（民商法学专业论文）试论机构投资者的法律地位——兼论机构投资与上市公司治理.pdf

中文摘要 本论文以英美等西方发达国家机构投资者的发展和由消极主义向股东积极 主义的转变为背景，对机构投资者的持股特征，行使股权的法律环境以及股东积 极主义对上市公司治理格局带来的影响这一问题进行了系统研究。 论文第一章从法律角度对机构投资者的概念、特征进行了归纳，澄清了西方 学术界和我国部分学者对机构投资者在整体概念把握上的误区在此基础上提出 了自己对机构投资者的定义。分析了近年来英美国家机构投资者的兴起原因以及 对公司治理的影响：即机构投资者股东积极主义。 第二章介绍了几种主要的机构投资者及其发展状况，并针对不同类型分别对 其内部法律构造，面临的主要法律问题监管框架进行了分析。 第三章以较大篇幅重点分析了机构投资者行使股东权利的内容以及行使权 利的不同方式，并总结了这些权利的行使对上市公司治理在不同层面上带来的影 响。 第四章主要就有关机构投资者的投资监管制度及其他法律制度对机构投资 者行使股权参与上市公司治理所造成的法律障碍进行分析和评述。 第五章对我国机构投资者的现状做了简要介绍，并对其法律制度的发展提出 了自己的看法。 本论文认为，传统的法律制度只是将机构投资者单纯作为证券市场上的投资 者看待，并对其交易行为规定了严格的监管框架，对于机构投资者在上市公司巾 股东身份及其在改进公司治理方面的积极作用则未予以充分的重视。顺应机构投 资者的发展及其由消极主义向积极主义的转变，有关立法应当明确机构投资者作 为投资者和股东的双重身份，引导其积极行使股东权利，使其在上市公司治理中 发挥积极的重要作用。 关键词：机构投资者公司治理股东权利 中图分类号：d 9 2 2 2 9 a b s t r a c t b a s e do nt h et r a n s f o r m a t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sf r o mw a l l s t r e e tw a l kt ow a l ls t r e e tt a l ki na d v a n c e de c o n o m i e s ，s u c ha su ka n du s ， t h ea r t i c l ei n v e s t i g a t e st h ec h a r a c t e r i s t i c so fi n s t it u t i o n a li n v e s t o r s ， t h el e g a le n v i r o n m e n to fe x e r c i s es h a r e h o l d e r sr i g h ta n dt h ei n f l u e n c e o fs h a r e h o l d e ra c t i v i s mo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nt h ef i r s t c h a p t e r ，t h e a r t i c l ed e f i n e st h e c o n c e p to f “i n s t it u t i o n a i n v e s t o r s ”f r o mal e g a lp o i n t a n ds u m su pit s c h a r a c t e r i s t i c s i t a n a l y s e s t h er e a s o no ft h e d e v e l o p m e n t o f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n di t si m p a c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e w h i c h i ss h a r e h o l d e ra c t i v i s m 。i nt h es e c o n dc h a p t e r ，i n t r o d u c et h em a i nt y p e o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n da n a l y s e st h e i rc h a r a c t e r t h et h i r d c h a p t e r d i s c u s s e d t h e e x e r c i s i n g o f s h a r e h o l d e r s r i g h t sb y i n s t i r u t i o n a li n v e s t o r s ，t h e nd r a wac o n c l u s i o no ft h ei m p a c to n c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h ef o u r t hc h a p t e rc o m m e n t so nt h er e g u