（金融学专业论文）主权财富基金的比较及对我国的启示.pdf

南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规 定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电 子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、 缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索 以及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规 定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢 利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于 学术活动。 学位论文作者签名： 、乎 乃也 幽胡年，月归 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名：学位论文作者签名： 解密时年 月 日 间： 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下： i 内部5 年( 最长5 年，可少于5 年) 秘密l o 年( 最长1 0 年，可少于1 0 年) 机密2 0 年( 最长2 0 年，可少于2 0 年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位 论文的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开 发表的作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的 法律责任由本人承担。 学位论文作者签名： 串 毋也 寸川年r 月v 曰 摘要 摘要 我国外汇储备近年来屡创新高，一是由于我国经济的飞速增长，对外贸易 实力极大增强，经常项目下贸易顺差连年增加，二是美元长期贬值和人民币与 美元利率长期倒挂的背景以及我国实行的对外开放政策，资本项目下外商直接 投资和热钱的大量流入。接近2 万亿美元的巨额外汇储备，虽然意味着我国有 充足的国际支付能力和借款能力，并在某种程度上反映出我国经济实力的增 长，然而过度持有外汇储备带来的风险我们不能忽视，因而在满足外汇储备安 全性和流动性的要求下，加强外汇储备的管理和运作效率，提高外汇储备的收 益率，已成为摆在我们面f j 的突出任务。 在这样的背景下，我国政府借鉴国外积极管理外汇储备模式，决定设立我 国的主权财富基金，即中国投资有限责任公司，自此开启了我国积极管理外汇 储备的模式。中投公司的成立是我国外汇储备管理体制的一项开创性举措，开 拓外汇储备的运用渠道和方式，提高外汇储备的投资回报率。但是由于其成立 时间短，无论是资本运作模式还是海外投资经验等方面，还有所欠缺，中投公 司的运营也面临着国内外一系列压力。因而，研究中投公司的运作模式对于完 善我国外汇储备管理体制，提高外汇资产经营收益具有极其重要的战略意义。 本文比较并总结国际上外汇储备积极管理模式的经验，并结合我国主权财 富基金自身特点和所处的国内外环境， 式。 关键词：主权财富基金主权养老基金 探讨适合我国主权财富基金的运作模 外汇储备运行模式 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r ，c h i n a sf o 而朗e x c h a n g er e s e r v e sh a v er e a c h e dn e wh e i g h t s f i r s t ，i t st h er a p i dg r o w t ho fc h i n a se c o n o m yt h a tf o r e i 印t r a d eh a si n c r e a s e dm o r e a n dm o r e t h eo t h e ri st h eb a c k g r o u n dt h a tt h el o n g t e r md e p r e c i a t i o no fu sd o l l a r a n dt h ei n t e r e s tr a t ei n v e r s i o nb e t w e e nr m ba n du sd o l l a r ，a sw e l la so u rr e f o r m i n g a n do p e nu pp o l i c y ，f d ia n ds u b s t a n t i a li n f l o w so fh o tm o n e y n e a r l y2t r i l l i o nu s d o l l a r sm e a n so u rc o u n t r yh a sa d e q u a t ea b i l i