（国际法学专业论文）我国私募基金法律监管的研究.pdf

s t u d yo nr e g u l a t o r ys y s t e mo fp r i v a t e p l a c e m e n tf u n di nc h i n a _ 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：阑羁 吵年月勿日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：日目月 导师签名： 柱歹关 摘要 私募基金是一种面向有特定资格的少数人私下募集资金进行集合投资的制 度。随着我国私募基会的迅速发展，其合法化的要求也越来越强烈。 本文通过历史研究的方法、比较研究的方法、实证研究的方法、规范的研究 方法，在对私募基金的概念进行阐述的基础上，比较分析了国外的私募基金立法， 对我国现在资本市场中所存在的私募基金进行了阐述，进而对我国目前私募基金 所存在的问题作出评述，对我国今后的私募基金监管立法提出了一些建议，希望 我国能尽快对私募基会问题进行立法，从而使其有法可依。 本文的主体分为一下几个部分：一、引言，介绍本文的研究背景；二、私募 基金基本理论介绍，包括私募基金的概念、特征和主要分类；三、国外私募基金 立法和监管情况，并作出评析；四、我国私募基金发展状况及现行法律监管存在 的问题，包括我国私募基金发展历程以及我国私募基金的现存状态、介绍我国私 募基金法律环境、分析监管存在问题；五、我国私募基金监管体制的构建的建议， 包括我国私募基金监管体制的选择、我国私募基金的监管主体，以及具体我国私 募基金的监管内容；六、总结全文，要建立本土化的监管模式。 关键词：私募基金，法律监管，监管体制 a b s t r a c t p r i v a t ep l a c e m e n tf u n di sac o l l e c t i v ei n v e s t m e n ts y s t e mt or a i s ef u n d sf r o ma s m a l ln u m b e ro fi n v e s t o r sw i t hs p e c i f i ce l i g i b i l i t y w i t hi t sr a p i dd e v e l o p m e n t t h e l e g a l i z a t i o no fp r i v a t ep l a c e m e n tf u n db e c o m e sm o r ea n dm o r eu r g e n t i nt h i sp a p e r , t h em e t h o d so fh i s t o r i c a lr e s e a r c h ，c o m p a r a t i v er e s e a r c h ，e m p i r i c a l r e s e a r c h ，s t a n d a r d i z e dr e s e a r c ha r eu s e d a f t e re l a b o r a t i o no ft h ec o n e 印to fp r i v a t e p l a c e m e n tf u n da n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i so ff o r c i 印l e g i s l a t i o n , c o m m e n ta n da d v i c e o nt h el e g i s l a t i v es i t u a t i o no fp r i v a t ep l a c e m e n tf u n di nc h i n aa r em a d e t h em a i nb o d yo ft h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os e v e r a lp a r t s ：f i r s t ，i n t r o d u c t i o nt ot h e r e s e a r c hb a c k g r o u n d ；s e c o n d ，i n t r o d u c t i o nt ot h eb a s i ct h e o r yo fp r i v a t ep l a c e m e n t f u n d ，i n c l u d i n gt h ec o n c e p t ，c h a r a c t e r i s t i c sa n dm a i nc a t e g o r i e s ；t 1 1 i r d ，i n t r o d u c t i o nt o a n dc o m m e n to nt h e1 e g i s l a t i