（会计学专业论文）上市公司关联交易控制权研究.pdf

i 中 文 摘 要 普遍认为关联交易是控股股东进行利益剥夺的工具和手段。控股股东常常会利 用控制权以损害中小股东的利益的代价而谋取个人利益。因而如何切实有效地保护 股东的合法利益，是我们需要研究的热点问题。 本文首先对控股股东通过关联交易侵占中小投资者利益的相关研究进行了总 结，然后分析了我国上市公司股东大会审议制度及关联方交易决议制度，借鉴 cubin 和 leech（1983）基于概率投票模型，分类推导了我国股东大会关联交易表决的概率 投票模型，从而对关联交易的控制权与持股结构以及其它因素之间的关系进行了研 究。从本质上研究控股股东操纵关联交易的决议方式。同时笔者还通过一个案例， 结合实际具体分析了影响关联交易控制权的因素。并根据相关的研究结果提出了相 应的政策建议。 通过研究主要得到以下结论： 影响控股股东对关联交易控制权的因素有：公司持股结构、股东出席会议状况 和对关联股东的支持情况，非关联关系的一致行动人的持股比例、股东大会的表决 机制等。此外关联股东的持股比例也间接影响关联股东的控制权。尽管相关法律法 规规定了关联股东对股东大会有关关联交易决议事项应当回避表决的条款，然而， 具有非关联关系的一致行动人的存在仍然会提升关联股东对关联交易事项的控制 权。分类表决机制的设立能够有效降低关联股东的控制权，有助于遏制关联股东通 过关联交易“掏空”上市公司的行为。 为此我们建议，将股东大会回避表决的范围从关联方扩大到一致行动人、在股 东大会决议机制中更多的引入分类表决机制，可以更好地保护中小股东的利益。 关键词关键词：关联交易 持股结构 决议机制 非关联关系一致行动人 ii abstract related party transactions are generally considered as the tools and means of controlling shareholders tunneling and expropriation. controlling shareholder often take advantage of control right to obtain personal interest at the expense of minorities interest. so how to protect the minorities interests effectively is what we need to study. this article first takes a review about related studies on controlling shareholders occupation of the interests of small investors by means of related transactions. then after studying the relevant legal mechanisms, this paper derives two classification of probability voting model on related party transactions of shareholders meeting in china by drawing cubin and leech (1983)s probabilistic voting model, to carry out research on the relationship between controlling rights of related party transactions and shareholding structure and other factors and study the essence way of controlling shareholder manipulate related party transactions. in addition, the author analyzed factors that affect the voting of related party transactions through a case analysis. the main conclusions are as follows: the factors that affect the controlling shareholders control of related party transactions are ownership structure, the shareholding ratio of persons acting in concert that are not related parties, the status that shareholders attending the meeting and the probability that whether shareholders vote and support the largest shareholder. besides, the shareholdings of controlling shareholder