（民商法学专业论文）论外资并购中的协议控制模式及其监管.pdf

摘要 近年来，随着经济全球化、一体化的加深，以强化市场定位、提高效率、降 低成本、优化资源配置、迅速占领市场为主要目的跨国并购已经成为全球竞争激 化的集中体现。 然而随着去年雷曼兄弟的突然倒掉，忽如其来的金融危机席卷全球。欧美经 济不约而同地陷入了近数十年未遇之困境，而中国市场的潜力得到了国际资本的 普遍关注，因此越来越多的外国投资者将目光投向了我国的境内的各行各业。而 规定在我国的0 1 , 商投资产业指导目录中的限制类行业，由于对外资进入规定 了重重限制，因此竞争较少，利润较丰。而对于在金融危机中资产大幅缩水的外 国投资者来讲，限制类行业无疑是其首选。而协议控制模式可以解决外国投资者 和我国国内内资公司的双重困境，即从事限制类或禁止类行业的内资公司可以通 过协议控制模式引入战略投资者从而完成海外融资：而外国投资者也可以通过协 议控制的模式进入我国法律规定的限制类或禁止类行业。 基于此，在本文中，笔者以“外资并购中的协议控制模式及其监管”为研究 对象，拟从以下四个方面对其进行分析探讨。 第一部分，厘清了“外资”、“外国投资者、“并购”、“股权并购”和“资产 并购”等概念，为全文的分析奠定了基础；并对当前外资在我国投资的法律环境 进行了研究和探讨。 第二部分，从什么是v i e 模式入手，通过其产生的背景、特点等方面对v i e 模式进行分析。而后对于架构相似但本质迥然有异的v i e 模式及代持股模式分别 从设立及运作步骤上进行详尽分析。 第三部分，通过一个笔者在实践中亲身参与的案例，即北京b 有限公司通过 协议控制的模式控制处于限制类行业的北京a 广告传媒有限公司的案例来分析 协议控制模式的具体运作，并着重探究各类协议在协议控制模式中所起到的重要 作用。 第四部分，首先，对我国当前规制协议控制模式外资并购的主体加以介绍分 析，而后简要介绍自2 0 0 0 年以前至今的外商投资监管环境的演变，最后从商务 部和外管局两部门所制定的1 0 号令及7 5 号文两部法律法规分别分析我国当j ，对 于外资通过协议控制模式并购我国内资公司的规制。 关键词：协议控制模式，外资，股权并购，红筹模式 ab s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，w i t he c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，t h em u l t i n a t i o n a lf i n n sw a n tt o s t r e n g t h e n t h em a r k e tp o s i t i o n ，i m p r o v ee f f i c i e n c y ，r e d u c ec o s t s ，o p t i m i z et h e a l l o c a t i o no fr e s o u r c e sa n dq u i c k l yo c c u p i e dt h em a i nm a r k e t ，s ot h ec r o s s - b o r d e rm & ab e c o m e st h e i rf i r s tc h o i c e w h e r e a s ，w i t ht h el e h m a nb r o t h e r sc o m p a n y sc o l l a p s e ，t h ef i n a n c i a l c r i s i s b r e a k so u ts u d d e n l y c o i n c i d e n t a l l y ，b o t he u r o p ea n dt h eu n i t e ds t a t e s e c o n o m i e s h a v ep l u n g ei n t ot h ed e p r e s s i o ni nr e c e n td e c a d e s b e c a u s eo ft h ep o t e n t i a lo ft h e c h i n e s em a r k e t ，m o r ea n dm o r ef o r e i g ni n v e s t o r sh a v ef o c u s e do nt h ei n v e s t m e n to f e v e r yw a l ko fl i f e i no u rc o u n t r y n er e s t r i c t e df o r e i g ni n v e s t m e n ti n d u s t r i e s s t i p u l a t e di nt h e ，t h e r ea r e l e s sp r e s s u r e o fc o m p e t i t i o na n dt h ea b u n d a n c eo fp r o f i t si nt h er e s t r i c t e df 0 r e i 印i n v e