t yt op a ya n di n t e r n a t i o n a lb o r r o w i n g c a p a c i t y ，a n di naw a yr e f l e c t st h es t r e n g t ho fc h i n a se c o n o m i cg r o w t h ，b u tw e s h o u l d n tn e g l e c tt h er i s k sa s s o c i a t i n gw i t ht h eh o l d i n g so fh u g ef x a f t e rm e e t i n g t h es a f e t ya n dl i q u i d i t yr e q u i r e m e n t s ，s t r e n g t h e n i n gf xm a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n a l e f f i c i e n c ya n di m p r o v i n gi t sy i e l dh a v eb e c o m et h ep r o m i n e n tm i s s i o n u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，o u rg o v e r n m e n ts e tu pc h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n r e f e r r i n gt oo t h e rc o u n t r i e s e x p e r i e n c e ，a n di tb e g i n st h ea c t i v em a n a g e m e n to ff x s y s t e mf r o mn o wo n t h ef o u n d a t i o no fc i ci st h ei n i t i a t i v em e a s u r e m e n to fo u rf x m a n a g e m e n ts y s t e m ，t o g e t h e rw i t hm o r ec h a n n e la n df a s h i o nt o i n v e s t m e n ta n d h i g h e rr e t u r n s i n c ec i ch a sas h o r th i s t o r y ，a n di t sl a c ko fe x p e r i e n c eo nc a p i t a l o p e r a t i o n a lm o d eo ro v e r s e ai n v e s t m e n t ，t h eo p e r a t i o no fc i ch a sc o n f r o n t e dm u c h p r e s s u r e t h e r e f o r e ，d i g g i n gt h eo p e r a t i o n a lm o d eo fc i c w i l lm a k es i g n i f i c a n c et o r e f i n e m e n to fo u rf xm a n a g e m e n ts y s t e ma n di m p r o v e m e n to ft h ei n v e s t m e n tr e t u l t l t h i sp a p e rs u m su pa n dc o m p a r e st h er e p r e s e n t a t i v ea c t i v em a n a g e m e n ts y s t e mo f f x ，a n a l y s e st h ea d v a n t a g e s ，d i s a d v a n t a g e s ，o p p o r t u n i t i e sa n dc h a l l e n g e sc i ch a s c o n f r o n t e d ，d i s c u s st h ea p p r o p r i a t em o d ef o ro u rs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s k e yw o r d s ：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d ss o v e r e i g np e n s i o nf u n d sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e o p e r a t i o n a lm o d e i i 第三节主权财富基金的争议及各国的态度1 