（交通运输规划与管理专业论文）干散货航运市场的FFA定价及运用.pdf

i 干散货航运市场的干散货航运市场的 ffa 定价及运用定价及运用 摘摘 要要 在世界贸易运输体系中，海洋运输占了90%的份额，对世界经济的发 展起着举足轻重的作用。而干散货运输是世界海洋运输最重要的组成部 分。由于干散货航运市场是一个几乎完全竞争的市场，运价会在较短时 间内出现较大变化。为了规避运价波动带来的风险，航运经营者从未停 止过对运费风险管理工具的研究。 1992年两个欧洲船东之间进行了第一次ffa交易。近年来，中国经 济飞速发展，极大的推动了世界干散货海运量的增长，使得运价变化莫 测，波动更加剧烈，这也带动了干散货ffa市场的蓬勃发展，ffa交易已 逐渐成为航运期货市场的主导者。 而在ffa市场中却很少见到中国企业的 身影，大部分中国企业仍主要采用现货租船方式，使得中国航运经营者 完全暴露于即期运价波动的风险之下，被动接受运费的上涨。 基于上述事实，本文以ffa相关数据为基础，运用计量经济学和金 融工程的知识和方法，通过对干散货ffa市场进行详细的介绍和定量化 的研究。主要结果为：1）对干散货航运市场和ffa交易进行了全面而细 致的介绍和分析；2）采用定量化的方法得出干散货ffa市场为弱有效性 市场；3）得出了比较精确的ffa定价公式；4）以ffa估算价格为基础， ii 进行ffa保值实例研究；5）详细论证了在我国建立ffa交易体系的可行 性。从而使得中国航运经营者对干散货ffa交易有更深入的了解和掌握， 更好的参与干散货ffa市场交易，锁定航运运费风险，降低航运运费成 本，并为管理决策提供一定的依据等。 关键词关键词：干散货航运市场，运价序列，ffa定价，有效性，估值应用 iii pricing and application of ffa in dry bulk shipping market abstract in the system of world trade and transportation, sea transportation accounts for 90% of total transportation volume, which plays a decisive role in the world economy. the most important part of sea transportation is the transportation of dry and bulk cargos. because the dry bulk cargo market is almost a perfect competition market, freight will be in a relatively short time to a larger change. in order to avoid risks brought about by the freight fluctuation of dry and bulk cargos, shipping managers have not stopping to the research of freight risk tool. in 1992, between two european ship-owners carried through the first ffa transactions. in recent years, the rapid development of chinese economy give an great impulse to the development of the world dry and bulk cargos, makes freight unpredictable and fluctuation of freight intense, this also led the dry bulk ffa market to flourish, ffa transactions have gradually become the shipping futures market leader. however, in the ffa market has rarely seen figure of chinas enterprises, most chinese enterprises are still the iv main way of using the spot charter, making chinas shipping operators completely exposed to the risk of fluctuations in the spot freight rates, the passive acceptance of freight increases. based on the above-mentioned facts, the thesis is on the basis of ffa related data, uses