（交通运输规划与管理专业论文）组合投资理论在航运市场的适用性研究.pdf

iii 摘摘 要要 虽然组合投资理论在证券市场已经日益发展成熟，各种关于证券组 合投资的书籍和论文随处可见，但是在航运市场，研究航线/船型组合 投资的文章却鲜有所见。实际上，当投资者投资于航运市场时，同样面 临着选择航线/船型的难题。是选择单一资产还是组合资产,是等比例平 均分配还是有侧重性的投资,长线投资和短线操作是否有区别？这些都 是和投资者利益相关的事情。本文将组合投资理论运用到航运市场，希 望能达到帮助投资者制定战略规划，有效规避风险的目的。 论文首先在第二章节和第三章节中，分别介绍了干散货市场和油轮 市场的主要航线和市场特征，其次对其各自的相关性进行分析。第四章 重点介绍了 markowitz 组合投资理论的两种模型：均等投资比例模型和 非均等投资比例模型。本文尝试提出一种新的比例分配方案，根据风险 波动的幅度大小进行相应资产分配，方差变化大的分配少，方差变化小 的分配多，这种方法偏向于保守思维。在第五章中，引入计量经济学知 识，介绍了协整检验的两种不同方法来区分长短期市场的协整程度。最 后，在案例分析章节，选取航运市场的四条油轮和三条干散货航线/船 型 2000 年 1 月至 2007 年 12 月的历史数据进行验证。 结论表明，组合投资理论同样适用于航运市场，航线/船型的组合 投资有利于降低风险。但是组合投资的资产种类又不能过多,资产数量 为两到三种且不来自同一个市场时，组合投资产生效益；但当资产数量 超过四种时，组合投资的效率明显降低。并且，市场内部的相关性往往 要高于外部市场。如果组合投资的资产种类来自于同一市场，降低风险 的可能性要低于不同市场间的资产组合。另外，长期市场和短期市场的 iv 协整性是不一样的,长期市场的协整性要强于短期市场。因此，长线投 资和短线操作要采用不同的投资策略。 本文考虑的分配模型是静态的，即在投资之初就确定航线/船型和 具体的资金比例分配方案。实际上，出于获得更高收益的目的，投资者 可能会随时改变资产种数和投入资金的比例。如果将这种变化定义为上 一次交易的结束和下一次交易的开端，那么这种改变就可以认为是一次 交易的完成。将分配模型都设置为动态模型，由计算机来寻找到一组最 优投资组合，对静态分配方式将会是很大的改进，能为投资者们提供更 多帮助。 关键词：关键词：干散货市场，油轮市场，组合投资，协整检验 v the applicabilition of portfolio therory in shipping market abstract although the theory of portfolio in the securities investment market has become more and more mature and has been included in a variety of books and papers, it is hard to find such book that is focused on how to choose portfolio routes/ hull forms in the shipping market. in fact, all the investors will face with the problem of selecting routes/hull forms before they decide to invest in the shipping market .is it better to choose a single asset or make a portfolio? should we give equal proportions on each assets or place extra proportion on some routes/hull forms? whether is there any difference between long-term investment and short-term operation? all of these questions come down to profit and attract large amount of people to research on them. the aim of the thesis is to help people avoid risk effectively and achieve a competitive strategy by using portfolio theory in bulk and tanker market. in the second and third chapters of the thesis, the dry bulk market and tanker market are introduced respectively, such as main routes, all type of hull forms and characteristics of shipping market.and then related coefficient