，价格狂跌到最高价位的0 0 0 5 幢1 。巨大的惨败使无以数计的商人和 贵族一夜之间变成了流落街头的乞丐，国家的经济随之发生了巨大的震荡，其影响 之大，使荷兰人充当世界霸主的地位，随着泡沫的破灭则永远的跌落了。 漫步华尔衡的著者伯顿g 马尔基尔这样评述郁金香狂潮h 3 ：“人人都难 以抗拒这种在短期内快速致富的投机狂热的诱惑，但最终是将钱白白扔掉。以我 个人的经验，市场上的常败将军就是那些无力使自己不卷入菜种郁金香狂潮的入。 1 1 2 约翰劳与“皇家银行 约翰劳出身于金融世家，受到新国王路易十五一菲利浦二世的赏识，为了支 付政府当前的开支并帮助政府偿还原来的债务，1 7 1 6 年5 月2 日，约翰劳被授权建 立家资本约6 百万利弗尔的银行，这便是屠来的“皇家银行。授予行有发行钞票 的权利，这种钞票原则上可以随意兑换成硬通货( 黄金) ，人们乐予接受。随之而来 的问题是如何增加硬通货以支持纸币的发行。当时硬通货应由密西西比公司( 后更名 药东印度公司) 提供，于是该公司着手寻求北路易斯安那领土上的金矿。密西西比公 司发行的股票上市后，人们的反应十分狂热。事实上，密匿鹾比公司发行股票的收 益，并非用于探寻尚无影踪的黄金，而是用来帮助政府还债。己偿还债务的纸币又 流回股市购买更多的股票，于是公司便发行更多的股票以满足紧张的需求，这使得 4 青岛大学硕士学位论文 新老股票的发行量都达到了创纪录的最高水平，人们都认为这实实在在的纸币是由 皇家银行的硬通货作后盾的。 1 7 2 0 年，因康提( c o n t i ) 亲王由于买不到股票焉要将德的纸币兑换成黄金。这样 一来，使其他人都产生了黄金可能比纸币要好的念头，为了恢复人们的信心，政府 许诺将提供大量的黄金供应。但后来人们纷纷涌向银行用纸币兑换黄金，1 7 2 0 年7 胃的一天，在皇家银行拥挤的人群中，有l 蓦入丧生。不得己银行只好宣布纸币再也 不能兑换黄金。于是包括密西西比公司在内的所有股票价格迅速暴跌。一个星期之 前还是百万富翁的人，转眼渐变便成了身无分文的贫民盼1 。投机狂潮过后，法国经 济陷入萧条，经济和金融生活处于混乱状态。 1 1 3 “南海泡沫 事件 1 7 2 0 年，正当法国巴黎大投机达到顶峰时，在英国伦敦也出现了次投机狂潮， 这就是英国的“南海泡沫事件，这次事件是英国南海公司制造的股票投机骗局。 1 7 1 1 年，在牛津伯爵罗伯特哈剩( r o b e r th a r l e y ) 的鼓动下，英国贵族创办了 南海公司。公司向英国君主提出交换条件，“南海公司 帮助政臆处理国债，政府付 给它6 的利率，同时它也获得了发行股票和自1 7 1 1 年8 月1 日起在英国与美洲大陆东 海岸之间的贸易特权。后来又进一步扩大到与美洲西海岸的所有贸易权。8 年之后， 南海公司嚣在南美殖民地贸易中采取虚构未来繁荣景象、成立附属公司的做法， 吸纳大量资金；一面在国内不择手段地壮大声势。为了大幅度提高公司声誉，公司 董事长宣称要对3 1 0 0 万英镑的全部国债提供资金瞄1 。英国公众，更确切地说是公众 中对发财好梦及其敏感的那部分人，对南海公司展璐的表瑟机遇反应十分强烈，纷 纷涌进伦敦股票交易所购买该公司的股票，南海公司的股票随之迈上了大幅上涨的 步伐。1 7 2 0 年1 月，南海公司的股票价格为1 2 8 英镑左右，到了夏末，竟然涨n l o o o 英镑左右。一些入毫不费力郎大笔赚钱的现象，导致了公众蜂拥地参与投机，从而 为股价上扬增添了新的动力。 当时各行各业的人都纷纷将他们的钱投入伦敦股市，期待能因股价上扬而赚取 利润。投机狂潮到达顶峰之日，正是泡沫猛烈崩溃之时。当泡沫终于破灭时，恐怖 顿时笼罩了整个大不列颠股市。南海泡沫事件过后，惊悸未定的英国议会，颁箍了 “泡沫法案 ，禁止公司发行股票。直至u 1 8 2 5 年此项法案才被废止。在漫长的一个多 世纪里，股票在英国这个老牌帝国主义国家竟然销声匿迹了，说起来简直是不可思 议。 