中小企业上市公司生存状态分析.doc

中小企业上市公司生存状态分析中小企业上市公司生存状态分析内容提要中小企业的死亡率高，平均寿命短是全世界范围内的共同现象。对于在上市前已经具有良好盈利记录的中小企业上市公司来讲，能够上市就意味着其寿命超过3年，是同类的佼佼者，那么，这些中小企业上市以后是否可以继续上市前的高速增长，上市是否意味着生存得到保障，影响它们生存状态的因素又是什么，它们的生存环境如何，是否能够促进它们的健康成长，如何营造一个有利于中小企业快速成长的生存环境，是一个非常具有现实意义的研究课题。本文的目的即通过金融经济学的相关理论，应用实证研究的方法来对此做深入研究。 首先，通过对我国上市公司持续生存状况的初步分析发现，上市公司中约有一半的企业上市时为中小企业，其流通市值、资产总额超过全部证券市场的1/3。但中小企业持续经营能力较差，上市后非但未能继续成长，反而盈利能力出现退化，呈现下跌趋势。然后，运用Kaplan-Meier生存分析法，对不同规模企业做生存年限（保持盈利年限）的分析，发现企业规模大小对生存时间有影响，中小企业的生存状况明显差于大型企业，中小企业的“死亡”（发生亏损）的速度显著快于大型企业。 为了发现影响不同规模企业生存状态的因素，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 过程），以企业规模大小作为分层变量，来估计在两种不同规模企业的样本中各影响因素对风险率的影响。结果发现，再融资和国有股比例对不同规模企业的生存产生正面影响，行业和经营稳定性对不同规模企业的生存没有显著影响。通过进一步研究再融资和国有股这两个因素对不同规模企业成长性的影响发现，再融资可以明显促进中小企业的成长，但对大型企业的成长帮助不大。而拥有大比例国有股并不能促进企业业绩的增长，仅能延缓企业发生亏损的时间。以上研究充分说明：中小企业上市后的生存状态堪忧，并不能继续上市前的高速增长;中小企业更需要政策的支持;中小企业上市公司的成长更依赖于股权融资，证券市场对促进中小企业的发展起到重要作用。最后，笔者针对研究结论提出了一些具有可操作性的建议，包括降低中小企业板上市门槛;再融资政策向中小企业倾斜;不同所有制企业应该得到公平对待等，希望对促进中小企业健康发展有所帮助。目 录1前言41.1研究背景、目的及意义41.2国内外相关研究52企业生存状态的影响因素及假设62.1企业规模62.2经营稳定性62.3行业62.4再融资政策62.5股权结构63样本与指标的选择63.1中小企业上市公司的界定63.2历年上市的中小企业概况63.3数据和指标64中小企业生存状态的实证研究与解释64.1中小企业持续生存状况的初步分析64.2不同规模企业生存分析64.3企业生存状态的影响因素检验64.4影响因素的深层次分析65结论与建议6参考文献61 前言1.1 研究背景、目的及意义一般来说，中小企业属于市场经济体系中最活跃的、最具潜力的企业群体，具有显著的规模小、成长性好、市场竞争激烈的特征。与大型企业相比，中小企业对投资者有着特别的吸引力，因为其从小变大的成长潜力可能带来股票价值的大幅增值。然而，中小企业又经常被视为高风险、投资价值不高的投机品种，受其自身经济实力的制约，在激烈的市场竞争中，时刻面临着倒闭、被兼并甚至破产的危险，和大型企业相比，在竞争中处于劣势地位。中小企业的死亡率高，平均寿命短是全世界范围内的共同现象。根据有关学者对美国中小企业的研究，在全部中小企业中，约有68%的企业在第一个5年内倒闭，19%的企业可生存610年，只有13%的企业寿命超过10年(吕国胜，2000年)。而根据陈放的研究中国中小企业的平均寿命只有2.9年。对于在上市前已经具有良好盈利记录的中小企业上市公司来讲，能够上市就意味着其寿命超过3年，已经超过全国平均水平，即已经上市的中小企业上市公司应该是同类的佼佼者，那么，这些中小企业上市以后是否可以继续上市前的高速增长，上市是否意味着生存得到保障，影响它们生存状态的因素又是什么，是一个值得深入研究的问题。在生物生态系统中，一方面，单个生物的生存与发展取决于自己与别的生物的竞争能力以及其适应环境的能力，另一方面，周围生态环境的好坏对生物个体的生存与发展起着推动或制约的作用。与此相似，企业的生存与发展很大程度上取决于自身的竞争实力和适应不断变化的经济社会环境的能力，同时，周围生态环境的好坏也起着非常关键的作用，良好的企业外部环境对于企业更好地制定、实施其发展战略具有很大的推动作用。对于中小企业来说，尤其如此。