（国际法学专业论文）论我国私募股权基金监管制度的完善.pdf

摘要 近年来我国私募股权基金在迅猛发展，无论是本土的私募股权基金还是海 外私募股权基金都活跃在中国的投资市场中，私募股权基金的竞争也异常激烈， 但其对经济效益卓有成效，我国应当对私募股权基金进行正确的引导与规范， 保护投资者利益，规范投资行为、投资市场和市场经济秩序，使得其能够为我 国的产业战略、经济发展和社会体制的改革提供更好的服务。 关键词：私募股权基金，监管制度，模式 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ep r i v a t ee q u i t yf u n d sa r ed e v e l o p i n gr a p i d l yi nc h i n a , b o t h l o c a la n do v e r s o gp r i v a t ee q u i t yf u n d sa c t i v ei nt h ei n v e s t m e n tm a r k e to fc h i n a , t h e c o m p e t i t i o na m o n gi ta r eg e t t i n gi n t e n s ea n de f f e c t i v e ，i no r d e rt op r o t e c tt h ei n t e r e s t o fi n v e s t o r s ，r e g u l a t ei n v e s t m e n ta c t i v i t i e sa n di n v e s t m e n te n v i r o n m e n t s ，a n dt h e e c o n o m i c o r d e r s ，m a k i n g i t p r o v i d eb e t t e rs e r v i c ef o rt h ei n d u s t r i a ls t r a t e g y , e c o n o m i cr e f o r ma n d d e v e l o p m e n to f o u rc o u n t r y k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，r e g u l a t i o ns y s t e m ，m o d e l 第1 章私募股权基金的基本理论 1 1私募股权基金 1 1 1 私募股权基金的定义 私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) ，是相对于公募( p u b l i co f f e r i n g ) 而言，在资金 募集方法上有很大的差别，两者的区别在于是否向社会的不特定对象募集或公 开发行募集。私募，又称为私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) ，是指采用 非公开方式，而通过私下与特定的投资人或债务人商谈，以招标等方式筹集资 金。目前我们常说的“私募基金”，往往是指相对于受我国政府主管部门监管的， 向不特定投资人公开发行受益凭证的证券投资基金而言，是一种非公开宣传的， 私下向特定投资人募集资金进行的一种集合投资。1 根据美国的w i k i p e d i a 百科 全书的说法，其将私募股权基金定义为：通过私募形式对私有企业，非上市的 公司、企业等进行权益投资，包括未在证券交易所等公开交易的公司的权益资 产的组合，在交易的过程中，还对未来的退出机制做充分的考虑，如通过公司 的上市、并购或管理层回购等方式，出售所持公司的股份获利的投资形式。这 个主要是从投资对象的类型上所做的分类。 除了前述的定义外，还可以从资金的募集方式上对其进行定义，私募股权 基金是指采用非公开的方式募集设立的从事股权投资的集合的投资组织形式。 采用的方式可以为公司型、合伙型、信托型或契约型等。 1 1 2 私募股权基金的特点 在资金的募集过程中，私募股权基金，其主要是向特定的机构和个人募集 资金，一般情况下，这些特定的机构有银行、养老基金、保险公司、上市公司 以及未上市的大型集团公司，特定的个人，一般为极为富有的个人。都是采用 非公开的方式向前述的机构投资者或个人募集，由基金管理人通过与投资者协 商进行销售和赎回，此外，投资形式也是采用私下募集的形式进行，很少在涉 及公开的市场上进行操作，因此也就没有披露交易细节的必要。 从目前的情况上看，大多数的私募基金所采用的募集方式为权益型投资， 少部分是以债权方式募集资金，对企业进行投资。私募股权基金投资机构对所 1 赵振华：债权投资基金法律制度研究【m 】，中国法律出版社，2 0 0 4 年3 月。 投资企业的经营管理决策享有一定表决权。因此，我们可以归纳为以下几个特 点： 第一，资金的募集方式为非公开的方式募集资金。为了将一般的投资者与 私募股权基金隔开，纵观各国有关私募股权基金监管法律的规定，均要求私募 融资必须采用“私募 的方式进行，即不得采用任何传播媒体做广告来寻找投 资者，也不得通过公开的证券交易市场来进行，只能通过私下咨询的方式向特 定的投资者提供投资的信息，并向有意向的投资者发售，如果采用任何的公开 方式信息发售，都是违法违规的行为。 