l a t i o nf o r i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n do t h e rl e g a ls y s t e m sw h i c hf o r ma no b s t a c l e o ft h ee x e r c i s eo fs h a r e h o l d e r sr i g h t t h ef i f t hc h a p t e rg i v e sab r i e f i n t r o d u c t i o nt ot h ep r e s e n ts c h e m eo ft h ei n s t i t u t i a n a li n v e s t o r si n c h i n a ，a n ds o m ea d v i s e so nh o wt op r o m o t et h el e g a ls y s t e mf o l i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t r a d i t i o n a lc o m p a n yt h e o r yh a st a k e ni n s t it u t i o n a li n v e s t o r sa s p u r e l yi n v e s t o r o nt h es e c u r i t i e s m a r k e t ，a n de s t a b l i s h e dr i g i d r e g u l a t o r yf r a m e w o r ko fi t sm a r k e tt r a n s a c t i o n s i tp a l d1it t l ea t t e n t i o n t oi t si d e n t i f ya ss h a r e h o l d e r so fp u b l i cc o m p a n ya n di t sa c t i v e p a r t i c i p a t i o ni n t oc o r p o r a t eg o v e r n a n c e i no r d e rt oc o m p l yw it ht h e d e v e l o p m e n to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ra n di t st r a n s f o r m a t i o nf r o m p o s i t i v es h a r e h o l d e rt oa c t i v es h a r e h o l d e r ，r e g u l a t i o na n dg u i d a n c e s h o u l dc l a r i f yt h ei t sd u a li d e n t i t yo fb o t ha sj n v e s t o ra n ds h a r e h o l d e r ， a n dg u i d ei t sd u ee x e r t i o no fs h a r e h o l d e r sr i g h tt ot a k ea na c t i v ea n d i m p o r t a n tr o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fp u b l i c l yh e l dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，s h a r e h o l d e r s r i g h t 引言 一本文的理论价值和现实意义 二战后，英美国家资本市场上发生了一个重要的变化机构投资者的兴 起。随着机构投资者自身规模的增长，其资产的流动性开始受到限制，越来越多 的机构投资者开始改变用脚投票的策略，转而积极参与所投资公司的治理。机构 投资者股东积极主义的潮流对上市公司传统的控制权格局产生了重大影响。 这股潮流不仅是一个重要的经济现象，而且对传统的公司法，证券法等相关 法律制度也产生了深远的影响。机构投资者的发展在很大程度上改变了传统公司 法，证券法关于上市公司股东和证券市场投资者身份的假定。机构投资者信托构 造、组合投资质的特征决定了其与自然人、法人投资者有着本质不同。如何看待 这一新型股东类型，如何规范其股东权利的行使，对公司法，证券法，信托法的 完善和发展有着重要的理论价值和现实意义。 研究机构投资者在我国同样有着迫切的现实需要。我国上市公司股权结构的 不合理使得上市公司在治理方面产生了许多复杂问题，超常舰、创造性地发展机 构投资者，不仅有利于公司股权结构和我国股票市场结构的改善，也能促进我国 公司治理的改革。因此，借鉴国外在这方面的实践和经验，具有十分重要的现实 意义。 二。国内外研究现状及进展 西方学术界关于机构投资者与公司治理问题的研究主要集中在下列几个方 面：一，关于机构投资者资产规模及在上市公司中持股比例的数据分析；二，关 于不同国家上市公司融资方式和控制权结构的比较；三，机构投资者参与上市公 司治理的法律环境的分析。