增资发行与上市公司收购排他性协议滥用及防范.doc

锁定期权：可能的滥用及其规制上市公司定向增发滥用之防范贺绍奇（中国政法大学民商经济法学院，北京 102249）摘要：定向增发是上市公司引进战略投资者一种主要手段。但定向增发认购协议中锁定期权的安排很容易被上市公司控制者滥用来达到抵制敌意收购、排挤异议股东的手段。尤其是我国目前上市公司仍然普遍存在“一股独大”、“内部人控制”等现象的情况下，这种滥用很容易发生。而我国目前法律对这种滥用的规制还非常薄弱，存在诸多缺陷，亟待完善。关键词：定向增发；锁定期权；注意义务作者简介：贺绍奇，法学博士，中国政法大学副教授，研究方向：公司治理、金融法与公用事业民营化与监管。中文图书分类号：DF438.7 文献标志码：AAbstract: Directed private placement is a major means for listed companies to introduce strategic investors. However, lock up option in the subscribing agreement between the issuer and strategic investors can easily be abused as an ant-takeover or freeze-out means. In particular, most of the Chinese listed companies are controlled by one shareholder or corporate insiders, the abuses can more easily take place. The regulation of the law is very frail and defective, urgently waiting for being improved.Key words: directed private placement，lock up option， care duty 引言东方航空定向增发所引起收购战中，受到媒体广泛关注的是东方航空与新加坡航空和淡马锡签订的认购协议中包含一个“锁定条款”，该条款规定：“东航股份承诺本公司及其控股子公司在交易完成前将不会进行任何与出售本公司或其控股子公司的任何股票或证券有关的将会导致投资者认购拟定的交易目的或利益不能实现的任何商讨或交易或任何其他交易。”媒体将其称之为“排他性协议”。1.东方航空与新航等签署认购协议，/viewnews-13438 2008年1月11日上网其实，在法律上，定向增发中发行人与认购方之间这种安排被称之为“锁定期权”。类似锁定期权安排在中国并购交易中并不是首次出现，此前，媒体也许多关于锁定期权交易的报道，如永乐与大中之间合作协议、上海浦发与美国花旗集团之间战略合作安排等。2.与永乐分手，大中所要分手费1.5亿和大中单方解约，永乐可能诉诸法律，载上海证券报2006年8月21日，/BusinessCollege/wenzhangye.htm?id=2257，2008年1月17日上网。冉学东：花旗终止于浦发排他性协议，入主广发障碍排除，/051226/136,1569,1613604,00.shtml，2008年1月17日上网。此次东方航空与新加坡航空战略合作由于国航介入和东方航空股东大会的否决，从而使东方航空定向增发受阻，同时由于受到锁定期权约束，在约定期限届满之前，东航不能再与新加坡航空以外第三方洽谈增发或并购事宜，这就意味着，东方航空增发陷入僵局。目前，我国公司法和证券法并没有“锁定期权”概念，也没有关于锁定期权的规定，国务院证券监督管理委员会颁布有关上市公司收购、证券发行的规章中也没有关于锁定期权规定。锁定期权到底是一种什么性质东西，定定向增发中锁定期权安排对上市公司、上市公司股东或潜在投资者以及公司并购市场会产生哪些影响，如何对其加以规范，这都是目前亟待解决的问题。