s t m e n t i n d u s t r i e ss i n c et h ep r cl a w sh a v er e s t r i c t e dt h ef g 而弘i n v e s t m e n tm o r es t r i c t l yt h a n o t h e ri n d u s t r i e s b e c a u s eo ft h ef i n a n c i a lc r i s i sw h i c hl e dt oa s s e t ss u b s t a n t i a ls h r i n k ， t h er e s t r i c t e df o r e i g ni n v e s t m e n ti n d u s t r i e sa r et h ef i r s tc h o i c ef o rf o r e i g ni n v e s t o r s , u n d o u b t e d l y 1 1 1 ev i em o d e ls h a l ls e t t l et h ed o u b l ep u z z l ep l i g h t so ff o r e i g ni n v e s t o r s a n dd o m e s t i c f u n d e dc o m p a n i e s t h ed o m e s t i c f u n d e dc o m p a n i e sw h i c he n g a g e di n t h er e s 位i e t e do rp r o h i b i t e dc a t a l o g u e ss h a l lc o m p l e t et h ei n t r o d u c t i o no ff o r d 班 s t r a t e g i ci n v e s t o r sa n do v e r s e a sf i n a n c i n gw i t ht h ev mm o d e lw h i l et h ef o r e i g n i n v e s t o r ss h a l le n t e ri n t ot h er e s t r i c t e do rp r o h i b i t e dc a t a l o g u e sw i t ht h ev i em o d e l t h e r e f o r e ， a c q u i s i t i o n s a s p a r t s t h ea u t h o rc h o o s e s t h ev i e t h er e s e a r c ho b j e c ta n dt r i e st o m o d e lo ff o j e i g ne q u i 哆m e r g e r sa n d d i s c u s st h ei s s u ei nt h ef o l l o w i n gf o u r t h ef i r s t p a r t ，w i t hc l a r i f y i n gt h e ”f o r e i g nc a p i t a l ”，”f o r e i g n i n v e s t o r s ”， ”a c q u i s i t i o n ”a n ds u c hc o n c e p t s ，a n da l s oi n t r o d u c i n gd i f f e r e n tm & am o d e l s ，t h e a u t h o rs e t st h ef o u n d a t i o nf o rt h ew h o l ee s s a y t h es e c o n dp a r ts t a r t sf r o mt h ec o n c e p to ft h ev i em o d e l ，t h r o u g hi t s b a c k g r o u n d ，c h a r a c t e r i s t i c s ，e t c a n a l y s e st h e v i em o d e l t h e nt h ea u t h o ra n a l y s e st h e v i em o d e la n dt h ea c t i n gs h a r e h o l d i n gm o d e lw h i c hi ss i m i l a rw i t ht h ev i em o d e l i na r c h i t e c t u r ea n dd i f f e r e n ti ne s s e n c ef r o mt h ee s t a b l i s h m e n ta n do p e r a t i o no ft h e s t e p ss e p a r a t e l ya n dd e t a i l e d l y t h et h i r dp a r ti