（产业经济学专业论文）论我国股权分置改革的得与失.pdf

论文题目：论我国股权分置改革的得与失 专业：产业经济学 硕 士 生：王思遥（签名） 指导老师：李朋林（签名） 摘 要 股权分置改革是我国股票市场的一次意义深远的制度性变革，随着改革的逐步深 入，其影响面也逐步扩大。探讨股权分置改革的得与失,对于扩大改革成果，规避失误， 以继续推进股改，实现股票市场良性发展具有重要的现实意义。 股权分置现象是我国股票市场的一个制度性缺陷，随着资本市场的进一步发展其导 致的诸如恶性“圈钱”，公司产权不明晰，内部人控制问题，关联交易，非流通股股东欺 骗中小流通股股东利益等弊端逐步显露出来。本文通过论述由股权分置产生的种种弊 端，旨在说明只有通过改革才能消除这些弊端，这是股权分置改革之得。 股权分置改革之失在于其不仅没有解决恶性“圈钱”这一弊端，反而加重了“圈钱”行 为。文章通过股改中对股价产生冲击的各变量所做的实证分析，得出本轮股改中股价下 跌的原因并非是大小非解禁，而是由解禁所引起的市场中的恐慌心理所致。进一步的分 析得出， 造成股市恐慌的是机构投资者， 其由此产生的规避行为进一步加剧了市场恐慌 。 上述现象的深层原因在于对价给付不足以补偿流通股股东因市场扩容所造成的损失。最 后，本文通过灰色关联分析，得出了解禁量和股指有较高的关联度，从而证明了股改中 恐慌行为的存在。在此基础上，通过模糊综合评判法，进一步阐明了这一恐慌行为产生 的机理。 关 键 词：股权分置改革；得与失；恐慌；向量误差修正模型；信息传播 研究类型：应用研究 subjuectsubjuectsubjuectsubjuect: : : :thethethethebenefitsbenefitsbenefitsbenefits andandandand losseslosseslosseslossesofofofof share-separatingshare-separatingshare-separatingshare-separating reformreformreformreforminin inin chinachinachinachina specialtyspecialtyspecialtyspecialty: : : :industrialindustrialindustrialindustrial economicseconomicseconomicseconomics namenamenamename: : : :wangwangwangwangsiyaosiyaosiyaosiyao(signature)(signature)(signature)(signature) instructorinstructorinstructorinstructor: : : : lilililipenglinpenglinpenglinpenglin(signature)(signature)(signature)(signature) abstractabstractabstractabstract share-separating reform in chinese stock market is an important institutional reform, with the development of the reform, its impact is increasing. discuss the benefits and the losses of this reform is helpfulfor the fruit to grow,in the meanwhile, it is also helpful to avoid mistakes. it is important to proceed the reform, to make the stock market develop healthily. share-separating phenomenon is one of the institutional defects in chinese stock market. with the development of economy,its shortcomings gradually revealed. there are many very serious outcomes caused by share-separating,such as our countrys