（国民经济学专业论文）中国股市IPOs首日超额收益研究.pdf

摘要 新股发行上市后首个交易日价格高于发行价格的现象在国内外资本市场广 泛存在。自上世纪六十年代起就有西方学者对此进行研究，并提出了如信息不对 称假设等多种理论。 我国证券市场成立至今，i p o “抑价率”始终远高于西方成熟市场。新股上 市后产生的一、二级市场差价几乎成为一种无风险收益，证券市场“资源优化配 置 的作用被弱化。十几年来尽管新股发行制度历经数次变革，但此现象并未消 除，也没有下降的趋势。九十年代中后期起学者针对这一现象的研究表明西方经 典理论似乎难以对此作出合理的解释。而国内的实证研究由于采用的方法、选取 的样本不同，得出的结论也不尽相同。 本文主要是在现有研究的基础上对我国i p o 超额收益的产生作进一步的探 索。主要内容包括以下几个方面： 一、回顾了近几十年来国内外学者对新股抑价发行现象的研究成果。包括国 外学者基于有效市场下的公司折价发行的种种假设；国内学者针对我国证券市场 新股发行的实证分析结果等。 二、分析了发行制度变革对i p o 超额收益率的影响。通过对我国发行监管制 度、发行定价制度及发行方式等制度变迁的研究，及实证分析得出结论：我国新 股发行定价制度和监管制度的变革对一、二级市场间超额收益率的形成并无显著 影响。 三、对新股“折价发行假设的讨论。通过研究发现，我国新股发行价格非 但不存在偏低的情况，相对而言还是偏高的。之所以“溢价 发行后还能在二级 市场上获得较高的超额收益，一个重要原因是政府监管层为了达到国有经济优先 上市的目的，对企业新股发行实施控制，使得、二级市场出现供不应求的局面。 四、实证分析了二级市场行情因素对新股发行规模的影响，并建立了相关变 量的v a r 模型。 五、建立了多元回归模型，以分析影响上市首日超额收益的各类因素。并对 模型作了相应的检验。 关键词：新股发行；超额收益；发行制度 a b s t r a c t i t i saw o r l d w i d ep h e n o m e n o nt h a tt h ei s s u ep r i c eo fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ( i p o s ) i sb e l o wt h ef i r s t - d a yt r a d i n gp r i c eo nt h es e c o n d a r ym a r k e t f r o m19 6 0 s w e s t e r ne c o n o m i s t sb e g a nt os t u d yo nt h i si s s u e ，a n dh a v ed e v e l o p e dt h e o r i e sa s i n f o r m a t i o na s y m m e t r yh y p o t h e s i s ”a n do t h e r s s i n c ec h i n ae s t a b l i s h e di t ss e c u r i t ym a r k 吒t h ei p o su n d e r p r i c i n gh a sb e e n m u c hh i g h e rt h a nt h a to fd e v e l o p e dc a p i t a lm a r k e t sa n d b e c o m e sak i n do fr i s k - f r e e r e t u m t h o u g ht h es t o c ki s s u i n gs y s t e m sh a v e b e e nr e f o r m e df o rs e v e r a lt i m e s ，i p o s u n d e r p r i c i n gn e v e rd i s a p p e a r e d o rr e d u c e d i nl a t e19 9 0 s ，e c o n o m i s t ss t a r t e dt os t u d y i p ou n d e r p r i c i n gi nc h i n a i ts e e m st h a ti p o su n d e r p r i c i n gi nt h eas t o c km a r k e tc a n h a r d l yb ee x p l a i n e db yw e s t e r nt h e o r i e s d u et od i f f e r e n td a t aa n dm e t h o d sa d o p t e d b yd o m e s t i ce c o n o m i s t si nt h e i rr e s e a r c h e s ，t h e yg i v ei n c o n s i s t e n tc o n c l u s i o n s t h i st h e s i sf o c u s e so ni p o su n d e r p r i c i n gi nc h i n e s es t o c km a r k e t i ti