st h ei n t r o d u c t i o no ft h ev i em o d e lt h r o u g har e a l c a s ew h i c h a u t h o rp e r s o n a l l yi n v o l v e d t h ec a s ei st h a tt h eb e i j i n gh i g h - t o u c ht e c h n o l o g yc o ， l t d c o n t r o lt h eb e i j i n g , h u af o c u sm e d i aa d v e r t i s e m e n tc o ，l t d w h i c h i n r e s t r i c t e di n d u s t r i e st h r o u g ht h ev i em o d e l t h ea u t h o rs h a l la n a l y s et h ec o n c r e t e o p e r a t i o no ft h ev i em o d e la n ds t r e s s t or e s e a r c ht h ev i t a lr o l eo fa l lk i n d so f a g r e e m e n t si nt h ev i e m o d e l i nt h ef o u r t hp a r ti n c l u d et h ea n a l y s i so ft h es u p e r v i s i o nm a i nb o d y , i n t r o d u c t i o n o ft h ee v o l u t i o no ft h ef o r e i g ni n v e s t m e n tr e g u l a t o r ye n v i r o n m e n ts i n c et h ey e a r2 0 0 0 t od a t e ；t h ea n a l y s i so fr e g u l a t i o n so ft h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sb yf o r e i g ni n v e s t o r t h r o u g ht h ev i em o d e l ( f r o m d e c r e en o 10s t i p u l a t e db yt h em i n i s t r yo fc o m m e r c e a n dd e c r e en o 7 5s t i p u l a t e db yt h es t a t ea d m i n i s t r a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g e ) k e y w o r d s ：v i em o d e l ，f o r e i g nc a p i t a l s ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，r e dc h i p sm o d e l i v 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 刷币撇：稻乃 苑立 沁7 年q 月b 日 年月日 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：亢垒 u j c 7 年沁月日 第1 章引言 曾任通用电气( g e ) 的首席执行官的杰克韦尔奇曾评价并购活动“不但是 商业活动中不可缺的组成部分，还有带来高速增长的潜力”。；美国著名经济学 家斯蒂格勒也曾说，“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式， 在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的”。2 在经济危机犹如瘟疫肆虐全球的今天，我国民企也受到了经济危机的影响， 资金链在不同程度上出现了短缺甚至断裂的情况。由于我国紧缩银根的货币政策 以及国内商业银行及其他金融机构也同样因经济危机受到冲击，我国境内很多内 资运营公司纷纷将目光投向民企海外融资的途径。而在当前欧美等国经济普遍陷 入低迷的今天，我国的经济潜力赢来了越来越多外国投资者的青睐。 而就在越来越多的国内民企通过海外融资解决资金短缺的情形下，很多从事 于当前我国法律法规所限制或禁止外商投资行业的内资企业却无法采用境外融 资的方式以安度经济危机。而从海外投资者的角度来看，由于限制类和禁止类行 业外资进入较少，故利润较为丰厚。因此，对于从事于限制类和禁止类行业的境 内内资企业和境外投资者来讲，都希望能够寻求一个途径以达成自身的目的，既 能完成境内运营实体的海外融资，又能使外资在不违反我国法律规定的情况下有 限度的进入我国限制类行业。这种境内企业与外国投资者共同寻求的双赢途径就 是本文所介绍的协议控制模式。 “每个国家对本国的全部财产、自然资源和全部经济活动，都享有并自由 地行使完整的主权，每个国家都有权管理和监督本国范围内的跨国公司”3 。无 论是对于我国境内权益的境外融资还是对于外商的投资，我国政府都有权进行相 应的法律规制。 因此，笔者旨在通过本文的介绍，厘清我国目前法律法规对于协议控制模式 的规制，并详细分析协议控制模式的架构与实施步骤。通过分析协议控制模式和 与其类似但却为我国法律所明令禁止的代持股模式的分析，以期能为我国实践中 的协议控制模式的运作及法律规制建设聊尽绵薄之力。 【天】杰克书尔奇、苏芮书尔命：赢，余江、1 乏书译，中信j l ；版 i ：，2 0 0 5 年版，第2 2 l 贝。 2 赵炳贤蔷：资本运传论企业管删 i ；版礼，1 9 9 7 年版，第1 6 9 “。 3 佟柔著：论国家所有权，中国政泫人学：版剃：，1 9 8 7 年版，第7 8 贝。 l 第2 章外资股权并购上市公司概述 2 1 法律概念分析 2 1 1 外资与外国投资者的界定 在我国通常意义上的外资包括两类：一是外国的投资者，即按照投资者的国 籍和住所确认投资者的身份和投资的性质；二是国外资金或资本。跟我国法律的 相关规定，严格的法律意义上的外资可以界定为：按照中国法律规定，外国投资 者为取得我国股权或者类似权益而投入的资本4 。 由于我国“一国两制 的国策，以及港澳台经济在我国经济体系中占据的特 殊地位，在此就港澳台投资者的性质做一界定，目前来讲，港澳台投资者的投资 被视为外资。香港、澳门和台湾的自然人和法人都属于中国居民或中国法人，这 在政治上是没有任何异议的。但出于历史和现实因素的考虑，香港、澳门和台湾 都还是不同于内地的特别行政区和地区。我国外商投资的立法和实践历来把来自 港澳台的投资视作外资，按照外商投资的程序办理，享受外商投资的待遇5 。 另外，外国投资者在我国境内的合法收入再用于在我国境内的投资在我国法 律上也属于外资。外国投资者的投资一般来源于境外并表现为外汇资金的形式。 但随着外国投资者在我国境内投资获得的人民币利润越来越大，同时外国投资者 也有将人民币利润在我国继续投资的需要。为了鼓励外国投资者继续在我国境内 投资而非将利润抽至境外，我国法律规定外国投资者用以境内投资的人民币利润 亦视为外资。因此，从理论上讲，凡是外国投资者在中国境内合法持有的，根据 中国的外汇管理法律法规，可以自由兑换成外汇汇往境外的各种资金和财产6 ， 在境内投资都应当被视为外资。 对于“外国投资者 的概念，我国原则上仍采取“设立地标准”，即以公司 的设立地判定其国籍，例如在中国境内登记设立的外商投资企业属于中国法人7 。 但是也有例外，如上文所述，港澳台的投资者并不是外国投资者，但却适用外国 投资者并购相关法规的约束8 。另外就是关于外商投资性公司的特别规定。外商 4n 1 年：外资并购中田企业的i 2 3 聿分析，法律版柑2 0 0 4 年版，第l 贝。 例如，中外合作绛f 7 企业法实施绑i i 则第5 7 条规定，香港、澳门、台湾地i x 的公一d 、企业和j e 他经济 组织或名个人以及订! 国外居件的中田公民举办合作企业，参照奉实施细则办理。 6 例f f 【j 清算所得，股+ 义转让会等。 7 外资企业法第八条l j i ! 定。外资企业符合中困法律关十法人条件的规定的，依法取得中国法人资格”。 5 例如t 商务部2 0 0 6 年8 门8t i 发布的关十外因投资肖并购境内企业的班定第六f 条规定“香港特别 行政区、澳门特别行政i x 和台湾地区的投资名并购境内j l 他地区的企业，参照奉规定办理”，商务部、证j l ：f 投资性公司非常特殊，其既属于中国法人，且其在境内的投资被视为外国投资者 的投资，其投资的企业属于外商投资企业9 。在并购规定中明确规定了“外 国投资者在中国境内依法设立的投资性公司并购境内企业，适用本规定”m ；而 在战略投资管理办法中则没有类似的条文”。 2 1 2 并购的含义 并购的概念属于舶来语，是对英文m e r g e ra n da c q u i s i t i o n 的翻译。大不 列颠百科全书1 9 9 9 年版对m e r g e r 一词的解释是：指两家或更多的独立企业、 公司合并组成一家企业，通常由家占优势的公司吸收一家或多家公司。根据该 解释，m e r g e r 与我国法律规定坦和实践中的吸收合并相当。而a c q u i s i t i o n 主要 指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以 获得该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失，与我国法律规定h 和司法实 践中的收购相似。 并购一词亦可拆开来看，“并 ，趋向于兼并具有吸附性，而“购 ，则倾向 于收购，具有控股性。但是从外资进入我国经济领域控制我国境内企业来看，并 与购都是手段之一，在实际操作中两者都可能视具体情况而被灵活选择采用或结 合采用。 2 2 外资并购之中国的法律环境 2 2 。1 外商投资目录 我国对于引入外资是在选择性基础上实施的。