capital market has become malignant “misappropriating”the place,the issue that companys tradable property rights does not clear, internal control issues, related party transactions, the phenomenon that the non- tradable shareholders deceive the tradables. this article discusses various drawbacks of shares-separating.then illustrate that the best way to eliminate these drawbacksisconducting share-separating reform. the reformisvery significant. one of the losses of this reform actually make “misappropriating”more serious. the purpose of this reformto solve the malignant “misappropriating”isnot realized. this article based on the empirical analysis of the variables that may impact on the change of stock price during share-trading reform,imply that the reason causes afallin share pricesisnot non- circulation of the ban. the panic in the stock marketisthe fundamental reason of thefallin share prices. the stock market paniciscaused by institutional investors, their behavior to circumvent the result further aggravated the market panic.the root reason of the phenomenon aboveisthat the design of considerationisunreasonable andisnot sufficient to compensate shareholderss losses caused by market expansion.further more, the article proved the panic does exists on grey correlation analysis.the analysis resultisthe relationship between the stock index and the volume of non-tradable sharescirculationisclose. finally,the research of information transmission on the stock market explains the reason how the panic generate. keykeykeykey wordswordswordswords: : : :share-separating reformbenefits and lossespanicvectorerror correctioninformation transmission thesisthesisthesisthesis: : : :application research 1 绪论 1 1 绪论 1.1 选题背景 1.1.1 股权分置的背景 我国在经济体制改革的过程中，对国有企业进行改造，试图建立适应市场经济要求 的现代企业制度。国有企业的改革经历了逐步放权让利，扩大企业的经营自主权、承包 经营、拨改贷、利改税等发展阶段。为了解决国有企业的资金问题，建立了我国的股票 市场。我国股票市场的目标之一是为国有企业改制服务的。