6 第四节主权财富基金发展的国际影响1 8 2 4 1 主权财富基金发展对全球资本市场的影响1 8 2 4 2 主权财富基金发展对全球金融体系的影响1 9 2 4 3 对世界经济格局的影响2 0 第三章典型主权财富基金的比较2 1 第一节新加坡政府投资公司g i c 2 1 3 1 1g i c 的组织架构2 1 3 i 2g i c 的投资决策和资产配置2 l 3 1 3g i c 的外部基金经理管理2 2 3 1 4g i c 的风险管理2 2 第二节淡马锡控股( t e m a s e kh o l d i n g ) 2 2 3 2 1t e m a s e k 的公司治理2 3 3 2 2t e m a s e k 的监管方式2 4 3 2 3t e m a s e k 的投资策略2 4 i i i 目录 第三节挪威全球养老基金2 4 3 3 1 挪威全球养老基金的投资策略和绩效评价2 4 3 3 2 透明度和社会责任2 5 3 3 3 管理模式2 6 第四节俄罗斯主权财富基金2 6 3 4 1 俄罗斯石油稳定基金改组的背景2 7 3 4 2 改组的特点2 8 第五节主权财富基金的比较2 8 第四章我国主权财富基金发展的对策建议3 1 第一节我国主权财富基金的成立背景和发展现状31 第二节改革主权财富基金运行模式可行性的实证分析3 4 第三节我国主权财富基金所处的内外环境3 4 4 3 1 我国主权财富基金的优势3 7 4 3 2 我国主权财富基金的劣势3 8 4 3 3 我国主权财富基金面临得计遇3 8 4 3 4 我国主权财富基金面临的挑战3 9 第四节我国主权财富基金的社会责任3 9 4 重1 企业社会责任的历史3 9 4 磊2 国有企业履行企业社会责任的意义：3 9 第五节我国主权财富基金发展的对策建议4 l 参考文献4 4 致谢：4 6 个人简历4 7 第一章导论 第一章导论 第一节选题背景与意义 1 1 1 选题背景 近年来，随着全球美元外汇储备的激增，如何有效管理外汇储备成为许多 国家亟待解决的课题。中国在对外开放政策的实施下，国际收支中经常项目和 资本项目下积累了高额外汇储备，成为全球外汇储备规模最大的国家，如何对 庞大的外汇储备进行有效管理已经成为当务之急。 事实上，已经有一些国家采用了外汇储备积极管理模式。所谓外汇储备的 积极管理，就是在满足外汇资产必要流动性和安全性的前提下，以多余外汇储 备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长外汇资产投资期限，采 取组合投资的方式，以提高外汇储备投资收益回报。外汇储备积极管理的目标 是获得较高的投资回报，以保证外汇资产购买力的稳定，这与传统的外汇资产 流动性、安全性目标存在本质不同。外汇储备的积极管理主要考虑储备资产的 长期投资价值，对短期波动并不关注，但对投资组合的资产配置、货币构成、 风险控制等都有很高的要求。 在当前美国经济走弱，全球美元储备激增和国际金融危机的背景下，如何 实现我国高额外汇储备的保值增值问题，成为我国外汇储备经营管理重要任 务。我国借鉴国际积极管理外汇储备模式，于2 0 0 7 年9 月2 9 日成立中国投资 有限责任公司，正是政府解决这一问题的体现。然而，由于中投公司成立时间 尚短，在公司运作的各方面还不成熟，到目前为止其几笔投资收益都不甚满 意。中投公司诞生之际恰逢全球对主权财富基金的争议最为热烈之时，在借鉴 国外经验的同时，必须要结合我国特殊国情和在世界的地位，我们不能完全照 搬照抄国外经验，必须研究适合于我国国情的外汇储备积极管理模式。本论文 就是在这样的背景下展开讨论的。 第一章导论 1 1 2 意义 中投公司董事长楼继伟介绍，中投公司的经营目标有两项：一是以境外的 金融组合产品为主，开展多元投资，提高外汇资产的长期收益；二是向国内金 融机构注资，依法履行出资人代表职责，实现国有金融资产的保值增值。由此 可见，中投公司的目标是完善我国外汇资产投资组合，提高外汇资产的收益， 中投公司的成立是我国外汇管理体制改革的一个创举，因而研究其运作模式， 投资策略对于完善我国外汇管理体制并降低高额外汇储备的持有风险具有重要 意义。 中投公司的成立是我国外汇管理体制改革的一大创举，是我国积极管理外 汇储备的开端，有助于缓解高额外汇储备对宏观经济政策的有效性的冲击，有 助于我国国际收支的平衡，降低美元走弱的背景下我国庞大外汇资产的持有成 本等。因此，研究肩负多重任务的中投公司的运行模式和投资策略、信息披露 等方面对于完善我国外汇管理体制具有积极的意义。 第二节文献综述 1 2 1 国内最新研究 国内对于主权基金的研究始于对外汇储备积极管理模式的探索，但是大多 数研究是在中国投资有限责任公司成立之后，并且多集中在对主权财富基金对 全球化的影响，主权财富基金全球化投资面临的风险和挑战，主权财富基金的 监管等方面，以及分析国外主权财富基金的管理经验，并分析我国的实际情 况，得出政策建议。 在中投公司成立之前，国内文献涉及到主权财富基金的文章较少，并且内 容主要是介绍国外外汇储备积极管理模式，并就中国的外汇储备管理体制提出 政策建议。