（会计学专业论文）上市公司可转换债券融资的市场时机选择研究.pdf

摘 要 ii 可转债市场将会是我国证券市场上不可或缺的重要补充和组成部分， 为投资者丰富 了投资品种，也为融资者拓宽了融资渠道。文章最后针对所研究的问题提出相应建议， 为完善可转债市场努力。 关键词 市场时机选择 上市公司 可转债融资 财务特征 abstract iii abstract convertible bond is a financing tool which has nature of stocks and bonds.so convertible bond has adventages of both of them,such as long-term potential and fixed income.compared with other financing channels,such as ipo,allotment of shares,general bonds,long-term loan,different financing methods have adventages and disadventages from financing risks,costs,market access and raising purposes.varieties of financing instruments make our securities market full of more choices.but our securities market started later then developed countries and regions.it is not mature.there are serious asymmetric information ,irrational investors and the phenomenon of chosing market timing on financing in our capital market.these imperfections cause blind spots and wrong messages for investors and issuers. the trational theory of financing has some defects,such as efficient market and rational agents.the market timing theory is based on behavioral finance theory.it makes the hypothesis of efficient market and limited ration more wider.market timing theory reflect the realty of financing on market.this paper is based on the market timing theory,discuss whether our listed companies has market timing when they choose convertible bond as financing,and according to the conclusion of empirical,the paper points out the market timing factors which influnce the finance chosing of listed companies. this paper follows the logical thinking as theoretical study of domestic and foreign financing-analysis between behavioral finance theory and trational theory-market timing theory-analysis on factors of convertible bond market timing selection-empirical-the conclusion.the most important is the empirical on the conventible bond market timing selection .because the conclusion of the empirical support the applications of markrt timing selection theory on our securities market.this paper choose publicly listed companies issuing convertible bond and publicly listed companies issuing a shares from 2006 to 2010 as samples,and choose