目前，各国政府都通过各种方式保护中小企业，促进中小企业的发展，提高其市场竞争力，我国政府同样如此，出台了中小企业促进法，深圳证券交易所也特别设立了中小企业板，彰显了国家对促进中小企业发展的充分重视。中国的中小企业上市公司在怎样的状态下生存，它们的生存环境如何，是否能够促进它们的健康成长，如何营造一个有利于中小企业快速成长的生存环境，是一个非常具有现实意义的研究课题。本文的目的即通过金融经济学的相关理论，应用实证研究的方法来对以上问题做深入研究。1.2 国内外相关研究从已有的国内外研究文献看，国外对中小企业的研究主要集中在对“小公司效应”的现象和形成原因的研究，即为什么小规模公司的普通股票的平均收益率要比大规模的公司高。此外，对于公司的规模和生存状况上也有一些研究，施蒂格勒（George JStigler）用一种生存技术法来检验事实上有效率的企业规模：所有关于规模经济的判断，通常都要立足在检验其生存能力的基础上，或至少要以其生存能力来证实。生存法是通过长时间地观察一个行业中占市场不同份额的企业未来的比例变化判定企业的最优规模，如果占市场某个份额比例的厂商数目趋减，说明这种规模的厂商不具有经济效率。施蒂格勒的生存检验法指出了在一定的产量范围，企业的规模都是有效率的。这个产量范围非常大，而不是像传统的规模经济表述那样，符合规模经济的只有一个特定的规模。国内学者对中小企业上市公司的研究主要集中在验证中国证券市场是否具有“小公司效应”的领域内，分别从不同角度和时间段对此做出了非常全面的研究，但从规模和生存状况的角度来探讨中小企业上市公司的研究相对比较少。本文试图在已有的研究成果基础上，创新性地针对我国证券市场上中小企业的生存状况展开深入研究，希望对促进中小企业上市公司的健康发展、资源的最优配置和重塑证券市场的多元化价值投资理念等有所帮助。2 企业生存状态的影响因素及假设2.1 企业规模每个企业都是在风险中经营的，任何企业都不会例外，企业经营风险具有不确定性，并且有些风险会对企业的生死存亡产生重大影响。相对而言，风险对小企业来说重要性远远超过大企业。小企业虽然“船小好掉头”，但它由于“本小根基浅”，故只能“顺水”，不能“逆水”，不能左右风险的发生。从实际情况看来，小企业消化吸收亏损的能力十分有限。同时，企业规模的扩大，决定了企业对市场的控制力逐渐增强，企业也可以将自身遇到的经营风险外嫁的能力逐渐增强，因此，大型企业较小型企业更能忍受经营风险给自身带来的影响，其生命也将更为长久。中小企业因为自身规模限制，更易因为经营状况的变化而将自身置于危险境地。假设1：规模较小的企业经营风险较高，生存风险较大。2.2 经营稳定性1、能对环境保持敏锐反应的公司更为长寿。纷繁复杂、动荡不定的外部环境会对企业持续经营构成实质性影响，只有那些对外部环境变化反应快捷且应对能力较强的企业才能生存和发展，企业生存也将更为持久、长寿。如果企业在外界环境的变化过程中，只是被动的接受，而不能采取行动规避相关风险，则企业业绩波动性也较大，企业因为某一次环境变化而失败、经营终止的风险也更高。Robert Lensink和Paul van Steen（2000）研究得出不确定性和风险在很大程度上通过影响成长机会的多寡来影响企业对环境的判断，小企业在不确定性加剧时成长机会丧失，投资积极性会降低，经营业绩也会受到影响。John Stuart Mill认为中小企业能否生存和发展，关键在于其对环境变化反映的灵敏性和有效性，即对环境的适应能力。2、中小企业上市公司更易受到宏观经济政策变化的影响。Berger 和 Udell（1998）认为，在货币政策紧缩时中小企业受到的冲击比大企业大。Gertler 和 Gilchrist（1991）在对制造业中小企业的经验研究中发现，中小型制造企业不仅直接对利率反应敏感，而且还深受经济周期变化的间接影响。Taylor（1988）、Steel(1994)、Berger 和 Udell（1998，2002）等学者认为，宏观经济政策的变化对中小企业的冲击力更大一些，中小企业更容易受到外界环境的影响。Thorsten等人（2002）用54个国家企业层面的调查数据分析了融资、法律和腐败是否对企业成长率产生实质性影响。实证分析表明：这些因素对企业成长构成的影响在很大程度上取决于企业的规模大小，小企业最易受到其影响；企业成长在发展中国家比在发达国家要更多地受融资、法律制度和高腐败率的影响。假设2：中小企业经营稳定性较差，是其生存风险较高的影响因素之一。2.3 行业1、不同的行业其内部竞争激烈程度不同。不同的行业由于参与市场的数量、进入的难易程度、产品的差异性、个别厂商对市场的控制力等方面存在显著差异，造成了不同行业内部竞争激烈程度的不同。