但在 90 年代初期，人们对 股份制改革和设立证券市场存在着“三大担心”，即:第一发行股票会不会产生私有化的问 题；第二发行股票是否会出现国有资产流失的问题；第三，发行股票后是否会影响到公 有经济的主导地位问题。出于对这三大问题的担心，起初发行股票的时候采取了一个折 中方案，即将原有的存量国有企业资产，界定为非流通股(包括国家股、国有法人股)， 股票的发行则采取增量的方式，也就是在原来界定的资产的基础上，再溢价增发一些股 票，原有股票则变成非流通股。1992 年 5 月， 股份公司规范意见等文件出台，其中 明确规定，在我国证券市场中，国家股、法人股、公众股、外资股四种股权形式并存， 上市时除社会公众股可以流通以外，国家股、法人股“暂不流通”。这一制度在其后的新 股发行与上市时间中被固定下来，形成我国股市发行与交易的二元股权结构并延续至 今。这就是所谓的我国证券市场独有的股权分置问题。正是由于当时整个社会对资本市 场认识不清，对其产生担心，在建立股票市场的进程中存在较大的阻力。因此，在当时 看来股权分置具有一定的积极意义，它促使了我国股票市场的形成。 1.1.2 股权分置的弊端 对于我国资本市场的特殊现象股权分置，有人认为它是我国股市上形形色色问 题的“万恶之源”，虽然这一判断带有太多的感情色彩，但的确折射出我国资本市场上的 许多问题。比如，股市成了上市公司恶性圈钱的场所；对公司内部治理造成不良的影响 ； 资本市场所应该具有的基本功能在股市中没有得到很好的体现；以及因股权分置造成的 我国股票市场特有的投机多而投资少的问题。股权分置可以说是中国资本市场上一项重 大的基础制度缺失。可以说股权分置改革势必进行，只有进行股权分置改革才能迎来中 国资本市场发展的新时期。 西安科技大学硕士学位论文 2 1.1.3 股权分置改革的背景 由制度设计造成的我国股市的这一“先天不足”，应该说，市场对其危害性的认识是 早有结论的，管理层多年以来也有过探讨解决的尝试，从转配股到国有股配售再到国有 股减持，均以失败告终。“市价减持”极大地挫伤了投资者的信心，也正是从这一办法发 布的 2001 年 6 月开始，上证综指从最高 2200 点上方的高位，经历漫长的回落之后，于 2005 年 6 月最低回落到 998.22 点附近，绝对回落幅度超过 50%；著名经济学家刘纪鹏 认为，上证综指低于 1000 点，股市就将失去融资功能，市场参与者亏损，股市就将失 去生机。市场对股权分置危害的认识也更加深刻了。2001 年 11月，中国证监会在其网 站向社会公开征集国有股减持方案， 2005 年 4 月底， 证监会正式启动股权分置试点工作 。 8 月，股权分置改革全面推开。 1.1.4 现行的股权分置改革出现问题 就当资本市场正迈入“后股改”的全新阶段。 这期间， 股指已从2005年6月 6日的998 点涨到 1785 点，期间仅用了四个月时间。之后，a 股新增开户数猛增，大批新股民涌 入证券市场。 股改“收官”后整整一年， 股市暴涨， 到2007 年 10 月 16 日， 股指冲向了 6124 点的最高位。股民对股票的狂热在市场上形成了很大的泡沫。但随着大小非的解禁，中 国股市从 2007 年底开始，狂跌不止。上证指数一度跌破 1700 点。股权分置改革方案中 伴随对价不合理的另一面则是股价被摊薄，股价下跌，而股价的下跌又引起资本市场上 对大小非解禁的恐慌，无论是机构投资者还是散户都纷纷从股市出逃，市场恐慌又会带 来抛售压力，并进一步影响股价。中国的股市的这轮大熊市可以说主要因股权分置改革 引起的。股市的总市值已经蒸发了 16.77 万亿元。可以说中国的股权分置改革是以牺牲 一代股民利益为代价的。除此之外，中国的股权分置改革还造成了很多严重的问题。因 此有必要对其各方面的影响进行思考，分析其得与失。 1.2 选题意义 通过本文的研究，阐述在股权分置时代，中国资本市场出现的种种原因皆是源于这 一制度上的缺陷。以更加清晰和科学的表述，并举例来论证中国的股权分置不改不行， 只有进行股权分置改革才能消除资本市场上的种种问题。而股权分置改革正是实现这种 转变的良好机会。同时结合中国股市的现象构建合适的模型以现实的数据和科学的分 析、预测来说明中国现在的股权分置改革是行不通的。现有的改革已经引起了市场上的 恐慌，这有悖于改革的初衷。同时希望决策层和管理层能够及时觉察，把中国的股权分 置改革推向一个更加可行的轨道，最终保证股权分置改革的成功。 文章需要说明股权分置改革是必需的，通过股权分置改革可以造就中国市场化的金 1 绪论 3 融平台,无论对金融体系的市场化改革,对中国的产业结构调整,还是对整个资本市场流动 性的改善都是至关重要的。