can influence the controlling rights indirectly. although the relevant laws and regulations prohibit related stockholder from voting when a related party transaction is decided on the shareholders meeting, persons acting in concert that are not related parties can promote the controlling rights, and whether persons acting in concert are public shareholders affect the controlling shareholders controlling rights of significant related party transactions. category resolution mechanisms can restrain the controlling iii rights of controlling shareholders. according to the conclusion, we propose: first, to expand the scope of forbidding to vote from related party to persons acting in concert that are not related parties; second, to establish more categories voting rule in the voting system of shareholders meeting. theses measures could enhance the protection of the interests of the minority shareholder key words: related parties transactions；ownership structure；voting mechanism；persons acting in concert that are not related parties 承诺书 34 承 诺 书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立完成的， 学位论文的知识产权属于山西大学。如果今后以其他单位名义发表与在 读期间学位论文相关的内容，将承担法律责任。除文中已经注明引用的 文献资料外，本学位论文不包括任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的成果。 作者签名： 20 年 月 日 学位论文使用授权声明 学位论文使用授权声明 本人完全了解山西大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关机关或机构送交论文的复印件和电子文档，允许 论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等手段保存、汇编学位 论文。同意山西大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播论文的全 部或部分内容。 保密的学位论文在解密后遵守此协议。 作者签名： 导师签名： 20 年 月 日 第一章 绪论 1 第一章 绪论 1.1 研究问题的提出及研究意义 控股股东掠夺小股东从而进行隧道挖掘最常用的手段就是关联交易。控股股东 常常会利用其优势地位与公司进行关联交易，以达到谋取个体利益的目的。但这样 往往会导致损害中小股东的利益。如何在该种类型的关联交易中做到切实保护好中 小股东利益，是我们需要研究的热点问题。 根据 berle 和 means（1932）公司治理理论，所有权和控制权高度分离是现代公 司的基本特征。但近年来许多研究发现，世界上许多国家尤其是在东亚，企业股权 并不呈现高度分散而是相当集中的（laporta 等（1999a）;faceio 和 lang（2002） ） 。 当股权较集中时，大股东会利用自己的控制地位从上市公司转移资产和利润到自己 手中，侵占小股东的利益从而实现自身的利益。亦即“隧道挖掘” 。 关联方交易本身是把“双刃剑” 。一方面，关联方交易具有“效率性” 。可以降 低交易成本，使企业的经营效率和市场竞争力得到提高，而且通过企业集团内部交 易可以达到企业集团整体利润最大化和实现企业集团战略目标。另一方面，关联交 易是一种机会主义行为。 从近年来证券市场涌现的很多案例 （如安然， 银广夏事件） ， 我们也同样可以看到，关联方交易会成为公司间转移利润、粉饰报表等的手段，严 重损害上市公司中小股东以及相关公司债权人的利益。 在我国，关联交易伴随着我国证券市场的发展而产生。不论是理论界还是近年 来证券市场涌现的众多案例均表明关联交易已成为控股股东剥夺中小股东利益的工 具。而且由于我国经济以及证券市场发展较晚，公司治理结构以及相关法律法规不 健全，关联交易更是成为大股东谋取利益、隧道挖掘的工具。