econometrics and financial engineering knowledge and methods, through the dry bulk ffa market in detail introduction and quantitative research. the main results are: 1) comprehensive and carefully introduced and analyzed the dry bulk shipping market and ffa transactions; 2) adopted quantitative methods to obtain that ffa market is the effectiveness of the weak market; 3) arrived at a more precise ffa pricing formula; 4) ffa prices to estimate as the basis for preserving and increasing ffa case research; 5) demonstrated in detail in our country to establish the feasibility of ffa trading system. so that chinas shipping operators of dry bulk ffa transactions have a better understanding and grasp, better participation of dry bulk ffa market transactions, lock freight shipping risk, lower cost of shipping freight, and for the management to provide a basis for decision-making, etc. key words: dry bulk shipping market, freight sequence, ffa pricing, effectiveness, application valuation 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担。 学位论文作者签名：李俊 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。 本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：李俊 指导教师签名：卢春霞 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 1 - 1 绪论绪论 1.1 选题背景选题背景3及意义及意义 干散货航运市场是一个受经济、政治、自然条件、供需等多方因素制约和影响 的国际化市场，它主要是通过不定期船（即租船）来实现的，而不定期船运输的特 点就决定了干散货航运市场是一个接近完全竞争结构的市场，运费价格在一周内变 化可高达 20%以上， 运费的剧烈波动为干散货经营者带来了极大的风险和不确定性。 而且干散货商品多是铁矿石、煤炭、农产品等，其商品自身价值并不高，这就更加 突出了运费的重要性。航运经营者为了降低现货交易市场上的风险，除了增强自身 管理和业务的核心竞争力之外，从没有停止过对运费风险管理工具的探索，在这个 过程中，伴随着金融业的快速发展，一些金融衍生交易工具也运用到了干散货航运 交易当中，诞生出了干散货航运衍生交易。近几年，干散货航运期货交易规模迅速 膨胀，尤其是干散货 ffa（forward freight agreements，远期运费合约）市场得到了 很大的发展，据 imarex 统计，2005 年干散货 ffa 交易额为约 100 亿美元，2006 年约为 210 亿美元，2007 年达到了 700 亿美元左右。干散货 ffa 期货工具很好的降 低了航运运费风险，减少了航运运费成本，但同时也成了众多金融机构投机套利的 “乐土” 干散货 ffa 是买卖双方达成的一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价 格、数量等等，且双方约定在未来某一时点，收取或支付依据波罗的海的官方运费 指数价格与合同约定价格的运费差额。近几年，在世界干散货航运市场中，中国是 主要的增长级，但是，大部分中国航运经营相关企业仍主要采用现货招标租船方式， 很少涉及 ffa 市场，尤其是中国的原船东和货主单位还没有真正参与该市场，使得 我国的企业如钢铁企业的铁矿石海运完全暴露于即期运价波动的风险之下，形成了 “面粉比面包还要贵”的扭曲态势，中国大多数贸易企业、生产企业以及航运企业 只能被动接受运费的上涨，最后只有中国消费者来买单，暴露了中国经营者风险管 理工具缺乏的弱点。 