从国内的情况来看，所谓“机构投资者”概念的形成 和学术界的讨论都只是近几年的事情，目前对这一课题的研究还主要在经济学界 和管理学界进行，在法学领域对机构投资者作为整体概念进行探讨仍然是尚待开 发的学术领域。 三论文的主要创新 在本文写作过程中，笔者在传统弹论和现有资料的基础上主要在以下几个力 面进行了创新和发展： 1 _ 从法学的角度提炼概括了机构投资者整体的制度特征，澄清了学术界和实 务界关于机构投资者内涵和外延的一些模糊之处，为将机构投资者的概念从经济 学和管理学领域引入法学领域奠定了必要的理论基础。 2 对在我国证券市场发展机构投资者提出了一些建议，探讨了投资基金管理 人应该承担的行使股东权利的受托义务。 四论文内容的局限 虽然本人尽最大努力完成论文写作，但由于学术研究水平、资料来源和我国 目前发展情况的限制，论文的内容仍存在一些局限。主要有： 】从世界范围来看，秽l 构投资者的发展及其在上市公司股权结构中居于重要 地位主要限于英美国家。在以德同为代表德大陆法系国家和地区，银行和企业法 人仍是上市公司主义的股东类型，机构投资者对公司治理的影响并耒发生太大作 用。这就使本文在资料来源上以具有代表性的英美国家为主，对r 本德国的情况 反映不多。 2 在分析我国机构投资者时，主要集中在对证券投资基金的分析。关于社会 保障基会，企业年金及保险基金的问题，讨论较少。 第一章机构投资者的发展和股东积极主义的兴起 第二次世界大战以来，在大多数工业化国家，机构投资者都获得了戏剧性的 增长。在美国，1 9 8 6 年机构投资者就己经掌握了美国最大的5 0 家公司的5 0 9 6 的股 权，而到了2 0 0 0 年，所有的美国大公司里有超过2 3 的股份己经掌握在机构投资 者手中。在英国，也可以看到类似的发展，1 9 9 0 年，各种金融机构已经拥有英国 上市公司6 1 3 的普通股股份。即使在机构持股的比例还没有达到这一水平的国 家，机构在公司中持股的份额也一直在稳定地增长。在过去很长一段时间里，这 一现象虽然受到关注，但一般也仅仅被看作机构和股票市场发展的现象，很少将 其同公司治理联系在一起。实际上，机构投资者似乎也避免在公司里发挥他们的 影响。如果他们不喜欢一家公司的管理和业绩，其做法很简单：抛售他们的股票。 然而就在最近一些年里，机构投资者和公司治理的关系逐渐成为人们讨论的 一个焦点话题。这一现象首先出现在机构投资者势力庞大的美国和英国。从8 0 年代起，随着以f = 1 益成长起来的养老基金为代表的股东积极主义在美国的兴起和 发展，传统的伯利一米恩斯公司治理模式( 所有权和控制权分离，即管理层操纵 公司的运行，而股东对公司治理比较消极) 开始过时，一种新的公司治理模式逐 渐发展起来，它反映了公司内部权力制衡的转移，表现为机构投资者经济和政治 权力的显著增长。在新的模式中，机构投资者对公司管理层和董事会的治理要求 在不断上升，公司的管理层也逐渐在改变传统那种听任股东以消极默许的方式表 示隐含信任投票( 而一旦公司业绩没有改善，投资者就会“用脚投票”，印出售 公司的股份) 的习惯，而必须学会同机构投资者一起认真促使公司治理的大量变 化，并更多地体现和维护股东的利益。 第一节机构投资者概念和制度特征 虽然在西方国家学术界和实务界，机构投资者已经成为一个被普遍接受的概 念，但对机构投资者的概念本身却并不明确。例如，在德国这样的欧洲大陆国家， 机构投资者很大程度上指的是银行机构和保险公司，投资基金的重要性就要小得 多。在日本，尽管银行的力量也很强大，但对企业的监督还通过一种社会网络来 进行，很多关系企业形成各种各样的联盟，并相互交叉持股。这种现象即使在小 企业也很普遍。这些国家也有各种各样的捐赠和实业基金，但在企业里的持股比 例受到限制。这一点与美国和其他的盎格鲁一撒克逊国家就有很大的差别，在那 里，机构投资者通常是指那些进行集合投资的非银行合同性储蓄的长期信用机 构，养老基金、保险基金和共同基金是主要的机构投资者种类。本节中，笔者尝 试从法学的角度对机构投资者的概念进行定义，并对其制度特征予以提炼，从而 为从法学角度对机构投资者进行研究确立必要的理论依据。 一机构投资者概念分析 和公司治理一样，机构投资者也是一个首先在经济学领域发展起来的概念。 与公司治理的概念相比，机构投资者的概念在内涵上更加不容易把握，在外延上 更加模糊。从笔者收集的资料来看，虽然学术界对于机构投资者的概念已经发展 出许多定义，但这些定义都有不够精确和严谨之处。下面是西方和我国经济学界 一些权威辞书对机构投资者的定义： 1 金融与投资术语词典的定义是：“机构投资者是交易大宗证券的组织， 例如共同投资基金、银行、保险公司、养老基金、工会基金、公司利润分享计划 和大学捐助基金。纽约股票交易所每同超过5 0 的，有时高达7 0 的交易额是由 机构投资者完成的。” 2 企鹅分类词典：经济学的定义：“机构投资者，相对于个人投资者， 就是运用来源于证券收益，存款或者其他方式的资金进行投资的组织，铡如保险 公司、信托投资基金、单位信托基金、养老基金、信托公司等等。” 3 韦伯斯特新世界证券与投资词典的定义：“机构投资者是指为广大受 益人或投资者的利益进行高成交量和低手续费的大宗交易的公司或者机构。