（世界经济专业论文）企业并购融资方式研究.pdf

摘要 并魏是企簸资本运俸审激为零觅瓣一秘方式，麓蠢效建实现企效低成零、蠢 速度扩张。这派是并购的独特魅力所在，也是全球并购融经历五次高潮的重要原 暇。现代企业的并购规模越洙越大，涉及犬量资产的转移，是一项甄太的i 程。 焱这一过程孛麴莱没畜强毒为熬资金傈薄，劳魏蓑终残秘豹霹麓毪褥缀渗莲。因 此，毫不夸张的说，融资燕并购中极其美键的一个环节。 我国自1 9 8 4 年产生最早的一例企业并购案例( 河北保定纺织机械厂以承担 保定赞织器材厂豹全部债权债务靛方式对其进行了收购) 至今，并购褥到迅猛的 发篪，并购额袄1 9 鼹年秀始良每年7 隅豹速度增长，跃屠为亚潦第三大荠赡索 场。尽管如此，和西方发达网家相比，由予国内资本市场发育不成熟，金融体制 不健全，并购融资渠道显得缎不通畅，极大地制约了并购促进企业抉速发展的作 焉发挥。在这耱壤影下，磅突嚣方著魏融爨理论，氆漆英先透经验，分拆我嚣莠 购融资的现状及成因，并有针对性地挺出对策建议，鼹宥重要的现燕意义。 本文首先累统的研究了释种并购融资方式的利弊，并对比了中西方并购融资 方式翻用鲍理妖，指出谣方发达基家的势购融资呈现融炎方式多元德、创薪融资 z 莛繁多酶特点，虽负债融资所占魄静l 远大于股权融资；瑟井，疆方太筑模并购 多采用换股方溅；一次性融液出现端倪。而我国在并购融资方面，由岳多方面原 因，造成可供选择的融资渠邋十分有限，燕要集中于银纾贷款和股鬃融资两种方 式；融资工其穗稳姿嚣魏秘麓摹，餐蘩黢炎工曩多毒藏焉。 随后，本文建立了个以追求企业价饭最大化为霹标的并购融赘方式选择的 决策模型。由此模型，并购众业根据其预计并购后新镰她的产出能力嵩低在股权 融蜜、受绩融资、蠹韶融资( 藏换股收购) 三秘方式中选择最谯我融资方式，著虽 还冒确定蓑优的融资额度。 最后，针对我国企业目前在并购融资方面出现的内部融资能力麓、重股权融 资翔银行贷款、轻负债融资、融资渠道单一的现状，本文分别从市场因素、融资 王莛、孛奔搬梅、政策嚣紊等屁方嚣入警，深弱蘩爨了其串静蠹在缀强。然磊， 提出解决我国众业并购融资难的现状，须从多方面寻求对策。一方丽。大力发展 资本市场；另一方面，可考虑借鉴可转换债券融资，商北票据融资、企业并购基 愈等嚣方先遴熬剑豢融资王其帮渠道； 褥旨t 要尽快宠善投资银蟹莓孛贫飒构 懿戳能，并扶放松金融管制，解决腔傍流遥| 赢蘧t 戳及戮牧优惠政策等方委，来 兜善我国企业辩购融资的政策体系。 关键词：弗购融资，内郝融资，股权融资，负债融捺，融资渠邋 a b s t i 己a c t ai st h em o s tc o 肼r i o nk i n do fw a yi nt h ec a p i t a lo p e r a t i o no fa c o r p o r a t i o n ， w h i c hc a nr e a li z et h ee x p a n d i n go fac o r p o r a t i o na tah i g h s p e e dw i t ht h el o wc o s te f f i c i e n t l y t h i si se x a c t l yu n i q u eg l 鲫o u ro f 姒a n dt h i si st h ei m p o r t a n tr e a s o nf o rt h ef i f t hm ac 1i m a xc o m i n gi n t o b e i n g t o d a y ， t h em as c a l e ，w h i c hb e c o m el a r g e ra n dl a r g e r ， i sac o s t l y p r o j e c tb e c a u s eo fr e l a t e dt oal a r g ea m o u n to fc a p i t a lt r a n s f e r r i n g i t i st o oh a r dt oa c c o 叩l i s hj 舭， i ft h e r ea r en o te n o u g hf i n a n c i n g s o ， i t i s n tao v e r s t a t i n gs a y i n ga ta l lt b a tf i n a n c i n gi sak e ys t e po f i a i n1 9 8 4 ， b a o d i n gt e x t i l em a c h i n e r yt 嗡n u f a c t u r e rp u r c h a s e db a o d i n g k n i t t i n ga p p a r a t u sm a n u f 8 c t u r e rb yu n d e r t a k i n gi t sd e b t t h i si st h e e a r l i e s tc a s e0 fm ai no