基于这一事实，本论文通过对国际干散货 ffa 基本概念以及相关市场交易的全 面详细的介绍，以相关历史数据为基础，运用金融工程和计量经济学的有关知识， 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 2 - 对国际干散货 ffa 市场进行了深入研究，这样有利于中国的生产、航运、贸易及金 融等企业对国际干散货 ffa 交易有更多、更全面、更深入的了解和掌握；有利于中 国的生产、航运、贸易及金融等企业把握当前国际干散货 ffa 市场最新动态，深入 理解国际航运现货运价和 ffa 价格的影响因素和发展趋势；有利于中国的生产、航 运、贸易及金融等企业更多、更好参与国际干散货 ffa 市场交易，变被动地接受高 额运费为主动参与，锁定航运运费风险，降低航运运费成本；有利于为中国航运企 业进行海运管理和决策提供一定的依据等。 1.2 国内外相关研究综述国内外相关研究综述 在国际干散货及ffa的研究上，企业着重于市场信息的收集和整理，预测价格走 势等，国外企业研究中比较著名的有英国著名海运咨询机构clarkson(克拉克松)、 drewery(德鲁力)公司以及德国不来梅航运与物流研究所(isl)等，这些机构每年都定 期出版各种统计资料和专题报告，对国际干散货航运市场供需情况进行分析与预测， 是干散货航运公司经营与决策的重要参考资料；国内企业研究中比较著名的有交通 部和中国远洋运输公司共同主办的中国远洋航务公告和上海航运交易所主办的 航运交易公报等，它们对国际干散货航运市场进行定期回顾与趋势展望，并收 录了大量有关干散货航运方面的数据和报告。 除了上述研究机构外，众多国内外学者也对该市场做了全面而深入的研究，其 研究重点主要集中在相关的基础知识、理论的创新和数学模型的发展等方面。 国外学者在这方面研究主要有：1934年，荷兰经济学家tinbergen等研究了航运 需求和航运供给对运价的影响。在他的模型中，运价是航运需求和航运供给的函数， 其中，假定航运需求的运价弹性是零，航运供给与运价同向变化并受船舶总运力和 燃料价格的影响，其余影响因素被当作常量，并在达到均衡时，需求等于供给；1939 年，kopmans研究了运价的变动规律，发现当运价水平很低时，航运供给的运价弹性 非常充足， 而当运价很高时， 供给的弹性变得非常不足； 1981年， charemza和gronicki 建立了非均衡散货运输市场的模型，包括千散货和油轮市场。该模型也包括航运市 场、新造船市场和拆船市场，但它与别的模型不同，区别在于该模型考虑了航运市 场和船舶市场非均衡状态存在的可能性。于是，在模型中，需求并不是总是等于供 给，需求与供给的变化并非一定影响运价。模型描述了价格对于需大于供或供大于 需的缓慢调整过程，模型中假定价格的变动与过量需求成正比，还假定均衡交易量 等于需求与供给之间较小的一个量；2000年，kavussanos和nomikos1研究了biffex 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 3 - 对干散货航运市场的价格发现功能及其granger因果检验，得出向量误差修正模型对 现价的预测比向量自回归模型和arima 模型以及随机游走模型更加精确；2006年， batchelor、alizadeh和visvikis2等人用bpi各条特定航线指数价格和对应的ffa价格 进行了曲线拟合，并用vecm（向量误差修正模型）、arima（自回归移动平均）、 var（向量自回归模型）等分别建立了ffa价格模型等。 国内学者在这方面研究主要有：1999年，杨伟年3运用时间序列分析研究了国际 干散货运价指数的长期趋势、季节、周期波动规律，并且建立了arma（自回归移 动平均）模型进行拟合；2001年，张林红，陈家源4等，引入市场综合因素概念，定 量研究及预测国际航运市场指数，从运价供给入手，分析航运运价与市场综合因素 之间的函数关系及其变化趋势，运用matlab等软件得出国际航运市场运价定量化 预测模型；2005年，刘建林和施欣5采用johansen协整技术对bdi期货市场的期货 价格和现货价格进行了协整研究，得到基于egarch(1,1)模型的短期期货定价公式； 2006年，张健和杨永志6对ffa的定义、发展等进行了全面的阐述，并通过具体的实 例来说明ffa如何套期保值，以达到降低海运风险的目的；李耀鼎和宗蓓华7对波罗 的海运价指数进行了adf检验，并用garch（1,1）模型消除残差序列的条件异方差 性；黄学军8从运费衍生品发展的角度，对ffa的概念、优点、产品类别、发展情况 等相关内容进行了综合描述；杨柳3定性地说明了干散货ffa市场与现货市场的关系 等。 上述文献更多的是对国际干散货市场及其供需定量的研究以及干散货ffa定性 的研究，国内目前对干散货ffa市场的研究较少，而关于ffa市场定量化研究更是基 本处于空白状态， 定量化的研究也主要是基于单一指数价格的ffa的研究， 本文不仅 对基于两个指数价格的ffa进行了定量化的对比研究， 而且用定量化的分析说明干散 货ffa市场的有效性问题，通过实例说明了ff合约的应用，选用的模型也更加精确。 