企业换股合并中的多方利益博弈.docx

江苏技术师范学院东方学院毕业论文 引 言近年来，随着经济的快速发展，全球企业掀起了并购浪潮。并购是优化企业资源配置的有效手段，同时在资本主义市场上也成为了一个热门话题。随着并购交易规模的不断扩大和交易金额数量的不断增加，应运而生的换股合并得到了西方市场上的广泛运用。随着经济的不断发展，经济一体化的趋势日益明显，各国的企业不断在这次经济浪潮中抓住这次机遇，扩大发展，增强自身的实力，扩大自己的经济规模，在这次机遇中获得更多的利益。并购是一次增强自己实力的一种形式，通过并购，企业可以优势互补，强强联合，在并购中合并企业能获得新的技术和知识产权、高科技人才、新的队伍力量，使得自己获得更多的未来潜力员工，是成为自己获得更多人才资源的一条方式。随着科技的发展，网络的普遍运用，世界各国的在经济上的竞争日趋加剧，以美国为首的西方国家逐步放松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。2003年的全球10大并购事件中，其中有8件是用换股合并的方式完成的。我国的换股合并是从1998年开始的，这是由我国的国情出发的，一直到2000年中国发生了10起换股合并，但是这些换股合并的主要原因不是自身的经济兼并或者强强联合，更多的是在政府主导下的政策要求性的合并。一直到了2005年，我国在经济领域进行了多次改革，使换股合并在我国的改革后的制度下有了更加好的发展和运用空间。自1998年的清华同方与鲁颖电子的换股合并掀起的合并浪潮到2012年3月优酷和土豆的100%换股合并，换股合并中的制度环境和发展空间得到了相当大的改善和扩展。根据我国的经济现状、法律制度和政府的宏观监控下，应积极采取措施，更加完善我国的换股合并的环境，从而更加推进换股合并在我国企业合并中的运用。一、换股合并概述（一）换股合并的内涵19世纪末开始，西方国家经历了5次比较大规模的企业并购。经济基础决定上层建筑，由于西方国家实行的是资本主义制度，运行的是资本主义市场，随着经济的发展也推动了企业合并的发生，每一次并购浪潮使得交易规模不断的扩大，交易的金额数量也在不断的增加，使得并购市场上的交易呈现出新的交易工具和形式多样化的交易形式。面对如此多样化的交易形式，参与交易的合并方和被合并方都在寻找对自己最有利的并购方式，但是目前的金额交易不在满足并购交易的要求，此时一种以合并方的股票换取被合并方的股票为特征的合并方式以星星之火燎原的速度迅速在交易并购市场产生并且被运用，此方式被称为换股合并或换股并购。（二）换股合并的背景及研究意义企业并购能够增加市场竞争能力，同时并购可以提高效率，减少不必要的成本，代理问题也会导致并购。西方兼并理论是在以美国为代表的西方制度环境与资本市场中研究获得的，企业的管理者是企业合并的行动主体，企业合并的理由分为两类：一是提高市场集中度实现经济规模的扩大；二是防止经理阶层偏离利润最大化而去寻求其自身目的。在中国，制度环境、法律环境和社会主义市场与西方国家的国情有非常大的差别，主要是国有企业的国家所有制和政府对国有企业的政策干预，使得我国的企业合并不同于西方企业的并购，我国的并购带有一定我国的特色。传统的合并动机从经济利益分析可知，并购一般建立在并购只是市场上各个企业主体的私人行为这一假设上，认为政府只是为并购企业提供法律环境和制度环境，并不介入参与具体的企业合并，但是目前大量的现象表明，中央政府政策引导和地方政府的干预对我国国有企业的经营活动有很大影响，包括企业合并。选取从1998年至2000年发生的10起合并案例，从动机上看，没有表明是从企业本身经济利益出发的，更多是为了满足其政策目的的引导行为，这才是导致合并产生的根本原因。由于我国制度的不完善和政府的政策目性干预才会出现一些企业的成功并购。本文借鉴了以前学者对换股合并的理论和方法，侧重研究了一下换股合并目前存在的问题和应对措施，对我国换股合并的一次探讨。二、企业换股合并中的利弊（一）换股合并中的多方利益在企业换股合并中，涉及的利益主体方主要包括：中央政府，地方政府，被并企业管理者、职工和个人股东，主并企业管理者、职工和个人股东等。