u rc d u n t r y f r o mt h e no n ，m ah a sg o tr a p i d d e v e l o p m e n t m as c a l eh a si n c r e a s e d7 0 e v e r yy e a rs i n c e1 9 9 8 a n dn 州， i am a r k e to fo u rc o u n t r yb e c o m e st h et h i r dl a r g e s tm a r k e ti na s i a e v e n s o ，c o m p a r e dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r y ， t h eb l o c ko ft h ef i n a n c i n gc h a n n e l h 8 ss e r i o u s l yr e s t r i c t e dt h ef u n c t i o no f 曦aw h i c hc a np r o m o t ee n t e r p r i s e f a s t d e v e l o p i n g ， b e c a u s eo ft h eu n r i p ec a p i t a lm a r k e ta n dh ei m p e r f e c t f i 力a n c i a ls y s t e m i ns u c hac a s e ，i th a sr e a l i s t i cm e a n i n gt os t u d yt h e w e s t e r nf i n a n c i n gt h e o r y ，u s eit sa d v a n c e de x p e r i e n c ef o rr e f e r e n c e ， a n a l y s tt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo u r i af i n a n c i n ga n do r i g i nc a u s eo f f o r 腿t i o na n dt a b l es o m ep r o p o s a l sp o i n t e d l y f i r s t l y ，t h i sp a p e ra n a l y s tt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fe a c h k i n do ff i n a n c i n gt h e o r y ，a n dc o m p a r e dt h ec u r r e n ts jt u a t i o no ff i n a n c i n g c h a n n e lc h o o s i n gi i lo u rc o u n t r ya n di nd e v e l o p e dc o u n t r y a n d ，t h i sp a p e r p o i n to u tt h a tt h ef i r m si nd e v e l o p e dc o u n t r yh a v ev a r l o u sf i n a n c i n g c h a n n e l ， a n df i n a n c i n gt o o l s ，a n dd e b t f i n a n c i n gm o r et h a ne q u i t y f i n a n c i n g ， a n db e g i nt ou s eo n e s t o ps h o p p i n g o nt h eo t h e rh a n d ，d u et o t h er e a s o n si n l a n ya s p e c t s ， t h ef i r m si no u rc o u n t r yh a v ef e wf i n a n c i n g c h a n n e l st oc h o o s ef o r i a ， a n dc o n c e n t r a t eo nt h el o a na n dt h es t o c k f i n a n c i n gm a i n l y f u r t h e r r n o r e ， t h e f i n a n c i n g t o o l sa r e v e r y u n d e r d e v e l o p e di no u rc o u n t r y s e c o n d l y ， t h i sp a p e rb u i l dam af i n a n c i n gc h a n n e lc h o o s i n gm o d e l w h i c hr e