explanatory variables from financial characteristics of listed companies which issue convertible bond.firstly,using univariate descriptive statistics;secondly,making correlation analysis;last,using logistic regression analysis.the conclusion of the empirical show our listed companies tend to issue convertible bond when market net value ratio is low,asset-liablity ratio is low and rate of return on stocks by year is high.it can be a very good explanation of the market timing selection theory on our listed companies actting on convertible bond financing. abstract iv convetible bond market will be very important complement and component on our securities market.it provides more investment products for investors and broden the financing channels for financiers.at last, the paper make recommdations for the matter ,and make efforts for improving convertible bond market. keywords marketing timing selection listed companies convertible bond financing financial characteristics 第 1 章 研究绪论 1 第 1 章 研究绪论 1.1 研究背景与意义 我国的证券市场目前正以迅猛的姿态快速向前发展， 逐步开始进入规范化、 市场化、 国际化的进程当中。发展的证券市场也不再是股票、债券等单一产品的市场，而是需要 更多新型复合金融品种的市场。只有发展的证券市场才能满足投资者多样化的选择，也 才能帮助公司实现多元化的融资渠道。在 1991 年 8 月，琼能源发行了 3000 万元的可转 换债券之后，可转换债券这一复合型金融工具开始进入我国证券市场。 根据国务院证券委员会颁布的上市公司可转换公司债券实施办法 ，对可转换债 券的定义是，发行人依照法定的程序发行，在一定期间内依据约定的条件可以转换成股 份的公司债券。从定义上来看，可转换债券实质上是一种债券，一种债务融资工具，但 是可以在一定的条件下、一定的期限内根据一定的比例转换成发债公司的股票。这就使 得可转换债券这种融资工具兼具股票与债券的双重特性， 既具有股票的长期增长潜力也 具有债券的安全和固定收益的优势。 可转换债券的特性使其成为金融市场上越来越重要 的融资工具。并且发行可转换债券也不仅局限于上市公司，非上市公司也可以采取先发 行可转换债券再发行股票的方式进行融资。 （本文重点研究的是上市公司发行的可转换 债券，样本也来自于已经公开发行可转换债券上市公司的数据。 ） 公司为了筹集资金，有多种融资渠道可供选择，如通过 ipo、增发配股，也可以发 行普通债券、可转换债券，还可以通过银行进行长期借款融资等。多种融资方式各有利 弊。从融资风险上来讲：长期借款和发行普通债券融资的风险比较大，因为二者需要公 司承担按时还本付息的财务压力。从融资成本上来讲：ipo、增发配股都需要较高的融 资成本，因为发行股票的费用较高且分散公司的股权，不利于控制。从市场准入要求上 来讲：增发配股对公司近三年的平均资产收益率、融资规模都有硬性要求，不达到标准 不可发行，在募集用途上也要求必须严格符合国家产业政策。可转换债券在融资风险、 融资成本以及市场准入要求上都处于较为优势的状态： 其发行的票面利率一般是要低于 银行利率， 利息是税前支付， 可使公司享受税盾效应； 由于低的利率使得付息压力较小， 风险降低；融资规模较大，募集用途上无严格规定。种种优势使得可转换债券必将受到 上市公司融资选择的青睐。 河北大学管理学硕士学位论文 2 但是由于我国的证券市场起步较发达国家地区晚， 现在的发展情况自然也就不太成 熟，资本市场上存在严重的信息不对称问题，投资者非理性，融资行为择机现象等主客 观条件的不完善使得我国可转换债券发行市场存在“热市” “冷市”之分。这就意味着 发行可转换债券也存在非正规融资、 应景之嫌， 给投资者和公司的运营者都造成了盲点、 信息误导。传统的融资理论都是建立在有效市场与理性经济人的基础上，行为金融学的 诞生拓宽了有效市场的假设， 特别是行为金融学的典型代表市场时机理论的提出更加真 实的反映了市场上的融资行为。