国内的很多学者通过 研究不同类型的关联交易，选取相应的指标和变量进行了实证研究。研究结果普遍 表明，控股股东持股比例越高其控制权就越大，进行关联交易的可能性也就越大。 笔者认为，根据相关法律制度的规定，一项交易的实施均需要经过股东大会决议通 过，控股股东不论进行何种关联交易均需要通过股东大会进行表决，那么控股股东 如何通过公司决议机制来取得对关联交易的控制权，以期达到隧道挖掘或是剥夺中 小股东的利益的目的？ 因此本文试图通过研究相关的法律机制，借鉴 cubin 和 leech（1983）基于概率 投票模型，来分类推导我国股东大会关联交易表决的概率投票模型，从而对关联交 易的控制权与持股结构与关联交易控制权进行研究。从本质上研究控股股东操纵关 上市公司关联交易控制权研究 2 联交易的决议方式。 本文的研究至少在以下两个方面具有重要意义：第一，以前研究多从公司治理 机制或实证角度探讨控股股东与中小股东的代理问题，普遍的结论是控股股东持股 比例与关联交易数量正相关，但并没有探究二者的内在机理。本文则基于股东大会 的决议机制通过建立关联方交易控制权的概率投票模型，从理论上为上述关系提供 了直接证据；第二，本文研究所得的结果具有重要政策含义。首先，研究结果发现， 关联方的持股比例越高，关联股东的控制权越高。因此，减少关联方的持股比例， 可以减少关联交易的发生，缓解控股股东和中小股东的代理问题；其次，研究结果 发现，非关联关系的一致行动人和分类表决制度对关联股东的控制权影响方向不同， 因此，将股东大会回避表决的范围从关联方扩大到一致行动人、在股东大会决议机 制中更多的引入分类表决机制，可以更好地保护中小股东的利益。 1.2 研究方法及研究框架 1.2.1 本文的研究方法 过去的学者研究关联交易，通常从企业财务报表出发，搜集相关的数据，设置 相关的变量，进行实证研究。本文笔者根据研究的问题以及目的，充分借鉴和总结 前人的研究成果，结合我国目前的法律和制度背景，采用规范研究与数学研究等方 法，通过建立模型、分析性推导和案例分析等研究关联方交易控制权问题： 采用规范研究方法，通过概述国内外已有的研究成果并分析我国目前相关的法 律制度，引出本文所要研究的问题。 采用数学方法，通过研究企业的决议机制，建立关联方交易控制权的数学模型 和公式，进而分析影响关联交易控制权的因素。 在案例研究部分，本文主要采用案例研究来进行客观事实的研究。通过介绍一 个典型的案例，来分析在实际情况下，影响关联交易控制权的因素。 最后，通过两种研究方法的结合，亦即理论和实践的结合，综合分析得出相应 的结论。 1.2.2 本文的研究框架 本文共包括六章： 第一章为绪论，包括研究问题的提出及研究意义、本文的研究方法、本文的研 究框架以及基本概念界定。 第二章是文献回顾及相关法律制度探讨，包括文献回顾以及相关法律制度探讨 第一章 绪论 3 两部分。该部分首先回顾本领域内已有的研究成果并对其作了总结，其次分析了我 国目前股东大会的决议机制及关联交易审议制度，最后根据以上总结和分析开启本 文研究内容和研究方向。 第三章，关联方交易的概率投票模型。通过相关的法律制度分析，区分为以普 通决议或特别决议表决的关联交易和以重大事项表决方式的关联交易两种情况，分 别推导了两种决议机制下的概率投票模型。 第四章，控制权的影响因素分析。该部分分别分析了两种决议机制下影响关联 交易控制权的因素并对结果进行比较，得出相应的结论。 第五章，关联方交易控制权的实证分析以“tms 药业股份有限”为案例， 首先对“tm 药业”发展历程及案例进行了介绍，其次结合该案例对关联交易控制权 的影响因素进行了分析和评述。 第六章，研究结论及政策建议。 1.3 基本概念界定 1.3.1 控制权的界定和度量 1.3.1.1 控制权的界定 控制权的界定在理论界存在不同的议题。总体而言，控制权的概念有广义和狭 义之分。广义的控制权是指那些能给公司的资源配置、生产发展、决策过程以及企 业的生命周期带来实质影响的力量，如政府行使国家行政管理权、司法权和立法权 等对企业予以管理、监督和干预的权利，即广义的公司控制权是在生命周期内对企 业的生产经营发展产生实质上影响的权力，包括政府对企业的生产要素和生产过程 的控制力。1而狭义的控制权是指有关公司董事会的功能、结构以及股东权利等方面 的制度安排。 公司控制权的概念在经济界最先被提出。最早对控制权做出界定的是 berle 和 means，他们在 1932 出版的现代公司和私有产权一书中，将控制权定义为： “在 事实上所拥有的选择董事会成员或其多数成员的权力，而不论是通过行使法定权利 或者施加压力。 ” 2控制权的概念在法律界也有很多广泛研究。如殷召良（2000）认 为，公司控制是指对一个公司的经营管理活动或方针政策具有决定性的影响力，这 种影响力可以决定一个公司的董事会的选任，决定公司的财务和经营管理活动甚至 1转自高洁, 唐晓东, 李晓波. 公司控制权及其相邻权关系研究.开发研究,2004, 06. 2汤欣. 公司治理与上市公司收购. 北京, 中国人民大学出版社, 2001, 2. 上市公司关联交易控制权研究 4 是该公司成为某种特定目的的工具。而胡晓阳(2005)则指出，权利是调整人们行为和 相互关系的规范，企业所有权一部分资源所有者对资源组合所产生的剩余的索取权， 以及为保障索取权的有效而进行的监督和决策权。