3 ” 4 我国证券词典的定义：“机构投资者又称团体投资者，是个人投资 者的对称，是指以自由资金或者信托资金进行证券投资活动的团体，包括投资公 司、投资信托公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等等。其特 点是：相对于个人投资者来说，一般都拥有巨额资金，在收集和分析证券等方面 的信息的能力很强，能够进行组合投资。他们从投资者、保户、储户等方面吸收 大量资金，将其中一部分投放证券市场，进行证券投资活动。“ 笔者认为，上述定义虽较为全面的描述了机构投资者的行为特征，但在对其 制度的抽象上有所欠缺，具体说来主要存在以下几点不足： 1 在定义方式上过多采取列举方式进行说明。上述定义虽然都基本上给出了 机构投资者的各种制度类型，以反映机构投资者的集合概念的性质，但从定义方 式上看属于外延式定义而非内涵式定义，不能概括出各种不同类型的机构投资者 之所以能够作为一个概念来表述的共同之处。 2 对机构投资者的外延有扩大化的倾向5 。这种定义在外延上大大扩大了机 构投资者的范围，比如将银行、非金融企业都纳入其中，显然是不正确的6 。 3 将机构投资者作为一种主体或者组织对待。在经济学上进行如此理解可能 不会造成认知上的障碍，但从法学的角度来看，大多数类型的机构投资者都属于 一种信托构造，并不具备法律主体地位。 笔者认为，经过资本市场多年的发展，机构投资者这一概念已经形成了其特 定的内涵。从内涵的角度，笔者对机构投资者进行如下基本定义：机构投资者是 指专业金融机构基于信赖关系募集公众资金在资本市场进行组台投资的证券投 资方式。在资本市场上，机构投资者是与个人、法人、国家和从事自营业务的金 融机构相并立的投资者类型。在机构投资者的外延方面，从西方国家来看，虽然 尚未确立对机构投资者严谨的定义，但关于其外延和种类的认识，无论在学术界 还是实务界基本上都是一致的，即认为，机构投资者的类型包括公共养老金，企 业养老金，各种信托投资基金、保险公司、银行信托业务部门、慈善基金等等。 但是，国内在引进西方国家机构投资者概念时却扩大了机构投资者的类型种类1 。 笔者认为，将法人、国家、银行纳入机构投资者的范畴实际上是没有准确把握这 一概念的内涵及制度特征。对机构投资者概念的泛化会使其失去特定的内涵，最 终难以作为一个统一的集合概念。 二机构投资者制度特征 币如上文提出的那样，资本市场上不同类型的机构投资者之间存在着基本的 共同特征。下面试从法律的角度，对机构投资者作为集合概念的制度共性或者蜕 制度特征进行归纳： ( - - ) 遵循信赖关系法理 尽管机构投资者在经济学意义上可以被作为主体或者集合概念来看待，但从 法律的角度分析，所谓机构投资者一般并不具备法律主体资格，它所体现的只是 相关法律主体之间基于信赖性质的投资管理关系，并建立在所谓信赖关系的法理 基础之上。 信赖( f i d u c i a r y ) 及其派生概念，如信赖关系( f i d u c i a r yr e l a t i o n ) 、 受信任者( f i d u c i a r yc a p a c i t y ) 、信赖义务( f i d u c i a r yd u t y ) 源于英美平衡 法。根据布莱克法律词典的解释，所谓“信赖”一词有如下含义：“作为名词是 指一个具有受托人或者类似受托人特征的人，该特征包含着信赖与信任，要求审 慎的善意与诚实。作为形容词是指信托之特征、具有信托之特点，与信托相类似 的或者建立在信托或者信任的基础上的”：对“信赖关系”的解释是，“这是一 个极为宽泛的概念，既包括严格意义上的狭义受信任关系，又包括任何存在于一 方信任和仰赖另一方的非正式关系”；“信赖义务”则是指，“为他人之利益将 个人利益置于该他人利益控制之下的义务。这是法律所旨意的最高标准的义务。” 7 我国著名学者沈达明教授也谈到英美衡平法中信赖关系行为标准的存在。“在 英美法系的法律中在不同程度上已经发展了或者正在发展着管制当事人自愿建 立的关系中的行为所使用的三层次标准。按照这些标准的强度，可分为“显失公 平”标准、“善意标准”和“被信任者标准”这三个标准的共同关注点是， 处于某种关系中的当事人，在多大程度上应承认并尊重另一方当事人的利益。按 照显失公平标准，一方理应有权在他对对方的行动中为自身利益行事。但为尊重 另一方的利益起见，法律禁止他过度为自身利益行事。按照善意标准，虽允许一 方为其自身利益行事，但对此加以限制，即断然要求该当事人在他做出决定或行 动时考虑到另一方的合法利益。被信任人标准责成该当事人为另一方的利益行 事，无私地著凭专一地忠诚行事从第一个标准到第三个标准是逐步推进的， 即从自私到无私。”般认为，在机构投资者这一集合概念的诸种类型中，养 老会计划( 包括公共养老金和企业养老金) 、契约型投资基金和银行的信托业务 都是以信赖关系信托法为制度平台运作的。在这些投资类型中都具备委托 人、受托人、管理人、受益人、信托财产、信托文件这些信托法律关系的构成要 素，并且遵守信托财产独立、信托财产权利的分离、受托责任等信托制度的基本 原则，只不过在具体的法律依据和制度设计上有所不同。 