根据行业竞争的激烈程度，可以将行业分为垄断型行业和竞争性行业。其中垄断型行业又可分为垄断性行业和公益性行业。垄断型行业主要是集中型的产业，适合于大企业经营，垄断型行业由于其存在较大的进入障碍和沉没成本，对进入企业的资金实力等要求很高，行业内几家大公司已经控制了行业内的绝大部分市场，各家垄断寡头间存在竞争又合作的局面，并且策略性合作多于竞争，相互间不会随意发动激烈的市场竞争。竞争性行业大多属于分散型产业，行业进入壁垒较小、沉没成本较小甚至没有，造成行业内厂商云集，每家公司均不能对市场施加影响，都是市场的被动接受者而不是市场的影响者，企业间竞争激烈。2、竞争程度的差异导致企业生存状态的不同。不同行业间竞争程度差异，导致企业对市场的控制力、产品的差异性、生产成本的控制等方面显著不同，竞争激烈的行业内企业对原材料价格、产品价格等控制力较低，使企业经营风险增加，其也更容易出现亏损状况，而具有垄断优势的企业由于拥有部分的价格决定权，可以在考虑自身企业成本的基础上决定价格，因此，其发生亏损的可能性较小。假设三：处于竞争性行业的企业生存风险更大。2.4 再融资政策企业的发展同其融资能力存在很大的关系，甚至企业的融资能力直接决定了企业的生死。1、资本对企业经营业绩的影响很大。柯布道格拉斯生产函数说明，在生产力水平一定的前提下，资本对生产的影响将大于其他要素对生产的影响，也就是对企业发展更为重要。对于上市公司来说，企业经营业绩与融资渠道的拓宽和降低融资成本密切相关：融资渠道的拓宽使得企业的资本结构趋于合理化、融资成本也相应降低，避免了企业高速成长所带来的财务风险，这样就促进企业快速健康的发展。Ari Hytinen 和Mika Pajarinen（2002）在前人研究的基础上，考察了企业成长过程中的外部融资需求问题，指出了企业的成长必然要求外部融资的适当增长。而如果外部融资的增长不能适合企业发展的需要，则企业经营业绩将会下降甚至濒临崩溃的境地。2、中小企业融资难已经严重制约中小企业的发展。目前中小企业在发展过程中遇到的普遍性问题，就是融资难。对中小企业的融资难问题，在经济理论界和实践中的普遍认识是：中小企业本身存在先天的缺陷，特别是可用于融资担保的资产规模小，缺乏信用支持，再加上信息不对称、逆向选择和道德风险的存在，这些对于以安全性经营为前提的正规金融机构来讲是一道鸿沟。所以，中小企业融资条件与正规金融机构信贷政策本身是一对矛盾，注定了出现融资难的问题。假设4：再融资对企业尤其是中小企业的生存状态有正面影响。2.5 股权结构中国企业的特色在于部分企业拥有国有股，学者普遍认为由于我国国有股的“所有者缺位”，因此，国有股相对于法人股的上市公司而言，其公司治理较差，并造成经营业绩较差。已有若干学者通过实证分析说明国有股比重大对经营业绩会计指标的负面影响。例如，Xu和Wang（1997）研究了中国上市公司股份构成与企业经营绩效会计指标之间的关系，发现公司业绩与公司法人股比例呈现高度正相关，国家股比例则与公司业绩呈负相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）以1998年底上海和深圳证券交易所503家上市公司为样本，研究托宾Q值与公司第一大股东控股比例的相关性，认为法人股为公司第一大股东时，公司托宾Q值和公司治理好于第一大股东为国家股的上市公司。上海证券交易所研究中心（2001）的一份研究报告认为，“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关系。”国内研究的结论倾向于认为，“国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。”假设5：国有股比例对企业的生存状况有负面影响。3 样本与指标的选择3.1 中小企业上市公司的界定3.1.1 中小企业的界定标准中小企业是一个比较模糊的概念，到底什么样的企业属于中小企业，是一个很难确定的问题。目前，国外大部分国家界定中小企业都只采用定量标准，并且仅采用单一定量标准的国家居多。只有美国、英国、德国同时采用定量标准和定性标准。但无论是定量，还是定性标准都是基于企业规模角度而设定的。事实上，从理论角度看，由于企业多样性的存在，整个企业群体无论从什么视角看差别和分层是客观存在的，因此，对中小企业的界定没有一个完全统一的标准。在证券市场上，对于上市公司这一特殊企业群体来说，国外普遍以其市值来衡量公司规模，对中小企业上市公司的界定一般按照股票规模即流通市值指标进行排序，流通市值小于个股平均流通市值的定义为中小企业上市公司（Amihud，2002）。