1.3 研究方法综述研究方法综述23 本论文是以国际干散货ffa市场为研究对象，以相关历史数据为基础进行研究， 所采用的研究方法主要是时间序列分析法。 时间序列也叫时间数列、历史复数或动态数列。它是将不同时间的某一统计指 标数据按照时间的先后顺序排列起来而形成的统计序列。按分类方式的不同，它可 以被分为不同的种类，其中按数列的统计特征可分为平稳时间序列和非平稳时间序 列两种。它由四大影响因素构成：1）趋势（trend），呈现出某种持续向上或持续下 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 4 - 降的趋势或规律；2）季节性（seasonality），也称季节变动（seasonal fluctuation）， 现象在一年内随着季节的更换而引起的有规律变动。每年重复出现的有规律的周期 变动；3）周期性（cyclity），也称循环波动（cyclical fluctuation），从低至高再从 高至低的周而复始的变动。一年以上的周期变动；4）随机性(random)，也称不规则 波动（irregular variations），偶然性因素对时间序列产生影响。 所谓的时间序列分析法就是通过编制和分析时间序列，根据时间序列所反映出 来的发展过程、方向和趋势，进行类推或延伸，借以预测下一段时间或以后若干年 内可能达到的水平。其内容包括：收集与整理某种社会现象的历史资料；对这些资 料进行检查鉴别，排成数列；分析时间数列，从中寻找该社会现象随时间变化而变 化的规律，得出一定的模式；以此模式去预测该社会现象将来的情况等。其分析步 骤为：1）收集历史资料，加以整理，编成时间序列，并根据时间序列绘成统计图； 2）分析时间序列；3）求时间序列的长期趋势（t） 、季节变动（s）和不规则变动（i） 的值，并选定近似的数学模式来代表它们，并做相关检验；4）进行实际预测并修正 模型。 1.4 论文的研究思路和及技术路线论文的研究思路和及技术路线 论文的研究思路是宏观和微观相结合，定性与定量相结合，国内与国外相结合， 理论（学术研究）和实践（企业）相结合。本文拟从国际干散货现货与期货关系的 角度来对干散货 ffa 市场的价格趋势进行定量的研究，通过实例说明干散货 ffa 合 约的应用，让中国企业更多、更好地参与国际干散货 ffa 交易，降低航运运费风险， 减少航运运费成本。 论文的技术路线如下图 1 所示： 本论文的创新与局限性为： 本论文的创新在于：1）以两组价格指数及它们对应的ffa价格为研究基础，找 出两个干散货ffa市场各自的特点，并进行对比分析；2）将时间序列预测方法引入 到国际干散货ffa市场预测中来，分别采用不同的模型，建立了干散货ffa的定价模 型，对定价模型的预测效果进行了对比分析，并采用不同的定量化方法论证了国际 干散货ffa市场的有效性问题； 3）通过实例说明干散货ffa合约的应用，并对在我 国建立干散货ffa交易市场进行了详细的论证等。 虽说如此，但是由于这一领域在中国应用很少，学术界对这一领域的研究较少， 可参照的资料亦较少，加之个人能力、水平、时间的限制，对于预测模型的精确性 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 5 - 和合约设计的可靠、合理性还存在一定的不足。将来有时间可以继续在这一领域进 行深入研究，以弥补本文的不足。 图 1 论文技术路线图 fig.1 technique graph of paper 1.5 论文的内容论文的内容 本论文内容共包括六章。第一章是绪论，共分为五个部分，主要论述论文选题 的背景和意义、国内外研究动态、论文思路、理论方法以及主要内容等。第二章是 衍生交易与产品，阐述了衍生交易的概念、功能，并对金融衍生品和航运衍生品进 行了详细的介绍。 第三章是干散货航运市场和ffa交易， 阐述了干散货航运市场基本 情况及其波动特性、 干散货ffa市场基本情况， 并简单分析了国际干散货现货市场和 ffa市场的相关性。第四、五章是本论文的核心部分，其中，第四章为干散货ffa定 价研究，本章依据金融工程和计量经济学的有关理论，以相关历史数据为基础，对 国际干散货ffa市场有效性及其相关数据进行了深入的定量化分析， 得出了国际干散 货ffa的相关定价模型，为下文干散货ffa估价应用奠定了基础。第五章为干散货 ffa估价应用及在我国企业的实践，本章以第四章的干散货ffa定价模型为基础，进 行ffa合约的估价，并通过案例对合约进行应用，以便我国企业更多、更好地进行干 散货ffa交易和实践。最后，通过对中国航运交易市场及其衍生交易情况的分析，结 问题提出：运费剧烈波动，国际 干散货 ffa 市场的火暴， 我国干 散货 ffa 市场的奇缺， 中国企业 被动承受高额运费 运 输 经 理 和 运 输 市 场 理论 问题分析： 建立干散货 ffa 定价 模型 运 输 经 济、金融 工程和计 量经济理 论 问题解决及展望： 干散货 ffa 估 价应用和在我国的应用前景 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 6 - 合中国航运交易的发展，得出干散货ffa交易在中国企业的应用有着非常广阔的前 景。