and corresponding reasons are given out. chapter iv is focusing on portfolio theory of markowitz which consists of two models. they are equal proportions of investment model and non-equal ratio of investment model. a new attempt which is partial to conservative is propounded to distribute property on each asset. the distribution bases on alteration of vi variance and the one which is more fluctuant gets less. the fifth chapter is also an emphasis of this masters thesis, some econometric theory is introduced into shipping market to distinguish cointegration between long-term and short-term market. at the last section, historical rate datas from january 2000 to december 2007 of three bulk and four tanker routes/hull forms are used to verify the applicability of portfolio model in shipping market. it is known from the conclusion that the portfolio theory is of practical use in shipping market and composition of routes/hull forms could reduce risk. however, the number of assets cant be too much. portfolio theory is followed when the number is less than four, while the number is over four; portfolio theory loses its fascination. moreover, the relevance of the internal market is often higher than the external market, so, if the assets of portfolio come from the same market, the possibility of reduction risk will be lower than the assets from different markets.in addition, cointegrations are not the same and the one in long-term market is higher than short-term market, therefore, people should adopt multi-strategies. in this thesis, the risk and distribution models are static and all the proportion on each route/ship type is identified. as a matter of fact, investors will change their decision to get more profit from time to time.when we define selling out and buying in as the end of the least transaction and the beginning of the next transaction correspondingly, such a change should be considered as a completed transaction. it will be a great progress to use dynamic models which can offer better suggestion for investors. keywords: bulk market, tanker market, portfolio theory, cointegration test 上海交通大学上海交通大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工 作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：何桂英 