g a r de n t e r p r i s ev a l u em a x i m i z ea st h eg o a l _ a c c o r d i n gt ot h em o d e l ， t h em e r g e rf i r m s c a nc h o o s et h eb e s tf i n a n c i n gc h a n n e lf r o me q u i t y f i n a n c i n g ，d e b tf i n a n c i n ga n di n t e r n a lf i n a n c i n g ，a n dd e f i n et h eo p t i m u m f i n a n c i n gs c a l e a f t e re s t i m a t i n gt h eo u t p u ta b i l i t yo ft h en e we n t e r p r i s e a f t e rm e r g e r f i n a l l y ，a i m i n ga t t h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h ew e a ki n t e r n a l f i n a n c i n ga b i l i t y ， h a v i n gp a r t i a l i t yf o re q u i t yf i n a n c i n ga n dl o a n ， d i s l i k i n gd e b tf i n a n c i n g ， a n df i n a n c i n gc h a n n e ls i m p l e x ， t h i sp a p e r d e e p l ya n a l y z et h ei n h e r e n tr e a s o n si nm a r k e tf a c t o r s ，f i n a n c i n gt o o l s ， t h ea g e n c yo r g a n i z a t i o n ， p o l i c yf a c t o r s t h e n ， t h i sp a p e rp r o p o s et h a t o u rc o u n t r ys h o u l du s ei n n o v a t i v ef i n a n c i n gc h a n n e l sa n dt 0 0 1 si nw e s t f o rr e f e r e n c e ，a sc o n v e r t i b l es e c u r i t y ，n o t ei s s u a n c ef a c i l i t i e sa n d 懒 f o u n d ，w h i l ee x p a n d i n ge x i s t i n gf i n a n c i n gc h a n n e lh a r d i na d d i t i o n ，w e s h o u l dp e r f e c tt h ef u n c t i o no ft h ei n v e s t m e n tb a n ka n do t h e ra g e n c y o r g a n i z a t i o na ss o o na sp o s s i b l e ， w h i l ew es h o u l dp e r f e c tt h ep o l i c y s y s t e mo ff i n a n c i n gf o ri 假ab yr e l a x i n gf i n a n c i a lc o n t r o l ，s o l v i n gs h a r e c i r c u l a t ep r o b l e ma n dt a xb r e f e r e n t i a lp o l i c y ，e t c k e y w o r d s ：f i n a n c i n go n 【a ， i n t e r n a lf i n a n c i n g e q u i t yf i n a n c i ng d e b tf i n a n c i n g ， f i n a n c i n gc h a n n e l 攀位论文独创性声明 本人所堡交鼬学位论文是我在导师的指导下进抒的研究工作凝驭得豹研 究成果。据我所知，除文中融经注明弓l 用的内容井，本论文不包禽藏他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要擞献的个人和集体，均已 程文中作了臻确说暖并表示谢意。 