v ea n dr e g u l a t o r ys i t u a t i o np r i v a t ep l a c e m e n tf u n di n o t h e rc o u n t r i e s ；f o u r t h , t h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ep l a c e m e n tf u n di nc h i n aa n d p r o b l e m so ft h ee x i s t i n gr e g u l a t o r ys y s t e m ，i n c l u d i n gt h ed e v e l o p m e n th i s t o r y ，t h e e x i s t i n gs t a t eo fc h i n a sp r i v a t ep l a c e m e n tf u n d i n t r o d u c t i o nt ot h er e l e v a n tl a w si n c h i n aa n dt h e i re v a l u a t i o n ，a n da n a l y s i so f p r o b l e m so f t h ee x i s t i n gr e g u l a t o r ys y s t e m ： f i f t h ，l e g a la d v i c et oc h i n a sr e g u l a t o r ys y s t e mo fp r i v a t ep l a c e m e n tf u n d ，i n c l u d i n g r e g u l a t o r ys y s t e mc h o i c e ，r e g u l a t o r yo r g a n i z a t i o na n dt h es p e c i f i cr e g u l a t i o no ft h e c o n t e n t so fc h i n a sp r i v a t ep l a c e m e n tf u n d ；s i x t h ，c o n c l u s i o no ft h ep a p e l t oc r e a t e l o c a l i z e dm o d eo fr e g u l a t i o n k e y w o r d s ：p r i v a t ep l a c e m e n tf u n d ，l e g a lr e g u l a t i o n ，t h er e g u l a t o r yr e g i m e 目录 第1 章引言1 。 第2 章私募基金概述2 2 1 私募基金的概念2 2 2 私募基金的特征2 2 3 私募基金的主要分类3 第3 章国外私募基金立法和监管情况6 3 1 美国私募基金的立法与监管6 3 2 英国私募基金的立法与监管1 0 3 3 日本私募基金的立法与监管1 l 3 4 国外私募基金立法和监管情况评述1 2 第4 章我国私募基金发展状况及法律监管存在问题1 3 4 1 我国私募基金发展状况1 3 4 1 1 我国私募基金发展历程1 3 4 1 2 我国私募基金的现存状态1 5 4 2 我国私募基金监管存在问题1 6 4 2 1 法律环境不健全1 6 4 2 2 监管理念不清晰1 8 4 2 3 监管主体不明确1 9 第5 章我国私募基金监管体制的构建2 0 5 1 完善相关法律2 0 5 2 明确监管目标、原则2 0 5 3 我国私募基金监管体制的选择2 0 5 3 1 基金三种监管体制的比较2 0 5 3 2 我国私募基金监管体制的立法选择2 2 5 4 我国私募基金的监管主体2 3 6 5 我国私募基金的监管内容2 4 5 5 1 私募基金市场准入监管2 4 5 5 2 对私募基金行为的监管2 5 第6 章结论2 8 参考文献2 9 致谢3 1 个人简历3 2 第1 章引言 私募基金从九十年代在我国萌芽开始，获得了瞩目的发展，据统计，目前全 国私募基金规模达到了1 万亿以上。估计股指期货及融资融券推出以后，我国私 募基金管理的机构5 年内将达到5 千多家，信托私募证券管理规模将突破千亿元。 私募基金产品的设计将更具特色化、多元化。规模越来越大的私募资金对我国的 证券市场和实体降级的影响同益显著。如果加以正确的领导和规范会给资本市场 乃至国民经济都带来良好的效应。但是由于私募基金的运作不像公募证券投资基 金那样透明，如果缺乏合法地位，内控机制薄弱，可能会对我国证券市场造成冲 击。 2 0 0 3 年颁布的证券投资基金法完全删除了草案中关于私募基金的内容， 使得我国目前市场上被称为“私募基金 的投资工具至今没有明确的界定和法 律定位。2 0 0 9 年7 月证券投资基金法的修订起草工作正式启动，是明确界 定私募基金的法律地位和经济地位、私募基金的发展和管理的模式的良好契机。 