日期： 年 月 日 上海交通大学上海交通大学 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留 并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本 人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密保密，在 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名：何桂英 指导教师签名：卢春霞 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 1 第一章第一章 绪绪 论论 1.1 研究背景与问题的提出研究背景与问题的提出 1.1.1 研究背景研究背景 绝大部分的投资者都不愿意“把所有的鸡蛋放在一个篮子里 1 ” ，人们往往多样 化投资来规避风险。美国经济学家马考维茨（markowitz）于 1952 年首次提出了组 合投资理论（portfoliotheory）并进行系统、深入和卓有成效的研究，因此而获得了 诺贝尔奖经济奖。 风险一般分为两个部分：系统风险和个体风险 2 。前者又称为市场风险，也称 为不可分散风险（undiversifiable risk） ，是指由于某种因素的影响和变化（例如金 融风暴） ，导致整个市场所有个体价格下滑，从而给投资者带来损失的可能性。后者 又称为非市场风险或是可分散风险，它是指与整个市场无关的分险，是指某种因素 造成单个个体价格下滑。只要投资存在，市场风险就无法规避，但是投资策略的制 定，可以减少或是消除个体风险。 组合投资理论在证券市场早已得到充分的应用和实践，证券市场是一个波动异 常活跃的市场，收益与风险共存，投资者往往利用多样化投资来分散风险从而获得 预期收益。但是在同样波动频繁的航运市场，却鲜有人关注。虽然航运市场有一定 的周期性可循，波谷跟进波峰退出看似是个很简单的信条，但是如何准确预测市场 的高峰或是低谷依然是个艰巨的任务。航运市场的起落和很多因素有关系，世界政 治经济的局势变动，运力和需求之间的关系都会影响市场的变化，其中 ffa 金融衍 生品对市场能起到成倍放大或缩小的效果。简单的供需关系模型可能不适用于解释 变化莫测的航运市场。 见图 1-1，由世界主要海港和航线示意图可以看出航运市场具有的多条航线和 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 2 多种船型的特点，每条航线的船型的收益虽相互关联又各不相同，即使是同一条航 线上的不同船型，收益也是不一样的。因此，很多船东往往投资于不同的航线或是 船型来分摊风险。实际上，在我国，像中远、中海这样的混合式的航运公司往往比 单一的干散货或油轮公司更具有竞争力。原本以长江运输为主的长航南京油运公司 也于 2007 年重组资本制定新战略，加大新造油轮的投入，增加远洋运输业务。 图 1-1 世界主要海港和航线示意图 fig.1-1 diagram of major seaports and routes 传统的组合理论认为组合中资产数量越多，越能降低风险。假设资产数量等于 市场中所有资产的数量个数， 那么可以推导出组合投资的收益等同于市场平均收益。 股票市场里有句谚语， “盯着大盘涨幅的人是赚不到钱的” ，这句话也同样适用于航 运市场。现代组合投资思想认为随着组合中资产种数增加，组合的风险下降，但是。 当组合中资产的种数达到一定数量后，风险无法继续下降。组合投资的目的在于找 到一组最优化投资比例，使得组合投资风险最小。在航运市场里，若是将有限的资 金平均分散到各个船型各条航线上，那么最终获得的一定是市场平均回报，而不是 高于一般投资者的较优收益。 既然无限分散会削弱组合投资的效果，达不到预期的收益，那么当资产的数量 不超过多少种时才能获得最佳收益呢？ 众所周知，航运市场主要由干散货，油轮和集装箱三大部分构成。考虑到集装 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 3 箱市场的费率波动相对比较缓和 3 以及受工作量的限制，本文主要讨论干散货市场 和油轮市场的航线/船型的组合投资。 1.1.2 研究目的与研究意义研究目的与研究意义 本课题的研究目的是，通过学习组合投资的理论及实践，研究干散货和油轮市 场特征和波动规律，将组合投资理论和航运市场实际情形相结合，提出基于航运市 场的组合投资风险模型， 探讨在航运市场中组合资产的种数和整体风险之间的关系。 然后，利用协整检验法区分长期市场和短期市场的协整性程度。在文章的最后，结 合实际数据以案例分析的形式验证该结论的实用性。 投资策略的选择优越与否是能否获得丰厚回报的关键，本论文的研究具有重要 的理论意义和实际应用价值。对以下投资者具有重要的意义： （1） 混合经营式船公司。对于混合式船公司而言，通过加大对优势船型的投 资和缩减弱势船型的支出能有效规避风险。干散货、集装箱和油轮三大运输市场是 相对独立的市场，波动周期各不相同。例如 2003 年干散货市场急速复苏，但是油轮 市场却波澜不惊，同样的，在 2008 年波罗的海干散货指数一落千丈，油轮市场却是 稳中求进。