第六章为结论，总结了文章的研究工作和不足之处。 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 7 - 2 衍生交易与产品衍生交易与产品 2.1 衍生交易概述衍生交易概述9 衍生交易市场是相对于现货市场而言的，在现货市场中，买卖双方都要求基础 性商品或证券等能够立即交割，或者在之后很短的期限内交割，款项支付通常需立 即完成。而在衍生交易市场中，商品或证券等将于稍后某个日期交割（如期货）， 此外，还有一些制度安排，允许买卖双方选择是否把交易进行到底（如期权）。而 这些制度安排就是衍生交易工具。 衍生交易工具是一种金融工具，它们的价值决定于一些基础的可变因素。近几 年来，衍生交易市场发展迅速，并成为金融市场内部一个非常活跃的市场。较之现 货交易，衍生交易更为复杂，技巧性更高，正是由于衍生交易这种较为复杂的性质 使得其在开发高端的金融技术中作用巨大，而这种技术对于金融业的发展也有很大 益处。决定衍生交易工具价值的基础变量在很多情况下是交易资产的价格。衍生交 易的价格也受另外一些因素的影响，如一些内生变量。目前，世界上有大量的交易 所正在进行各类衍生交易品种的交易，包括期货期权、远期合约、互换合约和其他 一些不同的衍生交易品种。 其中比较著名的交易所有： hype、 nyse、 baltic exchange、 伦敦证券交易所、东京证券交易所等。 衍生交易工具是交易者进入金融市场的有效工具之一，交易者可以通过套期保 值的方法来减小其在现货市场上的风险，而投机套利者则可以利用市场的差异性和 效率来赚取利润。正是由于这两种角色的存在，使得市场达到平衡并能够有效运转。 它还可以使交易者转移自己的义务以转移风险。另外它作为一种投资方法，可以用 较小的成本进行投资，而不必负担投资标的成本，当然，这也产生了明显的杠杆效 应并放大了风险，而这也是衍生交易市场风险大于现货市场的重要原因。 2.2 衍生交易功能衍生交易功能25 32 （1）套期保值 套期保值(hedging)是一种规避风险的方法，是指买入(卖出)与现货市场数量相 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 8 - 当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补 偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。套期保值是期货市场产生的原动力。 无论那种期货市场，其产生都是源于生产经营过程中面临现货价格剧烈波动而带来 风险时自发形成的买卖远期合同的交易行为。 套期保值者可以是公司也可以是个人，他们拥有现货商品或打算拥有现货商品。 他们关心价格的变动，并对未来的价格走势不确定。并且，在他们买入或卖出商品 时，商品的价格将向对他们不利的方向运动。为了减轻这种担心，他们选择通过套 期保值来控制风险，出于这个动机，他们进入衍生交易市场。在这个市场中，商品 的生产者或拥有者将他们持有该商品的风险转嫁给市场中的投机者。通过这种手段 转移风险的交易者称为对冲者。例如，钢铁生产企业就是一个典型的对冲者，当价 格的不利变动给他们造成损失时，他们可以通过衍生交易市场，来转移和减小价格 风险。 （2）价格发现10 价格发现功能是指在一个公开、公平、高效、竞争的期货市场中，通过期货交 易形成的期货价格具有真实性、预期性、连续性和权威性的特点，能够比较真实地 反映出未来商品价格变动的趋势。 期货市场之所以具有发现价格功能。 主要是因为期货价格的形成有以下特点： 1） 期货交易的透明度高。期货交易在交易所内自由报价，公开竞争，不允许进行场外 交易，避免了一对一的现货交易中容易产生的欺诈和垄断；2）供求集中，市场流动 性强。期货交易的参与者众多，这些参与者通过经纪人聚集在一起竞争，期货合约 的市场流动性大大增强，这就克服了现货交易缺乏市场流动性的局限，有助于价格 的形成；3）信息质量高。期货价格的形成过程是收集信息、输入信息、产生价格的 连续过程，信息的质量决定了期货价格的真实性。由于期货交易参与者大都熟悉某 种商品行情，有丰富的经营知识和广泛的信息渠道及一套科学的分析、预测方法， 他们把各自的信息、经验和方法带到市场上来，结合自己的生产成本预期利润，对 商品供需和价格走势进行判断、分析、预测，报出自己的理想价格。与众多对手竞 争。这样形成的期货价格实际上反映了大多数人的预测具有权威性，能够比较真 实地代表供求变动趋势；4）价格报告的公开性。期货交易所的价格报告制度规定所 有在交易所达成的每一笔新交易的价格，都要向会员及其场内经纪人及时报告并公 诸于众；5）期货价格的预期性。期货合约是一种远期合约，期货合约包含的远期成 本和远期因素必然会通过期货价格反映出来，即期货价格反映出众多的买方和卖方 对于未来价格的预期；6）期货价格的连续性。期货价格是不断地反映供求关系及其 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 9 - 变化趋势的一种价格信号。