本文主要采用以下的研究方法：一是历史研究的方法，从我国私募基金发展 的历史程中探索监管规律与经验；二是比较研究的方法，通过研究美国、英国、 日本私募基金立法监管的情况，与本国的私募基金进行比较，并结合国外相对较 为成熟的运作和管理经验，探索适合我国国情的运作机制和监管机制；三是实证 研究的方法，考察我国私募基金发展的现状以及现存法律环境，以求解决现实问 题；四是规范的研究方法，研究我国私募基金监管制度最好是怎么样、应该是怎 样的问题。希望通过我国私募基金的运作和发展的建议和设想的实现，规范私募 基金的发展，使其能在国民经济发展中起到良好的辅助作用。 2 1 私募基金的 中文“私募基金 一词，在国外一些国家的法典和英文词典中并没有相应的 词汇。1 美国的一些建议性文件及关于私募型投资公司( p r i v a t e l yo f f e r e d i n v e s t m e n tc o m p a n y ) 的最终文件中，有“p r i v a t ef u n d 或“p r i v a t e l y o f f e r e df u n d 的说法2 ，但未曾有与汉语中“私募基金 严格对应的概念，官 方文件里都直接用私募基金在现实中的表现形式如对冲基金( p l e d g ef u n d ) ，风 险投资基金( v e n t u r ec a p i t a lf u n d ) ，产业投资基金( i n d u s t r i a li n v e s t m e n t f u n d ) 来描述。，将“私募( p r i v a t ep l a c e m e n t ) 与基金( f u n d ) 结合起来，可 谓是中国特色的创造，用以表述与公募基金相对应的基金。 在我国，“私募基金是指面向有特定资格的少数人私下募集资金进行集合 投资的制度。它实际上是一种通过非公开方式向少数投资者募集资金而设立的基 金，它的销售与赎回都是通过基金管理人私下与投资者协商进行的。发起人设立 了基金并获得批准后，募集到的资金必须由基金管理人进行管理，而资金又是由 基金托管人托管，私募基金的管理与经营是分开的。由于私募发行是发行人向特 定投资者发行基金单位，不能在任何媒体上做广告吸引投资者，发行人一般直接 将基金单位卖给投资者，投资者一般通过直接认识私募基金的某个经理或是通过 投资银行等中介机构介绍等方式参与投资。 2 2 私募基金的特征 私募基金作为金融市场的生力军，其巨大的生命力也已经被市场证明，私募 基金具有如下特征： ( 一) 从募集对象方面来看，私募基金是面向少数的、具有特定资格的投资 者。 第一，私募基金的募集对象面向少数投资者。各国一般对私募基金持有人的 最低、最高人数都做了规定，如几十人至1 0 0 人或2 0 0 人，主要是控制私募基金 的影响范围。 第二，私募基金的募集对象限于特定对象。特定对象是指本身具有一定的风 险承担能力和投资眼光的投资人。很多私募基金的发行者与机构投资者可以谈 1 夏斌、陈道富：中国私募基金报告，上海远东出版社2 0 0 2 年版，第l o 页。 2 韩志国、段强：私募基金稳定因素还是紊乱因素，经济科学出版社2 0 0 2 年版，第1 3 页 2 判，可以有更具针对性的投资，可以满足投资者的特殊要求，甚至可以为其“量 身定做”。 第三，在资金方面，对每一个投资者的最低投资金额有较高的要求。如在美 国，参与者的条件是个人必须拥有5 0 0 万美元以上的证券资产，并且最近两年的 平均年收入高于2 0 万美元。曾有人说私募基金是“富人的高尔夫 。3 ( 二) 在募集方式方面，私募基金必须通过非公开方式募集资金。 各国或地区一般要求以“私募方式募集成立，如美国禁止发行人或其代理 人于招募时从事广告或劝诱行为，例如刊登报章杂志或者利用电视、广播等媒介 4 ，一旦采用任何公开方式发售就属于违法违规。 ( 三) 运作制度灵活，投资范围、组织形式方面有更大的自由，酬薪激励制 度更为有效。 ( 四) 监管较松，信息披露义务要求较低，因此具有投资隐蔽性，也正因为 如此，有可能具有更高的投资收益性。 2 3 私募基金的主要分类 ( 一) 依投资对象为标准，私募基金可分为私募证券投资基金和私募股权投 资基金。 私募证券投资基金主要通过私募形式，向特定的投资者募集资金，并将募集 的资金投资于证券市场( 主要是公共的二级市场) 的证券及其他金融衍生产品的 投资基金。私募证券投资基金具有以下特征：( 1 ) 专门投资于证券市场；( 2 ) 是 一种间接的证券投资方式投资者不参与公司的决策和管理，只想有公司利润的分 配权；( 3 ) 流动性强。5 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tf u n d ，p e ) ，在我国又称 “产业投资基金 ，是通过私募形式向特定的投资者募集资金，并且对未上市企 业直接提供资本支持、以未上市企业为投资对象的投资基金。