混合式船公司通过制定最优化组合投资方案，能获得较高的收益。 （2） 上市船舶公司股票持有者。 通过研究船舶市场发展趋势和船舶上市公司 的经营策略，有侧重性的选择船舶公司的股票，获得预期收入。 （3） ffa 国际炒家。虽然 ffa 市场对实际的市场具有成倍放大和缩小的功 能，但是它还是建立在真实的运输需求上的。熟练使用组合投资法则能帮助 ffa 玩 家有效规避风险，获得较预期稳定收益。 （4） 船泊制造企业。 （5） 其他航运业投资者。 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 4 1.2 文献综述文献综述 1.2.1 组合投资研究文献综述组合投资研究文献综述 纵观几十年组合投资理论的发展历程，组合投资呈现出研究领域逐步延伸、研 究范围不断扩大、分析模型日渐成熟的三大趋势。 （1） 组合投资理论的起源。 （2） 组合投资在证券市场的应用。 （3） 组合投资在航运市场的应用。 1.2.2 组合投资理论的起源组合投资理论的起源 虽然在投资组合理论发展之前，分散投资的理念早已存在 4 ，但那时的投资管 理关注的仅是个体管理的简单集合。后来不确定性的引入对投资组合理论的发展起 了重大作用。早在 20 世纪 30 年代，kenes 和 hicks 提出了风险补偿的概念，认为 由于不确定性的存在，应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险补偿 5 ， hicks 还提出资产选择问题，认为风险可以分散 6 。随后 von neumann 应用预期效 用的概念提出解决不确定性条件下的决策选择方法 7 。在前人的基础上，1952 年美 国经济学家马柯维茨发表论文 资产组合的选择 ， 他利用均值一方差模型分析得出， 通过投资组合可以有效降低风险 8 。这标志着组合投资理论的开端。 1.2.3 组合投资在证券市场的应用组合投资在证券市场的应用 组合投资理论自诞生之日起，就是以证券市场为基础，为它服务的。同时，证 券市场资产种类的多样性和收益的不确定性也为组合投资理论发展提供了广阔的空 间。关于组合投资理论的探讨和优化从来就没有停止过。 现代投资组合理论主要由投资组合理论、资本资产定价模型（capm） 9 、套 利定价理论（apt 模型） 10 、有效市场理论以及行为金融理论构成 11 。每一种理论 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 5 都是对已有理论的补充。 继马柯维茨之后，威廉夏普（william sharpe）将投资者面临的风险划分为非 系统性风险和系统性风险，非系统风险能通过分散投资来消除，系统风险无法消除 12 。1976 年，美国学者斯蒂芬罗斯在经济理论杂志上发表了经典论文“资本 资产定价的套利理论” ，提出一种新的资产定价模型，此即套利定价理论。套利定价 理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比资本资产 定价模型更少、更合理 13 。 值得一提的是约翰.l.埃文斯（john l.evans）和史蒂文.n.阿彻（stephen n.archer）在金融时报上发表了一篇论文 14 ，指出不通过任何仔细的分析而随机挑 选投资组合各成分的投资行为无法有效降低风险的离散度。随着组合中资产种数增 加，组合的风险下降，但是当组合中资产的种数达到一定数量后，没有了进一步分 散化收益后， 剩余的风险就是纯粹的系统风险。 同时， 分析认为， 系统风险只有 25% 左右，其余的 75%都是非市场风险，是可以通过优化的组合投资来分散的。趋势图 见图 1-2： 图 1-2 资产数量与组合方差关系图 fig.1-2 the relational graph between quantities and compositions variance 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 6 1.2.4 组合投资在航运市场的运用组合投资在航运市场的运用 干散货市场或是油轮运输市场的风险研究的论文并不少见，但是将两者结合起 来讨论的文章却很少。赖蕾在中国石油大连海运分公司经营策略分析一文中建 议加大对 vlcc 船型的投入 15 。陈彬在中远集装箱运输有限公司班轮航线中系统 配船优化方法的研究建议一文中希望中远集装箱公司改变过去大船大线的经验理 论，建立更为符合实际情况的优化航线 16 。他们都是从侧面阐述了选择优势资产的 重要性，并没有从规避风险的角度验证。2007 年，上海海事大学的翁毅运用 copula 方法对不同运价指数风险相关性进行研究，实现对不同干散货运价指数风险相关性 的测度 17 。文中作者仅仅关注于风险本身，而没有结合不同的市场进行考虑。国外 对这一方面的研究较为详细， alberrt willem veenstra 和 philiphans franses 曾在 1995 年发表论文指出长期市场和短期市场之间存在区别，将长线投资和短线投资应该区 分开来，并采用 1984 年至 1995 的数据进行了论证 18 ；s.w.j.lamberts 在他的博士 论文 lamberts econometric analysis of bulk shipping markets 中提出了将组合投资理 论运用到干散货和油轮市场的理念，也给出了投资者们的一些建议，但是作者采用 的是静态等比例投资模型 19 。 