第二，监管较为宽松，对信息披露要求相对较低。从各国立法监管层面上 看，政府对私募的方式融资的监管相对较为宽松，信息披露要求比较低，因此， 私募股权基金皆为采用私募的方式，因为募集资金的对象为特定的，是故没有 必要也不能要求对其过程进行公开的信息披露。因此，私募股权基金的投资更 具隐蔽性，其运作也较为灵活，获得回报的机会也比较大。 第三，私募股权基金募集对象限于少数社会群体。私募股权基金不向普通 社会公众提供理财或投资服务，投资的人数限于一定的范围之内，在人数上做 了限制，如有的国家法律明确规定，私募基金持有人的最低、最高人数( 如从 几十人至1 0 0 人活2 0 0 人不等) 。 第四，从资金的来源上看。主要是向机构投资者或极少数富有的个人，募 集资金的对象有：银行的控制公司( b a n kh o l d i n gc o m p a n y ) 、投资银行 ( i n v e s t m e n tb a n k ) 、公共退休基金( p u b l i cp e n s i o nf u n d s ) 、大学捐赠基金 ( e n d o w m e n t sa n df o u n d a t i o n s ) 、有相当资产的家庭和个人( w e a l t h yf a m i l i e sa n d i n d i v i d u a l s ) 、企业退休基金( c o r p o r a t ep e n s i o nf u n d s ) 保险公司( i n s u r a n c e c o m p a n i e s ) 、非金融企业( n o n f i n a n c i a lc o r p o r a t i o n s ) 。 第五，私募股权基金在投资范围、投资策略、组织形式、分配机制等方面 都比较自由。从投资范围上看，私募基金可以以股票、债券、外汇、金融衍生 产品等金融工具( 证券) 作为投资的对象，也可以对企业进行投资，持有企业 的股权，投资的范围非常广。同时，也可以运用比较灵活的投资策略，套利保 值或对冲、套利、合成头寸、衍生工具或杠杆收购等。运用的程度和形式受到 的限制比较少。 第六，在投资期限上，具有比较高的流动性。一般情况下，私募股权基金 市场上对投资多数定为中长期，私募股权基金投资一般不具备约束，至少在开 2 始投入资金的时候不会设定限定自身的条件。在实际投资过程中，其早已对退 出的方式进行设定，以达到追求利润最大化的最终目标。与传统资金提供者不 同，私募股权基金采用些比较灵活，受限比较少的方式就能实现投资计划，而 传统的资金提供者对资金的持续供应通常负有一定的义务，如随着项目的进行， 不断的对其进行持续性投资，或约定一定的条件或存续期等。私募股权基金采 用的是封闭性的模式操作，以企业股权的形式进入，通过基金管理人或投资者 的专业水平和管理方式帮助企业提升内在价值，实现企业增值。最后，选择最 适合的时机，以股权转让、售卖等方式实现退出，最终实现投资收益。 第七，对投资目的的控制和管理上，具有较高的控制能力和监管约束能力。 私募股权基金中，大部分采用股权的方式进行投资，也有采用债权的形式进行 投资，因此，在被投资企业中，对其管理决策管理往往具有一定的表决权，常 见的方式有采用普通股、可转让优先股，也有采用可转让债权的方式。 与通常纯粹以投资的共同基金等相比，私募股权基金的最大特点在于它经 常积极的去干预其投资标的，协助或强迫其所投资的企业利用各种方式来实现 私募股权投资的预期收益。无论是采用加入、重组目标企业的经营团队，拆开 目标企业后转卖，或是协助企业上市重组等，私募股权基金利用多元化的手法， 力求提高报酬率以及达成其获利目标。2 此外，对于专门从事相关领域的私募投 资者、私募基金管理人，他们具有较为充足的专业人才、拥有各方面的信息资 讯，这为公司的发展和运行提供了必要的基础条件与帮助。 第八，在激励上，可以采用比较灵活、有效的激励方式。如私募股权基金 经理人通常可以收取高达基金收益2 0 的业绩报酬，作为其智力投入的回报， 这样的激励机制，使得管理人能够将全部精力投入到经营中去，而且在通常情 况下，私募基金发起人、管理人均须以自有资金投入到基金管理公司中，这样 基金的运作与其自身的利益紧密相连，从目前国际通行的做法上看，基金经理 通常持有基金3 5 的股份，如果在经营中发生亏损，首先用管理者拥有的 基金来支付参与者，从中可以看出，私募股权基金的发起人、管理人与基金的 关系紧密相连，有着共同的利益，这样在一定程度上可以较好的解决公募资金 与生俱来的经理人利益约束弱化、激励机制不够的不利因素。 第九，流通性比较差。私募股权基金投入后，一般不得赎回资本，只能采 2 关景欣：中国私募股权基金法律操作事务( m ) 北京，法律出版社，2 0 0 8 年底4 3 - 一7 9 页，第1 8 9 _ 2 2 4 页 用股份转让等方式出让，而公募基金可以自由的转让，从中可看出其流通性比 较差。 