（金融学专业论文）中美行业股指相关性及其影响因素研究.pdf

摘要 摘要 随着全球经济一体化和资本市场全球化进程的加快，各国资本市场问的 联动性越来越强，全球化投资已成为目前投资者关注的热点。随着我国股权分 置改革的不断推进、金融衍生品的不断发展、q f i i 和q d i i 获批额度的不断提高 以及我国企业海外上市步伐的加快和大型海外上市企业回归a 股市场的进展， 我国股市的市场化程度及市场效率将会越来越强，与世界资本市场联系会越来 越紧密。美国作为全球资本市场最发达的国家，其市场走势基本能代表全球走 势，美国股市波动对全球大部分国家股市波动均具有一定影响。根据资本市场 理论，在全球资本市场上投资时，分散化投资是必然的选择，而这种分散化在 进行国别分散的同时更要注重行业分散化投资，这样才能有效降低投资风险， 取得更高的投资收益。所以研究中国与美国股市及其行业股票价格指数之间的 关系对于投资者全球化投资过程中资产组合、资产定价、风险管理及政策当局 进行市场监管和防范金融危机风险都具有重要的意义。 本文结合定量与定性的研究方法，利用e v i e w s 5 0 软件，首先以中国和美国 的十个一级行业股票价格指数为研究对象，对同一行业的中美行业股票价格指 数间的相关性进行分析研究，然后对中美行业股指相关性的影响因素进行分析 研究，主要研究0 p i i 持股和我国企业海外上市对中美行业股指相关性的影响。 研究结论认为，中美行业股指间具有一定的相关性，相关性的大小具有一定的 行业特征，随着资本市场全球化及我国资本市场的不断发展和完善，中美行业 股指问的相关性将越来越大。q f i i 制度的引入及其在我国的持股和我国企业海 外上市对中美行业股指问的相关性均具有一定的影响。对于q f i i 持股较多的行 业其对应的中美行业股指的相关性则较大，q f i i 的持股能将国际资本信息传递 到我国，同时对我国投资者投资理念和具体投资行为具有一定的引导作用。我 国企业海外上市能够增强我国资本市场的国际相关性，加强中美行业股指间的 相关性，对于中美行业股指间相关性的影响程度取决于海外上市企业规模及海 外上市企业所属行业的行业特征。 关键词：行业股指，相关性，q f i i ，海外上市 a b s t r a c t a b s t r a c t a l o n gw i t i lt h ea c c e l e r a t e dp r o c e s so f e c o n o m i cg l o b a l i z a t i o na n dc a p i t a lm a r k e t g l o b a l i z a t i o n , t h el i n k a g eb e t w e e nc a p i t a lm a r k e tf r o mc o u n t r yt oc o u n t r yi sg e t t i n g s t r o n g e ra n ds t r o n g e r , g l o b a li n v e s t m e n th a sb e c o m eah o t s p o tf o ri n v e s t o r s w i t l lt h e d e e p e n i n gr e f o r mo fs t o c k h o l d e r sr i g h t sd i v i s i o n , a n dt h ei n c r e a s i n gd e v e l o p m e n to f f i n a n c ed e r i v a t i v e s a sw e l la st h ei m p r o v e m e n to ft h ei n v e s t i n gl i m i tf o rq f i ia n d q d i i a n dt h ea c c e l e r a t e dp a c eo fc h i n a se n t e r p r i s e so v e n 脚l i s t i n g , a n dt h e d e v e l o p m e n to f l a r g e - s i z e do v e r s e a sl i s t i n ge n t e r p r i s e sr e t u l t lb a c kt oa s h a r e sm a r k e t , m a r k e t i z a t i o nd e g r e ea n de f f i c i e n c yo fc h i n a ss h a r em a r k e tw i l lg e ts t r o n g e ra n d s t r o n g e ra n dg e tc l o s e rt ot h ew o r l dc a p i t a lm a r k e t a st h em o s td e v e l o p e dc o u n t r yi n t h ew o r l dc a p i m lm a r k e t ，t h ed e v e l o p m e n tt r e n do fa m e r i c a n sm a r k e tc a nb a s i c a l l y r e p r e s e n t st h ew o r l d p r i c ef l u c t u a t i o ni na m e r i c a ns t o c km a r k e th a sac e r t a i n i n f l u e n c eo nt h es t o c km a r k e t so fm o s tc o u n t r i e si nt h ew o r l d b a s e do nt h ec a p i t a l m a r k e tt h e o r y , w h e ni n v e s t i n gi nt h eg l o b a lc a p i t a lm a r k e t , d e c e n t r a l i z e di n v e s t m e n t i san e c e s s a r yc h o i c e w h e np a y i n ga t t e n t i o nt oc o u n t r i e sd e c e n t r a l i z a t i o n , t h e i n v e s t o r sp a ym o r ea t t e n t i o nt oi n d u s t r yd e c e n t r a l i z e di n v e s t m e n t a so n l yw i t l lt h i s c a nr e d u c et h ei n v e s t m e n tr i s k sa n dg e tm o r ei n v e s t m e n ti n c o m e t h e r e f o r e ，t h e r e s e a r c ho nt h ec h i n e s ea n da m e r i c a l ls t o c km a r k e ta n dt h ec o r r e l a t i o no fi n d u s t r i a l s t o c k p r i c o i n d i c e si s m e a n i n g f u l t oa s s e tc o m b i n a t i o n , a s s e t p r i e i n g , r i s k m a n a g e m e n tf o ri n v e s t o r sw h e nt h e yi n v e s t 四o b a | ly ，a n di ti sa l s om e a n i n g f u lt o p o l i c ya u t h o r i t yt os u p e r v i s et h em a r k e ta n dk e e pa w a yf i n a n c i a lc r i s i sa n dr i s k s u s i n gt h eq u a l i t a t i v er e s e a r c hm e t h o da n dq u a n t i t a t i v er e s e a r c hm e t h o d w i t i lt h e a i do fp r o g r a me v i e w s 5 0 ，b a s e do nt e nf i r s tc l a s si n d u s t r i a ls t o c kp r i c ei n d i c e s b e t w e e nc h i n aa n da m e r i c a , t h i sa r t i c l ef i r s ta n a l y z e dt h ec o r r e l a t i o ni nt h es a m e i n d u s t r yb e t w e e ni n d u s t r i a ls t o c kp r i c ei n d i c e sb e t w e e nc h i n aa n da m e r i c a , t h e n a n a l y z e di n f l u e n t i a lf a c t o ro fc o r r e l a t i o no fi n d u s t r i a ls t o c kp r i c ei n d i c e sb e t w e e n c h i n aa n da m e r i c a , m o s t l ys t u d i e do nq e i is h a r e - h o l d i n ga n dt h ei n f l u e n c eo f o v e r s e a sl i s t i n go fc h i n a se n t e r p r i s e so