1.3 研究内容与研究方法研究内容与研究方法 1.3.1 研究内容研究内容 在度量风险中，方差作为刻画风险的重要手段。如何有效降低风险是大多数投 资者的梦想，组合投资理论作为一种有效控制风险的手段受到可投资者的追捧。本 文主要探讨现代组合投资理论的实用性，并选用协整法作为组合投资理论的候选方 法，验证了市场长期和短期的相关性。具体包括以下研究内容： （1） 介绍了干散货和油轮市场主要构成航线。 （2） 研究干散货市场和油轮市场内部和两者间的相关性。 （3） 优化投资组合理论和介绍协整检验法。 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 7 （4） 应用干散货市场和油轮市场的共七条航线数据进行案例分析。 1.3.2 研究方法和研究思路研究方法和研究思路 本文主要采用以下方法进行组合投资理论在航运市场的适用性研究： （1） 比较研究。 比较了干散货市场和油轮市场的相关系数以及长期市场和短 期市场的协整性强度。 （2） 模型构建。利用方差刻画风险的大小，采用 markowitz 组合投资理论的 非均等投资比例模型 20 。 （3） 案例分析。本论文以 2000 年 1 月至 2007 年 12 月的运费费率为实例， 对比分析长期市场和短期市场的协整性程度，对组合投资理论在航运市场的适用性 进行验证。 本文的研究工作按以下思路展开： （1） 结合干散货市场和油轮市场多航线多船型的特点， 分析运费费率波动特 征，发觉航运市场具有周期性，季节性以及波动频繁，起伏交大的特点，和证券市 场具有可比性。 （2） 通过文献研究和调研， 分析组合投资理论的均等投资比例模型和非均等 投资比例模型，并根据风险波动的变化，建立投资比例模型。 （3） 针对长期市场和短期市场的战略投资计划， 利用计量经济学知识检验长 期市场和短期市场的协整程度。 （4） 通过专家咨询，改进比例分配方案模型。 （5） 以案例分析的形式， 提出了在航运市场中有效利用组合投资理论规避风 险的建议。 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 8 第二章第二章 干散货市场分析干散货市场分析 在这一章里，主要说明在干散货市场具有航线/船型的多样性的特点，此外，干 散货航线的费率受政治经济影响较大，具有波动频繁，起伏较大的特征。下文对干 散货市场费率指数急剧波动原因的探讨正说明了这一点。 2.1 干散货市场概述干散货市场概述 干散货物包括矿石、煤炭、粮谷三种大宗干散货及其他各类小宗散货。这些货 物批量大，一般能将船装满。同时货物价值低，多为原料性或粮食类货物，如煤、 矿石、糖、粮食、肥料、盐、木材、废铁等，因此运费负担力较低，不需快速运送。 多有一定流向，有季节性。运煤船的船型最接近于普通散货船，船上设有良好的通 风设备，以防止煤发热自燃。散粮船的舱容系数比普通散货船大，且有加高的货舱 口围壁和缩小的货舱口。由于矿砂的积载因数较小，对货舱的容积的要求不大，但 是荷载较集中。为了适当提高货物的重心，改善船舶性能，有利于货物装卸，常将 双层底抬高，且货舱口两侧设纵向水密隔璧，使货舱刨面呈较小的矿斗形，船体结 构强度亦较强。 即便如此，干散货船有共同特征如下：吨位较大、航速较慢、装卸较迅速、成 本较低、多以租船方式营运、运价不稳定，随世界散货市场行情起落。因此，船方 必须掌握即时的运价情报，方能进行较准确的运价预测和正确的航次成本估算 21 。 2.1.1 干散货船运输的优越性干散货船运输的优越性 散货船最大的优越性在于适合大批量货物运输。世界上每年的散货运量仅次于 石油运量，居第二位。集装箱船运价较高，但不适合装运大批量价值低的散货。而 散货船运价低廉，运量大，在大批量散货运输上具有规模优势。 散货船船价较低。与集装箱船、液化气船等相比，它不需要较高的船速，复杂 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 9 的安全设备，因此散货船技术要求相对较低，造价也就较低。 装卸效率高。散货装卸机械，尤其是连续装卸机械效率可达到 600 吨/h500 吨/h，有些散货船自身就配有装卸机械，使得装卸效率提高，节约了港口费用的支 出，提高了航行率。使船舶能承受较低运价。 2.1.2 干散货船的种类干散货船的种类 干散货船舶按照吨位大小可可划分为四类：好望角型、巴拿马型、灵便型和大 湖型 22 。 好望角型散货船（好望角型 capesize） ：指载重量在 15 万吨左右的散货船，该 船型以运输铁矿石为主，由于尺度限制不可能通过巴拿马运河和苏伊士运河，需绕 行好望角和合恩角，台湾省称之为“海岬”型。由于近年苏伊士运河当局已放宽通 过运河船舶的吃水限制，该型船多可满载通过该运河。 巴拿马型散货船（巴拿马 panama） ：顾名思义，该型船是指在满载情况下可以 通过巴拿马运河的最大型散货船，即主要满足船舶总长不超过 274.32 米，型宽不超 过 32.30 米的运河通航有关规定。