股权分置问题应该成功地解决。并试图论述现有的股权分置 改革是行不通的。而政府在股市大跌中救市也只能是为大小非减持、机构借机出逃提供 机会。而且引起了不必要的市场恐慌，使股市暂时处于瘫痪状态。其分析的目的在于使 管理层认识到股改中出现的问题，及时地给予治理，保证改革的顺利进行。 1.3 研究对象、基本思路与研究方法 首先通过对股权分置的种种弊端的论述，说明股权分置改革势必进行，股权分置改 革可以这就是股权分置改革的有利的方面，可以说是“得”。 其次分别从股权分置改革使股民利益损失扩大化以及对股市恐慌的影响方面，尝试 证明现有的股权分置改革方案是行不通的。这可以说是股权分置改革的不利的方面，也 就是“失”。关于得与失两个方面本文的研究内容有如下几点： （1）以具有代表性的个股为例解析股权分置改革之前大小非圈钱的内幕。说明配 股是大小非圈钱的手段。把中国股市的弊端更清晰地呈现出来。 （2）分析股权分置现象导致恶性圈钱、损害公司治理机制、资本市场资源配置与 优胜劣汰以及经济晴雨表两大功能的缺失。 （3）阐述后股改时期面临的机遇，并指出改革的成本与代价。 （4）用向量误差修正模型并借助脉冲响应函数说明股权分置改革中因为对价偏低， 大小非不肯拿出真金白银，对流通股股东利益更好地补偿，而在整个社会引起了恐慌。 （5）用灰色关联进一步证实股市中的恐慌。 （6）为了更好的说明恐慌行为，通过模糊评判的方法解释股市中的信息传播机制 以更好的说明恐慌是如何产生的。 对具体问题研究思路的技术路线如下图 1.1 所示: 西安科技大学硕士学位论文 4 股权分置改革造成的恐慌 股权分置确实引起恐慌及其危害 模糊评判的股市信息传播机制 股权分置改革势必进行但现有方案不成功 股权分置的弊端及其改革 对公司治理的危害 向量误差修正模型的初探 灰色关联分析的证明 论我国股权分置改革的得与失 股权分置的弊端 资本市场功能缺失 股权分置改革的机遇 恶性圈钱 得 失 股权分置改革的代价 图 1.1 论文技术路线图 1.4 创新之处 本文分析了股改中的非理性，通过证明非理性产生的直接原因是股权分置改革。以 这种非理性的危害，来说明股改之“失”。而现有的关于股改的文章则限于从后股改时 期的机遇，股改中对价的不合理，流通股股东利益受损等角度来论述股改。本文的创新 之处在于从股市恐慌角度对股改重新进行一次审视。 2 相关文献综述 5 2 相关文献综述 由于股权分置问题是我国资本市场上的特殊情况，对于股权分置及其影响和股权分 置改革的解决方面国外并无涉及。国外对此只有相关的涉及到股权结构与公司治理方面 的研究，股权结构与收购兼并的研究，以及国有股减持方面的研究。国外如下的相关研 究，有利于证明我国上市公司内部治理出现了问题，以及资本市场的资源配置和优胜劣 汰功能的缺失，主要原因在于中国特有的股权分置这一现象的存在。股权分置改革问题 的研究集中在国内专家学者的研究。 2.1 股权结构和公司治理及并购的相关研究 2.1.1 国外相关研究 股权结构是上市公司治理的核心。国外对公司治理与股权结构的研究始于伯利和米 思斯,他们认为,股权过于分散将导致经营者相对无约束地去追逐自己的利益,损害股东的 利益1。 德姆塞茨等认为,股权结构是一个内生变量,反映了股东对公司的影响。因此,公司绩 效与股权结构之间不应该存在一种固定的关系2。 jensen但在股改方案实施后，随着时间的推移，上市公司股改 效应呈逐步弱化的趋势30。 西安科技大学硕士学位论文 10 傅勇、谭松涛（2008）发现在控制了影响股改对价水平的主要因素后，机构投资者 对方案的赞成比例与股改对价水平之间存在显著的负相关关系，且机构投资者对方案的 赞成比例越高，公司的内幕交易程度也越高，而其他流通股股东的表决意见与内幕交易 程度之间没有显著关系。这意味着机构投资者与非流通股股东利用内幕交易进行了合 谋，合谋的结果使得非流通股股东得以支付一个较低的对价水平，而机构投资者则通过 内幕交易获得额外收益31。 黎璞、陈晓红、刘剑锋（2006）运用事件研究方法分析从全面开展股权分置改革以 来,股票收益是否与非流通股股东支付的对价比例成正相关,然而实证研究结果否定了股 价与对价比例成正相关的假设。其认为主要原因在于目前市场已对解决股权分置问题形 成了较稳定的预期,理性的投资者在选择股票时将更注重公司的内在价值。 因此股权分置 改革推进的实际意义在于增加投资者信心,而非仅提供投资者一段时期的套利机会37。 