目前国外对股权、债权融资理论与实证方面以及与市场 时机理论的结合研究较为充实， 市场时机理论作为舶来的理论在国内融资理论研究上应 用的还较少，特别是在可转换债券融资方式这方面大多是对其融资动机、融资优势等的 研究。用市场时机选择理论去研究可转换债券的发行时机还处于起点状态。本文就是在 基于市场时机的理论基础上探讨我国上市公司在发行可转换债券时是否也存在市场时 机选择行为， 并且根据实证研究指出影响上市公司选择发行可转换债券的市场时机有哪 些因素。可转换债券市场将会是中国证券市场上不可或缺的重要补充和组成部分，为投 资者丰富了投资品种也为融资者拓宽了融资渠道。 因此本文的研究结果具有现实的指导 意义，既能让投资者认识到可转换债券的真实价值，能够理性规划对可转换债券的投资 行为；也可以为上市公司在考虑发行可转换债券时的时机选择上提供建议，在公司运营 的恰当时机合理利用该融资方式。 1.2 研究内容与方法 本文的研究正是处于我国可转换债券市场的发展阶段，结合市场时机理论，探讨我 国上市公司可转换债券融资的市场时机选择。 遵循国内外融资理论研究述评市场时 机选择理论的研究框架我国可转换债券融资时机选择行为的影响因素分析实 证检验结论这一逻辑思路展开，各章节的简要概括如下： 第 1 章绪论。阐述本文的研究背景与意义，研究内容与方法以及本文的创新点。 第 2 章上市公司融资理论研究述评。分为国外与国内理论研究两部分。在国外理论 研究部分，由于相关研究较为成熟，在此重点介绍三种理论：委托代理理论、优序融资 理论、 市场时机选择理论， 其中市场时机选择理论更是重中之重。 在国内理论研究部分， 相关研究大多是建立在国外理论研究的基础之上， 在此综合概括已有的有关上市公司融 资的理论研究。在理论综述之后，对三种理论进行小结，对比分析以委托代理理论和优 第 1 章 研究绪论 3 序融资理论为代表的传统融资理论与以市场时机选择理论为代表的行为融资理论之间 的差异。分两部分进行阐述：第一部分指出传统融资理论的理论基础。第二部分在与传 统融资理论基础的对比之下，指出传统融资理论存在的弊端，行为融资理论对其理论假 设的修正。最后，引出基于行为融资理论基础的市场时机理论能够更好的解释我国证券 市场当中存在的融资行为。 第 3 章上市公司可转债融资时机选择行为的影响因素分析。这一章分为两部分：第 一部分介绍我国的证券市场发展现状特别是可转换债券的市场发展现状， 并且对相应的 制度背景进行分析，指出在我国，融资渠道的选择有其必然的指令性与计划性。第二部 分从上市公司管理者在做出可转换债券融资决策时， 公司所具有的财务特征这一角度出 发，分析影响该决策行为的多方面因素。这一部分也为后面的实证检验打下基础。 第 4 章上市公司可转债融资时机选择行为的实证检验。 首先是设定可转换债券融资 时机选择行为研究的基本假设； 其次是选定从 2006 年-2010 年 a 股市场中所有已发行可 转换债券的上市公司作为样本， 并同时选取该时期 a 股市场中公开增发股票的上市公司 为对比样本，从上市公司所具有的财务特征这个角度选取变量代理市场时机，并且考虑 传统融资理论下的可转债发行影响因素选取适当变量，应用单因素描述性统计分析、多 因素相关性分析以及二元 logistic 回归多因素分析方法，得到预期结果。 第 5 章结论与建议。针对上市公司可转债融资时机选择行为的实证检验结果，得到 本文的研究结论：我国上市公司在发行可转换债券融资时的确存在市场时机的选择行 为， 并且从上市公司考虑发行可转债时期具有的财务特征角度指出影响其做出决策的因 素。之后，指出本文研究的局限性所在，应客观看待研究结论。最后在此研究结论上为 投资者和发行人提出合理建议。 本文的研究框架如图 1 所示： 河北大学管理学硕士学位论文 4 图 1 论文的研究框架 行为融资理论 市场时机选择理论述评 传统融资理论委托代理 理论、优序融资理论述评 上市公司可转换债券融资 市场时机选择问题的提出 传统融资理论与行为融资理论差异 我国上市公司可转换债券融资的 市场时机选择影响因素分析和实证检验 影响上市公司可转债 融资的市场时机因素分析 可转债融资行为的 市场时机实证检验 实证检验研究后的结论与建议 第 1 章 研究绪论 5 1.3 本文的创新点 （1）国内有关可转换债券融资工具的研究多为融资动机、融资优势方面，本文是 以行为金融学的假设为基础，引入公司融资的市场时机选择理论，对我国上市公司在利 用可转换债券融资时有时机选择的行为进行检验，丰富了国内融资理论的相关研究成 果，也同时为上市公司管理者与可转换债券投资者提供参考。 （2）在研究影响上市公司可转换债券融资时机选择的因素时，从已发行可转债的 上市公司在发行时具有的财务特征角度选取解释变量， 并对解释变量进行了相关性分析 以确保解释变量与回归模型的拟合程度，也就是对解释变量先进行了定性分析，随后再 进行定量的分析。 河北大学管理学硕士学位论文 6 第 2 章 上市公司融资理论研究述评 2.1 国外上市公司融资理论研究述评 关于融资理论的研究，国外的研究成果较为成熟。