根据以前学者分析所得，主并企业并不能从这些合并中提高效率，那么因其他原因而导致的合并势必影响到主并企业其他产权的主体利益，为了推动合并，地方政府同样需要对主并企业做些补偿，有经济上的和政策上的，如允许主并企业采用换股方式而不是现金购买方式进行合并、默许企业一些制度外的行为等。至于这些制度外默许多少与偏离制度的程度等等，主要取决于各产权主体之间讨价还价的能力。关于企业的法律、法规的规定，一般都是由中央政府审核和制定，在执行上先是由地方政府进行初次审核，再是由中央政府进行最后审核。地方政府出于自身利益最大化的考虑和减少推动合并的成本，必然对合并中的制度外行为视而不见，将审核权转交给中央政府，由于地方政府和企业之间存在很强的相互依赖性，两者之间是合作博弈的关系。随着2005年后我国的市场制度的不断的改革完善，政府的干预明显减少了，制度的制定和完善还是漫漫长路。在2011年土豆和优酷的合并中，政府的干预已经逐渐变少了，更多的是企业之间“大鱼拆小鱼”和“强强联合”，这也是企业并购间的经济效益的目的出发的，对行业的市场份额的扩大。（二）我国换股合并中的优点1.降低融资压力，减少合并给企业带来的资金影响一般的融资首先是内部融资，然后是债券融资，最后才会考虑到股票融资，但是随着经济市场的发展，合并的交易规模越来越大，如果继续采用现金支付巨额交易金额，势必会导致企业的可用资金的减少，同时也会使企业承受巨大的融资压力，不利于企业的并购发展，更有可能并购后企业会陷入巨大的资金问题中。如果在并购中采用现金支付巨额交易金额，企业内部无法支付巨额的交易金额，势必会占用企业的流动营业资金，合并后可能导致合并企业无法正常的经营活动。同时，如果在并购中采用债券并购，合并企业不仅要支付融资费用外，还要从借款那日起背负着沉重的还本付息的压力和苛刻的债务条款的各种限制，这些压力下，财务状况极其容易恶化，会影响到企业的正常生产和营运，这时合并企业因为没有融到足够的资金，不能支付庞大的交易金额，最后可能导致合并失败，若强行合并，也可能导致合并企业破产。相比于以上2中并购方式，换股合并受到交易规模的限制几乎没有，同时也能避免在大规模的企业并购中支付巨额的交易金，能缓解合并方的融资压力，也不会影响企业的经营活动，这种合并方式不仅适用于“大鱼吃小鱼”也适用于企业之间的“强强联合”的合并。2.资本结构的优化和资源的共享资本结构是反映企业财务状况的重要指标，是衡量企业偿债能力的重要尺度，同时也是评估企业财务风险的重要依据，在一定程度上说资本结构的状况也关系到企业能否健康地生存和发展。如果企业自身的负债率偏高，再采用现金支付合并交易额，那就是雪上加霜。若采用换股合并，企业的权益资本将会大幅度增加，可以降低企业的财务风险。同行业企业的合并，会使企业的资源共享，扩大自己的市场份额，获得更多的利润如下案例。2012年3月11号，作为中国两大视频行业的优酷和土豆突然宣布，将以100%换股的方式进行合并，成为新的公司优酷土豆有限公司，同时土豆网将从纳斯达克退市。目前视频行业涉及到版权问题，是目前处于烧钱阶段的行业，那么优酷和土豆的合并，是一次强强联合，同时也减轻了内容版权的成本压力。优酷与土豆后的新公司“优酷土豆”的股权，根据双方达成的条款协议，其优酷占股比例为71.5%，土豆占股比例为28.5%，合并的全部完成估计在2012年的第三个季度。这次的合并版权资源的共享，节约了成本。两大视频网站合并后仍然分开运营，但是土豆的一些独特的优势，如具有最庞大的用户群、多元化的视频内容、成熟的视频技术平台等等，都能加强和完善优酷土豆的视频业务。优酷和土豆的相同的内容，导致资源的浪费，但是两强合并后，可以整合资源，提高资源的利用率，降低了各自的成本，同时也可以把这些资源用于拓宽其他业务，资源的共享和优化，导致了优酷和土豆的合并，实现双赢的局面。3.被并企业可以继续享受企业带来的利益在换股合并中，合并协议的达成合并双方必定会对协议中的每一项条款进行反复谈判和协商，协议的达成需要合并双方都能接受。现金支付方式下，被合并方可以明确，立刻获得合并多带来的利益。