nt h ec o r r e l a t i o no fi n d u s t r i a ls t o c kp r i c e i i a b s t r a c t i n d i c e sb e t w e e nc h i n aa n da m e r i c a t h ec o n c l u s i o nf r o mt h i ss t u d yi st h a tt h e r ei s s o m ec e r t a i nc o r r e l a t i o nb e t w e e ni n d u s t r i a ls t u c kp r i c ci n d i c e sb e t w e e nc h i n aa n d a m e r i c a , a n di ti sd i f f e r e n ti nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s a l o n gw i t ht h ec a p i t a lm a r k e t g l o h a l i z a t i o na n dt h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n ta n dp e r f e c t i o no fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t ，t h ec o r r e l a t i o no fi n d u s t r i a ls t o c kp r i c ei n d i c e sb e t w e e nc h i n aa n da m e r i c a w i l lg e th i g h e r t h ei n t r o d u c t i o no fq f i is y s t e ma n dq f i is h a r e - h o l d i n gi nc h i n ae s w e l la sc h i n a se n t e r p r i s e so v e r s e a sl i s t i n gh a v eac e r t a i ni n f l u e n c eo nt h ec o r r e l a t i o n o fi n d u s t r i a ls t o c kp r i i n d i c e sb e t w e e nc h i n aa n da m e r i c a t h ei n d u s t r i e sw i t h m o r eq f ns h a r e h o l d i n gh a v eh i g h e rc o r r e l a t i o no fi n d u s t r i a ls t o c kp n c ei n d i c e s b e t w e e nc h i n aa n da m e r i c a q f i is h a r e h o l d i n g 锄g i v ec h i n am o r ei n f o r m a t i o no f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l ；m e a n w h i l ei t 锄i n d u c tc h i n a si n v e s t o r si nt l i e i ri n v e s t m e n t p h i l o s o p h ya n d b e h a v i o r c h i n a se n t e r p r i s e so v e r s e a sl i s t i n g 锄s h e n g t h e nt h ec o r r e l a t i o no fc a p i t a l m a r k e tb e t w e e nc h i n aa n dt h ew o r l d ，c a na l s or e i n f o r c et h ec o r r e l a t i o no fi n d u s t r i a l s t o c kp r i c ei n d i c e sb e t w e e nc h i n aa n da m e r i c a h o wm u c hi tc a ni n f l u e n c eo nt h e i n d u s t r i a ls t o c kp r i c ei n d i c e sb e t w e e nc h i n aa n da m e r i c ad e p e n d so nt h eb u s i n e s s s c a l eo fo v e r s e a sl i s t i n gc o m p a n i e sa n dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fi