1 2 私募股权基金的发展概况 1 2 1私募股权基金产生 私募股权投资，最早产生于2 0 世纪初期，对私募股权基金的有组织的专业 投资追溯到1 9 4 6 年元美国哈佛商学院院长，被称为“风险投资资本之父的 g e o r g e sd o d o t 与i 瑚p hf l a n d e r s 和k a r lc o m p t o n 创办的美国研究和发展公司 ( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o pc o r p o r a t i o n a r d c ”) ，该公司为一个公开的封 闭型投资公司，以及j o h nh a yw h i t n e y 与b e n n os c h m i d t 合伙设立的j hw h i t n e y 公司的业务。 在2 0 世纪3 0 年代至4 0 年代的早期，新成立公司不多，融资渠道很少，而 且没有任何一种行之有效的办法使得这些公司获得长期的融资，a r d c 成立的 初衷是为中小企业设计出一种机制，解决其长期融资困难的问题。a r d c 的创 始人们希望通过成立私人部门来吸引机构投资者，因为他们认识到，随着经济 的发展，国家的财富越来越集中于金融机构等部门，个人所拥有的财富是有限 的，再者，金融机构历来就作为资金的提供者和中小公司主要资金的来源。其 最初目的是设立一种集提供资金和管理经验的机构，在他们看来，管理经验与 资金对企业的发展成长同等主要，a d r c 计划募集5 0 0 万美元的资金，但实际 上最终仅募集到3 5 0 万美元，且其成立后也没有引起机构投资者的兴趣。但该 公司在其最初投资的企业产生利润之前，将其募集到的资金消耗殆尽了，以至 于公司后来不得不发行附加的基金。对这样情况进行分析可归结出以下两个原 因：第一，投资者对这种新的公司融资模式( 或需求) 并不完全认可；第二， 分析师们太专注于眼前的利润。公司附加募集资金采用了私募发行的方式，计 划融资4 0 0 万美元，但仅募集到1 7 0 万美元，与预期融资目标相差甚远，还达 不到一般的融资额的目标。于是，a d r c 在1 9 5 1 年又公开发行2 3 0 万股，在 之后的近l o 年间，公司的股票折价率在2 0 左右，或更高的幅度徘徊。后来 公司不得不采用依靠出售组合公司来获得流动资金。从公司存续的总体情况上 看，在其存在的2 5 年期间，给其投资者带来的年均回报达到1 5 8 。而且，公 司在对组合公司的管理方面做得还算比较成功，但公司的这种模式并没有得到 模仿，因为其在这个方面仅仅被认为“还算成功 而已，直至1 9 5 9 年在没有类 似的公司成立。 4 到2 0 世纪5 0 年代，由于私募股权资本的供应紧缺，美国政府采取相关的 措施，颁布了一些法律法规以此来促进私人的创业风险投资，主要标志是1 9 5 8 年美国国会小企业投资法案的颁布实施，于是出现了中小企业投资公司 ( s b i c ) 。 s b i c 是由小企业管理局批准成立的私人公司，其主要管理投资于小公司的 资本，s b i c 享有一定能的税收优惠政策，并允许利用小企业管理局的贷款来充 实自有资本，但对投资公司的规模受到一定的限制。并且，s b i c 发展中也存在 些问题。第一，s b i c 通过中小企业管理局的杠杆作用，它们的资金更趋向于投 资有真正现金流的小企业，为这些企业提供融资服务，而非把资金投资于新的 风险企业。第二，s b i c 没有吸引更多的机构投资者，而是个人投资者。第三， s b i c 没能吸引到优秀的投资经理。尽管存在上述缺点，但各个s b i c 仍为那些 小型高速发展的公司募集了其发展所需要的资金。 1 2 2 私募股权资金的发展 在2 0 世纪6 0 年代，新股发行市场的火爆使得创业风险投资取得一定的佳 绩，由于1 9 4 0 年美国投资公司法规定公开交易的创业投资公司的管理人不 能获得股票期权或以其他方式获得业绩补偿，很多的私募股权专业人士仅仅领 取固定的薪水，这个机制不能很好的激励私募股权基金管理人的积极性，在这 种环境下，催生了有限合伙制创业风险投资的产生。 有限合伙制的出现，以及其在税收、法规等方面或获得的优惠，使得在2 0 世纪8 0 年代初期，大量的资金开始涌入私募股权市场。在这一时期，很多创业 风险公司和由银行或其他代理人组织的非正式投资合作机构开始投资于非风险 私募股权的投资，非创业风险投资的规模发展迅速，1 9 8 3 年1 8 亿美元，在1 9 8 6 年为6 8 亿美元，到了1 9 8 7 年达到了1 4 6 亿美元，其中k o h l b c r gk r a v i sr o b e r t s c o l p ( 即k k r 集团) 就募集到5 6 亿美元。从这些数据可以看出，2 0 世纪 中、后期非创业投资公司得到较快的发展，一些规模大，且公开化程度比较高 的投资公司也专门投资于大公司的杠杆并购( l e v c r a g e db u y o u t s ) ，同时为杠杆 并购的公司提供夹层资本融资( m e z z a n i n ef i n a n d n g ) 的投资性公司获得很大 的发展空间，这些公司迅速成长起来，之后，随着投资环境和机会的变化，这 些私募股权资本也做相应的调整，他们投资于广播、电视电缆、基础建设和出 版等领域，在行业内进行并购和结构策略( b u ya n db u i l d ) 。并逐渐向私募中端 市场( m i 硼em a r k e t ) 转移。