就其他机构投资者的类型来看，公司型基金是建立在公司法与委托管理的基 础之一l 的，即投资者通过购买投资公司的股票而成为投资公司的股东，由投资公 司的董事会聘请并监督外部的投资管理公司或者投资顾问进行具体的投资运作。 投资管理公司并不是投资公司的雇员或者内部的投资管理部门，其与投资公司之 闷是一种外部的委托管理关系。从这个意义上看，公司型基金与契约型基金是 分接近的，二者都是委托外部管理，而由董事会( 公司型基余) 或者受托人( 契 约型基金) 履行授权监督职责。只不过的者筹集资金的法律基础是公司法，后者 是建立在信托法的基础上。因此公司型基金，无论是从投资公司内部的法律基础 来看，还是从外部委托管理来看，都是建立在信赖关系的法理基础上的，因而都 符合机构投资者的信赖关系特征。 就保险公司的情形而言，在西方发达国家，保险公司的业务类型可以分为两 类：一类是保险业务，包括财产险，人身险，人寿保险和责任险等等；二是资产 管理业务。在资产管理业务中，保险公司通常接受企业委托，为其企业养老金计 划提供投资管理服务，在机构投资者关系的法律框架中居于管理人地位。而就保 险业务而论，其与投保人，被保险人，受益人之间是依据保险合同加以维系的， 他们之问的关系只是一种债权债务关系，保险公司在保险资余的运用j 二虽然要遵 守稳健和组合投资的要求，但保险公司对保险资金有完整的所有权，其资金运用 是为自己的利益进行的。因此，虽然西方学术界普遍将保险公司作为机构投资者 的一种类型，但笔者认为，就保险业务而言，保险公司并不属于严格意义上的机 构投资者。仅就资产管理业务而言，方符合机构投资者的特征。 由于机构投资者的信赖关系性质及其通常存在的委托管理的情形，所以，机 构投资者在证券投资活动中的法律身份往往具有特殊性。其投资行为和股东权利 的行使往往是由管理人以受托人( 公司型基金中则以投资公司) 的名义进行的， 而机构投资者的受托人( 公司型基金中为董事会) 则为广大受益人( 公司型基金 中为股东) 利益监督管理人权力的行使。绝大多数类型的机构投资者，如契约型 基金、公共养老金信托、企业养老金信托等，都不具备独立的法人主体资格。9 以 信赖关系为基础且大多不具备法人主体资格是机构投资者与其他投资者和股东 类型的一个重要区分标准。其他类型的投资者，如个人，工商业企业、国家、从 事自营业务的金融机构都具备法律主体资格，可以以自己的名义进行证券投资并 行使股东权利，而且对其财产有着完整的所有权。从这个意义上来说，使用“机 构投资者”一词主要是为了行文方便，在法律上并不严谨。严格的表述应浚是机 构投资者中的管理人( 公司型基金中为投资公司，下同) 以受托人的名义行使投 资权利和股东权利，而机构投资者中的受托人( 公司型基金中为董事会，f 同) 则为广大受益人( 公司型基金中为股东，下同) 的利益监督管理人权力的行使。 只是这一表述过于繁琐，故拟人化简称为“机构投资者”。 ( 二) 组合投资 刈于机构投资者的投资领域，各地法律基本上都将其限定于在资本市场进行 证券投资。包括国债、公司债权、股票和金融衍生工具，以此来满足所谓的收益 性和流动性要求。投资者一般不得投资于非自用不动产，不得投资于非上市公司， 1 i 得担任产业界公司设立时的发起人，并严格限制其借贷行为。这特征使其不 同于面向实业直接进行投资的产业投资基金、风险投资基金和工商业公司。因为 后者可以投资于非上市公司，甚至可以成为公司成立时的发起人。 在投资分布上，出于降低投资风险和流动性的考虑，各国立法都强调要求机 构投资者奉行分散化的组合投资策略。比如投资于一家上市公司的股票不得超过 其自身总资产的1 0 ，持有一家上市公司的股票不得超过该公司发行在外股票的 1 0 ，等等。这一特征使其有别于通常意义上的控股公司，因为对控股公司各国 法律并无强制性的分散投资要求，所以可以取得对其他公司包括上市公司的控制 地位。而机构投资者的组合投资特征则使其无从取得对任何一家上市公司的控制 地位，从而大大削弱了其在上市公司治理上的影响地位( 这一点将在后文详述) 。 ( 三) 管理人或发起人控制的情形突出 在现代信托法中，受托人往往委托专业的投资管理人管理其信托财产，自己 保留监督管理人的权利。在机构投资者的投资管理中，这一点表现得尤为突出。 往往是由发起人来指定机构投资者的受托人，然后由自己或者自己指定的人担任 机构投资者的管理人，由管理人来行使投资权利和股东权利( 在法律上仍然是以 受托人的名义进行) ，由此出现了所谓“发起人控制”或者“管理人控制”的局 面，而机构投资者的受托人( 或者处于类似受托人角色的人，如公司型基金中的 投资公司董事会) 则退居监督者和托管者角色。 总之，机构投资者的概念可以通过法学语言对其制度特征进行抽象与提炼而 得出。虽然在立法、司法活动中，机构投资者作为集合概念不适宜被直接使用， 但在法学研究中，将机构投资者作为各种集合投资方式的集合概念来对其投资行 为和股权行使进行概括研究却是必要的。 第二节机构投资者的发展和股东积极主义的兴起 一机构投资者快速发展的原因 自上个世纪二战结束后，在世界范围内，金融业的行业格局经历了一次历史 性、结构性的调整过程。这一过程集中的表现为商业银行传统存贷款业务的萎缩， 商业银行在金融业中支配地位的削弱，养老金体系的异军突起，保险业和证券投 资业的高速增长( 附表1 2 ) 。推动这种结构性调整的因素是多方面的。首先是 社会公众投资理财需求的日益增强。