这里所说的融资理论也可以解释 成为资本结构理论，因为公司应该采取何种融资方式，什么时候进行融资都是在解决如 何安排公司的资本结构问题， 如究竟是债务融资还是股权融资或者是二者以何种比例搭 配，若采取股权融资应何时发行权益工具等。有关融资结构理论的研究历来就是公司财 务理论的重要组成部分，也是公司金融学领域内的研究热点。1958 年，modigliani 和 miller 在资本成本、公司理财和投资理论一书中，提出了著名的 mm 理论，标志着 现代公司资本结构理论的形成，成为融资理论的开山鼻祖，这也为随后有关公司资本结 构理论的研究提供了起点与分析框架。 之后很多学者在此基础之上通过修正提出了更多 有关资本结构的理论如：委托代理理论。基于信息不对称理论的后门权益假说和风险估 计假说、优序融资理论等。但是以 mm 理论为基础的诸多理论基本上是建立在有效市场 假设的前提下，这就给实证研究设定了很大的限制。我们都能够理解金融市场是开放性 的， 不同国家的市场制度与环境也都是不同的， 且市场的参与者也并非都是完全理性的， 所以随着金融市场上越来越多的异常现象不再能够以上述理论解释时， 行为金融理论诞 生了， 随之而产生的行为金融学也开始了迅猛发展。 行为金融学拓宽了有效市场的假设， 提出人是有限理性的，对金融市场中看似异常的行为有了更合理的解释。在行为金融学 发展过程中， stein 于 1996 年提出的市场时机选择理论是最具代表性的， 它为融资结构、 证券发行等公司金融领域的分析建立了一个基本的理论框架，开拓了新的研究空间。本 文在对国外融资理论综述时， 选取了较为有代表性的传统融资理论中的委托代理理论与 优序融资理论、行为融资理论中的市场时机选择理论进行概述。 2.1.1 委托代理理论 由于公司经营权与所有权的分离，公司的所有者并不亲自参与管理，而是聘请专 业的经理人经营公司，所有者与经营者签订契约，二者之间形成了一种委托代理关系。 在双方签订契约之后，所有者（也就是委托人）无法时时监视经营者（即代理人）的行 为，只能依据代理人行为的结果来判定其是否付出足够的努力，所以代理人在拥有一定 权限的情况下存在道德风险的行为倾向。 第 2 章 上市公司融资理论研究述评 7 1976 年，jensen 和 meckling 提出这种委托代理关系会产生代理成本。公司融资 产生的代理成本主要有两种：一种是公司股东与经营者之间的代理成本。如果经营者不 是掌握公司 100%的股权（现实中也确实都是如此） ，公司的剩余收益大部分由掌握大多 数股权的股东分享，则经营者就有可能进行非生产性消费来弥补付出更多努力的代价， 这些消费的成本由股东来承担；而股东也会预期到经营者的行为，就会采取一些监管措 施来治理这种行为，导致产生代理成本。这就是由于股权融资产生的代理成本。另外， 公司会必不可少的利用债务融资，因为债务融资可以保持股东的持股比例，且需要用现 金去偿还，进而减少经营者滥用公司过多的自由现金的可能。但债务融资会产生另一种 代理成本，这种成本产生于经营者与债权人之间。当公司存在大量债务时，经营者会与 股东因一致的利益而可能选择投资于风险较大的项目， 这样的结果是风险被转嫁到债权 人，更大的收益则属于公司。理性的债权人也会预期到这种行为，因而会提高借债的利 息，这就是由于债务融资而产生的代理成本。jensen 和 meckling 的结论是，公司最佳 融资结构的选择是当：股权融资的边际代理成本等于债务融资的边际代理成本，这时总 成本最小。 此后，很多学者又相继沿着代理成本的方向研究了公司融资的问题，得到了很多重 要的研究成果，形成了委托代理理论。其主要内容就是：公司形成最优资本结构要通过 权衡债权性代理成本与股权性代理成本，要使得二者之和达到最小化。 2.1.2 优序融资理论 该理论是由 mayers 和 majluf 于 1984 年提出。他们在研究公司采用何种方式进行 融资的先后顺序时， 考虑到公司的股权和债权结构的转换能够向市场传递有关公司价值 及风险偏好，由于市场中各方交易者获取信息的不对称性，则公司就会按如下的先后顺 序进行融资安排：首先是会选择内部融资，利用内部积累的资金留存收益来投资； 其次是选择债务融资；最后直至因债务融资可能会导致公司发生财务危机时，才会选择 发行股票进行股权融资。这一理论认为在信息不对称的情况下，公司宣布发行股票就会 造成公司市场价值的下跌。因为对于原有股东来说，发行新股会使自己手中已有的股票 价值降低；而对于投资者来说，公司一般都会在股价被高估时才会选择发行股票融资， 这样的话，发行新股就会造成股价的下跌。所以利用股权融资不会是公司最佳的融资选 择。随后，meyers 和 majluf 又检验了 1965 年-1982 年美国上市公司的融资结构来证实 河北大学管理学硕士学位论文 8 了这种融资选择顺序，形成优序融资理论。mayers 和 majluf 的理论是建立在半强势有 效市场和理性人的假设基础上， 重点关注了由于信息不对称造成公司在选择融资方式时 的顺序安排，拓宽了已有的融资理论。 1986 年，masulis 和 korwar,asquith 和 mullins 均研究发现上市公司通过发行股 票进行股权融资的宣告都会给公司股价造成负面影响，使得股价下跌。