本文拟就上述问题进行探讨，并就如何防止锁定期权滥用及规范提出自己的看法。锁定期权（协议）概念及法律性质锁定期权（lock up option）是发行人赋予投资者按约定价格在约定某个时间认购发行人发行一定数量有价证券或收购其资产一种排他性的权利。在美国，锁定期权是目标公司阻止敌意收购一种常见的反收购手段。美国布莱克法学辞典(Blacks Law Dictionary) 的定义就是：锁定期权是公司一种反收购的防范措施。当某人或集团收购了公司一定比例股份时，目标公司给予友好收购方以固定价格购买股票的期权。此类协议可能是违法的，如果采取此类措施不是为了股东最大利益。3. Bryan A. Garner,Blacks Law Dictionary, eighth Edtion, p.959但实际上，锁定期权交易对象不仅限于公司股票，也包括公司资产，而且其主要目的就是阻止敌意收购。因此，学界对其的定义要宽一些，即锁定期权是对敌意收购一种反收购措施。它是当面临敌意收购时，目标公司给予其钟情一方购买一定数量的库藏或未发行股票或公司主要资产的期权。4. Jay M.Zitter, Lockup Option Defense to hostile corporate takeover, 因为这样协议通常都包含有禁售条款（“no shop”）和违约支付“分手费”（break up fee）的规定，所以，故实务中也将其称之为禁售和分手费协议。5. Edward E. Shea, The Mcgraw-Hill Guide to Acquiring and Divesting Business, Mcgraw-Hill, 1999,p.410-411.综上对锁定期权概念及其排他性的特征分析，我们可以看出，从法律性质上来说，锁定期权具有以下两种法律属性：第一，锁定期权是控制权人捍卫、强化公司控制权，抵制敌意收购的一种手段；第二，锁定期权是通过定向向公司选择的投资者发行股票或出售资产，引进战略投资者的一种手段。锁定期权安排是否合法，关键就在于其目的是为了公司和股东整体利益。锁定期权协议可能的滥用及危害一、可能的滥用及危害1锁定期权协议作为目标公司反收购防御措施的滥用及危害锁定期权作为反收购措施的防御效应主要体现在以下几个方面：一是可以让目标公司管理层通过物色对自己有利的“白衣骑士”完成对目标公司收购，保住自己位置和利益，将敌意收购方排挤出去；二是如果敌意收购方执意要收购，锁定期权协议中巨额的“分手费”（解除协议违约金或损失赔偿）也会让敌意收购方承受巨大的经济压力。因此，如果锁定期权安排被滥用，就会削弱并购市场对管理层激励约束作用，同时，如果在期权定价或分手费上给予“白衣骑士”诸多便宜，不仅违反了公平原则，也会损害目标公司股东或其他收购方的利益。2排挤交易。锁定期权另外一个可能的滥用就是“压制性的新股发行（oppressive Issuance of shares）”，即公司增发的目的是为了稀释其他股东的权益，排挤其他股东，增发的滥用就被称之为“挤出”（squeeze out）、“逼走”（freeze out）。这有两种情况：一是在没有优先认购权保护的条件下，管理层通过便宜价格向其钟爱的大股东或其他投资者增发新股稀释其他在位股东权益；二是管理层向自己以公平价格发行股票，以稀释股东表决权，巩固其控制地位。前者不仅稀释股东权益，而且让股东蒙受经济利益上损失；后者则稀释了股东表决权，强化了管理层的实际控制人地位。3关联交易，利益输送。上市公司向关联方定向发行证券，而关联方以其非货币资产进行认购，通过对非货币资产高估作价而达到向关联方输送利益的目的。这实际上也是排挤少数股东分享公司利益一种手段。二、锁定期权在我国定向增发中应用及滥用我国锁定期权安排主要广泛应用于定向增发中。定向增发认购协议实际上就是一种锁定期权安排。目前主要存在以下几个方面问题：1锁定期权反收购的性质及目的容易逃避监管机构的监管。