国内学者宋颂兴和金伟根是以总股本划分公司规模大小，周文和李友爱以公司总市值（总股本乘以当日个股价格）衡量公司规模，汪炜和周宇以流通市值（流通股本乘以当日个股价格）划分公司大小，邹功达以流通股本或流通市值来衡量国内上市公司的规模。深交所中小企业板则没有对中小企业上市公司做出明确的界定。3.1.2 证券市场股权分置的特殊情况影响中小企业的正确界定国内证券市场与国外成熟证券市场存在一个明显的区别，即国内上市公司有三分之二的股份不流通，存在股权分置的特殊情况。非流通股与流通股的同时存在并且数量差异较大，使得国内上市公司的风险收益特征必然会与全流通市场有所不同，流通市值小并不意味着上市公司的规模就一定小，如何合理确定中小企业上市公司成为困难的问题。上文提到的国内学者主要就股票“规模效应”、“小盘股效应”进行研究，研究对象主要涉及二级市场的股价波动，因此以市值规模的大小来确定中小企业上市公司有其内在的根据。本文试图揭示中小企业上市后的真实生存状态，深入研究影响其生存状态的本质原因，因此如何合理界定中小企业上市公司是本文研究的首要关键所在。我国中小企业促进法第1条规定，中小企业划分标准由国务院相关部门根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定，报国务院批准。根据中小企业暂行规定，中小型工业企业标准为：职工人数2000人以下，或销售额3亿元以下，或资产总额4亿元以下。本文中，对中小企业上市公司的界定标准是：如果沪深两市A股（包括中小企业板）上市公司上市第一年年报披露的资产总额或主营业务收入小于中小企业暂行规定工业企业的要求，则为中小企业，否则是大型企业。之所以没有把职工人数考虑在内，是因为各个上市公司公布的职工人数标准不一，有的是集团公司的职工人数，有的包括全部子公司的职工人数，可比性较差。由于本文对中小企业的判断标准是采用上市当年的静态指标来衡量，而一个企业的发展是动态的，对于一个企业来说，它也许当初上市时是中小企业，后来有可能发展壮大为大型企业，或者经营失败退市。因此，为了方便论述，本文以企业上市年度的规模是否符合中小企业标准来进行分类，以后年度不再进行调整。3.2 历年上市的中小企业概况如无特别说明，本文的数据资料均根据巨灵证券资讯系统所提供的原始数据整理归纳而来，其中财务指标均取自各公司公布的年报数据。表 1 历年新上市中小企业各年度分布状况年份总资产均值（万元）主营业务收入均值（万元）当年新上市企业数其中：中小企业数中小企业占新上市企业比例1994以前57379.63113884.6428715252.96%199568825.60134822.51241666.67%199661461.80119959.8620314068.97%199768143.75128841.420610249.51%199873521.98145365.651063936.79%199984378.77171029.89983333.67%200099345.57200511.041375439.42%2001134572.16265037.32792734.18%2002156774.88343277.18712636.62%2003196342.30418973.82672334.33%合计127861248.44%注：（1）1994年企业数据是1989-1994年的合计数，总资产和主营业务收入是1994年年报数据；（2）上市企业家数略小于中国证监会网站公布的发行企业家数，是由于发行和上市的时间差导致；（3）除1994年以前上市的公司外，总资产和主营业务收入均值根据企业在上市当年的年报数据统计而来；（4）如无特别说明，以下各表均适用以上注释。图 1 历年新上市企业的中小企业比例 图 2 各年所有上市公司总体均值变动趋势从以上图表可以看出：（1）中小企业在新上市公司中占重要地位。在每年新上市的公司中，有一半的公司属于中小企业上市公司。（2）我国上市公司的规模近年来呈现快速放大的趋势。从1994年至2003年的十年时间里，当年度新上市公司的资产总额和主营业务收入均值增长了3.5倍，平均年增长率超过13%，尤其是1998年以后，呈加速增长的趋势。反映出新增上市公司的规模在不断的增大，导致新上市公司中中小企业的比例从60%以上下降到40%以下。3.3 数据和指标3.3.1 数据来源本文选取巨灵证券资讯系统所提供的截止2002为了更准确地反映公司的生存状态，必须有两年以上的财务数据进行比较，要求公司必须上市2年以上，因此研究样本不包括2003年及以后上市的公司。