1988 年， narayanan 在只考虑由于信息不对称对新的投资机会影响的情况下，认为只有无风险债 券才不会被投资者低估，公司因而就会优先选择债务融资。krasker 也证实了公司宣告 发行的股票数量越多，这一信号传递到市场上，股价下跌的幅度就越大，所以公司一般 不会采取股权融资。 围绕着优序融资理论，很多学者在之后的实证研究中又对其进行了修正。如：1993 年 hertzel 和 smith 在该理论的基础上添加了私人权益资本募集， 研究发现私人募集股 票有助于降低信息不对称的成本。 1999 年 sunder 和 mayers 在原来的理论没有考虑股票 回购这一问题的情况下，重新进行了研究，发现当公司对外宣告要回购股票时，市场上 对此反映是认为公司将会有重大利好的消息宣布，公司的股票此时有可能被低估，于是 会购买该股票，推动股价上涨。但是对公司来说在公司有剩余资金时，回购债务的选择 会优先于回购股票，毕竟公司的借款能力在未来是一项有价值的资源，公司只有在没有 其他的投资机会时选择回购股票。 但是伴随着优序融资理论的研究， 也有一些学者指出该理论并不是在所有情况下都 适用，有认为这一理论主要适用于解释规模较大的公司的融资选择行为，规模较小的公 司则会更多的优先选择股权融资；也有认为公司会借助向管理者与职工发行新股，来解 决信息不对称的问题，股权融资不一定是最后的选择。这说明了现实当中必然会存在一 些融资行为与优序融资理论有所区别，任何一种理论都有它不完整的一面，这就需要不 断地去发展与研究，新的理论才能应运而生。 2.1.3 市场时机选择理论 当传统的融资理论无法解释存在于新兴资本市场中一些上市公司的融资行为时，行 为金融学加快了发展。它放宽了有效市场和理性人的假设，在此基础上建立的市场时机 选择理论则发展成为现代公司融资理论中重要的组成部分， 有效解释了市场中许多与传 统融资理论相背离的现象。 mayers 在 1984 年提出在有效或者说是完美的资本市场当中， 第 2 章 上市公司融资理论研究述评 9 因为不存在信息的不对称性，所以证券的定价是准确的，那么选择何时发行股票的决策 就是没有必要的。而在非有效市场或是说信息被分割的市场当中，上市公司就会选择在 股票价格高时努力定时发行股票。之后，lucas 和 mcdonald 于 1990 年提出一个非信息 对称模型，通过实证检验证明了股票发行通常是在牛市出现，如果股票当前的价格有可 能被低估时，则会选择延缓发行。 1996 年 stein 在通过系统研究非有效市场条件下的理性资本预算问题时， 明确提出 了市场时机选择假说的概念。他认为理性的管理者应代表股东利益，以公司价值最大化 为目标，在面对非理性的投资者时应意识到股票市场是非理性的，此时理性的管理者应 能够充分利用市场时机，运用差异化的融资行为。具体来说就是理性的管理者应当在公 司股票价格被市场高估时，利用此时股权融资成本低的优势，发行更多的股票进行融资 并推动投资者的投资情绪高涨；反之，在公司股票价格被低估时，理性的管理者应选择 回购公司股票以控制更多的股权使得公司价值最大化，为公司股东利益服务。该假说就 是市场时机选择假说。 随后， 诸多学者在该假说的框架下， 进行了多种方式的实证检验， 使得该假说在金融市场上得到了有效的验证。 1 graham和harvey在2001年通过对多于300家的美国公司中的财务经理进行了问卷 调查，结果显示有约三分之二的公司首席财务官认为“股票市场对公司股价的高估或者 低估是融资行为的重要考虑因素” 。当公司股票价值被市场高估时就会形成股票的发行 热，反之当公司股票价值被市场低估时就会形成股票的回购热。同时该调查问卷还发现 在公司考虑发行可转换债券时， 股价也是做出决策的重要影响因素以及公司是否进行债 务融资也会考虑到市场时机是否合适。 2 baker 和 wurgler 在 2002 年的研究结果表明， 上市公司在关注公司股票价格涨跌的 变化时，会找寻最佳的融资时机或者说是融资窗口适时发行股票。这一融资窗口就是： 股价被市场高估时就选择发行股票，股价被低估时就选择回购。如此一来，依赖于市场 时机选择下的融资决策累积出公司的资本结构， 长期的融资行为就会对资本结构产生显 著和持续的影响。 3 这个结果是建立在决策者能够对证券市场做出理性的判断基础之上。 在提出这一观点之后，baker 和 wurgler 选取了 1968 年至 1999 年美国上市公司公布的 财务数据作为研究样本，提出用具体的指标市值账面比（m/b）来度量公司对于市 场时机的选择。 在他们建立的模型当中， 详细分析了市值账面比对资本结构 （债务资本、 权益资本占全部资本的比例形成的杠杆）年度变化的净影响。当公司的股票市场价值高 河北大学管理学硕士学位论文 10 时会形成低杠杆（债务资本占全部资本比例低） ，这也就与股价被高估时会选择发行股 票的观点是一致的。在选择市值账面比这一衡量指标时，他们首先考察了公司资本结构 的变化到底是由于什么因素导致的， 这些因素包括： 留存收益的再投入、 净股票的发行、 资产的增长。研究显示市值账面比对资本结构的影响主要是由于净股票的发行，而与其 他两个因素没有较强的相关性，因此以 m/b 来衡量市场时机选择最为合适。 