何帆、陈平( 2 0 0 6 ) 介绍新加坡和挪威等国的积极管理外汇储备模 式，认为这两国的经验表明外汇储备的积极管理可以提高本国储备资产的长期 购买力、提升本国的国际竞争力并消除外汇储备增加带来相应外汇占款的增加 对宏观经济政策自主性的冲击，中国的外汇储备积极管理架构可以考虑建立类 似新加坡政府投资公司的中国政府投资公司，建立类似新加坡淡马锡控股的中 国淡马锡，并同时成立中国的国家物资储备机构，形成以外管局为中心的“三 架马车”。李扬、余维彬、曾刚( 2 0 0 7 ) 主要从功能转变的角度分析我国外 2 第一章导论 汇储备的规模，评论外汇储备增长对国内流动性的影响及对央行货币政策独立 性的挑战，最后结合我国实际情况提出六项改革，改革之一即为国家外汇资产 持有者的分散化，建议借鉴新加坡和韩国政府投资公司的经验设立我国政府投 资公司嘲。 中投公司成立之后，由于投资经验的不足及美国次贷危机的影响，中投公 司的投资业绩并不十分理想，加之国外对主权财富基金的争议以及“最佳行为 准则的酝酿，中投公司在公司治理，风险控制、投资策略等方面都面临改 革。国内对于主权财富基金的文献多为分析中投公司成立之后面对的机遇和挑 战，为中投公司的运作献计献策。张明( 2 0 0 8 ) 分析国外主权财富基金的经 验，并分析中投公司的投资策略、绩效评价和治理结构口3 。挪威主权财富基金 在投资策略中引入了道德准则，要求目标企业履行企业社会责任。针对我国主 权财富基金在国外投资遭到抵制的现象，虎岩( 2 0 0 8 ) 分析说明主权财富基金 采取社会责任投资策略可以在某种程度上化解敌意，获得长远的投资回报。建 议中投公司在投资策略中引入社会责任投资标准，一方面可以在投资策略上避 免非议，获得更好的投资环境和长远的投资回报，一方面还在于主权财富基金 强大的示范效应与引导作用h 1 。郑凌云( 2 0 0 8 ) 总结2 0 0 7 年主权财富基金境外 投资特点，认为其自营比重提高，但与外部金融机构的联系更密切，资金主要 流向欧美及亚洲新兴市场，对金融投资比重上升，分析并提醒我国主权财富基 金面临的投资风险瞄1 。卢孔标( 2 0 0 8 ) 分析主权财富基金的现状、影响，并指 出我国设立主权财富基金是提高外汇储备管理收益的尝试，但要关注主权财富 基金海外投资可能遭遇的政策风险，同时加强对流入我国的主权财富基金的监 管哺1 。朱颖，徐丽芳( 2 0 0 8 ) 指出主权财富基金在缓解美国次贷危机带来的流 动性紧缩方面的积极作用，同时分析西方国家对主权财富基金的争议，在这样 的国际政治经济环境下，我国应该在透明度、公司治理和商业化运用等方面积 极应对。黎兵( 2 0 0 7 ) 分析全球主权财富基金的发展情况，并驳斥西方发达 国家的“主权财富基金威胁论”，并提出中投公司的运作思路，实行专业化， 市场化的运作并制定外汇资产管理法、国家外汇投资公司法等法规 璐1 。在主权财富基金的监管方面，陈克宁( 2 0 0 8 ) 分析引入主权财富基金的东 道国和国际货币基金组织以及世界银行对主权财富基金的监管模式，提出适应 对主权财富基金的监管是我国主权财富基金发展的关键阳1 。 第一章导论 面对国际上对主权基金信息披露的要求，国内学者亦在此方面有所论述。 吕明，叶眉( 2 0 0 8 ) 分析说明大多数主权财富基金透明低是不争的事实，针对 主权财富基金信息透明度问题进行研究，说明主权财富基金应本着维护母国公 民利益，保护东道国金融安全以及维护金融市场稳定等目标的基础上，遵循自 愿披露原则，来披露相关信息引。张明坤( 2 0 0 8 ) 指出加强主权财富基金监管 的重要性，并说明完善的主权财富基金的监管方向是加强主权财富基金的准入 审查和运行监测，加强对主权财富基金信息披露的要求，增强透明性，加强对 其投资并购活动的监管，加强对其的国际监管合作n 。 也有学者深入探究主权财富基金兴起的原因，如李石凯( 2 0 0 8 ) 认为全球 储备失衡和全球债务失衡导致新兴市场经济体持有庞大的对外净债权，新兴市 场经济体对外净债权的扩张导致主权财富基金的崛起，是当代全球新兴市场经 济体主权财富基金兴起的原因n 到。宋国友( 2 0 0 7 ) 注重探讨主权财富基金的兴 起与美国金融霸权之间的关系，认为只要美国不停止其对金融霸权红利的过度 享用，该基金就会对美国的金融霸权形成挑战，并将成为国际金融体系的重要 组成部分u 驯。 1 2 2 国外最新研究 自亚洲金融危机以来，伴随着规模的扩大与集中，官方外汇储备的管理模 式及对金融市场可能造成的影响受到广泛的关注。在过去的几十年里，外汇储 备管理模式变化多样，反映出经济环境和机构投资环境的巨大变化。在这个变 化的过程中，以追求更高投资收益率的主权财富基金及外部基金经理管理模式 逐渐走入人们的视线。c l a u d i ob o n o ，g a b f i d eg a l a t ia n d a l e x a n d r ah e a t h ( 2 0 0 8 ) 论述外汇储备管理模式的主要改变，并探索促使其改变的因素及面对 的挑战。