1 1 4 其他泡沫经济事件 5 第一章泡沫经济成因研究 泡沫自它出现以后就没有消失过：1 8 4 6 - 1 8 4 7 年英国铁路狂热，1 9 1 9 1 9 2 0 年伦 敦和纽约股票和商品价格暴跌，1 9 2 0 - 1 9 2 3 年德国物价剧烈波动，1 9 8 2 年黄金价格从 每盎司8 5 0 美元跌至3 5 0 美元等，1 9 2 9 年、1 9 8 7 年，华尔街曾发生两起波及全球的股 市狂泻都是比较典型的泡沫经济事件。尤其是1 9 2 9 年华尔街股市狂泻引发了全世界 历时最久的一次经济危机，并被视为第二次世界大战的引线之一；而1 9 8 7 年华尔街 股市狂泻在8 天内使股票买卖双方损失财富2 万亿美元，为第二次世界大战全部损失 的5 9 2 倍1 2 0 世纪6 0 年代中期，日本实施了稳定股东计划，导致股票市场的供给短缺，需 求上升，股票价格也随之一路攀升，形成了股票不倒的神话。这也成为2 0 世纪8 0 年 代中后期日本泡沫经济的主要原因之一。2 0 世纪8 0 年代，日本国营铁路私有化，以 每股账面5 万日元，也就是2 0 倍的溢价，向私人抛售铁路公司的股票。东京股市立即 掀起了一场投机热潮。一时吵得满天红，每股f n 5 万日元，迅速飞涨至u 3 0 0 万日元。 随之而来的“圈地运动 ，使得地价越炒越高，东京市区每3 3 平方米竟高达1 亿日元， 成为当时世界上最昂贵的“黄金地产 。这两股投机泡沫互相交叉，彼此推进。股市 推动房地产，点石成金。房地产推动股市，化地为银。 到2 0 世纪8 0 年代后期，日经2 2 5 种股票平均价格已飙升到4 万日元左右，不少人 在短期内就从中获得了百分之百以上的暴利。至u 1 9 8 9 年中期，日本货币当局为了防 止普通物价上涨，而且也开始意识到资产价格膨胀的严重性，于当年5 月3 1 日将官方 贴现率提高到3 2 5 ，又于年末进一步提高到4 2 5 ，同时大藏省也采取了多项措施 限制土地投机。nt1 9 9 0 年8 月，以“海湾危机 为契机，为防止石油价格上涨导致 通货膨胀，日本中央银行采取了“预防性紧缩政策 ，将官方贴现率提高n 6 0 ，于 是早已敏感的资产价格开始暴跌，“泡沫”破裂，金融体系受到重创，并进而影响到 实体经济，成为日本经济2 0 世纪9 0 年代持续衰退的一个重要原因。 1 9 8 9 年我国海南岛房地产泡沫破灭导致大量“烂尾楼，一些投机者暴富，而大 多数投机者家破人亡。1 9 9 8 年东南亚金融风暴引发的社会骚乱动荡至今都令人记忆 犹新。 美国的网络股泡沫也具有鲜明的特点。2 0 0 1 年美国纳斯达克( n a s d a q ) 股价指 数e h 2 0 0 0 年接近6 0 0 0 点跌至l j l 0 0 0 多点，至今仍徘徊在1 0 0 0 多点，严重影响了美国经 济。 目前，我国房地产价格中存在泡沫成分是一个不争的事实，已经引起政府、研 究者、房地产业，以及公众的关注，并采取了一系列措施。 青岛大学硕士学位论文 1 2 泡沫经济的理论分析：文献综述 1 。2 1 国外研究动态 进入2 0 世纪，随着金融在经济中的地位愈来愈重要，经济学家们开始了对经济 泡沫的大量的讨论和研究。到譬前为止，国外关于经济泡沫的研究主要沿两个方向 展开：一是研究经济泡沫的存在性和动态演变过程，并试图绘出经验上的证据( a b r e u a n db r u n n e r m e i e r ，2 0 0 1 ) 。二是在一般均衡框架之下，研究经济泡沫对经济的影响。 下面就对这两个方向的研究作一个简单的回顾： 1 2 1 1 关于经济泡沫的存在性和动态演变过程 第一，对经济泡沫产生的原因，从不同的角度对其进行了分类。 b l a n c h a r d ( 1 9 7 9 ) 和b l a n c h a r d w a t s o n ( 1 9 8 2 在一个离散模型中分析了确 定性泡沫和随机性泡沫随1 ，后来美国经济学家h a m i l t o n ( 1 9 8 6 ) 又进一步将随机性 泡沫分为崩溃性泡沫和连续性泡沫。在确定性的泡沫中，由于所有的投资者都认为 泡沫载体的价格会涨，所以其价格会按一定的毙例上涨，价格的上涨使褥投资者缛 到预期的利润，从而价格又会进一步上涨。而在崩溃性的泡沫中投资者都知道泡沫 会破灭，就会要求更高的收益了，这种泡沫比较贴近现实，连续性的泡沫是指每期 的泡沫和随橇事件不相干的反映。 