（会计学专业论文）我国上市公司高管激励机制的实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 从1 9 3 2 年伯恩和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ) 开始，企业家激励的问题便成为 当代经济学的一个核心问题，它不但关系到整个宏观经济体制的资源配置效率， 而且也是完善现代公司治理的关键。在我国的经济转制时期，如何构建一个有效 的激励约束机制对于深化我国国有企业改革具有重要的意义。本论文在分析薪酬、 非薪酬激励机制并考察两者结合的基础上，通过对高管激励机制较为全面的实证 检验，力图从经验证据层面透视我国上市公司高管人员激励机制的实施成效，并 对未来制度的完善提出具有参考意义的思考与建议。 本论文的主要论题是：( 1 ) 在分析并行存在的多种激励机制的前提下，用数 理模型探索综合高管薪酬与非薪酬激励体系的必要性；( 2 ) 我国上市公司高管年 薪制、持股制的实施情况，与公司业绩的关系，以及它们又受到何种因素的影响； ( 3 ) 我国上市公司高管薪酬公平性的现状、对公司业绩的作用规律，及其本身又 受到何种因素影响。 本论文的主要研究发现有四：( 1 ) 薪酬与非薪酬激励不但存在有机综合的必 要性，而且这种必要性会随着薪酬基数的提高而增强，适时运用非薪酬激励可以 降低激励成本；( 2 ) 上市公司高管年薪激励机制的建设初见成效，对公司业绩产 生了积极的作用；年薪水平受到来自于董事会独立性、公司规模的正影响，受到 来自监事比例、股权集中度的负影响，具有地区、公司类型上的差异，而未见有 公司成长性和行业差异的显著影响；( 3 ) 股权作为一种激励方式的应用在我国并 不具有普遍性，我国上市公司高管股权激励不足，对公司业绩呈现出一条递增的 凹形作用曲线，具有一定的“区间效应”；持股水平会受到来自公司成长性的正影 响，受到来自监事比例、公司规模的负影响，表现出了公司类型、地区、行业上 的显著差异，但董事会独立性、高管年薪的影响作用尚未体现；( 4 ) 我国上市公 司高管薪酬收入分配的吉尼系数与我国具有整体上的相似性；薪酬公平性与公司 绩效呈现出一种三次曲线相关性，具有一定的“区间效应”，保持适当的薪酬公平 度将有利于公司业绩的提升；高管薪酬公平性会受到监事比例、公司规模的影响， 但未见公司成长性、股权集中度、董事会独立性的影响作用，除了行业因素外， 薪酬公平性也表现出了公司类型、地区上的显著差异。这些结论，对于我国有效 地开展上市公司治理，合理制定高管激励政策具有借鉴和指导作用。 关键词：高管激励机制；公司业绩；影响因素；实证研究 我国上市公司高管激励机制的实证研究 a b s t r a c t f r o mb e r i ea n dm e a n si n1 9 3 2a n dt h e n , t h ee n t r e p r e n e u ri n c e n t i v eh a sb e c o m ea c o r et o p i co f t h ec o n t e m p o r a r yi g ? , o n o m i c a , w h i c hi sn o to n l ya f f e c tt h ee f f i c i e n c yo f t h e w h o l er e s o u l c ea l l o c a t i o ni nm a c r o s c o p i cl a y e r , b u ta l s oi st h ek e yt op e r f e c tm o d e r n c o r p o r a t eg o v e n a n c e d u r i n gt h ep e r i o do fe c o n o m yr e f o r mo fo u rc o u n t r y , h o wt os e t u pa l le f f e c t i v ei n c e n t i v em e c h a n i s mi sc r u c i a lf o rp r o m o t i n gs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s r e f o r m t h i st h e s i ss t a r t sf r o ma n a l y z i n gp a ya n dn o n - p a yi n c e n t i v em e c h a n i s ma n d i n v e s t g a t i n gt h e i rc o m b i n a t i o n , w h i c he m p i r i c a l l yt e s t st h ee f f e c t i v e n e s so f t h ea d o p t i o n o ft o pm a n a g e m e n tt e a m ( t