（民商法学专业论文）目标公司反收购制度研究.pdf

内容摘要 内容摘要 本文围绕如何构建我国目标公司反收购制度这一中心，具体探讨了我国 目标公司反收购制度的立法模式、我国目标公司反收购决策权的归属及行使 以及对常见的反收购措施的法律分析三方面问题。全文分前言、正文、结束 语三大部分。正文分为三章： 第一章为目标公司反收购制度的立法模式。该章分为三部分。第一部分 为相关概念的界定。具体界定了收购、反收购在本文中的含义。第二部分为 两大模式分野之原因：敌意收购对公司治理的作用。具体分析了敌意收购在 英美等国和在德日等国的不同作用，以及造成这种不同的原因，为下一部分 即我国的应然选择作出铺垫。第三部分为对我国的启示。指出我国的借鉴范 本应是英美模式，因为：英美模式目标公司反收购制度能兼容内部监督机制 和外部监督机制，更具灵活性；英美模式更尊重市场主体的选择，更能保护 目标公司股东利益：英美模式符合我国商业伦理观念。 第二章为目标公司反收购决策权的归属及行使。该章分为两部分。第一 部分为目标公司反收购决策权的归属。首先，介绍了英美两国在目标公司反 收购决策权归属上的不同立法。然后，对英美两国不同立法背后的原因进行 了分析，并指出，英国相关立法的价值取向基本没有背离主流理论，美国相 关立法的价值取向有所背离主流理论。最后，对我国目标公司反收购决策权 的归属问题提出了立法建议，指出，我国应将目标公司反收购决策权归诸于 股东大会，并阐明了理由。第二部分为目标公司反收购决策权的行使。首先， 阐述了行使目标公司反收购决策权的两大原则：保护目标公司股东利益原则 和信息披露原则。其次，阐述了目标公司反收购决策权的行使程序及制度保 障：前者主要参照英国法的相关规定，设计了以敌意收购迫在眉睫或已经发 生为分界点的两个不同阶段的目标公司反收购决策程序；后者主要借鉴英美 法系的董事义务和董事责任的立法，对完善我国目标公司反收购决策权行使 的保障制度董事义务和董事责任制度一一提出了建议。 目标公司反收购制度研究 第三章为对常见反收购措施的法律分析。该章分为两部分。第一部分为 敌意收购发生前的反收购措施。这部分反收购措旌表现为在公司章程中加入 反收购条款和进行特殊的契约安排。对于在公司章程中加入的反收购条款， 该部分认为，超级多数条款、公平价格条款和交错董事会条款都不悖于现行 法，但为维护目标公司股东利益起见，应在将来修法时明文禁止交错董事会 条款。对于特殊的契约安排，该部分认为“黄金降落伞”条款和贷款加速到 期条款亦符合现行法。第二部分为敌意收购发生后的反收购措施。该部分指 出：反收购宣传、反收购诉讼、防御收购和反要约收购都是合法的；股份回 购现在不合法，且将来亦应如此；寻找“白衣骑士”本身是合法的，但锁定 协议是否合法要区分不同情况而论。 关键词：目标公司反收购敌意收购 h u晶 前言 自上个世纪初期以来，公司收购浪潮的风起云涌便一直是全球经济生活 中令人瞩目的事件。全球范围内的公司收购费用是高得惊人的。据美国投资 银行家j p m o r g a n 的统计，1 9 9 9 年度全球范围内公司收购费用为3 3 万亿美 ，是1 9 9 8 年的32 倍。同时，公司收购对一国公司的发展与壮大也是至 关重要的。以美国为例。美国是世界上公司收购最频繁、最活跃的国家，据 统计，每年在美国发生的公司收购活动占世界公司收购总数的一半以上。诺 贝尔经济学奖得主斯蒂格勒坦苦道：“几乎没有一家美国大公司主要是靠内 部扩张成长起来的”。然而，任何事物皆具的两面性决定了公司收购并不一 定总意味着资源利用效率的提高与社会福利的增加。在公司收购，尤其是备 受争议的敌意收购中，始终存在着这样一些可能：收购者出价过低压迫目标 公司股东；收购者当前负有债务，该债务的清偿要靠变现目标公司资产方可 实现，而这自然会损害目标公司4 i 肯接受收购要约的股东的利益；收购者收 购目标公司的目的不是为了更好地经营该公司而是准备将之清算套利 是以，有敌意收购就会有反收购，两者如影随形。市场经济发达国家皆构建 了目标公司反收购制度。我国虽然股票市场尚不发达，上市公司股权结构中 国家股、法人股等非流通股约占7 0 比例，社会公众所持的流通股只占约 3 0 比例，公司收购往往以友好收购之面目出现，但敌意收购与反收购之可 能性与现实性仍然存在。1 9 9 3 年“宝延”事件便是此方面之国内首例。1 9 9 5 年“北旅”、“江铃”事件后深圳发展银行在反收购上更前进了一步，即，经 ( 1 ) r o n a l dna s h k e n a s u z a n n ecf r a n c l s ，i n t e g r a t i o nm a n a g e r s ：s p e c i a il e a d e r sf o r s p e c i a lt i m e s ，h a r v a r db u s i n e s sr e v i e w ，n o v - d e c 2 0 0 0 ，p10 8 转引自代越：论公司收购的法律管制，载于漆多俊主编：经济法论丛( 第一 卷) ，中国方正出版社1 9 9 9 年版，第3 6 0 页。 转引自刘文通著：兼并收购论_ 9 北京大学出版社19 9 7 年版，第15 页。 