（金融学专业论文）人民币汇率形成机制改革后股票市场和汇率市场的相互关系.pdf

r 山舶m 邮e t w 咖胁胁g e 妣e m a r l 姆t a f i t e rt h er e f b r mo ft h e e x c h a n g e r a t e m e c h a n i s m at h e s i ss u b m i t t e dt o s o u t h e a s tu n i v e r s i t y f o rt h ea c a d e m i cd e g r e eo fm a s t e ro fe c o n o m i c s b y c h e nd a n l i s u p e r v i s e db y p r o f y us h a n p i n g s c h o o lo fe c o n o m i c s m a n a g e m e n t s o u t h e a s tu n i v e r s i t y 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所旱交的学位论文是我个人在导师指导卜进行的研究：f 作及取得的研究成果。尽我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东南人学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同一j ：作的同忠对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：阻日期：二型上二虬 东南大学学位论文使用授权声明 尔南大学、中国科学技术信息研究所、国家图二h 馆有权保留本人所送交学位论文的复印1 ：，| ：和l 乜 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相 一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括以电子信息形式刊登) 论文的全部内容或中、英文摘要等部分内容。论文的公布( 包括以电子信息形式刊登) 授权尔南大 学研究生院办理。 研究生签名：驰导师签名 日期：州! 二! 了：! ! 人民币汇率形成机制改革后 股票市场和汇率市场的相互关系 研究生：陈丹立导师：余珊萍东南大学 摘要 股票市场和汇率市场的关系是我国当今学术界研究的一个重要课题。2 0 0 5 年7 月 2 1 日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理地 浮动汇率制度。在汇率制度改革的背景下，这一研究更有其实际意义，汇率的变动将对 我国经济产生全面的影响，而容易变现且流动性较高的股票市场，无疑也会受到影响。 只有了解了我国股票市场和汇率市场的运行关系，才能对深化汇率体制改革提供理论借 鉴和应用指导。因此本文在归纳和研究前人研究成果的基础上，运用高等计量经济学和 金融学相关理论，利用规范经济学和实证经济学相结合的方法，力图得出一些新的结论 和建议。 本文首先回顾了选题的国内外相关文献，在此基础上详细探讨了汇率市场和股票市 场的相互关系，从宏观和微观上分别建立模型，从模型入手，得出在理想条件下，两者 之间通过一系列中间变量传导的相互作用机制。在理论研究的基础上，本文采用协整分 析和误差修正模型等计量经济学方法和现代统计分析技术，对我国股票市场和汇率市场 的长期数量相关关系和因果关系进行了全面检验。结合我国实际经济情况进行经济解 释，从而得出实证结论所表述的现象在我国产生的原因。进而提出了进一步深化我国金 融体系改革，促进金融市场平稳发展的对策。 关键词：人民币汇率股票价格协整检验格兰杰检验 r e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x c h a n g e r a t ea n ds t o c k m a r k e t a f t e rr e f o r mo ft h ee x c h a n g er a t er e g i m e g r a d u a t e ：c h e nd a n l i s u p e i s o r ：y us h a n p i n g s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne x c h a n g er a t ea n ds t o c km a r k e th a sb e c o m eam a i o rt o p i co f r e s e a r c hi nc h i n a o nj u l v2 1 ，2 0 0 5 ，t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n