ss t r u c t u r e d a sf o l l o w s ： c h a p t e rl r e v i e w st h et h e o r i e sa n de m p i r i c a ls t u d yo ni p o su n d e r p r i c i n g w e i n c l u d et h e u n d e r p r i c i n go f f e r i n g sh y p o t h e s i s b a s e do nt h e e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s ”，a n dt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h e sm a d eb yd o m e s t i ca n a l y s t sf o ra s t o c k m a r k e t c h a p t e r2a n a l y z e sh o wt h er e f o r m so ni s s u i n gs y s t e m si n f l u e n c et h ef i r s t - d a y a b n o r m a lr e t u r n s w ee x a m i n et h es u p e r v i s i n g ，p r i c i n gs y s t e ma n di s s u i n gf u n c t i o n s w ef o c u so nt h ee m p i r i c a ls t u d yo nt h es u p e r v i s i n gs y s t e ma n dp r i c i n gs y s t e m w e c o n c l u d et h a tt h e r ei sn os i g n i f i c a n tr e l a t i o nb e t w e e nr e f o r m so ft h ei s s u i n gs y s t e m s a n dt h ea b n o r m a lr e t u r n so nt h ef i r s td a y c h a p t e r3d i s c u s s e sw h e t h e ri p o sa r eu n d e r p r i c e di nc h i n a a f t e rc o m p a r i s o n a n a l y s i s ，w ef i n dt h a tt h ei s s u ep r i c e so fi p o sa r en o tu n d e r p r i c e db u to v e r p r i c e d e v e ns o ，t h ef i r s t - d a yr e t u r n so ni p o sa r eh i g h w ea t t r i b u t et h ea b n o r m a lr e t u r n st o h u g ee x c e s so fd e m a n do v e rs u p p l yc a u s e db y t h ea u t h o r i t y sc o n t r o lo ns t o c k i s s u a n c e w i t l lt h ec o n t r o ls y s t e m ，t h es t a t e - o w n e de c o n o m i e st a k ep r i o r i t yi ni p o s c h a p t e r4c o n d u c t sa ne m p i r i c a ls t u d yo nh o wt h es e c o n d a r ym a r k e ta f f e c t st h e i p o s a l s o ，w ed e v e l o pav a r m o d e l c h a p t e r5b u i l d sam u l t i v a r i a b l em o d e lt oa n a l y z et h e f a c t o r st h a ta f f e c tt h e f i r s t - d a ya b n o r m a lr e t u r n sa f t e ri p o s ，a n dt e s t st h i sm o d e l f i n a l l y , c h a p t e r6i n c l u d e sc o n c l u s i o n sa n dl i m i t a t i o n so ft h i ss t u d y k e yw o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ；a b n o r m a lr e t u r n s ；i s s u i n gs y s t e m 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 厶厂日夕堋黧 ： 年 ) ， 衽呕 签 跏 滏 砂 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 日期：诽午月f p 日 日期：妙9 年f 月c 日 绪论 绪论 第一节研究问题的提出 我国证券市场从建立之初的“试不好就关 到成为经济发展过程中不可或缺 的重要部分，取得了巨大的进步。