（矿业工程专业论文）项目投资决策的不确定性分析.pdf

西安建筑科技大学硕士学位论文 项目投资决策的不确定性分析 专业：矿业工程 研究生：池晓辉 导师：邵必林副教授 蒯立宁高级经济师 摘要 在项目投资中存在着大量的不确定性因素，直接或间接地影响研发项目的 价值及其投资决策。本文探索采用动态的观点来解决不确定性的投资决策问题， 最大限度地避免决策失误。 论文在分析回顾传统投资决策理论及方法的基础上，通过层次分析法构建投 资机会评价模型及相关评价指标体系，以系统的观点科学、客观地对投资机会进 行择优评价，以达到避免盲目投资，保障国民经济健康发展和确保投资主体利益 的目的。对在不确定性情况下净现值( p 功投资评价指标的有效性进行了探讨， 提出了在进行项目投资决策不确定性评价时，应充分考虑到风险程度对项目决策 的影响，根据投资项目的统计特征，给出了不确定性情况下的投资评价指标的计算 方法，创造性地提出了不确定性条件下改进的n p v 分析、动态平衡点分析、敏感 性分析等观点并给出了综合案例分析。此外，论文还对不确定性的项目投资决策 管理进行了深入探讨。 本研究对进一步完善项目投资决策体系，特别是对在不确定性环境条件下如 何科学、合理地做出项目投资决策，减小投资风险，有着明显的学术价值和实际 意义。 关键词：项目投资决策；不确定性分析；投资评价；风险分析 论文类型：应用研究 西安建筑科技大学硕士学位论文 a b o u tu n c e r t a i ni n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gm e t h o d s p e d m i t y ：m i n i n ge n g i n e e r n i n g n a m e ：c h ix i a o h u i s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rs h a ob i l i n s i n o re n g i n e e rk u a il i n i n g a b s t r a c t t h e r ea r eal o to fu n c e r t a i nf a c t o r si np r o j e c ti n v e s t m e n t ，w h i c hi n f l u e n c et h e v a l u ea n di t sd e c i s i o n m a k i n go ft h ep r o j e c t t h ep a p e rt r i e st os o l v et h eu n c e r t a i n p r o b l e m si nt h ep r o j e c ti n v e s t m e n tw i t hd y n a m i cv i e w p o i n t ，a n da v o i dd e c i s i o nf a u l t s t ot h eo u t m o s te x t e n t t h ef i r s t ，t h ea u t h o ra n a l y s i sa n dr e v i e w st h ec o n e e m e dt h e o r y ，t h r o u g h b u i l d i n gt h ea h pa p p r a i s a lm o d e lo fi n v e s t m e n tc h a n c ea n dr e l a t i v ea p p r a i s a li n d e x ， t h eb e s ti n v e s t m e n tc h a n c ec o u l db ec h o s e n s c i e n t i f i c a l l y a n do b j e c t i v e l yb y s y s t e m a t i ca n a l y s i s ，i n o r d e rt oa v o i dt h eb l i n di n v e s t m e n ta n de n s u r et h e d e v e l o p m e n to fn a t i o n a le c o n o m ya n dt h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s t h es e c o n d ，t h i s p a p e rd i s c u s s e st h ev a l i d i t yo fi n v e s t m e n te v a l u a t i o ni n d e x e so fn e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) f o rp r o j e c tu n d e rt h ec o n d i t i o no fu n c e r t a i n t y ，a n dp o i n t so u tt h a t t h e i n f l u e n c e so fr i s k so nt h ed