2.4.2 股权分置改革对价相关研究的评价 对价的初衷是补偿股权分置改革中因为非流通股上市流通给流通股东利益带来的 损失。对价是一个颇受争议的话题。孙光焰从法律方面就对其进行了否定。法理解释、 历史解释、经济学解释均行不通。可见关于对价的质疑已经超出了经济规律。而国内其 他学者如陈明、黄宇红等认为并试图证明了对价偏低不合理。甚至有的学者试图证明了 正是因为这种对价的不合理带来了非理性。但是并没有说明这种非理性和股市异常波动 有何关联，更没有说明这种非理性是本次股改的最大症结所在。同时非理性行为的产生 机理也有待于进一步明晰。 2.5 对流通股东补偿不合理的相关研究 2.5.1 相关研究 杨丹、魏韫新、叶建明（2008）对流通股和非流通股并存的特殊股权制度影响到中 国上市公司股价和股数科学合理的确定,进而影响到几乎所有的中国股票市场实证研究 结果。 股权分置改革全部完成之后,涉及股改前数据的所有实证研究和数据库建设也都不 能忽视改革前后的股数和股价的不可比问题。现有的基于股权分置的指标修正方法五花 八门,也缺少合理的经济逻辑和数据支持。证明了忽视股权分置现实,或者不适当的修正 都将导致偏颇的结论,进而提出了一个通用的修正方法,即每股非流通股的价格相当于每 股流通股的一个百分比。 然后用实际数据对这个百分比的表达式进行了估计,从而对股权 分置条件下价格模型与回报率模型进行了修正。 结果显示,经过修正后的模型估计优于未 修正的模型。在此基础上,研究了现在的全流通改革是否公平地补偿了流通股股东。结果 显示,对于非流通股比率较小的公司,补偿是公平的,但对于非流通股比率较高的公司,还 2 相关文献综述 11 是存在着大的非流通股股东剥削流通股股东的现象40。 郑鈜通过“补偿论”的分析认为，股权分置改革通过“补偿”，让流通股东在较短时间 获得利益的基础上，消解了股权分置对证券市场的制度性障碍，提高了证券市场的有效 性，是对我国证券市场长期发展的积极支持41。 2.5.2 对补偿不合理研究的评价 自从股改开始，对补偿不合理就有很大的争论。杨丹的研究从修正股数角度进行研 究补偿流通股东，这不仅进一步地证明了非流通股东对流通股东的剥削，而且还说明了 其中的问题，为进一步说明因为补偿不合理会带来什么样的结果有着很重要的参考意 义。对于郑鋐的研究其只是注意到了补偿的初衷，却忽视了补偿的合理性，其也就更加 不会注意到补偿倘若不合理将会带来怎样的后果。 2.6 本章小结 借鉴国外的关于股权结构和公司治理及并购的相关研究，更加说明了我国从公司治 理和优胜劣汰、资源配置角度应该进行股权分置改革。而国内的相关研究从现实实际说 明了中国现有的股权分置现象应该进行改革的必要性。同时对于资本市场功能的完善， 股改也具有十分重要的意义。 关于股权分置改革的弊端，国内的学者对于改革中所表现出来的问题分别从市场扩 容、对价等方面给予解释和说明。更有学者试图证明为什么对流通股东的补偿不合理。 更进一步还涉及了非理性的研究。 但是国外对于股权结构与公司绩效的研究只适合国外情况，虽然对于明确我国股权 分置现象对上市公司的内部治理产生不良的影响有一定的帮助，但是对于中国上市公司 治理中出现的内部人控制，中国上市公司特有的不顾长远利益，国有企业中所有者缺位 与董事会、监事会功能丧失等问题没能给出解释和答复。 国内虽然对股权分置改革，对大小非解禁研究较多。但没能很清楚地描述出在股权 分置这种具有缺陷的制度下，大小非是如何在资本市场上圈钱的，更没有对其进行定量 化分析。对于大小非解禁产生的市场恐慌对股价的影响研究不多。更没有说明这种恐慌 产生的来龙去脉，以及由于恐慌对中国处在改革过程中的资本市场有什么重大的影响。 西安科技大学硕士学位论文 12 3 股权分置改革之“得” 3.1 股权分置的弊端 我国的股权分置现象有很大的弊端。由于这些弊端的存在，使得流通股东的利益不 断被“大小非”所侵占，影响公司治理机制的改善，更有甚者直接导致了我国资本市场的 功能得不到发挥。本章通过论述股权分置改革的弊端，就是要阐述只有通过改革，才能 消除这些由于制度上的缺陷而造成的弊端。可以说弊端很严重，改革势必进行。这便是 股权分置改革“得”的所在。 3.1.1 资本市场上的恶性“圈钱”事件 由于上市公司的股权被人为地分割为大小非和社会公众股，上市公司在上市前大小 非的每股的持股成本是 1 元钱，而剩余的近三分之一的股份在二级市场上高溢价发行， 这就使得公众股发行上市后公司的总资产上升，每股资产将大大高于 1 元。而上市公司 “圈钱”另一种做法就是配股。