m t ) i n c e n t i v em e c h a n i s m w ee x p e c tt op r o v i d e8 0 m e u s e f u lt h o u g h ta n ds u g g e s t i o n sf o rt h ed e v e l o p m e n to f t m ti n c e n t i v em e c h a n i s m s t h em a i nt o p i c so f t h i st h e s i si n c l u d e ：( 1 ) b a s i n go na n a l y z i n ga l lk i n d so f e x i s t e n t i n c e n t i v em e c h a n i s m s , w eu s et h em a t h e m a t i c sm o d e lt oi n v e s t i g a t et h en e c e s s i t yo f c o m b i n i n gp a ya n dn o n - p a yi n c e n t i v em e c h a n i s mo ft m tt oak i n do fo r g a n i ca n d s y s t e m a t i c a li n c e n t i v es y s t e m ( 2 ) h o wa b o u tt h ee f f e c to fs a l a r ya n ds t o c k - s h a r e m e c h a n i s mo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n y ，a n dt h er e l a t i o n s h i pw i t hf i r mp e r f o r m a n c e , a n d w h a tf a c t o r si n f l u e n c et h e m ( 3 ) t h ep r e s e n ts i t u a t i o no f t m ts a l a r ye q u i t yo f c h i n e s e l i s t e dc o m p a n y ，a n dt h ew o r k i n gr e g u l a r i t yo nt h ef i r mp e r f o r m a n c e , a n dw h a tf a c t o r si t i si n f l u e n c e d t h er e s e a r c hd i s c o v e r yf r o mt h i st h e s i si n d i c a t e s ：( 1 ) t h en e c e s s i t yo fo r g a n i c c o m b i n i n gb o t hp a ya n dn o n - p a yi n c e n t i v ei sn o to n l ye x s i s t i n g , b u ta l s oi si n c r e a s i n g l y n e c e s s a r ya l o n gw i t ht h ei m p r o v i n go ft h ep a y m e n t ，a n du s i n gp r o p e r l yt h en o n - p a y i n c e n t i v ec a nc u td o w ni n c e n t i v ec o s t ( 2 ) t h et m t s a l a r ym e c h a n i s mh a sb e g u nt o w o r ki nc h i n e s el i s t e dc o m p a n y ，a n di th a sp o s i t i v ee f f e c to nf i r mp e r f o r m a n c e t h e p o s i t i v ei n f l u e n c eo ns a l a r yi sc o m i n gf r o mi n d e p e n d e n c eo fd i r e c t o r ya n dc o m p a n y s i z e , a n dt h en e g a t i v ei n f l u e n c ei sc o m i n gf r o ms u p e r v i s o rp r o p o r t i o na n dc o n c e n t r a t i o n d e g r e eo fo w n e r s h i p i ts h o w sd i f f e r e n c ei nd i f f e r e n tr e g i o n