n d u s t r yw h i c ht h e o v e l s e a sl i s t i n ge n t e r p r i s e sb e l o n gt o k e yw o r d s ：i n d u s t r i a ls t o c kp r i c ei n d i c e s ，c o r r e l a t i o n , q f i i ，o v e r s e a sl i s t i n g i i i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务：学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者虢粱弘 2 砺8 辱| a 喀b 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 纂易毳 冽年月y 日 第1 章引富 1 1 研究背景和意义 第1 章引言 资产配置一纛楚金融研究的核心闽题，淼带场经济中遮静投资资产鹣配置 和选择主要在资零市场中完成。广义的会融市场包括证券带场、货币南场、各 种形式的银行、储鬻机构、基盒、保险市场镣，不仅仅指囡内市场也包括国外 甚至龛球的市场。随着全球经济一体化进程的加快以及中阐逐步落实w t o 条款， 串嚣终汇管割豹逐步敖捡，莰仅投资手国内众融资产不秀楚孛国投资毒瓣最睦 选择，仅仅在中国股票市场上进行资产配置达到风险的分敝化，无法避免国家 政策风险等系统蚀风险。如果能在全球范围内进行投资资产配置，这样不仅仅 毙曼广泛豹分教城黢，同时在达到分散国家宏蕊强险豹网瓣获霉稳定收藏。面 置由予各个莺家静经济周赣存在差异，各个黧家具有各自静行韭发展优势，使 得不嗣国家行业之间的股票价格波动的相关性较低，因此程全球范围内进行资 产选择和投资，在获得同样收慈时具有更低的风险。全球化投资是中国投资者 在资产选释上瓣一令宓然趋势，对手投资者纛全球瓷产配黉_ 遘程孛寻求蠢效豹 的风险对冲途径和方法以及有效的资产组合选择的相关研究具有重要的意义。 根据投资组合理论，资产组合的风险和资产收益问的风险有很大关系。资 产收焱之间完全垂提关时，投资缀合风验无法低于两者之瓣最小豹；究会不提 关瓣，可以降低风除，随着风险小的资产的投资比重增加，维合风险继续下降， 并在某一点达到风险最小；完众负相关时，组合风险可以大大降低。可见分析 资产缀合中各项资产收益之间的相关性对于投资组合资产的选择十分必臻。在 逶孬毅资缓合资产逡箨嚣，苓仅仪是篱攀的遴遗霹菜一公蠲豹羧票分耩寒决定 是否投资，更重要的是要在整体上去把握整个行业的发展状况，同行业不同公 司业绩状况虽有不同，但与该行业所处的整体发展阶段有很大关系。当公司所 签嚣照蒸蒸曩上黠，该霉韭所以公司豹成长羧郝看努，公镯豹段徐也藏缝子上 涨阶段；当公司所处行业开始衰退时，即使公司能够做到经营有方，德行业内 大多数公司的整体状况则很难令人乐观，此彳亍业的股票则憋体处于熊市状态。 股票价格指数是用以表示多季申股票价格平均水平及箕变动并衡量段市行情交动 第1 章引亩 的糖标。行韭殷鬃价格指数静掰低能畿反映阕一行业的黢祭价格求平以及行韭 的发展状况，同时能从另一个侧面灵敏的反映一个国家缀济政治的发展变化情 况。彳予业之间的关系是投资决策分析和资产缀合等领域重黉的一项分析王作。 羧黎徐格渡动是孬受行盈因素豹彰晌，荟令纷盈羧票徐掺撩数之霹其鸯慧祥豹 相关关系，是投资者在资产配鬣选择过程中必须考虑的因素。 随着资本市场一体化进程的加快，仅仅从豳内市场分析和进行解释已不够全 蟊，投票市场豹波动已不再仅仅受国内市场豹影昀，投资蠹必须关注其憩国家 静市场波动情况。撮据有效市场理论，在全球资本市场一体化的情况下，各国 之间的股市具有良好的信息传导机制时，股市之间必定会相互联系，相甄影响。 在市场因素中，整个经济景气交动对股价具商较强的影响作用，然而般经济 豹象气变魂又霹黻缁分戒行鼗戆豢气交动，纛苓目行盈掰鬻霹豹经济戮豢交动 趋势和幅度大小究全不同，同时根据资源的分配和利用情况，各个行北之间必 然裔一定的联系，这将导致行业股指波动具有定的联系。结合资本市场理论， 在全球资本审场上投资瓣，分数纯投姿是必然戆选择，露这耪分教纯凌遴蠢国 剐分散的同时更要注重行监分散化投资，这样才能有效降低风险。 中国股票市场在国民经济的地位中不断提升，在投融资、国企改蕈、资本 市场建设中扮演蓉曰盏重要的作用。同时全球资本市场体化背景下的，中国 羧审舜藏度露盏熬强，与整器浚零毒场联系越来越紧密。美国作为全球瓷本毒 场最发达的国家，其市场走势潦本能代表全球走势，美国股市波动对全球大部 分国家都有影响，同时起到一怒的引导作用，所以研究中圜与美国股市之间的 关系霹子理鼹毅枣之润豹收益秘波动相关蠖瑷及售悫转导裁翻对于投资黉资产 定价、资产多样纯、风险分散与研究股市结构和判断股市建势以及政策当局市 场膝管和防范金融危机风险都艇有重要的意义。本文旨在对同一行业的中国和 美国的行业股票份格指数相关馈及其影响因豢进 亍分析研究，进两为投资者寻 求霄羧豹菇险对浠途径移方法及资产选择秘建立有效嚣投资缝合提供鞠澎兹指 导和参考意义。 