类似东航与新加坡航空增发认购协议一样，锁定期权条款包含在定向增发协议中，以定向增发名义进行，掩盖了其反收购性质，从而也容易遮蔽其反收购的真正目的，所以，它容易逃避监管机构的审查和法律的规制。2公司控股方或实际控制人借助定向增发的锁定安排实现关联利益输送，排挤少数股东。控股方或实际控制人通过操纵股价和定价，实现关联利益输送，排挤少数股东。由于增发定价与发行基准日前20个交易日挂钩，为操纵增发发行价格，发行人就可能采取种种手段对增发基准日前股票价格进行操控，从而达到控制增发发行价格的目的。定价是非公开增发过程中的核心环节。但由于各公司在定价基准日选择上有很大的随意性，董事会的融资权（定价决定权及发行对象选择权）过大，从而为各种各样的寻租及其利益输送行为提供了可乘之机，并诱发操作股价等。6. 黄建中：上市公司非公开发行的定价基准日问题探讨，载证券市场导报2007年3月号，第35页。通过操纵股价，控股方或实际控制人就可轻易对定向增发定价及支付进行操控，从而达到关联利益输送，排挤少数股东的目的。 对于定向增发，由于发行对象的特定性，发行方式的不公开性以及上市公司控股股东、管理层所具有的支配地位或表决权优势，少数股东和监管机构很难对定向增发发行对象选择、定价及支付方式对控制股东及管理层进行有效约束。这就容易导致定向增发的滥用。从实际情况，目前定向增发所引起纠纷不断，而定向增发却日渐成泛滥。截止2006年11月23日，已有186家公司实施或提出了非公开发行方案，占全部融资上市公司的85%以上，计划总融资规模约2200亿元。7. 黄建中：上市公司非公开发行的定价基准日问题探讨，载证券市场导报2007年3月号，第35页。从东方航空与新加坡航空及淡马锡之间定向增发方案中锁定期权安排来看，它也有很强的反收购效应和对公司其他少数股东的排挤效应。按照2007年11月东方航空与新加坡航空及淡马锡签订的增发认购协议，新加坡航空和淡马锡分别认购H股1235005263和64942637股，占公司已发行的H股股本约25.38%及13.34%。增发后，新加坡航空与淡马锡合计持有东方航空24%股份。公司和控股股东中国东方航空集团公司(下称东航集团)签署了东航集团认购协议，东航集团将认购1100418000股新发行的H股(占公司现有已发行股本的22.61%。新航及淡马锡将持有的H股占股份认购事项完成后总股本的约15.73%及8.27%；东航集团将持有的新发行的H股占公司本次新增扩股后总股本的约14.01%。加上东航集团已持有的290400万股公司A股(占公司现有已发行股东约59.67%)，东航集团将持有公司合共4004418000股股份，占公司新增扩股后总股本的约51.00%，8.东方航空与新航等签署认购协议，/viewnews-13438 2008年1月11日上网。而且在东方航空与新加坡航空和淡马锡的认购协议中还订立了一个排他性的锁定条款和反摊薄条款。锁定条款规定：“东航股份承诺本公司及其控股子公司在交易完成前将不会进行任何与出售本公司或其控股子公司的任何股票或证券有关的将会导致投资者认购拟定的交易目的或利益不能实现的任何商讨或交易或任何其他交易。”9.东新方案暗藏排他性协议，可能短期内阻碍中航新方案，， 2008年01月11日 03:33 第一财经日报 2008年1月11日上网反摊薄条款规定：“新航有权认购本公司的额外股份，以使其在本公司发行人和股本或发行可转换或交换为本公司任何股份的任何证券或可认购本公司任何股份的认购权证或其他权利，维持其占本公司已发行股本总额15.73%。”与此同时，在东方航空的母公司东方航空集团与新加坡航空和淡马锡签订股东协议中也对东航集团股份转让加以了限制，并规定了新加坡航空及淡马锡对东航集团股份转让享有的优先购买权，它规定：“东航集团承诺将不会与锁定期内出售任何东航集团认购股份及因此而产生的额外股份。”“新航及淡马锡对东航集团所出售的东航集团股份及任何额外股份享有优先购买权，但东航集团转让其全资子公司出外。”10. 中国东方航空股份有限公司关于新加坡航空及淡马锡认购新H股及中国东方航空集团公司认购新H股的关联交易的公告， 上海证券交易所网站。