sa n dc o m p a n yt y p e s , a n d d o e sn o ts h o wt h ed i f f e r e n c ei nd i f f e r e n tf i r mg r o w t hr a t ea n di n d u s t r y ( 3 ) s t o c k - s h a r e i sn o tp r e v a l e n ta sak i n do fi n c e n t i v em e c h a n i s mi no u rc o u n t r y t h er e g r e s s i o n a n a l y s i ss h o w sa ”u - s t y l e ”c u r v eb e t w e e nt m t s t o c k - s h a r ea n df i r mp e r f o r m a n c e , a n d d i s p l a y s “z o n e - e f f e c t ”t h ep o s i t i v ei n f l u e n c eo nt m t s t o c k - s h a r ei sc o m i n gf r o mf i r m g r o w t hr a t e , a n dt h en e g a t i v ei n f l u e n c ei sc o m i n gf r o ms u p e r v i s o rp r o p o r t i o na n d c o m p a n ys i z e i ts h o w sd i f f e r e n c ei nd i f f e r e n tc o m p a n yt y p e s , r e g i o n sa n di n d u s t r y ，a n d d o e sn o ts h o wd i f f e r e n c ei nd i f f e r e n tf i r mg r o w t hr a t ea n dt m ts a l a r y ( 4 ) t h e r ei sa 硕士学位论文 l i k e n e s so fg i n ic o e f f i c i e n tb e t w e e nt h et m tp a ya n dt h ew h o l ec o u n t r y t h e r e g r e s s i o na n a l y s i ss h o w san o n l i n e a rc u b i ce q u a t i o nb e t w e e nt m tp a ye q u i t ya n df i r m p e r f o r m a n c e , t h e r ei sap o s i t i v ei n f l u e n c eo nf i r mp e r f o r m a n c eb yk e e p i n gp r o p e r l y t m t p a ye q u i t y t h e r ea r ec e r t a i ni n f l u e n c ef a c t o r ss u c ha ss u p e r v i s o rp r o p o r t i o n , t h e c o m p a n ys i z e , w h i c ki n f l u e n c et h ee q u i t yo ft m tp a y , a n di td o e sn o ts h o wc l e a r d i f f e r e n c ei nd i f f e r e n tf i r mg r o w t hr a t e , c o n c e n t r a t i o nd e g r e eo fo w n e r s h i pa n d i n d e p e n d e n c eo f d i r e c t o r y t h e r ei saf i g m f i c a n td i f f e r e n c ei nt h ee q u i t yo f t m tp a yi n d i f f e r e n tc o m p a n yr e 画o n sa n dt y p e s t h er e s u l t sw i l lb eb e n e f i c i a lt o e f f e c t i v e l y c a r r y i n go u tl i s t e dc o m p a n y sg o v e r n a n c ea n dd r a w i n gu pt h es t r a t e g yo ft m t i n c e n t i v er e a s o n a b l y k e yw o r d s ：t m ti n c e n