广义的私募股权投 资基金为涵盖企业首次公开发行股票( i p o ) 前各阶段的权益投资基金，即对i p o 前，从种子期到成熟期的企业进行的投资。狭义的私募股权投资主要指对已经形 成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创 业投资后期的私募股权部分。6 在实践中，私募股权投资多指后者。 ( - - ) 依组织形式不同，私募基金可分为信托型私募基金、公司型私募基金 3 刘传葵：浙江金融： ，2 0 0 1 年第6 期，第2 l 页。 4 王文宇：新金融法，中国政法大学出版社2 0 0 3 年第l 版，第4 5 5 页。 5 张蕾：证券投资基金制度，学苑出版社2 0 0 4 年版，第6 3 页。 6 关景欣：中国私募股权基金法律操作实务，法律出版社2 0 0 8 年第l 版，第2 页 3 和合伙型私募基金。 信托型私募基金是通过当事人之间以专门的信托契约明确各自的权利与义 务而形成的私募基金。根据中华人民共和国信托法的规定，信托是指委托人 基于对信托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以 自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分行为。通过这种 方式，私募基金投资人和基金管理人以及受托人之间法律关系比较明确，投资人 不参与基金的管理，管理者只收取管理费以及业绩报酬，不承担亏损的风险，因 此这种方式有一定的道德风险。但是现在为了吸引投资者，管理人尽量降低手续 费，更多强调管理人根据业绩表现收取管理费。7 信托型私募基金的基金财产虽 然独立于各当事人而存在，但基金财产并不成为一个独立的法人，因此可以避免 双重征税。 公司型私募基金系借用公司的外壳来组织和运作基金而形成的私募基金。公 司型基金所体现的是一种“委托代理关系，在此种方式中，私募基金公司 的董事会自己不参与管理，而是交给投资顾问管理。管理人员一般是雇员，收取 管理费用，不参与利益分配，也不承担风险。投资者作为股东，可以通过股东会、 选举董事等方式参与公司重大决策。但是管理人员不承担亏损，约束机制上还是 有欠缺。公司型私募基金中的基金财产不但独立于各当事人，而且成为具有独立 的法人资格的基金公司，所以存在双重征税问题，公司要缴纳各种经营税费且个 人要缴纳所得税。 合伙型的组织形式又可分为有限合伙制、普通合伙制和特殊的普通合伙三种 类型。从世界范围来看，有限合伙型私募基金是国际上私募基金的主流组织方式， 美国8 0 以上的私募股权投资基金都采用这种形式，欧洲的私募股权投资基金 也大都采用此种组织形式。8 在有限合伙型私募股权投资基金中，基金管理人作 为普通合伙人运营基金并对基金债务承担无限连带责任，其他投资者作为有限合 伙人以其认缴的出额为限对基金债务承担有限责任。这样一来，基金管理人与投 资人是合伙关系，具有一致的利益，对基金管理者有很好的激励作用。且有限合 伙形式避免双重征税，有税收优势。 ( 三) 依开放程度为标准，私募基金可分为开放式、半开放式和封闭式。 开放式私募基金，投资者可以随时买入和赎回基金单位。但由于完全开放需 要具备足够的客户服务体系，成本高且运作难度大，采用完全开放形式的私募基 金目前不多见。 封闭式私募基金，此种私募基金成立后，一般要封闭运作很长时间，在这段 时间里，投资者和基金管理者不进行基金单位的买卖。 7 王苏东、邓运盛、王东：私募基金风险管理研究，人民大学出版社2 0 0 7 年第l 版，第3 页 3 李连发、李波：私募股权投资基金理论及案，中国发展出版社2 0 0 8 年第l 版，第6 0 页 4 半开放式私募基金，介于完全开放与完全封闭之间，有多种类型，由投资者 和发行人依据契约或者基金章程，对买入基金和赎回基金规定特定的时间条件。 这些规定均是弹性的，由双方协商确定。半开放式私募基金是目前比较流行的私 募基金形式。 5 第3 章国外私募基金立法和监管情况 从世界范围看，并没有针对私募基金专门的监管法规，但在国外，私募基金 发展已十分成熟，其监管思路和措施将成为我国规范私募基金的主要参考依据。 3 1 美国私募基金的立法与监管 北美洲的私募股权投资占据了全世界的6 0 左右，全球私募股权基金的5 0 来源于北美洲。美国是当今世界私募投资业最为发达的国家。美国对私募基金的 监管采用的是政府主导行业协会辅助的监管模式，其独立的证券监管机构是证券 交易委员会( s e c ) 。证券交易委员会依据1 9 3 4 年的证券交易法，对投资机构 包括私募基金在内的发行交易活动进行管理，享有立法权与司法权。 美国的投资基金基本上都是公司型、开放型，又称共同基金。但类似于我们 所说的“私募基金”，在美国有关法律中没有直接、明确的定义，而是在1 9 4 0 年投资公司法中，从是否需要注册登记的角度界定，即根据投资公司法 有关条款成立的可以豁免注册登记的基金。