期货合约的买卖转手相当频繁这样连续形成的价格能够 连续不断地反映市场的供求情况及变化。 由于期货价格的形成具有上述特点，所以，能比较准确、全面地反映真实的供 给和需求的情况及其变化趋势，对生产经营者有较强的指导作用。世界上很多生产 经营者虽未涉足期货交易，也没有和期货市场发生直接关系，但他们都在利用期货 交易所的价格发现和传播的市场信息来制定各自的生产经营决策。 （3）投机 对冲者企图回避风险，而投机者却愿意承担这种风险。因为在承担风险的同时， 他们可以有机会获得高额利润。通过交易大量的衍生产品，他们试图为他们的风险 投资赚取较高的回报。对于衍生交易市场而言，投机者的存在非常重要，如果市场 上没有投机者，对冲者便无法减轻他们承担的风险，因为没有人愿意接受交易合约， 而交易量也会大幅减少。正因为投机者愿意承担风险，提供了大量流动资金和资本， 才使得这个市场持续稳固的向前发展。投机者愿意承担风险的程度决定了其盈利或 损失的程度，而对未来现货市场价格预测的准确程度将决定其盈利还是亏损。 投机者在市场中进行交易的主要动机是利用价格波动赚取利润。当他们做多头 时，他们希望价格能上涨，并在未来高价卖出从而赚取利润。当他们做空头时，他 们希望价格能下降，并在未来低价买进平仓从而赚取利润。 （4）套利 套利是一种在一个市场低价买进在另一个市场高价卖出从而赚取无风险利润的 一种手段。为了达到低买高卖的目的，套利者充分研究并利用了各个市场的差异性 和低效率。正因为这样市场会变得更有效率和均衡，当市场的差异性和不稳定性降 到最低时，套利者便没有获得利润的可能了。 2.3 金融衍生品介绍金融衍生品介绍25 32 金融衍生产品(derivatives)是指其价值依赖于基础资产价值变动的合约。这种合 约可以是标准化的，也可以是非标准化的。标准化合约是指其标的物（基础资产） 的交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等都是事先标准化的，因此此类合约 大多在交易所上市交易，比如期货等。非标准化合约是指以上各项由交易的双方自 行约定，因此具有很强的灵活性，比如远期协议等。 金融衍生品的共同特征是保证金交易，杠杆效应，即只要支付一定比例的保证 金就可以全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金价差结算 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 10 - 的方式进行。它的主要作用是进行套期保值（规避风险）和价格发现，它是对冲资 产风险的好方法。但是，任何事情有好的一面也有坏的一面，风险规避了一定是有 人去承担了，衍生产品的高杠杆性就是将巨大的风险转移给了愿意承担的人手中， 这类交易者称为投机者(speculater)，而规避风险的一方称为套期保值者(hedger)，另 外一类交易者被称为套利者(arbitrager)这三类交易者共同维护了金融衍生产品市场 上述功能的发挥。 金融衍生品有众多的分类方式，主要的分类方式有按产品形态和交易方式进行 分类。按产品形态可分为：1）远期，是在指定的未来时刻以确定的价格交割某物的 协议；2）期货是一种标准化的远期合约，期货合约的交割日和交割物的数量都是由 期货交易所事先固定的，期货交易只能在交易所进行，并实行保证金制度；3）期权 是一份选择权的合约，在此合约中，立权人授给期权的买方在规定的时间内以事先 确定的价格从卖方处购买或卖给卖方一定商品的权利而不是义务；4）互换是交易双 方达成的定期交换支付的一项协议。按交易方式可分为：1）场内交易，又称交易所 交易，指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有 交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清算和承担履约担保责任的特点。 期货交易和部分标准化期权合同交易都属于这种交易方式；2）场外交易，又称柜台 交易，指交易双方直接成为交易对手的交易方式。掉期交易和远期交易是具有代表 性的柜台交易的衍生产品。 2.4 航运衍生品介绍航运衍生品介绍 航运市场是一个充满风险和波动性很大的市场，为了有效的规避风险，西方航 运界从未停止过对运费风险管理的探索。航运界从市场波动更为剧烈的金融市场得 到启示，通过产品创新和借鉴，海运运费衍生产品应运而生。随着金融工程技术的 发展，海运风险管理技术也不断推陈出新，运费衍生产品也不断丰富。目前主要有 运费指数期货、远期运费合约和运费期权等，运费衍生品有着它的特殊性，其标的 不是“实物”的商品，而是“无形”的服务，表现为单个特定航线的运费或者一组 代表性航线构成的一篮子运费指数。 （1）运费指数期货 波罗的海交易所于1985年5月1日开始编制波罗的海运费指数（bfi），同时，在 成立的波罗的海国际运费期货交易所（biffex）开始交易波罗的海运费指数期货， 该期货的标的为波罗的海运费指数。