换句话说，我国对于引导外国 会、税务总局、工商总局、外汇局于2 0 0 5 年1 2 月3 1 日发布的外国投资者对上市公司战略投资管理办法 第二十七条规定“香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区的投资者进行战略投资，参照本办法办理”。 9 商务部于2 0 9 4 年l ：月1 7 日发布的关十外商投资举办投资性公司的规定第十九条，“投资性公司投 资设立企业，按外商投资企业的审批权限及审批程序另行报批。”，第二十条“投资性公司投资设立企业， 投资性公司中折算出的外国投资者的投资单独或与其他外国投资者一起投资的比例一般不低于其所投资设 立企业的注册资本的2 5 ，其投资设立的企业享受外商投资企业待遇，发给外商投资企业批准证书和外商 投资企业营业执照：出资比例低于2 5 的，除法律、行政法规另有规定外，均应按照现行设立外商投资企 业的审批静记程序进行审批和脊记。” 加并购规定第五i 五条。 因此，下艾涉及外国投资崭战略投资并购l ：市公- d 的问题中，作为土体的外因投资当包括港澳台投资者， 但不包括外商投资性公d 。 u 公州法第一百七卜三条脱定。一个公- d 吸收j c 他公, - j 为i l 及收含并，被吸收的公d 解散”。 u 对十a c q u i s i t i o nj e 实有若4 q - 地畴的理解。一种认为，a c q u i s i t i o n 足指s t o c k a c q u i s i t i o n ( 歧枞收购) ， 即收购方通过从i ：1 标公州股东丁中购买股份，导致i ：1 标公d 摔制权的转移。另一种理斛卅i 仅包括股权收购， 还包括资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) ，即收购方通过购买i ：1 标公i i j 的资产，使该公川名存实产只剩窄壳的 行为。 l 川1 2 。 3 投资进人其产业部门还保留特定的限制。我国在2 0 0 1 年年底加人世界贸易组织 促使我国经济领域进一步向外国投资丌放，但是某些特定有关国计民生的领域依 然对外国投资者有一定的限制。 我国在1 9 9 5 年颁发了指导外商投资方向规定( 以下简称“投资方向规 定”) 和外商投资产业指导目录( 以下简称“产业目录”) ，等若给了外国 投资者在中国的一幅“投资地图”。此后，产业目录在1 9 9 8 年、2 0 0 2 年、2 0 0 5 年和2 0 0 7 年分别修订，反映了我国于全球一体化大环境下在寻求外商投资支持 的经济增长和日益增加的国家经济安全考虑之间上下求索，以寻求两者之间的最 大平衡。最新的产业目录已于2 0 0 7 年1 2 月1 日生效，其保留了之前版本使 用的分类方法和组织结构。1 5 产业目录将供外商投资的行业划分为四种类型： ( i ) 鼓励类：对于外商投资“鼓励类”的项目我国政府有各种奖励和优惠待遇，主 要是税收减免和退税。大部分“鼓励类”的外商投资项目允许采用外商独资的形 式。 ( i i ) 允许类：“允许类”外商投资行业是根据“法不禁止皆允许”的原则决定的， 即任何没有列入产业目录的行业都属于“允许类 外商投资行业。所以，除 非该项目在“鼓励类、“限制类和“禁止类 中移转，否则对“鼓励类、“限 制类和“禁止类 中项目的增加或删除都会导致“允许类”的行业范围发生变 化。“允许类”的外商投资项目允许采用外商独资的形式。但是，它们通常不能 享受额外的奖励和优惠。 ( i i i ) 限制类：外商对于“限制类”的行业投资有更严格的审批或者备案要求。此 外，“限制类”的外商投资项目可能需要采用合营形式且外国投资者只能持有公 司的少数股权。 ( i v ) 禁止类：我国政府规定外商不允许在这些部门投资。1 6 投资方向规定对每一类行业间的不同之处提供了一个总括的描述。投 资方向规定和产业目录是规范中国不同经济领域外商投资的主要法律文件。 在决定任何投资之前必须研究这些法规。在除协议控制模式之外的传统外商并购 中，投资者必须保证拟投资的行业不属于“禁止类 。此外，产业目录下对特 定外商投资行业的分类更是决定该项目能否享受免除关税以及增值税待遇的主 要标准之一。 2 0 0 7 年版的产业目录经过了充分修改并且丌拓了很多领域，兑现中国 加人世贸组织协定承诺。例如在此之前禁止外商进入的轨道交通设备的生产以及 5 陈水l 骚：中田风险投资j 私募股权，法律版礼2 0 0 8 年版第7 贝。 6 商务部：外商投资产业目录2 0 0 7 年修订， h t t p ：w w w b a i c g o v c n w s b s b s z n q y d j z c 2 0 0 8 1 0 p 0 2 0 0 8 1 0 1 4 5 2 8 5 4 3 7 2 9 5 4 8 p d “蒯凄时问：2 0 0 9 年2 月91 1 ) 。 4 电网的运营，除了某些例外，也将向外商投资丌放。但对于急于想打入我国市场 各个行业的外国投资来说可能仍对很多行业依然监管重重的现状失望。如何规避 我国对于限制类或禁止类行业的重重监管，传统的并购方式，无论资产并购还是 股权并购都是不能胜任的。于是越来越多的投资者选择了通过协议控制模式以协 议控制的手段完成外资对于我国限制性或禁止性行业的内资公司的并购或进而 完成境内权益的境外上市。