根据需要，调整船舶的尺度、船型及结构来改变 载重量，该型船载重量一般在 67.5 万吨之间。 灵便型散货船（handymax） ：指载重量在 25 万吨左右的散货船，其中超过 4 万吨的船舶又被称为大灵便型散货船。众所周知，干散货是海运的大宗货物，这些 吨位相对较小的船舶具有较强的对航道、运河及港口的适应性，载重吨量适中，且 多配有装卸货设备，营运方便灵活，因而被称之为“灵便型” 。 大湖型散货船（lake bulk carrier） ：是指经由圣劳伦斯水道航行于美国、加拿 大交界处五大湖区的散货船，以承运煤炭、铁矿石和粮食为主。该型船尺度上要满 足圣劳伦斯水道通航要求，船舶总长不超过 222.50 米，型宽不超过 23.16 米，且桥 楼任何部分不得伸出船体外，吃水不得超过各大水域最大允许吃水，桅杆顶端距水 面高度不得超过 35.66 米，该型船一般在 3 万吨左右，大多配有装卸货设备。 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 10 2.1.3 干散货主要航线介绍干散货主要航线介绍 这一章主要介绍干散货的主要航线，选取波罗的海航交所公布的 bci（baltic capesize index） 、bpi（baltic panama index）和 bhi（blatic handymax index）指数 的主要构成航线，对干散货航线作出说明 23 。 （1）好望角型船主要航线： 程租航线 1 汉普顿港群鹿特丹不包括巴尔的摩鹿特丹 12 万公吨煤炭（10%误差） 。一 港装卸，不包括装卸平舱费，6 日装卸包括星期天、节日，抵达装卸港 12 小时内起 算，宣载时间在指数制作后前 10 天内，销约时间在指数制作日后 30 天内，船龄最 大 15 年，运价每公吨起算。 程租航线 2 图巴朗鹿特丹 16 万长吨（10%误差）铁矿石，不包括装卸费，6 天装卸包括 节假日，抵达装卸港后 6 小时内起算，宣载时间在指数制作日后 10 天内，销约时间 在指数制作日后 30 天内，船龄最大 18 年，运价每公吨起算。 程租航线 3 图巴朗门北仑或宝山 15 万吨（10%误差）铁矿石，不包括装卸费，18 米吃 水，装率视港口条件，卸率 3 万吨/晴天工作日，抵达装港后 6 小时内起算，抵各卸 港后 24 小时内起算，宣载时间在指数制作日后 20 天内，销约时间在指数制作日后 35 天内，船龄最大 18 年，运价按每公吨起算。 程租航线 4 里查德湾鹿特丹 15 万吨（10%误差）煤炭，不包括装卸平舱费，装率按港口 规定，卸率 2.5 万吨/每晴天工作日。装卸时间从抵达装港后 18 小时内，抵达各卸 港后 12 小时内起算。宣载时间在指数制作日 25 天内，销约时间在指数制作日后 40 天内，船龄最大 15 年，运价按每公吨算。 程租航线 5 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 11 澳西/北仑宝山 15 万吨（10%误差）铁矿石，不包括装卸费，18 米吃水，装 率按港口规定，卸率 3 万吨/每晴天工作日。装卸时间从抵装港后 6 小时内起算，抵 各卸港后 24 小时内起算。宣载时间在指数制作日后 20 天内，销约时间在指数制作 日后 35 天内，船龄最大 18 年，运价按每公吨算。 程租航线 6 纽卡斯尔鹿特丹 12 万公吨（10%误差）煤炭，不包括装卸平舱费，装率 3.5 万吨/每晴天工作日（包括节假日） ，卸率 2.5 万/每晴天工作日（包括节假日） ，装卸 时间从抵装港后 12 小时内起算，抵各卸港后 12 小时内起算。宣载时间在指数制作 日后 25 天内， 销约时间在指数制作日后 40 天内， 船龄最大 15 年， 运价按每公吨算。 程租航线 7 玻利瓦尔港鹿特丹 15 万公吨（10%误差）煤炭，不包括装卸平舱费，装率 5%/每晴天工作日（包括节假日） ，卸率 2.5 万吨/每晴天工作日（包括节假日） ，装 卸时间从抵装港后 12 小时内起算，抵卸各卸港后 12 小时内起算。宣载时间在指数 制作日后 20 天内，销约时间在指数制作日后 35 天内，船龄最大 15 年，运价按每公 吨算。 期租航线：期租船必须符合如下要求：16.1 万载重吨，不超过 10 年，最大尺寸 17.6 万立方米，长 280 米，航速满载 14 节，空载 14.5 节，耗油 52 公吨，海上不用 柴油。 航线 8 大西洋往返航次，直布罗佗汉堡范围内交船，航次时间 30-45 天，交船范围 内还船。 航线 9 欧洲大陆远东，指数制作日前 515 天内成交，中国/日本还船，航期 65 天。 航线 10 太平洋往返航次，指数制作日前 515 天内成交，航期 3040 天，中国/日本 还船。 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 12 航线 11 远东欧洲大陆，中国/日本交船，指数制作日前 515 天内成交，航期 65 天， 大西洋或经过 passero 还船。 （2） bpi 指数构成航线： 航线 1 从美湾西欧密西西比河baton rouge点下12个安全泊位、 码头到安特卫普、 路特丹、阿姆斯特丹 5.5 万长吨（误差 10%） ，不包括装卸费，10 天装卸，节假日 除外，宣载时间在指数制作日后 5 天内，销约时间在指数制作日后 20 天内，船龄最 大 15 年，运价按每公吨算。 航线 1a 大西洋往返航次，要求船舶 7 万载重吨，不超过 15 年船龄，3 百万立方英尺粮 食舱容，最长 230 米，满载航速 14 节，耗油 30 吨，海上不用柴油，大西洋往返（包 括南大西洋东海岸）4560 天，skaw直布罗陀范围内交还船，运价为到装港后 1520 天的期货运价。货种有粮食、铁矿石、煤炭等。 航线 2 从美湾西欧密西西比河 baton rouge 点下 12 个安全泊位、码头，不并港， 到日本南，5.4 万长吨（5%误差）大豆、高粱，不包括装卸费，装卸 11 天，节假日 除外。宣载时间在指数制作日后 15 天内，销约时间在指数制作日后 25 天内。 航线 2a 要求船舶 7 万载重吨，不超过 15 年船龄，3 百万立方英尺粮食舱容，最长 230 米，满载航速 14 节，耗油 30 吨，海上不用柴油，skaw直布罗陀范围内交船，美 湾远东，台湾日本范围内还船，租期 50/60 天。运价为到装港后 1520 天的期 货运价。货种：粮食、铁矿石、煤炭等。 航线 3 从美国北太平洋一港，到日本南不并港，5.4 万长吨（5%误差）大豆、高粱， 不包括装卸费，装卸 11 天，不包括节假日。宣载时间在指数制作日后 15 天内，销 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 13 约时间在指数制作日后 25 天内。 航线 3a 要求船舶 7 万载重吨，不超过 15 年船龄，3 百万立方英尺粮食舱容，最长 230 米，满载航速 14 节，耗油 30 吨，海上不用柴油，太平洋往返 3550 天经澳大利亚 或北太平洋 （但不包括象日本vostochny 短程往返航线） 日本南韩范围内交还船， 运价为到装港后 1520 天的期货运价。货种：粮食、铁矿石、煤炭等。 航线 4 要求船舶 7 万载重吨，不超过 15 年船龄，3 百万立方英尺粮食舱容，最长 230 米，满载航速 14 节，耗油 30 吨，海上不用柴油，日本南韩范围内交船，美国西 海岸装货，skaw直布罗陀还船，航次时间 50/60 天，运价为到装港后 1520 天的 期货运价。货种：粮食、石油焦等。 航线 4a 7 万吨煤炭（正负 10%由船东决定） ，里查德湾煤炭码头一安全泊位比利时/ 荷兰范围内一安全港口泊位，13.75 米海水吃水，有关费用按鹿特丹港标准。装率按 装港规定，卸率 2.5 万/天，包括节假日。受载销约期分别为指数计算日前 15/25 天， 最大船龄 20 年。 （3）bhmi 构成航线 所用的标准船型为：45496 万载重吨，11.62m/ssw，自平舱，船龄最大 15 年， 425 吨克令；长 185.74 米，宽 30.4 米；满载和空载平均航速 14 节，耗油 29.5 吨。 每条航线受载期和销约期分别为指数计算后 5 和 10 天。 航线 1a. 安特卫普skaw 范围内交船，航行时间 60/65 天，新加坡日本范围还船包括 中国。 航线 1b canakkale 交船，航行时间 50/55 天，新加坡/日本还船包括中国。 航线 2 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 14 韩国日本范围交船到澳大利亚进行太平洋往返一个航次，韩国日本范围交 船。 航线 3 韩国日本范围内交船，航行时间 60/65 天，gibraltarskaw 范围内交船。 航线 4a 安特卫普skaw 范围交船，航行 30/35 天，美湾还船。 航线 4b 美湾交船，航次时间 30/35 天，skawpassero 还船。 上面介绍的干散货航线是波罗的海航所选用的制定 bci、bpi 和 bhi 的构成航 线，只是从多干散货航线中的一部分。干散货市场具有航线多样性和船型规格迥异 的特点。 2.2 干散货市场特征干散货市场特征 2.2.1 呈季节性波动呈季节性波动 国际干散货市场具有季节性和周期性强以及波动频繁，起伏较大等特点。国际 干散货运价的季节性波动与国际远洋运输的行业特征密不可分。国际远洋运输生产 受气候四季变化的影响比其它任何行业都大，运输需求量、运输船舶的供给量都受 季节的影响而变化，从而引起运价的季节性波动。其中粮食和煤炭等季节性运输较 多，引发市场呈现周期性波动。船舶在不同的季节面临的自然条件迥异，导致航行 成本在不同季节的差别和不同季节船舶适航性的差别（这决定了在不同的季节运力 供应的季节性） ，航运成本和运力的季节性由此产生。总的来说，寒冷多风的季节使 运价上升，夏季则正好相反 24 。 2.2.2 波动频繁，起伏较大波动频繁，起伏较大 1985 年 1 月 4 日，波罗的海交易所创建了 bfi（baltic freight index） ，该指数 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 15 是由若干条传统干散货船航线的运价，按照各自在航运市场上的重要程度和所占比 重构成的综合性指数。