这一时期，像k k r 公司、凯雷投资集团、德州 5 太平洋集团和黑石集团是行业发展的佼佼者。 1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发和美国2 0 0 0 年网络科技破灭的破裂，2 0 0 1 年 以后，私募股权基金得到迅速发展，亚洲地区的私募股权资本在2 0 0 6 年以来也 异常活跃，根据亚洲创业投资期刊( a v c j ) 公布的研究生报告可以看到， 2 0 0 7 年亚太地区的私募股权运动公司融资规模达到5 0 9 亿美元，比2 0 0 6 年的 4 1 2 亿美元增长了2 3 ，从2 0 0 7 年强劲增长的数据表明，亚太地区成为西方国 家投资者最为青睐的投资市场，成为一个新的主角之一。 1 2 3 私募股权基金发展新趋势 1 2 3 1 私募股权基金投资向国际化迈进 原来专注于欧美市场投资的私募股权基金，将注意力从成熟的市场，转向 新兴的市场。如美国r i p p l e w o o d 基金在1 9 9 8 年出资十亿美元并购日本长期信 用银行，将其改名为新生银行( s h i n s db a n k ) 。接着，该基金通过改变放贷模式、 引进信息系统等手段将新生银行培育成为一个全新的盈利性机构，并于2 0 0 4 年在东京证券交易所成功上市， r i p p l e w o o d 基金当初投入的资金获得了十倍 的回报。另外一个典型案例是美国私募股权基金一新桥资本成功重组韩国银 行事件。诸如此类的案例说明，私募股权基金已经善于在国际化的视角下寻找 商机，投资视野更为宽广3 。 1 2 3 2私募股权基金公募上市 2 0 0 6 年以来，欧美的私募股权基金通过上市的方式募集资金从事股权投资 业务，例如2 0 0 7 年6 月2 2 日，著名的美国黑石集团在纽约证券交易所整体上 市，其成功上市吸引了全世界的眼光，在这之前还尚未有一家私募股权基金 ( p e ) 实现整体上市，这使得黑石集团成为全世界投行眼中的标杆。 1 2 3 3股权基金投资产业模式创新 在经济繁荣时期，一些新兴的产业很难获得机会，因此资金主要集中于成 熟的、能够较快退出的产业，但在2 0 0 8 年金融危机后，金融危机促使成熟的产 业升级换代，新兴产业获得了新的发展空间，这些新的技术驱动型产业给私募 股权投资者寻求未来产业发展领袖提供新的机遇。 1 3私募股权基金的类型 1 3 1本土私募股权基金与海外私募股权基金 本土私募股权基金是指在本国注册并以本国货币募集的基金；海外私募股 3 朱奇峰：中国私募股权基金理论、实践与前瞻，清华大学出版社，2 0 1 0 年4 月，第5 0 页 6 权基金是指在境外注册，资金来源于境外的，以欧元或美元募集资金的私募股 权基金。这是从募集资金来源域角度进行的分类。 1 3 2 公司型、有限合伙型和信托型私募股基金 公司型私募股权资金是指借用公司的外壳来组织和运作而形成的私募基金 4 ；有限合伙型私募股权基金是指，由至少一个普通合伙人和至少一名有限合伙 人组成的私募股权基金，普通合伙人对有限合伙债务承担无限连带责任，有限 合伙人仅以其出资额为限对合伙债务承担有限责任的一种私募股权基金；信托 型私募股权基金是指，依据信托契约，通过发行受益人凭证而组建的私募基金。 1 3 3风险投资基金和非创业风险投资基金 创业风险投资基金是指投资于风险高、科技含量高的创业企业的各个阶段 的私募股权基金；非创业风险投资基金是指，除了创业风险投资基金外的其他 私募基金。 1 4 私募股权基金与相关概念辨析 1 4 1 私募股权基金与公募基金 、f 私募股权基金和公募基金均为资本市场中的融资渠道，能够满足基金发行 人不同的筹资需求，两者都是集合投资、外部管理为一体，不同之处表现在以 下几个方面： 第一，基金的法律组织形式不同。私募基金的组织形式比较灵活，没有强 制性的规定，可以采用公司、信托或者合伙，实践中以有限合伙居多。公募基 金的组织形式则有比较严格的限定，一些国家和地区的做法为采用信托或公司 的方式组建，目前我国公募基金的组织形式，主要有政府特批契约形式。 第二，基金的募集方式不同。私募基金是以不公开的方式募集资金，在募 集资金时，不能利用任何大众传媒做广告宣传，主要通过( 1 ) 直接认识基金管 理人；( 2 ) 机构投资者的间接投资；( 3 ) 依据上流社会社交网络获得信息和间 接介绍；( 4 ) 对冲基金研究咨询机构提供信息；( 5 ) 通过其他基金转入；( 6 ) 投资银行、证券中介公司或投资公司的特别推荐。而与此相反，公募基金是以 公开的方式向社会公众募集资金。其可以在公开的媒体上，通过采用大作广告 等公众传播方式，来招揽潜在的公众投资者。 第三，基金募集对象不同。私募基金募集对象只能是少数的、特定的合格 投资者，在美国为：“成熟有经验投资者 ；而在英国是指：“有资格买家”。他 4 李惠：走进私募基金，经济科学出版社2 0 0 1 年版，第4 5 页 7 们皆为拥有雄厚资产和收入的个人投资者、家庭或机构投资者，具备一定的投 资理财经验知识，对有关发行人的信息有所掌握，具有较强风险认识能力和承 担能力。公募基金募集的面向普通的社会公众。 第四，监管程度不同。