aa n n o u n c e dt h a tc h i n aw o u l d r e f o 咖t h ee x c h a n g er a t er e g i m eb ym o v i n gi n t oam a n a g e dn o a t i n ge x c h a n g er a t ef e g i m e b a s e do nm a r k e ts u p p l ya n dd e m a n dw i t hr e f e r e n c et oab a s k e to fc u r r e n c i e s r m bw i l ln o l o n g e rb ep e g g e dt ot h eu sd o u a ra n dt h er m be x c h a n g er a t er e g i m ew i l lb ei m p r o v e dw i t h 灯e a t e rn e x i b j l i t v i nt h i sb a c k g r o u n d ，t h ec o i n t e 2 r a t i o no ft h ep r i c eo fs t o c km a r k e ta n d e x c h a n g er a t ei ss t r o n g e rt h a nb e f o r e ，t h ec h a n g ei ne x c h a n g er a t ec a ni n n u e n c et h es t o c k p r i c e i t sr e a l l vn e c e s s a r vt oe x a m i n et h et m er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et w om a r k e t s s ot h i s p a p e rt a k e si nc o n s i d e r a t i o nt h em e t h o d o l o g vi naf t a m ew o r ko fn o r m a t i v er e s e a i c ha n d e m p i r i c a ls t u d vc o m b i n e d ，s u c ha sf i n a n c i a le c o n o m i c s 、a d v a n c e de c o n o m e t r j c sa n dm o d e m s t a t i s t i ca n a l y s i st e c h n o l o g y ，s 0a st od i s c o v e ri n t e r a c t i o no ft h et w om a r k e t s t h ep a p e rr e v i e w so fv a r i o u st h e o r i e sa b o u tt h er e l a t i o n s hi pb e t w e e nt h es t o c km a r k e t a n de x c h a n g er a t ea tf i r s t ，o nt h eb a s i s ，id i s c u s s e dt h et h e o r ym o d e lf r o mm a c r o s c o p i ca n d m i c r o s c o p v f r o mm o d e l ，w ec a ng e ts o m ei n c l u s i o ni ni d e a l i s t i cc o n d i t i o n s n e x t ，a c c o r d i n gt oe x c h a n g er a t ed a t aa n ds t o c kp r i c ei n d e xd a t a ，w eu t i l i z e dm a n yk i n d s o fd e v i c e st oe x a m i n et h ec 0 i n t e 霉，a t i o no ft h et w om a r k e t s ，a n dg i v es o m ee x p l a i n st ot h e r e s u l t s a tl a s tw ep r o p o s e dt h ec o u n t e 硼e a s u r ea n ds u g g e s t i o no fi m p r o v i n gf r o mt h ea n g l e o ft h es t o c km a r k e ta n dt