股票支付方式下，被并方的收益将会出现一定的风险，市场的状况、经济大环境、存续企业的销售业绩等因素将会影响到收益。一般上市公司合并非上市公司和业绩良好的上市公司之间的合并，都倾向于采用换股合并的方式，被合并方可以继续享受到存续企业带来的未来收益的权益，也承担了一定的风险。（三）我国换股合并中存在的不足1.被并企业的股价的不稳定性，随时在波动一般来说,当合并消息公布时,目标公司的股票会出现上涨现象,目标公司的股东也可能因此提高合并出价金额,从而使最终的交易价格高于合并公司的预期价格,导致合并公司股东利益的损失，这是对合并公司的不利。同时换股合并需要经历复杂的谈判和审批程序,因此合并双方从最初的谈判到最终的交易成功会间隔一段比较长的时间。股价的随时变动，合并消息的公布会对股价造成影响，最后可能导致交易双方在交易比例上谈判破裂，导致合并失败。表1：近几年换股合并的股价变动（元）序号案例名称股权价格股价与最后的交易价格1金隅股份吸收合并太行水泥10.65元/股，高于董事会决议前20日均价10.09元/股低于换股价格10.8元/股2桂林集琦换股吸收合并国海证券3.72元/股，较停牌前20天均价溢价20.93%与换股价格相同3友谊股份换股吸收合并百联集团各自董事会决议公告日前20交易日均价，与换股价格相同5赛马实业换股吸收合并宁夏建材集团22.13元/股，为董事会决议公告日前20交易日均价与换股价格相同6申龙股份换股吸收合并海润光伏3.00元/股，为董事会决议公告日前20交易日均价均价7中交股份换股吸收合并路桥建设高于董事会决议前20日均价12.31元/股均价从中可见，换股合并的消息的传出，会影响股价，股价的变动会影响到最后成交的价格，被合并方可以以股价的提高，抬高合并须占有的股权，那么被并企业若需要成功合并，则需要付出更多的股权，这导致合并中的会计成本的提高，也可能导致合并失败。2.审批程序的复杂性西方国家的换股合并，到新股的发行都要受到证券交易委员会的监督，一般完成法定的发行手续都需要2个月以上，手续过程非常的复杂和繁琐。在我国的经济体制下，我国的上市公司的合并因为缺少相应的法规的监督和规范，导致了无论合并企业的规模大小、属性如何，都需要经过双方公司的董事会的、债权人、股东大会的的同意，而且还要获得交易双方所在的的地方政府、证监会以及中国证监会的批准。如果还涉及到外资并购问题和国有资产，还需要获得商务部和国资委的批准。在这繁琐的程序中，缺少了灵活性，耗时很长。从合并预案经过一系列的程序审批到最后的合并的获准实施至少需要半年左右的时间，整个的换股合并的过程的时间跨度快的1年，慢的可能需要3年的时间。这些复杂的程序很可能延误了最佳的合并时机，导致合并后没有达到合并企业预期的效果，甚至可能导致合并失败。例如:在潍柴动力吸收合并湘火炬中,自2006年9月提出方案时到2007年4月25日才完成股份上市,历时约8个月,如果从2005年8月潍柴收购部分湘火炬股权时开始计算,则时间长达20个月。如此长的换股合并时间，可能错过了最佳的合并时间，时间太长了。3.存在控股权被稀释的问题在换股合并成功后，有两种情况发生，一种是被并企业被注销，存续的为合并企业，另一种是合并企业和被并企业合并后，组成一个新的企业。在合并过程中，被并企业的原有股东将会享受到存续企业的股东权益，然而合并企业的原有股东所持有的股东权益比例将会减少，这会导致合并企业的对股权的控制度被迫稀释，过高的换股比例，甚至会导致合并方失去控股权。例如:恒通集团受让棱光实业35.5的股份，由于当时的棱光实业的主业处于惨淡经营的地步，入主棱光实业后所发生了一系列的事件后，使棱光实业的资产与经营状况每况愈下，终于在1999年中期出现了整体性亏损。其中最典型和最恶劣的是恒通对棱光资产的“吮吸”，恒通入主棱光六年来，已通过溢价转让资产、股权质押、经济担保等多种手段，前后从棱光实业弄走了8个多亿的资产或信用。由上面的案例可知，合并过后，由于控股权的稀释，到最后反并购。所以股权被稀释也是并购企业需要考虑的一个很重要的问题。4.