公募基金的监管程度比私募基金监管程度严格，公 募基金面向不特定的社会公众发行，关系到社会公众利益与一国证券市场的发 展与稳定，一般都得在政府的金融部门注册登记、对基金的情况进行公开信息 披露，以此来保护中小投资者的利益。 第五，基金的成立程序不同。私募基金采用私募的方式募集，一般由当事 方达成协议即可，不必公开披露招股说明书。公募基金的成立则要求严格遵守 相关的国家法律、法规等规定的条件、到政府监管部门办理登记，进行披露。 第六，流动性不同。私募股权基金的发行面向有经验、有投资实力和理性 的投资者，在通常情况下一定期限内不允许转让。而公募具有较高的流动性。 第七，基金的运作模式不同。私募股权基金在投资范围、组织形式、投资 策略等方面较为自由，其投资组合和交易很少受到限制，几乎不受任何金融衍 生工具或杠杆原理进行各种投机活动。而公募则受到很多的限制，表现为：( 1 ) 经理人需要对基金进行定期的信息披露和备案；( 2 ) 按照法律规定，应当将基 金全部资产由专门的或受托人( 托管人或保管人) 进行管理；( 3 ) 对关联交易 进行限制；( 4 ) 经理人提取管理费和业绩报酬费受到严格的限制。 第八，双方的关系与服务方式不同。公募基金中双方的关系一般由发起人 单方确立，一般由基金经理人事先拟好包括投资策略、投资范围等格式的契约， 投资人只能接受或拒绝，没有协商的机会。而私密基金投资者则可以就基金的 投资问题根据个人的情况，进行信息磋商，以此来确定双方具体的投资目标、 投资方向，具有协商性。 第九，披露要求不同。公募基金要求定期向公众披露详细的投资目标、投 资组合等信息。而私募基金对相关的信息披露一般为半年或一年一次，且披露 的内容一般为概括性，没有公墓基金要求那么严。 第十，报酬激励机制不同。公募基金按照管理基金的一个固定的比例( 例 如6 ) 提取管理费，并从中支付其雇员的薪酬。而私募股权基金采用与业绩 挂钩的薪酬机制，基金管理人的收益可以以其投资收益为依据，除按基金年净 产值一定比例提取管理费外，还可以加上当年投资获取利润一个比例作为激励 ( 例如最够的比例有达到2 0 ，甚至3 0 ) ，这样的机制可以很好的刺激基金 管理人的积极性。 1 4 2 私募股权基金与风险投资基金( v e n t u r ec a p i t a lf u n d ) 私募股权基金与风险投资基金的共同点都是对尚未上市的企业进行的投 资，风险投资涉及一个项目的种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期等， 这些期间都具有较高风险，如对项目的筛选、尽职调查、后期控制、知识产权、 技术选择、公共政策、信息高度不对称、商业伙伴、道德品质、财务监管、团 队管理、税收、沟通平台、环境、政治等各个方面，两者其实上只是概念上的 区分，在实际的业务中并界限越来越模糊，如凯雷集团( 著名的p e 机构) ，投 资携程网、聚众传媒等就采用风险投资的方式进行的。两者的区别主要表现在： 第一，组织结构上。私募股权基金通常采用合伙制( 有限合伙型的方式，基金 的管理人作为普通合伙人代表私募股权基金对外行使民事权利，并对公司债务 承担无限连带责任，其他投资人作为有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙 企业的债务承担连带责任。信托制和公司制，而风险投资倾向于采用公司制的 结构，作为公司的股东享有股东权利，以其出资额为限对公司债务承担有限责 任。第二，投资管理。私募股权投资一般是帮助投资对象完成上市然后套现退 出，或把公司做大后，采用被收购的方式；风险投资则强调高收益，既可以长 期进行股权投资并协助管理，也可以短期投资，并寻找各种机会出售自己手中 的公司股权。第三，投资后管理上。私募机构倾向于帮助企业扩大市场规模， 以此提高企业经营的业绩和完善企业的经营目标，促使企业飞速发展。第四，。 投资性质。风险投资一般为财务性投资，私募股权投资则涉及战略性投资或产 业的整合。第五，投资阶段。私募股权资金一般投向于已经形成一定规模和产 生稳定现金流的企业，但风险投资基金投资阶段一般比私募股权基金早，但也 有在中后期投资的可能。第六，投资规模。私募股权基金的投资，单个项目投 资规模比较大；而风险投资则视项目的需求和投资机构而定。 1 4 3 私募股权基金与委托理财 委托理财又称为受托理财，实质上是一种投资委托管理或资产委托的行为 5 。广义的委托理财合同泛指委托人将其拥有所有权或者处分权的金融资产和非 金融资产( 如不动产) 委托给受托人从事投资管理活动的合同；狭义的委托理 财合同仅指委托人将其拥有的所有权或处分权的金融资产( 如货币、票据等) 5 宋一欣：冠名或设计委托理财的合同”的若干法律问题及其思考，载第四届中国律师论坛百篇 优秀论文集，第3 6 1 页 9 委托给受托人从事投资管理活动的合同6 。委托理财其实并非严格法律意义上的 概念，而只是金融证券行业的一个习惯用语，至今为止尚未形成金融法律法规 中正式的规范用语一。从前述我们可以得出，委托理财的概念为：将客户的资金 或其他金融资产交付给受托人并由后者将资金投资于证券、期货和外汇等金融 市场或者以其他形式进行投资管理，所获得的利益由双方按照约定进行分配或 者由委托人收取代管费的经济活动8 。我们可以看出，私募股权基金与委托理财 的区别为： 第一，所产生的法律基础不同。