与之相应，企业控制权是对企业 可以运用的资源进行配置的支配权和决策权。 综上所述控制权的概念存在多维和多元特性，且“公司控制权非常模糊，难以 界定”3，因此从规范角度明确定义公司控制权是存在一定困难。本文试图从以下几 个方面对公司控制权进行界定。首先，本文认为公司控制权应该从狭义概念上去理 解，即具体到公司范围内，因为广义的控制权是从公共秩序角度进行定义的，属于 外部影响力。因此我们应从狭义的概念上理解。其次，公司控制权是权力主体对作 为客体的公司某项决策所享有的某种权力，我们把该权力主体定义为控股股东，最 后，我们将控制权定义通过投票权来实现对企业主要管理人员的任免权、对重要经 营管理活动的决策权和监督权。公司控制权本质上就是控股股东通过投票权来实现 的对于股东大会投票结果的控制能力。 1.3.1.1 控制权的度量 关于控制权的度量主要有以下几种： 1、以最大股东持股比例进行度量。绝对控制（持股比例接近 100%） 、(2)绝对控 制(持股比例大于 50%)、通过法律法规手段进行控制（如，金字塔控制） 、(4)相对控 制(持股比例大于 20%小于 50%)、(5)管理层控制(持股比例低于 10%或 5%)这种度量 方式仅考虑了最大股东持股比例而没有考虑其他因素。 2、股权集中度比例：hirschman- herfindahl 指数、集中比率。h 指数表示为所 有股东持股比例的平方和。集中比率和 h 指数是所有权结构的量化标准，但并不能 从能真正意义上反应出股东对公司的控制状况。 3、shapley-shubik 指数。shapley-shubik 指数广泛应用于政治活动，经过对传统 的 hirschman- herfindahl 指数进行修正便作为度量公司控制权的方法之一。其缺点 是，当存在间接持股和不同层极的交叉持股时，shapley 值会存在自相矛盾。而且在 某些情况下 shapley 值的计算则相当困难。 4、banzhaf 指数是指在所有投票的矢量对等(bnahzaf，1965)的假设下，当参与 者单方面改变主意时投票结构变化的概率。相比 shapley-shubik 指数，bnazha 指数 计算较为容易。 3朱弈馄. 公司控制权配置论制度与效率分析. 北京, 经济管理出版社, 2001. 第一章 绪论 5 5、cubbin 和 leech（1983）概率投票模型。cubbin 和 leech 将公司的有效控制 权定义为公司的控股股东所拥有能够控制公司的最小股份比例，设计了一种模型， 提出了一种度量控制权科学的、有效的方法。并以英国的上市公司为例进行了实证 研究。相对于以上几种度量方法，这种方法具有一定的科学性。 但是 cubbin-leech 的研究中模型存在缺陷。首先，第一大股东实现控制的标准 是“与其意见一致的票数占总股数的比例过半”,并没有探讨特别决议和重大事项等 控制权实际争夺中的重要问题。其次，比例的计算也应以占出席会议股份的比例为 标准,而不是占总股数的比例4。张小茜，汪炜（2008，11）建立了相关模型，并对我 国上市公司控制权进行了研究，但是其模型推导存在一定问题 5。本文在研究控股股 东对关联交易的控制权时，借鉴了李补喜，胥雪炎（2009,12）的概率投票模型，来 分类推导我国股东大会关联交易表决的模型，从而建立模型，对关联交易的控制权 进行了研究。 1.3.2 关联方及关联方交易的定义 1、关于关联方的界定：根据企业会计准则第 36 号关联方披露第三条， 一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一 方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。控制，是指有权决定一个企业的财 务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获取利益。共同控制，是指按照合 同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和生产 经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。重大影响，是指对一个企业的 财务和经营政策有参与决策的权力，但并不能够控制或者与其他方一起共同控制这 些政策的制定。 企业会计准则第 36 号关联方披露第四条下列各方构成企业的关联方： (一)该企业的母公司。(二)该企业的子公司。(三)与该企业受同一母公司控制的其 他企业。(四)对该企业实施共同控制的投资方。 (五)对该企业施加重大影响的投资 方。 (六)该企业的合营企业。 (七)该企业的联营企业。 (八)该企业的主要投资者 个人及与其关系密切的家庭成员。主要投资者个人，是指能够控制、共同控制一个 企业或者对一个企业施加重大影响的个人投资者。 (九)该企业或其母公司的关键管 4 张小茜，汪炜.持股结构决议机制与上市公司控制权.经济研究，2008，11 5李补喜，胥雪炎.上市公司控制权的概率投票模型与控制度.山西大学内部技术报 告,2009,12. 上市公司关联交易控制权研究 6 理人员及与其关系密切的家庭成员。关键管理人员，是指有权力并负责计划、指挥 和控制企业活动的人员；与主要投资者个人或关键管理人员关系密切的家庭成员， 是指在处理与企业的交易时可能影响该个人或受该个人影响的家庭成员。 (十)该企 业主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员控制、共同控制或施 加重大影响的其他企业。 企业会计准则第 36 号关联方披露第五条，仅仅存 在下列关系的各方，不构成企业的关联方：(一)与该企业发生日常往来的资金提供 者、公用事业部门、政府部门和机构。(二)与该企业发生大量交易而存在经济依存 关系的单个客户、供应商、特许商、经销商或代理商。(三)与该企业共同控制合营 企业的合营者。第六条 仅仅同受国家控制而不存在其他关联方关系的企业，不构 成关联方。 2、关联方交易的界定根据企业会计准则第 36 号关联方披露第八条： 关联方交易的类型通常包括下列各项：购买或销售商品、购买或销售商品以外的其 他资产、提供或接受劳务、担保、提供资金（贷款或股权投资） 、租赁、代理、研究 与开发项目的转移、许可协议、代表企业或由企业代表另一方进行债务结算、关键 管理人员薪酬等十一项。 本文对关联方，及关联方交易的定义沿用上述规定。 1.3.3 一致行动人、控股股东的界定 1、控股股东的界定。根据公司法第十三章附则第二百一十七条，控股股东， 是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有 限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分 之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会 的决议产生重大影响的股东；关联关系，是指公司控股股东、实际控制人、董事、 监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以及可能导致公司 利益转移的其他关系。但是，国家控股的企业之间不仅因为同受国家控股而具有关 联关系。 2、一致行动人的界定。根据证监会令第 35 号上市公司收购管理办法第八 十三条，一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所 能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。 在上市公司的收购及相 关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。在我国， 公司 法和证券法没有使用“一致行动人”的字样，但并不是没有规范一致行动人 的规定， 两法中反复出现 “通过协议或者其他安排与他人共同持有” 、 “实际控制人” 、 第一章 绪论 7 “关联关系”等字样，笔者认为这些概念是规范一致行动人的法律依据。 可见， “一致行动人”的外延包括共同持有或控制一个上市公司的投票权股份 的人及其关联方。通过协议、合作、关联方关系、其他安排或者实际控制都是一致 行动人的合法方式。我国对一致行动人的界定包括四个基本点：(1)采取一致行 动的法律依据是协议、合作、关联方关系等合法方式；(2)采取一致行动的手段 是行使目标公司的表决权；(3)采取一致行动的方式是采取相同意思表示；(4)采 取一致行动的目的是为了扩大其对目标公司股份的控制比例，或者巩固其对目标 公司的控制地位。 综上所述我们看到，协议、合作、关联方关系等合法方式是一致行动人进行一 致行动的法律依据，因此我们可以得出结论，一致行动人包含关联人，也就是说， 关联关系人必然是一致行动人，而一致行动人只是在通过关联方关系采取一致行动 时才表现为关联关系人。 据此，在共同争夺公司控制权过程中采取一致行动的一致行动人应当包括以下 几项： （1） 企业会计准则第 36 号关联方披露规定的关联方关系。 （2）合伙 人； （3）该企业与其高级管理人员及其近亲属， （4）投资者与其控制企业的高级管 理人员及其近亲属； （5）信托财产受托人与其委托人。 1.4 本文的主要创新点 本文的主要创新点如下： 首先，建立了关联方交易控制权的概率投票模型。通过研究我国上市公司股东 大会决议机制以及关联方交易审议制度，区分为以普通决议或特别决议表决的关联 交易和以重大事项表决方式的关联交易两种情况，分别推导了两种决议机制下的概 率投票模型。先前的研究多从公司治理机制或实证角度探讨控股股东与中小股东的 代理问题，普遍的结论是控股股东持股比例与关联交易数量正相关，但并没有探究 二者的内在机理。本文则基于股东大会的决议机制通过建立关联方交易控制权的概 率投票模型，从理论上为上述关系提供了直接证据。 其次，得到了影响关联方交易控制权的因素。在以普通决议或特别决议表决的 关联交易和以重大事项表决方式的关联交易两种决议机制下，根据所推导出的模型， 具体探讨了影响关联交易控制权的影响因素。目前还没有关于对关联交易控制权影 响因素的具体分析。本文则具体研究分析了决定大股东关联交易的控制权的影响因 素。 上市公司关联交易控制权研究 8 第二章 文献回顾及相关法律制度探讨 2.1 文献回顾 2.1.1 关于控制权的文献综述 理论界关于控制权的研究主要集中于以下几个方面：关于控制权的本质的研究。 关于控制权度量的研究以及关于控制权收益的研究。 关于控制权的本质的研究。