周共、周升业、吴晓求主编：公一j 并购原理与案例，中国人民大学出版社1 9 9 6 年版，第4 1 6 页。 2 目标公刊反收购制度研究 股东大会批准在公司章程中加入了反收购条款。”可以预计，随着企业改革 的进一步深化，国有股减持等措施的采取，我国上市公司股权过分集中的现 状终会逐渐改变，流通股与非流通股的隔离终将成为历史陈迹，敌意收购与 反收购必将赢得更大的活动空间。相比之下，虽然敌意收购与反收购在我国 经济生活中早已存在，由于种种原因，我国公司法、证券法却对目标 公司反收购制度付诸阚如。这势必既导致实践上的混乱，又影响法的导向作 用的发挥。鉴此，本文拟在分析、借鉴市场经济先进国家有关目标公司反收 购立法的理论与实践的基础上，结合我国国情，综合运用比较法学、法解释 学、历史学、社会学等学科的研究方法，对在我国构建目标公司反收购制度 的若干基本问题进行探讨，并提出自己的浅陋之见，以期能有所裨益于我国 目标公司反收购制度立法。 徐宏主编：巾国证券法，上海财经大学出版 2 0 0 0 年版，第1 4 5 页。 第一章目标公司反收购制度的立法模式 3 第一章目标公司反收购制度的立法模式 一、相关概念的界定 ( 一) 收购 我国证券法并未对“公司收购”下一个明确定义，该法的回避态度 折射出专家学者们对此概念的众说纷纭。为明确本文的探讨范围起见，本文 在此将目标公司反收购的对象一一“公司收购”定义为：投资者通过购买一 家上市公司的股份以获得该公司控制权的行为。该定义具如下四层含义：第 一，收购的主体是“投资者”，既包括法人，也包括自然人。鉴于实践中有 能力发动耗资甚巨的收购上市公司行动者大多为公司，仅为论述方便起见， 本文以下不拟特别考虑自然人作为收购主体的特殊之处。第二，收购的对象 是上市公司。虽然在有限公司和非上市股份公司中也存在控制权转移的情 况，但由于这两种公司的规模相对于上市公司而言要小得多，尤其是有限公 司，其股份转让的有条件性使得其股东利益无须证券法等去特别维护， 此外，我国证券法着力规制的也主要是对上市公司的收购，故本文将收 购对象仅限于上市公司。第三，收购的途径是购买上市公司的股份。我国上 市公司股份有普通股与优先股之分，优先股除特殊情况出现外，并无表决权， 而公司收购的目的便在于获得由足量表决权衍生的控制权，故本文所称的 “上市公司的股份”专指有表决权的股份。第四，收购的目的在于获得被收 购公司的控制权。何谓“公司控制权”? 学者们意见不一。有人认为，“公 司控制权是指选举或更换董事的能力”：。有人认为，“公司控制权是对公司 的经营计划、方针、则务、人事等事务的决定权”；。还有人认为，公司控制 权指“通过拥有一个公司一定比例的有表决权的股份而形成的左右该公司重 张肪著：公司收购法律制度研究法律出版社1 9 9 8 年版，第6 3 页。 殷召良著：公司控制权法律问题研究法律出版社2 0 0 1 年版第1 页。 4目标公司反收购制度研究 大决策的权力”。本文赞同最后一种观点。在现代公司中，。作为经济学意 义上的公司的所有者的股东并不亲自去经营公卅，公司由董事会及其所聘任 的经理等经营管理并实际控制，后者在经济学研究中通常被称作“管理层”、 “经营者”，在法学研究中则往往被统称为“董事会”。这三个名词的确切含 义显然是有差别的，但在本文所研究的领域三者皆指现代公司的控制者，被 用作同义词。仅为论述方便起见，本文在指代现代公司的控制者时，依语境 的需要而分别使用了卜述三个名词，但含义并无一i 同。 依不同的区分标准，公司收购可分为不同的种类。其中，与反收购密切 相关的分类有如下两种。其，友好收购与敌意收购。区分标准为收购是否 得到，目标公司董事会的同意与支持。得到了目标公司董事会同意与支持的 公司收购叫友好收购。友好收购的成本低、难度小，一般不会招致反收购。 倘若收购是在遭到目标公司董事会反对与抗拒的情况下进行的，或是在目标 公司董事会并不知晓的情况下进行的，则为敌意收购。敌意收购成本高、难 度大，目标公司反收购针对的主要是敌意收购。但是，在公司收购实践中， 由于收购方和目标公司董事会往往会进行私下协商，在协商过程中，友好性 与敌意性随时都可能互相转化，因此，友好收购与敌意收购的区分并不是绝 对的。其二，协议收购与要约收购。前者指收购者在证券交易场所之外与 目标公司的股东( 主要是取得及尚未取得控股地位的大股东) 在价格、数量 等方面私下协商，购买目标公司股份。阱议收购往往也是友好收购。我国目 前的国家股、法人股等非流通股也都是借助协议收购方式转让的。后者指收 购方在公开市场上通过向目标公司股东发出收购要约并承诺将来以某一特 定价格向其购买一定比例或数量的股份的方式进行的收购。公开要约收购往 往就是敌意收购。 粱静溪：论构建目标公司反收购制度的理论基础，载于学习与探索2 0 0 2 年第 2 期，第7 l 页。 本文所称的“现代公刊”指在p q 方常见的，而在哉国尚未成为酱遍现象的那种股权 r 为分散的大股份公司。 gw j l l i a ms c h w er l ，h o s t i l j t yj n1 、a k e o v c r s ：l n 【h ce v e so fb e h 0 1 d e r ? 