h ee x c h a n g em a r k e ts e p a r a t e l y k e yw o r d s ：e x c h a n g er a t e s t o c km a r k e t c o i n t e 伊a t i o nt e s tg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t 目录 摘要 a b s t r a c t ” 目录” 第一章绪论“ i i i i i l 1 1 选题背景和意义1 1 1 1 选题实际背景1 1 1 2 论文研究意义1 1 2 国内外文献综述”2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述3 1 3 研究方法”4 1 4 全文结构安排5 第二章汇率市场和股票市场相互关系的理论研究 2 1 汇率市场和股票市场关系的一般理论：”6 2 2 外汇市场和股票市场的传导途径8 2 2 1 利率8 2 2 2 贸易余额9 2 2 3 货币供应量9 2 2 4 心理预期”1 0 第三章汇率市场和股票市场的历史状况 3 1 人民币汇率制度演变”1 1 3 1 1 有管理浮动汇率制( 1 9 9 4 1 9 9 7 ) ”1 1 3 1 2 即住汇率制( 1 9 9 8 2 0 0 5 7 ) ”1 1 3 1 - 3 回归有管理浮动汇率制1 2 3 2 中国股票市场的发展历程1 2 3 2 1 全国性股票市场的形成和初步发展( 1 9 9 1 年一1 9 9 8 年) 1 2 3 2 2 股票市场的进一步规范和发展( 1 9 9 9 至今) ”1 2 3 3 股票市场和汇率市场的相关性分析1 2 第四章本币升值对股市的影响来自日元升值的启示 4 1 同元升值的历史回顾1 8 4 2 汇率改革前中同相似点分析1 9 4 2 1 经济基本面支持升值”1 9 4 2 2 充裕的流动性2 0 4 2 3 升值存在外界压力”2 0 4 3 汇率改革前中同不同点分析2 0 4 3 1 我国金融市场领域丌放程度较低“2 0 4 3 2 我国的总体经济水平较低”2 1 第五章股票市场和汇率市场相互关系的实证研究 i i i 5 1 指标选择和数据处理一2 2 5 2 我国股票市场和汇率市场相互关系的协整检验2 3 5 2 1 单位根检验2 3 5 2 2 基于、，a r 的j j 协整检验2 4 5 - 3 因果关系检验2 6 5 4 汇率市场价格和股票市场价格的g r a n g e r 因果关系检验一2 8 第六章实证结论的经济检验 6 1 中国实证结论的经济解释3 l 6 2 机理分析3 2 6 2 1 贸易余额效应3 2 6 2 2 货币供应量效应：3 3 6 2 3 资本流动效应”3 5 6 2 4 汇率与股票市场市场化改革增强了汇率与股票价格的关联性一3 6 6 3 存在的不足”3 7 第七章政策建议” ”3 8 7 1 继续推进人民币汇率改革和外汇体制改革3 8 7 2 创造储备债券控制国内基础货币供应3 8 7 3 防范国际游资可能对我国金融、经济安全带来的冲击3 9 7 4 加强股票市场建设4 0 7 5 利率市场化改革4 1 第八章结论与展望 8 。1 本文的主要结论4 4 8 2 本文可能的创新点4 4 8 3 未来研究的展望4 4 致谢 参考文献 ”4 6 硕士期间发表论文及参与课题情况” i v 4 7 5 0 第一章绪论 1 1 选题背景和意义 1 1 1 选题实际背景 第一章绪论 自上世纪8 0 年代中期开始，随着各国纷纷实行有管理的浮动汇率制度，放松了资 本项目的管制，国际间的资本流动同益频繁，并且该数据在以接近每年3 4 的幅度增加 。1 ，这些流动资本中很大一部分流入了各国资本市场。在这种背景下汇率市场的价格波 动对各国的资本市场产生了重要的影响。因此自2 0 世纪9 0 年代以来，汇率市场和股票 市场关系的研究成为金融理论研究的一个重要部分。 该选题在中国还有鲜明的时代特色，我国自2 0 0 5 年7 月人民币汇率制度改革以来： 从实质上单一刖住美元汇率制度改革成为参考一篮子货币实行有管理的浮动汇率制度。 自此人民币汇率对美元的汇率进入了持续的升值阶段，从2 0 0 5 年7 月2 1 日l 美元兑换 8 2 7 人民币，到2 0 0 6 年5 月1 5 日冲破8 元大关，升值至1 美元兑换7 9 9 人民币，再 到2 0 0 8 年4 月1 0 日人民币对美元汇率为1 美元6 9 9 人民币。人民币升值对我国经济 产生了广泛而深远的影响，作为经济的晴雨表的股票市场受到的影响也越来越大。在这 样的实际背景下，本文希望通过对股票市场和汇率市场之间关系的研究对我国进一步的 汇率改革提供实证基础和应用指导。 