t i v em e c h a n i s m ；f i r mp e r f o r m a n c e ；i n f l u e n c ef a c t o r ； e m p i r i c a la n a l y s i s 我国上市公司高管激励机制的实证研究 插图索引 图1 1 高管激励机制框架5 图1 2 论文的研究框架1 0 图2 1 经营者年薪收入变化的动态1 4 图2 2 股票期权激励原理图一1 6 图2 3 最优激励组合图2 7 图5 1 高管薪酬收入分配的洛伦兹曲线6 9 图5 2 我国上市公司高管薪酬公平度与公司业绩( e p s ) 的回归曲线图7 2 i v 硕士学位论文 附表索引 表3 1 样本公司选取3 l 表3 2 分行业样本公司数量分布情况3 l 表3 3 分地区样本公司数量分布情况3 2 表3 4 描述性统计表3 8 表3 5 分公司类型高管年薪统计3 9 表3 6 分地区高管年薪统计3 9 表3 7 分行业高管年薪统计一4 0 表3 8p e a r s o n 相关系数表4 l 表3 9 分公司类型高管年薪均值的独立样本配对t 检验4 2 表3 1 0 分地区高管年薪均值的多元配对比较4 2 表3 1 1 分行业高管年薪均值的多元配对比较4 3 表3 1 2 模型( 1 ) 回归结果( 1 ) 4 3 表3 ，1 3 模型( 2 ) 回归结果4 5 表3 1 4 模型( 1 ) 回归结果( 2 ) 4 6 表4 1 描述性统计表5 4 表4 2 分地区高管持股比例统计5 4 表4 3 分行业高管持股比例统计5 4 表4 4 分公司类型高管持股比例统计5 5 表4 5p e a r s o n 相关系数表5 5 表4 6 模型( 1 ) 回归结果( 1 ) 一5 6 表4 7 模型( 2 ) 分区间回归结果( 1 ) 5 7 表4 8 模型( 3 ) 回归结果5 9 表4 9 模型( 1 ) 回归结果( 2 ) 6 0 表4 1 0 模型( 2 ) 分区间回归结果( 2 ) 6 0 表5 1 描述性统计表，6 9 表52p e a r s o n 相关系数表7 0 表5 3 模型( 1 ) 回归结果( 1 ) 7 1 表5 4 模型( 2 ) 回归结果7 3 表5 5 模型( 1 ) 回归结果( 2 ) 7 4 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：弘知 日期：弘。辟，月，夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 i 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：弘 作者签名：，么耐1 t j q 。 导师签名：蟛誓矽伊 日期：功“年，月，) 日 日期：印年，月刁日 硕士学位论文 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 选题背景 熊彼特( s f h u n p t e r , 1 9 5 4 ) 在他具有里程碑意义的 经济分析史中只字未提 激励问题，这未免让人感到有点意外或许，熊彼特的疏忽可归因于当时的经济 学主要集中在价值理论，为此，新古典主义特别强调市场中的个人理性行为假设。 在一个近似完美的市场体系中，个人理性假设可直接推出企业追求利润最大化和 成本最小化的行为。换言之，竞争性市场所带来的压力化解了企业追求成本最小 化的激励问题，面对外在给定的价格系统，企业内部的各种要素就如同消费者一 样，内在地具备了最大化个人效用水平的恰当激励，这与现实是大相庭径。1 9 3 2 年，伯恩和米恩斯在他们现代公司与私有产权一书中关于“所有权和控制权 分离”的论断终于打破了这一沉寂，从激励的角度对新古典主义厂商理论进行了 挑战，成为企业家激励问题的理论渊源。事实上，从亚当斯密国富论的一 段著名的关于资本所有者与企业决策者之间关系的论述中，高管人员的激励与约 束问题就已经初露端倪。今天，对于众多经济学家而言，经济学在很大程度上已 经成为研究激励问题的学科，如何设计一套制度( 或机制) 给经济主体提供正当 的激励已成为当代经济学的一个核心问题。 从宏观角度来看，人类所面临的基本经济问题是资源配置问题和动力问题。 经济体制作为人类解决两个经济问题的一组机制，包括决策机制、信息机制、激 励机制以及约束机制，四种机制的相互组合，实现着经济体制的配置和动力两大 功能。其中配置功能旨在使资源配置尽可能达到一个最符合人们效用最大化目标 的状态，而动力功能则使个人之间相互以某种方式影响他人的经济行为，以求达 到最符合他们效用最大化目标的状态【l 】。基于高管的激励约束机制对公司效率的决 定作用，我们可自然引申出它对于整个宏观经济体制效率的重要意义。 从微观角度来看，以公司制为核心的现代企业制度己经成为世界经济中占主 导地位的企业组织形式，而现代公司制度的一个突出特点就是所有权与经营权的 分离，代理问题也由此破茧而出。