赭繇趁瞧巡丝 本人完全了解华衮郯蕙大学蠢关保窝、健翅学位论文熬规定，学搜育粳保 静学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用予非赢利目的的少量复制并兔许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的蠢容编入有必数据库述移稔索。有权将学位论文盼橱；趱和攘要 汇编出版。保密的学位论文谯解密后适用本规定。 学位论文作者辘名：f 匈1 书 日期：血2 以 日期： 毕东师范大学世界经济专业 企业并购融资方式研究 导论 一、本文的选题意义 诺贝尔经济学奖的史蒂格尔教授的研究发现，全球5 0 0 强大企业的发展史中无不充 满了并购的历程。并购对企业价值的改变是如此的迅速和神奇，所以成为企业发展战 略中越来越重要的部分。在当代世界经济舞台上，并购浪潮愈演愈烈。1 9 9 7 年，全球 并购案例中上1 0 亿美元规模的就有5 8 件，总价值达1 4 力- 亿美元；1 9 9 8 年并购总价 值达2 4 力| 亿美元， 创历史最高记录，其中九件的并购价值被排在2 0 世纪十大企业 并购案中；1 9 9 9 年1 0 月5 日，9 8 年刚合并成立的美国第二大长途电话公司m c i 世界 电讯，收购了第三大长途电话公司斯普林特( s p r i n t ) ，交易额达1 2 9 0 亿美元，创下了 并购金额的历史记录。汽车业中，戴姆斯勒奔驰与克莱斯勒合并成为全球的汽车业巨 头：金融业中，花旗银行与旅行者集团公司的合并，股票交易额达7 2 6 亿美元，创建 了具有全球运营能力和7 0 0 0 亿美元资产的超级融资市场；电信业里a t t 与t c i ， s b c c o m m u n i c a t l 0 n s 与a i l l e r it e c h ，世界电信与m c ic o m m ，以及联想与i b m 等等，有无 数的强强合并的案例。由此可见，随着并购支付方式的发展，并购企业融资的手段也 在日趋更新，股票并购己成为市场经济国家最常见的企业并购方式。 容易看到，并购作为企业资本运营的核心方式，涉及到大量资产的有偿转移，这足 单靠某个经济实体，机构组织，或是政府所难以完成的。因此，不同的融资方式、融 资金额的大小、融资成本的高低，以及融资不确定性风险的大小，和融资渠道的畅通 与否都在相当程度上决定着并购活动的有效性，乃至能否取得最后的成功。 与西方发达国家相比，我国企业的并购活动起步晚，资本市场发展滞后。一方面， 是日益壮大的并购市场和企业并购对资金的旺盛需求；另一方面，我国的融资渠道单 一，融资工具匮乏，融资中介机构功能不全，相关政策法规的制定滞后等，这二者形 成了强烈的反差和尖锐的矛盾。 从并购融资方式的应用状况来看，我国企业目前的并购价款支付方式主要仍是现 会支付方式。由于国内证券市场对发行新股用于并购融资还有很大的限制，因而银行 借款的融资方式成为最主要的并购融资方式。目前，我国企业并购融资受各种因素的 制约。因而，借鉴西方发达国家的并购融资经验，分析各种并购融资方式的利弊，研 究我国企业并购融资现况及成因，寻求解决矛盾的对策是十分必要和具有重要的现实 意义的。 二、相关概念界定 不论是在我国还是在西方，对并购的概念都没有一个统一的标准性界定。本文所说 的并购，既包括合并，兼并，又包括收购，英文即m e r g e r a c q u i s i t i o n ，简称“m a ”。 “m e r g e r ”，即兼并或合并，指在两家或两家以上的公司合并为一家存续公司的经济行 华东师范大学世界经济专业 企业并购融资方式研究 为，存续公司获得其他被吸收公司的资产和债权，同时承担其债务，被吸收公司则不 复存在。“a c q u i s i t i o n ”，即收购或购买，指一家公司购买目标公司部分或全部资产所 有权，从而居于控制地位的经济行为，即收购公司购买目标公司形成母子关系，或购 买后将目标公司合并，或解散目标公司并将其包装后卖掉，或少数投资者将其私有化， 目标公司的法人地位一般并不消失。并购主体通常称为并购企业( m e r g i n gf i r m ) ，并 购客体称为被目标企业( m e r g e df i r 珈) 。 因此本文所界定的并购主要是包括兼并、合并和股权收购在内，通过市场机制的 作用，为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。并购的实质是取得控制权， 市场上之所以发动一波又一波的并购，一方面是市场竞争加剧导致的结果，另一方面 也是企业为了达到资源的优化配置，通过并购后协同效应的发挥来提高企业的价值， 扩大股东财富的趋利使然，这也正是并购的目的，也是本文作者所采纳和支持的观点。 融资( f i n a n c i n g ) ，亦即融通资金，是企业一项重要的经营活动，开展投资活动的 前提。并购融资是指在合并或收购中，一个公司为了购买另一个公司而获取的资会。 并购融资总体来说体现为并购交易中为了融资而签订的一个或多个协议条款。 融资结构( f i n a n c j n gs t r u c t u r e ) 是指企业为获得资本来源，通过有机搭配的多种 方式来筹措资本，各种方式筹措资本的比例关系即为融资结构，也就是企业不同来源 的资本之间的比例关系。