从增发前后股权结构来看，增发前东方航空的股权结构为东方航空集团为59.67%,其余40.33%为公众股。增发完成后，东方航空集团与新加坡航空合计持有东方航空股份75%的股份，其他中小股东持有股份就稀释到了25%。有了这样安排，除了新加坡航空及淡马锡外，任何其他第三方都不可能通过收购获得东方航空的控股权，同时由于东方航空集团与新加坡航空在公司人事安排、经营管理上都有分享控制权的约定（根据双方协议中人员派遣、咨询条款等约定，实际上二者成为一致行动人），因此，东方航空实际上为东方航空集团和新加坡航空联合控制，并取得了几乎不受约束的控制权。而且，从在东航与新加坡航空的锁定期权交易达成时间安排上，我们也可以看出，这种安排有明显的反收购意图。在2007年4月到9月间，国航关联企业就在香港证券市场收购了东航12%的H股。而在11月时，东航与新加坡航空及淡马锡签订了定向增发锁定期权协议。因此，该锁定期权交易具有极强的反收购性质。就新加坡航空与中航关联企业国航在民航竞争态势来说，东方航空与新加坡航空之间锁定期权安排也具有极强排挤性。根据东方航空集团与新航及淡马锡之间达成股东协议，它们成为一致行动人，对新加坡航空的定向增发事实上对中航等少数股东起到了“挤出”效应，一是公众股东持有40.33%股份被稀释到25%，由于东航与新航、淡马锡之间合计持有东航股份75%股份，对于公司任何重大决议，少数股东不再享有任何制约的权利，东航增发方案实际上起到“挤出”效应，对少数股东具有极强的排挤性，这样安排对于东方航空其他中小股东来说是极其不利的。对锁定期权交易的规制一、美国对锁定期权的规制美国法律上对锁定期权交易的规制主要体现在两个方面，即对“挤出”锁定期权和不当“反收购”锁定期权的限制。1普通法对“挤出交易”的司法审查在美国，增发如果只是为了达到排挤少数股东，稀释其股份，从而达到强化管理层或控制股东的控制地位，则该增发就会被法院所禁止或撤销。少数股东可以请求颁布禁止增发禁止令或撤销已经实施的增发。但法院对于不包含有锁定条款的非定向增发与含有锁定期权的定向增发所采取审查标准是不同的。对于前者，法院对“挤出”交易认定标准从严掌握。在1951年Hyman v. Velsicol Corp.案中，一股东面临着追加136000美元投资以保持其20%股份，如放弃则其股份就被稀释到1%，该股东提起诉讼，以阻止该增发的进行。法院拒绝对此进行干预。法院测试标准就是公司增发是否具有实实在在的商业目的（substantial corporate purpose），或其完全是为了管理层的利益，排挤异议股东。在1967年Browning v. C& C Plywood Corp.一案中，一股东因增发股份从32%稀释到1%。该股东寻求司法救济，也被法院驳回。法院所谓的“公司目的”是指增发是否出于公司融资需要，增发是否有助于公司效益或效率的改善。如公司是否需要增加资本，公司债务是否减少了，公司是否获得额外现金，公司资产负债表是否因债务消除而改善。11. 美罗伯特.W.汉密尔顿著：公司法，法律出版社，第176页。但如果增发是定向增发，法院审查就要严格的多，这主要体现在举证责任的承担上。对于非定向增发，是否具有排挤目的是由原告负担举证责任，而对于定向增发，是否具有排挤股东目的，则需要公司董事会或被告来负担举证责任。2并购法对锁定期权的规制目标公司董事特别注意义务当公司成为收购的目标公司时，在是否接受收购要约或是否采取反收购措施等问题的决策上，有两种不同模式，即“股东大会决定”的模式和“董事会决定”的模式。美国采取的是后一种模式，与白衣骑士签订锁定期权协议，将公司最有价值财产出售给它或以约定价格向其发行一定数量股票是美国目标公司董事会通常采用抵制敌意收购的反收购措施之一。为防止目标公司董事会滥用锁定期权协议，美国普通法要求目标公司在采取锁定期权等反收购措施时对公司要负担特别注意义务（special care when your company is a takeover target）。 