e c i s i o no fp r o j e c tm u s tb ec o n s i d e r e di nt h ec o t u s eo f u n c e r t a i ni n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g a c c o r d i n gt o t h es t a t i s t i c a lf e a t u r e so f i n v e s t m e n tp r o j e c t ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h ec a l c u l a t i o nw a y so fu n c e r t a i ni n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g t h et h i r d ，t h ea u t h o rs t u d i e sn p v ，d y n a m i cb a l a n c ep o i n ta n d s e n s i b i l i t ya n a l y s i si nt h eu n c e r t a i ns i t u a t i o na n do f f e r sac a s e t h ef o u r t h ，t h ea u t h o r d i s c u s s e st h eu n c e r t a i ni n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n gm a n a g e m e n t t h es t u d yh a saf a r - r e a c h i n g m e a n i n gi nu p g r a d i n gt h es y s t e mo fp r o j e c t i n v e s t m e n td e c i s i o n - m a k i n g ，e s p e c i a l l yi nm a k i n gu n c e r t a i np r o j e c ti n v e s t m e n t d e c i s i o na n dd e c r e a s i n gi n v e s t m e n tr i s ko fs i n g l ep r o j e c tt ot h ei n s t i t u t i o n sa n do t h e r o r g a n i z a t i o n s ， k 呵w o r d s i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g ；u n c e r t a i n t ya n a l y s i s ；i n v e s t m e n t e s t i m a t e ； r i s ka n a l y s i s t y p eo ft h e s i sa p p l i c a t i o nr e s e a r c h i l 声明 x 8 19 0 0 本人郑重声明我所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人或其他人在其它单位 县申请学位或为其它用途使用过的成果。与我同工作的同志对本研究所做的 所有贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 沦文作者签名：、乜f j 呼日期：砷。广气日阳 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安建筑科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：9 - 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的 全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在论文解密后应遵守此规定) 论文作者签名：旌形坞- 导师签名：印舛日期：埘占n 注：请将此页附在论文首页。 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 1 研究目的和意义 1 绪论 我国自1 9 7 8 年实行改革开放战略以来，经济快速增长，综合国力迅速增强， 成为世界上发展最快的国家之一。经济的快速发展，势必要求项目投资的稳步增 长，以满足生产和人们日益增长的物质和文化生活的需要。然而建国以来，曾出 现经济过热和投资的过度膨胀，造成无效投资多，损失浪费严重。8 0 年代以后， 国家进行了一系列投资体制改革，企业成为独立的经济实体和投资主体。企业要 生存与发展，则必须重视投资效果和经济效益，避免急功近利和缺乏长远考虑的 现状，必须结合自身的技术经济能力，对项目投资的行业方向、经济规模和经济 效益进行运筹规划和科学决策。 我国企业由于投资决策的失误，加之较重的债务负担和高资本成本，无法继 续生存的例子屡见不鲜。