d i b a g r o s s m a n ( 1 9 8 8 ) 认为，随机性泡沫一旦破裂就不复存在，从丙充其量 这两种泡沫仅有两种存在状态盯1 ，e v a n s ( 1 9 9 1 ) 在一个离散模型中分析了重复破裂 泡沫，这种泡沫被看作是具有对数正态分布泡沫与重复破裂泡沫的组合穑1 。 f l o o r ( 1 9 9 1 ) 在个连续的模型中，从泡沫形成麴原嚣将经济泡沫分为内在性 泡沫和外在性泡沫咖：内在性泡沫是指泡沫的形成与载体的价格有关，即这种泡沫 产生予投资者对载体的内在价格的预期偏差，而这种泡沫的偏差来源于载体的内在 价值，不是由井部因素弓| 起的，因此内在泡沫具有稳定性和持久性，它是基于红利 的一种泡沫。钋在性泡沫是指由于受到外来因素的影响丽产生的泡沫，这种泡沫比 内在泡沫更易于破裂。 i k e d a s h i b a t a ( 1 9 9 2 ，1 9 9 4 ) 在一个连续模型中分析了依赖基本价值的泡沫 ( f u n d a m e n t a l s d e p e n d e n tb u b b l e s ) ，这种泡沫不仅依赖予红利，两且也依赖于时 间趋势。b l a n c h a r d 和f i s h e r ( 1 9 8 9 ) 从泡沫的演变过程角度把泡沫分为永恒扩张泡 沫、爆炸泡沫和消灭泡沫。 第二，在利用数学模型来探讨产生泡沫的枫裁方面，不同学者有不同的理解。 b l a n c h a r d 和w a t s o n ( 1 9 8 2 ) 首先建立了一个动态模型讨论了经济泡沫的形成过 7 第一章泡沫经济成因研究 程n 们；h a m i l t o n 和w h i t e m a n ( 1 9 8 5 ) 利用随机差分方程探讨经济泡沫；s a r g e n t 和 1 l a n c e ( 1 9 8 5 ) 的研究给人们提供了比较清晰的思路。同时理性预期学派在8 0 年 代也比较完整地分析了经济泡沫的基本原理。 这些分析在一定程度上是建立在局部均衡的分析基础之上的，其不足之处是没 有分析经济泡沫对经济的实际变量的影响。 第三，关于经济泡沫的形成机制上：b l a c k ( 1 9 8 6 ) 的研究将市场的有效性和噪声 结合起来，他认为噪声价格会导致市场的有效性大大降低，进而这种噪声交易使德 经济泡沫的载体的价格偏离了其内在价格，最后形成经济泡沫n 。 s h i l l e r ( 2 0 0 1 ) 从心理、经济、和文化等多方面用放大机制说明了经济泡沫的 形成，他将这种机制称为p o n z i 过程n 羽。过去的价格增强了投资者的信心和预期，于 是他们进一步哄抬价格，结果吸引了更多的人参与，而经济泡沫的形成正是这个过 程的循环。 第四，关于泡沫的度量模型和检验的方法，经济学界尚没有达成一致。备种度 量模型以及其检验的方法常常弓l 起持续不断的争议，源于s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) n 引在检验 市场有效性提出的有界方差检验的超常易变方差检验在众多的方法中比较流行。后 来e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 的协整检验方法、w e s t ( 1 9 8 7 ) 的e u l e r 方程检验方法和 w h i t e ( 2 0 0 0 ) 的市盈率比较法n 射等。由于所有这些方法的假设前提和度量模型各不 相同，所以经济学家对它们的观点也各自不同。 1 2 1 2 关于经济泡沫对经济的影响 有人认为经济泡沫对经济是有益的，也有人认为经济泡沫对经济是有害的。 t i r o l e ( 1 9 8 2 ) “秘认为经济泡沫的产生依赖于具有代表性的经济行为个体是有限界 或是无限界，如果是前者则会产生经济泡沫；如果是后者则一般不会产生经济泡沫。 后来，t i r o l e ( 1 9 8 5 ，1 9 9 0 ) 进一步地认为如果经济是动态有效的，则不可能存在 正值的经济泡沫；如果经济是动态无效的，则经济泡沫会减少过度积累，增加人均 消费，进而消除经济的无效性疆砖。