1 - h ej o u n a lo f f i n a n c e ，n o 6 ，2 0 0 0 ，p 2 6 0 0 笫一章曰标公司反收购制度的立法模式 5 ( 二) 反收购 反收购主要是针对敌意收购而言的，指目标公司为防止其控制权转移而 采取的旨在预防或阻止收购者收购本公司股份的行为。该定义具有如下两层 含义：第一，反收购的主体是目标公司。目标公司，亦称被收购公司，是指 收购者意图收购其股份以获得其控制权的上市公司。在公司收购实践中，收 购者主要针对股份偏低且有良好发展潜质的上市公司进行收购，比较容易成 为目标公司的上市公司多具如下特征：“( 1 ) 资产价值被低估：( 2 ) 股权过 于分散；( 3 ) 因经营不善或其他原因造成财务困难，而其行业本身发展前景 良好；( 4 ) 具有尚未挖掘的潜力；( 5 ) 公司现金流量状况良好，拥有大量有 价值的证券投资组合和可被利用的信贷能力；( 6 ) 非法留利；( 7 ) 与收购方 相比，双方可以取长补短或在财务税收上有协调效果，等等。第二，目标公 司的反收购行为既可存在于收购之前，又可存在于收购之后。反收购所针对 的收购不以实际发生为要件，也可以是潜在的收购。在德日式的目标公司反 收购制度中，由于立法者不承认敌意收购对公司治理有积极作用，力图阻止 敌意收购发生，凶此，该制度f 的目标公司反收购行为主要存在于收购之前； 在英美式的目标公司反收购制度中，由于立法者同时承认敌意收购对公司治 理有积极作用和消极作用，因此，该制度下的目标公司反收购行为既可能存 在于收购之前，也可能存在于收购之后。 二、两大模式分野之原因：敌意收购对公司治理的作用 目标公司反收购制度的规制对象主要为敌意收购，因此，关于敌意收购 对公司治理的作用的认识构成了构建目标公司反收购制度的基本前提。“敌 意收购对公司治理究竟有何作用”? 这是一个老而常新的话题。不惟在理论 上学者们争论不休，而且在立法上各国的诠释也不尽一致，因此，有了英美 模式目标公司反收购制度与德f 模式目标公司反收购制度的分野。与理论上 关于敌意收购对公司治理的作用的观点三分为完全肯定、有保留地肯定、完 官以德著：上市公司收购的法律透视，人民法院出版社1 9 9 9 年版第8 8 9 0 页。 6臼标公司反收购制度研究 全否定不l 司，。在立法上，两大模式都承认敌意收购列公司治理会有消极作 用。只不过英美式目标公司反收购：屯法念度较为中庸，侧重于令敌意收购扬 长避短，而德曰式目标公司反收购立法态度较为极端，力图令敌意收购无从 产生。本节拟透过两大目标公司反收购立法模式分野的表面，探讨何以会造 成这种不同的深层原因敌意收购对公司治理的作用。 ( 一) 何为“公司治理” 公司治理是从7 0 年代前后在美国开始普遍使用起来的一个术语。所谓 “公司治理”，从学术探讨的角度来看，系指围绕正在进行所有与经营分离 的大股份公司的运营管理机构的应有状况的讨论；从实质上看，系指公司经 营中的指挥与监督的体系问题。从世界范围来看，市场经济先进国家的公 司治理模式大体可分为英美式和德曰式两种。英美式公司治理模式是建立在 以股市为中心的资本市场之上的，股市被看作为公司经营业绩的晴雨表，并 经由股市而实现对经营者的外部监督，因此，是一种以外部监督为主的公司 治理模式；德日式公司治理模式是建立在以银行为中心的资本市场之上，银 行既是公司的大股东，又是公司的主要债权人，银行这种双重身份使其特别 积极地参与到公司内部主要机关之中进行监督管理，并起稳定作用，因此， 是一种以内部监督为主的公司治理模式。造成两大模式的这些差别的既有经 济原因、文化原因，又有政治原因、历史原凼。所有这些原因所造成的制度 独立发展被人们称为“路径依赖”。 ( 二) 敌意收购对公司治理的作用：往英美等国 众所周知，1 9 世纪工业技术的发展导致了现代工商企业的兴起，这些 大工商企业需要一种新的组织形式将众多的劳动力和大量的资本集中到 起，j 髟成一个新的卓有成效的经济实体。而当时分散的财富又意味着，需要 大量金钱以发起和维持的工商企业必须能够把它们集中起来，企业必须大规 张舫著：公司收购法律制度研究，第1 6 4 1 6 5 页。 日】酒巷俊雄：日本对公司治理问题所做的探索一对美国型与英国型的比较研 究和启示，于敏译，载于王保树主编：商事法论集( 第4 卷) ，法律出版社2 0 0 1 年版，第2 5 7 负。 参见蕞德宝：公司法人治理结构的立法模式及发展趋势，载于人大复印资料咒 商法学2 0 0 1 年第2 期第1 0 页。 第一章 目标公司反收购制度的立法模式 7 模地寻找投资者，而不是私下里与一小撮富人协商。o 因此，股份公司成为 最适合的形式。在股份公司形式下，投资者交出了对自己财产的所有权而成 为股东，股东的这种出资构成了公司财产，而公司财产又在董事、经理的实 际经营之f 。为确保董事、经理能尽心竭力地追求公司利益最大化，所谓的 “内部监督机制”便应运而生：资本主义两大法系的公司法都设计了股东大 会制度以及董事对公司的义务制度，大陆法系的公司法还设计了监事会制 度，通过公司内部各机关之间的相互制约与监督，法律确保了股东获得合理 的投资回报并将经营者的经营活动约束在股东利益范围内。