基于这些条款下成立的基金，可以不 受投资公司法的约束，但仍然受1 9 3 3 年证券交易法中反欺诈等条款的 约束。在这两个条款下成立的基金，主要有：风险投资基金、对冲基金、投资者 俱乐部、私人股权投资及一些结构性投资上具。其中，最主要的形式是风险投资 基金和对冲基金。9 美国关于私募基金的相关法律主要包括1 9 3 3 年信托契约法、1 9 3 3 年颁布 的证券法( s e c u r i t i e sa c t ) 、1 9 3 4 年证券交易法、1 9 4 0 年颁布的投资 公司法和投资顾问法、1 9 8 2 年s e cc d 条例第5 0 2 规则、5 0 规则，1 9 9 0 年s e c l 4 4 a 规则、1 9 9 0 年证券投资者保护法、各州的蓝天法( b l u es k yl a w ) 1 0 以及1 9 9 6 年国民证券市场促进法等。这些法律对私募基金的设立、投资者 资格、经理人市场准入、基金募集方式、组织形式、信息传播方式等都做了明确 规定。对私募基金的法律监管主要表现以下几个方面： ( 一) 对投资者人数和资格的限定 1 9 4 0 年投资公司法第3 ( c ) ( 1 ) 条款对根据该条款设立的私募基金的人数 和资格最出了限制。1 9 4 0 年的投资公司法第3 ( c ) ( 1 ) 条款规定：基金受益人 不得超过1 0 0 个，且所有投资者都是“可接受投资者”的基金可以豁免相关注册。 为了明确1 0 0 人的含义，3 ( c ) ( 1 ) ( a ) 就规定了“穿透条款( l o o k - - t h r o u g h 9 巴曙松：如鱼得水的欧美私募基金，大众理财顾问 ，2 0 0 7 年第8 期，第8 6 - 8 7 页 1 0 匡智华：我国私募基金法律监管研究 ，山东大学，2 0 0 8 年，第2 3 页 6 p r o v i s i o n ) ，即拥有私募基金1 0 以上投票权证券( v o t i n gs e c u r i t i e s ) 的非 实业机构的机构投资者，其股权所有人被视为基金受益人。1 9 9 6 年通过的美 国证券市场促进法( n a t i o n a ls e c u r i t i e sm a r k e ti m p r o v e m e n ta c t ) 修改了此 条款，将实业机构排除，并废除了机构在私募基金中投资占自身总资产比例的限 制。3 ( c ) ( 1 ) 条款中人数限制只对私募基金份额的募集过程进行约束，对于离婚、 死亡、分拆等不可抗力事件导致人数增减，或由于其他机构拥有基金份额购回导 致以前不满足“穿透条款”条件的机构又满足了要求，均不视为基金人数超过 1 0 0 人的限制。另外，如果基金的管理人或参与管理的员工购买了基金份额，他 们也不算在1 0 0 人限额内。 1 9 4 0 年的投资公司法第3 ( c ) ( 7 ) 条款提出3 ( c ) ( 7 ) 基金的投资者必须是 “有资格买家。所谓“有资格买家”是指，个人投资者必须拥有5 0 0 万美元以 上的证券资产，并且最近两年的年均收入高于2 0 万美元，或包括配偶的收入高 于3 0 万美元，如以法人机构的名义进行投资，则机构的财产至少在5 0 0 万美元 以上。投资人的另一项认定条件是本身或其受托人具有商业或财务专业投资背 景，或者称为有“资历经验 。衡量资历经验时要重点考察其教育背景、职业、 商业经验、投资经验、谈判磋商能力等。投资人准入门槛保证了他们都是具有一 定风险承担能力的投资人，一般有实现资产增值的迫切需求，并且具有专业知识 和能力识别投资管理者的优劣和判断投资策略的正确性。1 9 9 6 年，美国证券市 场促进法新增了一个私募基金的形式，并将其加入1 9 4 0 年投资公司法的 第3 ( c ) ( 7 ) 条款。本条款对于私募发行所有的基金投资人都是“有资格买家 的 基金未规定基金投资人上限。依据目前美国规范私募发行的1 9 3 3 年证券法 第4 ( 2 ) 节、d 条例和1 4 4 a 规则的相关规定，为了满足私募发行的限制，此类基 金的投资人上限是5 0 0 人。“另外，如果基金的管理人或参与管理的员工购买了 基金份额，这些人不计算在5 0 0 人限额以内。 ( 二) 投资者范围界定 美国私募基金的投资者可分为两类：可接受投资者( a c c r e d i t e di n v e s t o r ) 和有资格买家( q u a li f i e dp u r c h a s e r ) 。美国1 9 3 3 年证券法d 条例( r e g u l a t i o nd o ft h es e c u r i t i e sa c to f1 9 3 3 ) 对可接受投资者的范围作了规定，将可接受投 资者分为八类。