与此相伴的是，社会生产也表现出新的特征， 相对于以往物资资本的主导作用，具有经营和创新能力的公司高管所代表的智力 资本在公司经营中的地位不断提升，越来越成为企业中最有价值的资源，生产要 素的相对重要性发生了变化。然而，由于智力资本的人身依附性及隐蔽性的特征， 对智力资本监督难的问题也日趋严重，由信息不对称及目标函数不一致所引发的 代理问题和代理成本已成为决定企业生死存亡的关键。设计一种有效机制来激励 和约束公司高管，充分地挖掘蕴含在其中的智力资源，是战胜竞争对手、实现股 我国上市公司高管激励机制的实证研究 东财富最大化的根本保障。 从我国的实践来看，积极性和责任心一直以来就是我国经济改革中的一个核 心问题。从1 9 7 8 年农村“承包制”的破冰之旅开始，一直延伸到工业的“租赁制”、 “承包制”、“年薪制”、“奖金分红制”，。股票期权”等无不是为了解决公 司高管的激励问题。股票市场的发展也曾几度为我国上市公司的振兴注入了新的 活力，但是，连续三年的漫漫熊市，伤透了我国投资者的心，人们在惊恐之余， 思索着我国上市公司的重振之路。在我国，国有企业占据了上市公司的大多数， 在转制过程中，由于受原有计划经济体制的影响，我国上市公司的治理结构存在 着严重缺陷，其中，有效激励约束机制的缺失是其核心。从已有的研究中发现， 我国现有高管激励机制的运用存在着以下四个突出的问题：( 1 ) 上市公司高管人 员“零报酬”现象严重，他们有不少源自行政委派，或者是由控股集团指派，不 直接从上市公司领取报酬，存在严重的激励空缺；( 2 ) 高管人员的持股比例普遍 偏低，持股来源也主要是公司上市时购买的内部职工股，在以后任职期间则主要 是通过配股或送股的形式增加持股，从市场购入的并不多。而内部职工股是企业 的一种福利形式，购买价一般较低，丰厚的回报乃是意料之中，其长期激励作用 较低；( 3 ) 年薪制虽有推行，高管人员的报酬有了大幅度的提高，但从总体上来 说，高管人员报酬大都还是按地区工资和行政级别而定，与公司业绩的相关性较 弱，或者说根本就不相关，甚至有时甚至负相关。也就是说。改革的结果使高管 人员的薪酬水平有了大幅度提高，但报酬的增加并不是建立在公司业绩的基础上； ( 4 ) 激励方式较为单一，过多注重薪酚f 形式的激励而忽略了声誉、竞争、公平、 控制权等非薪酬激励，没有建立起一种有效的外部约束机制，其结果，不但造成 激励空间上的漏洞，而且，也大大减弱了薪酬激励的效果。 在此情形之下，对我国上市公司高管的激励机制进行多角度、全方位的实证 分析，探索高管激励约束的有效机制是势在必行。基于该背景，本研究从理论层 面和经验视角试图解答以下问题；其一，在分散并行的多种激励机制的环境下， 是否存在将薪酬与非薪酬综合成有机化、系统化高管激励体系的必要性和可能 性? 其二，高管年薪制、持股制的实施情况如何? 与公司业绩的关系怎样? 以及 它们又受到何种因素影响? 其三，作为种非薪酬激励方式，高管薪酬公平性的 现状如何? 对公司业绩产生了怎样的作用? 及其本身又受到哪些因素的影响? 1 1 2 研究意义 本文将基于已有研究的成果，在考察分析薪酬与非薪酬激励机制结合的支点 上，突破传统实证研究中的仅对薪酬激励的考虑，利用我国近年深沪两市a 股上 市公司年报所提供的相关数据，对我国上市公司激励问题做出较为全面的实证考 察及提出相应的思考与建议。本研究的成功将具有以下理论和现实意义。 2 硕士学位论文 1 为高管激励机制的理论建设提供新的视角。在充分剖析薪酬和非薪酬激 励内在机理的基础之上，探索两者的统一的理论依据，为构筑薪酬与非薪酬有机 统一的激励体系提供基础，从而更好地解决代理问题，降低代理成本。 2 为我国上市公司高管激励机制的改进和完善提供较为新颖的数据支持。 笔者将以2 0 0 4 年我国上市公司披露的年报数据分别从薪酬与非薪酬的角度，即分 别对高管年薪激励机制、股权激励机制、公平激励机制进行实证检验，分析我国 上市公司高管激励的特征及其公司业绩的相关性，从而得到较为新颖的经验证据。 3 在理论探析与实证研究的基础上，笔者将立足目前我国上市公司高管激 励所存在的问题，有针对性地提出改进措旖，从而为解决我国上市公司治理的核 心问题高管激励提供借鉴。 4 对于国有企业建立现代企业制度、完善公司治理，有效地制定和运用高 管激励机制具有一定的现实意义。笔者之前曾提到，国有企业是我国上市公司的 主体，针对上市公司的研究结论和建议也必然适用于国有企业，从而为提高我国 国有资本的经营效率提供支持。 1 2 相关概念界定 1 2 1 高管人员 高管，亦称经营者、经理人、职业经理人，是指掌握企业经营权并直接对公司 经营效益负责的经营管理人员，是钱德勒( a d c h a n d l e r ) 所指的现代企业中一组 “支薪的高层经理人员”，是委托一代理制中的高级代理人。与美国不同，在具 体研究中，我国对这种“高级代理人”一般多界定为高层管理人员o 。具体而言， 学者们从不同角度给出了相应界定，其中包括：之一，将其界定为董事长和总经 理( 魏立群，王智慧，2 0 0 3 ) 1 2 】；之二，则包括董事、监事、经理( 魏刚，2 0 0 0 ； 陈志广，2 0 0 2 ) 1 3 】1 4 】。