然而，到了二十 世纪二、三十年代时，大规模股份公司随着经济实力的集中而资本规模增大， 其股份广为分散，并因此使企业的所有更为细化，任何个人都不能成为控股 股东，于是，持有少量股份的经营者控制成为可能。罾鉴于以内部监督为主 的公司治理模式在英美等国对此新情况已无力应付，以敌意收购为代表的一 系列手段所组合成的以外部监督为主的公司治理模式遂取而代之。敌意收购 作为一种主要的外部监督手段，其在英美等国的枝独秀导致学者们甚至称 之为“盎格鲁萨克森现象”。然而，尽管敌意收购事实上一直在英美等国 无比风行， 但经济学家及法学家们关于敌意收购对公司治理的作用到底是 好还是坏的争论从未平息。总体来看，正反双方的论据主要体现在以下两方 面国： 1 、坚持敌意收购对公司治理有积极作用的学者的论据： ( 1 ) 股票市场的股价与公司经营效率呈高度正相关关系，如果经营者 经营效率低下，其股价必然较低。因此，股东虽无法藉股东大会直接撤换经 营者，但他可以在此时通过将股份卖给敌意收购者而间接撤换不胜任的经营 者。这样，经营者最终受到了有效监督。 r o b e r tcc i a r k ，c o r p o r a t el a w ，l 【t t l e ，b r o w n c o m p a n y 19 8 6 ，p p 2 3 参见f 韩1 李哲松著：韩国公司法，吴日焕译中国政法大学出版社2 0 0 0 年版， 第5 3 页。 试以公司收购发生数量仅次1 二美国的英国为例。据统计，在整个欧共体范围内，人 约有9 0 以上的敌意收购都发生在英国。转引自代越：论公司收购的法律管制，第 3 7 1 页。 参见沈艺峰：公司控制权市场理论的现代演变( 上) 、( 下) ，载于人人复印资 料经济法学、劳动法学2 0 0 1 年第2 期，第6 5 8 5 页。 8目标公司反收购制度研究 ( 2 ) 敌意收购者对目标公司的收购会给收购双方股东带来更大的财富。 从表面上看，卷入收购事件的双方公司的股价都会得到不同寻常的提高，这 无疑会增长股东的财富：从实质上看，这种股价升高源于收购成功后因规模 经济和防同效应而产生的巨大收益。虽然在敌意收购过程中支付给中介服务 机构的服务费用的确是放花掉了，但这一部分在总收购成本所占的比例是微 乎其微的( 约为o 7 ) 。 2 、坚持敌意收购对公司治理有消极作用的学者的论据： ( 1 ) 有备而来的敌意收购者和毫无准备的目标公司股东之间在力量、 信息、技能上对比悬殊，目标公司股东可能被迫以过低的价格将自己的股份 卖给敌意收购者；敌意收购还可能导致经营者的短期行为，从而影响了股东 的长远利益的实现。 ( 2 ) 有些敌意收购者进行敌意收购的目的恰恰在于增加第三者敌意收 购自己的难度，这就产生出一个“谁来监督监督者”的问题：有些敌意收购 者进行敌意收购仅是为了将目标公司清算后套利，因为清算价高于收购价， 这已与外部监督无关了。 虽然正反双方学者引经据典，互不相让，但理论界的主流意见仍是承认 敌意收购对公司治理有巨大的积极作用，同时也承认敌意收购的确存在不利 于公司治理良性发展的一面。换言之，敌意收购这种外部监督手段同其他任 何监督手段一样，对公司治理也是有利有弊。因此既不能一概鼓励，更不 能一概否定。主要基于以上认识，盛行敌意收购现象的英美两国，均构建 了一套设计精巧、利益平衡独特的目标公司反收购制度，以期在敌意收购仍 旧风起云涌的社会经济生活中，掺入一种平衡的力量，保护目标公司股东利 益不受损害，并使目标公司其他利益相关者的利益也得到考虑。一言以蔽之， 利用目标公司反收购制度，对敌意收购进行扬长避短的制约而已。反收购制 度起到的是利益平衡器的作用。尽管理论界关于敌意收购对公司治理的作用 的争论至今仍旧未能平息，英美目标公司反收购立法上的上述取向却是无可 参见张舫著：公司收购法律，第1 6 4 一1 6 5 页：代越：沦公司收购的法律管制， 第3 6 3 3 6 4 页；何美欢著：公众公司及其股权证券( 中册) ，北京大学出版社1 9 9 9 年版，第1 0 l 一2 0 2 页。 第一章目标公司反收购制度的立法模式9 置疑的。 ( 三) 敌意收购对公司治理的作用：在德口等国 总的来看，在德日等至今仍坚守以内部监督为主的公司治理模式的罔家 中，传统公司法所漫计的内部监督机制仍在有效发挥作用。造成这种现状的 原因是多方面的。 1 、以银行为代表的机构投资者作为股东，发挥着至关重要的稳定作用。 所谓“机构投资者”，主要指银行、投资基金、退休基金或保险公司等金融 机构。其中，银行是最大的机构投资者。在英美等国，敌意收购者往往j 卜是 凭借银行等机构投资者推波助澜而顺利实现目标的。然而，在德f 1 等国， 银行等机构投资者刑敌意收购却一般均持反对态度，令敌意收购者无从下 手。试以德国为例。虽然德国公司法允许股份公司章程将大股东表决权限制 在总表决权的5 多6 以内，但此规定不适用丁| 银行。银行在德国公司中的持股 比例一般约占1 0 ，再加上其他公众股东授予它的代理表决权，其在股份 公司熏大决策上的作用往往举足轻重。银行一般兼具股东与债权人双重身 份，这使得其非常关注公司的经营状况，而银行的专业知识也使其能胜任有 效监督的重任。银行对公司经营的监督还体现在银行派职员进驻客户公司的 监事会一事上。