通常配股价要比 1 元的每股初始资产高很多，通过投票要 公众股配股，公众出钱，将扩大了的公司总股本的每股资产价值提高。而此后的分红送 股是在为下一步的配股和进一步分红做准备。如果上市公司第二次配股，分红送股过的 社会公众，将按相比 1 元高很多的配股价配更多的股，此时社会公众将又一次出资为公 司总资产做贡献。而此次因为经过了分红送股，社会公众配股数量更大，因此按高配股 价配股，对上市公司做的贡献比上一次配股做的贡献更多。而大小非却在每股资产价值 高涨的过程中没有任何投入。经过了送股，此后的分红派现中，大小非的分红获利已经 可以补偿最初以 1 元每股的价格投入的成本。而社会公众股的分红却相比较其溢价购买 股票加上配股投入所付出的成本小的多。 为了更清楚地说明以上问题，选取同仁堂（600085）在股改前的股本扩张过程进行 分析： 同仁堂，有中国北京同仁堂（集团）有限责任公司发起，1997 年 6 月 25 日上市公 开发行，首发，5000 万股，发行价 7.08 元，开盘价 17 元，总股本 2 亿股。 公司上市初期，非流通股为 1.5 亿股，每股 1 元，则非流通股资产为 1.5 亿元。 为了能简单地说明问题，采用发行价作为计量价格，计算流通股市值。 公司上市后总资产变为 1.5+（7.080.5）=5.04 亿元。 每股资产变为 5.04 亿/2 亿=2.52 元。 大小非花 1 元买的 1.5 亿股，资产价值由 1.5 亿元变为（2.521.5）=3.78 亿元。 1997 年公司分红，每10 股分红 3 元。其中大小非获得4500 万元，公众流通股获得 3 股权分置改革之“得” 13 1500 万元。 1998 年公司分红，每10 股送 2 股，分红3 元。大小非由 1.5 亿股变为 1.8 亿股。公 众流通股由 5000 万股变为 6000 万股。大小非获 4500 万元，公众流通股获 1500万元。 1999 年公司分红，每 10 股分红 2 元。大小非获 3600 万元，公众股获 1200 万元。 2000 年公司分红，每10 股转增 2.7714 股，每10 股分红 1.85 元。大小非持股由 1.8 亿股变为 2.298852 亿股，公众股由 6000 万股变为 7662.84 万股。大小非获 3330万元， 公众股获 1110 万元。 2001 年 3 月 12 日，公司配股，每 10 股配 3 股，配股价为 11元。大小非一贯的做 法是放弃配股权，公众股配股 2298.852 万股。配股价 11元，则公众拿出 2.5287372 亿 元。此时公司总股本变为 32950.212 万股，其中公众股为 9961.692 万股.公司资产增加了 2.5287372 亿 元 ， 变 为5.04+2.528732=7.568732 亿 元 。 每 股 资 产 变 为 ： 7.568732/3.2950212=2.3 元。大小非 1 元买的 1.5 亿股资产价值由当初 1.5 亿元上涨变为 2.32.298852=5.2805107 亿元。大小非期间未投入一分钱，公众股再拿出 2.528372 亿元 配股。 2001 年分红，每 10 股分红 2.5 元。大小非获 2.2988520.25=5747.13 万元，公众股 获 9961.6920.25=2490.423 万元。 2002 年分红，每10 股分红 3 元。大小非获 2.2988520.3=6896.556 万元，公众股获 9961.6920.3=2988.5076 万元。 2004 年 10 月 25 日公司再次配股圈钱，10 股配 3 股，配股价为 11 元。大小非再次 放弃配股，公众股以每股 11元的价格配股，此时公众股为 9961.692 万股，10 配 3，配 股 9961.6920.3=2988.5076 万股，每股 11 元，公众再次拿出 2988.507611=3.28735836 亿元做贡献。配股后，公众股变为 12950.1996 万股，公司总股本变为 35938.7196 万股。 总 资 产 为7.568732+3.28735836=10.8560904 亿 元 ， 此 时 公 司 每 股 资 产 为 10.8560904/35938.7196=3.02 元。大小非每股花 1 元买的 1.5 亿股，变为 22988.52 万股。 资产价值由当初的 1.5 亿元再次上涨变为 22988.523.02=6.94419428 亿元。 2004 年末分红方案为每10 股转增 2股， 每10 股分红2.5 元。 