1 9 8 7 年，w e l l 将这个结果推广到随枫的情况，得 出了相似的结论。但是s h e i f e r 和s u m m e r s 采用噪声交易模型研究了经济泡沫的效应， 得出经济泡沫创造了额外的价格风险，增加了经济中的不稳定性，减少了实质资本 的投资收益，进而使得经营者注重短期利益，忽略长期的投资。换言之，经济泡沫 对经济是有害的。在y a n a g a w a 和g r o s s m a n 的研究中，他们认为蠹生增长经济中的经 济泡沫可以阻碍经济的增长和减少后代的财富。 。2 。2 国内研究动态 国内学者对泡沫经济的研究一般可以分势两个阶段：1 9 9 5 年以前的研究和1 9 9 5 8 青岛大学硕士学位论文 年以后的研究。在第二个阶段的研究比前一个阶段相对而言要深入得多，这一方面 是由于中国的社会主义市场经济的初步建立，尤其是资本市场的建立和发展，加上 西方经济学理论的全面引入；另方面是由于席卷整个东亚的金融危机对经济的影 响。和国外的情形一样，1 9 9 5 年以后的研究也是从两个方向着手的：第一方面的研 究是延续第一阶段的研究，多方位地研究经济泡沫产生的原因和泡沫的传导机制， 同时运用有关的经济和金融理论对历史上的经济泡沫事件的产生、发展和崩溃的全 过程比较深入地作了分析。这个时期具有代表性的文献如下： 论著有徐滇庆、于宗先等的经济泡沫和金融危机，这本专著全方位地分析了 以下几个问题：经济泡沫和泡沫经济的定义以及它们的区别；分析了历史上的和现 在的经济泡沫事件的成因以及教训；李方的金融泡沫论主要从金融体制、制度 以及其他方面分析了金融领域发生的泡沫。 论文有发表在经济学消息报上朱意秋的经济泡沫和泡沫经济、扈文秀等 的泡沫经济的内涵界定述评以及经济泡沫向泡沫经济的演变、黄正新的关 于泡沫经济及其测度的几个理论问题、李羽中写的论经济泡沫形成的原因、效应 和危害。 这个时期的研究特点是结合东南亚金融危机来分析经济泡沫。但是在这个方向 的研究有三个难题：( 1 ) 有关经济泡沫的定义；( 2 ) 经济泡沫的度量；( 3 ) 关于经 济泡沫的生成机理。这里所说的难题是指经济学家在这三个问题上并没有达成共识， 这些难题和国外的情况是一致的。在我国还有一些经济学家对我国证券市场的泡沫 做了研究，周爱民n 7 1 ( 1 9 9 8 ) 曾用动态自回归的方法对上证指数、深证指数和香港 恒生指数进行检验，结果不十分理想。潘国陵( 2 0 0 0 ) 研究了股票市场的单只股票 的泡沫的产生、膨胀和破裂的过程，并分析了消除股票的泡沫的具体手段和方法n 引。 在第二个方面的研究我国才刚刚起步，在所见到的文献中，笔者仅看到了由史 永东n 们等在经济研究上发表的资产定价泡沫对经济的影响，在这篇文章中作 者采用具有技术进步和随机实质资本投资收益率的跨时迭代模型，从理论上分析了 资产定价泡沫对经济的影响，同时对我国转轨时期经济的动态效率进行了实证研究， 其结果表明资产定价泡沫对我国经济有益。但是这篇文章没有仔细地研究泡沫对经 济有益的具体表现，尤其是对资本存量、消费以及长期经济增长的影响。 事实上，这个方向的困难也有以下的几个方面：( 1 ) 在理论的前提方面过于严 格，所以理论很难与现实经济相吻合，比如关于经济行为主体的代表性假设在现实 的经济中是不存在的。( 2 ) 关于经济动态是不是有效的检验问题，经济学家也是争 论不休的。我国的经济学家借鉴了许多的西方经济理论和国外的研究成果，在所有 的检验方法中有两种方法得到了大多数经济学家的认可：第一种是判断经济中的资 本存量是不是超过了黄金率的水平，i b b o t s o n 和c o h e n ( 1 9 8 7 ) ( c o h e n ，h a s s e ta n d 9 第一章泡沫经济成因研究 k e n n e d y ，1 9 9 5 ) 心们等采用了这种方法分别利用1 9 2 6 - 1 9 8 6 和1 9 8 0 - 1 9 9 4 年的美国数据， 针对不同的基准利率进行了实证研究，结果表明前者认为美国经济是无效的，而后 者认为美国经济是有效豹，究其原因是在利用该方法的时候产生了一个问题：应当 采用什么样的利率? 