投资公司法第2 ( a ) ( 5 1 ) ( a ) 对合格买家进行了界定，规定合 格买家包括四类：1 任何拥有不少于5 0 0 万美元可投资资产的自然人；2 任何 拥有不少于5 0 0 万美元可投资资产的家族公司；3 符合下列条件的信托组织： ( 1 ) 该信托组织并非为获得该私募基金证券而专门成立的：( 2 ) 受托人或经授权管 理信托组织的自然人、发起人( s e t t l e r ) 及其他参与者均为合格买家；4 其他拥 王霞：我国私募基金规范发展若干问题研究 ，2 0 0 7 年3 月3 0l l 深证综研字第0 1 5 0 号研究报告 7 有不低于2 5 0 0 万美元及投资自由支配权的组织。1 2 ( 三) 有关私募发行的规定 1 9 3 3 年证券法4 ( 2 ) 节规定不涉及公开发行的发行人的交易 可免予登 记，但是并未明确公募和私募的区别。国会档案只是简要记录了当时豁免注册义 务盼初衷，即认为“此类交易没有适用该法的实际必要性，或者与公共利益无甚 关联( t h e r ei sn op r a c t i c a ln e e df o ra p p l i c a t i o no rt h ep u b l i cb e n e f i t s a r et o or e m o t e ) 。1 3 各地的地方法院和上诉巡回法院对私募和公开募集的界 定也莫衷一是。1 9 5 3 年美国联邦法院为界定证券私募范围，调和各州下级联邦 法院对证券私募定义之分析，并统一司法与行政系统认定私募之标准，遂以s e c v r a l s t o np u r i n ac o 1 4 一案揭示私募的判断依据。 r a l s t o np u r i n a 公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业，加 工与销售设施遍及美国与加拿大。自1 9 4 7 到1 9 5 1 年，该公司未经注册，但却利 用了邮递设施，向其雇员出售了大约2 0 0 万美元的股票。 r a l s t o np u r i n a 公司认为它的发行应当获得注册豁免，因为所有的受发行 人皆是公司的“关键雇员 ( k e ye m p l o y e e s ) 。他们应当包括任何有资格获得提 升的人、任何能影响他人或向他人提供意见的人、雇员特别期待的人，当然也包 括任何负有特殊职责的人、赞同管理的人、有进取心的、且管理人员觉得有可能 被提升到更重要职位的人。 。 美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所必要的全部 信息来保护投资者。因此，解释私募发行豁免要按照立法目的进行。适用4 ( 2 ) 节依赖于受发行人是否需要证券法的保护。如果受发行人明显能够自己保护 自己，则对这些人作出的发行要约就是个“不涉及任何公开发行要约”的交 易。而r a l s t o np u r i n a 公司受发行人的地位决定他们无法获得相关资料，他们 如社区中的邻居一样是投资“公众中的一员。据此美国最高法院判决r a l s t o n p u r i n a 公司应当遵守证券法第5 节的规定。 这个案子是联邦最高法院针对私募发行的唯一判例，通过这个案子，联邦最 高法院将“信息获取标准 作为了确定是否为私募发行的依据。s e c 所主张的于 私募发行构成要件是受发行人不超过2 5 人的人数标准被联邦最高法院的所认定 的标准否定了。1 5 通过本案，联邦最高法院认为应该以特定的受要约人是否需要 1 9 3 3 年证券法的注册制度下的信息披露作为主要依据。“投资人与发行人 1 2 萧心力：富翁们的俱乐部一国外私募基金发展概况 ，中国证券报： ，2 0 0 1 年8 月2 0 日，第3 版 ”s e eh r 印n o 8 5 ，7 3 dc o n g ，l 。s e e s 5 ( 1 9 3 d ”1 9 5 3 3 4 6 u s 1 1 9 ，2 l 1 5 于绪刚博士认为联邦最高法院直截了当地拒绝了s e c 的主张，见于绪刚：美国私募发行制度研究，载 于吴志攀、白建军主编：证券市场与法律，中国政法大学廿 版社，2 0 0 0 年版，第2 0 0 页。郭雳副教授认 为联邦最高法院对人数标准的否定是比较温和的，见郭雳：美国证券私募发行法律问题研究，北京大学出 版社，2 0 0 4 年版，第5 8 页 8 是否具有必然的联系或者了解成为了认定发行是否为私募发行的重要依据。所 以可以看出，如果认为人数多就是公募发行，人数少就是私募发行，这样显然是 不科学的。“信息获取标准”具有抽象性，在操作上带来不便，为了解决这个问 题，s e c 于1 9 6 2 年做出了一个针对私募发行的声明：立法目的在于通过充分披 露作出明智投资决定所需要的信息来保护投资者，而得到豁免必须以这个立法目 的为依据，即适用豁免注册的规定，主要还是看投资人是需要证券法的保护 还是可以自我保护，如果是后者，就可以采用豁免注册。衡量是否为豁免注册时， 人数的多少并不是决定依据，因为证券法既适用于人数多的发行也适用人数 少的发行。投资人与发行人是否有必然的联系，发行人对投资人是否有足够的了 解才是最关键的。 