同时预测类似于主权财富基金这种央行之外的资产管理模式，将降低 央行各职能之间的冲突，但很可能在更广泛的领域内扩大影响，而不仅仅是一 种积极管理外汇储备的模式n 引。h e l m u tr e i s e n ( 2 0 0 8 ) 认为发展经济学可以解释 近年来主权财富基金的兴起和繁荣，资源经济学可以解释主权财富基金在将石 油等其他资源转变成其他形式财富的过程中起着重要作用，并且论证对石油国 家主权财富基金的限制只会降低石油出口国的风险收益率，可能导致石油供给 的减少和石油价格的上升，因而在主权基金追求财富收益的目标下，发达工业 化国家不应限制其投资5 1 。j o s h u aa i z e n m a n ，r e u v e ng l i c k ( 2 0 0 8 ) 讨论促进 4 第一章导论 主权财富基金数量增多、规模扩大的因素，包括资源出口和持续的经常项目盈 余，以及高额累积的外汇储备。他们采用t r u m a n ( 2 0 0 8 ) 中的数据，并排除主 权养老基金( s o v e r e i g np e n s i o nf u n d s ) ，如澳大利亚未来基金和加拿大养老基 金，同时排除非联邦主权财富基金，如阿拉斯加永久石油基金。采用w o r l d d e v e l o p m e n ti n d i c a t o r s 中的数据，通过对比不同国家石油资源出口在对外出口 总额比重的不同，可以看出主权财富基金在以石油资源出口为主的国家中更为 盛行。通过对l l 2 0 0 2 2 0 0 6 年间，每等份额g d p 中经常账户的平均余额，可以看 出设有主权财富基金的国家多为持有高额经常账户盈余的国家。同时设立模型 比较一国央行与主权财富基金持有国外多样化资产组合的最优化收益，得出一 国央行持有外汇储备资产组合的目的是为了降低外汇储备短缺的危险，因而会 在资产配置方面持有更多的低风险资产；然而，主权财富基金代表财政部的利 益，以最大化资产收益为目标，将配置高比例的风险资产。说明外汇资产规模 不大的情况下，央行持有外汇进行国外投资有利，但是，由央行管理庞大的外 汇资产规模，因为其投资方式多为持有低风险的资产，高额的机会成本会促使 政府设立主权财富基金来追求更高的投资收益，论证显示将有更多的国家将公 共部门的外汇资产从官方储备转移到主权财富基金n 引。 许多设有主权财富基金的国家都伴随有有效民主的政府管理，但是相比于 其他非工业化国家来说，也有一些低民主化的国家设有主权财富基金，由于对 这些设有主权财富基金的国家民主程度的担忧，主权财富基金的透明度一直遭 到国际社会的质疑，西方社会往往将设有主权基金国家的政府管理和社会民主 程度与主权基金的公司治理和透明度联系在一起，在他们认为的民主定义范围 内，设有主权基金的国家多是低民主化国家，从而导致西方社会认为主权基金 多为不透明。j o s h u aa i z e n m a n ，r e u v e ng l i c k ( 2 0 0 8 ) 探讨主权财富基金的公 司治理和透明度与一个国家民主程度之间的相关性，通过采用k a u f m a n n ，k r a a y , a n dm a s t r u z z i ( k k m ，2 0 0 7 ) 年设立的删国家管理指标来多角度测算每个国家 的民主管理程度，在设有主权财富基金的2 6 个国家中，仅有5 个国家的民主程 度在前2 5 排名中，大多数都位于样本中的后几名。增加主权财富基金的透明 度要比改善社会民主相对容易，因而对这些国家来说，为改善其国外投资遭到 的抵制，可以增加主权财富基金自身的透明度n 引。j a s o nk o t t e ra n du g u r l e l ( 2 0 0 8 ) 检验共1 6 3 项公布的主权财富基金投资对股票价格的影响。这1 6 3 项 主权财富基金投资于2 8 个国家的记录是从f a c t i v a 数据库获得，区间为1 9 8 0 至u 第一章导论 2 0 0 8 年间，投资内容包括股权投资和兼并收购。从在主权财富基金公布投资的 两同内，目标公司平均获得2 1 的风险调整后收益率。这个公布的效应在统计 上和经济上都是显著的。采用面板数据进行回归：c a ri = 叶p s w f 仃a n s p a r e n c y + l s w fc o n t r o l s + 6 f i r mc o n t r o l s + y d e f lc o n t r o l s + 9 c o u n t r y c o n t r o l s + w y e a rd u m m i e s + 亏i n d u s t r yd u m m i e s + ，其中c a r 代表在主权基金投 资公布之前一2 2 5 天至一2 6 天，约2 0 0 天内目标公司的累积非正常收益，s w f 仃a n s p a r e n c y 采用t r u m a n ( 2 0 0 8 ) 中对主权基金的评分，s w fc o n t r o l s 包括主权基 金的规模和运行时间，f i r mc o n t r o l s 是由每个目标公司各自的财务和所有权组 成的一组变量，d e a lc o n t r o l s 是一组与每项公司合并特征有关的变量，c o u n t r y c o n t r o l s 代表主权基金与目标公司母国在投资者保护和股票市场对g d p 的资本化 率方面的不同，每个回归模型同时也包含基于f a m a ，f r e n c h ( 2 0 0 7 ) 的i n d u s t r y c o n t r o l s 分类和y e a rc o n t r o l s 。