1 】2 论文研究意义 在我国，股票市场和汇率市场的理论研究，因果关系研究以及内在作用机制的研究 有如下的理论和实践意义： 在我国人民币汇率机制改革之前，学术界对于人民币汇率和股票价格相互关系的研 究比较少，一方面是由于汇率制度改革之前我国实质上实行的是日j 住美元的固定汇率政 策，另一方面股票市场的有效性不足，股票价格的形成因素比较复杂。在这种情况下， 很难利用规范的研究方法对股市和汇市之倒的价格波动进行研究。汇率形成机制改革和 股权分置改革之后，虽然关于股票市场和汇率市场相关机理的研究增多，但是之前很多 的研究受限于研究样本的时白j 跨度问题。目自订人民币汇率改革已经接近4 年，其时间跨 度已经能够满足进一步研究股票市场和汇率市场的关系。相信本文的研究会更为准确的 揭示两者之间联系的内在机理。 文章中的分析研究在微观主体和宏观经济中都有着深远的意义。从微观上说，研究 汇率市场和股票市场两者之间存在的关系，有助于跨国公司管理汇率风险。另外从宏观 查塑叁兰丝：! ：兰丝笙兰 上讲，对于我幽财政政策和货币政策的制定有很大的理论价值和借鉴意义，尤其是货币 政策。同时分析结果对于预防金融风险和中国未来金融市场的深化改革也有着其现实意 义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 对于两者关系研究的文献在国外已经大量出现，理论上( d o r n b u s c ha n df i s c h e r 1 9 8 0 ) 提出了汇率决定的流量导向模型，这个理论指出汇率波动会影响国际竞争力和贸 易平衡进而影响到一个国家的实际产出，反过来影响公司的未来现金流向和股票价值； 同时股票市场的变化也会引起汇率的变化，( g a v i n ，】9 8 9 ) 指出股票作为财富的一部分， 通过对货币需求的改变来影响汇率的变化；( b r a n s o n ，f r a n k e l ，1 9 8 3 ) 提出了资产组 合模型也支持股票市场的变化，进而也会引起汇率的变化这一观点。 更多的文献主要采用实证的方法来检验两者之i 口j 的关系。a g g a r w a l ( 1 9 8 1 ) 研究了 1 9 7 4 1 9 7 8 年证券价格的月度数据和实际汇率，用简单回归的方法，发现美元与美国股 票价格有正相关。该文中他用国际贸易商品的相对竞争力来解释了汇率变动和股指之间 正向的关系，但是这种假设存在一个前提就是投资者只在国内金融市场交易，把外国股 市作为一个外生变量这样研究的实证结果低估了股票市场和汇率市场之间的相互关系。 之后s o e n e na n dh e n n i g a r ( 1 9 8 8 ) 利用美国1 9 8 0 1 9 8 6 的数据研究得出了美元汇率和美 国股票价格存在反向关系。r o l l ( 1 9 9 2 ) ，采用1 9 8 8 1 9 9 l 的f 度数据分析发现两个市 场之间存在正向关系，但是c h o w ( 1 9 9 7 ) 等人通过研究美国1 9 7 7 1 9 8 9 的月度数据发 现，股票的超额回报率和真实汇率回报之间没有关系，但是在重复这个实验时他们发现 在超过6 个月的时间轴后，强势美元和股票回报存在j 下向关系。b a h m a n 卜o s k o o e e 等丌 始使用g r a n g e r 因果关系和协整检验来进行股价和汇率之间关系的研究，结果发现在 s p 5 0 0 月度数据和美元有效汇率之间，存在短期双向的因果关系。从上述研究实例我们 可以发现汇率与股票价格关系的问题在理论界没有取得共识，对美国不同时期研究所得 出的实证结论也不尽相同。 m aa n dk a o ( 1 9 9 0 ) 发现本币的升值对于出口导向型国家来说会对国内股票市场产 生负面影响，而对进口导向型国家的国内股票市场会产生正面影响。 a n g e l o sk a n a s ( 2 0 0 0 ) 通过分析研究美国，法国，英国，同本，德国和加拿大这6 个工业化国家的股票市场和汇率市场之间的波动溢出效应，结果发现除德国以外的五个 国家两市之间存在波动溢出效应，同时这种效应自1 9 8 7 年1 0 月份以来愈加明显。 v i c t o rm u r i n d e 和s u n i lp o s h a k w a l e ( 2 0 0 4 ) 采用二元向量自回归模型研究捷克， 匈牙利，波兰三个东欧国家股票市场和汇率市场之间的相互关系，发现他们的汇率市场 都对股票市场有单向的因果关系。 2 里二垩笙堡 随着研究的进一步深入和亚洲金融危机的爆发，对新兴市场的研究也逐渐增多。 i s s a ms a ，a b d a l l a 和v i c t o rm u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 利用1 9 8 5 年1 月至01 9 9 4 年7 月的月度数据探讨了四个新兴金融市场( 印度、韩国、巴基斯坦和菲律宾) 的股价与汇 率问的长短期关系。