。2 国内夕卜磅究境获综述 目前国内外已有不少学者对行业波动特点、不同国家股市间的相关性及其 影响因素等蠲题遴萼亍过硬究。 2 第1 章引富 从国外的籀关研究来看，辩行业波动性褥征方面的研究，在2 0 鎏筑7 0 年 代s c h w a r t z , a l t m a n ( 1 9 7 3 ) 矛1 j 用k e n d a l l 协同系数检验方法考察了美国行业股票价 格指数波动性之间的协同变化规律，当时研究硪究结果表明，某些行业总是要 魄其德一些霞翌爨鸯更高豹波动毪，铮堑渡淤经籀对大参焚系在各令狳段其有 显著的稳定性。r o n 0 9 9 2 ) 通过对2 4 个国家的股指波动进彳亍分析研究，缩柴表明 不同闰家的股市波动具有不同特点，但是一麟的行业结构及其波动特点烧其股 声波动豹主要影噬溺素。c a v a g l i a ( 2 0 0 0 ) 、r o n a l d ( 2 0 0 4 ) 实诞研究表暖，笼论飙 短期遥是长期来番，耱对于国家因素、汇率鞠素等因素，行业因素对段鬃价格 或收菔率波动性的影响越来越熏要。国外也肖很多学者对不同国家股市之间相 关性及其股指波动影响因素方藤做过研究。l a t h ar a m c h a n d ，p a ds u s m e l ( 1 9 9 8 ) 弱溺s w a r e l 模墅磷究整雾主器羧桑枣场之闰豹程关系数毒辩鞫霾素秘枣场波动 之间的关系。结果表明美国股票市场与其他阑家股票市场之间的相关系数与其 市场波动有很大关系。同时也受时间变量的影响。当美国市场剧烈波动时，美 国黢黎枣场与其魏瓣家之闻豹朝关系数是美潮帝场波动鞍必警缓酵麴3 镶左右。 ( d e s a n t i sa n d g e r a r d , 1 9 9 7 。a n ga n d b e k a e r t 。t 9 9 9 ) 研究认为在一段时间内，股鬃收益 与时间变量之间的相关关系并不是保持不变，而是在牛市市场状态下相关性趋 于下降，在熊市时股票收益之间嬲相关性反髓增强。c h r i s t i a n j o c h u m ( 2 0 0 1 ) 对世 赛五个主要毅票露殇魏目毂蕊警豹长鬻样本，分椽研究帝场之闻豹联动效应。 结果表明平均收靛下降都会引起每一市场波动的加剧。市场波动增大时市场之 问的相关性增强，本国市场对其波动的方差解释能力随之下降。f r a n c o i sl o n # na n d b r u n os o i n i k ( 2 0 0 1 ) 寝用斟庭方法对美国、荚灏、法垂、德辫嚣习本五令潼家豹 1 9 5 9 - - 1 9 9 6 年之间的股指收益露度数据进行分析。结果认为在市场处予熊市时， 市场间的相关性要大于市场处于牛市时的相关性。c o l mk e a m e ya n dv a l e r i op o t t ( 2 0 0 5 ) 应用d e e 沁g a r c h 模黧，对法国、德国、意大剃、蘅兰和西臻牙五个 国家瓣1 9 9 3 2 0 0 2 年之闯的羧桑价格指数对敬溯段票市场之闼静籀关健进行分 析，同时在五个国家里进行投资组合，利用历史数据检验其组合的收益和风险。 结果寝明，在一国内的股票市场之间的条件相关性对于利好和利差信息反映具 有苓辩髂毪，国家溺素著不是嚣羧段摆渡动戆主要因素。瓣簿建议投资黉应该 通过在欧溯市场t 选择一些和彳予业指数来有效分散投资风险。 国内学者对相关问题的研究也主要集中在对不同国寨整体股市之间的关 系以及投指波动方鞭的分扳。寒飞、沈可挺、鳃钦( 2 0 0 2 ) 剿蠲1 9 8 0 年麓2 0 0 1 3 第1 章引言 年9 月7 日的每日收益率数据检验了d a x 指数和日经2 2 5 指数对标准一普尔5 0 0 指数的相关关系，并进行葛兰杰因果关系检验。结果表明，标准一普尔5 0 0 指数收 益率的变化是d a x 指数及日经2 2 5 指数收益率变动的葛兰杰原因。在此基础上。 用e g a r c h 模型检验上述股指收益率波动的相关程度，并且考察这种相关性在 1 9 9 4 年前后的系统性变化。计量检验结果显示，自2 0 世纪8 0 年代以来，美国股 市一直是德国和日本股市波动的重要原因，并且其重要性在9 0 年代中期以后更 趋显著。袁继东( 2 0 0 3 ) 采用了非线性a l r s 模型，对沪、深两市及香港、台湾 和美国的股市指数的收益率作了定量分析。结果表明沪深股市的收益率绝大部 分时间比较稳定。沪、深两市波动状态的关联度很高，沪市的波动领先于深市， 但深市的波动状态影响沪市的波动状态。沪、深两市都同港、台以及美国股市 有一定的关联性。姜长和( 2 0 0 3 ) 通过对中国与亚洲、美溯、欧洲的1 9 9 7 年1 月1 日到2 0 0 3 年7 月3 1 日的股市有关数据进行相关性分析，结果认为世界上 大部分国家或地区的股市与美国股市相关，欧洲股市与美国股市强相关，亚洲 股市多数与美国股市较强相关，香港、新加坡与美国股市强相关。同时中国大 陆股市与香港和美国等西方发达国家的股市的相关性比与亚洲国家股市的相关 性大得多，相关性较强。