大小非持股由 2.298852 亿股变为 2.7586224 亿股。大小非获 5747.13 万元，公众股获 3237.5499 万元。 2005 年 11 月 30 日限售上市 3885.05 万股。 8 年里，社会公众股共投入 8.5971 亿元，获得的收益为 1.2826 亿元。而大小非们则 8 年里只投入了 1.5 亿元，获得 2.98 亿元。大小非在此期间收回了本钱，而流通股东却 只收回了大约八分之一。 以上分析只是以同仁堂的发行价 7.08 元计算的。 可以看到同仁堂首发当天开盘价为 17 元，而二级市场的溢价水平最高达到 29.95。这样公众流通股东对同仁堂公司每股资 产价值的贡献就更大了。 西安科技大学硕士学位论文 14 以上说明的就是中国资本市场上由于股权分置带来的大小非恶性“圈钱”的特有现 象中的一例，如果配股次数越多，则对社会公众流通股股东利益的侵占就越大。这也是 为什么中国的企业竞相上市的原因所在。 3.1.2 股权分置对公司治理的影响 非流通股份不能在二级市场直接流通，但现代企业制度又要求产权进行流动，这一 矛盾造成了非流通股份必然寻找自己的流通渠道与流通方式，使得我国上市公司的非流 通股股权交易逐渐形成了一个独立于两大证券交易所之外的“法人股流通市场”。 股权分置造成了产权不明晰，公司所有者缺位与董事会、监事会功能缺失。造成国 有股一股独大，形成所谓的“内部人控制”现象，常常出现内部人牺牲股东的利益追求私 利的行为。内部人有时会侵占公司的财产,消费公司的财富,付给自己很高的工资,与他本 人控制的公司进行“甜蜜的交易”， 投资于净现值为负同时对他自己有利的工程,或者甚至 简单地拿走公司的资金。广大流通股股东因为其所占股份最多不过占全部股本的三分之 一，不能对其进行有效的监督。在股权分置状态下，上市公司很难形成有效的公司治理 结构。而在全流通的情况下，公司管理人员如果经营不善，公司股价下降。那么他将受 到来自公众投资者与公司董事会的压力，公司管理人员将面临着被淘汰，他们的人力资 本价格与声誉将会大幅下跌。在这种情况下，内部人控制问题将会在很大程度上得到抑 制。而在股权分置格局下，上市公司的实际决策权仍然掌握在非流通股股东手中，并未 形成权责明确，相互制衡有效的公司治理结构。非流通股股东凭借自己的控股地位，任 命本公司的经理人员。而由于经理人员的任命权在非流通股股东手中，经理人员的利益 必将会与非流通股股东一致，从而导致了企业无法成为市场条件下的独立自主的竞争实 体，实现政企分开，这同时也为大股东侵占公司利益，损害其他股东权益在制度层面上 提供了可能性。在股权分置状态下，流通股股东只能选择用“脚”来进行投票，而无法实 际参与上市公司的公司治理。 此外，股权分置造成了大小非流通股东的利益和流通股东利益的不一致。 存在大的非流通股股东以欺骗等手段欺骗中小股东利益的现象。为了使上市公司有 一个良好的业绩表现，不惜进行关联交易、虚假财务报表对流通股股东造成投资的错误 判断。导致了非流通股股东对流通股股东利益侵占的制度化，合法化。股权分置客观上 会使非流通股股东特别是控股股东的资产价值与市场走势毫无关系。非流通股股东与流 通股股东的财富函数完全不一样。流通股股东的资产增值主要靠每股业绩与企业竞争力 的提高；而非流通股股东资产增值则与市场走势和股票价格涨跌毫无关系，只与高溢价 有关。这种利益机制必然会使控股股东不会把主要的资源放在如何提高公司业绩上。公 司股价对大股东、管理层难以形成有效的激励和约束，即阻断了价格信号的微观超导机 制。 3 股权分置改革之“得” 15 3.1.3 股权分置对资本市场功能的影响 （1）股权分置破坏股市资源配置与优胜劣汰机制 股权分置导致长期以来上市公司股权在流通体制上就存在法人股流通市场和股票 二级市场这样一种的二元结构。由于二级流通市场上的股份仅仅只占全部股份的三分之 一，因此形成了并购的直接障碍。表现就是股市上存在着大量的 st股、*st股、pt股 ， 在这种情况下，无法形成控制权市场，从而也就不能促使公司改善经营。现有的并购只 不过是政府的政绩工程，其并不能利用并购从而抓住市场时机。大量的经营不善的公司 因为无法在二级市场上直接并购而长期存在，而由于人为的炒作，本就有限的市场资金 无法流向那些经营业绩好、成长潜力大的上市公司，相反却流向了这些被标上 st、pt 的上市公司。股票市场上大量的 st、pt 公司的股票被炒的很高。这说明资本市场的资 源有效配置的功能没能得到发挥。从而使得股市失去了其应有的市场调节功能，股市越 来越变成投机的场所。