十几年来，市场规模由小到大，从最早在上海 交易所挂牌的“老八股 到现在一千多家上市公司，从主板到即将推出的创业 板，无不反映着市场的发展历程。 对于证券市场发展中必不可少的新股发行上市，相关制度在这十几年间历经 数次变革，无论是发行监管制度从审批制到核准制，还是定价方式从固定市盈率 定价到现阶段的询价制，以及从2 0 0 5 年开始实施的保荐人制度，都将我国的新 股发行不断向市场化推进。但多年来有一点始终未曾改变，即我国新股发行上市 首个交易日形成的回报率在各主要资本市场中处于前列。 表o _ 1 主要国家及地区i p o 收益率比较 国家或地区研究者样本区间初始回报率 美国l o u g h r a m & r i t t e r 1 9 7 0 - 1 9 9 01 0 英国l e v i s1 9 8 0 1 9 8 81 4 1 日本 h w a n g 1 9 7 5 1 9 8 94 5 5 加拿大j o g & r i d i n g 1 9 7 1 1 9 9 25 4 中国香港 z h a o & w u1 9 8 0 - 1 9 9 61 5 9 中国台湾 c h e n1 9 7 1 - 1 9 9 04 5 韩国 k i m & l i m1 9 8 5 - 1 9 8 84 8 6 马来西亚 i s a1 9 8 0 - 1 9 9 i8 0 3 巴西a g g a r w a l 1 9 8 0 - 1 9 9 07 8 5 中国a 股市场李博吴世农 1 9 9 6 - 1 9 9 91 2 9 8 资料来源：l o u g h r a m ，r i t t e r ，i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ：i n t e r n a t i o n a li n s i g h t s ，p a c i f i c ( 1 9 9 4 ) 及 t i mj e n k i n s o n ，g o i n gp u b li c ( 1 9 9 6 ) 等 对于高收益形成的原因，国内的学者做了一定的研究，给出了一些解释。但 中国股市i p o s 首日超额收益研究 相对而言，这些研究更多的是对国外学者提出模型的中国数据检验。由于国内外 市场产生、发展过程不同，市场化程度不同，资本市场与政府间的相互作用和意 义亦不相同。因此，用国外相对成熟市场的模型来解释我国新股发行后首日的高 额回报显然难以得到满意的答案。 本文主要从以下几个方面来研究我国i p o 高收益形成的原因： 1 我国新股发行制度研究。制度通常是表象的内在原因，通过对制度 演变过程及相关数据的实证分析可以得出制度变革对首日收益率的影响； 2 “发行价偏低 假说的研究。发行价偏低是造成高差价的可能原因 之一，通过数据的对比分析以及对我国证券市场的设立、发展过程中政府行 为的研究给出相关结论： 3 二级市场行情走势与一级市场股票供给规模的关系分析； 4 建立多元回归方程，分析影响( 形成) 首日超额收益的因素。 第二节样本选取和数据处理 一、样本的选取和数据来源 本文选取了1 9 9 6 年1 月1 日至2 0 0 7 年9 月3 0 日在国内上海和深圳两地市 场首次公开发行上市的新股作为研究对象。其中，剔除银行等金融类个股、在香 港市场上市后回归内地主板市场的个股( 考虑到其发行价参考了香港二级市场的 交易价格，与内地企业直接发行上市的定价方式有所不同) 以及数据无法找全的 个股，共有1 1 0 2 只选入样本。其中6 1 1 个是在上海( 主板) 市场上市的公司， 4 9 1 个是在深圳主板和中小企业板上市交易的股票。 研究的数据主要通过w i n d 、中国经济研究服务中心数据库、国泰安数据库、 及新浪财经等整理所得。 二、数据处理 对于文中所用的收益率指标，统一使用以下计算公式： p 初始收益率i r 。= i n _ j 0 其中，i r 。表示i 公司股票发行上市首日获得的初始收益率； p 。表示i 公司股票上市首日的收盘价； 绪 论 p 。表示i 公司股票一级市场的发行价； 市场收益率r ，脚= l i l 笋 与个股的初始收益率相对应，r 。、p 、p i o 分别代表i 股票从发行 到上市交易期间市场指数的收益率，i 公司股票上市日和i 公司 发行之日所对应的市场收盘指数。对于沪深两地市场分别以上证 综合指数和深证综合指数作为市场指数。 超额收益率，：一r 。：i n 鱼一i n c r i r鱼,超额收益率 r = 一如2 芒i o 一嚣 1 1 拥o 第三节我国新股发行超额收益率的统计描述 1 首日超额收益率序列 图o _ 1 超额收益率序列 从所选取的样本超额收益率序列可见，1 9 9 6 年初至1 9 9 7 年中期、2 0 0 6 年下 半年开始到样本期结束的两段样本，i p o 超额收益率呈现上升的态势，而在1 9 9 7 年中期开始的一年间，以及2 0 0 2 年下半年至2 0 0 6 年中期则出现了明显的下降趋 势，初步分析可能是与当时的市场环境有关。