1991年biffex并入伦敦商品交易所（lce）， 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 11 - 1996年9月16日伦敦商品交易所（lce）并入伦敦国际金融期货和期权交易所 （liffe）。由于其交易量和交易船型逐渐萎缩，不足之处越来越明显，biffex于 2001年6月宣布将在2002年4月停止运费指数期货交易。 （2）远期运费合约（ffa） 1992年，欧洲两家著名船运公司（bocimar和burwain）签订第一个干散货的远 期运费合约。1994年，第一个油轮远期运费合约以伦敦油轮经纪协会提供的平均运 费率的报价为标的，由嘉吉公司（cargill）和英国石油公司（bp）签订。2001年11 月，在国际海运交易所首次出现由挪威期货和期权结算所结算的远期运费合约。由 于ffa有众多的优点，其很受航运期货市场的青睐，目前有波罗的海交易所、纽约商 品交易所、伦敦结算所、新加坡交易所等进行ffa的相关交易。近年来，航运运费波 动迅速放大，ffa交易也得到了飞速发展，详细介绍请见3.3节内容。 （3）运费期权 运费期权是亚式期权，即期权的执行价格是合约存续期间航线运费（运费指数） 的平均价格，一般存续期的计算是指合约生效日至到期日之间。而远期生效的亚式 选择权的执行价格是合约生效日后的某一时点开始至到期日的平均标的价格（或者 到期前某一时段的平均价为执行价格）。2004年航运价格大起大落的牛市带动了远 期运费交易的火爆，催生了较高级的运费期权产品的出现。2005年6月1日，奥斯陆 国际海运交易所联合挪威期货和期权结算所推出最有流动性的湿货运费远期td3和 tc2的认购和认沽的亚式期权，同时推出了世界上第一个干散货运费远期pm4tc的 期权合约， 因为巴拿马型船运费价格经常会出现幅度60%的波动， 所以新的运费期权 合约针对巴拿马型货船。目前运费期权的交易量还比较少，2007年交易额只有数亿 美元。 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 12 - 3 干散货航运市场和干散货航运市场和 ffa 交易交易 3.1 干散货航运市场概况干散货航运市场概况311 国际航运市场是以拥有船舶为货主提供运输劳务为目的的供给方和以拥有货物 需要寻找船舶将货物运往目的地的需求方相结合的特定场合，其按船舶服务方式划 分，可分为定期船市场（班轮市场）和不定期船市场。不定期船市场是以不定期船 提供运输服务，满足运输需求的市场，按照不同的船舶经营方式，可以分为即期市 场和非即期市场。即期市场包括程租船、包运合同、航次期租船等经营方式，是一 个完全自由竞争的市场。其市场特征是：各交易方的交易额相对于整个市场的交易 规模都是微不足道的，不能影响市场的运价，个别的租船人或者船东都只能接受市 价；所有的船公司都独立地进行决策，彼此之间没有共谋；各个船公司提供的船舶 吨位完全可以互相取代；船舶出租人进、出市场自由，不受任何约束和限制。非即 期市场包括期船、光租船、长期合同等经营方式，是一个不完全竞争的市场。其市 场特征是：许多的船公司和租船人参加交易，但船东与货主在一定程度上可以控制 和影响市场运价。不定期船市场从长远看，船东只能获取正常利润，不能获取超额 利润。 在不定期船市场中，干散货市场是很重要的组成部分，占整个国际航运市场海 运总量的三分之一左右。国际干散货市场的需求是以铁矿石、煤炭、粮谷等大宗干 散货以及一些小宗干散货等部分构成，约占国际干散货海运总量的 60%左右。国际 航运市场是国际贸易的派生需求，而世界经济的增长快慢又直接影响着世界贸易的 发展，因此，铁矿石、煤炭、粮谷这三种大宗干散货的贸易，在世界经济和贸易及 国际航运市场中占据了非常重要的地位。 近年来中国经济飞速发展，在大宗干散货物和对外贸易需求的强烈拉动下， “中 国因素” 推动了世界海运需求的日益高涨，在大宗干散货物需求中，中国对世界铁 矿石海运量增长的推动起着决定性的作用，世界铁矿石海运量从 1995 年的 402 百万 吨，增长到 2007 年的 767 百万吨，年平均增长率为 5.5%。而中国的铁矿石进口量则 从 1995 年的 41.15百万吨， 猛增到 2007年的383.1百万吨， 年平均增长率达到20.4%。 1995 年至 2007 年的世界铁矿石海运量和中国铁矿石进口量数据如下表 1 所示： 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 13 - 下表所对应的铁矿石海运量和中国铁矿石进口量占世界铁矿石海运量比例关系 分别如下图 2 和图 3 所示： 表 1 铁矿石海运量数据表 单位：百万吨 年次 年份 中国铁矿石进口量世界铁矿石海运量所占百分比(%) 1 1995 41.15 402 10.2 2 1996 43.87 392 11.2 3 1997 55.11 428 12.9 4 1998 51.77 428 12.1 5 1999 55.27 405 13.6 6 2000 69.97 449 15.6 7 2001 92.31 451 20.5 8 2002 111.5 474 23.5 9 2003 148.1 524 28.3 10 2004 208.1 565 36.8 11 2005 275.3 636 43.3 12 2006 326.3 722 45.2 13 2007 383.1 767 49.9 图 2 中国和世界铁矿石海运量趋势图 fig.2 china and the worlds ironstone shipping amount graph 从图 2、图 3 可知，在 1995 年到 2000 年期间，中国铁矿石进口量增长缓慢，而 从 2001 年开始，其增速明显加快，中国铁矿石进口量成了世界铁矿石海运量增长的 最主要动力。