依德国公司法，监事会具选举、管理董事之职，银行在蛉事 会占有席位意味若银行对公司的监督是有力的、至关重要的。 2 、雇员的独特作用。与英美等国传统上只关注股东利益不同，在德日 等国，雇员利益也受到考虑。在德国，自二战后，尤其自2 0 世纪7 0 年代以 来，由于新的公司理念将公司定义为劳动与资本之间的一种伙伴关系，监事 会被认为是资本要素所有者与劳动要素所有者进行共同治理的场所。并且， 德国法律【乜要求，公司治理结构中的最高权力机关一一监事会应由劳动要素 所有者与资本要素所有者的代表共同组成，从而为劳动与资本共同治理公司 奠定了基础。在日本，由于年功序列制、终身雇佣制和家庭式的企业文化， r rb a u m s & e w y m e e r s c h ( e d s ) ，s h a r e h o l d e r 、，0 i i n gr i g h t sa n dp r a c t i c ej ne u r o p e a n dt h eu n i 把ds t a t e s ，k i u w e rl a wi n t e m a t i o n a l ，1 9 9 9 ，p 3 3 9 p s s u d a r s a n a m ，t h ee s s e n c eo f m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，p r e n t j c eh a ，1 9 9 5 ，p2 1 1 聂德宝：公司法人治理结构的立法模式及发展趋势，第】2 页。 同上。 l o目标公司反收购制度研究 雇员剥企业的效忠、控制和依赖都是英美等国的公司雇员所刁i 能比拟的。总 之。德口等国公司治理模式对雇员利益的特别考虑，一方面使雇员为关心个 人利益自然而然地对股份公司的经营者进行有力监督，另一方面也使敌意收 购更不可能，因为目标公司雇员为保有自己的职位之故，成为敌意收购的天 然反列者。 3 、商业伦理观念的影响。敌意收购在英美等国也有反对者，但自二战 后，美国社会中至少有很大一部分人开始接受敌意收购，认为其是种平等 竞争的行为，而非可耻的违反商业道德的行为。然而，在德同等国，人们 却始终不肯接受敌意收购。就连德国首屈一指的d e u t s c h e 银行前总裁都认 为：“敌意收购是一个资本主义的歧途。”。这种商业伦理观念也有力地解释 了为什么日本公司间敌意收购发生率很低，而f = 1 本公司敌意收购外国公司的 发生率却很高。 鉴于以上原因，敌意收购在德f = i f 等国的发生率及成功率都很低，传统的 以内部监督为主的公司治理模式在德日等国的成功基本上排除了敌意收购 积极发挥外部监督作用的必要与可能。其结果是，德日等国的目标公司反收 购制度赋予了目标公司基本不受限制的反收购权，该制度试图彻底破坏敌意 收购赖以产生的土壤，与英美等国的充当利益平衡器的目标公司反收购制度 截然不同。 值得注意是，随着全球化进程的推动，德日等国彻底拒绝敌意收购的僵 硬立场开始有所松动，理论与实务界已经开始考虑适度管制反收购、适度培 育敌意收购。一事。在德国，已有官员向当局建议废除有关对一德国公司出卖 其所持有的另一德国公司的股份所获收益征收4 2 的资本利得税的规定， 以减弱德国公司间相互持股的程度。而这是有利j ：敌意收购的。在反收购 决策权问题上，德国主要的公司法学者中的主流观点也已发生了转变，认为 l o u i sl o s s ，f u n d e m e n t a l so fs e c u r i t j e sr e g u l a t j o n ，l l t t i e ，b r o w n & c o m p a n y ，19 9 5 ， d4 9 4 ( de d d yw y m e e r s c h ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ed i s c u s s i o ni ns o m ee u r o p e a ns t a t e s ”， c o n t e m p o r a r yi s s u e si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，c i a r e n d o np r e s s a l l e n & o v e 阱19 9 3 ，p 6 b d m u da n d r e w s ，g e r m a np r o p o s e ss o m e1 、a x f r e es a l e s ”，n e wy o r kt i m e s ，d e c2 4 ， 19 9 9 ，p c i 。 第一章目标公司反收购制度的立法模式 1 1 目标公司董事在收购要约公布之后，原则上不应采取反收购措施。从而形 成了主张适度管制反收购、培育敌意收购的新主流理论。更具深远意义的是， 德国d e u t s c h e 银行近年来开始主动放弃其在一些德国公司监事会中的领导 席位。随着公司并购活动在德国的出现，该行竭尽全力避免因为自己与公司 的牵连而不能从事融资活动，或参加到公司收购活动之中。在日本，虽然 自2 0 世纪6 0 年代以来，敌意收购很少发生。