但总体而言，样本超额收益率的重 中国股市i p o s 首同超额收益研究 心基本稳定在5 0 - 1 0 0 。 2 首日超额收益率分布 o 图p 2 超额收益率分布 me a n = 0 7 4 1 9 3 s 坩d e v = 0 3 4 6 3 6 8 n ：l ，1 0 2 c r 表0 - 2 超额收益率统计指标 变量样本数均值标准差中位数 最大值最小值 c r1 1 0 20 7 4 1 9 0 3 4 6 30 9 2 9 71 8 8 9 0- 0 0 9 6 9 表o - 3 超额收益率按区间分布 c r均值中位数标准差数量比例 - 0 5 ，0 ) - 0 0 4 6 70 0 3 9 90 0 2 8 160 5 4 o 。0 5 ) 0 3 1 5 70 3 4 0 30 1 2 6 62 6 1 2 3 6 8 0 5 。1 )0 7 4 5 0 0 7 4 3 60 1 3 9 16 0 55 4 9 0 1 ，1 5 ) 1 1 8 6 21 - 1 6 1 50 1 3 3 72 0 31 8 4 2 1 5 ，2 ) 1 6 2 7 51 6 0 4 60 0 9 3 92 72 4 5 a l l0 7 4 1 90 7 2 9 70 3 4 6 41 1 0 2 1 0 0 0 0 统计资料显示，样本的平均超额收益率为7 4 1 9 ( 非对数方式计算1 2 4 9 ) 。 叽 印 如 加 鼻uc：fm=k 绪 论 其中9 9 4 6 的个股首日超额收益率为正，超过半数的个股落在 5 0 ，1 0 0 ) 区间， 而超额收益率超过翻番水平的比例达到了2 0 8 7 ，数量为2 3 0 个。在首日超额收 益率为负的家公司中有2 家的初始收益率为正，在其发行至上市日之间市场的涨 幅超过其一二级市场的初始收益率使得超额收益率为负。 可见我国新股上市首日形成的高超额收益现象是非常明显的。这种情况的出 现并不能完全用上市公司的基本面状况来解释的，而是存在着一定的系统性原 因。这也是本文将着重分析的内容。 中国股市i p o s 首日超额收益研究 第一章国内外研究文献回顾 新股发行抑价，是指新股发行上市后交易价格高于发行价格，出现明显的正 回报。这一现象在二十世纪六七十年代开始受到西方学术界的关注，不断有学者 提出新股折价发行的解释。而我国证券市场的这一现象更是被誉为“新股不败神 话 ，上世纪九十年代中后期开始有学者对此进行研究。 第一节国外相关研究文献回顾 国外学者早在上世纪六七十年代就对新股抑价现象进行了研究，发现各国的 证券市场普遍存在新股抑价现象。西方学者一般认为一个高效率的市场能对证券 较为正确地定价，对于一、二级市场出现的正回报，以一级市场的“抑价 发行 来解释较二级市场的“溢价 似乎更为合理。因此国外学者的理论大都是从这个 角度来进行阐述。 一、信息不对称假说 信息不对称假说一般是从承销商、发行者和参与发行的投资者之间关系的不 同方面来解释折价问题。 1 赢家诅咒假说 r o c k ( 1 9 8 6 ) 提出在i p o 时投资者之间存在着信息不对称，即一部分投资者 处于信息优势( i n f o r m e d ) ，而另一部分投资者处于信息劣势( u n i n f o r m e d ) 。通 常具有信息优势的投资者只在发行价格低于股票内在价值，即上市后会出现超额 收益时才认购新股，反之则放弃申购。因此，处于信息劣势的投资者面对定价偏 低的股票时仅能获得部分份额，只在定价偏高的股票申购中获得全部份额。最终 缺乏信息的投资者会得到相对较多的以高价格发行的股票和相对较少的以低价 发行的股票，即面临所谓“赢家诅咒”。如果无法弥补由此带来的损失，处于信 息劣势的投资者将会退出一级市场。新股发行者为了吸引那些缺乏信息的投资者 留在一级市场以保证新股的发行，而不得不低价发行，因此新股必然存在抑价现 6 第章国内外研究文献回顾 象。 2 b a r o n 模型 b a r o n 模型是基于发行人与承销商之间信息不对称的理论，认为抑价程度与 信息不对称程度成正比。1 9 8 2 年b a r o n 提出该模型，认为由于承销商比发行人 拥有更多的新股发行市场信息，同时发行人又很难观察、监督承销商的努力程度， 是否存在道德风险。因此对于发行者而言最佳的选择是委托投资银行决定发行价 格以解决逆向选择和道德风险问题瞳1 。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 3 ) 认为如果承 销商拥有任意分配股票的权利，他们可能有意将股票定价压低，然后分配抑价幅 度很大的股票给愿意通过佣金返还一部分利润的顾客，从而承销商可以在不提高 承销费用的前提下增加收益b 1 。而m u s c a r e ll a ( 1 9 8 9 ) 的研究却发现投资银行在 不存在委托代理所产生的道德风险的情况下，如投资银行自己发行的股票也存在 抑价现象，这一研究结果显然并不支持b a r o n 的结论h 1 。 3 信号假说 信号假说认为新股抑价发行是由发行人与投资者之间的信息不对称造成。 1 9 8 9 年a 1 l e n 提出股票价值低估程度源于发行公司的内在价值。