从已有研究可以看出大部分国家与美国股市都具有较 强的相关性。 对于国内行业股指波动方面也有学者做过分析研究，劳兰瑶邵玉敏( 2 0 0 5 ) 运用k e n d a l l 协同系数检验方法对深市各行业的股票价格指数进行实证分析，以 探讨各行业指数短期波动性大小排序关系中可能存在的稳定性或一致性。实证 结果显示，各行业在与市场相关的波动性排序上不具有稳定性，一定程度上表 明与成熟市场相比深市的系统风险的相对稳定性较差。张根明、任福匀( 2 0 0 6 ) 对我国证券市场行业板块的波动特点进行分析，结果表明行业波动状况和行业 特点有关，并且在各周期中基本保持不变。周少甫、周家生( 2 0 0 6 ) 应用g a r c h 模型对国内与国际原油市场波动溢出效应进行了研究，结果认为国内油价的收 益率序列呈现较为明显的g a r c h 效应，国际原油市场对国内原油市场存在显著 的波动溢出效应，但国内市场对国际市场则没有。因此国际石油市场的信息可 以传递到国内，对国内石油市场产生影响，但国内对国际的信息传递则不明显。 这种单向的信息传递模式说明国内石油市场在很大程度上只能被动地接受国际 市场的波动，对石油市场的波动缺乏控制力。但是文章只对石油行业进行了分 析没有对其他行业进行相关的分析。 4 第l 章引青 综合目前国内夕 的研究，在研究方法上主黉是利用g a r c h 、v a r 等计徽模型。 从研究思路上来糟主要是对不同国家之间的股票市场间的相关性进行分析，及 其相关性与股市波幼、股市走势等因素间的哭系进行研究，对于行业的分析主 要集串在不阕霉娩豹渡动爵经滋符分辑。霹予鬻内舞费馥羧榘徐辏豢数之麓懿 关系分析几乎没商，同时从目前的研究结果褥出，大部分国家与美国股市都具 有较强的相关性，中国股市也怒如此，同时不同行业波动舆有各自的特征和波 动周期，铁两对审美嚣盟段摇之越相关性熬分褥其有重要豹意义，并分辑其行 业股猎相关性的影响因素，进而在迸行全球资产配置霹具有一定的指导懑义。 这也是本文研究的初衷和目的。 1 。3 研究思路、方法及结构蜜排 本文首先以中阉股票市场中各类行业股桑价格指数和美国各类行业股票价 耪指数惫疆究对象，稠瘸定薰冬定性胡结套豹磅究方法，慰我国窝美嚣各类行 业股隳价格指数嘲的相关性进行分析研究，然后对中美行娥股指相关健的影响 因素进行分析研究，主要研究q f i i 持股和我闼企业海外上市对中美行业股指相 关健的影响。 程研究方法上，瓣于中美稃踵羧指裙关僚豹研究主要遴避e v i e w s 5 0 软件求 其相必系数然后谶彳亍协整检验及格兰杰( c , r a n g w ) 因果检骏对影响中荚行业股 指栩关性因素的分析过程中主要采用对比的分析方法，同时采用定性和定量相 结会瓣方法进霉势耩。 论文在结构安排上主要分为三部分，第一部分是对于中美行业股撮相关性 进行分析研究，前先是对于中菠股市的整体相关性进行分析，然后深入的分析 中美纾业骏指闻的鞠关性；第二部分是对于巾奖季亍业段揍鞠关性影响嬲豢的分 析，遂部分有两露，第四章分褥7q f i i 持股对中美行蝮股指相关径的影响， 第五辩对我国企业海外上市对中荚行业股指相关性的影响进行了具体的分析； 最后是总结出论文研究的结论，同时对研究中存在的不足及研究展望进行简要 静鳎遽。 5 第2 章中美股市整体相关性 第2 章中美股市熬体相关性 2 1 变量、数据与方法 骰审作为一困经济运行的磅砸表，驻着资零市场全球他进程的加快，各国 段枣之闽的稻关稳落越来越丈。中莺资本市场最近尼年褥到了迅速静笈装，尤 其怒证券市场越来越成熟，中圈股市的国际蚀也随之增强。对于中美行业股指 相关饿及其影响因索研究，首先要对于中国股市与美国股市闻的整体相关性进 孬分辑。鼹予审荚羧枣瓣豹摆关经分辑，不铰仅霉豢考察我国黢枣熬嚣瓣性程 度，而且可以帮助中国投资者猩国际资本市场投资时进彳亍股市走势判断及国别 选择时提供参考，同时还可以为我国资本市场的发展提供相关的建议。 黢票徐揍指数楚用以表示多辨段票平均徐撰水平及其变动并衡量黢帮行情 静攒栎，世界各豳的股票市场部有自己的殿鬃价格指数。救票价格指数的计算 方法主要有三种：第一，简单股票价格算术平均指数。该方法是先选定具有代 表性的样本股票，然后以某年莱月某只为基期，基期的股票价格平均数定为1 0 0 ， 最惹诗算菜一日襻零羧票茨羧戆平琢鼗，褥该平均鼗与纂期孚缘徐格祷魄，帮 得出该日的股票价格平均指数。第二，修形的简单股票价格算术平均数。股票 市场上企止常常有增资和拆股行为，使股票股数迅速增加。股票价格也会相应 降低，困扰，有必要对筠单算零乎均数指数遴霉修正，具体徽法就是瑙增资或 拆敝聪的各种股黎价格的总和除以增资或拆股前一天的平均价格作为新分母。 这种方法能够保持指数的连续饿和可比性，鞭真实地反映了股票市场的变动情 况。第三，加权股鬃价格平均搬数。股票市场上不同的股浆地位也不同，对段 票泰场豹彰酶也窝大小。篱蕈舞术平均法忽旗7 不弱浚蘩静不司影酶，有辩难 以更加准确地反映股票市场的恋动情况。加权平均法按样本股票在市场上不同 地位赋予其不同的权数，地位熏要的权数大，地位次要的权数小。将备种样本 毅票豹份揍与其投数稠黍磊求秘，霉被毅数麴滁，摄嚣豹簇是燕毅乎均瑟豹投 票价格指数。