然而，晚近似有敌意收购增多 的趋势。例如，在日本上市公司中，1 9 8 3 年度有1 5 4 家公司发生了敌意收 购，约占当时日本上市公司的半数左右。当然，由于前述商业伦理文化使 然，多数目标公司都接受了“证券讹诈”，。故这些敌意收购的成功率不高。 ( 四) 小结 由于敌意收购在英美等国和德日等国对公司治理所起的作用不同，遂形 成了两大并列的目标公司反收购立法模式：英美模式和德日模式。前者主张 对敌意收购进行扬长避短的制约，后者主张对敌意收购赶尽杀绝。两大立法 模式的差别具体表现在如下三方面： 1 、对待敌意收购的态度。英美模式目标公司反收购制度并不去直接判 断敌意收购的价值，立法者的态度比较中立，它基本上围绕股东利益，让目 标公司自行决定是否接受敌意收购。相比之下，德日模式目标公司反收购制 度直接以立法形式规定了诸多反收购措施， 其反收购立法的严厉程度足以 达到阻止绝大多数潜在的敌意收购事件产生的效果，立法者的态度是明确否 定的。 2 、目标公司反收购制度的体系化程度。两大模式都没有统一规制目标 公司反收购行为的单行法规，人们通称的“目标公司反收购制度”实际上是 建立在分散于若干法典或单行法中的与反收购有关的法律规范的基础之上 转引自代越：论公司收购的法律管制，第4 2 1 页。 ( 匐c o f 耗e ，“i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa sc o r p o r a t em o n i t o r s ：a r et a k e o v e r so b s o l e t e ? ” t a k e o v e r ，l n v e s t o r sa n dt h em o d e m i z a t i o no fc o r p o r a t el a w ，o x f o r du n i v e r s i t yp r e s s ， 1 9 9 3 ，p p 4 3 4 4 转引自张舫：公司收购法律制度研究第4 4 页。 关丁“证券i 北诈”，请参见第三章二( 五) 。 如：股份公司可以限制记名股份的转让可以限制每个股东可行使的投票权的比例， 臂锋。 1 2目标公司反收购制度研究 的。但倘若考察由这些分散的法律规范所构成的目标公司反收购制度的内 容，我们仍然可以看出两大模式在体系化程度上有如下不同：英美模式目标 公司反收购制度体系化程度稍高。如英圈相关立法主要包括公司法和证券市 场自律规则一一城市收购与合并守则。城市收购与合并守则详细规定 了从敌意收购迫在眉睫直至目标公司反收购决定做出的整个过程中，目标公 司、目标公司股东以及目标公司董事会的每一应遵守的程序。对于早在敌意 收购迫在眉睫或已经发生之前的反收购行为，英国法将其交由公司法处理， 并辅之以不断产生的法院判例。德e j 模式目标公司反收购制度体系化程度稍 低。由于德日等国对敌意收购采取的是全盘否定的态度，其法律主要侧重f 事前预防，除了将诸多严厉的反收购措施上升为法律规定阻阻止敌意收购萌 生外，其对敌意收购发生之后目标公司反收购时应遵循的程序、应遵守的强 制性规定的规定是不明确的，目标公司拥有基本不受特别限制的极大的反收 购权。 3 、目标公司反收购制度所要保护的利益主体。英美模式目标公司反收 购制度强调保护目标公司股东利益。在英国，敌意收购迫在眉睫或已经发生 后，目标公司反收购决策权归属于股东大会，是否反收购自然只考虑股东利 益。在美国，虽然反收购决策权归属于董事会，且许多州规定董事会可以考 虑目标公司其他利益相关者的利益，但除康乃狄克州外，董事会并无考虑其 他利益相关者的强制义务，。而其对目标公司股东利益的维护，则是强制性 的、首要性的。在德同模式目标公司反收购制度中，目标公司反收购决策权 归属于董事会，董事会考虑目标公司雇员的利益，而且雇员本身也参加对公 司的管理与监督，所以其所保护的利益主体是复数的，股东只是其中之一。 然而，由于全球化进程的推进，由于两大目标公司反收购模式所赖以建 立的基础一一两大公司治理模式的相互借鉴的趋势使然，上述差异在或多或 少地逐步缩小。 h e i n z d i e t e ra s s m a n n ，d i r e c t o r s d u t l e sa n dl i a b i l i t i e si nt r a n s f e r so fc o n t r 。iu n d e r t h ec o n t i n e n t aj l e g a is y s t e m ， i n h 。p t w y m e e r s c h( e d 曲， e u r o p e a nt a k e o v e r s ， b u t t e r w o r 【h ，19 9 2 ，p 2 91 刘连煜著：公司治理与公司社会责任，中国政法火学出版社2 0 0 1 年版，第1 6 5 页。 第一章目标公习反收购制度的立法模式 1 3 三、对我国的启示 笔者认为，在坚持充分考虑我国具体国情并对引入的模式进行必要的 “本士化”的原则下，我国目标公司反收购立法模式的借鉴范本应是英美模 式。