委托理财是通过双方建立合同关系，以委 托代理关系建立起来的，委托人为投资者，受托人为资产的管理人；私募股权 基金投资一般是采用合伙原理、公司原理或信托原理来搭构起来，与委托理财 比较，这种法律结构国家复杂、健全，不失为一种比较好的财产管理制度。 第二，产生法律后果和对投资者利益保护程度不同。从委托理财的法律关 系上看，是基于委托代理的关系，代理人在代理的权限范围内，以被代理人( 委 托人) 的名义从事的民事活动，所产生的法律后果由被代理人( 委托人) 来承 担，只有在代理人( 受托人) 超过代理权限从事活动，未经被代理人( 委托人) 追认，所产生的法律后果才由代理人( 受托人) 承担。如受托人违反合同( 契 约) 、非法履行代理义务时，委托人也只能基于双方的合同关系，追究受托人的 违约责任，如果受托人破产或缺乏信用，委托人的收益就无法得到保证。 而私募股权基金发起设立后，其本身具有独立性，对基金的管理产生的收 益或负债归于基金，不像委托理财直接归于委托人( 投资者) 。 第三，投资收益的分配不同。委托理财的所有收益归于委托人，私募股权 基金投资收益则由全体投资者按投资比例或各方事先约定的比例分配。 第四，财产所有权转移不同。委托理财的财产所有权并没有因委托人的委 托而发生转移，受托人以委托人没有开立证券账户和资金账户，来从事资产管 理活动；私募股权资金中，投资人将自己的财产交由基金管理人管理，财产所 有权已经转移到管理人名下，管理人则已自己的名义对财产进行投资管理。 第五，当事人数量不同。委托理财一般为委托人和受托人一对一的协议方 喇俊海：如何看待委托理财： ，载中国证券报，2 0 0 4 年3 月2 6 日，1 7 版。 7 上海市高级人民法院民二庭：11 - _ 海法院审理委托理财诉讼案件的情况分析，载人民司法2 0 0 3 年第 1 2 期，第6 9 页。 8 陈向聪：中国私募基金立法问题研究 ，人民出版社，2 0 0 9 年5 月第一版。 1 0 式，而私募股权基金中的受托人一般为基金管理人，委托人为一人或多人( 大 部分情况为复数) 。 第2 章国外( 及地区) 私募股权基金立法及监管制度 2 1 美国 美国私募股权基金的监管从整体上采取一种比较宽松的方式，有一个特点， 其并没有专门制定一部私募股权基金法方面的法律法规，而是通过一系列的相 关性法律法规，对私募股权基金的种类、投资者的资格、人数、豁免注册登记 和基金管理人的规定，这些法律主要包括1 9 4 0 年的投资公司法，1 9 3 4 年证 券交易法，1 9 3 3 年证券法，1 9 8 2 年美国证券交易委员会颁布的d 条例 第5 0 2 规则、5 0 6 规则，1 9 9 0 年的s e c ( u ss e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ) 1 4 4 a 规则，1 9 9 0 年证券投资者保护法，各州的蓝头法( b l u es k yl a w ) 和1 9 9 6 年国民证券市场促进法等。 2 1 1 关于基金登记方面的规定 1 9 4 0 年投资公司法是美国规范投资基金的核心法规，按照该法的规定， 证券投资管理人应当依法进行相关的注册登记，其目的在于对投资基金的经营 行为进行规范化管理。其主要规范除了现金和政府证券基金外，从事投资、再 投资和证券交易的基金或从事投资、再投资和证券交易。对投资基金的设立、 内部结构、信息披露、和防止欺诈等各个方面做了详细的规定。对私募投资公 司( p r i v a t ei n v e s t m e n tc o m p a n i e s ) 的登记豁免，如投资公司法3 ( c ) ( 1 ) 、 3 ( c ) ( 7 ) 规定：投资公司不公开募集股份；投资公司的股东不超过1 0 0 个人， 或者为合格购买者( q u a l i f i e dp u r c h a s e r s ) ，其只要遵守反欺诈方面的规定，不 得用其他资金向s e c ( u ss e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ) 注册，也无需 遵守投资公司法中关于基金投资、组织形式、信息披露等方面的规定。关 于私募股权资金的豁免登记规定，在1 9 3 3 年证券法4 ( 2 ) ，1 9 3 4 年证券 交易法也可以见到。一般情况下，私人股权投资基金证券公募必须到证券监 督管理机构注册，并受1 9 3 3 年证券法和各州监管规则的约束。 2 1 2 关于基金管理人的规定 美国的私募基金管理人可以“投资顾问的身份进行注册登记，如果符合 1 9 4 0 年投资顾问法的第2 0 3 节( b ) ( 1 ) 至第2 0 3 节( b ) ( 6 ) 相关规定，及 可以豁免登记。2 0 3 节( b ) ( 1 ) 规定：“投资顾问的全部客户均在该投资顾问主 1 2 要营业地或办事机构所在州的范围内，且该投资顾问并未在全国性证券交易所 或特许未上市提供的证券提出建议或做出分析或发布报告。 2 0 3 节( b ) ( 3 ) 指投资顾问在前1 2 个月内客户的总数少于1 5 个，且其不公开以投资顾问身份 营业有不作为1 9 4 0 年投资公司法规定的投资公司或1 9 4 0 年投资公司法 5 4 节规定的商务开发公司的投资顾问。 