所以这种方法也是有争议的。第二种方法是a m s z 准则，a b e l ( a b e l ，m a n k i w ，s u m m e r sa n dz e c k h a u s e r ，1 9 8 9 ) 旺”等将不确定性引入跨时迭代 模型提出了一种判断经济是不是有效的标准，郎动态有效的条件为资本净收益大于 总投资，他们发现皂1 9 2 9 年以来美国经济是动态有效的。关于我圉的经济是不是有 效的检验，史永东( 2 0 0 1 ) 船2 1 等利用删s z 准则对我国的经济中的资本的总收益和总 投资做了比较，结果表明我国的经济是无效的。 1 3 泡沫经济概述 1 。3 。1 泡沫经济的定义 在1 9 2 6 年出版的 p a l g r a v e 经济学大辞典中给淹沫经济下的定义是：“任何高 度投机的不良商业行为，这个说法似乎还不够清楚；在1 9 8 7 年舨的 p a l g r a v e 经济 学大辞典中重新定义泡沫经济：“泡沫状态这个词，随便一点说，就是一种或一系 列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使入们产生还要涨价的预期， 于是又吸弓| 了新的买主这些入一般只是想通过买卖谋取剩润，而对这些姿产本 身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是 价格暴跌，最后以金融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫状态长些，价格、 生产和利润的上署也毙较温和一些。以后也许接着就是以暴跌( 或恐慌) 形式出现 的危机，或者以繁荣的逐渐消退两告终而不发生危机。1 但是这含定义有两个缺 陷：第是它只是个形象的描述，称不上是一个严格的定义，另外它没有指出泡 沫经济和经济泡沫的区别；第二是这个定义没有指出泡沫经济产生的深层的原因在 予金融的不稳定性，医焉缺乏可操作性。在严格的意义上，笔者认为这样做是不行 的。 笔者认为：定义经济泡沫和泡沫经济不仅应该简单地从投机行为和预期的相互 作用上着手，丽且也应该放金融的内在不稳定性来解释。因此，笔者认为经济泡沫 是指经济由于受到不切实际的高盈利预期和投机狂热的驱动，而且由于金融风险的 “转移在金融和房地产市场上表现出的资产价格超过其基本价值而增长的虚假繁荣。 泡沫经济是指在市场经济条律下，由于信用活动介入市场，经济活动中游离的资金 增多，金融资产存量增大，投机资本活力增大，加上金融自出化浪潮的冲击与金融 监管不力和一些不合理的信贷制度，由于信用的扩张而导致的不确定性的增加，进 而使得经济中的泡沫不断增加，通过金融在经济中的巨大作用而渗透到整个经济生 l o 青岛大学硕士学位论文 活，进而呈现整体经济泡沫状态。 为了理解泡沫的内在本质，需要明确以下几点： ( 一) 经济泡沫的载体不是固定不变的j 但是经济泡沫的载体是具有与其他的 物品有着不同的特征，突出表现有以下几个方面：第一，经济泡沫的载体的物理特 征是资源相对稀缺，而且供给的价格弹性小，另外这种物品的需求具有多样性，其 结果是附着在该物品上的价格很容易偏离它的实际价值；第二，由于信息的不对称 性，在过度投机行为的作用下会导致人们对物品的未来收益的估计发生严重的偏离， 这就是市场的经济环境特征；第三，种物品的经济特征是资本密集型的产业，其发 展离不开金融的支持，然而，由于金融的内在不稳定性以及信息不对称性而导致银 行贷款的逆选择问题，结果是给投机者以可乘之机，进而给银行带来了信用风险， 这种信用风险的表现是金融风险的转移和由于信用的扩大而导致的不确定性的增 加，这样由于银行的大量资金的涌入和信用的膨胀，这种物品的价格会迅速膨胀， 结果导致了经济泡沫的产生。 ( 二) 股票是泡沫经济的主要载体。泡沫经济以繁荣始而以危机终，股票作为 泡沫经济的载体有如下两个特点：第一，供求关系不易达到平衡；第二，交易成本 低。由于在一个固定的时期内股票的供给量很难增加，需求量远远大于供给量，因 此股票价格能够在很短的时间内上涨几倍甚至几十倍。