而资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，是指企业取得的长期资本 的各项来源的资产组合及其相互关系。企业的长期资本来源一般包括所有者权益和长 期负债，因此资本结构主要是指这两者的组合和相互关系。 融资结构和资本结构的关系如图1 1 所示： 长期厂麓奠 赞垒 来潮抖彝 融蛊 短期嚣翟 墨竺弋；五 来深 信甩 图1 1融资结构和资本结构图 当并购企业决定在市场上发动对目标企业的并购战时，必然会涉及到对目标企业 的偿付问题。由于并购所需的资会量非常大，企业的内源资金往往无法满足并购的巨 大资金缺口，因而就必须向外部筹集资金即融资。而企业融资量的确定与并购的支付 方式和融资方式的选择息息相关。支付方式指并购企业应以何种资源获取目标企业控 制权，融资方式是指并购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。 融资结构 厂 0 ， r ”( k ) ，) ， 企业将不会选择股权融资。因为企业高出一般产出能力的部分不能在证券价格上得到 相应的补偿，企业价值未达最大化。所以，仅当企业个体产出能力因子不大于临界值( “ 。) 时，才会选择股权融资的并购融资方式，因为此时企业的生产能力被高估，办即 企业实现的价值要比其实际价值高。 故，在临界产出能力水平肛肛，企业若采用股权融资，其市场价值为 r ( k 。) 1 + e 一( p 。) + ( 1 一盯) k 。 ( 1 + i ) 一( k 。一k 。) ，其中k 。表示采用股权融资后投入到新企业 的资本总量，i 为无风险利率，e 一( 肛。) 为企业低于该临界值的产出能力因子的条件期 望值( 计算方式见式3 4 ) ，r ( k 。) 1 + e 一( “j 为股权并购融资完成后新企业第一生产 周期期末的产出，( 1 一盯) k 。为期末折旧后的资本存量，( k 。一k 。) 为股权融资额度， r ( k 。) 1 + e 一( “j + ( 1 一盯) k ， ( 1 + i ) 即为期末产出与资本存量之和在期初的贴现 值。在临界产出能力水平时，若企业不对外融资，仅依靠内部融资，其市场价值为 华东师范大学世界经济专业 企业并购融资方式研究 r ( k 。) 1 + “。 + ( 1 一盯) k 。) ( 1 + i ) ， 其中k 。表示仅用内部融资或换股方式完成并 购后投入到新企业的资本总量，r ( k 。) 1 + 肛。 为内部融资完成并购后新企业第一生产周 期期末的产出，( 1 一盯) k 。为期末折旧后的资本存量， r ( k 。) 1 + 扯。 + ( 1 一盯) k 。) ( 1 + i ) 也就是期末产出与资本存量之和在期初的贴现值。式( 3 4 ) 表示峰斗，时，p 的条件 期望值。 由于是处于临界状态，因此采用两种不同融资方式的企业价值应为相等的。可表示 为： 坚出堡华些坠_ ( k 。飞) ：坠趔警掣盟( 3 3 ) 舯e 吨) _ ( 叫= r 等( 3 4 ) r ：一般产出函数；盯：折旧系数；i ：无风险利率；k ：投入资本总量： 2 、负债融资的选择条件 与股权并购融资的情况相似，负债并购融资的证券价格也是由投资者根据市场一 般产出能力制定的。那么也存在一个临界产出能力因子心，当企业产出能力因子小于 它时( 0 ， ko 0 ；r ( k ) o ， r ”( k ) r 蕊。) 2 7 ( 鳓) ( k d ko ) ( 1 + i ) 再出于有： 掣= 错眦叮c 枷。 咖。庐( 心) ” 等掣。缨阮叫魄) 】 o 劫d痧乜。) “1 ( 3 1 2 ) ( 3 ，1 3 ) ( 3 1 4 ) 驾掣= 燕矽沪翊。 叛均 等产= 揣时以致川】 o 限1 6 ) 结合约束条件式( 3 3 ) 和式( 3 5 ) ，以及式( 3 9 ) ，( 3 1 0 ) ，( 3 “) ， ( 3 1 2 ) ，( 3 1 3 ) ， ( 3 1 4 ) ，( 3 1 5 ) ， ( 3 1 6 ) 可求解模型( 3 8 ) 得到最优解 k ：，羁， ：，越) 。 幽此，企业褥到两个娲界产出能力因子，正，三个决策区闯卜1 ，正 ，( z ，：) ， ：，l 】，戳及嚣季孛乡 裁藏瓷方式下静最小融资鬏浚一甄窝砭一蜀。 丝 魄 一 华求师范大学世界经济专业 企业并购融搬擀式研究 金堑经营嚣霹鼓棂摄鑫懑售诗懿莠赡矮豢垒疆豹产逡戆力嚣子分毒函数) ，诗 簿得到其期望值e ( ) 一l ，舻( ) 劫。 j 若e ( ) 一1 ，卢： ，并购企业会选择股权融资方式进行外部融资，且最小融资额 为彪：一鼠； 若e ( ) s 露，l 】，势魏金韭会选撵受穰融姿方式遴暂终蘩薤资，且最小融资额 为彭：一甄； 若e ( ) ( 以，：) ，企业不会进行外部融资，仪靠内部融资或以换股方式完成 并购。 另外，根据z ：的枣p 充假定，有e 一( 砖) o ，r ( k ) r 趸；) ，鄯菇： 菇：， 可得知，x ：一k 。 