本文f 是以此为背景对协议控制模式进行介绍。 2 2 2 限制类行业部门介绍 由于协议控制模式主要是基于外资进入我国限制类行业所设计的模式，因此，在 介绍协议控制模式之前有必要就限制类行业部门做一个简要的介绍： l 、教育服务 设立高等教育机构属于“鼓励类”，但是外国投资者的参与仅限于合资和合 作形式。普通高中教育机构属于“限制类”，外国投资者的参与仅限于合资和合 作形式。义务教育机构属于“禁止类”，禁止外资参与。 该行业的主管部门为中华人民共和国教育部。 2 、批发和零售业 外资批发和零售企业不能从事烟草的销售。而且，外商投资批发企业不能 参与盐的销售。此外，与内资企业不同，外资批发或零售企业通常运营期限为 3 0 年，但是如果设立在中西部地区可以延长为4 0 年。 该行业的主管部门为中华人民共和国商务部。 3 、电信业 外商投资允许采用的形式为中外合资企业。该合资企业允许提供的服务包括 基本电信服务和增值电信服务。对于基本电信服务，跨省经营的外商投资电信企 业最低的注册资本为2 0 亿元人民币，在省、自治区、直辖市范围内经营的外商 投资电信企业最低的注册资本2 亿元人民币。对于增值服务，跨省经营的外商投 资电信企业最低的注册资本为人民币1 0 0 0 万元，在省、自治区、直辖市范围内 经营的为人民币1 0 0 万元。 该行业的主管部门为中华人民共和国信息产业部和文化部。 4 、互联网 互联网属于增值电信服务范畴。上述对增值电信服务有关的限制都适用于互 联网行业。该行业的主管部门为中华人民共和国信息产业部和文化部。 5 、广告业 广告现在属于外商投资“限制类”行业。将于2 0 0 7 年1 2 月丌始允许设立外 商控股的广告企业。但是，外商投资广告企业将需要经过更加严厉和限制性的审 s 批程序。该行业的主管部门为中华人民共和国工商行政管理总局。 6 、房地产业 根据法律的规定，外国投资者在向中国房地产行业投资时可以享受内资企业 待遇。但是为了限制境外“热钱”流人中国的房地产行业，防止投机行为，中国 政府对该行业采取了各种实质和程序上的限制。该限制包括要求外商投资房地产 企业在中国有“商业存在”方可购买任何不动产，比其他行业企业更高的债务对 股东权益比率和收紧的审批登记程序。具体来说，2 0 0 7 年版的产业目录将 “建设普通住宅”从“鼓励类”中删除，且“房地产二级市场交易及房地产中介 或经纪公司”被列人“限制类 。 。 该行业的主管部门为中华人民共和国国土资源部。1 7 7 刷1 5 。 6 第3 章协议控制模式介绍 3 1 协议控制模式介绍 协议控制模式的概念也是舶来概念，是v i e 模式的翻译。v i e 是v a r i a b l e i n t e r e s t se n t i t y 的缩写，中文为“利益可变实体”，可变利益实体( v a r i a b l ei n t e r e s t e n t i t y ) 是美国标准会计准则f i n 4 6 ( f a s bi n t e r p r e t i o nn o 4 6 ，关于企业合并) 中 关于( 被投资) 实体的一个术语，是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利 益并非来自于多数表决权。可变利益实体的概念与特殊目的实体( s p e c i a lp u r p o s e e n t i t y ) 的概念相近。之所以要确认可变利益实体是由于投资企业需要将这类利 益实体纳入其并表报表的范围。坩 可变利益实体为企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利 益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。一般 而言要符合v i e 范畴需符合几个要件，投资此v i e 者虽拥有此利益实体部分的 权利，但无权进行公司的重大决策，换言之，董事会高层人事更迭、投票等，此 利益实体的投资人无权置喙。归类于v i e 的投资项目规模占企业本身的资本额 必须很低。 根据美国会计准则f i n4 6 r 的规定，企业在财报中必须揭露v i e 可能的最 大亏损数字。这个做法看似保守，但实务上银行常在财报的注解中告诉投资人， 不必对这个最大亏损数字太过认真。憎 在红筹上市过程中，如果在美国的交易所上市的母公司直接持有海外运营公 司的股权，财务报表合并的会计基础就是u sg a a p 中关于企业合并的f a s b 1 4 1 ( “f a s b ”系美国f i n a n c i a la c c o u n t i n gs y s t e mb o a r d ，即“财务会计准则委员 会的简称) 。而在没有直接股权控制的情况下，财务报表合并的会计基础就是 关于可变利益实体的f i n4 6 ( 指f a s bi n t e r p r e t a t i o n4 6 ) 。 简而言之，v i e 模式就是如果一个实体，尽管与另一个实体不存在股权上的 控制关系，但是，其收益和风险均完全取决于该另一实体，则该实体构成另一实 体的v i e ，双方报表应当合并。 