研究结果指出韩国和巴基斯坦股价指数与汇率间不存在协整关系， 即股价指数与汇率不存在长期均衡关系。而印度、韩国、巴基斯坦汇率对股价存在单向 因果关系，推断汇率变动将影响各国企业进出口，最终将影响各国股价。 g 0 1 a k acn a t h 和gps a m a n t a ( 2 0 0 3 ) 采用印度1 9 9 3 年3 月到2 0 0 2 年1 2 月的逐 同数据通过线性因果关系检验发现不存在汇率对股票市场的因果关系，而存在股票市场 对汇率市场的因果关系。 t a b a k ( 2 0 0 6 ) 采用1 9 9 9 年巴西汇率制度改革l j 后的两个时问段的汇率和股票价格的 数据，采用允许内生问断协整检验变量的方法，检验结论显示汇率价格和股票价格之间 不存在长期关系，但是采用线性因果关系检验时发现存在股价到汇率的负向格兰杰因果 关系，运用考虑到波动性和线性依赖的非线性因果检验方法，存在汇率到股价的因果关 系。与东南亚金融危机不同货币贬值，股票价格下跌的情况相比，1 9 9 9 年巴西汇率改革 导致货币贬值后，巴西股票价格不仅没有下跌，反而持续大幅上涨，主要是因为巴西很 多股票都在美国有美国预托证券a d r ，而导致的投机套利所致。 g r a n g e r ，h u a n g 和y a n g ( 2 0 0 0 ) 在研究亚洲金融危机中究竟是货币贬值导致股市 下跌还是股市下跌导致货币贬值的这一因果关系时发现，亚洲国家两市之间的关系是混 合型的，尽管各国股市与汇市存在着很强的联系，但不同国家的结论并不一样，部分国 家的股市与汇市存在单向因果关系，而另外部分国家存在双向因果关系。 可以看出，国外对于股票市场和汇率市场关系的研究内容丰富，研究的对象也不只 涉及发达国家而且近年来对新兴市场也进行了深入的研究。同时研究方法随着计量经济 学的发展也有了很大的提高，1 9 9 2 年前的实证研究多不考虑数据的平稳性和数据间可能 存在的协整关系，采用普通最小二乘法检验检验两者之间的关系，1 9 9 2 年以后的数量分 析改进了这一缺陷，多采用因果关系和协整关系来检验两者之间的关系。 1 2 2 国内文献综述 国内对股票市场和汇率市场的相互关系的研究起步相对国外较晚，研究的方向和方 法也有一定的差距，但是研究更注重结合中国自身情况。 在理论研究方面，主要还是延续了国外的研究方向，张金顺崔益敏( 1 9 9 8 ) 通过货 币市场、外汇市场和资本市场之间的价格均衡关系，定性地分析了股票价格指数与汇率 之间关系以及传导机制。此外关于两者之间的关系国内学者研究的方向更多的在实证方 面。张碧琼、李越( 2 0 0 2 ) 运用a r d l 模型进行实证研究，说明汇率对中国股票市场中以 不同货币定价和交易的股票价格产生不同影响，并利用1 9 9 3 1 2 到2 0 0 1 4 间的逐日数 据进行分析，结果表明人民币市场汇率与上证a 股指数、深圳a 股指数以及香港恒生指 3 东南人学硕i ：学位论文 数分别存在长期协整关系。 陈雁云，何维达( 2 0 0 6 ) 通过人民币汇率和股价的逐同数据做a r c h 效应检验，发 现人民币币值和股价存在反向变动关系。 杨朝军( 2 0 0 7 ) 通过人民币名义汇率和上证综指的研究发现说明上证综合指数和人 民币名义汇率之间存在长期稳定的均衡关系，并且指出人民币汇率和股票指数存在着反 向关系。 郭彦峰，黄登仕，魏宇( 2 0 0 8 ) ，使用2 0 0 5 年7 月2 2f 1 到2 0 0 7 年4 月2 7 日的逐 日数据，通过协整检定、向量误差修正模型和v e c 格兰杰因果检定等计量方法，实证考 察了人民币汇率形成机制改革之后，人民币兑美元汇率与国内股价之间的关系。结果发 现，人民币兑美元汇率与上证综合指数间存在协整关系，在长期存在均衡关系，具体为 人民币升值伴随着股市上涨。股票价格和汇率问存在着由人民币兑美元汇率到上证综合 指数单向的长期和短期因果关系，不存在由上证综合指数到人民币兑美元汇率长期或者 短期的因果关系，人民币兑美元汇率是上证综合指数变化长期的和短期的原因之一。 由于中国面临的人民币升值压力一如2 0 世纪7 0 年代末期至8 0 年代的日本，因此 一些学者通过研究同本来借鉴。罗赤橙，杨俊峰，袁冬梅( 2 0 0 8 ) 研究发现同本本币对 外大幅度快速升值的过程当中，资本大量流入，推动股市上涨，甚至助长股市泡沫。在 长期来看当继续升值的预期消失或者减弱时有资金快速流出股票市场的风险，进而成为 股市危机的隐患。本币的升值从长期来看会促使本国股票价格的下跌。 在指标的选取上，国内的文献和研究中采取的汇率多为人民币对美元的名义汇率， 考虑到欧盟自2 0 0 4 年以来已经成为为我国第一大贸易伙伴；美国、日本继续保持我国 第二和第三大贸易伙伴的地位，2 0 0 8 上半年，中美、中日双边贸易额分别为1 5 8 3 1 亿 美元和1 2 9 6 1 亿美元。