这个多变量回归模型结果显示主权财富基金的透 明度是市场反应的重要决定因素，主权基金越透明，目标公司获得越高的 c a r s 。文章同样暗示市场参与者不仅对主权基金的投资做出积极反应，并且 在评估自身投资决策时也会考虑将要投资的主权基金的透明度。主权财富基金 自身和目标公司的现有股东都从主权基金增强透明度方面获得回报。除此之 外，样本中的目标公司的盈利能力、增长潜力、公司治理在主权基金投资的3 年时间内并没有显著的改变。研究表明主权财富基金的投资向市场参与者传达 利好信号，主权基金是消极投资者，增加自身的透明度对主权基金自身和现有 投资者都是有利的，因而得出对主权基金自身要求提高投资透明度的肯定n 7 l 。 出于对主权财富基金投资的担忧，以美国为首的西方发达国家呼吁i m f 和 o e c d 等组织设立主权财富基金可自愿遵守的最佳行为准则。对于行为准则的 制定方面，e d w i nm t r u m a n ( 2 0 0 7 ) 提出了一套评价主权财富基金的行为准 则，包括结构、治理、透明度和社会责任、行为，四个分值不同的大类，并据 此对2 8 个国家的3 2 支主权财富基金( 包括加拿大和美国的两支地方政府基 金) 进行评分。根据排名获得最高分值的是新西兰退休金基金，为总分2 4 分 ( 满分2 5 分) ，第二名是挪威全球养老基金，为2 3 分，在此排名中只记入了 我国的中央汇金公司，名次为2 0 名，总分为6 分，中投公司并没有计入。这 套行为准则的良好应用前景，已经被为数不少的主权财富基金作为各方面评级 水平的参照，以提高自身在结构、治理、透明度和社会责任等方面的表现n 引。 o l i v i as m i t c h e l l ，j o h np i g g o u ，c a g r ik u m r u ( 2 0 0 8 ) 主要分析在i m f 与 6 第一章导论 o e c d 出台最佳行为准则( g a p p ) 来规范主权财富基金的公司治理和信息披 露之际，一国主权财富基金应该避免政治干扰，来保护资产并追求收益。研究 开始于怎样评价一支主权财富基金具有良好的模式，并探讨一支管理良好的主 权财富基金与该基金的投资表现之间的相关关系，最后判断一支管理良好的主 权财富基金是否与该国的政治、经济和社会条件有联系，意在寻求这些基金在 怎样的环境下才能更好的得到管理。选取的主权财富基金样本包括狭义的主权 财富基金和养老基金共2 6 支，二者在长期投资目标和基本投资模式方面相 似。对于基金的绩效评价包括三个方面，一是公司治理( g ) ，二是透明度 ( a ) ，三是投资原则( i ) ，将每支主权财富基金的公司治理，透明度和投资 原则评分，将三个部分分数加总到这支基金的g a l 分数，将这个g a i 指标与 政府管理与政府参与，人力资本，经济环境，人口控制这三个指标做多元回 归，g a is c o r e = f ( n a t i o n a lg o v e r n a n c ea n dp o l i t i c a lp a r t i c i p a t i o ni n d i c a t o r s ； i n d i c a t o r so fh u m a nc a p i t a la n db u s i n e s se n v i r o n m e n t ；d e m o g r a p h i cc o n t r o l s ) ，结 果显示一国人口老龄化程度是该国主权财富基金管理良好与否的重要解释变 量。这说明一个居民养老压力大，人口老龄化严重的国家更要重视主权基金的 管理1 9 3 。 第三节论文的结构框架 文章第二部分着重探讨主权财富基金的知识背景，从定义、特点、规模、 发展趋势、争议和全球影响等方面详细地论述了什么是主权财富基金及相关概 念。第三部分分别剖析了新加坡政府投资公司、淡马锡控股、挪威全球养老基 金和俄罗斯国家福利基金的运作经验，并阐述新加坡政府投资公司与淡马锡控 股、挪威全球养老基金在设立目标、投资模式、对外投资策略等方面的特征。 第四部分分析我国成立主权财富基金中国投资有限责任公司的背景，并进行主 权财富基金运行模式可行性的实证分析，分析我国主权财富基金的内外机遇和 困境，并结合我国当前的经济环境，经济和社会发展任务及面临的人口老龄化 等问题，提出改革我国主权财富基金的对策建议。 7 第一章导论 第四节论文创新与不足 本文在比较总结新加坡政府投资公司、淡马锡控股、挪威全球养老基金和 俄罗斯国家福利基金的运作经验的同时，分析中投公司自身的优缺点和在当前 宏观经济环境下面临的机遇和挑战，对我国主权财富基金的运作提出建议。