发行公司通常 知道自身的真正价值，那些低于平均水平的公司会以市场的平均价格出售其股 份，而高质量的公司只有通过折价发行等方式来向投资者表明其与低质量公司的 区别，以吸引其购买公司股份侣3 。w e l c h ( 1 9 8 9 ) 指出，质量较差的公司模仿质量 较高的公司时会面临着一定的发行成本，即使其能够通过i p o 融资，但由于其内 在的质量不佳，很难通过后续的增发融资。而i p o 中较高质量的公司还会通过一 定的发行折扣来阻止质量较差的公司进入市场，并可以通过不断发行股票来降低 其融资成本。因此只有那些具有良好发展前景的公司才能补偿由于新股定价偏低 所带来的资本损失1 。 二、投资银行声誉假说 投资价值高或风险较低的发行公司会选择声誉好的承销商，利用承销商的声 誉向市场传递公司价值的信号。而声誉好的承销商为了维护其声誉，也只愿意承 销投资价值高、风险较低公司的股票。发行公司为了使用承销商的信誉作为信号， 必须向承销商支付抑价形式的代价。b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 的研究显示，承销 7 中国股市i p o s 首同超额收益研究 商的信誉可以看成代表发行公司风险的信号，信誉好的承销商会承销低风险公司 所发行的新股。而低风险的发行公司在发行新股时也会选择信誉较好的承销商来 承销，以显示公司低风险的特色口1 。c a r t e r ( 1 9 9 0 ) 的实证研究也表明，高信誉 的投资银行的承销股票折价要小于低信誉的投资银行承销股票的折价。这是因为 投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号，高信誉的承销商承销的企业 具有较低的风险，因而给出的抑价也较低呻1 。 三、所有权分散假说 b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 7 ) 指出管理层通过低价发行股票的方式来吸引更多 的投资者参与申购，这样就会形成对公司股票的过度需求，此时投资者实际购买 的股票就要根据中签率进行比例配售，这样就避免了这只股票被小部分人所持 有，从而有效地分散了股权，公司的高层能以较少比例的股份保持对公司的绝对 控制权一1 。同时减少了敌意收购的威胁( g r o s s m a n ，1 9 8 6 ) n 叫，增加了二级市场 的流动性( b o o t h ，1 9 9 6 ) n 。因此原股东持股比例越低，管理层在首次公开发 行中的抑价积极性越高，抑价程度越大。 四、避免法律诉讼假说 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 认为承销商和发行公司往往会通过低价发行股票的方式来减 少或避免法律诉讼。因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资 者才会提起诉讼n 羽。h u g h e s 及t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 亦认为上市公司将新股低定价是出 于降低诉讼风险的考虑。在美国，如果股票上市后价格大跌，上市公司将有可能 面临以发布虚假信息的名义被起诉，而低定价被起诉可能性较小n 町。 五、市场投机假说 该假说认为，i p o 抑价并非承销商或上市公司的有意行为，而是上市后的投 机泡沫或过度反应( o v e r r e a c t i o n ) 所致。a g g a r w a l 和r i v o l i ( 1 9 9 0 ) 研究表明 i p o 价格并没有显著低于其内在价值，普遍出现的i p o 正收益是由于乐观投资者 对股价的高估以及投机泡沫所致n 钔。r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 也发现新股市场存在着泡沫现 象。投资者可能对公司基本面存在短期的过度乐观，而发行者则利用投资者的盲 8 第一章国内外研究文献同顾 目乐观情绪上市融资，并在新股上市初期产生了超额收益。不过这种价格偏高是 暂时的，随着投资者对新上市公司的了解，公司股票的真正价值将逐步显现，市 场将有效地给出新股价格，新股价格下降，投机泡沫会破裂n 引。 六、价格支持假说 r u u d ( 1 9 9 3 ) 认为新股上市形成的正收益率可能是承销商对股价托市的结果。 i p o 公司上市初期，为避免股价过分下跌，而将其价格维持在一个相对“合理 的价位以体现新上市公司形象及承销商的定价能力。在维护自身声誉的同时也维 护了一级市场投资者的利益n 副。 以上的大部分理论都潜在地假定市场是有效的，二级市场的投资者能理性地 根据公司的基本面来对其进行定价，因此市场的交易价格能充分反映公司的价 值，故一、二级市场出现显著正收益的原因在于一级市场的发行价格偏低。当然 也有部分学者从另一面，a p - 级市场的角度来对i p o 超额收益做出解释，如市场 投机假说等。 第二节国内相关研究状况 国内学者对新股抑价现象的研究主要集中于两方面：一是应用西方抑价理 论，对我国新股抑价现象进行检验和解释：二是对中国特有因素的研究。