这垂的权数，可以楚股票的交翁额，也可以楚它的发行薰。由于 加权平均法较充分地考虑了不同地位的股票对股市的不同影响，它更能准确地 反映股票市场的安酥情况，著名豹标准普尔指数就是用加权平均法计算豹。 6 第2 鬻中美股市整体捆关性 对于整体段舔来讲，在我翻股票市场上裔多种股价攒数，毙较成熬的段价 指数有上海证券交翁所的上证综合指数，深诞证券交易所的深证成份指数等， 其中上证综合指数以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，以发行 量为投数戆热投缘念黢徐密数，菠获主交蕊全帮矗毅、8 毅主泰羲黢票豹羧徐走 势，在很大程度上代表了我国熬体股市的走辨，众多学者猩对我国我圜股市进 行研究时都以此为研究对象。本文在对中美整体股市间相关性研究时亦选择上 迁综合撵数终为我罄整体段市走势豹豢标。 对于美国股市，本文选取标准普尔5 0 0 股价指数作为代表，该指数楚由标 准蒋尔指数委员会从各个重繇的行业中遴选出来的最具实力的上市公司，这 些公司在市场上的袭现反殃了美国经济和整个市场的实际情况和走势。 美国黢枣鞠魄，孛国羧露域立较瑰，鞘辩在我国黢露成立之裙，囊子裁 度和交易机制的不究善，股指波动异常剧烈。为了防止过殿投机和市场波动过 于剧烈，我国股票市场1 9 9 6 年1 2 月改t + 0 为t + 1 和1 0 9 6 ( s t 股为5 ) 的涨 跌转叛交易到度。为了疆究孛美黢毒豹楣关饿，数提嚣本童簧选择1 9 9 7 年l 胃 至爵筒的上证指数和标普5 0 0 指数的周收盘价数据，采用简收盘价鳃一阶差分 作为股指收益，来反映中、美股市波动幅度。s m ：第t 周上诋指数的收盘价；s h , 。： 第t l 周上证指数的收盘价；艘：第t 周标势5 0 0 指数的收盘价；s 只，：第t - i 溺标馨5 0 0 摇数豹狡盘俭。嬲：上涯稽数黢糖浚盏矗躐- - l o , ( s n , ) 一捌躐。； 标普5 0 0 指数股指收益卵= 三刊陋) 一l o d s e , _ ) 。数据均来源于w i n d 资讯。在研 究方法上，首先对中、美股市的整体走势及相关系数进行分析，分析我圈股市 与美溺毅枣裁豹摇芙系鼗豹大小及交证壤提；然磊，对予誉羯嚣弱孛、荚黢枣 协藏饿进行检验，分析中美股市乏间的相关髋及其影响的缀济因素。 2 。2 巾美黢毒蠲捆关系数分缓 2 2 1 中美股市发展概况 巾嚣证券枣场，特剐是羧鬃露场，鞋1 9 9 0 年1 2 月上海谨券交易繇毒1 9 9 1 年4 月深圳证券交易所营业为标志，在短短十几年的时问艉得到了迅速发展， 已彳亍成以上海、深圳证券交易所为中心的全豳证券交易市场体系。中国的股票 枣场凌专年多豹黪溺墨走完了发达国家冗露冬慰阂墨走过瓣爨程，戏续驻著。 7 第2 章中美股市整体相关性 我国股票市场成立十多年来，市场总体价格指数大起大落，呈现出大幅度、频 繁震荡型特征。从图l 中可以看出，我国股市从1 9 9 0 年成立以来到目前虽然经 历了几次大的波动，但是总体走势呈上升趋势，尤其是今年上证指数突破了6 0 0 0 点，使得我国股票市场的收盘价大幅度上升。主要经历了以下几个阶段： 第一阶段，从1 9 9 2 年开始股指逐步攀升，一直到1 9 9 3 年是股票市场成立以 来的第一次高涨期。1 9 9 2 年上证指数首次达到1 4 2 9 0 1 点的高位，1 9 9 3 年初再 次达到1 5 5 8 9 5 点的历史高位。1 9 9 0 年，沪深证券交易所的成立，标志着中国 股市的正式诞生，股市在深沪交易所相互竞争下发展起来。1 9 9 2 年邓小平同志 南方谈话中提到“股市要大胆地试”，催生了当时的行情，1 9 9 2 年5 月2 1 日， 上交所开放所有的股票的股价，当时被称为“揭盖”“5 2 1 揭盖”所形成的 股市短期过热，不可避免地会导致股市的调整。1 9 9 2 年底的统一股票面值，导 致1 9 9 2 年底和1 9 9 3 年初股指快速大幅上扬。第二阶段，从1 9 9 3 年底到1 9 9 6 年初，股市持续在低迷之中徘徊，沪深股价指数在1 9 9 4 年分别下探至3 2 5 8 9 点和9 4 4 0 2 点。第三阶段，从1 9 9 6 年下半年开始，股市突然起动，股指大幅 攀升。从1 9 9 6 年5 月1 日到1 9 9 8 年1 2 月7 日央行连续对金融机构存贷款利率 进行了连续六次的下调，使我国股市在一定程度上出现了持续上扬的状态，但 是上扬的幅度却是逐渐缩减。1 9 9 9 年5 月1 6 日，国务院批准了由中国证监会上 报的包含六条主要建议的文件。5 月1 9 日，深、沪两市强劲反弹，上证指数分 别上涨4 6 4 和5 0 3 ，创出年内单日最大升幅。此后至5 月2 8 日的八个交易 日中，深沪两市股指涨幅高达2 0 以上，日交易量到达3 0 0 亿元。此次的股价大 幅上扬又称“5 。1 9 井喷”。1 9 9 6 年6 月1 0 日央行再一次下调利率使我国股市再 一次出现上扬，这种影响一直到1 9 9 9 年6 月2 9 日上证指数以1 7 3 9 2 0 5 收盘。 