提 出将现有中投公司一分为二，成立中国的“淡马锡”和中国政府投资公司二 号，另成立一只主权养老基金，将这只主权养老基金与中国政府投资公司二号 组成新的中国投资有限责任公司，履行现有中投公司的第一经营目标，中国的 “淡马锡”履行现有中投公司的第二经营目标。并在此基础上，提出在投资策 略、绩效评价、风险控制等方面的建议。不足之处在于主权财富基金对投资策 略、绩效评价等方面的设计只是总体上有了规划，并没有提出具体的方案，有 待继续研究。 迄今，主权 财富基金为：由 储备资产。后者 求风险调整后的最高收益。国际货币基金组织的经济顾问兼研究部主任约翰逊 认为，主权财富基金是政府所持外汇资产的新名字。当一个国家经常项目盈余 的积累超过它所需外汇的数量时，它就可以成立一个主权财富基金来管理这些 剩余资产。本文认为主权财富基金是一国政府利用超过维持汇率稳定所需的外 汇储备，以外币形式持有的，在商业化原则的指导下在全球范围内投资，以追 求风险调整后的最高回报的机构投资者。 尽管“主权财富基金 这一概念是在2 0 0 5 年提出的，但其实早在1 9 5 3 年，科威特就利用其出口收入盈余成立了科威特投资局，投资于国际金融市 场。1 9 5 6 年，英国在其殖民地吉尔伯特群岛( 1 9 7 9 年独立，为基里巴斯共和 国) 建立了一个收益平衡储备基金，资金来源于其出口富含磷酸盐的年份出口 税收收入。主权财富基金的大规模发展经历了两个时期，一是2 0 世纪7 0 8 0 年代，受第一次和第二次石油冲击，中东海湾石油出口国积累了大量的石油美 元，由于其预测今后收入的不稳定性，为实现“代际收入均衡分配”，成立了 投资局，以使当代人和后代人共享财富。同一时期，经过多年贸易盈余的积 累，新加坡等国也成立了政府投资公司和淡马锡控股。2 0 世纪9 0 年代，挪威 成立政府养老基金，伊朗设立石油稳定基金等，但没有太大影响。第二次高速 发展时期是进入2 l 世纪后，中国台湾、阿联酋、韩国等国纷纷成立“主权财 富基金”。但是在俄罗斯和中国成立各自的主权财富基金之后，“主权财富基 金”在世界范围内引起极大反响。 i m f 根据主权财富基金主要目标的不同，将它分为五类：平准基金，储蓄 基金，储备投资公司，发展基金，退休金应急储备基金。资金来源的不同，决 定了主权财富基金成立原因的不同。对于资金来源于自然资源出口盈余的国家 9 第二章主权财富基金的兴起及发展 来说，建立主权财富基金的目的之一是使财政预算和经济免遭初级商品( 通常 是石油) 价格波动的影响，政府在财政收入盈余的年份成立主权财富基金，来 为以后的年份做准备，往往称作平准基金或稳定基金，比如俄罗斯的石油稳定 基金；同时这些资源又是不可再生资源，为了能够保证后代的利益，在代际之 间分享财富，而设立储蓄基金，或称跨代基金，比如挪威的全球养老基金和中 东石油出口国成立的基金。对于资金来源与贸易盈余的国家来说，原始的持有 储备资产进行保值增值的方式是购买美国国库券，然而美国的国库券收益不 高，近年来美元持续走软，从经济学角度来看这种投资方式的机会成本很大。 根据2 0 0 8 年诺贝尔经济学奖得主保罗克鲁格曼的“三元悖论 ，即“永恒 的三角形”理论，固定汇率制度，资本自由流动，独立的货币政策是三个不可 调和的目标，一国只能同时实现两个目标而不得不放弃第三者。外汇储备增长 导致外汇占款大幅度增加，对国内货币政策的挑战越来越大，此时建立主权财 富基金在一定程度上可降低外汇储备增长对央行货币政策独立性的挑战，称作 储备投资公司，比如我国于2 0 0 7 年9 月成立的中国投资有限责任公司，目标 是作为独立实体降低储备持有成本或增加储备的持有收益。主权财富基金也对 发展国内经济起重要作用，通常是为社会经济项目融资，支持国家发展战略， 称为发展基金，比如新加坡的淡马锡控股直接或间接控制着新加坡的一系列企 业，中国投资有限责任公司的全资子公司汇金公司于2 0 0 8 年9 月宣布增持 中、工、建三家银行的股份，挽回几近崩溃的市场信心；第五类主权财富基金 称为退休金应急储备基金，用于支付政府资产负债表上的或有负债。 高额的外汇储备是成立主权财富基金的直接原因，而其根本原因是促使外 汇储备过度积累的全球经济失衡。近年来，新兴市场国家经济增长迅速，全球 贸易总量快速发展。良好的经济发展前景和国内逐步开放的政策吸引大量国际 资本流入，持续高攀的原油价格和不断增长的贸易盈余，造成新兴经济体国际 收支失衡，顺差额逐年增长，外汇储备规模快速增长。魏本华( 2 0 0 8 ) 表示， 主权财富基金是在经济全球化背景下产生和发展的，是全球经济不平衡不断积 累的结果，与当前国际货币体系缺陷，主要储备货币不审慎的宏观经济政策等 因素高度相关唧1 。宋国友( 2 0 0 7 ) 认为美国是造成主权财富基金全球兴起的关 键原因，表现在：一方面，美国经常项目逆差不断增加，直接导致主权财富基 金的资本总额急剧扩张，另一方面，过低的美国国债利率，使得相关国家寻求 以主权财富基金的形式提高外汇储备收益。