自从 berle 和 means（1932） ，首次提出控制权定的 概念： “在事实上所拥有的选择董事会成员或其多数成员的权力，而不论是通过行使 法定权利或者施加压力” 。关于控制权的研究也开始大量涌现并且随着公司治理理论 的发展，逐渐系统化。其中很多研究都将控制权定位于选择董事会成员的权力或决 策权。如 fama 和 jensen（1983a）认为控制权就是“雇佣和解雇公司管理层、决定 公司管理层报酬的权利” 。刘少波（2007）界定公司控制权为“对企业的主要事项和 主要活动的决策权” 。杨瑞龙、周业安（2000）则认为公司控制权本质上属于所有权 的范畴，它与剩余索取权相对应，所以有人称之为“剩余控制权” ，多指在企业合约 中未予以明确的状态出现时的相机处理权(决策权)；他们还把认为剩余控制权是“企 业的重要决策权” 。然而也有学者认为控制权并不通过影响董事会成员的选择来体 现，而是实际上支配公司经营者。grossman 和 hart(1988)认为，企业的控制权是企 业产权契约规定的特定控制权之外的剩余控制权，由于股东是按照股份进行投票的， 投票是为了支配公司资源，所以视投票权为控制权。la porta et. al （1999） （下文简 称 llsv）等学者也是以投票权来表示控制权。张维迎（1996）则将治理结构层次上 的控制权看作是投票权，并认为拥有了投票权也就能够对契约中没有说明的事情进 行决策。 关于控制权的度量的研究。berle 和 means（1932）通过进行大量的研究和检验 提出了以最大股东持股比例进行度量，依据股东持股比例为标准将公司的控制类型 分为五类。后来，hirschman，herfindahl 提出了 hirschman- herfindahl 指数进行度量 即 h 指数，表示为所有股东持股比例的平方和。集中比率和 h 指数是所有权结构的 量化标准，但并不能从能真正意义上反应出股东对公司的控制状况。c. christopher maxwell et. al（1999）认为，在交叉持股明显的情况下，传统的度量方法不能准确反 映市场中的竞争水平， 为准确地度量交叉持股的竞争效果， 需要对传统的 hirschman- herfindahl 指数进行修正。 提出了 shapley-shubik 指数。 zingales （1994） 、 leech （1987） 和 leech（1988）等学者分别利用 shapley 值对意大利、美国等国公司的控制权进行 第二章 文献回顾及相关法律制度探讨 9 了度量。bnahzaf（1965）探讨了传统方法的缺点并根据 bnahzaf 脂数(称之为 z 指数) 构建了度量控制权的方法。阐明了 z 指数在说明每个股东的谈判能力的优点。提出， banzhaf 指数和 shpalye 指数存在技术上的差别，但两者都从本质上解释了同一种现 象并得出了几乎一致的结论。相比之下，bnazha 的应用前提是公司的股本结构较为 分散。到了 80 年代，cubbin，leech(1983) 设计了一种概率投票模型，提出了一种 度量控制权科学的、 有效的方法。 鉴于其模型存在一定缺陷， 李补喜， 胥雪炎 （2009， 12）对其进行了修正，结合我国的法律制度，建立了新的概率投票模型。 关于控制权的收益的研究。grossman，hart（1986）首先开始对控制权收益进 行了正式研究。他们在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时，将公司的价值 分为两部分:一部分是控制权的共享收益， 另一部控制权的私有收益。 llsv （1999， 2000a，2000b）通过控股股东所能从公司中攫取的私有收益的数量研究了控制权私 有收益对金融市场的发展的影响。shleifer 和 vishny（1997） “当控股股东几乎控制 了公司的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私有收益，而这些收益不能为小 股东共享” 。 而实现控制权收益的途径是“通过剥夺的方式转移资产（如关联交易、 操纵股价等） ” ， 以及 “控股股东在经营过程中过度在职消费、 个人偏好等闲暇享受” 。 徐宁，谭安杰（2003）认为，企业控制权收益已成为中国上市公司高管的首要激励 因素。由控制权收益所决定的自我隐性激励机制会产生管理层过度自利行为。总之， 控制权收益由控股股东独享，并非按照持股比例分配。 综上所述，我们看到关于控制权领域的研究已经取得了一定的研究成果，其中 关于控制权的界定和度量本文在 1.3 中已经做了总结，这里不再赘述。关于控制权 的收益的研究的主要观点是，认为控制权收益分为共享收益和私有收益，私有收益 由控股股东所独享，而不能为股东所享有。控股股东实现共享收益的主要手段之一 是关联交易。 2.1.2 关于关联交易的文献综述 2.1.2.1 国外文献综述 国外学者普遍认为关联交易是控股股东进行利益剥夺的工具和手段。影响控股 股东利益剥夺的主要因素有：所有制结构、法律体制、现金流量权和控股权的分离。 关于所有制结构。根据 shleifer 和 vishny（1997） ， “当控股股东几乎控制了公司 的全部控制权时，他们更倾向于制造控制权私有收益，而这些收益不能为小股东共 享” ，这个问题对于所有权集中的公司尤其重要，因为控股股东有权力剥夺少数股东 的利益。