从制度规范层面看，公司法和证券法中都没有就此 予以明确。在会计准则中的关联方交易具体准则将关键管理人员定义为董事 长、董事、总经理、总会计师、财务总监、主管各项事务的副总经理，但不包括 监事。而在国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定( 以下简 称为特别规定) 则将高管人员界定为董事，监事、经理、财务负责人、董事会 秘书和章程规定之其他高级管理人员。 在本研究中，笔者将高层管理人员定义为一种广义上的理解，包括上市公司年 度报告中所披露的董事、监事及其他高管人员，这与特别规定所界定的范畴 基本一致。其原因主要基于以下考虑：其一，可以避免主观臆断，提高数据的准 。在美国，对公司c e o 薪酬的研究一般是学者们的重点，这可能一方面归因于美国的相关会计准则规定了单 独披露c e o 薪酬情况的要求，使得数据易于取得，另一方面则可能来自于崇尚个人主义的美国文化价值观的 影响。 我国上市公司高管激励机制的实证研究 确性。如此界定高管人员使得相关指标的数据可以直接取自上市公司年报，如， 不必根据薪酬的区间和职位间薪酬差距的可能取其估计值而带来年薪指标值上的 主观偏差，提高了数据的准确性和实证结论的可靠性。其二，契合中国传统文化 特征。与美国崇尚个人主义的文化价值趋向不同，中国传统儒家思想所形成的文 化底蕴聚于集体主义的价值理念，所以，不局限于公司c e o 而分析公司高管团队 的集体激励特征可能更具有实际意义。 此外，本研究对“高管”、。高管人员”、“高级管理人员”、“高层管理人员”、 “经营者”、“企业家”等术语不加区分，与上文所界定的内容一致。 1 2 2 薪酬与非薪酬激励机制 机制，原是指机器的构造和原理，包括其结构的组成部件的相互关系。这种关 系不仅指静态关系状态，而且指机器、机械完成一个动作各部件协调配合的联系 方式。机制被引入社会系统的研究后，其含义主要是指系统各要素发生相互作用 及其与环境相互作用的内在依据。 激励机制是激励主体根据自己的目标刺激客体采取某种经济行为和不采取某 种经济行为的机制。在现代企业制度中，所谓激励机制是指企业所有者通过激励 因素与经营者相互作用的过程，其本质是要解决企业的动力问题，使企业所有者 在资本收益最大化目标和经营者自身效用最大化之间找到平衡点。 薪酬是个组合的概念，是指以“薪金”形式表现的报酬，是作为个人劳动所 得的物质报酬形式，客观实在性是它的基本特征。美国的凯斯( c a s e ) 和费尔( f a i r ) 从人的技能和工作条件角度做过阐释。他们认为，“薪金”是与人的某种“天生 具有形成价值的技能属性”有关，“一些具有非常稀少技能的人在自由市场经济中 能挣的巨额薪金”o 。在本研究中，笔者将薪酬定义为高管所获得的以货币等形式 表现的年薪以及股权收益，不包括各种隐性收入、在职消费等。以薪酬手段来刺 激客体，使之按施加刺激主体的目标采取或不采取某种行为的激励机制则称之为 薪酬激励机制。 非薪酬即是与薪酬相对应，是指不以“薪金形式表现的报酬”，若用之作为刺 激物，则该种激励机制称为非薪酬激励机制。与薪酬相反，抽象和不确定性是非 薪酬的特征，它主要体现的是一种精神上的需求，当然这其中也可能伴随着财富 的获取，但这种财富却具有很大的广延性，即不仅表示为薪金的增长，而且表现 为一种未来的收益、效用的增加。从会计上来看，它的属性更多地表现为一种无 形资产。传统的高管激励理论虽然不排斥各种非薪酬的激励形式。却很少将其具 体地纳入到一个企业之中，其主要原因不但在于它对提高公司经营业绩的能力很 。转引自j c n s e n 。m m e c k l i n g o f t l mf i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t s ，a n do w n c r s b i p s t r u c t u r e ，j o u r n a lo f f m a n c l a le c o n o m k ：$ ，1 9 7 6 ( 3 ) ：3 0 5 - 3 6 0 4 硕士学位论文 难客观地加以确定，而且也具有很大的不确定性。尽管在某个时点上来看，非薪 酬激励对公司业绩没有一种直接的、确定的促进作用，可是，从一个较长的时间 维度而言，这种作用却是全面又直接。在本研究中，笔者抽象出四种非薪酬激励 机制，分别是竞争，声誉、公平及控制权激励机制，它们与薪酬激励机制一起构 成了整个高管人员的激励体系，其中的关系如下图1 1 所示： 1 3 文献综述 图1 1 高管激励机制框架 1 3 1 激励问题的产生 “委托人”和“代理人”一词首先由罗斯( r o s s ) 1 9 7 3 年提出。就一般意义 上讲，激励理论的主要内容是委托人雇佣代理人并赋予其决策权。由于目标上的 冲突，代理人的某些私人信息不被委托人所知，或者委托人不能完全了解代理人 的行为动机，因此，委托人必须事前设计一种激励体系以对代理人的信息和行为 做出反应，最终实现两者目标上最大限度的一致。 