年底在上海和深圳证券交易所上市的所有的1211个上市公司作为有效样本，为了更为全面的说明上市公司的发展历程，研究对象包括目前由于各种原因已经退市的公司（例如琼民源、华联商厦、PT南洋等）。3.3.2 指标根据本文的研究目的，设计以下标准：（1）衡量上市公司生存状态的指标：生存年限，即上市后第几年首次亏损。（2）衡量上市公司规模的标准：如上文所述，将上市公司分为中小企业和大型企业两类。（3）衡量上市公司经营稳定性的指标：盈利变异系数，是上市公司利润指标的标准差与均值的比值，利润指标是将1994-2003年年报公布的营业利润总额剔除掉同期第2产业名义GDP增长率后的数值。考虑到1994至2003年跨度时间长，期间不同年度上市的企业受到宏观经济周期的干扰较大，为了将这些影响尽量减少，从而使不同样本之间的指标变化集中反映企业内部的因素，需对企业的指标进行修正。本文选择第2产业根据国家标准国民经济行业分类与代码（GB/T4754-2002）的基本分类，截止2003年底已经上市的公司中有81.38%的上市公司属于第2产业，为了简化运算，本文统一以第2产业GDP标准作为修正因子。的名义GDP 增长率（不考虑通货膨胀因素的GDP增长率）为修正变量。表 2 1995-2003年第2产业GDP环比增长率表时间1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年增长率0.27560.17800.10720.03750.05020.10790.09200.07970.1538资料来源：中华人民共和国国家统计局网站（4）衡量上市公司行业的标准：以国家标准国民经济行业分类与代码（GB/T4754-2002）的基本分类为依据，按照产业特征将上市公司分为垄断性、竞争性和公益性及其他行业三大类。（5）衡量上市公司再融资 再融资是指样本上市公司自1994年至2003年期间所有的配股、增发和发行可转债筹集的资金。规模指标：再融资金额占总资产的比例。（6）衡量上市公司国有股状况的指标：2003年年报公布的国有股占总股本比例。（7）衡量上市公司业绩成长性指标：成长系数。是上市公司2003年净利润相对于上市年度的增长率与第2产业GDP在同样时间段的增长率的差。成长系数=公司上市后总净利润增长率-同期第2产业GDP增长率4 中小企业生存状态的实证研究与解释4.1 中小企业持续生存状况的初步分析下表数据是截止2003年年底在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的所有A股公司，根据2003年年报数据以及2003年12月31日收盘价整理得出。 表 3 不同规模上市公司在证券市场的状况比较指标中小企业上市公司大型企业上市公司全部上市公司上市公司数量数量6116511262比例48.42%51.58%100%流通市值总额（亿元）数量4290.878130.9112421.78比例34.54%65.46%100.00%资产总额 （亿元）数量18623.9234250.5752874.50比例35.22%64.78%100.00%净利润总额（亿元）数量99.941132.171232.11比例8.11%91.89%100.00%注：本表不包括截止2003年底已经退市的公司，故样本数少于表1。图 3 中小企业总资产变化 图 4 中小企业净利润变化通过对我国上市公司持续生存状况的初步分析，可以发现：（1）中小企业上市公司在我国证券市场占有重要的地位。上市公司中约有一半的企业上市时为中小企业，其流通市值、资产总额超过全部证券市场的1/3。（2）中小企业持续经营能力较差，生存状态恶化。中小企业创造的净利润只占全部证券市场的8%左右，同其上市当年相比，总资产增长了6倍，但净利润显著下降了80%，说明从总体上来看，中小企业上市后非但未能继续成长，而且盈利能力快速退化，呈现加速下跌趋势。从国际经验来看，美国NASDAQ市场企业成功的概率也只有35%，而65%的企业则以失败而告终。但我国中小企业上市公司失败的概率显然要高于国际水平。4.2 不同规模企业生存分析通过上文的统计和检验，发现我国中小企业上市公司总体上其上市后的利润增长率小于社会平均水平，盈利能力在上市后显著下降。为了更加深入了解上市后公司的经营规律，对截止2002年底已经上市的所有公司进行Kaplan-Meier生存分析。Kaplan-Meier生存分析中常用术语：Events ：称为发生事件，表示观察到的随访上市公司出现了所规定的结局，即发生亏损。