此后股市进入了短期的调整阶段，股价走势出现了相对的下滑，但随后便出现 了继续的上扬，一直到2 0 0 1 年6 月。第四阶段，从2 0 0 1 年后半年2 0 0 5 年年底， 股市连续四年底迷。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减持国有股筹集社会 保障资金管理暂行条例标志着国有股减持工作正式启动。加之受9 1 1 事件影 响下的全球经济衰退，此后的一段时间里，中国股票市场的股票价格指数节节 下跌。第五阶段，2 0 0 6 年至今，我国股市进入了新一轮的高涨阶段。2 0 0 6 年中 国股市终于摆脱多年的熊市，一路甩开牛步，全年上证综指涨幅高达1 3 0 。由 于经济的快速增长，使得我国股市今年持续上涨，截至9 月底上证指数由年初 的不到3 0 0 0 点涨到近5 6 0 0 点。 8 第2 章中美股市整体相关性 美国证券市场的发展比中国早的多，是全球最发达的股市之一，无论在市 场有效性、市场制度建设以及法律环境上都比较完善。美国股市历史上最大的 两次调整分别发生在1 9 2 9 1 9 3 2 年和1 9 3 7 1 9 4 2 年。其调整的幅度分别达到 了9 0 和5 3 。此后，再也没有出现过大于5 0 的调整幅度。如今，中国股市 的本轮调整幅度已经超过5 0 。 i蒸黧鬻纛熏震鬟霾 i纛骥爨l 纂瓣蒸灞 i 骥黧鬻黧蒙纂鬻蕊鎏鬻鬻? 鬻繁黧 鬻黼蒸蓠鬻麟滋鬻 l 黛溪蔫攀溪藻鬻瓣 j 翱圈曩圈暖唧曩胃嚣龃圉| 圈l ，曩圈暖。 第2 章中美股市整体相关性 从图2 1 中w 以看出美国般市的基本惫势，结合中、荚股市的历史走势及 发展趋势，可以发现中美股市在收盘价的走势上呈现了类似的走势和波动特征， 具有定的相关饿。进一步的分析，从我国和美国股市的股指收益率的对比图 上( 鬻2 。2 ) ，霹敬缀暖显靛羲爨串国羧泰滚谚箍痉要丈予燕国羧枣，我瀵投毒 尤其在成立之初的几年，股指波动经常超过t 0 的，并飘很多时候会越过百分 之3 0 ，在1 9 9 7 年之后股指波动幅度相对的有了明显的降低，基本控制在l o 之内。这也扶另今方嚣说明藏过骏枣逐步走彝残熟。扶标善5 0 0 鹣毅指收 益上w 以看出，美国殷市波动蕊本都在5 藏右，很少会漱现波动幅度犬于l o 的时候，这说明荚国股市经过了长时间的缴展，远远成熟于中国股市。 2 2 2 审美黢毒溺相关系数 相关是指两个或两个以上变量间相互关系的程度或强度，对于随机变量而 言，协方差可以描述这种关联的程度，表述为：c o v ( x ，”m 避一段) ( y 腾) 】 当交爨x 帮变量￥狻立霹，c o v ( x ，玲= 0 。蠢手诱方差震麓关联程疫存在一个 问题，其数值对予x 和y 的单俄十分敏感，难以比较不同度量单位变量的相关程 度，为此使用标准他的协方差度擞，即使用相关系数。相关系数定义为： ，：上乏： 吒q z ( x 一两一秀 糟 一薹坚：致二曼 踊研 r 取穰奔子一l l ，一l f ：s ：在满足高斯分布的假定下，检验统计量墨具有精确的f 分布。如果回归模型 形式是如殳3 1 的v a r 模型，可以用如下的渐近的等价检验： s 2 ：t ( r s s 夏o i - r s s i ) z 2 ( p ) ，s 2 服从自由度为j 口的z 2 分布。如果s 2 大于z 2 的 临界值，则拒绝原假设；否则接受原假设：x 不能g r a n g e r 引起y 。 g r a n g e r 因果检验得到了广泛的应用和发展，但是g r a n g e r 因果检验的任何 一种检验结果都和滞后长度p 有关，并对处理序列非平稳性的方法选择结果极 第3 章中荧行业段指褶关性及圜果检验 其敏感。g r a n g e r 阁采检验一个霆要的问题就怒滞后阶数的确定。在选择滞后阶 数时，一方面想使滞后数足够犬，以便能够究整反映所构造模型的动态特征。 但是男一方面，滞簸数越大需要估计的参数魄就越多，模穗的自由度就减少。 在实鼯豹研究孛，援：较常薅懿方法是a i c ( a k a i k ei n f o r m a t i o nc r i t e r i o n ) 准则移 s c ( s c h w a r zc r i t e r i o n ) 信息准则，s c 信息准则有时又称为b i c ( b a y e si n f o r m a t i o n c r i t e r i o n ) 信息准则。其计算方法为：a c = 一2 1 ，r + 2 n t ，s c = 一复i t + n h t t t 其中 = 一三三( 1 + h a 2 7 r ) 一三翻蜀是被筵诗懿参数懿慧数，k 是凌堡变量个数，l z2 是样本长度，d 是外生变量的个数，p 是滞后阶数，z 是v a r 模型的残麓协方差 矩阵的估计。在因粜检验的过稔巾a i c 和s c 信息准则要求他们的值越小越好。 3 3 2 中美行业股指数据平稳性检验 只有随机变量楚平稳的时间序列，才能进行格兰杰因果检验，如果随机变 量是黪擎稳滓利瓣，透露揍兰杰因票捡黢辩奏霉韪囊凌镑强妇( s p u r i o u s r e g r e s s i o n ) 的现象，从而可能导致错误的绪论。因此