比如海南万国集团公司成立于1 9 9 2 年底，从公司成立 到1 9 9 5 年5 月的两年半时问里，实际发生投资2 9 项，行业包括房地产开发、热 带农业、养殖、保健品、贸易、娱乐等。由审计可知，短短两年多的时间里，在 投入的两亿多元资金中，一部分在房地产开发中被套牢，另一部分在项目开发和 贸易中损失惨重。严重的投资失误，给万国集团带来了致命的打击，公司几近破 产。可见投资决策在企业经营活动中是何等重要。 投资决策是企业管理的重要内容之一，在市场环境下的项目投资决策对企业 的生存与发展极为重要： ( 1 ) 投资通常对企业未来的现金流产生重大影响，尤其是那些在企业承受好几 年现金流出以后本可能发生现金流入的投资。很多投资的回收在投资发生时是不 能预知的，投资决策存在着风险与不确定性； ( 2 ) 一旦做出某个投资决策，一般不可能收回该决策，至少这么做代价很大； ( 3 ) 好的投资决策企业在生产和营销水平不变的情况下，可获得资产较大的增 值，反之，企业会发生财务拮据，资金难以为继，甚至有破产的危险； ( 4 ) 从公司战略的高度来讲，任何公司的战略决策应该是要使公司能够发展起 一个长期的获利能力，而公司战略决策的效果则取决于投资项目的获利能力。 企业是国家经济的细胞，企业实力的大小直接影响到国家财政收入及金融市 西安建筑科技大学硕士学位论文 场的稳定，对构成我国经济基础的国有大中型企业尤其如此。目前，我国经济发 展和企业壮大很缺乏资金，好的投资决策则可大幅度提高资金利用的效率。企业 的投资决策是对尚未发生的未来事物进行分析和判断。由于市场环境的变化，企 业的投资存在着不确定性，这就增大了工作的难度。而投资决策既需要理论分析 和数据的支持，还要有入的正确判断和决策，而判断和决策是理论和实践的结合， 需要实践和知识的积累。我国加入w t o 以后，任何一个层面的竞争都可能直接 表现为与国际上具有垄断优势的巨型企业间的竞争。如果不从现在开始奋起直 追、苦练内功，我国企业的生存和发展环境将会进一步恶化。经济全球化是一种 事实而非一种选择，但经济全球化所带来的机遇与挑战共存，我们只有抓住机遇、 迎接挑战，从全球经济的视野学习先进的方法和技术，提高我们的投资决策水平， 才能在全球化的竞争中拥有一席之地。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 经济活动风险研究的雏形出现在中世纪的欧洲。当时，由于商品经济的发展 科学技术的进步，人们已经直接感觉到来自政治、经济与社会方面的风险，风险 观念的增强使得风险分析与控制方法也随之产生。十三、十四世纪以后，全欧洲 银行的发展带动了商业与农业的发展，保险业也逐渐形成。保险公司从事保险业 是以赢利为目的的，为了自身利益，他们在接受投保时必须对投保单位的经营风 险进行估计与分析，然后确定收取保费的标准及损失赔偿的方法。由于客观需要 的推动，风险研究便首先出现于保险业。1 7 5 6 年，英国人多德森发表了保险 学讲义初稿一书，书中阐述了如何通过预测意外事件发生的可能性和程度，来 确定保险费的一些具体方法，并最早运用概率方法处理风险问题。在此基础上， 风险研究逐步到金融投资、银行信贷、工程投资及日常经营等不同的经济活动中。 随着投资与经营规模的扩大以及商业竞争的发展，人们开始进一步探索风险 内涵及其有效防范与决策的方法。通过研究与实践，人们逐渐认识到，风险是由 于人类认识的有限性和社会经济活动的复杂性所引起的。它不可能被消失，但可 以被转移、分散或分摊，某些风险因素还可以进行回避与控制。防范风险需要付 出一定的代价，而承担风险则可能获得一定的报酬或补偿。1 9 世纪的古典经济 学在研究社会收入的分配理论中有一种“补偿利润论”，认为：如同工人付出劳动 得到的工资，农场主出租土地得到了地租一样，企业家的收入是在经营中承担了 某种风险的缘故。1 9 2 1 年，美国经济学家奈特在风险t 不确定性和利润一书 2 西安建筑科技大学硕士学位论文 中研究了风险和利润的关系，他认为：任何利润都与不确定性有关。这些研究都 揭示了风险和效益是一体的、共生的。风险不只是给人们带来损失，它还可能转 化为效益。奈特还对风险的定量研究做出了很大的贡献，他先将风险与不确定性 加以区别分析。奈特认为：风险的概率是可以测定的，而不确定性的概率是不可 以测定的。后来的学者认为：奈特对风险与不确定性的区别是从风险的测定性角 度进行的狭义划分。从广义上讲，从事任何结果具有不确定性的经济活动均具有 风险。美国学者威廉和汉斯在其著作风险与保险中从新的角度阐述了风险与 不确定性问题。认为风险是客观状态，对任何人都以同样程度存在，而不确定性 只是认识者的主观判断。当人们对未来事件的判断看法一致时，其风险就以客观 存在的状态体现出来。这时，风险与不确定性的判断就统一化了。这两位学者将 风险分析者的主观因素引入风险概念，为风险分析理论方法的发展起了重要作 用。 2 0 世纪5 0 年代以后，资金的时间价值引起了财务经理的普遍关注，以固定 资产投资决策为研究对象的资本预算方法日益成熟。最早研究投资财务理论的美 国人迪恩于1 9 5 1 年出版了资本预算，对财务管理由融资财务管理向资产财务 管理的飞跃发展发挥了决定性影响。这一时期，西方财务投资理论获得较大发展， 主要的财务管理学家有美国的洛夫、英国的罗斯、日本的古川等。 