几乎所 有的研究都认为我国i p o 市场存在较为严重的新股超额收益现象，但由于研究方 法、数据样本选取及对实证结果的理解角度等方面的不同，不同学者的研究在结 论上有很大差异。 王晋斌( 1 9 9 7 ) 选取了1 9 9 7 年1 月8 日到6 月2 7 日在沪市上市的5 2 只新 股为样本，对r o c k 模型进行了检验，发现该模型在中国并不成立。传统的解释 变量，如风险、股利、公司规模大小、中签率、承销方式等均对超额收益没有显 著的解释能力。而一个可能的解释是审批制下的发行市盈率过低，导致了较高的 超额收益率n 引。李险峰( 1 9 9 7 ) 认为审批制度导致的供需矛盾和在发行定价过程 中对市盈率的限制能够解释我国新股中签率不足1 ，而上市首日的涨幅普遍达 到了1 5 0 - 2 0 0 甚至更高的现象唧1 。 9 中国股市i p o s 首日超额收益研究 杨丹、王莉( 2 0 0 1 ) 为了检验新股发行抑价的信息不对称假说，选取了中国 股市1 9 9 8 年1 月1 日至2 0 0 0 年1 2 月3 1 日发行的2 5 5 只股票，发现两个市场的 新股抑价程度均可用信息不对称假说来解释。并且在用于解释的变量中，新股的 发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况这四个变量 在描述假说中的事前不确定性上是显著有效的乜。 s u 和f l e i s h e r ( 1 9 9 9 ) 以“信号传递 模型来解释我国股票市场的i p o 高抑 价问题。认为公司有意适当降低首次公开发行定价，使股票上市后有可观的涨幅， 以吸引投资者认可其内在价值，为后续发行创造条件蚴。而宋逢明与梁洪均 ( 2 0 0 1 ) 则认为高差价并非是“信号传递的结果，初始回报率较高的主要原因 在二级市场，而极低的中签率使申购资金的实际收益远低于名义值1 。 靳云汇、杨文( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 6 年至2 0 0 1 年间在上证所发行上市的新股进行研 究，发现存在明显的新股抑价现象。并对这一现象进行了先验不确定性假设、投 资银行信誉假设、信号假设等理论作了检验，发现各理论的解释能力在不同的发 行机制下存在显著差异口们。 陈工孟、高宁( 2 0 0 0 ) 利用1 9 9 1 1 9 9 6 年中国股市的数据对抑价现象进行了 研究。认为a 股市场的发行抑价是公司管理层的有意决策，抑价幅度与上市滞后 风险( 发行日与上市日之间的时间间隔) 以及未来增发股票与否显著相关，信息 不对称及其他风险因素则并非主要的解释因素滔1 。 李博、吴世农( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 6 - 1 9 9 9 沪深两市5 2 9 家公开上市公司的数据为 样本进行研究，发现这些股票初始收益率的评价值为1 2 9 8 ，分布呈正偏凸峰 态。文章得出的结论是我国证券市场的新股发行存在严重的短期定价偏低的现象 嘶1 。而沈艺峰、陈雪颖( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 3 - 1 9 9 8 年在深圳证券市场发行上市的 2 8 3 只a 股研究表明我国证券市场存在“热门股市场”现象。其中1 9 9 3 年、1 9 9 7 年及1 9 9 8 年上市的i p o 个股获得的平均超常收益要显著高于在其他年份上市的 公司。并且我国也存在着行业“热门股市场 现象。 韩德宗、陈静( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 7 - 1 9 9 9 年我国a 股3 7 9 个i p o 为样本，发现我 国i p o 平均超额回报率为1 3 5 3 5 ，是世界上i p o 抑价程度最高的国家。他们分 析了中国i p o 的价格行为，并建立了一个多元回归模型，发现i p o 抑价率与市场 条件和市场价值显著正相关，与筹集的资金负相关，而与市盈率没有显著的相关 l o 第一章国内外研究文献回顾 性1 。 t i a n ( 2 0 0 3 ) 基于我国i p o 市场制度的相关理论和实证分析表明我国i p o 的 首日超额收益主要来自于金融管制和由此带来的投资风险，并将投资风险分为三 类：锁定风险( l o c k u pr i s k ) ，外流风险( t u n n e l i n gr i s k ) 和攫取风险( g r a b b i n g r i s k ) 趵1 。 朱南、卓贤( 2 0 0 4 ) 通过考察中国股市2 0 0 1 年至2 0 0 3 年上半年的数据发现， 中国i p o 抑价现象非常严重。实际数据和统计分析都表明新股发行市盈率的行政 限制不是中国i p o 严重抑价的原因，抑价问题应从新股上市中寻找原因。并在文 中给出了中国新股上市过程中投资者、上市公司、政府与中介机构的四方博弈， 并着重构建了政府和中介机构的信号博弈模型咖1 。 蒋顺才、蒋永明( 2 0 0 5 ) 通过对2 0 0 4 年1 2 月3 1 日前的i p o 数据研究后提 出，我国a 股的i p o 抑价率尽管远高于其他国家和地区，但呈下降的趋势。这样 的抑价特征与我国的发行制度变迁有关。随着制度的完善，提高我国股票市场资 源配置效率的目标正在逐步实现口。