理由如下： 1 、英美模式目标公司反收购制度既允许敌意收购对公司治理适度发挥 作用，又不排斥传统公司法所设讨的内部监督机制对公司治理继续发挥作 用，劂此更具灵活性、实用性。 从敌意收购在英美等国的产生过程来看，敌意收购虽然逐渐演变为其公 司治理结构中主要的监督机制，并以潜在威胁及现实威胁的方式对公司经营 者进行有效监督，但敌意收购从未能够彻底取代公司的内部监督机制，它永 远是在后者不敷其用时以一种第二层次的豁督的身份出现。随着全球化进程 的演进，各国政治、经济、文化、社会等方面的不断融合，英美模式的国家 更加认识到外部监督机制只有在内部螗督机制配合的情况下才能更好地发 挥作用，所以，英美等国已着手强化其公司内部监督机制。在英国，英格兰 与苏格兰法律委员会、贸易工业部、公司法审议引导小组三个组织自1 9 9 8 年迄今，一直从事有关改革董事义务方面的研究，以期强化内部监督机制、 消除内部人控制、增加透明度。在美国，自二战后，美国政府及法律对垄 断的管制有所松动，这促进了以银行、人寿保险公司等为代表的机构投资者 的崛起。尤其是进入2 0 世纪9 0 年代后，机构投资者的持股比例首次超过个 人股东而居优势，这种地位有利于机构投资者从重要持股人的角度考虑问 题，积极参与公司内部监督，丽不必如同以前那样除同公共投资者一样 投机套利外，别无选择。而敌意收购之所以能与公司内部监督机制密切配合， 共同服务于公司治理之宗旨，并在必要时，两者此消彼长，很重要的原因之 一即为英美模式目标公司反收购制度主张对敌意收购进行扬长避短的规 s a r d hw o r t h i n g t o n ，r e f o r m i n gd i r e c t o r sd u t j e s ，r h em o d e r nl a wr e v i e w ，b 】 6 4 ， 2 0 0 ，p p4 3 9 4 4 0 何自力：美国大公司股份资份资本r # 有结构的新变化载于世界经济，1 9 9 7 年筇4 划，第3 7 页。 4 日标公司反收购制度研究 制，它既不全盘肯定，亦不全盘否定，使得敌意收购在社会经济生活中总有 一席之地，并且随着现实的需要而席位或大些、或小些。 2 、英美模式目标公司反收购制度更尊重市场主体的自主选择，更有利 于保护目标公司股东利益。 敌意收购本身是把双刃剑，它既可能给目标公司股东带来福利的增加， 又可能给目标公司股东带来利益的损失。英美模式目标公司反收购制度的立 法者原则上把是否进行反收购的选择权完全交给了目标公司，任其自由决 定。这体现了立法者对市场主体的自主选择的尊重。在市场经济中，每一个 人都是自己的经纪人，每一个人都是自身利益最大化的追求者，由目标公司 自由决定是否进行一项反收购，其结果必然是目标公司利益的最大化，而股 东是公司经济上的最终所有者，所以有利于保护股东的利益。相比之卜，德 日模式立法者扮演了一个“为民做主”的角色，在极大程度上侵蚀了目标公 司的自主选择一一许多反收购条款直接被上升为法律。这种代替当事人的安 排、自以为比当事人的安排更高明的立法使得本该殚精竭虑地保护的利益、 即目标公司股东利益受到了不应该的忽视，而喧宾夺主的利益、即雇员的利 益却受到了过分周全的保护。股东利益受到充分、有效的保护是公司制度得 以存续和良性发展的前提。正是由于一些德曰模式的国家公司治理中没有牢 牢树立以“股东为本”的观念，导致世界银行和国际货币基金在1 9 9 7 一1 9 9 8 年东南亚金融危机中痛定思痛，要求接受其财政援助的国家以英美模式为导 向对其公司治理模式进行根本变革。这也从侧面例证了英美模式目标反收 购制度的合理性。 3 、英美模式目标公司反收购制度符合我国商业伦理观念。 在英美模式目标公司反收购制度下，敌意收购并不必然是种令人厌恶的 行为，目标公司股东在收购要约的价码足够高的情况下，通常会欣然地出售 手中的股份，故是否反收购一般只看价格是否合理。这与我国当前的商业伦 理观念是相符的一一我国公众并不像德日等囤公众那样，对敌意收购深恶痛 r o n a l dj g i l s o n ，g l o b a l i z i n gc o r p o r a t eg o v e m a n c e ：c o n v e 喀e n c eo ff o r mo r f u n c t i o n ”，t 1 1 ea i n e r i c a nj o u r n a lo f c o m p a r a t i v el aw ，v 0 1 4 9 ，2 0 0 l ，p 3 3 i 第章 目标公司反收购制度的立法模式 1 5 绝。试以“宝延”事件为例。作为新中国第一起敌意收购事件，其一公布， 就引起了我国企业界、金融界法律界等的一片喝彩。尽管敌意收购者宝安 公司在敌意收购中已有违规行为，作为中国证监会首席律师的高西庆先生还 是评价到：“这件事的发生是令人振奋和快慰的。”o 综上所述，在我国修订公司法时，以英美模式目标公司反收购制度 为借鉴范本，在公司法中加入有关目标公司反收购的必要规定，有利于 我国发挥后起优势、兼收并蓄内外部监督机制的优点，有利于保护目标公司 股东利益，也符合我国商业伦理观念。因此，既有必要性，又具可行性。 贺颖奇：企业并购的法律问题一一对“宝延事件的深层思考，载于沈艺峰、贺颖 奇主编：企业并购分析，中国经济贸易出版社1 9 9 8 年版，第i 1 0 页。 