由于商品经济的高度发展，社会化大生产带来了社会分工的细化，使得生产 链延长，生产过程某一环节的变化常常引起强烈的社会震荡。新技术革命的不断 推进，产品快速的更新换代，社会需求结构急剧变化，使得社会经济环境变得日 趋复杂。经济活动中的不确定性因素与日俱增，给商品生产者带来的风险越来越 复杂，越来越难以把握。因而，企业风险的分析与防范便成为企业所应解决的重 要问题。这种企业为应付纷繁复杂的风险环境的客观需要，导致了一门新型管理 学科风险管理的产生。5 0 年代、6 0 年代是风险管理的启蒙阶段，7 0 年代， 风险管理得到了迅速发展。7 0 年代后，金融工具的推陈出新使公司与金融市场 的联系日益加强。认股权证、金融期货等广泛应用于公司投资活动，推动投资管 理的日益发展和完善。在此时期，现代管理方法使投资管理理论日益成熟，主要 表现在：一是建立了合理的投资决策程序；二是形成了完善的投资决策指标体系； 三是建立了科学的投资决策方法。 到8 0 年代，风险管理无论在理论上还是在实践中都取得了大量成果。风险 管理一词，目前在西方管理学界和企业界已成为口头禅。一些企业建立了专业的 风险管理部门，风险管理已成为企业管理的一项重要职能。随着人们对风险的含 义和分类的认识的深化，以不确定性为研究对象的经济学科也开始产生。生命表 及利率计算方法的利用，目前已成为一种有效的企业风险决策方法；以效用函数 西安建筑科技大学硕士学位论文 为基石的风险决策及多目标决策方法，使得风险分析更为精密。不确定性分析的 出现，与冯- 诺易曼的贡献是分不开的。他早在1 9 2 8 年便提出对策论的基本构思 和数学表达式，形象地将现实世界的许多行为主体的利害得失喻为具有不确定性 因素的“对策”，将不确定性因素当作局的另一方面进行处理。对策论虽然在目前 实用性方面尚有欠缺，但其思路对分析风险的机制与格局仍具有重要的辅助意 义。随着对策、冲突分析等对策论的发展与日趋完善，对策论可望在不久的将来 广泛应用于企业风险决策，现代计算机技术、系统分析技术和控制论的发展，为 风险分析提供了强有力的工具，例如：风险仿真软件，为企业进行风险分析提供 了便利。 项目投资风险分析的原理与方法目前出现于两门学科中，即工程经济学和技 术经济学。工程经济学中的风险分析主要采用概率分析法，即以工程项目投资收 益率小于某一基准收益率的概率作为工程项目投资的风险测度。其中的概率可以 是经验概率或主观概率。由于工程项目不具有重复可实验性，也难以找到足够的 样本，因而实验概率的计算极为困难。主观概率的引入，使得工程项目的风险分 析成为可能。关于主观概率的估计方法，决策理论提出了直方图法、概率盘法， 极大似然法等，但这些方法在实际运用中存在操作困难，目前实际中广泛运用主 观概率评估方法有评分法、专家评估法、计算机模拟法等等。主观概率可以引入 投资回收期法、净现值法、内部收益率法中，以进行投资风险决策。技术经济学 中的风险分析又称不确定性分析，包括盈亏平衡分析、敏感性分析和概率分析等。 1 2 2 国内研究现状 在我国，投资决策风险评价工作开始于“一五”时期。当时的评价方法主要效 仿原苏联的做法，采用了投资回收期和投资效果系数等静态指标。从1 9 5 8 年“大 跃进”到7 0 年代中期，由于放弃了资源有效利用的原则，强调“政治算帐”，使投 资评价工作处于停滞状态。十一届三中全会以后，工程项目的经济分析与评价得 到真正发展。理论界和实际工作者开始吸收国外经验，结合国情对项目评价方法 进行了深入、系统的研究。为了更科学地为建设项目决策服务，国家计委1 9 8 7 年制定公布了建设项目经济评价方法与参数。并于1 9 9 0 年对上书进行修改， 它推动了我国经济评价工作的发展，提高了工程项目前期工作的质量，使工程项 目的决策建立在更加科学的基础上。 西安建筑科技大学硕士学位论文 1 3 本文研究的主要内容 本论文结合笔者工作实际，探索用动态的观点来解决不确定性条件下的投资 决策问题，并建立了一套项目投资决策不确定性评估指标体系，给出了评价标准 和评价方法，以帮助投资决策者进行项目投资决策、防范投资风险。主要进行了 以下几方面的工作： ( 1 ) 论文概述了传统决策理论及方法，并在此基础上通过构建a h p 模型进行 投资的风险分析，以系统的观点科学、客观地对投资机会进行择优评价； ( 2 ) 论文在分析传统净现值法的基础上，通过改进的动态净现值法测算确定出 了多个投资方案中的最侥可行方案； ( 3 ) 论文提出了不确定条件下改进的盈亏平衡分析以及敏感性分析，并结合案 例进行了计算、分析，给投资决策者提供最优方案和结果。 ( 4 ) 论文对不确定条件下的项目投资决策风险管理进行了深入探讨，以期尽可 能地减少项目不确定性潜在的损失，提高对项目不确定性的控制。 西安建筑科技大学硕士学位论文 2 投资决策风险分析方法和理论 在多数情况下，企业的投资决策往往都是在不确定的情况下做出的，为了将决 策分析工作建立在科学的基础上，本文把不确定性视同随机风险，以便进行定量分 析。 2 1 不确定陛分析的基本理论 2 1 1 不确定性投资决策概念 不确定性投资决策是指人们在事先只知道采取某种行动所有可能的后果，但 不知道它们出现的可能性，或者既无法了解行动的结果，也无法知道其出现可能性 大小，而只能对两者做出粗略的估计。