Censored ：缺失或失访，有的上市公司终止随访不是由于发生事件，而是无法继续随访下去，比如随访研究结束时观察对象并未发生亏损，例如2002年上市的公司2003年底并未发生亏损，但无法判断其在以后年度是否发生亏损。Survival Time：生存时间，即随访观察持续的时间，按事件发生或失访前最后一次的随访时间记录，本文为1年记录一次，时间范围为1994至2003年底。Cum Survival ：即生存概率，指某观察对象在上市T时刻未发生亏损的概率。Kaplan-Meier过程采用乘积极限法（Product-limit estimates）来估计生存率，采用Breslow法，以各时间点的观察例数为权重，检验不同规模的各组上市公司生存曲线分布是否相同。表 4 不同规模企业生存分析的描述性统计Type类型Total样本总数Number Events亏损公司数Percent Events亏损公司比例Number Censored缺失样本数Percent Censored缺失样本比例大型企业60318330.34%42069.65%中小企业55324544.30%30855.70%Overall115642837.04%72862.98%由上表可见，共有样本数1156个，在十年的观察期间曾发生亏损的共有428家；有782个样本因为观察年限的限制，在可观察的时间内没有发生亏损，但其未来时间是否发生亏损无法观察到，故作为失访处理。总体上有37%的上市公司在上市后发生亏损，其中中小企业上市公司亏损的比例远大于大型企业上市公司。表 5 不同规模企业生存分析的Breslow检验StatisticdfSignificanceBreslow6.621.0101通过对中小企业和大型企业两组样本的整体生存曲线比较，Breslow检验P=0.0101小于0.05，结果显示两种规模的企业的生存率曲线分布差别有统计学意义。图 5：不同规模企业生存曲线 图 6 ：不同规模企业累积风险函数曲线上图是生存率和风险曲线图，1为中小企业，0为大型企业，从图中可以直观的看出：（1）在上市后的第3年，中小企业的累计生存率为70%，大型企业的累计生存率为80%，即中小企业有30%的公司在上市后3-5年内发生亏损，大型企业仅有20%；（2）累积有50%的上市公司发生亏损的状况，中小企业的是在上市后第7年出现，大型企业是在上市后第8年出现；（3）有40%的中小企业上市后寿命超过10年，大型企业的同样比率为50%。结论：中小企业的生存状况明显差于大型企业，中小企业的“死亡”（发生亏损）的速度显著快于大型企业，中小企业的风险显著大于大型企业，假设1成立。4.3 企业生存状态的影响因素检验上文采用的Kaplan-Meier生存分析法，对中小企业上市公司和大型企业上市公司的生存资料做生存年限的统计，即描述和分析一个因素（企业规模大小）对生存时间的影响，验证假设1成立。本部分将在上文研究的基础上，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 过程），以企业规模大小作为分层变量纳入方程，来估计在两种不同规模企业的样本中各影响因素对风险率的影响。通常称为Cox回归模型（亦称比例风险模型）。在Cox回归模型中，假设在某一时点t个体出现观察结局的风险大小可以分解为两各部分，除了有一个基本（本底）风险量h0(t)外，第i个影响因素可使该风险量从本底风险量h0(t)增加eixi倍而成为h0(t)eixi。因此如果有k个因素同时影响生存过程，那么时点t的风险量（常称之为风险函数hazard function或风险率hazard rate）表达为： h(t，X) = h0(t) e(1x1+2x2+.+kxk) 公式1将基础风险移至公式左侧，两边同时取对数，得： LogRh(t)=Logh(t，X)/h0(t)=1X1+2X2+KXK 公式2从上式可以发现的实际含义是：当变量X改变一个单位时，引起的死亡风险（本文中是亏损）改变倍数的自然对数值。为了便于理解，以亏损作为观察结局对式中的符号加以说明： h(t，X)：表示个体在协变量的作用下，时点t的亏损率（风险率，X为协变量向量）； h0(t)：表示个体在时点t的基准风险率，此时所有的协变量取值为0； ei：相对危险度（RR，Relative Risk），表示第i个影响因素Xi产生的作用，即当Xi上升一个单位时，亏损风险比原水平增加ei倍； i：可以理解为Xi的回归系数，若Xi对生存无影响，则理论上i =0，即风险率从h0(t)增加到它的e0倍，也就是维持不变； Rh(t)：在时间t、协变量向量X作用下，个体风险率相对于基准水平的风险率之比。