同样可以预期中欧，中同汇率将会对我国经济产生显著影响， 因此本文将会选择人民币对美元，对欧元对日元名义汇率分别加以分析。 总体而言，由于数据和处理方法的不同，目自玎国内的研究还没有得出具有普适的一 般结论。但是可以看到以上论文采用的计量数据都处在汇率制度改革后人民币对美元持 续升值阶段，当时股票市场也由于股权分置改革的成功等诸多因素处于新一轮的牛市， 结论的说服力面临偶然性的风险。 1 3 研究方法 本文采用了文献调研、理论研究、实证研究和比较研究相结合的研究方法，其中以 实证研究为主。 ( 1 ) 文献调研。笔者在检索国内外大量相关文献的基础上，通过研读、分析、归纳， 形成了相关综述，为完成论文提供了重要理论和数据支撑。文中提及到的国内文献资料 主要来源于中国期刊网全文数据库( m 椰n i c n k i n e t ) ，万方数据库 ( m 硼，w a n f a n g d a t a c o m 脚) ，检索的国外数据库主要包括s s r n 、n b e r 学术论文英文数据 4 第一苹绪论 库。 ( 2 ) 理论研究。理论研究主要集中在已有汇率市场和股票市场关系理论的整理和分 析。 ( 3 ) 实证研究。在对理论研究进行归纳和总结的基础上，利用高级计量经济学方法 分别对汇率市场和股票市场的时问序列数据进行研究。我们主要借助e x c e l 、e v i e w s 等 统计分析软件，进行了a d f 检验、基于多变量v a r 系统的j j 协整检验、g r a n g e r 因果检 验等计量分析方法，对我国股票市场和汇率市场的关系进行了研究。 ( 4 ) 比较研究。由于日本的汇率升值案例与我国有一定的相似性，本文将通过对同 本的分析来比较研究汇率市场和股票市场的关系，进而对进一步的汇率改革和金融制度 的改革提供指导性建议。 1 4 全文结构安排 本文的结构安排如下： 第一章为绪论。本章包括选题背景与意义，国内外相关文献综述，以及研究方法与 目的，最后给出了全文的结构安排。第二章首先从理论上详细探讨了汇率市场和股票市 场相互关系，接着从宏观和微观上分别建立模型，从理论模型入手，探讨股票市场和汇 率市场的相互关系，最后揭示了在理想条件下两者之间通过一系列中间变量传导的相互 作用机制，奠定了本文的理论基础。第三章为汇率市场和股票市场的历史状况探讨。在 这一章中介绍了我国汇率形成机制的演变过程和股票市场的发展历程，定性地描述了我 国股票市场和汇率市场的关系，为下文运用现代计量经济学方法进行实证检验提供了直 觉判断和经验基础。第四章中主要介绍了同元升值的过程，这是由于日本的汇率升值案 例与我国有一定的相似性，其出现的问题对我国汇率制度改革有一定的参考意义。第五 章是对我国股票市场和汇率市场关系的实证部分，从这章开始本文转入对股票市场和汇 率市场相互关系的实证和规范研究。这一章中通过搜集大量数据运用计量经济学方法和 现代统计分析技术，对我国股票市场和汇率市场的长期数量相关关系和因果关系进行了 全面检验。第六章，对上一章中得出的计量数量结论进行经济解释，揭示实证结论所表 述得这种现象在我国产生的原因。第七章，在前文理论分析与实证检验的基础上，提出 了进一步深化我国金融体系改革，促进金融市场平稳发展的对策。在全文的最后一章， 笔者给出了主要结论、本文研究的创新之处和未来研究的展望。 5 东南大学顾i j 学位论文 第二章汇率市场和股票市场相互关系的理论研究 关于股票市场和汇率市场的关系，在经济界一直存在着较大的争议，从现有的观点 看主要存在以下几种成熟的理论。 2 1 汇率市场和股票市场关系的一般理论 古典经济学从理论上指出股票市场和汇率市场的波动存在联系，( d o r n b u s c ha n d f i s c h e r ， 1 9 8 0 ) 提出了汇率决定的流量导向模型，这个理论指出汇率波动影响国际竞 争力和贸易平衡进而影响到一个国家的实际产出，反过来影响公司的未来现金流和股票 价值，这种流量导向模型表明汇率和股市负相关。 汇率决定的证券导向模型加以分为资产组合模型和货币模型。资产组合模型，该理 论强调了资本账户的作用，其假设可以在世界范围内实现资产组合，金融资产的供需平 衡决定汇率，金融资产价值的预期变化会导致汇率的变化，国内股票升值将会鼓励投资 者的购买本国股票，卖出国外资产，导致本币升值。这个理论支持股票市场的变化会引 起汇率的变化这一观点。 证券导向的货币模型指出，股票作为财富的一部分，股票的上涨导致财富的增加， 即通过改变人们对货币的需求来影响汇率。 分析以上理论可以发现汇率决定的流量导向模型强调经常账户，这种理论主要适用 于一国只有经常项目可自由兑换的阶段；汇率决定得证券导向多适用于资本项目可自由 兑换的阶段。 同时现有的文献还从微观和宏观上分别建模分析了汇率和股票价格的影响。