s e ev r a l s t o np u r i n ac o 之后，美国联邦法院又审理了一系列私募发行 的案件，各个法院提出了各自得判定标准，概括来说包括以下几点：( 1 ) 私募发 行制度的解释的指导原则来自s e cv r a l s t o np u r i n ac o 一案所确立的标准， 即注册豁免仅在受要约人与购买人不需要证券法所规定的注册制度保护的情 况下适用；( 2 ) 在具体案件是否构成证券法所认定的不公开发行时，受要约 人与购买者的数量，以及他们之间、他们与发行人之间的关系，发行单位的数量、 规模、方式，投资者是否成熟，是否需要注册制度的保护都可以成为法官考虑的 因素。随后美国律师协会也出具了一份报告，认定在判断是否适用证券法的 注册豁免的标准时，应该将以下四个因素列入考虑的关键：( 1 ) 受要约人的资格； ( 2 ) 信息的可获取性；( 3 ) 发行的方式；( 4 ) 非转售。而在此之后，美国在私募发 行制度上又颁布的d 条例等都是在证券法的基础上对私募发行制度的完善。 1 9 8 2 年的d 条例) ) 5 0 6 条规定，如果向“有资格投资者 和3 5 名以下非“有 格投资者 发行证券就可以免予登记。d 条例5 0 2 条规定私募发行禁止以下且 不限于以下模式的广告：( 1 ) 在任何报纸、杂志及类似媒体和通过电视、广播、 计算机的传播进行任何模式的一般性广告宣传；( 2 ) 通过一般性召集而召开的研 讨会或其它会议。对于募集发行宣传媒介、方式、对象的规定迫使基金管理人只 能通过良好的信誉和市场表现吸引和留住客户，避免因过度炒作对普通投资者造 成误导。 1 9 9 0 年的1 4 4 a 规则规定，在证券仅发行给“合格的机构投资者 时， 再转让给其他的“合格的机构投资者 时，不受再次转让限制。1 6 进入网络时代 以后，证券交易委员会( s e e ) 在2 0 0 0 年针对利用电子媒体募集资金订立了制约性 规定。要求网上募集的对象必须是“合格的投资人，而且该“合格的投资人一 须是与发行人或者是交易商在此之前有过投资业务上的往来。发行人或交易商必 1 6 在其再转让给其他的不是“合格的机构投资者”时，需要受再转让的限制。 9 须给“合格的投资人 募集文件的密码，不允许任何人在发起人或者交易商的网 页上明显的看到募集资料。 ( 四) 有关私募基金管理人的规定 美国的私募基金管理人可以以“投资顾问 的身份进行注册登记，如果符合 1 9 4 0 年投资顾问法的2 0 3 节( b ) ( 1 ) 或2 0 3 节( b ) ( 3 ) 的规定即可豁免登记。 投资顾问法2 0 3 节( b ) ( 1 ) 指“投资顾问的全部客户均在该投资顾问的主 要营业所所在州的范围之内，且该投资顾问就任何全国性证券交易所上市或特许 未上市证券提出建议、分析和报告。 1 72 0 3 节( b ) ( 3 ) 指投资顾问在前1 2 个月 内客户总数少于1 5 个，既不公开以投资顾问的身份营业，又不作为投资公司 法规定的投资公司或者投资公司法第5 4 节规定的商务开发公司的投资顾 问。另外。那些从事商品期货交易并且数额巨大的私募基金往往以商品综合商和 商品交易顾问的身份向商品期货交易委员会( cf 1 c ) 1 8 进行登记注册。 ( 五) 关于信息披露的规定 私募基金是一个信息披露要求低的基金形式，信息披露一般比公募基金宽 松。在这方面，私募基金对投资者负有披露义务，必须经常地向投资者提交报告， 在投资者提出信息披露要求时，必须给予信息披露。另一方面的信息披露在于随 时监控私募基金的一些大额交易。憎投资公司法规定私募基金必须向投资者 公开关于运用信托财产投资策略和投资内容的文件资料。私募基金注册登记后，” 必须向投资人递交一份基金投资说明书，在说明书中，发行人向投资人提供应理 解为重大的有关商务和拟定募集的有价证券的财务报表信息、非财务报表信息以 及其他相关信息。基金还必须至少每半年一次向投资人寄发投资经营状况的报 告。此外，基金还必须向证券交易委员会提供年度及半年度的经营报告。 3 2 英国私募基金的立法与监管 目前英国的私募基金占整个欧洲市场总数的4 0 ，从世界的角度来看，英国 的私募基金规模居于第二位，仅次于美国。随着国内证券市场的发展，私募基金 也随之发展起来。 英国是传统上实行自律监管体制。自律型监管体制是指政府除了某些必要的 立法外，较少干预证券市场，对证券市场的管理主要由证券交易所及证券商协会 等组织自我管理。与美国相比，英国的法律监管更侧重于行业组织与私募基金 的自律，政府监管为辅。现在英国的投资基金监管机制是由财政部、金融管理局 1 7 夏斌、陈道富：中国私募基金报告) ，上海远东出版社2 0 0 2 年第l 版，第1 2 9 页 1 。7 u s c 1t 0 2 4 ( 1 9 9 6 ) 1 9 张忠军：金融监管法论，法律出版，2 0 0 0 年第l 版，第“页。 李惠主编：走近私募基金，经济科学出版社2 0 0 1 年7 月第l 版，第3 2 页 1 0 ( 全称金融服务局有限公司) 、民间管理协会如基金经理人协会和投资顾问协会等 组成三层体系，负责制定基金监管的大政方针，制定监管技术等措施，采用会员 制来规范基金管理人行为。