市场的消极反应和债务率过高带来的风险问题企业在合并时所选择的支付方式，会给经济市场传递不同的信息。一般而言，现金支付方式意味着合并企业的股票被市场低估，而股票支付方式意味着合并企业的股票被高估。Rau和Vermaelen(1998)也指出,股票融资型合并会使投资者产生合并企业价值被高估的预期。西方学者研究的结果表明:市场会对现金交易的合并方式作出积极的反应;相反,对股票交易的方式持比较消极的态度,从而可能导致合并公司股价的下滑。在换股合并中，合并企业成功合并被并企业后，在接手资产的同时也需要承担被并企业的负债，如果合并企业在合并时本身也有巨额的负债，在换股合并后，其资产负债率将会上升，这会提升合并企业的经营风险。如：1998年清华同方与鲁颖电子的合并掀起了换股合并的序幕，止于2000年共有10起换股合并的企业，首先清华同方与鲁颖电子一个在北京一个在山东，不属于一个地区，是一次纵向合并，清华同方主要产品是：计算机产品、商品销售；网络、软件、系统集成于信息服务；能源与环境工程及设备，合并鲁颖电子后增加了中高压瓷介电容器和交流瓷介点容器，合并后的发展状况是电子元件业发展势头良好。合并后的清华同方的信息业发展迅速，不仅信息业总收入占公司总收入的比例大幅度上升，而且业务收入也快速增长。这次的合并成功，政府的推动起了必不可少的作用，但是没有企业的配套条件，清华同方与鲁颖点子也未必能合并成功。降低经营风险和财务风险，也是企业的合并动机之一，经营杠杆在财务理论中普遍作为衡量企业经营风险大小的标志，经营杠杆系数越大，经营风险也越大，反之，则经营系数越小，还有资产负债率也是反映了企业对经营风险的抵抗力。当年清华同方的杠杆系数为：2.44，后一年为：2.29，后二年为：2，后三年为：2.34，后四年为：3.59。用时清华同方的资产负债率合并前一年为43.64%，当年为54.28%，后一年为48.69%，后二年为52.18%，后三年为56.08%，后四年为56%。从这些数据可以看出经营杠杆系数和资产负债率都为上升趋势，这间接的表明合并并没有降低企业的经营风险，反而加大了不确定的经营风险。如表2：清华同方主营业务构成（千元）构成合并当年后1年后2年后3年后4年信息产业收入4975301019307233913537080874431238能源环境业收入3086804475407019499484171008430合计8062101466847304108446565045439668信息产业/合计61.71%69.49%76.92%79.63%81.46%信息产业增长比例104.87%129.48%58.52%19.50% 谭劲松、黎文靖、谭燕，企业换换股中的多方利益博弈综上所述，合并后虽然清华同方在收入上有了明显增长，但是信息产业增长比例反而下降了，过高的的负债，使得企业的经营风险变大了。清华同方和鲁颖电子的合并是在政府的主导下发生的合并，有一定的政策性，虽然后并成功了，但是也存在一些经济风险扩大化的问题。5.中介机构的发展相对落后换股合并作为企业战略性并购的手段，需要具有换股合併作為企业战略性并购的手段，需要有具有证券从业资格的律师事务所、会计师事务所、投资咨询机构对换股合并中涉及的有关法律、财务、程式等进行协调处理。在全球性并购活动中，投资银行、中介机构是推动并购发展的重要力量。例如：考察我国已有的合併案例中折股比例的确定就可以感受到中介机构的水平相对较低也是换股合并的一大阻碍。三、我国换股合并的完善措施（一）制定相应的法规，规范换股合并中成本的确定 对于换股合并鼓励和发展的同时，要对其进行相应的监督和管理，尤其是换股合并的相应的会计处理方式上，如果监管不力，很容易出现上市公司在合并过程中进行利润操控。国际上通用的是权益结合法，但是基于我国的国情我国的证劵市场目前存在很大的制度性因素的影响，还不够完善，所以上市公司偏于确认较高的会计利润，目的在于可以较高的发行，获得配股资格或防止亏损摘牌等，所以这时需要政府采取相应的措施对换股合并中的权益结合法，明确其使用的范围，防止使其成为上市公司操纵利润的工具。