例如，在海外直接投资方面，事先很难对投资 后产生的每种结果及可能性大小各是多少做出较为客观的估计，这就是不确定性 投资决策。造成不确定性投资决策的原因主要有两个：一个原因是缺乏信息。在 决策时，由于信息的失真，或不全面，或是由于取得这些信息成本过高，有时甚至是 因为根本无法取得所需的信息；另一原因是决策者不能控制事物的未来进程，如 政府政策的改变，顾客需求的变化，供应单位和购买单位的违约等。 造成信息失真是因为信息的传播过程要有三个环节：信息源、信道、宿信息。 信息源是客观存在的事物，反映客观事物本质、内涵、规模等信息，它在一定的环 境、方式下通过信道即媒介或途径传输。通过信道将信息源传输到接收系统。宿 信息是接受系统所呈现的信息。因此我们所能获得，所能掌握的信息只能是宿信 息，它决定于事物所固有的信息源和信道的传输过程，并且它还要受到接收系统的 制约和接收者辨识信息能力的限制。所以信息源经过信道到宿信息，往往有不同 程度、不同方向的失真现象，如失真的信息再传播使得信息产生严重失真，尤其是 对外直接投资，接收系统是本国国内环境，接受者的文化、知识结构积淀都受着本 国文化的影响，因此信息的辨识能力受到严重局限，显然失真的信息不能确切地、 全面地反映事物的本质，这就造成了投资决策的不确定性。这种不确定性反映在 对外直接投资方面，其风险程度要远远大于本国国内投资。 从以上分析中可以看出，投资决策的不确定性是人类认识事物过程的结果， 是无法回避的事实。我们以前用确定性的方法所作的投资决策只是假定决策项目 西安建筑科技大学硕士学位论文 比较简单，人为地认为它是确定的，然而由于信息传输过程的复杂性，可以被看作 确定的宿信息是极少的，也就是简单的，已知投资效果的项目几乎是没有的。因此 用确定性的方法去对不确定性的投资作决策，显然会增大投资失误的可能性。投 资失误是当前国有企业效益普遍不高的主要原因之一。笔者认为：从信息的传输 过程来看，决策者获得的宿信息是不确定的，因此不确定性的投资决策是绝对的， 而确定性投资决策是相对的，而且不确定性投资决策产生的根源非单方面，除随机 因素之外，还有其它类型的不确定性因素。 2 1 2 不确定性因素类型 投资决策的不确定性主要有四种： ( 1 ) 随机性的不确定 这是由于投资的条件、项目的性质提供的信息不充分或受偶然因素的干扰， 使得几种人们已经知道的投资结果呈现偶然性。如价格波动、市场状况、开工率 不足等等，使得已知的投资结果出现若干可能性，这时向人们提供的宿信息称为随 机信息。又如对于一些探索性的投资项目，由于无章可循，各方面情况更容易受到 随机信息的影响。 ( 2 ) 模糊性的不确定 这是由于事物界限不分明，对其概念不能给出确定的描述，从而不能给出确定 的评定标准，这种情况下所提供的宿信息称为模糊信息。如技术经济方面投资方 案的优与劣评价；对外投资的市场需求状况，由于国际市场的复杂性和多变性，企 业很难完全把握市场需求，使产品适销，这些都是模糊的概念。 ( 3 ) 灰色性的不确定 由于信道上的干扰和接受系统的能力，包括人的辨识能力的限制，人们只能获 得有关投资项目的部分信患或信息量的大致范围，而不知其全部信息或确切信 息。这种依据部分已知，部分未知信息所作的投资决策，称为灰色的不确定性决策。 企业投资的经济效益一般都会受到投资形成后，企业自身经营管理水平的影响，有 些投资决策之所以达不到预期的效果，并不是因为投资方向不对，也不是没有市场， 而是管理水平太低。投资项目投产后的经营管理水平以及未来所呆取的营销战略， 取决于企业决策层、经营层的素质和水平，项目投资决策者无法提前辨识，造成 投资决策的不确定。 ( 4 ) 突变性的不确定。 西安建筑科技大学硕士学位论文 是由于客观过程在从一种状态向另一种状态突变，信息的间断变化造成投资 决策的不确定。如自然灾害、战争等都会使预期的投资效果发生质的变化。企业 作为国民经济中的一个细胞，它的一切经营活动，也包括投资活动，都不可避免地 会受到国家在一定时期内有关方针政策的影响，受到投资环境突变的影响，不考虑 这种影响，不作这方面分析，会使企业遭受较大的损失。 基于以上四种不确定，显然不能期求用一种方法即概率统计方法去作投资决 策分析，应寻找合适的处理方法。如对于突变性的不确定，用概率方法去作风险 调整，会造成投资失误。再如用概率方法就无法恰如其分地分析东南亚金融危机 对投资决策的影响，因为它是突变因素，只能用突变数学方法去处理。 2 1 3 不确定性决策与传统的投资决策方法 决策涉及的风险及不确定因素的区别已被部分地认识，有学者认为风险是指 一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度，事前可以知道所有可 能的结果以及每种结果的概率；不确定性则是事前不知道所有可能的结果，或者 虽然知道可能后果但不知道它们出现的概率。事实上，风险与不确定性的区分是 微妙的，风险是无法确切估计的，不确定性注定要带来投资风险，研究不确定性 就必须进行相应的风险分析。 不确定性具有不同的性质： ( 1 ) 不确定性的清晰性 如银行款项几天到账。在这种情形下，不确定性程度相当低并且可以准确地计 量，它对投资决策的影响较小。 ( 2 ) 不确定性的选择性 如玩扑克时分牌。这种不确定性具有彼此独立、可以准确计算、结果确定的 特点；对于这种不确定性主要运用决策树分析技术、选择权价值模型及博弈论等 进行处理。 ( 3 ) 不确定性的相互关联性 如投资收益，它分布于最大最小值之间，具体值事前不能确定。在投资决策中， 多用最大最小值分析、敏感分析、弹性分析等工具来处理这类不确定性。 ( 4 ) 不确定性的模糊性 就是说根本不知道要发生什么，如股票投资中的非系统风险，投资者对它难以 西安建筑科技大学硕士学位论文 认识和控制。 根据这些不确定性，传统的财务评价方法的基本思路是： ( 1 ) 估算出投资方案的预期现金流量。 ( 2 ) 估计预期现金流量的风险。 ( 3 ) 确定资本成本的一般水平。 ( 4 ) 确定投资方案的收入现值。 ( 5 ) 比较收入现值与所需资本支出，决定拒绝或确认投资方案。 按是否考虑资金的时间价值，可分为非贴现评价方法与贴现方法两种。 非贴现方法有：回收期、会计收益率等；贴现方法有：净现值法、现值指数法 与内含报酬率等。其具体计算公式如表2 - 1 所示： 表2 1传统的财务评价方法 宵法 计葬公式判断标摊 i 朝自硷计收滞帛强笨平均狰收益漂始投赘赣汁收益率预期标准 聪法投资阐收期接投资瓤u 年均璐鑫净澈入爨 融牧期链于颓期标准 n p v = 壁：1 搿o i ) o - 贴 净班值法 n p v 鞠 n 一，n o f t n t 璐 现值搬数法 i n t l = 盈：j l ( 1 + i ) k 法 r 一，n o f i 订k p v l 耕 陡古报酬率 0 ；丑；l 1 t o f l + i r m ii r r 硫 表中： n 投资涉及的年限； i 预定的贴现率； m 一第k 年的现金净流入量； q k 第k 年的现金流出量； 珩一基准收益率。 传统决策方法主要运用盈亏平衡分析及敏感性分析对项目的不确定性进行 处理。盈亏平衡分析也称量、本、利分析，它将项日正常运作时的成本区分为固 定成本和变动成本，并分析在产量达到什么数量时，收入和成本相当；超过该点的 产量则带来利润，若产量少于该点则会发生亏损。 敏感性分析主要是研究项目的主要影响因素( 如产量、价格、成本等) 变动 时给项目经济指标( 如利润) 带来的变动幅度，分析这些指标的变动对实现预期经 西安建筑科技大学硕士学位论文 济效益目标的影响程度，从而判断在外部条件发生非预期变化时项目的承受能 力。 2 1 4 传统决策方法缺陷分析及本文的研究路线 传统投资决策方法通过将未来现金流量用一定的贴现率贴现，再据此进行投 资决策。未来的不确定性主要是通过贴现率来处理。但是，在整个项目周期内，贴 现率是固定的。也即传统分析方法是假定贴现率的不确定性在整个项目生命周期 内是均匀分布的。事实上，这一假设不尽合理。首先，从时间角度来看，未来事件的 不确定性同时间联系在一起。随着时间变化，不确定性也会改变。从这点看，贴现 率在项目生命周期里不可能一成不变。其次，从信息量的角度上看，投资决策时的 信息量越大，不确定性可能越小。随着项目的进展，信息量会逐渐积累和增加。 从这个意义上讲，贴现率也应在项目生命周期内发生变动。 此外，传统决策方法没有考虑如延迟投资、放弃项日、变更项目等选择权的 价值，它适合于低风险、低不确定性情形下的投资决策。 传统投资决策方法实质上是用静止观点来看动态问题，其决策结果只是对菜 一时点项目可行性的描述。但现实环境是不断变化的，原来不可行的项目在变化 后的环境下有可能变得可行，反之亦然。 本文试图用动态的观点来解决不确定性的投资决策问题。 首先，通过a h p 模型进行投资的风险分析。 其次，通过改进的动态的净现值法来测算、确定多个投资方案中最优的可行 方案。任何一项投资都要经过较长时间才能收回，而且在这段期间内会遇到许多 不确定的因素，使得投资风险具有不易计算的特性。一旦企业选择了高回报率的 投资项目，也就意味着企业在未来将面临着高风险经营。但也并不能说这种风险 是高不可测的。本文通过一定的数学方法以上两个方面的分析、测算，使企业能 够对拟投资项目的风险情况较为客观地把握，从而根据自身的承受能力及发展 战略的需要对投资项目的风险程度或预期报酬值的高低进行调整。 第三，通过改进的盈亏平衡分析以及敏感性分析，来帮助投资者进一步明确 提供决策方案时应注意的问题，从而可以预先考虑措施与对策，避免决策上的失 误，减小投资风险。总之，通过对敏感性的分析计算后，如果方案的敏感性较弱， 则此方案投产经营后亏损的风险性较小，反之则较大。 通过对上述诸因素及指标的分析计算后，投资者可以对投资项目的风险情 况做到了全面的了解和掌握。 西安建筑科技大学硕士学位论文 2 1 5 坚持投资决策的科学化 投资决策属于战略性决策，必须高度重视决策的科学化，因为战略决策失 误，生产经营上无论怎样努力也是无法补救的。 投资决策的科学化，是指在科学理论的指导下，采取科学的方法，遵循科 学的程序，进行认真地分析、论证，使所选取的投资方案达到技术、经济的统一 与最优化。其中心环节是具体分析各投资方案技术的经济效益性，认真做好投资 方案的经济评价工作。方案的取舍，最终要以经济评价的结果作为主要依据。一 些成功的企业，如国外的西门子和松下公司，国内的青岛海尔、联想集团等企业， 他们成功投资的共同经验是：工作仔细，行为谨慎，调查研究，反复论证，权衡 利弊，比较优劣。这样做的结果，往往使投资行为正确，能收到预期的投资效果， 从而使企业产生更大的经济效益并长盛不衰。