本文采用的变量进入Cox回归方程的方法为基于偏最大似然估计的向前逐步回归法（Forward LR）法，对所有变量进行筛选。 分析结果如下：表 6 Cox回归模型的综合性检验（Omnibus Tests of Model Coefficients）-2 Log LikelihoodOverall (score)Change From Previous StepChange From Previous Block卡方值自由度Sig.卡方值自由度Sig.卡方值自由度Sig.4796.60669.3412.000136.0442.000136.0442.000上表为当模型中所有的协变量回归系数（常数项除外）全为0进行统计检验，由统计结果可见，自由度（df）=2，P0.001，不符合选入要求，该两个因素基本上没有继续发掘的必要。假设2和假设3不成立。假设2不成立的原因笔者认为可能主要是因为上市公司对经营亏损与否十分看重，存在盈余管理的内在激励 关于盈余管理的论述，具体参见陆建桥发表在会计研究上的一文“中国亏损上市公司盈余管理实证研究”（1999年第9期）。；假设3不成立原因笔者认为可能是因为不同行业的上市公司间国有企业比例大体相同，而国有企业的政策扶持规避了由行业因素对上市公司生存状态影响。结论：再融资和国有股比例对不同规模企业的生存产生正面影响，中小企业再融资占总资产比例和国有股比例较低影响了中小企业的生存状态。假设4成立，假设5不成立。行业和经营稳定性对不同规模企业的生存没有显著影响，假设2和假设3不成立。4.4 影响因素的深层次分析上文的实证证实，获得再融资和拥有较多国有股对不同规模企业的生存状态有正面影响，可以显著延缓企业生存危机的发生时间，其中对国有股的结论和一般认为拥有国有股的企业由于所有者缺位而导致公司治理较差，并造成经营业绩不佳的论点相左，有必要进一步进行研究。对于上市公司来说，其对投资者的吸引力在于业绩的成长带来股票价值的增长，因此成长性才是上市公司的灵魂，对于中小企业上市公司，成长性意味着一切。因此，深入研究以上两个因素对不同规模企业成长性的影响具有非常重要的意义。4.4.1 再融资对不同规模企业成长的影响将再融资规模指标与成长系数做Spearman相关性检验，以发现再融资规模与企业的利润成长性之间是否具有一定关系。检验结果如下：表 9 成长系数同再融资规模的Spearman检验Spearmans rho再融资占总资产比例成长系数大型企业Correlation Coefficient-.047Sig. (2-tailed).242N617中小企业Correlation Coefficient.221Sig. (2-tailed).000*N582* Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).检验结果表明，对于大型企业来说，Spearman检验P均大于0.05，显示再融资对大型企业的成长性没有影响，对于中小企业来说，Spearman检验P均小于0.05，说明企业成长系数与再融资之间的关系有统计学意义，呈现正相关关系。总之，再融资可以明显促进中小企业的成长，但对大型企业的成长帮助不大。即股权融资能够更好的促进中小企业的成长，而大型企业由于其融资渠道的多元化，股权融资（再融资）对其成长则无显著影响。4.4.2 国有股权对不同规模企业成长的影响对上市公司2003年年报的国有股比例与成长系数进行相关性检验，以发现国有股的多少和企业利润的成长性是否有一定的关系。表 10 国有股比例同成长系数的Spearman相关性检验Spearmans rho国有股比例成长系数Correlation Coefficient.036Sig. (2-tailed).212N1199从相关性检验的结果看，上市公司的国有股比例显著性概率Sig.大于0.05，因此可以认为无统计意义，上市公司的国有股比例与企业业绩的增长无相关关系。即拥有大比例国有股并不能促进企业业绩的增长，仅能延缓企业发生亏损的时间。出现这种现象主要有以下原因：1、国有大型企业部分处于石油石化、钢铁和公用基础设施等有较高资金和政策壁垒的非充分竞争领域，本身关系国计民生，得到国家大量资金和政策的支持，发生生存危机的可能性很小，同时，它们大多步入成熟期，成长性不高。2、部分国有企业作为所在地区或所属部门的窗口和脸面，承担了很多额外的责任，在其竞争力下降，经营每况愈下的时候，地方政府或直接管理部门会采取各种手段进行支援，如财政补贴、税收优惠等，这些外部支援并不能提高企业的内在竞争力，仅能延缓生存危机发生的时间，但对其成长性没有帮助。