一蔗o 。 这说明，当企业估计并购后新企业的产出能力较高时，会采用负债融资方式； 当 其估计并购后新企业的产出熊力较低时，会采用股权融资方式；并且，负馈融资方式 下投入并购后新企业的资本总量会大于股权融资方式下的投入资本总量，负债融资的 额度会大于救援融资的额发。 二、模壁奎嬖 在信息不对称的情况下，投资者只能豉市场一般产出能力为依据，制定备并购融 资方式的证券价格。而众北经营者拥有绝对的信息优势，会根据投资者制定的价格及 自己对并购后新企业的产出能力的判断，按文中掇出的方法选择相应的融资方式。 可以看出，对投资者衙畜，在并购融资的过程中，以股权方式进行投资相对以债券 方式进行投资，出现逆选榉的可能性更大。这是出予倍息不对称造成的市场非谢效经。 勇癸，势了蘧纯壤溅，文中缓定了鼓 鳓，在现实经济中鼓d 是存可熬豹，这 羊孛条彳牟下，企监逶常会选撵黢投融资帮债券熬资豹混合并薅藏资方式，只楚这类情猛 较为复杂，有待作进步研究。 华东师范大学世界经济专业 企业并购融资方式研究 第三章我国企业并购融资现状及制约因素 随着资本市场的发展和市场经济体制改革的深化，并购活动r 益频繁。特别是在当 前，我国国有企业改革正处在关键时期，国企改革的成败直接影响到社会主义市场经 济体制建立，而国企改革的实质是国有产权存量的流动，并购正是解决存量资产的重 组。因此，发展和完善资本市场机制以促进并购的开展，对于加强国有存量资产的流 动，发挥资本市场对进社会资源的优化配置作用，以及深化社会主义市场经济体制改 革等都具有重大意义。 现实中，资产存量结构的调整在许多场合是通过产权交易来实现的，如企业规模扩 大更多是通过并购相关企业来实现、产业结构的调整往往通过并购目标产业里的企业 来达到。所有这些涉及资产存量结构调整的活动，其实质就是企业的产权通过市场的 交易在不同的主体之间的流动，而企业通过产权的流动实现了并购的目的，如实现对 外发展的战略、产生并购协同效应、猎取关键技术和人才、快速进入新的技术领域、 扩大市场占有份额产生垄断利润、扩大企业规模增强企业竞争力、防范被收购的风险 等等。这种通过产权交易来实现企业存量资源的重组行为就是企业并购。 在这种资产存量结构调整中，正由于所有权是产权的根本属性，所以当产权的所有 权发生转移时，与企业产权所有权附着在一起的其他权利如收益、使用、表决权等， 也跟随着所有权的交易行为一并转让，其表现形式就是伴随着企业产权转移而发生的 企业法人所控制的一切财产和业务即存量资产发生转移，而这转移诈是企业并购者真 正达到的目的。 第一节我国企业并购融资的现状 由于场外并购交易的信息披露较少，这旱我们只能以上市公司为例来回顾我国企 业并购融资的发展及其现状。在我国，上市公司的并购以资产置换和股权置换为主， 并购融资工具单一且发展很不成熟，并购融资问题往往要与并购的发展阶段结合起来 进行研究。 1 9 9 3 年的“宝延风波”拉开了我国上市公司收购的序幕，由于当时我国证券市场 仍处于“试点”阶段，一直到1 9 9 6 年，以“买壳上市”为主题内容的第一次并购重组 的浪潮真正开始风起云涌，之后几年间，并购的数量、交易的金额持续攀升，并购的 手段和方式花样百出。除了要约收购外，行政划拨、协议转让、二级市场举牌、委托 书收购、司法裁决、间接收购等各种方法均被实践。此类并购的突出特点是以获得融 资权或者二级市场股票升值等财务性收益为终极目标，其通常路径是协议获得上市公 司股权资产置换谋求增发或配股二级市场股价提升。并购方对目标公司 的产业能否与自身的产业进行整合并不予以太多关注，对目标公司的评价侧重于盘子 华东师范大学世界经济专业 企业并购融资方式研究 夫小、羧本结鞠、资产麓模等翼季务镄标上。谣在菇李亍敬麓菝帮稔 ! ；c 转诖为主豹“赫务 性并购”中，并购融资问题并不重要。 2 0 0 1 年下半年以来，中国证券蠢场开始发生深层惑变，壳资源的份僮遭受置疑， 而以壳资源获利为核心的“财务性并购重组”也逐步走向终结。核准制的实施使得巍 资源的稀缺逐渐衰弱，对于一些产业基础扎实，盈利情况较好的企业来说，无论是圜 有金遂还是氏营金鼗，壹接孩难上帑魏逶遒已经辏逶。薅着孛警涯券枣场蠢关劳魏黧 组的黑幕被频繁曝光，投淡者对此类题材的认识也逐渐成熟和理智，二级市场的炒作 难度逐渐加大，暴利时代融经过去，投资者企图通过并购重组柬左右二级市场的空间 越来越小。纯粹的财务往并购逐渐失去市场，丽黻产、监箍合为西的的战暗靛并购重缀 将逐渐在我国资本市场占据主流位鼹。与此同时，管理者收购正在成为我阑企业并购 嘉场上熬一个瑟煞熹。管疆者收贿懿积极意义是显覆赛羹豹，它不毽可以镶动公司蛰 理层的积极性，宪善公司法人治理结构；而殿可以盘滔大量国有存量资产，还可以成 为国邋民进、促进国企并购重组的熬要方式之一。但由于收购资众动辄需骤数千万元 乃至数亿元，蔽我国霜静的收入获凝，公司管理层势盛簧寻我合适静敲资粱道。丽箍 于我困目前的制度障碍，使得管理嚣融资往往需要绕道而行，甚歪可能造成管理层与 融资方合谋、挪震或羯空公司资产的暗籀操誓雾。