另外，由于股票交易的价值 比较高，交易手段比较规范化，交易成本比较低，因此，股票成为泡沫经济的主要 载体乜劓。 ( 三) 泡沫经济有广义与狭义之分。广义泡沫是指实际价格偏离真实价值的部 分，而狭义泡沫是特指因投机预期产生偏离真是价值的部分。也就是说，并不是所 有偏离真实价值的部分都是泡沫。这取决于偏离产生的原因，非投机预期产生的正 常偏离部分不是泡沫，我们把它称为亚泡沫；反之，投机预期产生的异常的偏离部 分就是泡沫。 ( 四) 实际价格高于真实价值的泡沫，是正泡沫；反之是负泡沫。一般讲，正、 负泡沫不具有对称性。在本文中，泡沫都是指正泡沫。如果预期市场利好，投机表 示获得超额收益；反之，投机表示减少损失。因此，不仅正泡沫存在，负泡沫也是 存在的。 1 3 2 经济泡沫与泡沫经济 我们必须明确：经济泡沫并不等于泡沫经济。 高速发展的经济必然会产生一些泡沫。而通常人们所说的经济泡沫是指在虚假 的高回报率诱惑之下，大量资金在符号经济中无效空转，不构成实质增长；在与实 质经济没有直接关联的领域中资金泛滥，而实质生产部门因缺乏资金而逐渐衰退。 1 l 第一章泡沫经济成因研究 经济泡沫指的是在经济发展过程中经常出现的不均衡现象。这些不均衡综合起 来的具体表征就是上下起伏的经济周期。泡沫经济则专指那些由于经济投机活动而 导致市场价格大起大落的现象。泡沫经济与经济泡沫既有区别，又有一定联系。经 济泡沫是微观现象，泡沫经济是宏观现象，经济泡沫的持续膨胀促成泡沫经济的形 成，泡沫经济的形成不是经济泡沫变大的演变，两者不存在交替关系，泡沫经济中 也存在大量的经济泡沫。 从经济泡沫的定义来看，经济泡沫产生于由于金融内在不稳定性导致的金融风 险的转移。而泡沫经济是一个全局的和宏观的经济现象，是市场失灵的一种典型的 经济现象，只有在实施政府干预的情况下方能减轻泡沫经济对社会带来的危害和痛 苦，这时经济中的投机现象己经充斥了整个经济领域，最后，可以看出泡沫经济是 经济泡沫在整个经济领域中的扩散，是由于信用的扩大而导致的不确定性的扩大所 引起的，而且经济泡沫向泡沫经济的过渡正是由于信用的扩张而引起的，从这个意 义上讲，泡沫经济是由于局部金融的狂热向整个国民经济领域的扩散。换言之，经 济泡沫向泡沫经济过渡的标志是泡沫从一个或几个经济领域向所有的领域的扩展。 事实上，经济泡沫是泡沫经济的前奏，而泡沫经济是经济泡沫的潜在结果。 在经济泡沫中，有适度性泡沫，也有过度性泡沫；有理性泡沫，也有非理性泡 沫。经济泡沫是市场中普遍存在的一种经济现象，只要控制在适度的范围中，对活 跃市场经济有利。只有当经济泡沫过多，过度膨胀，严重脱离实体资本和实业发展 需要的时候，才会演变成虚假繁荣的泡沫经济。可见，泡沫经济是个贬义词，而经 济泡沫则是个中性范畴。所以，不能把经济泡沫与泡沫经济简单地划等号，既要承 认经济泡沫存在的客观必然性，又要防止经济泡沫过度膨胀演变成泡沫经济。由于 两者产生的原因不同，所造成的危害不同，解决问题的对策也不同，所以区分泡沫 经济与经济泡沫并不是简单的文字游戏。如果不搞清楚这两者之间的区别，很容易 把真正的泡沫经济和一般人们常说的经济泡沫混淆起来，不利于识别泡沫经济并采 取相应的对策。 1 4 泡沫经济成因及形成机制 1 4 1 泡沫经济成因概述 关于泡沫经济的形成原因，国内外的很多学者和业内人士都做了大量的理论研 究。在有关泡沫经济产生的直接原因的讨论中，日本学者大致有二种主要观点：一 是认为泡沫经济的含义即金融经济与实体经济的分离状态，因此，金融经济( 直接 金融和间接金融) 本身的风险及不确定性是产生泡沫经济的直接原因；另一种观点 认为日本的企业、特别是大型股份公司因争相在东京等大城市购买土地、建造豪华 1 2 青岛大学硕士学位论文 办公大楼，大企业为增资以时价发行股票，并大肆炒作，致使股价暴涨暴跌，大型 股份公司非实体经济运营导致泡沫经济产生。 “泡沫经济 的供给弹性理论认为出现股价泡沫的主要原因就在于，在短时期 内股票的供给弹性近乎于零，股票价格仅由需求决定，另一方面股票价值则取决于 长期供给与长期需求的均衡。短期内，经济因素的变动会造成价格和价值的较大偏 离，如此便形成了股价泡沫。 