金融管理局的主席和董事会成员由财政部大臣任命， 其雇员不是政府公务员，金融局不是政府部门。“金融局身兼对银行、证券期货 和保险的监管职能，是英国唯一的金融监管机构。 2 1 最高层是政府部门，中间 是半官方半民间的机构，最基层是全国自律性质的组织，三个层面相辅相成，构 成私募基金监管系统。 英国的私募基金是指“未受监管的集合投资计划( u n r e g u l a t e dc o ll e c t i v e i n v e s t m e n ts c h e m e ) ，其含义是指不向英国普通公众发行，在受监管的集合投 资计划之外的其他所有集合投资计划，这种投资计划亦不受2 0 0 0 年金融服务 和市场法第2 3 8 ( 1 ) 条款约束。 英国对私募基金进行规范的法规，主要有1 9 8 6 年金融服务法、2 0 0 0 年金 融服务和市场法、2 0 0 1 年金融促进条例、2 0 0 1 年集合投资( 豁免) 发起条 例。英国对“私募基金的监管原则主要也是体现在“有资格买家 和“传播、 广告 方式上。2 2 ( 一) 有资格买家 私募基金的投资者必须是有经验、有实力、被认可的三种人。2 0 0 1 年集合 投资发起人( 豁免条件) 第2 3 8 ( 1 ) 采用中列举方法罗列了未受监管的集合投资 计划的私募发行的对象：海外人士、以前的海外顾客( 邀请参加的必须是海外投 资计划) 、曾经1 2 个月内有过投资不受监管的计划的经历人、投资专家、富有的 自然人、资金雄厚的法人与非法人机构、有丰富投资经验的投资者等。 ( 二) 广告宣传方式 1 9 8 6 年金融服务法第5 7 条对私募基金的广告宣传方式进行了限制性规 定：除非是授权人本身发出的广告，或者广告内容有授权人许可，或者法律豁免， 否则为违法行为，其中授权人本身没有权利认可广告的内容。英国私募基金必须 是非公开的发行，对广告本身的内容也有限制：须符合自律组织( s r o s ) 的要求。 3 3 日本私募基金的立法与监管 二战之后日本的法律主要是借鉴美国，对私募基金的监管模式采用以政府主 导为主、行业协会为辅。 目前日本的私募基金和美国相同，以对冲基金为主。日本对私募基金的监管 也是侧重将私募发行对象限制于在合格的投资者。日本的法律中同样没有出现对 2 1 顾功耘：商法教程，上海人民出版社2 0 0 6 年第l 版，第4 0 0 页。 2 2 潘道义、何长领：私募基金理论实务与投资，机械工业出版社2 0 0 2 年第l 版，第2 0 4 页 1 1 冲基金的定义，但是日本根据对冲基金固有的特征结合法律对私募基金的规范， 勾勒出私募基金的内涵。 日本涉及私募证券投资基金的法律主要是1 9 9 2 年信托法和信托业法、 1 9 4 8 年证券交易法2 3 、证券交易法执行细则、证券投资信托业法、1 9 9 8 年1 2 月1 日修正公布的投资信托暨投资法人法等。甜 日本的基金除少数境外基金( o f f s h o r ef u n d ) 和地域基金( c o u n t r yf u n d ) 外， 6 0 0 0 多个基金都是契约基金，规范证券投资基金的主要法规是1 9 9 8 年修改颁布 的投资信托及投资法人法( t h el a wf o ri n v e s t m e n tt r u s t sa n di n v e s t m e n t c o m p a n i e s ) 。证券投资信托协会负责监管。同时，在日本的证券投资信托法 第三条明确规定：“除证券投资基金外，任何人均不能签订以将信托财产主要投 资于有价证券运用为目的之信托契约，但是不以分割收益权，使不特定的多数人 取得为目的之行为，不在此限2 5 。由此可见，日本明确禁止上述意义上的投资 于证券的“私募基金”不得经营证券投资基金业务。1 9 9 8 年1 2 月1 日修正公布 的投资信托暨投资法人法允许私募投资信托设立，与美国1 9 4 0 年投资公 司法规定的私募投资公司最大的不同在于日本私募投资信托仍受投资信托暨 投资法人法管辖，而美国私募投资公司则完全豁免1 9 4 0 年投资公司法管 辖，所以说日本私募投资信托可以说是投资信托法下的特殊信托之一，对照公募 投资信托的高度管理，私募投资信托系采“低度管理 的方式。但对于不是主 要投资于有价证券的集合投资基金，日本法律没有予以禁止。2 7 3 4 国外私募基金立法和监管情况评述 从各国的立法来看，各国对私募基金一般采取宽容的态度。立法的重点在于 私募基金的认定问题上，即构成私募基金的要件是什么，而对于私募基金的运作， 则采取完全放任的态度，立法不作特别干预和限制。私募基金可以豁免与向国家 有感主管部门进行注册登记，不必遵守公募基金在投资案范围、投资策略、组织 形式等方面的严格限制。立法者认为投资者可以保护自己，国家的干预反而会增 加经济运行的成本。这种立法态度体