特别注意义务包含以下几个方面内容：第一，如果一家企业涉及到并购，董事即负有对公司股东争取最好条件的责任。第二，董事必须公正地对待所有并购方案和参与者。第三，当涉及到董事本身的利益时，应当遵循格外的审慎原则。首先确立董事在反收购上对股东负有特别义务的判例是1985年Unocal Corp. v Mesa Petroleum Co.，案。在该案中，特拉华最高法院确立了董事这一特别义务。犹科公司（UNCOAL）是世界上最大的能源公司之一，2000年资产达到1000亿美元，经常性收入达到100亿美元。1985年，该公司接到了美萨（Mesa）石油公司的收购要约，美萨公司为当时美国最著名的恶意收购专家布恩皮肯斯所创建。犹科公司董事会以提出自己收购作为反收购措施，特拉华法院最后认可了公司董事会的这种做法。其理由是：董事会仔细研究了美萨公司提出的收购计划和收购重组计划，发现其中有“陷阱”，对股东不利。13名董事中，其中8名董事为独立董事，公司董事会还听取了华尔街著名投资银行高盛公司和狄龙里德（Dillon Read）的分析。高盛公司指出，美萨公司报价离公允价格相去甚远，并提出了几个反收购计划。董事会经过反复协商决定自己收购以反击美萨的收购计划。法院认为董事采取的反收购措施是合法的。法院在判决中提出，当公司接到收购建议，成为目标公司时，董事就负有特别注意的义务，即董事要确保其所采取的反收购措施相对于公司受到威胁来说必须是适当的。12. 岳峥：“惠普、康柏合并纠纷，资本市场2002年2月号。何谓适当呢？法院认为，如果董事会采取反收购措施要受到商业判断规则的保护，就必须符合该规则所要求的条件，即采取反收购措施是善意的，合理的。第一，董事会负有义务查明采取收购要约是否符合公司和股东的最佳利益。如果董事查明的结论是负面的，董事就必须证明要约人收购公司股份可能给公司带来危险的合理理由。第二，董事会必须证明其采取的反收购措施对消除潜在威胁来说是合理的。在本案中，法院明确宣布，在对董事采取反收购措施的司法审查上，法院将采取不同于一般注意义务的审查标准，而是采取了更高的审查标准（Enhanced Scrutiny）。13. Dennis Campbell, Christian T.Campbell, Liability of Corporate Directors, Llioyd s Of London Press ltd. 1993, p.698。 根据商业判断规则，在一般事项上，只要不存在恶意和重大疏忽，即便是董事的商业判断不合理，董事就算尽到了注意义务。但在反收购措施上，董事必须证明其判断是合理的，其采取的反收购措施是适当的。在瑞华浓案例中，法院对什么条件下，目标公司可以采取锁定期权反收购措施作了明确的限制。在Revlon Inc. v MacAnderews & Forbes Holding案中，法院就指出，如果公司董事会决定出售公司，董事会就应象拍卖者那样，为股东争取到一个最好的价格。1985年6月，餐具公司Pantry Pride找到瑞华浓（Revlon）化妆品公司，要求进行友好收购，并报出了45美元的价格。瑞华浓自己聘请的投资银行评估的价格则为70美元。10月，著名杠杆收购公司福斯特曼里特（Forstmann Little）提出了一个保留原公司管理层的杠杆收购方案。董事会决定给予福斯特曼一个“锁定期权”，即无论在何种情况下，该公司都可以收购一些特定资产，并在一定时期进行交易。如果瑞华浓解除该协议，就要向福斯特曼支付250万美元的分手费。特拉华最高法院认为，当Pantry Pride 报价提高到53美元时，董事会与福斯特曼签订的锁定期权协议就没有必要存在了。法院在判决中指出，一旦目标公司董事会决定出售公司，董事的义务就彻底改变。董事的义务就是尽可能为股东获得最高的出价。公司的董事会应该从防御转为尽可能获得更好的出售价格。14.Dennis Campbell, Christian T.Campbell, Liability of Corporate Directors, Llioyd s Of London Press ltd. 1993, p.698。 