而失败的企业如巨人集团、郑百文 等，他们投资失败共同的教训是：法人治理结构不健全，由董事长( 或总经理) 一人说了算，不搞调查研究和经济评价，一味地想着扩张，时时带有投资冲动。 不管该项目值不值得投、不管企业有没有财力、精力和新项目的管理能力，缺乏 有效的事中管理。如此的投资行为注定要失败，最终也菇然导致整个企业的失败。 所以，在具体投资操作中要符合下列三项要求： ( 1 ) 要遵循分散化原则。 因为现实生活中的各投资项目的赢利能力各有不同、各投资项目存在期间 可能遇到的有关风险也各不相同，所以，投资时必须符合分散化原则。分散化能 在多大程度上减少投资组合的风险，取决于组成投资组合的资产之间的相关性。 在实践中，绝大多数资产都受到一些共同的经济因素的影响，彼此为正相关。 ( 2 ) 风险与预期收益的权衡。 对于一个投资项目的可行陛问题，必须将风险和它的预期收益进行切实的 权衡比较。只有充分估计可能存在的有关风险，只有正确地预计可能产生的效益， 才能使我们对投资决策考虑得更加缜密，经得起时间的检验，经得起市场经济风 浪的吹打，也才能使企业立于不败之地。 ( 3 ) 既要投资于短期内能产生经济效果的项目，又要投资于能提高长期竞争 能力和增长潜力的项目。 总之，作为以追求利润最大化为目的的企业，投资决策是决定企业战略发 展方向和最终成败的重要因素，必须高度重视。在市场竞争日趋激烈的情况下， 没有科学化的决策就没有成功的投资。同时，我们必须清醒地认识到，投资决策 西安建筑科技大学硕士学位论文 不是以投资多少为考核标准，而是以投资回报率或效益为考核标准的。若以投资 数量来评价，只重投资的数量而不重回报，则免不了重蹈失败的覆辙。 2 2 项目决策的风险分析 2 2 1 投资风险的因素构成和影响分析 投资的增长对区域经济的发展起着发动机的作用。在企业的经营活动中，投 资也往往是企业形成新的利润增长点、增强市场竞争力过程中重要的一环。成功、 有效的投资决策不仅能够提高企业的竞争能力，而且能够为社会创造财富，促进 经济结构和效益的改善及国民经济的健康持续发展。而失败的投资决策不仅会造 成人力、物力、财力的巨大浪费，有时甚至会给企业的生存带来致命的打击。由 于投资的最终目的是为了在未来获取满意的回报，而未来收益的获得受到众多不 确定因素的影响。因此，一项投资能否顺利地收回投资，获得预期的收益，在很 大程度上取决于对这些不确定因素( 风险) 的分析和控制。从投资的全过程来看， 这些不确定因素时时刻刻发生着作用，而投资决策作为整个投资过程的始点起着 根本性的作用，大量失败的投资项目是由于投资决策的失误而造成的。因此，只 有从项目的决策阶段入手，强化决策过程积极地识别风险、驾驭风险，才能有效 地从根源上降低投资风险，减小投资损失，为投资决策提供科学的依据，提高投 资的成功率。 投资风险是指一个项目投资效果的不确定性，它表现为投资的实际效果有 可能偏离投资的预期目标，从而给投资者带来相应的经济损失。投资风险是由影 响投资效果的各项经济因素( 主要是市场因素) 的不确定性造成的，主要包括投 资方向、投资规模、建设时间、项目产品的市场需求量、产品的成本、售价和销 售量、税金、贷款利息、外汇汇率等因素。由于人们对投资风险认识的不确定性， 现有资料的不完善性，以及客观环境的多变性，对于未来的事件，人们难以预测 的很准确，因而任何工业和商业项目投资总包含有一定的风险。风险是对投资方 案未来收益不确定性的一种反映，衡量风险程度大小通常可用敏感性分析、盈亏 平衡分析、概率分析等方法。就概率分析方法来讲，可以用两类参数来描述：一 是风险事件发生的概率，概率越小，投资风险越低；二是风险事件可能发生的损失 值，称为风险潜在的损失值，其值大小会受到各种因素的影响。如果不把这种由 于不确定性而引起的风险列入项目方案的评价分析中去，就会影响方案选择的 合理性和可靠性，甚至决策失误，从而导致投资失败。 目前，国内外有关项目投资风险的研究主要集中在：风险特征的描述、投资 西安建筑科技大学硕士学位论文 风险的分析方法及风险的规避方式等三个方面。但就研究的现状来讲还存在以下 三个方面的不足： 一是考虑的风险影响因素较少； 二是因素间的相关性研究不够； 三是采用静态分析方式。 为此，本论文探索建立了开放式的项日投资风险评价指标体系，并首次将交 互式的层次分析方法应用于投资风险的分析当中。 2 2 2 投资风险评价指标体系 由于在投资过程中导致风险发生的不确定因素众多，因此首先要对导致风险 产生的因素加以识别和分析。投资风险依据风险因素的性质可划分为市场风险、 技术风险、环境风险、资源风险及管理风险五大类。 ( 1 ) 市场风险 市场是连接生产和消费的桥梁和纽带，在项目能否获得成功的问题上，市场 拥有最终的发言权和裁判权。 随着市场经济体制的建立和不断完善，竞争逐渐成为产品能否获取市场份 额。项目能否取得收益的重要影响因素。一项投资的产品竞争力直接对项目的收 益产生影响。没有竞争力就没有市场份额，产品也就失去了存在的理由，收回投 资也就成为泡影。竞争因素可以从两方面来加以区分，一是产品自身所能体现的 竞争能力。它是产品在竞争中所必须修炼好的“内功”，主要包括产品独特性、产 品质量、售后服务等方面。二是外部竞争因素所产生的作用。包括替代产品、竞 争对手实力及其战略等方面。 社会平均需求能够对整个社会的需求状况做出粗略的反映，而消费者偏好作 为社会平均需求基础上的个性化因素则侧重于满足某些特定消费者的特殊需求。 