在中国，协议控制模式作为根据中国国情进行了改良的v i e 模式的变体， 适用的行业一般为国家限制外国投资者投资进入或者外资准入政策比较模糊的 8 美国标准会计准则h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 1 4 4 0 3 6 6 h t m l ? w t p = t t ( 测读时问：2 0 0 9 年2 门9l i ) 。 9 陈水峰：中国风险投资j 私募股十义，法律：i ：版 i ：2 0 0 8 年版，第6 7 贝。 7 行业。在这些行业中，以服务型行业为主，如电信业、传媒业、教育类业务。 由于v i e 模式中最核一t = , f 1 o 部分是通过一系列的协议由一家外资设立的外商 独资企业控制境内实际运营公司，v i e 模式不同于其他类型的公司并购活动( 如 资产并购、股权并购) 之处在于v i e 公司的风险资本不足，一般需要合并方的 财务支持而且v i e 公司的股东仅为法律名义上的股东，对公司没有实际上的投 票表决权，这些问题就是需要在协议中解决的。 3 2 协议控制模式产生的原因 3 2 1 我国内资公司通过引入战略投资者海外上市进行境外融资 2 0 0 8 年，对于我国的民营企业而言是一个不幸之年。以加工、出口为主要 经营模式的生产与产业结构，在面临外部金融危机引发经济衰退和内部宏观调控 的双重挤压下，一度出现了倒闭风潮。中小企业倒闭数量逾3 0 0 0 家，其中包括 一些被称为当地行业龙头、甚至是全国行业龙头的民营大型企业：如台州飞跃集 团出现资金链断裂的危机；义乌的浙江金乌集团因巨额债务无法偿还被破产拍 卖；绍兴浙江江龙控股集团破产倒闭。2 0 我国民企在面临外在金融危机资金链短缺之际纷纷将目光投向融资一途，而 我国内部采取的宏观调控制度又使得我国民企只能寻求海外融资一途。如上文所 述，从事限制类或禁止类行业的民企也纷纷寻求海外融资，而这些行业也是外国 投资者最乐于投资的行业，因其为国内政策法规所限外资未能进入，故竞争不大， 利润较丰。因此，我国民企在进行海外融资的过程中也越来越多的和国外的战略 投资者合作通过防议控制模式进行海外融资。 在协议控制模式中，因为外国投资者无须直接投资于一家中国公司，故可以 规避我国法律对于外商投资限制类或禁止类行业的重重限制。目前为止，我国政 府已经允许此类企业结构存在，但是它在某种程度上仍然是法律上的灰色区域。 此点在下文6 3 节关于我国政府对与协议控制模式的规制中有详细论述。 我国政府虽然对协议控制模式采取默示的允许态度，但对于很多敏感的行业 仍有例外。比如，在最受关注的房地产领域，近期的规定和政策明确禁止外国投 资者利用协议控制模式来规避监管限制。( 见商务部和国家外汇管理局于2 0 0 7 年5 月2 3 同颁稚的关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管 的通知) 2 2 0 中国证券l l 畸，h t t p ：c n s t o c k x i n h u a n t e i c o m 0 8 c h a n y e 2 0 0 8 i 2 3 c o n t e n t 3 8 6 2 0 1 1 h t m ( 阅读时问：2 0 0 9 年 2 ， 9i i ) 。 2 关十进一步加i 强、规范外商直接投资房地产业市批和豁管的通知， h t t p ：w w w b u i l d c c c o r n i n d e x p h p 1 4 0 0 v i e w s p a c e 1 8 7 2 9 5 ( 蒯读时问：2 0 0 9 年2 月9 几) 。 8 3 2 2 外国投资者进入我国限制类或禁止类行业 随着去年金融危机的爆发并迅速蔓延全球，美国及欧洲等国家经济一路放 缓，越来越多的外国投资者将目光投向了我国的各行各业，尤其是限制类或禁止 类中尚未被其他外资所占领的行业。 2 0 0 8 年l 一1 1 月，全国新批设立外商投资企业2 4 9 5 2 家，同比下降2 7 5 l ； 实际使用外资金额8 6 4 1 8 亿美元，同比增长2 6 2 9 。如此业绩，在金融寒潮溢 满全球之际实为难得。根据商务部的最新报告，2 0 0 8 我国年前十位的外商投资 来源地是中国香港、英属维尔京群岛、日本、韩国、美国、中国台湾地区、新加 坡、开曼群岛、德国和萨摩亚群岛。其中英属维尔京群岛、开曼群岛和萨摩亚群 岛都是著名的离岸金融中心，也正是协议控制模式中外国投资者设立境外特殊目 的公司的首选之所。2 2 然而，外国投资者应当注意到，在中国进行投资要受到中国政府的管制，对 于限制或禁止外商的投资的产业，中国政府可能会详细规定如何运营业务。比如， 中国政府可能要求外商投资应当采用与中方合资或合作的方式，或者要求中方应 当在中国公司中控股。然而对于许多限制性部门来说，中国政府并没有明确其具 体的业务模式，由此导致了本文所介绍的新的投资结构“协议控制”模式的产生。 如果政府规定禁止外国投资者直接在一家中国公司享有权益或控制权益，协 议控制模式允许外国投资者获取一家其不直接拥有公司的实际控制权。