1999 年 11 月 1 日，在 bci、bpi、bhi 基础上产生的 bdi 取代 bfi，成为代表国际干散货运输市场走势的晴雨表 25 。 2007 年 10 月， bdi 一路高歌， 突破 10000 点大关， 但是在 2008 年 7 月后， bdi 指数却一落千丈，干散货市场一日不如一日，至 10 月，bdi 指数已跌破 1000 点， 急挫程度令市场惊叹。干散货市场的荣衰和很多因素有关，世界经济形势的好坏、 全球或局部政治局势的变化、船队的运力、贸易量的增减以及 ffa 市场对实际市场 的反应都会呈现在 bdi 的走势图上。据称，当世界经济增长速度超过 3%时，航运 业会出现新的拐点；政治局势的变化也会影响到人们的心理和某些航线的运营；船 队的运力和供给决定市场的供需关系；ffa 金融衍生产品产生杠杆效应，起到对市 场放大或缩小的作用。以 2000 年 1 月至 2007 年 12 月的 bdi 数据为例，分析各种 因素对市场的影响。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 15030045060075090010501200135015001650 时间序列（天） bdi指数 bdi 图 2-1 bdi 指数（2001 年 01 月2007 年 12 月）的趋势图 fig.2-1 tendency chart of bdi index (2000.012007.12) 由图 2-1 可以看出，整个曲线波动频繁，2000 年 1 月至 2003 年 10 月，市场低 位震荡，2003 年后市场处于高位震荡状态，2004 年市场再创新高，2005 年指数低 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 16 落，市场进入修整状态，2006 年后运费节节攀升，2007 年一举突破万点大关。 这些波动的背后是多种因素综合的结果。2000 年，受信息技术产业等诸多因素 拉动，世界经济高速增长达到 4.7%，大大高于 1998 年的 2.5%和 1999 年的 3.3%。 亚洲经济的复苏和美国经济的高速增长带动了全球钢铁产业的兴旺，铁矿石、焦碳 贸易量大幅增长并创历史新高，动力煤贸易和粮食贸易也保持活跃，全年贸易增长 幅度预计将达到 5.2%，超过运力增长幅度近两个百分点。2001 年受 9.11 恐怖袭击 的影响，人们对经济增长十分担忧，全球经济受到严峻考验，干散货市场亦一片暗 淡。2003 年是国际干散货运输市场迄今为止表现最为强劲的一年，亦被称为世界经 济复苏的伟大年。以中国进口铁矿石和日本进口煤炭为核心的需求空前高涨，谷物 和小宗散货海运贸易也十分活跃，历史罕见的压港和低增长的新交船使运力供应高 度紧张，市场出现严重的结构性失调不仅夏季淡季不但表现火爆，而且在中国十一 长假期间出现井喷行情。bdi 指数一举冲破 4500 点大关，较上一个历史高点 1995 年 5 月 1 日的 2352 点高出 2000 多点。三大船型运价水平均创历史新高之后市场经 过半个月的调整又再度发力， bdi 再度越过 4700 点大关， 以完美的表现宣告了当年 的结束。2004 年，中国经济的高速发展和钢铁行业的高增长需求为干散货市场提供 了更加广阔的发展空间。运力方面，虽然新交船数量略高但船舶压港短时间内难以 解决， 这一切使得 2004 年干散货市场高低起伏难以琢磨。 市场高位进入 2005 年后， 经过数月的修整后进入 2006 年，2006 年的国际干散货运输市场呈明显前低后高走 势。前 1 个月，由于铁矿石和煤炭年度价格谈判拖延及恶劣气象影响，需求增幅不 大，而运力交付处于高水平。波罗的海综合运价指数 bdi 总体走势以平稳为主，只 在 1 月中旬到 2 月中旬进行了一次幅度相对较大的调整， 其余时间基本在 2500 点上 下波动，1-5 月平均值为 2450 点。进入到 6 月，铁矿石和煤炭价格谈判完成，澳大 利亚港口设施修复，推后的需求集中出现，bdi 上升速度加快。这吸引了全球投机 者和投资者的目光，期租成交量迅速增多，ffa 市场金额迅速膨胀，对现货市场的 影响越来越大。更有个别船东利用手中前期囤积的运力，有意让运力空放或抛锚， 人为制造运力供应紧张局面，加上跟风者推波助澜，使市场脱离供求关系的调整， 上海交通大学硕士学位论文 组合投资理论在航运市场的适用性研究 17 出现不正常的大幅上涨， 6-12 月 bdi 平均值为 3700 点， 比 1-5 月的平均值高出 1250 点。全年平均值为 3179 点，仅比 2005 年低 192 点。2007 年的干散货市场只能用神 奇或疯狂来形容， 尤其是 2007 年 8 月开始， 指数升幅明显加快， 7000 点到 8000 点， 8000 点到 9000 点均只用了 1 个月的时间。2007 年强劲的需求增长和非理智的 ffa 炒家使得干散货市场一路猛进，屡创新高 26 。 以上分析可以得知，干散货市场是一个实体运营和资本炒作相结合的市场。世 界经济增长的速率很大程度上影响实际货物进出口量，从而干扰航运市场的运价。 世界政治格局的变幻影响投资的心态和航线的运营，对干散货市场产生作用。供需 关系这个不变的主题永远是