对从事商品期货交易且涉及的交易数额较大的私募基金管理人，一般要求 其以商品交易顾问或商品综合商身份向商品期货交易委员会做相应的登记。 2 1 3 关于私募基金种类、人数和资格的规定 对基金的种类，存在的形式有对冲基金、风险投资基金、私人股权投资基 金，私募基金主要指根据1 9 4 0 年投资公司法豁免注册登记下成立的基金。 对私募基金人数的限制，主要见于1 9 4 0 年投资公司法3 ( c ) ( 1 ) ，该条 规定：“发行人已经出售的证券( 短期票据除外) 的受益人应当少于1 0 0 人，且 该1 0 0 人不打算出售将其持有的证券 的基金。对其他机构拥有依据3 ( c ) ( 1 ) 的规定享有赎回权，赎回该证券时，即便原先不满足“穿透条款 条件的机构 满足了该要求，使投资者人数超过1 0 0 人的范围，则不可视为违反该条规定； 如果由于“夫妻分离、一方死亡或其他非自愿原因事件使基金人数发生变化， 超过1 0 0 人，也可不视为违反。 对投资人方面，有资格和阅历的严格准入条件，如在资格上，有严格的限 定，要求投资者须为“有资格的投资者就个人投资者而言，其必须拥有5 0 0 万美元以上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于2 0 万美元，或包括配偶 的收入高于3 0 万美元；如果是以法人机构的名义进行投资，则该机构必须拥有 5 0 0 万美元以上的财产；投资人的另一项人认定标准( 要求条件) 本身或其受 托人具有商业或财务专业投资背景，或者称为有“资历经验 。从其教育背景、 职业、商业经验、投资经验、谈判磋商能力等方面来衡量投资人的资历经验。 2 1 4 关于基金的募集方式 1 9 8 2 年的d 条例5 0 2 条规定私募发行的禁止不限于下列模式：( 1 ) 在任 何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、计算机的传播进行任何一种模式 的广告宣传，( 2 ) 通过一般性召集而召开的研讨会或其它会议。对于募集发行宣 传媒介、方式、对象的规定迫使基金管理人只能通过良好的信誉和市场表现吸 引和留住客户，避免因过度炒作对普通投资者造成误导。 2 1 5 监管模式 美国私募股权基金采用的监管模式为以行业自律为主，即“法律无禁止及 许可。美国1 9 3 3 年证券法( s e c u r i t i e s a c to f l 9 3 3 ) 规定，如果私募股权基 金以私募的方式募集基金，可以依照s e c 要求的内同和格式办理注册，除此以 外的，如前述所述其他内容不能豁免，还成立国家创业风险投资协会( m n a t i o n a lv o n t u r ec a p i t a la s s o d a t i o n n v c a ) 截止2 0 11 年2 月，该协会共拥有超 过4 0 0 家成员公司，很多国际上比较活跃的大型私募投资公司都为该协会的成 员，行业协会在美国私募股权基金方面起的作用可见一斑。 2 2 英国 英国政府从2 0 世纪8 0 年代始，先后出台了很多有关私募股权发展方面的 法律，如1 9 8 3 年实行税收减让为核心的企业扩大计划( b e s ) ；1 9 9 4 年实 施的保险公司法修正案放松保险公司投资的限制，使得保险公司对创业投 资领域的投资有所增加，1 9 9 4 年实施的公司投资法对向以普通股的形式对 投资于合格公司的个人投资者或商业投资者提供税收减免优惠；1 9 9 5 年创业 投资信托法案( v c t ) ，该法案鼓励个人采用投资信托基金的方式对创业企业 进行间接的投资，这种投资可以降低个人的投资风险，并且对符合“创业投资 信托 条件的实行全面的税负豁免和优惠，个人投资者可以获得股利收入的税 收豁免、基金公司在资本利得方面获得豁免和其他税负得到特别的优惠；2 0 0 0 年实施公司创业投资法规，大大的鼓励英国的公司投资于创业投资市场。 根据( 2 0 0 0 年金融服务与市场法和 2 0 0 1 年集合投资计划( 豁免) 推 销令，英国私人股权投资基金可以作为一种不受监管的集合投资工具来成立。 不受监管的集合投资工具不能向公众公开推销，一般以私募方式发行，并不受 2 0 0 0 年金融服务和市场法相关条款约束。但英国对私人股权投资基金管理 人的管理比美国严格。英国规定，如果私人股权投资基金采取不受监管的集合 投资工具来成立，则该私人股权投资基金必须由接受金融服务局( f s a ) 管理 的基金管理公司进行管理9 。英国采用的监管方式是以政府的监管为主导，为一 种比较宽松的方式，其主要是通过出台各种法律法规，鼓励个人和机构投资者 进行投资，对投资的方式和领域并没有做过多才限制。 2 3日本 日本采取的立法的形式对私募证券投资资金进行规制，涉及私募投资基金 主要的法律有1 9 2 2 年的信托法和信托业法、1 9 8 4 年证券交易法( 1 9 9 8 9 杨明奇：西方国家私人股权投资基金的监管及对我国的启示) ，南方金融2 0 0 9 年第4 期。 