吉恩m 格罗斯曼认为金融泡沫与劳动生产率具有较大的关联性，只有经济的 不断增长和劳动生产率的不断提高才能够避免股市泡沫破裂，这也从另一方面反映 了股市泡沫存在的一种必然性。经济的增长和劳动生产率的提高并不能消除股市泡 沫，而是使股市泡沫能够实现在投资者之间顺利转移。 政府对股市的过度干预是导致股市泡沫的原因之一。卢乔萨诺在分析东南亚 金融危机时指出政府的财政中介作用和“默许的 政府保证作用刺激了风险投资， 导致股市泡沫迅速增长。因此对金融市场不应以参与代替监控，政策市、运动式的 管理措施将会导致金融市场震动，失去自身的运行规律和市场本身所具备的各类功 能。 古典和新古典经济学认为“泡沫 不正常，把市场活动中的经济主体假设为理 性主体。然而在实际生活中，股票市场中的参与者并不只是单纯的求取股息红利等 投资收益的投资者，他们中的大多数热衷于博取股票价格上升所得到的差价利益， 这种经济主体行为的投机性，再加上他们的活动在具有非理性性质的弱式有效市场 乃至无效市场之中，非理性行为主体占绝大比重，投资者的心理对于股票市场的价 格变动起着相当大的影响，市场中任何一个微小的事件所导致的心理冲击，都有可 能放大为市场中所有人的影响因素。这样就会形成同频，使共振成为股价波动的重 要源泉，从而就可能引发股市泡沫幢5 。 西方经济学家是从2 0 世纪8 0 年代开始，在金融经济学的范畴内对金融与实体经 济的关系进行分析。1 9 8 0 年，彼得德鲁克首次提出符号经济的概念，指出符号经 济已经逐渐取代实体经济成为世界经济发展的主要动力之一，大体上与实体经济有 着越来越明显的分离趋势。从虚拟资本与实体经济分离的角度，论述泡沫化产生的 原因。 1 4 2 泡沫经济的形成机制 我们认为泡沫经济的形成被分成两个时期( 即经济泡沫的形成时期和泡沫经济 的形成时期) 是十分必要的。不仅有助于我们理解经济泡沫和泡沫经济是两回事， 寻找一些经济指标划分出经济泡沫向泡沫经济转化的“度 ；而且对于政策的制订有 十分重要的意义，在经济泡沫时期我们将采取适当的经济政策消除经济中的泡沫， 1 3 第一章泡沫经济成因研究 进而防止经济泡沫转变成为泡沫经济。 第一阶段：经济泡沫的形成 依据i r v i n gf i s h e r 的观点，经济体系中的金融资产泡沫的形成赖于实体经济的 变化，他指出当实体经济中出现新发明、新发现以及新兴的市场的信息时，反映在 金融市场上是资金的筹集者对其收益产生新的预期，而这种预期为实体经济的新发 明、新发现以及新兴市场的出现注入新的活力，这种新的活力又加强了金融市场上 的投资者的收益预期。上述的过程反复循环，为泡沫的形成奠定了坚实的物质基础， 换言之，实体经济的变异导致了金融经济的变异；反过来金融经济的变异又加强了 实体经济的变异。事实上，这正是金融内在不稳定性的根源所在，然而如果没有投 机者的参与，泡沫也就没有产生的温床，投机者的资金的参与的过程正是明斯基所 指出的庞氏过程。利用明斯基模型经济泡沫的形成可以划分为如下几个阶段：第一 个阶段，“异常变化 来自于宏观经济体系的外部冲击，改变获利机会而使得经济预 期发生变化。在这种情况下，部分经济行为主体开始采取异常的行为。这里的异常 行为是指“改变视点，预期，盈利机会以及行为的外部事件 ；第二个阶段，经济 活动达到顶峰，制造出设备投资，金投资将会进一步持续扩展的假象。在这个错觉 的导引下，金融交易膨胀，从经济的外部因素来讲，宏观经济的决策部门的决策对 经济的扩展起了推波助澜的作用：银行贷款，货币供给量的增加刺激着经济的景气， 这种景气在金融领域表现得尤为突出，这时金融资产的价格和总存量的增长速度远 超过了实体经济的增长速度；第三个阶段，在金融规模相对实体经济的规模不断膨 胀的过程中，出现了资产过度交易以及投机行为的发生，资产的价格暴涨。价格的 暴涨加大了人们对价格进一步上涨的预期，结果人们沉醉于繁荣的假象之中；第四 个阶段，市场行情异常狂热，出现投机过旺，经济进入经济泡沫阶段。从这四个阶 段的特征来看，经济泡沫是一个局部的现象，是仅发生在个别的市场( 主要是股票 和房地产市场) 上的由于人们的投机狂热而导致的虚假繁荣现象。经济泡沫的产生 来自于金融的变异，当金融的变异扩散到实体经济领域时，即实体经济发生变异时， 则经济将进入泡沫经济时期。 