同时，对不同的情况采用不同的会计成本的计算方式，使换股合并有法可依，同时制定的法律法规给予换股合并指明方向。用法律来保障会计合并成本的计算，使得成本变的可计量，避免在换股合并过程中的利润操控。（二）减少审批程序，加强政府工作效率，减少政府的干预对于复杂的审批程序，可以减少不必要的审批机关，加强相关政府的工作效率，减少中间程序的审批时间，使得合并的双方能在较短时间内能换股合并成功，达成换股合并的目的，实现经济效益。同时也要减少政府的干预，给企业更多的自主换股合并的空间，完善市场机制势，给换股合并的运行创造良好的市场环境。合并行为在原则上是企业自愿自主的市场行为，不会受地域、所有制、行业等的限制，政府也不应该干预其中，政府只需要制定合并监管的良好环境，同时做好监控，合并过程不得损害社会公众利益、不得损害债权人和股东、雇员的合法利益，不形成垄断和妨碍公平竞争，对于一些涉及到国家经济安全和社会公众利益的领域的合并以及可能会导致垄断和限制竞争的合并，政府有权审批和干预。政府在经济活动中，更加适合宏观调控，而不是直接参与到经济活动中，这可以使经济市场更加显得公平竞争，保障市场的稳定性，而不是政府参与调控，这不是自主的市场经济。（三）合理分配好股权，建立健全的股权结构为了预防股权被稀释，必须建立健全的股权结构，可以增加自己的持股比例，同时，国家也可以制定相应的法律，来保障股权被稀释的问题，合并企业可以保证自己所持有公司的50%以上的股权，有绝对的控股权。规范优化上市公司的股权结构，不规范的股权结构、法人治理结构制约了换股合并的适用范围。基于我国的国情，和我国的制度的不完善，我国的上市公司的股权被划分为国有股、法人股和社会公众股，其中国有股和法人股占了总股权比例的60%，但是它们不能在二级市场上流通。过大比例的国有股权造成的上市公司合并，更多的体现了政府行为而不是市场合并，政府减少对市场的干预，加强对上市公司的股权结构规范，进行幕后限制，比直接干预更有意义。面对恶性的稀释股权行为，更加需要法律制度的保障，严厉打击恶性行为，同时主并企业在合并前必须与被并企业谈判协商好，这对合并的成功也是有帮助的。由此可见，法律制度可以使企业在并购过程中有法可依，也能指明了方向。（四）推进市场的管理制度，加强监管力度在我国换股合并很多发生在上市公司和非上市公司，上市公司合并非上市公司可以扩大自身的经济规模，而非上市公司可以借上市公司获得股权，也是一种变相的上市，在这换股过程中的换股比例的确定，没有一个科学的确定方式，同时也期待政府能出台一些更加具有说服力的资产评估方法，这也能推动我国换股合并的进一步发展。首先，政府应该出台一些相应的资产评估准则，同时加大力度的实施，更有效的评估和防范评估合并中的风险。同时不断完善资产评估规范，做好被并企业的资产与负债资料的收集和整理，再根据自身的负债情况，选择合并与否，同时在实践中，不断完善对资产评估的准则，使得换股合并可以更加成熟完善的运用到企业合并中。建立评估行业的市场公信度，对良好的评估机构要扶持，保证评估行业的独立性，防止评估行业间的恶性竞争，良性的公平的评估行业可以给予企业间的合并中提供正确的风险评估，减轻市场带来的消极影响，对被合并企业的资料的全面评估，可以给予合并企业提供正确的数据参考。（五）培育有经验的中介机构，换股并购过程总是伴随着大量的投资策划工作、资产评估工作和法律咨询工作，而这些工作靠企业自身是无法完成的，因此往往需要中介机构提供相应的服务，包括投资银行对并购的整体策划运作；会计事务所和律师事务所提供相关的财务和法律服务；评估机构提供恰当的评估服务。同国外相比我国的中介机构缺乏这方面的经验，不能为换股并购提供更好的服务，因此我们有必要做好培育工作，使这些中介机构在换股并购中充分发挥作用，保证并购过程顺利进行。参考文献：1王华，高级财务会计M.大连，东北财经大学出版社2国际会计准则委员会，国际会计准则2003M，中国财政经济出版社3中国证监会，证监199858号文，关于清理整顿场外非法股票交易检查验收工作有关问题的通知4 陈信元，董华，企业合并的会计方法选择：一项案例研究J.会计研究，20005王松华，薛文君.国际企业联营与合