1 6 目标公习反收购制度研究 第二章目标公司反收购决策权的归属及行使 一、目标公司反收购决策权的归属 在目标公司反收购制度中，反收购决策权的归属问题至关重要，它直接 决定了目标公司启用反收购手段的叮能性的大小：倘若由目标公司董事会来 决定是否进行反收购，由于敌意收购成功后目标公司管理层通常要被撤换， 董事会往往倾向于采取严厉的反收购措施，以击退敌意收购；倘着由目标公 司股东大会来决定是否进行反收购，由丁二敌意收购者的收购要约通常都会给 出高于目标公司股票市价的收购价格，如无其他原因，股东大会一般不会做 出反收购决定，这自然会有利于敌意收购的成功。 ( 一) 英美两国有关目标公司反收购决策权的归属的规定 l 、英困 英国确定目标公司反收购决策权归属的“法律”主要是城市收购与合 并守则( 以下简称守则) 和公词法。之所以在“法律”二字上加引号是 凼为守则只是一部证券市场自律规则，其制定者是城市收购与合并委员 会一一一个包括英格兰银行在内的由所有参加公司收购的各种组织组成的 汪券市场自律组织。根据英国法院判例，守则虽然无法律效力，城市收 购与合并委员会也不能在法庭上执行守则，但违反守则却可能会产 生法律效果，其他具有法律约束力的机构可以制裁违反守则的行为。 有些学者认为，英国法在目标公司反收购决策权归属上，采取的是“股 东大会决定模式”。，这其实是对英国法的一种误解。实际上，英国法在确 定目标公司反收购决策权归属上，区分r 两种不同情况： 何美欢著：公众公司及其股权证券( 中册) ，第2 8 0 2 8 1 页。 如胡滨：上市公司收购的若干法律问题研究，载于于保树主编：商事法论集 ( 第4 卷) ，法律出版社2 0 0 1 年版，第6 5 7 页：又如官以德著：上市公司收购的法律 透视，第2 0 4 2 0 6 页。 第二章目标公司反收购决策权的归属及行使1 7 ( 1 ) 在敌意收购迫在眉睫或已经发生的情况f 守则一般原则第7 条规定：“无论何时，当一项真正的要约已被通 知给目标公司董事会，或目标公司董事会有理由认为项真正的要约迫在眉 睫时，非经股东大会批准，董事会不得采取任何与公司事务有关的行为，其 效果可能导致挫败一项真正的要约，或剥夺股东依据该要约的利弊去做决定 的机会。”守则第2 1 条和第3 7 条第3 项接着具体列举了须由股东大会批 准的一些常见事项，比如，与股份发行有关的事项、处置目标公司实质资产、 回购股份等。不过，根据守则的一般原则第7 条，无论是否已被守则 其体条文明确提及，任何一项旨在挫败此种真正的收购要约的行动均受该条 姚制，。即由股东大会专权决定，董事会无权采取。因此，守则第2 1 条 和第3 7 条第3 项的列举事项是不周延的。 由上述规定可以看 h ，在敌意收购迫在屑睫或已经发生的情况下，反收 购决策权归属于股东大会，董事会不得擅自阻挠敌意收购的进行。 ( 2 ) 在其他情况下 守则刁i 涉及在其他情况下，即敌意收购迫在眉睫或已经发生之前目 标公司反收购决策权的归属，因此，在其他情况下，反收购决策权的归属须 依公司法来确定。依据英国公司法，在不违背公司章程的前提下，是否实行 反收购属于董事会的经营决策职权之内的事项。 2 、美国 在美国，公司方面的立法属于各州的立法权限，在不违背保护贸易和商 业在全美国自由流通的宪法原则下，各州得自行制定其公司法。鉴于目标公 司反收购决策权的归属在本质l 属于公司法的调整对象，而美国各州公司法 各有不同，本文仅以各州立法通例代表美国立法模式。比之于英国法区分不 同情况将反收购决策权归属于不同主体的复杂作法，美国法在此问题上的立 场是鲜明的。根据美国各州公司法及美国法律研究所1 9 9 4 年发布的公司 治理原则来看，反收购决策权归于董事会，董事会有权在全面考虑公司和 l8目标公司反收购制度研究 股东的长远利益、整体利益以及其他利益丰h 关者的利益的基础上来决定是否 采取反收购行动。 ( 二) 对英美两国上述立法的评析 通过上述有关英美两国的目标公司反收购决策权的归属的法律规定的 介绍，我们可以看出，两国采用了截然不同的模式：英国法把反收购决策权 有条件地分别赋予了股东大会和董事会，而美国法则未加区分地将反收购决 策权一律归于董事会。如所周知，敌意收购作为一种“盎格鲁萨克森现象” 自二战后一直风行于英美等固，其对英美等国的公司治理起了极其重要的作 用，也正是因为它对公司治理的这种重要作用，英美等国的公司治理模式才 被称为“以外部监督为主的公司治理模式”。同时，在理论上，法学家与经 济学家们尽管对敌意收购之于公司治理的作用，尽管分裂为完全肯定、完全 否定、有限制地肯定三派观点，但在英美等国，承认敌意收购对公司治理有 积极作用一直是主流派观点。那么，英美两国均有目标公司反收购决策权归 属于董事会方面的规定，而董事会担心职位、收入、名声的不保必然倾向于 采取严厉的反收购措施，这是否意味着两国相关立法都背离了主流理论呢? 笔者认为，英国关于目标公司反收购决策权在其他情况下归于董事会的 规定基本上并未背离有关敌意收购对于公司治理会有积极作用的主流理论， 不过，美国法的类似规定却有所背离这种主流理论。试分析如下。 首先，英国法相关规定基本