随着财富观念的变化，越来越多的人开始不 满足存款储蓄的传统理财方式，转而在资本市场上进行投资，直接分享经济长期 繁荣所带来的好处。机构投资者“专家理财，组合投资”的集体投资方式正好满 足了现代社会的投资理财需要。其次是企业融资方式的变化。企业为了在更广泛 的范围内寻求更低成本的资金来源，从向商业银行贷款，逐渐开始到资本市场进 行融资，最终，以证券化为标志的直接融资方式取代了传统的以商业银行贷款为 内容的问接融资方式，成为了企业主要的融资方式。这种融资方式的变化迫使商 业银行扩大利润来源，成为一类重要的机构投资者。 二股东积极主义的兴起 在机构投资者成为融资市场上重要的投资者以后，相当长的时期罩，机构投 资者所关注的是设计更好投资组合，取得二级市场上的投资业绩。对于所投资公 附表1 2 美国金融机构资产规模及其所占金融业整体资产比例 时间1 9 2 9 证1 9 6 0 年1 9 8 1 芷1 9 8 9 年1 9 9 4 薤 金融机找模 规模 规模( 单 规模( 单 规模( 单 构 ( 单( 单位：亿美 位：亿美位：亿黄 位：亿位：亿j c j元)j lj 美元)美元) 商业银 7 1 5 6 3 32 5 7 62 81 6 7 4 34 03 2 9 9 03 4 33 8 8 5 02 5 9 行 储蓄银 9 98 84 0 66 71 7 5 64 22 8 0 0 2 9 2 5 8 01 7 行 太寿保 1 7 51 5 ，51 1 9 61 9 95 2 6 01 2 51 3 0 0 03 51 9 4 2 01 3 险公一d 财产保4 03 ，53 2 05 32 1 2 055 2 7 05 57 0 5 04 7 险公id 投资公 s m a l1 7 02 85 5 21 35 5 4 05 82 1 6 2 01 4 4 r d 私人养 m o d e3 8 l6 34 1 0 99 81 1 0 7 01 53 2 3 5 02 2 老盒 s t 公共养 m o d e1 9 73 32 2 6 25 46 7 4 071 1 5 i o7 7 老余 s t 砧萧和8 77 77 】51 96 5 3 85 81 2 5 2 0 】：； 7 5 5 0 5 f 肯贷啡 会 货币市 1 8 l4 34 2 9 04 56 1 1 04 1 场娃金 总计 1 1 3 01 0 06 1 8 0i 0 04 2 0 3 61 0 09 6 1 8 0l o o1 4 9 9 4 01 0 0 0 i 自：【美】w i l l i l o v e t t b a n k i n ga n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl a w w e s tp u b l i s h i n gg r o u p 与法律出版社联合出版2 0 0 1 ，4 3 3 页 司的治理活动一般并不介入，通常是对公司管理层投赞成票，或者在对公司现任 管理层不满意时卖掉所持有的该公司股票( 用脚投票) ，并由此形成了所谓的华 尔街准则( w a i ls t r e e tw a l kr u l e ) 。但是从2 0 笸纪8 0 年代木躬开始，在英美 国家中，越来越多的机构投资者开始放弃传统的用脚投票策略，转而积极行使其 股东权翻参与所投资公司的治理活动。在一些采取“公司治理导向”的大型机构 投资者和行业性团体的引导和推动下，越来越多的机构开始行使其否决权、提案 权和提名权，对上市公司管理层滥用反收购措旌、制订不合理的高薪计划等违背 其受托责任的行为进行抵制和对抗。这就是所谓的机构股东积极主义 ( i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e ra c t i v i s m ) 。 机构投资者为何从消极主义走向股东积极主义，究其原因，我们可以从以下 几个方面进行归纳： 1 机构投资者对上市公司的持股比重大幅度上升，是机构投资者行使股东 权利的必要前提。以英美国家为例，美国的机构投资者在1 9 9 3 年在上市公司中的 持股比例达4 8 9 。如此大宗的持股，致使“华尔街准则”不再适用，从被动 的投资者转变为主动的所有者就成了他们不多的也是必然的选择。持股比重的上 升，一方面使来自外部的机构投资者更明显地被纳入公司治理结构的核心层次之 中，提高了他们对于上市公司治理结构进行监督和控制的权力，使得他们有条件 ( 虽然并非出于自愿) 从被动持股者( p a s s i v e s h a r e h o l d e r ) 向积极参与者( a c t i v e p a r t i c i p a n t ) 的角色转化。般而言，些个人投资者虽然也有参与公司治理的 意识，但他们的提议相当分散，与上市公司治理的关联度明显小得多。显然，机 构投资者相对个人投资者丽言，出于自身实力较强、可调配的社会资源较多以及 承担的投资风险较大，具有当然的优势地位。这一点，无论在理论上或是在实践 巾，都已成为普遍的不争事实。更进一步说机构投资者所拥有的投资实力、人 才优势和管理经验，如果能够在股东参与意识的基础上得到充分体现，则不仅仅 可以使“内部人控制”现蒙受到遏制，面且会在整个公司治理结构的建立利完善 方面发挥重要作用。