根据此案确立的原则，当一个公司即将出售时，“董事的义务就从收购防御者（defender of corporate bastion）变成了负责在出售上为股东获得最好价钱的拍卖人(auctioneers)”15. Anker Sorensen, Directors Liabilities in Cases of Insolvency, Kluwer Law International, p.426.，公司不能利用犹科公司判例所确立的标准来对不同的竞购者加以歧视。在Mills Acquisition v MacMillan 案中，法院将前面的瑞华浓案和犹科案判例学说进行了整合，法院认为，一旦目标公司处于竞购阶段时，在竞购者受到不公平对待的情况下，公司董事必须证明其采取反收购措施是为了增进股东利益，才可以援引商业判断规则来保护自己免受责任的追究。但在Paramount Communications v Time, Inc.一案中，法院再一次强调，只有在公司被收购时，即公司控制结构发生根本变化时，才适用犹科和瑞华浓判例确定的原则。也就是说，在公司控制权发生转让的条件下，给予股东利益最大化考虑是董事会唯一考虑的目标，目标公司董事义务就是为股东谋求一个最好收购价格，故人们形象将其称之为董事拍卖义务（auction duties）。16. Dennis Campbell, Christian T. Campbell, Liability of Corporate Directors, Llioyds of London Press Ltd. 1993,P.698.1989年，美国时代公司与华纳影业公司协议进行合并，交易全部以股票交换形式进行。另一影业巨头派拉蒙突然对时代公司提出敌意收购，时代集团修改了合并条款，提出以51%的现金和49%的股票的形式进行收购。派拉蒙提出了诉讼，法院认为，该合并并没有导致公司控制权的改变，如果出现外来报价，公司应当选择最好的出价。但是此案涉及是战略性的合作，而非公司控制权的转让，因此不适用董事拍卖义务。派拉蒙竞购时代公司失败后，自己也被Viacom媒体集团合并，派拉蒙公司与其签订了“锁定条款”，该公司在一定期限内享有收购的优先权，如果派拉蒙公司与其他公司达成收购协议，该公司有权以每股69.14美元购买派拉蒙公司20%的股份，以及1亿美元的分手费。但是，另外一家公司QVC出价高达80美元。特拉华法院判派拉蒙公司的董事违反了拍卖义务，因为Viacom控制派拉蒙后，会改变公司的控制结构。董事会必须公正的考虑另外的出价。最后，Viacom提高报价，收购了派拉蒙公司。至此之后，美国许多上市公司在锁定期权交易协议中加入一个条款，约定公司董事会其能够为履行其信赖义务在经过评估后，确定其他报价更高时，有权解除锁定期权协议，这被称之为“信赖退出”（fiduciary out）条款。但这样修正明显削弱了该条款锁定及排他性。这对友好收购方来说，显然不利。尤其是收购方为收购支付巨额前期成本情况下。对此，时下操作中，主要通过以下方式来解决：合同中照样约定禁售条款，但同时赋予目标公司董事会解约权利。对购买方支付的成本，则越来越普遍通过在收购合同中订立分手费来解决。目前，法院并不认为禁售条款非法，但如果它阻碍了董事和高管人员履行其信赖义务，则可能被撤销。分手费也是合法的，只要其与交易规模相当，不至于太过分以致遏阻了竞购者。通常，法院会结合其他反收购的措施和开支来评估其影响，包括锁定期权和投资银行的费用以认定其合法性。17. Edward E. Shea, The Mcgraw-Hill Guide to Acquiring and Divesting Business, Mcgraw-Hill, 1999,p.410-411.除此之外，在对锁定期权合法性进行司法审查时，法院通常也考虑一下几个因素：第一， 董事会决定是否越权；第二，定价是否公平合理。