4 这也就为 后来更多的实证研究提供了具体的指标依据。 比如有 2004 年 chen 和 zhao 的研究发现市值账面比较高的公司会利用股权融资的 低成本优势发行股票进行融资。hovakimia 也同样发现在 1983 年至 2002 年的美国上市 公司中，根据 m/b 的变动规律，公司股票发行、债券回购和混合的证券交易都具有市场 时机选择效应。 bie 和 hann 对荷兰上市公司的融资决策研究也证实了 m/b 是股权发行的 决定性因素。 还有 2006 年 mittoo 和 zhang 的研究发现加拿大上市公司采取股权融资也 是以 m/b 为重要的参考指标。 除了以 m/b 作为市场时机的代理指标之外， baker 和 stein 在 2002 年的研究当中提 出用换手率来衡量市场的理性状况， 他们发现美国股票市场的流动性与公司的股权融资 额之间有强烈的正相关关系，这说明市场的流动性越高，非理性的交易者在市场中就占 据统治地位，公司股价就会有被高估的可能，因而会给上市公司进行融资时机选择的机 会。之后，huang 和 ritter 在 2004 年时还提出了以直接融资成本与间接融资成本作为 市场时机的代理指标。他们选取的是 1963 年到 2001 年美国上市公司的数据，研究发现 公司在利用外部融资方式的选择上：当间接融资成本高时，会倾向于债权融资；当间接 融资成本低时，会倾向于股权融资，验证了美国上市公司在股票市场当中的择机行为。 5 2006 年，aydog an alti 以“发行旺季”为市场时机的代理指标，认为股票市场处于 发行旺季时， 公司选择 ipo 的行为会更加频繁。 也就是说利用股权融资有 “旺季” 与 “淡 季”之分，存在市场择机现象。 2.2 国内上市公司融资问题研究述评 我国学术界对上市公司融资问题的研究建立在国外成熟的融资理论基础之上， 在中 国特色社会主义市场体系下，结合我国证券市场的发展与制度背景，得到了很多有价值 的研究成果。 与国外上市公司融资行为有些异常的是，我国上市公司主要依赖于外源性融资，并 第 2 章 上市公司融资理论研究述评 11 且在进行外部融资时会优先选择股权融资，具有股权融资偏好。这一现象有多位学者的 研究成果证实。陈晓和单鑫 1999 年的实证研究证实我国上市公司偏好股权融资的原因 在于，股权融资成本低于债务融资成本。张岗和黄少安 2001 年的研究表明我国上市公 司由于受到自身规模和盈利状况的影响不倾向内部融资，而主要利用外部融资，在外部 融资方式的顺序安排上为股权融资短期债务融资长期债务融资。刘星等人在 2002 年利用 mayers 优序融资理论的模型，对我国上市公司的实证研究也证实了上述的 融资顺序。陆正飞和高强 2003 年对在深圳证券交易所上市的 500 家上市公司采取调查 问卷的方式得出， 深圳上市公司采取再融资方式的顺序是短期债务配股长期债 务增发新股发行普通债券发行可转换债券。 有 3/4 的上市公司优先选择股 权融资，是因为该融资方式成本低；股票不用偿还本金，股利政策还可以自由控制，从 而降低了财务风险；股权融资较易实现等原因。但是在股权融资成本为什么低这个问题 上，上述研究没有给出很好的答案。 在市场时机选择理论提出之后，我国上市公司融资问题的研究也有了新发展。刘澜 飙和李贡敏 2005 年选取了 1998 年至 2003 年上市公司的财务数据，全面分析了市场时 机选择理论在我国的适应性， 得出我国上市公司股权融资和债权融资都存在市场择机行 为的结论。 6 才静涵和刘红忠 2006 年以历史资产市净率作为市场时机的代理指标， 发现 由于市场时机行为给资本结构造成的影响是明显且持续得。 7 汤胜 2006 年在市场时机选 择理论的研究框架下， 对 a 股市场上 1999 年-2003 年进行配股和增发的上市公司混合面 板数据进行检验，证实我国上市公司股权融资有选择市场时机的行为。 8 胡志强和卓琳 玲 2008 年以沪深股市中全部的 ipo 上市公司 1999 年-2004 年的财务数据进行检验，也 证实了在我国股市上确实存在市场择时现象， 并且上市公司股权融资的市场时机选择行 为对资本结构的影响显著且持续。 9 市场时机选择理论已经能够适用于解释我国上市公司股权融资偏好行为， 并且有实 证检验的结论支持。但是可转换债券融资市场是否也存在时机选择现象，仍然是值得我 们去深入研究的问题。这也是本文的研究意义所在。希望能以本文的研究结论拓展我国 可转换债券融资行为的研究视角。 2.3 小结 委托代理理论、优序融资理论和市场时机选择理论均有各自的理论基础，委托代理 河北大学管理学硕士学位论文 12 理论和优序融资理论是以有效市场和理性经济人的假设作为前提， 在此基础之上提出公 司的融资决策模型。与之不同的是市场时机选择理论则是以行为金融学为基础，拓宽了 有效市场的假设， 认为市场中各方交易者获取信息的不对称性并且投资者存在不理性的 行为，这些非理性的投资行为则会导致公司的股票价格偏离实际价值，而理性的管理者 就会根据这些非理性的投资行为采取不同的融资策略。本部分将对以委托代理理论、优 序融资理论为代表的传统融资理论与以市场时机选择理论为代表的行为融资理论之间 的差异进行分析， 为后文应用市场时机理论解释我国上市公司可转债融资时机选择的行 为进行铺垫。 