田高良和王晓亮( 2 0 0 7 ) 选取了2 0 0 1 年1 1 月至2 0 0 5 年6 月的数据样本进行研究，其中包含了控制市盈率的定价方式和询 价制的定价方式。其得出的结论是询价制在一定程度上提高了i p o 的发行效率， 并且相对于控制市盈率阶段而言，询价制阶段公司自身的发展状况和财务状况因 素对i p o 效率更为显著口引。但胡旭阳( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 9 年至2 0 0 4 年间的数据为样 本，研究表明尽管2 0 0 1 年实施新股发行核准制度前后新股的抑价程度存在显著 的差异，但这可能是由新发行公司自身差异和首次公开发行市场的周期性波动造 成，而并非发行制度改革的结果。周礼君、彭茜( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 5 年至2 0 0 6 年 的数据实证分析也表明，全流通下的询价制并未有效地降低我国a 股新股高抑价 的状况，反而抑价率在这一阶段有所上升m 1 。这也从另一方面反映出我国i p o 抑 价率受行情波动的影响可能要大于发行制度变革的影响。 曹风歧、董秀良( 2 0 0 6 ) 通过对我国新股发行不同定价时期的上市公司的 基本面数据进行因子分析和主成分回归的结果表明，总体而言我国新股发行价 格较二级市场的交易价格更能反映公司的内在价值，二级市场的溢价源于供求 关系、投资者行为特征及二级市场风险等非公司内在价值；市场化定价试行阶 段之所以没有取得理想的效果，与市场化选择的时机有关，而不在于市场化定 中国股市i p o s 首日超额收益研究 价制度本身口引。 杨丹( 2 0 0 4 ) 检验了新股短期抑价和长期高估的现象，并认为这一定程度上 是由于政府管制而造成的上市公司成为“壳资源”的结果。同时其还从政府干预 新股定价合理性的角度进行了探讨，提出了市场化定价改革成功的约束条件啪1 。 从上述对国内学者的研究回顾中可以看出，以西方成熟市场为背景的抑价理 论对我国i p o 市场正收益的解释能力并不很强。主要原因在于我国二级市场的有 效性与发达市场仍有差距口7 1 ，目前尚无研究表明我国的证券市场达到甚至是弱势 有效的程度。同时，发行人与投资银行的定价能力尚有欠缺，政府监管部门的严 格控制使一级市场供需失衡，在此背景下，投资银行的定价能力被大大弱化。因 此，我国i p o 较高正收益的现象并不能简单套用西方的经典理论，而是要根据中 国实际的政策、市场背景来进行解释。 1 2 第二章我国证券市场i p o 制度演变对超额收益率影响的研究 第二章我国证券市场lp 0 制度演变对超额收益率影响的研究 我国证券市场设立至今的十几年间经历了数次制度变革，其中部分是专门针 对新股发行。本章在研究了我国新股发行方式、发行监管制度以及定价制度的演 变后，着重分析了后两项制度变化对i p o 首日超额收益率的影响。 第一节新股发行制度的研究 一、我国新股发行监管制度的演变 1 新股发行监管制度的分类 股票发行监管制度主要有审批制、核准制及注册制等三种方式。 审批制是完全的计划发行，由政府主管部门确定公司证券发行的额度、价格 等要素。 核准制是审批制向注册制过渡的一种发行机制。虽然发行的主体拥有比审批 制下更多的自主权，但证券发行决定权仍然属于政府监管部门。在核准制下，发 行人必须公开披露相关信息，保证其真实性，而且必须符合由监管部门制定的实 质性条件。只有符合条件的公司经监管部门批准后方可发行上市。因此核准制部 分地保证了上市公司的质量，政府的主导行为部分取代了投资者的决策判断。目 前主要有我国大陆及香港地区、英国等国家采用核准制。 注册制是市场主导型的发行监管方式。在股票发行之前，发行人必须向监管 部门提交相关信息，登记注册，并对所提供的信息的真实、准确和完整性承担法 律责任。至于公司所发行证券的相关要素能否被投资者接受则由市场决定。监管 部门认为投资者有足够的判断能力来确定在公司提交的各类文件真实的情况下 的投资决策。而政府只需对发行人做出制度上的监管，质量由投资者自己把握。 因此，注册制是政府对新股发行干预程度最小的监管方式，其强调市场对股票发 行的决定权。资本市场发展相对较为成熟的美、日等国家采用注册制。 2 我国新股发行监管制度的演变 我国的新股发行监管制度从建立之初至今经历了审批制和核准制两个阶段。 中国股市i p o s 首口超额收益研究 自上世纪九十年代我国证券市场建立到2 0 0 0 年前后，我国的新股发行实行 的是审批制。其中，1 9 9 3 年至1 9 9 5 年，我国实行“额度管理，即由国务院证 券管理部门先确定总额度，然后根据各个省级行政区域和行业的需要分配总额 度，再由省级政府或行业主管部门来选择可以发行股票的企业。此后，新股发行 又实行了“指标管理 。即由管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数， 然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标由后者推荐预选企业。因 此在1 9 9 8 年之前，地方政府在发行上市公司的选择上有很大的自主权。而在此 后的国务院机构改革中，地方的权利被逐步上收，证券发行由证监会发行部主管。 