詹森和麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 1 5 1 在他们所创立的实证代理理论 中认为，“代理关系是作为一种契约关系，是一个或一些人( 委托人) 授权另一 个人或一些人( 代理人) 为他们的利益行事，并授予某些决策权。如果相互关联 的双方当事人都是效用最大化者，那就有理由相信代理人不可能总是为委托人的 最大利益而行动”。委托人为了限制这种利益的偏离，必须设置适当的激励机制 来激发代理人的积极性。他们同时指出，企业内契约制度的设计从本质上而言， 就是确定如何提供激励，如何在激励与保险之间进行权衡。 我国上市公司高管激励机制的实证研究 钱德勒( c h a n d l e r ，1 9 7 7 年) 陋l 认为现代企业规模和股本不断扩张，分散以后 的股权不允许任何股东凭借其有限的股权独占企业的控制权；另一方面，技术和 管理过程日趋复杂，已非所有者能够胜任。这两方面皆从客观上要求职业经理人 的出现，从而导致了对职业经理人激励的需求。 1 3 2 薪酬与非薪酬激励 相对而言，薪酬激励形式得到现实的认可和重用，而非薪酬激励则可能由于其 极大的不确定而被束之高阁。也有人认为，作为一种公司治理的核心制度，激励 机制在空间上不应超越公司的范畴，其外部约束所带来的影响应排除在正式的公 司高管激励机制之外。但实际上，正是基于对外部价值链的纳入才带来了战略成 本管理会计的振兴一样，空间视野上的扩展正是一个理论获得进一步发展的强劲 动力。 代理理论认为，激励性薪酬计划在引导代理人最大化委托人效用函数的同时， 确保实现代理人的保留效用水平及其行动的自身最大化( r o s s ，1 9 7 3 ) o ，而个 好的年薪计划制度会较好地实现激励协同和风险共担的平衡。但同时有学者认为， 当今流行的经营者激励机制就是能使“剩余所有权”和。控制权”最优对应的机 制，最优的安排一定是一个经理与股东之间的剩余分享制( 张维迎，1 9 9 5 ) 1 5 4 1 ， 因此，让高管人员拥有一定比例的持股是协调代理人与委托人最直接最有效的办 法。 贝克等( b a k e r , j e n s e na n dm u r p h y ，1 9 8 8 ) 川对报酬与激励的一些理论问题作 了阐述，如主客观绩效，将职位提升作为一种激励制度以及公司内部利润分享计 划的有效性等。他们的研究试图将公正、公平、道德、信任、社会责任和文化等 因素融入到经济分析之中。白云霞( 2 0 0 0 ) 嗣认为，在经理人员激励相容的报酬方 案、有效的证券市场、竞争性的经理人市场、有效运作的接管市场以及公司内部 健全的治理结构等一系列激励约束机制的作用下，有利于促使经理人员减少机会 主义倾向，降低代理成本。 法马( f a m a , 1 9 8 0 ) 1 9 在其一篇重要的论文中。以詹森和麦克林( j e n s e na n d m e c k i n g ) 的代理观点为基础，指出市场竞争作为一种机制，对公司中作为管理者 的经理具有监督作用，同时他也指出，市场竞争不仅会监督经理，同时也给经理 提供了一种机会。萨平顿( s a p p i n g t o n ，1 9 9 1 ) 1 1 0 】进一步说明，市场竞争对代理人 的约束是事后的约束，为了更好地约束代理人，委托人保证有潜在的代理人代替 现有的代理人是必须的，从而进一步从理论上阐释了经理人市场的存在对经理人 有很好的激励与约束作用。 。转引自m l ：g l l l r c 。j o h ns c h i ua n d a l v a r 0 e l b i n 晷e x e c u t i v e i n c o m e s ，s a l e a n d p r o f i t s ，a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , s e p t b e r , j 9 6 2 , ( 5 2 ) 6 1 7 - 7 5 3 6 硕士学位论文 亚当斯( a d a m s ，1 9 6 5 ) l l i 】在他的公平理论中认为，职工的工作动机不仅受其 所得报酬的绝对值的影响，而且还受到报酬的相对值的影响。虞群娥( 2 0 0 2 ) 1 1 2 1 在她的一篇文章中指出公正性是使激励机制持续有效的关键，经济个体不但关心 自己的产出与投入关系，也会与他人的投入产出水平进行对比。赵增耀( 2 0 0 2 ) 1 3 1 在对锦标赛理论进行了深入的研究后指出，在合作生产和任务相依存的团体活动 中，随着监控难度的提高，较大的薪酬差距可以降低监控成本，这与公平理论的 主张相背而驰。 法玛( f a m a ，1 9 8 0 ) 9 1 认为，激励问题在委托一代理文献中被夸大了。他认 为，在竞争的经理市场上，即使没有显性激励合同，经理也有积极性努力工作， 因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。霍姆斯特 姆( h o l m s t r o m ，1 9 8 2 ) 1 1 4 1 模型化了法玛的上述思想。