2.3.1 传统融资理论的理论基础 传统的融资理论建立在套利定价理论、资本资产定价理论、资产组合理论与期权定 价理论的基础之上，这些经典的理论又都是以有效市场假设为前提。有效市场假说由 fama 于 1965 年在其所著“the behavior of stock market price ”的论文中系统提出。 他对于有效市场的定义是，在一个证券市场中，如果证券的价格能够完全反应所有可以 获取的信息，那么这样的市场就是有效的。根据市场对信息的反应程度，fama 将有效市 场分为三个类型：一是弱势有效市场证券价格反映的是历史信息；二是半强势有效 市场证券价格反映的是已公开的信息； 三是强势有效市场证券价格反映的是所 有信息（包括所谓的内幕信息） 。传统融资理论中的融资行为就是建立在有效市场假设 下，委托代理理论和优序融资理论又是建立在半强势有效市场的假设下。在这样的市场 当中，证券价格反映的是所有已经公开的信息。 有效市场从以下几方面来解释：如果投资者是理性的，则其投资行为会使股票的价 值趋于实际价值，市场就是有效的；如果投资者是非理性的，但若是随机产生的，则其 行为不会导致股价系统性的偏离；若非理性行为不是随机产生的，由于理性投资者的存 在，也会最终使股价回归实际价值，非理性的投资行为是不可能在市场上长期存在的。 传统融资理论除了对市场的有效性做了假设之外，还有一个重要的假设就是理性经济 人，这也为有效市场的解释提供了重要补充。因为要假定市场中所有投资者都是理性的 显然不可能，市场中必然存在非理性行为，但是假设理性投资者的行为可以消除非理性 投资行为引起的股价偏离，这点是合理的。传统融资理论就是在有效市场与理性经济人 两个假设基础上解释公司的融资行为。 第 2 章 上市公司融资理论研究述评 13 2.3.2 行为融资理论的理论基础 然而随着市场中越来越多的异常现象出现，传统融资理论已对此难以解释，以放宽 市场有效性和理性人为基础的行为融资理论开始兴起。 行为融资理论指出了传统融资理 论存在的弊端：首先就是传统融资理论认为有效市场中理性交易者（也成套利者）的行 为能够迅速消除非理性交易者的行为引起的股价偏离现象。这点是不正确的。 行为融资理论认为当一种资产被误价并且持续长时间长范围的误价， 那么纠正这种 误价的可能性越来越小，并且伴有风险，因而误价就会长期存在。barberis 和 thaler （2001）在系统研究套利风险（理性投资者面临的风险）之后，指出，套利风险有以下 几种：第一是基本面风险，这是指由于股票基本价值下降而带来的风险。比如说当存在 一些不利于股票价值的坏消息，股价会进一步下跌，而替代性的证券通常是不完美的， 那么消除全部基本面风险则不可能。第二是噪声交易者风险，这是说市场中总是存在着 一些噪声交易者， 当股价下跌时， 噪声交易者就会立刻抛掉股票， 向市场传递负面信息， 导致股价继续下跌。第三是执行成本，为了预防基本面风险，卖空有替代关系的股票是 必需的，但是这有可能受到法律的限制，也或者是这些有替代关系的股票供给不足。第 四是模型风险，这是指套利者只能用已知的理论模型去推断股票的基本价值，但是这种 模型估计出来的结果有多少的正确性，无法得到确定。 综上所述，这些存在的套利风险会严重干扰到理性交易者的行为决策，因此，即使 存在理性的套利行为也是无法纠正市场上普遍存在的股票误价， 那么非理性交易者对股 价的影响就会持续存在。 其次， 传统融资理论存在的另一弊端就是假设投资人是理性的。 行为融资理论则认为投资者的理性是有限的， 许多投资者经常会依据一些不相关的信息 做出购买决策，这些信息就是市场中普遍存在的“噪音” 。并且心理学的研究也能证明， 人并不是偶然的偏离理性，而是经常以同样的方式偏离，这是一种思维定式。刚入市的 投资者最初是按照自己的投资理念去进行买卖， 但长期之后， 就会跟随市场 “随波逐流” ， 这就是从众行为。王小田（2003）等人的研究证明，人的决策同时受到个人的现状、目 标和底线的影响，当人的经济状况不同时，会有不同的目标和底线，因此其决策行为也 存在很大的差异。 基于上述对传统融资理论指出的弊端，行为融资理论提出自己的理论基础，即有限 套利和人的有限理性。市场时机理论就是在行为融资理论的框架下，指出证券市场中存 河北大学管理学硕士学位论文 14 在信息不对称的问题，投资者与发行者在获取信息与掌握信息的方面存在显著差异，因 而股票的价格存在被“误价”的可能。而投资者的行为又有理性与非理性之分，非理性 的投资行为加重了股票存在“误价”的可能性，而相对较为理性的管理者恰能利用投资 者的非理性投资行为，在公司进行融资决策时，把握合适的市场时机采用合适的融资工 具为公司筹集融资资金。本文就是在市场时机的理论基础上，选取最新的样本数据考察 造成上市公司可转债融资时机选择行为的影响因素， 为可转债融资问题增加更为可靠的 理论支持。 第 3 章 上市公司可转债融资时机选择行为的影响因素分析 15 第 3 章 上市公司可转债融资时机选择行为的影响因素分析 3.1 我国证券市场发展现状与制度背景分析 可转换债券本质是一种带有期权性质的债券， 它允许持有人在未来某一特定时期将 手中债券转换成为发行公司的普通股股票。 