也就是说，由于全球经济失衡、美 1 0 第二章主权财富基金的兴起及发展 元过度供应、全球外汇储备从而高速增长，各国为降低持有过度储备的高额成 本，提高外汇储备的收益，而成立了主权财富基金n3 1 。各主权财富基金之间尽 管投资策略、运营模式和成立意图等方面有较大的区别，但它们都有一些共同 的特征：一是一国政府拥有所有权，代表国家利益；二是资产以外汇资产的形 式持有，而外汇资产一般来自于自然资源出口盈余和经常项目和资本项目下的 外汇储备盈余；三是投资地域多为国外，一部分主权基金成立原因是外汇储备 过多而影响到国内货币政策的实施，继续在国内投资会导致更大的通胀压力； 四是主权财富基金的投资领域广泛，目的在于追求在风险可控且能容忍的范围 内，外汇资产的高额收益。这也正是主权财富基金与央行运用所持有的外汇储 备进行投资的区别，央行运用外汇储备进行投资的第一目标是要保证资产的安 全性和流动性，而主权基金成立最初目的就是为了追求国家财富的更高回报， 资产的投资类别要更为广泛，包括股票和私人股权等；五是其投资期限长，主 权基金追求长期收益，区别于对冲基金，说明主权财富基金的投资具有稳定 性，不会像对冲基金给金融体系造成过度波动。 与主权财富基金相对应的是主权养老基金( s p f s ) ，主权养老基金也不是 今天才突然出现的，它的历史比主权财富基金更为久远，但是近年来，主权财 富基金和主权养老基金的资本来源和资产界限日益模糊。众所周知，许多主权 财富基金的资金主要来自于资源出口或商品出口积累的外汇储备，例如全球最 大的主权财富基金是阿联酋的阿布扎比投资局，但同时也能看到一些主权养老 基金也是来自外汇储备或财政收入，最典型的是2 0 0 5 年更名的挪威“全球养 老基金”，其前身是1 9 9 0 年建立的“石油基金”。正是由于资金构成的双重 性，他们二者之间的界限经常模糊不清，挪威的全球养老基金之所以被看成是 主权财富基金，就是这个原因。郑秉文( 2 0 0 8 ) 有估计认为，全球主权养老基 金中大约有2 6 万亿美元资产由主权财富基金管理，这个比例占全球s p f s 资 产总量的一半强瞳。因而在考虑主权财富基金的时候，将有些即可列为主权养 老基金又可列为主权财富基金的基金，一并认为是主权财富基金。 第二节主权财富基金的发展趋势 主权财富基金规模越来越大，数量越来越多，但对其规模的估计众说纷 纭。据德国中央银行统计，目前全球约有3 6 个国家和地区共设立了4 1 个主权 第二章主权财富基金的兴起及发展 财富基金，资金规模约3 1 万亿美元，是全球对冲基金1 4 万亿美元的两倍。 渣打银行的预测是2 0 1 7 年达到1 3 4 万亿。2 0 0 8 年7 月2 3 日，英国伦敦金融 服务局i f s l 出版了题为( ( 2 0 0 8 主权财富基金的研究报告，在报告中预测到 2 0 1 0 年和2 0 1 5 年，主权财富基金资产规模分别有望上升至5 万亿美元和1 0 万 亿美元。2 0 0 9 年3 月2 日，伦敦国际金融服务机构( i f s l ) 公布报告称，2 0 0 8 年 全球主权财富基金( s w v ) 管理的资产高达3 9 万亿美元，比2 0 0 7 年增长1 8 ，到 2 0 1 5 年，全球主权财富基金规模有望达到8 万亿美元，其中资源类商品出口收 入的影响下降，通过其他方式积累的基金比例有望从去年的3 5 上升至5 0 。 从定性方面来看，整个国际经济环境对于新兴经济体主权财富基金的发展 是有利的。从供给方面来看，新兴市场经济体外汇储备仍然继续增长，并且成 立主权财富基金的时候也并没有把全部外汇储备投入主权财富基金中。还有许 多国家目前正计划成立主权财富基金，如巴西、阿尔及利亚、尼日利亚等国家。 国际石油价格由高位1 4 0 美元桶跌到4 0 美元桶，更使石油出口国意识到成立 主权财富基金来平稳经济运行，抵御石油价格下跌对国内经济冲击的重要性。 从需求方面来看，发达国家尤其是美国长期以来政府财政赤字，并且此次美国 次贷危机对全球经济的影响还没有结束，仍需要大量资金来走出困境，因而主 权基金在未来规模会增大。 根据国际收支的定义，全球各个国家经常账户余额之和为零，资源商品出 口国和亚洲经常账户盈余的国家成为以美国为主的经常账户赤字国家的债权 国。当主权国家政府选择保留对累计外国资产的控制权的时候，从债权国向债 务国的全球财富的转移促使了主权财富基金的大规模增长。j o s h u aa i z e n m a n ， r e u v e ng l i c k ( 2 0 0 8 ) 将主权财富基金按照2 0 0 2 年2 0 0 6 年间每一g d p 份额中 平均经常账户余额的比例大小进行排序，发现拥有主权财富基金的国家多为那 些拥有高额经常账户余额的国家【l6 1 。同时将每g d p 份额中主权财富基金的比 例按照基金运作时间的长短进行排序，发现规模最大的主权基金也是基金成立 最久，运作时间最长的那些基金。我们知道，经常账户余额高，一国外汇储备 持有过多会遭到高机会成本风险、汇率风险等，因而维持国际收支平衡后，过 多持有的外汇储备可用于积极投资，寻找更高回报的投资机会。主权财富基金 在全球范围内寻找投资机会，由