1 4 年6 月修订，引入私募发行制度，第2 条第8 项6 号) 、证券投资顾问管理法、 1 9 9 4 年关于投资信托制度改革的纲要、证券交易法执行细、证券投资信 托业法1 9 9 8 年1 2 月1 日修正的投资信托暨投资法人法，此外，模仿美国 的方式，针对私募股权投资基金制定专门的规范法律，如1 9 6 3 年效仿美国的小 型企业投资法制定了日本小型企业投资法，同时成立了“财团法人中小企 业投资育成会社，为新创立的企业提供经济难题的咨询服务，还为一般的中小 企业提供贷款。1 9 7 4 年通产省设立了半官方的创业投资企业中心，颁布有关 融合不同领域中小企业组织并促进开发新领域的临时措施；在1 9 8 5 年和1 9 8 8 年分别颁布了中小企业技术开发促进临时措施法、有关促进中小企业创造 性事业活动的临时措施法和1 9 9 5 年的租税特别措施法这些法律对中小企 业进行技术开发经费补助、开发税金减免、技术援助、人才培养等。1 9 9 8 年日 本议会通过有限责任合伙制基金法，通过日本的立法和监管模式，我们可以 看出，日本采用的是政府引导的方式，促进产业的飞速发展。 2 4德国 。攀 德国政府对私募股权基金的管理比较严格，对私募股权投资业制定一些鼓 励政策，但在其他政策配套和有效性等方面没有跟上其鼓励政策，如税收方面 不统一，德国政府对各种投资形式( 如住房，加入寿险等) 给予不同优惠条件， 导致各种投资方式之间出现关系畸变，生产资料投资得不到扶持，阻碍创业投 资市场的发展，在组织形式上，采用股权投资公司和产业投资公司这两种形式，、 股权投资公司由德国的最高联邦政府机构认可与管理，创业投资公司则由金融 监管机构许可与监管，采取这种监管模式和德国私募股权基金不够发达有紧密 的关系，况且这样的管理模式有助于政府在税收上加强政策扶持的力度，并以 此来促进私人股权投资基金的发展。 2 5 我国香港特别行政区 私募股权基金在香港法律中没有直接给出明确的定义，而在法例中明确， 具体为：在香港刊登广告或要求公众投资于尚未经认可的基金的行为是违反的， 只要向社会公众或采取宣传的基金，需先经认可，否则不得公开出售，私募基 金因未经认可，不在法例的规范内，其投资运用也没有什么限制规范。注册的 私募基金可以采用信托、合伙、离岸公司等组织形式。金融市场监管的政府主 管部门为证监会，主要法规为证券及期货条例和单位投资及互惠基金守 则，对投资于私募基金的个人或组织，进行分类管理。基金管理人获得相应资 1 5 格，如该基金在香港从事运动配套等方面的决策经营，则相关的管理人或经营 单位需获得第九类的经营执照。采取公司制组织形式，要到相关的政府监管部 门进行注册登记，每年还得需要到注册处或税务局申报一次续证，采用有限合 伙制，普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人承担有限责任。 2 6 分析及启示 从发达国家和地区的监管制度中，我们可以看出，大多都采用了比较宽松 的监管制度。在监管模式上，美国采用机构主导模式，英国更多采用行业自律 的模式，在准入门槛上，美国和英国采用核准制，通过制定法对私募股权基金 设定严格的条件，私募股权基金发起人要设立的基金的，到有关主管部门进行 申请，由主管部门审查申请人的资格，符合法定要件的则给予批准，相反则不 予批准，从设立的初期对私募股权基金进行监管。在投资人资格方面，美国借 助于其完善的个人诚信体系制度，对私募股权基金发起人和管理人资格采取比 较宽松的态度，法人或自然人都可以成为私募股权基金发起人或管理人，但是， 如果发起人、管理人或其团队主要成员如出现有欺诈行为，则美国证券监督委 员会不予批准。在这种的体制中，任何人能都不敢做出超出自己能力范围和财 务实力的募集活动，否则将承担无限责任的风险。在信息披露方面，对私募股 权基金的运行情况、财务状况等都要求定期做相应的信息披露报告。在市场自 我调节机制上，通过实行豁免登记制度，对符合条件的，免于登记，且对私募 投资的领域、范围、所占投资项目的比例上的限制较少，充分发挥市场自我调 节机制，这样的制度，大大鼓舞私募股权基金投资的发展。 1 6 第3 章我国私募股权基金的发展和监管状况 3 1我国私募基金的发展历程 中国的私募股权基金的发展历程与中国的经济发展是紧密相连，随着我国 社会经济体制的改革的步伐逐步发展，科技体制改革、财税体制改革对中国创 业风险投资基金的发展起了直接的推动作用。1 9 8 4 年，国家科委科技促进发展 研究中心，组织了“新的技术革命与我国的对策 研究，并提出了国家建立创 业投资机制来促进我国高新技术发展的建议，次年3 月，中共中央发布的关 于科学技术体制改革的决定，该决定的本质在，对发展变化速度快、风险性大 的高新技术开发，给予技术设立创业投资的政策支持。并先后成立了中国新技 术创业投资公司、中国科技高新技术有限公司、广州技术创新公司、江苏高新 技术风险投资公司等。此外，还先后在全国各地成立高新技术开发区，为我国 私募股权基金的发展，奠定了基础。 随着我国经济体制的进一步改革，市场经济程度不断提高，我国的民营企 业的发展壮大，民间财富迅速增加，资本市场的不断完善，民间投资的需求不 断扩大，同时，私募投资管理人队伍的发展，投资的理念逐渐发展成熟。我国 的私募基金的发展，可归结为以下几个阶段： 第一阶段为形成阶段。从1 9 9 3 年至1 9 9 6 年的起步时期，1 9 9 2 年，我国确 立的发展社会主义市场经济体制的目标，这一时期，我国沿海地区部分居民