第二个阶段：泡沫经济的形成 在经济泡沫发生的时期，正常与理智的行为被狂热的投机行为所替代，这时经 济中的资金需求显著增加，货币的流动速度加快，利率上升，这个时期的理财特征 是投机理财和庞资理财在市场上占据了主导地位。而且由于投机理财和庞资理财的 特点使得金融的内在不稳定性和金融的内在脆弱性表现得更加突出。狂热使得人们 进一步狂热，泡沫开始从几个市场迅速扩散到其他市场，从局部的领域发展到整个 经济领域。一旦资产价格上升的势头停止，投机家便纷纷开始抛售实物资产或金融 资产。这时资产的价格骤然下降。交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒闭。金 1 4 青岛大学硕士学位论文 融机构停止发放以上资产作担保的贷款，开始着手回收贷款。同时金融机构也开始 因持有大量的不良资产而倒闭。 这时如果金融当局没有意识到金融的内在不稳定性，并从宏观和微溉的焦度采 取响应的对策，则市场上迅速出现反向操作，金融缩水，泡沫经济迅速进入破裂状 态。综上所述，我们可以清楚地看到：泡沫经济的产生需要以下几个条件，第一作 为初期条件，整个宏观经济必须处予很好的状态，经济状态不好，绝对不会出现泡 沫经济；第二是入们对将来普遍抱着极其乐观的憧憬和期待，并过度地相信经济繁 荣会永久地持续下去，整个社会对此陶醉，而对风险处于一种麻木的状态；第三是 经济泡沫对整个经济领域的扩散必须有大量的资金供给做支持，而且这些过度供给 表现为中央银行的宽松的货币政策翻民间金融机构过度的信用供给；在以上的三个 条件具备的基础之上，还要有具有导火线作用的外部因素，这些因素可能是经济环 境的变化，也可能是政府的政策以及投机游资的涌入。这些条件促使了泡沫经济的 形成。 总面言之，泡沫经济的产生需要两个条件：第一，存在供绘相对固定的资产， 这样这种资产的价格基本上是被其需求所左右；第二，是需要有扩张的信贷以支撑 这种资产价格，在这里扩张的信贷是金融内在不稳定的外在表现，其原因是扩张的 信贷时常伴随着金融风险的转移和信贷扩张的不确定的增加，焉这两者也正是泡沫 经济发生的前提条件。 1 ，5 泡沫经济的危害 泡沫经济对社会的危害是显磊易见的，主要体现在以下尼个方覆： 第一，破坏宏观经济稳定。 在泡沫经济泛起之际，股票指数和房地产指数节节上扬，银行账面上的资金也 越来越多，政府财税收入也目渐上升；而当沲沫经济崩溃的时候，市场一片萧条， 到处是破产、倒闭的坏消息。泡沫经济破坏了稳定的宏观经济环境，不利于建立一 个有效的、可持续发展的社会保障体系。 第二，降低资源配置效率。 从静态来看，根据物质不灭定律，泡沫经济有一个财富再分配的作用。有人发 财就有人破产，破产的人以及银行的一部分财富被转移给了发财的人。实际上，泡 沫经济的危害远远不止这些。 一一 从动态来看，泡沫经济降低了社会资源特别是金融资源的分配效率，严重 地扭曲生产资源的合理配置。在泡沫经济兴起阶段，投资于股票或房地产可以锝到 很高的回报率，高回报率必然会把社会上的大量资金吸引到股票和房地产市场中， 而且，基本建设投资的周期更长，投资回报率也远远不及股票或房地产投资。泡沫 s 第一章泡沫经济成因研究 经济所导致的资源分配扭曲已经严重地损害了国家的综合国力，实质生产部门的萎 缩和基础建设设施的落后都将在不同程度上制约国家的经济增长。在一段时期内， 泡沫经济占用了大量资金，实际上是无效占用或低效使用稀缺资源，从总体上降低 了社会的生产效率。 从到目前亚洲和世界上遭遇到金融风暴袭击的国家的案例来看，泡沫经济不仅 具有静态的资源再分配效果，而且在动态上削弱了整个国家的竞争能力，造成了巨 大的效率损失。 第三，损害工业和农业发展。 投机活动不仅占用了大量资金而导致工农业生产资金短缺，而且破坏了市场竞 争环境，扭曲了劳动力资源的优化配置，从而阻碍了工农业的发展。泡沫经济的崩 溃往往造成大量企业破产，工人失业，工农业生产急剧下降。为了恢复正常的社会 秩序需要付出很高的重组成本。这是泡沫经济所造成的又一笔损失。 第四，扭曲股市作为资本市场的形象。 投资于股市本有短线和长线之别。在股市一路飙升的情