因此，随着著购方式鲍不断发展，我 国迫切需要解决并购融资问题，迸一步拓宽众业的并购融资渠道，从而推渤战略性实 质并购的发展。 一、债务牲并购融资糯状 债务性并购融资现状主器是看银行信贷融资和发行债券，票据融资的现状。 ( 一) 镊孬镄贷融资方式 从我国1 9 9 9 年至2 0 0 2 年交易额最大的2 0 起上市公司并购索例看，其中有5 起并 购交易采用了信贷融资方法( 见表二) 。一般而言，并购方企业难以自行承搬如此大规 模静袋金支纣，必须氆韵予银行短辩窝长期惯贷来融资。在我国蠛狳段静贷款政策环 境下，针对并购的银行短期信贷难以获得。目前银行短期信贷在企业并购中主要是作 为一荦中过渡性支聪安排。蕊银行长凝信贷虽然可班用予企业劳赡，但帮很少属于并购 交易达成后并购方的支付，而主要翔于并购完成后企她的整合安排以及夫规模的结构 调整和厦新改造。 交予我藿僖嫣终系澎不毽全，念整簌镶孬获褥大颧贷款鬟簧缀离戆爨瓣疫，缀多 企业，特别是中小企业普遍缺乏必要的信用和担保，檄难从银行贷到所需臻的款项用 于企业并购，因此，目前我国的企业并购中涉及到的由银行提供盼信贷资念，大多怒 为重蠢太中登众漩班及大凝静、经旃蕊范、救续良好、褥融资倭稍的上市公司开袋并 购重组活动服务的。在地方政府采用“拉郎配”方式，强迫国有众业之间开展“大负 吃小鱼”戳戆势麴重组活动中，赛渡镊嚣有嚣誊瞧会遮予鬟亟方政癣熬蓬力，不簇贷款照 华东师范大学世界经济专业企业并购融资方式研究 险的高低，甚至违背贷款通则，向并购企业提供信贷资金。 表4 11 9 9 9 年2 0 0 2 年我国上市公司交易额前2 0 起案例( 信贷融资部分) 3 实施日期并购交易资金来源金额 ( 亿) 宝钢股 2 0 0 1 8 2 l 收购上海宝钢集团自有资金和债务融资结 1 7 9 1 6 份公司部分三期工程合 资产 华能国 2 0 0 2 7 一l 收购华能集团拥有自有资金和银行贷款 2 0 5 0 际的4 家电厂 粤电力 2 0 0 0 一l o 一1 7 收购沙角发电厂a 厂增发和银行贷款 1 5 2 5 二期工程 悦达投 2 0 0 0 1 2 2 9 收购江苏京沪高速 自有资金、银行贷款和发 1 2 6 0 资公路有限公司股权行可转债 悦达投 2 0 0 1 1 0 3 1 收购西桐高速公路自有资金和银行贷款 8 0 4 资有限公司股权 ( 二) 发行债券融资方式和票据融资方式 我国企业债券是从2 0 世纪8 0 年代末丌始起步，1 9 9 0 年至1 9 9 3 年曾经出现了一轮 企业债券的发行高潮。由于当时会融秩序比较混乱，一些地方以企业债券形式搞起了 乱集资，导致后来几年出现了企业债券到期不能兑付的现象，使得监管部门不得不一 度停止了企业债券的发行。直至1 9 9 7 年之后，随着我国资本市场的不断发展和市场秩 序的进一步规范，企业债券市场才得以恢复发展。从近五年企业债券的发行情况来看， 我国发行债券的主体大多是一些关系国计民生的大企业和基础产业，募集资金主要用 于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。迄今为止，境内上市 公司并购交易中采用发债( 不含可转债) 形式融资的尚无先例。而于2 0 0 1 年和2 0 0 2 年 发行的中移动企业债券，虽然募集资金的投向是用于偿还中国移动( 香港) 有限公司收 购其母公司中国移动集团境内各地子公司的移动网络时筹措的过桥贷款，其发债主体 是中国移动( 香港) 有限公司在境内注册的子公司广东移动通信有限责任公司， 故还不能算是真正意义上的境内公司。 同样，我国票据的功能也仅仅限于支付结算。票据市场交易的主要对象是银行承 兑汇票，而没有商业汇票。人们谈论和研究的票据市场只是指汇票的贴现市场，票据 的融资功能还未能得以充分发挥。因此，企业并购交易中通过票据来实现融资在我国 目前还是空白。 二、权益性并购融资现状 权益性并购融资主要是看企业自有资金并购融资，企业公开发行股票及换股融资 的现状。 ( 一) 企业自有资金并购融资方式 ，资料来源：中购并购交易网，2 0 0 3 年7 月1 6 日 华东师瓤太学世界经济专业 企业并焖触资方式研究 企建塞有爨金是在金融市场不发这、衾融工其有阪懿演猿下被广泛傻箱酌融资方 式。但受企业规模、盈利水平的制约，一般众业很难能按计划迅速筹足并购中所需嚣 的资念，因此它已不是现代企监著购簿资的主爰渠道。 我国企业历史发展短，且在1 9 8 4 年以前企业的利润都要上缴国家，只有1 9 8 4 年 以后，企业实行利润留成制以后才丌始形成增加的内部积累。刚开始时，企业利润留 戒戆魄镶缀夸，蠢鬟1 9 9 3 年| 三i 惹，金翌孝开始卖委意义翁肉零辍黍，至今哭有1 0 零 时间。企业要想在这短短的1 0 年时间，积累剿并购其他企业所需疆的大量资余又谈何 容易。加上很多园有企业股份制改擎不彻底，企业历史镪袱( 如员工退休工资、福利； 下岗工人静一次性买断补豫等等) 依然严重，遮又侵镪了部分历年来静内部积累。太多 数并购方企业所筹资金中只有较少的一部分来自于自身积累，其余的资垒需要从外部 渠道簿嶷。 