在市场化条件下根据供求关系决定的价格进行资源配置是分配有限资源最 有效的方式。在资本市场，资金的提供者根据其对资金收益率和安全性等要素来 确定不同资金价格下的资金供给量，而需求者根据资金的边际收益确定不同价格 下的资金需求，由此二者决定最优配置下的资金价格和资金量。改革之前我国证 券市场新股发行的额度、指标管理和审批上市是计划经济的产物。在这样的制度 下，地方政府为了充分利用有限的额度资源，经常采用“打包 或者“拆分的 方式将企业重组上市。政府运用行政手段配置资源的后果是资金利用效率低下， 投资者的真金白银常被用来“扶贫 。“市场经济 在证券市场的体现仅存于二级 市场的“炒作 ，而远离其“资源优化配置的根本作用。 1 9 9 9 年实施的证券法明确规定：“国务院证券管理机构依照法定条件负 责核准股票发行申请。 核准制取消了由行政方法分配指标的做法，改为由主承 销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准的办法。次年3 月股票发行上市 辅导工作暂行办法及中国证监会股票发行核准程序发布，标志着我国的新 股发行监管制度由审批制转为核准制。 在核准制下，政府将一部分的行政权力市场化，承销商和发行人拥有更多 自主权，如新股发行的定价权等。同时发行方必须承担相应的责任。2 0 0 4 年2 月1 日开始实施的证券发行上市保荐制度暂行办法，确定由保荐人负责发行 人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件资料的真实、准确和完整性，其主要作 用在于让券商对其所承销发行的股票负有持续性连带担保责任，即建立了相关的 责任落实和追究机制。券商承销股票的风险和责任进一步加大，其除了承担发行 人的上市辅导工作，参与发行工作，还要对拟发行公司的有关事项进行尽责审查。 1 4 第二章我国证券市场i p o 制度演变对超额收益率影响的研究 对于拟上市公司，实施核准制后，对信息披露的要求更加严格和规范，信息披露 不对称现象受到一定的遏制。因此，发行监管制度的改革在一定程度上提高了上 市公司的质量，确保了投资者的利益。 当然，核准制下的新股发行决定权仍在政府监管部门手中一发审委对拟发行 人的基本状况做出判断，以确定其是否可发行上市。对于所认定不符合发行条件 的公司即给出否定意见。因此，核准制仍是政府控制企业发行节奏，进行调控的 手段之一。 二、我国新股发行定价制度的演变 在一个有效市场中，证券的价格充分反映公司的相关信息，并体现其价值。 新股发行作为证券市场的一部分，其定价过程也是公司价值能否真正体现的关 键。我国的新股定价制度随着市场的发展经历了多个阶段： 1 固定价格发行阶段 上世纪九十年代初期，由于实行额度管理，公司股票的发行数量、价格等要 素由监管部门确定，基本采用固定价格发行。1 9 9 4 年进行发行制度改革，在一 段时间内实行竞价发行，仅试点了几家公司，未进一步推广。 2 相对固定市盈率法定价阶段 从1 9 9 6 年到1 9 9 9 年初，我国的新股发行采用市盈率定价的办法，即发行价 格由每股税后利润与市盈率来确定。 p = e p sxp | e 在此期间发行的新股市盈率一般控制在1 5 倍以下。由于二级市场的交易市 盈率一般高于一级市场的固定发行市盈率，因此，有学者认为一级市场定价过低 导致了该阶段新股首日交易产生较高的超额收益率。在此期间，公式右侧的e p s 的定义又经历了三次变动： 1 9 9 6 年，每股税后利润的计算公式是 e p s = 发行前一年及发行后盈利预测的平均每股税后利润 由于定价因素之一的市盈率上限被政府管制，企业只有通过控制发行前一年 的每股税后利润及提高盈利预测的方式来提高发行价格以获得更高的融资额度。 然而上市前的财务包装在上市后业绩迅速下滑中立刻就体现出来。 中国股市i p o s 首日超额收益研究 1 9 9 7 年至1 9 9 8 年初，为了避免部分企业高估盈利预期，新股定价中不再 考虑预测的因素，e p s 计算公式为： e p s = 发行前三年算术平均每股税后利润 如此变革的一个结果是，新股的发行价格只考虑到其历史经营状况，而不包 含未来的盈利信息，无法体现公司股票的未来价值。投资者在成长性公司的选择 上信息量明显不如前一种计算方式。 1 9 9 8 年至1 9 9 9 年初，每股税后利润公式调整为 腓= 丽翥群瓣 尽管证监会规定，若发行当年的实际利润数较预测数有较大差异时上市公司 应做出详细说明，但事实证明为了提高融资额度，这样的约束并未阻碍拟上市公 司纷纷调高盈利预期。 为了提高发行效率，监管部门多次对定价公式做出修正，但这并没有从本质 上改变行政定价行为。在被控制了相对发行价格一市盈率之后，承销商和发行人 无法根据对企业价值判断给股票正确定价，反而助长了部分公司提供虚假信息的 激励，造成了恶劣的市场影响。 3 市场化定价阶段 1 9 9 9 年，我国的首部证券法对i p o 定价规定，“股票发行采取溢价发行 的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院监督管理机构核 准”。因此，证券法颁布实施以后，股票发行价格部分放开，由发行公司与承 销商共同确定。期间颁布的相关法规主要包括：1 9 9 9 年2 月，证监会发布股 票发行定价分析报告指引( 试行) ，规