从微 观上来说汇率的变动会改变国内企业和跨国公司的股票价格，因为当汇率升值时，企业 的利润会下降，导致企业的股票价格下降，基于这种分析j o r i o n ( 1 9 9 0 ) 建立了如下分 析，汇率和股票价格的关系为 r i l = 风i + 屈i r 。t + ( 2 1 ) 其中r “：i 公司的普通股收益率，r s t ：加权汇率的变动率，f = 1 ，2 ，我们知道本 土企业和跨国公司股票价格对汇率的敏感程度不同，因此进一步的我们引入外资规模， 展i2a o + 口1 鼻+ 他 ( 2 2 ) 其中鼻是外国资产占总资产的比例，i = 1 ，2 。最后我们可以得到股票的汇率风险 r i i = 成i + 屈j r 。t + 应f r 。t + ，( 2 3 ) 其中 m t = t 月股票指数收益率。从以上3 式可以看出股票价格存在汇率风险，经验来看 汇率的波动对不同行业的股票价格会产生不同的影响。当汇率升值时工业股( 建筑材料、 6 第一二章汇率市场和股票市场相关系的理论研究 化工产品、银行等) 表现较好，而在汇率贬值时资源股( 黄金， 天然气和石油工业) 表现更好( l o u d o n ，1 9 9 3 ) 。 从宏观上认为本币币值和股票指数之问存在联系： d s = a + p d r s t + c d i t + t 其他金属、固体燃料、 ( 2 4 ) 其中q = 实际汇率的变动率，觑r s ：国内外股票收益率差值( 国内减因外) ，d f f 为国 内外利差。选择纽约股票交易所普通股票价格指数和s & p 5 0 0 来表示美国股票价格。 n 蛋汪= 口1 + 屈五尔+ h s & p 5 q o i = o 2 + | 3 2 x r + 弘2 ( 2 5 ) ( 2 6 ) f f ；口3 + 屁艘+ 心 。 ( 2 7 ) f f = i 工业部门指数，职为广义上的实际汇率，在浮动汇率背景下，汇率升值，出口产 品的竞争力会减弱，对出口导向型国家的股票价格有负向作用，相反的对进口导向型国 家，本币升值会减少成本，对股票市场会产生正面的影响。s m i t h ( 1 9 9 2 a ) 建立如下模 型： 。a o + 口鳓一口2 + 口3 + 口4 + 口5 s j + 口以+ 口以+ 咿，+ 口 + 口1 0 咚一d ) 一c r l l c 翻s g ( 2 8 ) e 吣= 9 q + 。卡u g + 殚一擎j u + 8 g 。孛j + 孛u + p g 3 + p h + e 水j a p 、一e 心c a s j ( 2 9 ) 其中 气g = 美元对马克汇率，p ：德国政府负债，：美元对同元汇率，c c s g =昭= 美元对马克汇率， g = 德国政府负债，w = 美元对同元汇率，c 翻s 5 = 德国经常账户顺差，c 翻s 7 = 日本经常账户顺差，= 德国和美国利差，7 h = 同本 f r尺 5j 。s 44 爿 和美国利差， g ， 7 ，。h 分别为德国，日本，美国的股票市值， g ， ，。么分别 彳一彳? ( d ) 为德国，同本，美国的债券市值。 7 为日本政府负债。 从以上4 9 式我们也可以看到汇率和股票的价格较为复杂，一方面( s m i t h ，1 9 9 2 a ： s o l n i k ，1 9 8 7 ) 发现股票价格和汇率存在】下向关系，同时( s o e n e na n dh e n n i g a r ，1 9 8 8 ) 就此模型又指出股票市场和汇率市场之间存在负向关系。综上，可以看到我们分别从理 论和模型分析了汇率市场和股票市场之间存在的关系，但是遗憾的是，无论从理论上还 是经验匕我们都不能得到确定的结论。 7 东南人学颁i ：学位论文 2 2 外汇市场和股票市场的传导途径 股票市场和汇率市场息息相关，表现为一个市场的变化引起另一个市场价格的变化 的联动效应。这种联动效应是通过中介要素，以不同的传导途径产生复杂的经济效应。 本文中主要讨论利率，货币供应量，贸易余额，和心理预期这四个中介因素。为了分析 方便，以下的分析中假设中介要素完全发挥作用，资本自由流动，不存在各种管制。 2 2 1 利率 利率、汇率分别是货币市场和外汇市场的价格，股票价格( 或称股票价格指数) 可以 看作资本市场典型价格，当资本市场、货币市场、外汇市场之间达成价格均衡关系时， 利率汇率和股票价格也会存在稳定的关系。众所周知，股票价格变化常常和利率价格成 反向关系，在开放经济中利率和汇率也存在密切的联系，因为当一个国家汇率不稳定或 疲软时，必须提高利率才能使得外汇市场重新取得平衡，因为本币疲软意味着本币投资 的汇率风险增加，会导致资本的外流，只有通过提高利率来吸引资本。通过利率的中介 作用，汇率的价格变动，会影响到证券价格，反之，证券价格发生变动，汇率价格也会 对此做出调整。 同时我们也可以用理论模型来分析三者之间的关系。戈登模型是揭示股票内在价 值的模型，理论公式可以表示为 p ；旦 z g ( 2 1 0 ) 其中d 为预期基期股息，f 为贴现率，g 为股息年增长率。