5 结论与建议5.1 结论5.1.1 中小企业上市公司生存状态堪忧我国中小企业经营能力较差。中小企业创造的净利润只占全部证券市场的8%左右，同其上市当年相比，总资产增长了6倍，但净利润显著下降了80%，说明从总体上来看，作为佼佼者上市的中小企业上市后非但未能继续成长，而且盈利能力快速退化，呈现加速下跌趋势。有30%的中小企业在上市后3-5年内发生亏损，大型企业仅有20%；中小企业在上市后第7年，大型企业在上市后第8年，就有一半的公司发生亏损；有40%的中小企业上市后寿命超过10年，大型企业的同样比率为50%；总之，中小企业的生存状况明显差于大型企业，中小企业的“死亡”（发生亏损）的速度显著快于大型企业，中小企业的风险显著大于大型企业。5.1.2 中小企业更加需要政策扶植实证证明，中小企业国有股比例较低是其生存状态不佳的原因之一。而国有股比例较高通常认为治理结构有缺陷，一个合理的解释是国有股比例较高的企业能够获得更多的政策支持。在企业的生存和发展过程中，企业必须要不断地调整自己的战略以适应不断变化的经济社会环境，但良好的企业外部环境对于企业更好地制定、实施其发展战略具有很大的推动作用。因此，为了使企业更好地制定、实施其发展战略，促进企业的生存与发展，政府应当努力为企业创造一个良好的发展环境，这一点，对于中小企业来说尤其重要。在市场经济中，中小企业竞争力处于弱势地位。中小企业自身的局限性决定了其个体经济行为对市场影响力比较小，通常受大企业的排挤和制约，其在市场中的竞争力弱势地位往往靠自身力量难以改变，需要依靠市场以外的力量来解决，必须靠政府政策加以调整(吴敬琏，1999)，借助政府力量，充分调动各种金融资源要素，合理配置，为中小企业提供宽松的融资环境，最终提高和改善金融运行效率，才是解决问题的根本出路。中小企业扶持政策可以纠正中小企业的竞争不利地位，增强中小企业的经营基础、扶植中小企业的成长、提高中小企业的生存能力、维持并促进中小企业的竞争构造、使中小企业成为能够与大企业竞争的重要经济力量。5.1.3 中小企业更需要股权融资，证券市场对促进中小企业发展作用显著实证表明，再融资不仅可以改善企业生存状态，延缓亏损发生，还可以明显促进中小企业的成长，但对大型企业的成长帮助不大。即股权融资能够更好的促进中小企业的成长，而大型企业由于其融资渠道的多元化，股权融资（再融资）对其成长则无显著影响。融资政策向大规模企业倾斜将导致资源配置总体上的无效率或低效率，而中小企业有着更为广阔的成长空间，资本对其成长推动的作用将更为有效。不同规模的企业对融资来源需求不同，中小企业更需要股权融资。首先，金融经济学理论指出，企业应当根据自身的成长特性进行融资，通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持风险较高的增长机会。中小企业具有的规模小、成长性好、市场竞争激烈的企业特性，决定了其为保持其高成长的发展势头和应对激烈市场竞争、防止财务风险的需要而必然采取稳健保守的低财务杠杆融资策略，即以股权融资为主，债务融资为辅的资本构成方式。其次，中小企业融资难已经严重制约中小企业的发展，是其在发展过程中遇到的普遍性问题。大规模企业由于抗风险能力强更加易于获取债务融资，小规模企业由于信用缺失较难得到银行的青睐，中小企业融资条件与正规金融机构信贷政策本身是一对矛盾，注定了出现融资难的问题。所以中小企业的融资问题需要特殊关注。总之，中小企业的规模特征，决定了中小企业更需要股权融资。如果能够得到证券市场融资政策的支持将有利于其快速成长。5.2 建议5.2.1 降低中小企业板上市门槛中小企业板块在深交所的推出，是拓宽中小企业融资渠道、中国金融体系市场化变革和资本市场向纵深发展的重要标志。但是，目前我国中小企业板上市要求同主板毫无差别，根据深交所发布的中小企业股票发行上市指南，中小企业同样需要满足连续三年盈利、公司股本总额不少于人民币5000万元，这些条件限制了那些最具有成长性的中小企业上市的机会。由于企业更倾向于在公司业绩表现优异时选择股票发行上市，当管理层预期未来公司获利能力趋于递减时，就更有动力申请公司股票上市，从而出现IPO效应。同时部分中小企业的生命周期很短，因此，可以认为当部分中小企业满足连续三年盈利、股本规模达到5000万元等要求后，极有可能表明企业已经达到了生命周期某一阶段的顶峰，其成长性已经减弱甚至消失，此时的上市融资既不能达到资源的合理配置，也将其他最具成长性的企业拒之门外。中小企业板应该是为普通投资者提供可以分享中国中小企业成长收益的平台，只有提供充足的具备成长性的上市公司才能达