二) 企业公开发行股票并购融资方式 我国并购融资方式单一，除了运用银行贷款外，发行企业愤器要求又较严格，阪 龟，一些上市公弼莸透过蹭发矗毅藏 毅来探证并购豹完藏。逶过运弱定海缮发静臻 金再并购其他公司。如2 0 0 1 年青岛啤酒通过增发a 股募集7 8 7 亿资金收购了上海健 酿7 5 、五星公镯6 2 。6 4 i j 6 秘三环公蠲5 4 的股权；1 9 9 5 年8 胃，掇特汽车戳4 0 万荚 元认购了江铃汽车当融发行的1 3 9 亿股b 腔，并于1 9 9 8 年1 0 月江铃汽车增发时，又 以每股o 4 5 4 美元的价格认购了该公司增发总股数1 3 亿股中的1 2 亿股，成为了我 国涯券密场定两壤发熬经獒寨锲。 2 0 0 2 年新颁布的上市公司收购管理办法中将定向增发、换股并购列为并购的 创新工具。通过换般的形式完成增发和外资并购，以及收购海外上市公司。办法的 实施为上市公司采用薪垄并购融资方式提供了法律保簿。 上工股份2 0 0 2 年1 1 月，向符含条件的特定境内上市外资股投资人德国f a g 公司等，增发不怒过l 亿j l 殳瑟黢，葵集资金终5 0 万美元。其中2 鹌o 万美元投囊默g 公司，收购其控股子公司一定比例的股权，并逐步实现对被收购公司的控股，从而引 进境外战略投资糟4 。 对予蔫主市豹公司裁众盈，雀众整资金较紧张静漕篪下，懿莱遥过主蔼彳发手亍普通 股筹集并购资金，不失为一种较好的方法。但在我国目前，尽管股票上市实行核准制， 公司上市条l 牛比靛几年有艨放松，锻是对于大多数企业来说依然缀苛刻。截止2 4 年 4 月底，我国上市公司有1 3 ll 家，栩对于全豳3 0 多万家公司制企业来说，还是风毛麟 角。大瘳数企业仍无法通过股票市场筹集并购资金。至今，还没有出现公矧上市的圈 戆是凳了筹瓷势购资金静炎镯。 ( 三) 换股并购融资方斌 4 人民掰；上市公司并购融资：潞肇挖著搁求，2 3 年 1 月1 5h 3 0 华东师范大学世界经济专业 企业并购融资方式研究 由于我国现行非流通股股票转让程序相当复杂，加上在上市公司收购管理办法 出台之前，a 股政策上又有诸多定向增发股票的限制，因此在我国前几年陆续出现了换 股并购的试点。这种并购主要发生在上市公司与非上市公司之间，目的是为了“解决 历史遗留问题”而设计。第一个真正意义上的换股并购开始于清华同方与山东鲁颖电 子的合并。在此之后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并( 见表4 2 ) 。 表4 2 近年来中国证券市场部分吸收合并案例5 清华同方山东鲁颖电子 1 8 ：1 1 9 9 8 年1 2 月 新潮实业山东新单股份 3 o ：l 1 9 9 8 年1 2 月 华光陶瓷山东汇宝集团 1 0 2 9 ：11 9 9 9 年6 月 大中科创无锡大众出租 1 2 5 ：l 1 9 9 9 年1 2 月 青岛双星青岛华清集团 l ：1 1 9 9 9 年1 2 月 正红科技湖南湘城实业3 ：12 0 0 0 年0 2 月 龙电股份黑龙江华源电力 1 5 ： 1 2 0 0 0 年0 2 月 同济科技山东万鑫集团 o 6 8 7 5 ：l2 0 0 1 年0 6 月 原水股份凌桥股份 1 3 5 ：l1 9 9 9 年1 2 月( 失败) 在换股并购中，上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在并购中占有较为 主动的地位，非上市股份公司处于被动地位，因此，合并带有明显的“大鱼吃小鱼” 的特征，而像西方国家那种“强强联合”方式的换股并购较少发生。与国外相当流行 的换股并购相比，我国换股并购并未得到较快发展，与其他融资和支付方式相比，采 用换股并购的企业还比较少。据统计，从1 9 9 9 年到2 0 0 1 年，我国已发生近2 0 0 起并 购事件，其中采用换股并购的大约是l o 多起，不到5 。 三、混合性并购融资现状 我国混合型融资工具目前品种还比较稀少，像认股权证、优先股融资、杠杆融资 在当前我国的金融环境下由于诸多条件限制，在企业并购中还很少应用。但我国的可 转债市场已有初步发展。 自从1 9 9 3 年“深宝安”第一次在深交所挂牌发行a 股上市可转换债券，最后在1 9 9 6 年以失败告终，1 9 9 8 年8 月在上交所发行“南宁化工”可转换债券以来，我国的可转 债市场己经走过了】o 年的历史6 。 2 0 0 1 年4 月2 8 日上市公司发行可转换公司债券实施办法及其三个配套文件正 s 资料来源：中国并购交易网，2 0 0 3 年6 月2 1 日 6 梁积江：论企业并购融资与市场化融资体制的建立，西北民族大学学报2 0 0 3 年 第3 期 华东师范大学世界经济专业企业并购融资方式研究 式出台，这标志着可转换公司债券成为我国一种常规的融资品种。实施办法的推出， 大大地简化了可转换债券的申报核准及发行程序。上市公司发行可转换债券采取企业 申请、主承销商推荐制度：符合发行条件的上市公司都可以在中介机构的配合下，申请 发行可转换公司债券。这为上市公司发