其中贴现率包括两个部分 f = ，+ f ，( 2 1 1 ) ，为货币市场无风险利率，f 为股票市场风险报酬率。同时根据利率平价理论2 我们可以 得到汇率和利率之间的关系 r r + f ( 2 1 2 ) 其中，为本国货币市场利率，+ 为外国货币市场利率，为本国货币相对外国的预期贬 值 率，这个等式表明：本国利率高于外国利率的差额等于本国货币的远期贴水。综上 2 模刑前提为利率的市场化利国际资本的白由流动 具体满足如下四个条件： 有充足的套利资金和充分的资本国际流动性，套利者可以充分利朋资金以使相应的比率达剑均衡； 必须建立有组织的、高效率的即；与远期外汇市场，汇率的变化具有充分的灵活性，且市场的信息 流通诈常有效，可使交易者能够迅速鞘除可能山现的机会利润，实现外汇市场的瞬时山清：交易成 本足够小，基本上可以忽略；市场预期是合理预期，当市场汇率与市场参与者的合理预期不同时， 市场参与者将立即采取套利行动。 8 第_ 二章汇牢市场和股票市场相且关系的理论研究 p ；旦 t g f = ，+ f 7 = p = r = r + f ，+ ，+ f 一g ( 2 1 3 ) 式2 1 3 中p 为股票市场的价格，在这可以广泛的理解成股票价格指数，为外汇市场上 本币预期的贬值率。从上式中可以看到股票价格和本币贬值率成反比，也就是说本币越 坚挺，股票价格越高。 2 2 2 贸易余额 汇率变动会改变商品的国际竞争力，必然影响一国进出口额改变一国的贸易余额， 影响外贸公司的成本，利润，最后具体表现在股票价格上。如本币升值，进口型企业 成本减少，利润增加，其股票价格上升；出口型企业则由于价格变高，出口会减少，其 股票价格下降，本币贬值则反之。当然这样的结论取决于一系列条件，例如外贸公司占 上市公司的比率，本国的进出口供给与需求弹性，贸易品和非贸易品的替代程度等。同 时证券市场也会通过利率的变化影响汇率，其途径如下：证券价格上升会导致利率上升， 而利率上升又会导致投资较少等引起总收入的减少，进而导致国内物价的变化，从而影 响到贸易余额。 2 2 3 货币供应量 在外汇市场和股票市场相互影响的过程中，货币供应量是一个重要的传导变量。货 币供应量的关系可以描述为：货币供应量( m 2 ) = 基础货币( b ) 货币乘数( k ) ，货币 乘数主要受流通中现金对存款的比率和准备金对存款的比率( 存款准备会率) 的影响， 在货币乘数相对稳定的情况下，货币供应量主要由基础货币决定，我国基础货币的投放 主要有公开市场业务证券买卖、对金融机构贷款、外汇占款、有价证券及投资等渠道。 其中外汇占款受汇率变动的影响较大。同时当本国汇率波动时，政府会调整外汇储备来 稳定汇率，例如当汇率存在升值压力时，政府会抛出本币，收购外汇，这样就造成货币 供应量增加，一般物价上升，引起股票价格的上升。同样的股票市场价格发生变化时， 投资者将会对国内外资产进行调整，这种调整带来的外汇流入( 流出) 同样会会改变货 币供应量，进而改变外汇供求，从而引起汇率变化。 3 这一结论的前提是资本项目卜i 的本币可兑换和资金可跨市场的自由流动 9 东南人学硕l ：学位论义 2 2 4 心理预期 随着金融衍生工具的不断创新，广泛使用，电子技术在金融领域不断创新，国际金 融市场依赖度增加的背景下，投资者能够以较低的成本，较快的速度调整其金融资产的 数量和种类。投资者对汇率和股票市场的变化r 趋敏感，在这种背景下，投资者心理预 期和由此导致的市场信心逐渐成为外汇市场和证券市场之问的主要传导途径之一。在经 济繁荣时，投资者预期上市公司的利润增加，就会增加股票购买，受供求关系的影响， 股票价格会上升，进一步加强投资者股票上涨的预期，根据资产组合理论，股票价格的 变化会影响到一国的汇率水平。反之，一旦预期下跌，就会引发恐慌心理并迅速传播到 其他市场。一个明显的例子是在1 9 9 7 年某些东亚国家的汇率市场遭受冲击之初，摩根斯 坦利公司就匆匆宣布完全退出亚洲证券市场。 在新兴金融市场国家，由于市场规则不完善和参与者经验不足，心理预期的作用更 加显著。在市场不确定的情况下，投资者倾向于和周围人保持一致的选择，就会造成羊 群效应，使得股票市场和汇率市场的波动被放大，造成市场过渡波动。 同时上文中所提及的利率，贸易余额，货币供应量等都会造成预期的改变，在股票 市场和汇率市场之i 日j 产生间接的传导机制。 综上，汇市和股市的传导途径如下图所示4 ： 图2 1 汇市和股市传导途径 4 参照赵英杰，人民币汇率变动对股票市场的影响研究，2 0 0 6 1 0 第二章汇率市场和股票市场的历史状况 第三章汇率市场和股票市场的历史状况 从本章开始我们将要从理论研究转入实证研究。本文主要分析汇率制度改革后，汇 率升值对股票市场产生的影响。那么必须了解股票市场和汇率市场的发展历史和现状， 以及汇率改革之前两市的相互关系，才能更好的分析汇率制度改革对股票市场的影响。 因此在这一章中，笔者首先分别对股票