这个模型证明在动态博奔中， 激励问题至少部分地可以通过。隐性激励机制( i m p l i c i ti n c e n t i v em e c h a n i s m ) ”得 到缓解。 格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n a n d h a r t ，1 9 8 6 ) 0 5 1 在其经典的论文中，充分肯定 了剩余控制权的意义，指出只有授予职业经理人充分的剩余控制权才能使剩余索 取权得以充分实现，也只有这样才能充分诱使职业经理人力资源的供给。 1 3 3 相关实证研究 1 3 3 1 国外部分 国外相关实证研究的聚焦点主要是在委托代理理论的框架下，高管激励的结 构、水平与公司绩效的敏感性、主客观绩效评价、资本市场对高管的约束，股票 期权的激励效果等问题。在公司高管的激励是公司绩效增长的原动力的前提下， 他们所试图解决的关键问题是：如何正确地对经理进行适当的激励? k a p l a n ( 1 9 8 9 ) i t 6 l 在他的证据中表明，持股权对经营绩效具有激励效应，他 们都发现在高管人员融资收购( m b o ) 之后，公司绩效显著上升。h e r m a l i n 和 w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 0 7 1 分析了1 4 2 家n y s e 公司，发现在持股比例为1 0 o - 5 时，托宾 的q 值与持股比例负相关，在5 - - 2 0 0 , 4 时是正相关，超过2 0 时又变为负相关。 m c c o n n e l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 0 8 1 发现在托宾的q 值与高管人员持股权之问存在倒u 字关系，拐点位于持股比例为4 0 一5 0 之间。由此，持股比例与持股权处于不 同区间数值的公司而言，二者与绩效的相关系数可能会有所不同。 梅伦( m e h r a n , 1 9 9 5 ) i t 9 】利用1 9 7 9 - 1 9 8 0 年随机抽样的1 5 3 家制造业公司的数据， 研究发现c e o 的激励报酬是提高公司绩效的动力。他的实证研究还显示，公司绩 效与c e o 的持股比例正相关，与c e o 的报酬中以股权为基础的报酬的比例正相关， 表明报酬结构的重要性。约梅克( y c r m a r l l 9 9 7 ) 【2 0 j 贝对股票期权作为一种激励措 施作了研究。他利用1 9 8 4 1 9 9 1 年美国7 9 2 家公众公司的数据，对c e o 的股票期权激 7 我国上市公司高管激励机制的实证研究 励作了研究。结果发现9 个以委托代理理论为基础的假说中，有6 个被实证分析所 否定，因而对股票期权作为一种激励手段的有效性产生了怀疑o 。 科尔等( c o r e j ，r h o l t h a u s e na n dl a r c k c r d 1 9 9 9 ) 2 t l 通过对公司治理结 构、c e o 的报酬及公司绩效关系的研究，发现治理结构不够有效的公c e o 的报 酬偏高，c e o 的报酬随着公司董事会规模的增大而增大，随着董事会中由c e o 任 命的外部董事所占百分比例的增大而增大，随着董事会中灰色外部董事( g r a y o u t s i d ed i r e c t o r s ) 、超过6 9 岁的外部董事所占百分比的增大而增大，随着c e o 所占 公司股权比例的增大而减少。同时也显示公司的治理结构与c e o 报酬具有较大的 相关性。 1 3 3 2 国内部分 国内的相关研究多是从经济和管理理论上入手，而用经济学的实证方法研究 经理激励约束机制与公司绩效关系的文献却有限。所得出的结论，2 0 0 2 年以前基 本上是高管报酬与公司绩效不相关，2 0 0 2 年以后其相关性却有增强趋势。这说明 我国上市公司高管激励机制虽然仍不完善，但情况正在好转。 魏刚( 2 0 0 0 ) p 铡用我国1 9 9 8 年上市公司的年报数据，对高级管理层激励与上 市公司经营绩效的关系进行了实证分析。在以净资产收益率( r o e ) 作为公司的 经营绩效指标的基础上，他发现我国上市公司高级管理人员年度报酬、持股数量 与公司绩效并不存在显著的正相关关系，而与公司的规模、所处行业则有较大的 相关性。同时也显示，高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效非但不存 在所谓的“区间效应”，而且高级管理人员持股比例越高，与上市公司的经营业 绩的相关性越差。杨瑞龙等( 2 0 0 1 ) 【2 2 】通过对家电行业上市公司的数据分析显示， 在家电行业中，企业的经营业绩与股权结构无关，经理的激励报酬与企业的股权 结构、企业的业绩无关。 陈志广( 2 0 0 2 ) 【4 l 以沪市上市公司为样本的计量分析结果显示；企业绩效与高 级管理人