一是是否有专业机构对定价进行评估；二是独立董事在知情基础上进行独立判断。第三，作出决定过程是否经过充分酝酿（时间是否很仓猝）。18. Jay M.Zitter, Lockup Option Defense to hostile corporate takeover, 综上所述，可以看出，尽管美国并没有成文法对定向增发锁定期权加以规制，但有发达的普通法对可能的滥用进行有效规制，并赋予了异议股东或竞购者充分有效司法救济渠道，包括申请撤销、禁止令或提起索赔等。这就确保了锁定期权安排受到了严格司法审查，任何滥用都可能受到严厉的法律制裁。二、我国现行立法存在缺陷 1定向增发规定粗疏，容易被控制股东滥用为实现关联利益输送、排挤少数股东的手段。这主要表现在定向增发在选择发行对象的锁定效应上。我国现有关于增发立法及证监会的规章对增发定价及对价支付的规定非常粗疏，存在诸多漏洞。对于上市公司非公开发行证券认购的支付形式，我国法律缺乏明确规定。公司法91条规定，股份有限公司设立时，创立大会应对发起人用于抵作股款的财产的作价进行审核，并作出决议。但对于公司成立后增发证券时的非货币资产的评估作价，却没有规定。2006年证券发行管理办法第四章关于“发行程序”的规定中也没有将非货币资产的评估作价问题纳入股东决议的事项中。19. 彭中波：上市公司非公开发行证券的对价支付问题探析，载证券市场导报2007年7月号，第17页。由于支付对价缺乏法律的规范，容易被控股股东在增发定价及支付中钻空子。 2由于有关增发的立法与有关收购立法不衔接，导致定向增发被上市公司用作反收购的措施时，缺乏相应的法律规制。当定向增发认购协议中包含有锁定期权安排被上市公司董事会滥用作为阻击敌意收购的反收购措施，以保护其职位时，我国缺乏有效的法律加以规制。（1）定向增发认购协议中锁定期权安排不在上市公司收购管理办办法调整和证监督会监管的范畴。上市公司收购管理办法第8条规定，被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍。但上市公司收购管理办法第80条规定反收购安排只限于上市公司章程中违反法律、行政法规和本办法规定的涉及公司控制权的条款，不包括没有反映在公司章程中的反收购措施。锁定期权协议并不在中国证监会监管的反收购措施之列。（2）锁定期权协议也不在上市公司证券发行管理办法的调整和证监会监管的范畴。上市公司证券发行管理办法第38条规定，上市公司非公开发行导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。也就是说，如果增发导致控制权转移，则必须遵循上市公司收购有关规定。如此，只要定向增发不至于导致上市公司控制权发生转移，证监会就不会对定向增发认购协议中锁定期权反收购性进行审查。证监会为实施上市公司证券发行管理办法中有关非公开发行规定而于2007年颁布的上市公司非公开发行股票实施细则（证监发行字2007302号）第12条规定，董事会决议确定购具体发行对象的，上市公司应当在召开董事会的当日或前1日与相应的发行对象签订附条件生效的股份认购合同。前款所述认购合同应载明该发行对象拟认购股份的数量或数量区间、认购价格或定价原则、限售期，同时约定本次发行已经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，该合同即应生效。从该规定来看，认购协议中是否有锁定期权安排，锁定期权安排是否具有反收购性质不在上市公司证券发行管理办法上市公司非公开发行实施细则调整的范畴，也不在证监会核准时审查的范畴。而且，上述两规定也没有对非公开发行期限做出明确规定，这就意味着，为达到阻击敌意收购企图，上市公司董事会在定向增发认购协议中，可以将锁定期限拉长，借助锁定期权期限安排来实现其反收购目的。3对于定向增发引起竞购或增发导致股东之间的僵局如何处理，也没有相应法律加以规范2007年上市公司非公开发行股票实施细则（证监发行字2007302号）规定了两种发行方式：（1）定向增发。董事会提出