例如使上市公司形成多元制衡的股权结构、具备权力制约机 制的董事会决策机构以及棚有专业素质的战略辅助决策智囊团等。所有这些，都 是健全公司治理结构的重要内容。机构投资者积极行使参与治理的权利，无疑将 成为促进这进程的一股有效力量。而且，研究表明，尽管公司治理中存在严重 的“搭便车”行为，但当某个股东持股达到定规模时，其监督公司管理层的收 益可能超过成本，该股东就有监管的积极性。例如，假设某机构管理着1 0 亿荚元 资产，则其只要能通过信息调查分析将收益率提高一个百分点，即可取得1 0 0 万 美元的收益，因而其就愿意投入1 0 0 万美元用于信息发掘。这就是机构投资者的 优势所在。因此，机构投资者完全可以成为公司的长期“关系型”投资者，和公 司董事会一起进行及时的、较少痛苦的调整。总之，机构投资者参与公司治理， 主观上既是维护自身利益的需要，同时也在客观上能够成为促进公司制度发展和 进步的一种重要力量。 2 较高的持股比重也使得“用脚投票”的成本与以前相比大大上升了。许多 机构投资者在几千家美国公司里都占有股份，其中有些公司的股份他们持有了好 几十年。假如每当一个公司出现治理问题，他们就全部抛售该公司的股份，那么， 他们向谁卖这些股票呢? 按什么价格卖呢? 而且。卖出的股票如此大量，“用脚投 票”的变现行为肯定将对上市公司股票价格产生显著的影响，极可能出现的股价 大幅度下跌使其无法承受潜在的市值损失然后，他们还必须考虑用卖股票所得 又能买哪家他们尚未涉足的公司的股票呢? 在2 0 世纪8 0 年代，机构投资者面对的 j 下是这样一个进退两难的困境由于当时接管与反接管策略被滥用的范围相当广 泛，以至于出售所有的公司股票会使机构投资者找不到重新投资的出路。当时 美国有1 0 0 0 多家公司在没有征求股东意见的情况下采用了“毒丸”计划，这1 0 0 0 多家公司几乎包括了美国所有的主要公司，而投资者是不可能出售所有这些公司 的股票的。概言之，“用脚投票”显然是低效率的，它可能会使股票的市场价格 下跌，但不会将经营者驱逐出局，或者甚至不能对经营者构成威胁：相反，如果 持异议的股东离去，则更能巩固经营者的地位，尤其是经营者能利用这个间隙通 过新的规则。由于这种消极方式或是无法使用或是不能充分表达机构投资者对公 司表现的极大关注，因而某些机构投资者丌始被迫采取更积极的态度对公司的表 现做出反应，以引起公司管理层的了解和重视。 3 公司治理状况的恶化。实践中上币公司滥用权力谋取私利的治理问题f 1 益 突出，诸如公司管理层滥用反收购措施阻碍股东接受溢价收购、管理层薪酬不成 比例增长等等，都引起了机构投资者的不满。机构投资者相信，只要积极参与所 投资公司的治理活动，可以改进公司的治理状况提升股票市值并从中获益。 4 有关法律的鼓励和导向作用。近年来，英美国家顺应投资者股动积极主义 的发展潮流不断对其传统上限制股东行使权力的规则送行修改，强调投资者行使 股东权利的受托义务，为机构投资者行使股东权力参与公司治理提供了有利的制 度环境。 归结起来，随着机构投资者发展成为上市公司最大的股东群，其必然要承 担起作为上市公司股东的角色和使命，并应当在改进上市公司治理上有所作为。 第二章机构投资者类型分析 机构投资者的不同类型虽具备第一章总结出的共同的制度特征，但他们毕竟 是在不同的法律规则下运作，在资金来源，可选择的投资范围，投资风格上都有 很大不同。由此他们在资产构成和行使相应的资产权利方面( 包括行使所持股票 的投票权利) 产生了很大的差异。因此有必要分别加以分析。 第一节证券投资基金 证券投资基金几乎是资本市场上最早发展起来的机构投资者类型。无论从制 度起源还是法律关系的构建来看，以“大众投资，专家管理、分散投资”为投资 理念的证券投资基金都可以说是最为典型的机构投资者。投资基会和信托在英 国，同本和德国发展步子相对较小。1 9 6 3 年英国投资基金和单位信托持股占l o 2 ，以后逐年下降，1 9 9 0 年下降n 9 。日本1 9 5 5 年投资基金占7 ，至q 1 9 9 0 年下 降到3 7 。美国的共同基金1 9 8 8 年的资产达到1 3 万亿美元，1 9 9 6 年底各类基金 达6 2 0 0 家，比纽约证券交易所上市股票还多，资产达到3 5 2 亿美元，超过储蓄 存款的3 1 万亿美元，占投资股市资金5 0 以上，提供了纽约证券交易所9 0 的 新增资会。投资基金本来是有能力在非金融公司中控股的，但因面临严格的法律 限制，均不采取控股的方式取得对所投资公司的管理权力。( 本文第三章将展丌 详细论述) 除了在投资上受到的限制之外，证券投资基金中涉及的法律问题主要 包括以下几个方面： 首先是对基金的治理结构和对基金管理人行为的规范。无论是公司型基金还 是契约型基盒，也无论是封闭性基金还是开放式基金，证券投资基金的一个显著 特征就是发起人或者管理人控制，由此导致基金中受益权利与控制权力的分离。 广大基金投资者通过股权( 公司型基金) 或者受益权( 契约型基余) 的方式拥有 基金投资收益的受益权利，而基金管理人在基金的投资管理方面却几乎不受任何 约束。此种权利义务格局必然使得基金在治理方面存在严重问题。加强基金的治 理结构建设，规范和监督基金管理人的行为必然成为各国基金立法的重点。