协议控制 模式大约在2 0 0 0 年被首次引人，但是从法律角度来说，它仍是比较新的、未经 验证的模式。 虽然协议控制模式需要更多的资本投入和设立成本，但是它可以使一个外国 投资者更好、更直接地控制一家从事于外商投资领域内的限制类或禁止类行业的 中国公司，这是其他并购模式( 如股权并购或资产并购) 所不能实现的，故越来 越受到外国投资者的青睐。 3 3 外资并购之协议控制的模式具体流程分析 鉴于上文所述的产业目录中规定的我国对外商投资领域存在的诸多限制， 踟议控制模式可以解决外国投资者和我国国内内资公司的双重困境，即从事限制 类或禁止类行业的内资公司可以通过协议控制模式引入战略投资者从而完成海 2 2 商务部信息，h t t p ：n e w s y o u t h c n s z 2 0 0 8 1 2 t 2 0 0 8 1 2 1 0 8 3 4 2 3 8 h t m ( 阅读时间：2 0 0 9 年2 门9ii ) 。 9 外融资；而外国投资者也可以通过协议控制的模式进入我国法律规定的限制类或 禁止类行业。 目前我国国内存在的v i e 模式分为两类，一类是我国境内公司以海外融资 为目的，通过协议控制模式引入战略投资者并最终达成海外上市融资，该模式处 于我国法律所默许的状态，在法律中虽没有明确地位，但在目前实践中的操作中 并未为我国法律所限制，即本文中所阐述协议控制模式；另一类则是外国投资者 为了进入我国禁止类或限制类行业，通过指定我国境内公民代为持股的协议控制 的模式进入我国相关行业，本文中称之为代持股模式，该种模式为我国法律所明 令禁止。 以上两种模式虽在构架上颇为相似，但在主体及立意初衷上却是大相径庭， 以下分别进行介绍这两类模式的具体步骤： 3 3 1 协议控制模式具体分析 ( 1 ) 首先，由外国战略投资者和境内内资实际运营公司的境内股东合资在 境外设立一家特殊目的公司，通常是于c a y m a n 群岛设立一家公司作 为上市主体( 下图中的“上市公司) 。而后，再由该上市公司出资成 立一家由其全资拥有的b v i 或h k 公司2 3 ( 下图中的“境外子公司”) 。 最后，再由该境外子公司在中国境内设立一家由其全资持有的外商独 资企业( 下图中的“w f o e ”) 。 ( 2 ) 由于上文中所详述的我国对外商投资领域的限制，w f o e 在一定时期 内不能直接经营有关内资实际运营公司的业务或持股比例受限制，因 此无法直接并购该内资实际运营公司，此时仍由境内内资实际运营公 司的境内股东( 下图中的“境内股东) 直接控制其内资实际运营公司 ( “内资运营公司”) 具体从事其原从事的限制类或禁止类行业的业务 ( 3 ) 在完成了上述的公司设立步骤之后，协议控制模式的“硬件”部分大 体完成。在构架搭设完成之后，由境外子公司或w f o e 与内资运营公 司和其境内股东之间签订一系列的协议，通过这一系列的协议使外国 投资者能够实际控制或者部分控制本为我国法律政策所限而无法进入 的限制类或禁止类行业的企业。这一系列的协议就是整个协议控制模 式的“软件”也是其最为核心的部分。具体协议及其作用下文将进行 2 3 英属维京群岛或香港公- d 届海外离片公川，能够享仃改口及税收方面的便利及优忠。 2 4 根据信息产业部关十力强外商投资绐f ；增值l u 竹业务管理的通知。要求内资运i f 公d 持有且联m 域 名、注册商标、场地和服务器等改施。 1 0 详细阐述。 ( 4 ) 然后由境外子公司或w f o e 与境内股东签订长期贷款协议，提供资会 用于境内股东向内资运营公司注资，使得内资运营公司得到海外融资。 而该项贷款可与境内股东( 在境内法律允许时) 向境外子公司或w f o e 转让内资运营公司股权的转让款相抵消。 ( 5 ) 而后，由内资运营公司的境内股东与境外子公司或w f o e 签订股权质 押协议、股权转让期权协议、股东表决权委托协议等一系列协议，使 得上市公司能够控制内资公司的实际运营，并且在境内法律允许的时 候获得内资公司全部或部分股权2 5 。 ( 6 ) 。w f o e 与内资运营公司签订独家咨询服务协议、知识产权许可协议等 合同，通过收取服务费、知识产权许可费等费用，将内资公司的大部 分收益转移至上市集团。w f o e 的利润在根据中国法律缴纳税款并提 取有关基金后可汇出境外。 ( 7 ) 境外上市公司就构成了v i e 实体。因为根据美国的交易所的规定，如 在美国的交易所上市的母公司直接持有海外运营公司的股权，依照u s g a a p 中关于企业合并的f a s b1 4 1 的的规定，如果一个实体，尽管 与另一个实体不存在股权上的控制关系，但是，其收益和风险均完全 取决于该另一实体，则该实体构成另一实体的v i e ，双方报表应当合 并。2 6 最后，由与境内运营公司合并了报表后的上市公司在海外进行 上市，最终起到了我国境内内资运营公司融资且外资进入我国限制类 或禁止类行业的双重作用。 协议控制模式架构请见下图： 2 5 通过协议摔制合并内资运f f 公d 财务报表的探作取决十f ：市地b f 券： ：l 管机构的认口，( 天闺、香港认町； 新加坡1 i 认口j ) 。 2 6 天国标准会计准则h t t p ：b a i k e b a i d u