因此，研究消费者偏好对于投资决策具有重要的意义。 ( 2 ) 技术风险 “科学技术是第一生产力”。随着知识经济时代的到来，技术越来越显现出它 的重要性。谁掌握最先进的技术，谁就在市场竞争中占有优势，掌握先机。技术 的生命周期决定产品的功能特性。它包含两层涵义：一是指技术的市场生命的时 间长短；二是指技术在整个生存期内所处的具体阶段。把技术水平加以萌芽、成 长、成熟、衰退阶段的归类，有助于了解技术的“性能价格比”。具体地说，技术 生命周期因素主要包括所采用的技术是否先进，技术是否具有实用性，是否有知 西安建筑科技大学硕士学位论文 识产权等方面。与替代产品的作用类似，替代技术的产生和广泛应用对投资收益 也具有负面影响。在现代经济生活中，新技术层出不穷，替代技术出现的广度不 断扩大，深度不断加深，力度不断加强，频率不断加快，从而使技术因素对投资 收益的影响越来越大。 ( 3 ) g 境风险 由于任何事物都是处于一定的环境当中，投资环境的好坏也会影响到项目 的成败。 外部环境对投资的影响往往不易察觉但却至关重要。经济形势、政策及突 发事件等社会环境因素往往从一开始就可以决定项目的成败，不适应社会环境的 项目注定是失败的，除非环境在某个阶段发生了巨大的转变而有利于项目的建设 和经营。而地理位置、自然灾害等自然环境因素对项目、尤其是对自然资源有强 烈依靠性的项目的影响巨大。由于自然环境不能随意地加以人为的改变，在风险 分析中必须从适应自然环境的角度出发，降低自然环境风险。 ( 4 ) 资源风险 资源是与投资项目相关的各种各样的投入。资源的有效利用会影响到项目 的效率和效益。 资金作为投资的有力保证，其作用是基础性的和根本性的。充足的资金供 给能够使项目顺利进行，并能够使关联资源发挥更为积极的作用。此外，项目建 成后企业的资金结构( 自有资金和借贷资金，流动资金和固定资产等) 对项日投 资的回收也有一定的影响。资金就是企业运作的血液，只有“不贫血”，而且使“血 液”充分流动起来，企业才能健康地发展。 信息是一种特殊的资源表现形式。它对于企业的重要性不言而喻。准确、 及时的信息能够省去企业花费在经营中的很多精力，甚至有时一条信息能够扭转 乾坤，改变企业所处的不利局面。对信息的有效分析能够将其切实转化为企业生 产经营和决策的可靠依据，使信息真正发挥作用。 时间是另一种最不容易被重视的资源。因为它看不见、摸不着，而且时间 的流逝一般不会产生任何痛苦。充分利用好时问资源，不仅可以减小项目的投入， 降低项目的成本，而且能够迅速有效地占领市场份额，提高产品的竞争力和项目 的收益水平。 物料和能源是最容易普遍受到人们关注的资源。一个项目若要生产出产品， 必须要有原材料的供应。即便是提供服务的投资项目，也不可或缺地需要这样或 西安建筑科技大学硕士学位论文 那样的物质资源，物料资源是生产的起点，能源则是生产的基本动力，及时、充 足的物料资源和能源供应能使企业开足马力，以最大的生产能力向社会提供产 品，从而更快地收回投资、取得回报。 ( 5 1 管理风险 管理风险和上述其它风险相比，一般被看作软风险。 首先，它是为了优化配置( 即风险最小化和利润最大化) 而协调和充分利 用各种客观条件和资源的能力。项目是否有独特企业文化的培育、良好管理机制 的支持等等，对树立企业形象及项目的长期盈利都起着关键的作用。 其次，管理是识别、测量和驾驭风险，即风险管理的能力。仅仅将现有的 条件充分加以利用还不能保证企业在市场竞争中立于不败之地，对风险的认识及 相应的风险意识、风险防范和风险化解措施也会起到很重要的作用。管理的主要 功能就是在风险尚未出现时，充分利用现有的资源和条件并监视风险，采取相应 的措施使风险尽可能地不发生。在风险初见端倪时把它消灭在萌芽阶段，在风险 确实出现时对它加以有效的控制静管理，以减小管理不善所带来的不利影响，以 便获取盈利。 通过以上对投资风险的因素分析可以看出，在投资过程中影响投资风险的因 素众多，而且因素之间的关系比较复杂。为了便于投资决策者理解各风险因素的 层次关系，图2 1 构建了一种开放的投资风险评价指标体系。 西安建筑科技大学硕士学位论文 l 投资风险 市场风险 产品特性 i 一 产品质量 技术风险 = = = 技术实用性 = 二 = 技术先进行 知识产权 = 二 二 替代技术 环境风险 = = 经济形势 二二 政策 二= 突发事件 二二 地理位置 自然灾害 管理风险 _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ _ _ _ _ 一 管理机制 jl 企业文化 激励 二二工 风险意识 二二工 风险措旎 竞争对手 备选方案 图2 - 1投资风险评价指标体系示意图 2 - 2 3 投资决策风险的综合评价 我们采用层次分析法( a h p ) 对投资决策风险进行综合的度量。 ( 1 ) 层次分析法( a h p ) 的概念 a h p 是美国运筹学家，匹兹堡大学的萨迪教授于2 0 世纪7 0 年代中期提出 的。该方法把复杂问题分解成若干组成因素，又将这些因素按支配关系分组形成 递阶层次结构。通过两两比较的方式确定层次中诸因素的相对重要性。然后综合 决策者的判断，确定相对重要性的总排序。整个过程体现了人的决策思维的基本 特征，即分解、判断、综合。同时，a - i p