而相关研究（llsv; claessens, djankov, and lang, 2000）表明，在世界上许 上市公司关联交易控制权研究 10 多国家尤其在东亚所有权普遍比较集中。baek et. al.（2004）发现在朝鲜经济危机期 间，所有权集中的附属于商业集团的公司经受了最大的价值损失。 关于法律体制。llsv（1998，2000b）详细讨论了法律体制对于公司治理的重 要性，而 johnson et. al.（2000）提供了客观的证据在比利时，法国，和意大利三 个法律案例公司因为剥夺少数股东权益而诉诸法院。这些案例用于解释法律的不同 怎样允许一些公司采取以牺牲少数股东利益为代价而使控股股东受益的行为。 llsv（2002）证明在法律体制对投资者保护较弱的国家相比于对投资者保护较强的 国家，公司以较低的托宾 q 值交易。 关于现金流量权和控股权的分离。claessens et. al.（2002）通过研究来自东南亚 的样本，用市账比率来衡量利益剥夺，发现市账比率同控股股东所拥有的现金流量 权正相关 （同控股权的激励效应相一致） ， 但同现金流量权和控股权的分离负相关 （与 壕沟效应相一致） 。因此他们发现对于通过金字塔、交叉持股、和双重股份持股的公 司存在一个折价。lemmon 和 lins（2003）对东亚金融危机期间的研究发现类似的 结果。最后，john（2003）发现朝鲜公司的盈利能力与现金流量权和控股权的分离 负相关。同时发现附属于商业集团降低盈利能力。 控股股东进行利益剥夺的主要手段有低股利支付、非经营项目（如不经常发生 的利得和损失）等。 （1）低股利支付。通过较低的股份支付进行剥夺。llsv（2000a） 发现当国家的法律体制对少数股东权益保护较弱时公司进行较低的股利支付，因为 投资者无法通过法律途径要求公司支付较高的股利。gugler 和 yurtogfu(2002)发现， 第一控股股东的持股比例越大，股利支付率就越低。 （2）非经营项目（如不经常发 生的利得和损失） 。bertrand et. al.（2002）通过追踪研究从控股股东拥有较低现金流 量权的公司到控股股东拥有较高现金流量权的公司被商业集团“隧道挖掘”的活动， 结果证明隧道挖掘通过非经营项目发生，例如各种各样的和不经常发生的利得和损 失（表明隧道挖掘可能是资产转移而非转移定价的结果） 。 2.1.2.2 国内文献综述 国内学者围绕公司治理机制对关联交易影响的研究亦均要考虑是否存在控股股 东并将其与控股股东的持股比例相联系。如，肖虹（2000）研究了控股股东运用关 联交易来进行盈余管理的问题。结果发现，上市公司股权结构越集中，资金被控股 股东占用越多，则越有可能与控股股东进行关联交易。余明桂等（2004） ，的研究表 明，有控股股东的公司关联交易显著高于无控股股东的公司且控股股东持股比例越 高，关联交易越多。刘建民、刘星(2005)研究发现大股东持股比例越高，其控制公 第二章 文献回顾及相关法律制度探讨 11 司的资产规模越大，则偏好于利用更多的关联交易向上市公司输送利益，同时也普 遍存在控股股东利用关联交易隧道挖掘上市公司的行为。陈晓、王馄(2005)研究表 明关联交易发生的规模与股权集中度显著正相关， 随着持股比例超过 10%的股东人数 的增加，关联交易的发生金额和概率会降低。并且，随着股东间的制衡能力增强， 关联交易发生的可能性降低、金额变小。罗党论(2005)发现，第一大股东不仅与上 市公司的关联采购、关联销售、资金占用，有显著的正相关关系，还与现金股利的 发放有显著的正相关关系。唐清泉，等（2004）的研究发现，第一大股东持股比例 与资金占用、关联交易和现金股利都有着显著的正相关关系。 而对于关联交易的驱动因素以及经济后果，李增泉等（2004）发现，控股股东 占用的上市公司资金与第一大持股比例呈现先升后降关系，而与其他股东持股比例 显著负相关，支持了大股东对上市公司的掏空行为动因。佟岩、王化成（2007）发 现，当控股股东持股比例较低时，倾向于通过关联交易获得控制权私有收益，结果 降低盈余质量；而在控股股东持股比例较高时，关联交易追求共享收益，盈余质量 得到提高。 关于控股股东实现利益转移所选择的具体关联交易途径研究。刘峰，贺建钢 (2004)发现上市公司的大股东实现利益合法而有效的措施是高派现，并且，大股东 持股比例高低与所选择利益输送方式之间存在一定程度的关联。大股东持股比例越 高，则越倾向于通过大额派现、购销等关联交易的方式来实现利益；对于股权比较 分散、大股东持股比例偏低的上市公司，则倾向于通过担保和挪占款项、股权转让 的形式来实现其利益；对于股权集中度介于二者之间的上市公司，则倾向于运用非 购销关联交易、担保、挪占款项等形式。 以上研究不仅为改善我国上市公司治理结构，保护投资者利益提供了思路。同 时也表明我国上市公司的第一大股东有隧道挖掘效应。并且，这些证据表明，在我 国上市公司中，普遍存在大股东通过隧道挖掘方式侵害中小股东的利益的现象，其 中企业集团作为第一大股东进行的隧道挖掘，其效应更为明显。 综上所述，以上有关关联交易研究无论是研究影响关联交易的制度因素或是研 究对关联交易的驱动因素和经济后果，均无一例外地将关联交易与控股股东的持股 比例相联系，普遍认为控股股东持股比例越高，其所拥有的投票权越大，对上市公 司的控制能力越强，由其所主导的关联交易也越难受到中小股东监督。