这一方面反映了中国经济稳步高速增长，经济形势一片大好，另一方 面却说明了中国的钢铁及相关企业要为高额的原材料费和海运运费买单，同时也促 0 100 200 300 400 500 600 700 800 12345678910111213 year sequence shipping amount /megaton 中国铁矿 石进口量 世界铁矿 石海运量 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 14 - 成了航运期货市场的繁荣，尤其是 ffa 市场的飞速增长。中国企业在海运现货市场 承受了巨大的海运风险和高额的海运运费，但在海运期货市场中却很少看到中国企 业的身影，这与中国的航运大国地位极不相称，值得我们去反思。 图 3 中国铁矿石进口量占世界铁矿石海运量比例关系图 fig.3 china ironstone import volume accounted for the proportiona of the worlds shipping amount ironstone graph 3.2 干散货航运市场波动特性干散货航运市场波动特性 3.2.1波罗的海运价指数综述波罗的海运价指数综述 （一）波罗的海运价指数概况12 在英国早年推行海上殖民地扩张的时期，英国与海外的贸易运输迅速发展，而 当时由于通讯技术不发达，一些专门从事海运业务的商人与船东便经常到伦敦旧时 码头附近的一些咖啡馆了解市场行情和谈生意。其中最有名的一家咖啡馆名为“弗 吉尼亚和波罗的海”。1823年，这家咖啡馆的常客组成了一个海运交易俱乐部，即 为波罗的海交易所的前身。1890年波罗的海交易所正式成立，并且成立了专门的交 易场所。经过210多年的风风雨雨，波罗的海交易所已发展成为世界最悠久、国际性 自律的航运市场，专业从事航运及船舶买卖。目前，全球有超过600家公司成为航交 所的会员，有数千名代表在交易所为之工作。 波罗的海运价指数（baltic freight index，简称bfi）由伦敦航运市场每天向世界 公布。它是一个综合性指数，由全球传统的12条主要干散货船航线的运价按照各自 在航运市场上的重要程度和所占比重构成。bfi以1985年1月4日为1000点。最初由13 条航线的程租运价构成，没有期租航线。后来由于国际政治、经济形势的发展，使 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 123456789 10 11 12 13 year sequence percent/% 百分比 上海交通大学硕士学位论文 干散货航运市场的 ffa 定价及应用 - 15 - 一些航线的重要程度发生了变化，为此，波罗的海交易所于1990年8月6日和1991年2 月5日分别就构成运价指数的航线进行了调整。之后bfi的构成航线经过数次调整， 增设了单独的航次期租航线，各船型航次期租航线的平均值基本可以代表各船型的 现货市场水平。1999年9月1日，波罗的海交易所将原来反映巴拿马型船和好望角型 船的bfi指数分解成bci和bpi两个指数，这样与已设立的大灵便型船运价指数bhi共 同组成三大船型运价指数，指数构成的航线达到24条。1999年11月1日，在波罗的海 好望角船型指数 （baltic capesize index， 简称bci） ， 波罗的海巴拿马船型指数 （baltic panamax index，简称bpi）和bhi基础上产生的波罗的海干散货运价指数（baltic dry index，简称bdi）取代bfi。2005年7月1日，波罗的海航交所公布了baltic supramax index（bsi） ，该指数反映了超级大灵便型船的市场租金变化情况，以取代目前反映 大灵便型船的bhmi指数。bsi指数将与bhmi指数并行半年，直至2006年1月1日bsi 指数正式取代bhmi指数。 波罗的海干散货运价指数主要用于反映全球干散货船市场 的运价水平，揭示干散货市场及相关市场（如船舶市场）的供需态势，并作为波罗 的海国际运价期货交易所进行期货交易的工具等。波罗的海干散货运价指数（bdi） 的航线构成如下表2所示： 表2 波罗的海干散货运价指数（bdi）航线构成表 bci构成航线 bpi构成航线 bsi构成航线 bhsi构成航线 c2 图巴朗-鹿特丹 c3 图巴朗-北仑+宝山 c4 里查德湾-鹿特丹 c5 澳西-北仑/宝