从英 美国家立法司法实践来看，对于基金管理人的规范主要体现在对关联交易的规 范、加强对基金管理人行为的监督、加强基金投资管理过程中的信息披露以及发 展基金投资者诉权几个方面。 其次是证券投资基金中股东权利的行使。证券投资基金一般是在资本市场上 进行投资，从总体上说，对股票的投资在证券投资基金的资产中占据了相当大的 比重，因此证券投资基金也是上市公司的一个重要的股东群体。但证券投资基会 在行使股东权利参与公司治理时也存在一些障碍：首先是强制分散化的投资要求 限制了对某一家上市公司的控制力；其次是证券投资基金( 尤其是开放式基金) 的流动性压力影响了其奉行长期投资策略和施加对所投资公司的影响力。在实际 操作中，基金如果大宗持股以增强在所投资公司影响力的话，其持股的流动性必 然受到市场的限制。 再次，在基金管理人的激励机制方面，现行的基金法律制度也存在不足。基 会管理人的服务报酬一般是按照基金资产值的固定比例计收的，许多国家原则上 禁止管理人从基金投资收益中分成。由此，基金管理人的报酬不能和基金的投资 业绩表现挂钩，弱化了对基金管理人投资管理行为的激励机制，也使基金管理人 缺少动力行使股东权利参与上市公司治理。 第二节企业养老金 企业养老余，又称企业年金基金，是指根据依法制定的企业年金计划筹集的 资会及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。企业养老会从本质上讲是 一种延迟的支付承诺，具有定期预缴、延期给付和长期储蓄三个基本特点。 企业年金的出现以及发展和战后世界性的人口老龄化及其带来的退休费用 的急剧增长密切联系。政府和企业均积极采用各种办法来解决这一社会问题，其 中之一就是企业养老金的运用。在政府设立的退休金计划之外，企业雇主通过建 立适合企业特点的退休金计划来充实其福利制度，政府则通过税收优惠的手段来 激励雇主和雇员加入各种职业退休余计划，由此带来的后果就是企业养老保险的 迅速发展。在西方发达国家罩，企业养老金已经成为资本市场上一个十分重要的 机构投资者。在发展中国家，养老金计划业也开始进入建立和发展阶段。以我幽 为例，据劳动和社会保障部披露，截至2 0 0 0 年年底，我国企业年金( 即我国的 企业养老金，下同) 参保企业1 6 2 4 7 户，企业年金积累基金总量为1 9 1 9 亿元： 企业年会制度覆盖人数仅为5 6 0 3 3 _ 万人，占国家基本养老保险参保人员的5 3 。 到2 0 0 2 年年底，我国企业年金参保人群为5 5 5 万人，积累资金总量为2 6 0 亿元“。 虽然世界各国对企业养老计划有不同的管理模式，但归纳起来，现代企业养 老金通常都采用信托的方式。例如，智利在建制之初，就专门由养老金管理经纪 人a f p s ( h d m i n i s t r a d o r a sd ef o n d o s d ep e n s i o n e s ) 专项经营的私人公司管 理( a f p s 用英语表述是p e n s i o nf u n da d m i n i s t r e t o r s ) ，可以进行如证券，股票 和其他金融产品的投资。h f p s 和其经营管理的基金是完全分开独立的实体，所 以即使a f p s 破产，也不影响养老基金。作为服务的代价，也是a f p s 的惟一收入 来源，a f p s 收取客户每月固定的佣金以及按工资的百分比计算的可变佣金。为 确保养老基金的增值保证，a f p s 必须为客户提供不低于一定数额的回报率。英 国和美国的养老基金可直接由成千上万的各类私人投资公司经营。这类公司与其 经营管理的基金也是完全分开独立的实体，作为服务的代价，投资公司向客户收 取一定比例的佣金”。 企业养老金计划涉及的主要法律问题有：第一，信托法与劳动法的冲突。 企业养老金计划在以信托方式运作的同时，又是以企业的劳动关系为基础的法律 关系，劳动关系对计划的设立和管理运作有着深刻影响。所以，企业养老会计划 是信托法与劳动法交织的领域”。在企业养老金计划的信托框架中，计划缴款方” 是信托计划的委托人，计划的参加者为计划的受益人。在实践中，由于企业养老 金同时也是企业留住员工的一副“金手铐”，因此企业养老会计划通常要求员工 须在加入计划一定时期之后才能享有计划的受益权。这一要求从信托法的角度来 看无可非议，因为信托可以灵活设计以体现委托人意图，但却与劳动法上的就业 自由原则有所冲突，即过长的等待期会限制职工的自由流动。由此即产生了信托 法和劳动法的冲突问题。正是在这个意义上，英国学者明确指出，“企业养老会 计划处于信托法和就业法的冲突之下一5 。对此，各国立法上的一般解决办法 是对等待期的最长期限进行限制，将其限定在合理的时问范围之内。 第二，发起人( 雇主) 控制问题。由于雇主通常在企业养老金计划中处于 发起人地位，按照信托法的一般原理，信托成立后委托人一般不再拥有对信托的 控制权力。但是对养老金计划而言，虽然其也是一种信托构架，但其中的受托人 往往是由雇主指定，并由企业内部人员担任，所以雇主对信托计划的运作在事实 上有很大的控制权力。从雇主对承担计划的投资风险的角度而言，雇主对信托有 一定的控制权无可厚非，但是这一权力有可能被雇主滥用并损害计划参加者的利 益。为防范养老会资产被滥用，英美国家立法对企业养