本文试图根 据我国上市公司股东大会的决议机制、股东出席会议的状况和投票状况以及其他相 关的法律法规制度建立模型，研究影响第一大股东对于关联交易决议的控制度的因 上市公司关联交易控制权研究 12 素。 2.2 相关法律制度探讨 2.2.1 我国上市公司股东大会决议机制 根据上市公司股东大会规则 、 上市公司章程指引 ，出席股东大会的股东， 应当对提交表决的提案发表以下意见之一：同意、反对或弃权，上市公司根据投票 结果作出决议。 根据上市公司章程指引第七十五条、七十六条、七十七条规定，股东大会 决议分为普通决议和特别决议。股东大会作出普通决议，应当由出席股东大会的股 东(包括股东代理人)所持表决权的 1/2 以上通过。股东大会作出特别决议，应当由 出席股东大会的股东(包括股东代理人)所持表决权的 2/3 以上通过。其中，下列事 项由股东大会以普通决议通过： （一）董事会和监事会的工作报告； （二）董事会拟 定的利润分配方案和弥补亏损方案； （三）董事会和监事会成员的任免及其报酬和支 付方法； （四）公司年度预算方案、决算方案； （五）公司年度报告； （六）除法律、 行政法规规定或者本章程规定应当以特别决议通过以外的其他事项。由股东大会以 特别决议通过的事项包括： （一）公司增加或者减少注册资本； （二）公司的分立、 合并、解散和清算； （三）本章程的修改； （四）公司在一年内购买、出售重大资产 或者担保金额超过公司最近一期经审计总资产 30的； （五）股权激励计划； （六） 法律、行政法规或本章程规定的，以及股东大会以普通决议认定会对公司产生重大 影响的、需要以特别决议通过的其他事项。 根据证监会公告2004118 号关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 试行公司重大事项社会公众股股东表决制度，下列事项按照法律、行政法规和公司 章程规定,经全体股东大会表决通过,并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的 半数以上通过,方可实施或提出申请:1、上市公司向社会公众增发新股(含发行境外 上市外资股或其他股份性质的权证)、 发行可转换公司债券、 向原有股东配售股份(但 具有实际控制权的股东在会议召开前承诺全额现金认购的除外)；2、上市公司重大 资产重组,购买的资产总价较所购买资产经审计的账面净值溢价达到或超过 20%的； 3、股东以其持有的上市公司股权偿还其所欠该公司的债务；4、对上市公司有重大 影响的附属企业到境外上市；5、在上市公司发展中对社会公众股股东利益有重大影 响的相关事项。上市公司发布股东大会通知后，应当在股权登记日后 3 日内再次公 告股东大会通知。上市公司公告股东大会决议时,应当说明参加表决的社会公众股股 第二章 文献回顾及相关法律制度探讨 13 东人数、所持股份总数、占公司社会公众股股份的比例和表决结果,并披露参加表决 的前十大社会公众股股东的持股和表决情况。即对于重大事项，除按普通决议或特 别决议通过外，还需经参加表决的社会公众股所持表决权的半数以上通过，方可实 施或提出申请。 2.2.2 关联方交易审议制度 根据上市公司章程指引第七十九条，股东大会审议有关关联交易事项时， 关联股东不应当参与投票表决，其所代表的有表决权的股份数不计入有效表决总数； 股东大会决议的公告应当充分披露非关联股东的表决情况。 根据证监会公告200844关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价 的补充规定 ：上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的， 其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会 议的股东所持表决权的 2/3 以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的 2/3 以上通过。关联股东应当回避表决。 根据前述内容，协议、合作、关联方关系等合法方式是一致行动人进行一致行 动的法律依据，一致行动人包含关联人，关联关系人必然是一致行动人，而一致行 动人只是在通过关联方关系采取一致行动时才表现为关联关系人。 因此，在审议有 关关联交易事项时，非关联关系一致行动人有权参与表决。 通过分析上述制度及相关规定，我们可以看到关联交易事项审议表决分为：1、 普通决议和特别决议下的关联交易。2、以及重大事项下关联交易的决议。其中，以 普通决议或特别决议表决方式通过的事项如下： （一）董事会和监事会的工作报告； （二）公司增加或者减少注册资本； （三）公司的分立、合并、解散和清算； （四） 公司章程的修改； （五）公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司最 近一期经审计总资产 30的； （六）股权激励计划； （七）法律、行政法规或本章程 规定的其他事项。以重大事项决议表决的关联交易如下： （一）上市公司向社会公众 增发新股(含发行境外上市外资股或其他股份性质的权证)、发行可转换公司债券、 向原有股东配售股份(但具有实际控制权的股东在会议召开前承诺全额现金认购的 除外)； （二）上市公司重大资产重组,购买的资产总价较