而成功发行的可转债就是能在合理的时间内 完成债转股，使投资者与发行者双方获利。所以，可转债市场与股票市场息息相关。在 研究上市公司可转债融资时机问题前， 有必要对我国的证券市场特别是可转债市场的发 展现状与相关制度背景进行分析。 我国的证券市场较欧美等发达国家的证券市场发展，尚属于初级阶段，且由于我国 在社会主义市场经济这一制度背景下，市场经济体制改革还不够完善，证券价格极易受 到国家出台的种种政治、经济政策的影响。比如说每逢两会的召开，证券市场上的个股 价格就会随着政府制定的各种利好或利空的政策而波动。再比如 2008 年北京奥运会的 开幕带动了科技概念股、 环保股的走强， 2009 年政府加大对农业的扶持力度又向市场上 传递了农业股看涨的信息。种种迹象表明：上市公司的股价并不仅仅取决于公司自身的 经营业绩、财务状况，而是在很大程度上受到政策因素的影响。再加上我国众多证券投 资者的投机行为，短线投资行为居多，从众行为严重，买涨不买跌的畸形投资行为都会 造成上市公司的股价很可能存在与真实价值不符的“误价” 。 其次，我国的上市公司股权结构中有明显的股权集中现象，大股东多为具有法人资 格的盈利性企业，这些大股东的投票权足以影响公司的决策，处于这种环境下的公司管 理者，其职位的升迁与薪酬的增减都掌握在大股东手中，所以自然而然会与大股东保持 利益一致，上市公司实际上是被大股东所控制着。大股东掌握的多为非流通股，中小股 东持有的多为流通股，相对来说比较分散。我国的上市公司又多是国有控股公司，在这 些国有控股公司中，持有非流通股的大股东往往关注的是公司资产的增值保值，中小股 东则希望在股票市场上获得不断的投资回报，两者之间的目标存在差异。由于控制权掌 握在持有非流通股的大股东手中， 他们就会利用自身的投票优势做出有利于自己的投融 资决策，而股权相对分散的流通股股东则无法对这种决策进行监督与控制，因此，这样 的股权结构就会造成公司的决策倾向于对大股东有利， 而不可避免的会损害到中小股东 的权益。我国的证券市场现状更符合市场时机理论的假设，市场中存在内幕交易、信息 河北大学管理学硕士学位论文 16 不对称、非理性的投资行为等，那么能够掌握内幕消息、较为理性的管理者就会利用自 身优势根据市场行情采取不同的融资策略。 这也就为我国上市公司存在明显的股权融资 偏好行为做了合理的解释。因为理性的管理者恰是抓住了市场时机，才会选择融资成本 较高的股权融资方式。 伴随着股票市场的发展，我国的可转换债券市场起步于 20 世纪 90 年代初。1991 年 8 月，琼能源最早发行了 3000 万元可转债。成都工益、深宝安紧随其后。1997 年国 家出台可转换公司债券管理暂行办法 ，详细规定了可转债的发行、上市交易、转股、 回购等。这之后又有 3 家非上市公司、2 家上市公司成功发行了可转债。2001 年 4 月， 中国证券监督管理委员会颁布上市公司可转换公司债券实施办法及 3 个相关的配套 文件，将可转债融资正式定为上市公司再融资的常规模式，标志着我国可转债市场进入 了一个新的阶段。 实施办法颁布以后，可转债融资受到了上市公司的追捧，特别是 由于可转债对股权的稀释性低于股票造成股权的分散，且融资成本较低，可转债成为上 市公司再融资的主要工具之一。在 2003 年、2004 年两年内利用可转债融资的上市公司 数量达到了有史以来最多，分别是 16 家与 12 家（同一上市公司在不同年份发行可转债 分别作为不同年份的数据） 。2006 年 5 月，证监会新颁布并实施了上市公司证券发行 管理办法 ，对上市公司融资行为重新进行了规范，强化市场约束机制，突出保护公众 投资者权益的要求， 适当简化发行审核手续以提高市场运行效率。 表4-1是2002年-2010 年我国在上海证券交易所（沪市）和深圳证券交易所（深市）发行可转债上市公司的数 量与实际发行量（单位：亿元） 。 表 4-1 我国沪深两市发行可转债上市公司数量及实际发行量 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 合计 数量 5 16 12 0 7 10 5 6 7 68 实际发行量 41.5 185.5 209.03 0 43.87 79.48 77.2 46.61 755.8 1438.99 数据来源：国泰安经济金融研究数据库，本研究整理所得 但是由于我国可转债市场起步较晚，存在的问题也就较为突出： 第一，可转债的发行要求限制严格。 实施办法中明确规定能够发行可转债的上 市公司必须是最近 3 年连续盈利且近 3 年的净资产利润率平均在 10%以上；发行可转债 第 3 章 上市公司可转债融资时机选择行为的影响因素分析 17 后，公司资产负债率不高于 70%；累计债券余额不超过公司净资产额的 40%；利率不超 过银行同期存款的利率水平等。 从这些条款限制能够看出发行可转债的上市公司必须是 经营业绩、资产状况都比较良好的公司，在一定程度上调高了可转债的准入门槛，使得 一些高风险、成长性较好但信用状况略差的上市公司不得已放弃可转债融资，影响他们 的发债积极性。 不得不提的是我国的金融市