这有悖于我国股市建立的初衷。 （2）国民经济晴雨表功能得不到体现 长期以来， 中国股市走向和经济发展趋势相背离。 证券市场最基本的作用之一是“经 济晴雨表”的信号导向作用，而准确的市场信号又是实现资源配置、引导资本市场投资 导向、促进国家产业合理布局的先决条件。但因为上述一系列弊病的存在，我国股市所 发出的信息常常是紊乱的，失实的。 30这是由于证券市场上股权分置现象而导致只有三 分之一的股票在流通，大股东很容易对股价进行操纵，而这一操纵过程中根本抛弃了宏 观经济的指导。股市已经不再是国民经济的晴雨表而变为纯粹的大股东操纵股市对中小 投资者进行加害的工具。而上市公司的股票上市后，又因为股权分置现象的存在，使得 股民“用脚投票”机制缺失，其对二级市场的股价漠不关心。进而导致投资者对股市的判 断更不是根据宏观经济运行状况和上市公司经营实际。股市只是成为所谓的“利益交换” 的场所。这种畸形的股市发展模式亟待解决。 3.2 股权分置改革之“得” 以上所列诸如资本市场上恶性“圈钱”现象，阻碍良好公司治理机制的形成，资本 市场功能缺失等重大问题皆是由于中国股市上出现股权分置。可以说股权分置改革是解 决这些问题的根本措施。正是因为股权分置改革肩负着如此重要之使命，可以说股权分 置改革势必进行。这是股权分置改革之“得”。 因为只有通过改革才能建立“同股同权、同股同价”的机制，使得资本市场真正地 成为投资和调节资金需求的场所。而恶性的“圈钱”这一中国股市上的特有现象将不再 发生。 正如中国证监会研究中心主任祁斌所说：后股权分置时代，我国资本市场的优胜劣 西安科技大学硕士学位论文 16 汰机制将得到进一步强化，更多地通过市场机制实现资源配置功能。首先，股权分置改 革的顺利进行，有助于确立股东的共同利益基础，促进上市公司股权合理流动，推进市 场化定价机制初步形成，实现国有股权的市场化动态估值。这一积极变化使我国上市公 司逐步完善现代公司治理结构成为可能。其次，可以预期，后股权分置时代的资本市场 ， 收购兼并活动将日趋活跃，以并购为代表的市场化约束机制和资源配置手段将开始发挥 作用，并引导社会资源向经济最活跃、发展最需要的领域集中，这将不仅有助于大大提 高我国资本市场的运行效率，也将为通过资本市场的筛选和扶持来为我国培养世界级的 强大企业提供广阔的空间。同时，后股权分置时代的资本市场，将给予国有资产更市场 化的定价和转让机制；良好的股权激励机制将有利于降低国有企业的委托代理成本， 并推动职业经理人市场的发展壮大；股权文化的逐步建立，将促使国有股东正确行使出 资人权利，减少对企业的不当干预。这些都将为我们探索以市场化的方式更加有效地管 理国有资产、真正实现国有资产的保值增值提供条件和手段。 25可见在整个经济中对后 股改时期还是充满了很多的希望。这些希望都是需要寄托股改来完成的。可以说股改意 义深远。 3.3 本章结论 我国股市特有的制度性缺陷股权分置造成了诸如恶性“圈钱”事件；对公司治 理产生不良影响； 破坏资本市场的功能等不利于股市和经济发展的后果。 这些诸多弊端 ， 可以说是皆是由于股权分置引起的。改革有助于消除这些弊端，因此非常有必要进行改 革。而股改是从根本上消除这些弊端的唯一途径。这便是股改之“得”。 4 股权分置改革之“失” 17 4 股权分置改革之“失” 4.1 改革的代价初析 4.1.1 改革加重“圈钱”行为 股权分置改革到来时，大小非通过给与对价获取流通权，此时有的大小非不愿拿出 “真金白银”， 而送股等方式的对价给付极度不足， 造成市场资金接盘不住股价快速下跌 。 若此时以每股资产价值套现，大小非由于其持有的股票以被社会公众流通股股东推高的 每股资产价值套现，再减去其送股的成本，收益成本比较往往高达几十倍甚至上百倍， 而社会公众流通股股东甚至收益无法弥补成本。但是事实情况是大小非并不是以每股资 产价值套现，而是以市场价来抛售。更有甚者，大小非是选取 07 年股价高涨的阶段解 禁减持。因此，大小非套现所获取的收益相比较其成本是相当高的。面对如此高的“利 润率”大小非纷纷套现减持。可以说在股权分置改革的阶段中这是一次极好的“圈钱”机 会。那我们不禁要问，既然股权分置改革的目的之一是为了解决大小非的恶性“圈钱”， 然而通过改革反而加重了这一“圈钱”行为，加深了对社会公众流通股东的利益侵占，股 权分置改革解决大小非的恶性“圈钱”这一目的达到了吗？可以说改革不但没有解决这 一“圈钱”行为，反而为这一行为提供便利，反而在股改阶段加重了这一行为。这不能不 说是股权分置改革的失败之处。 仍以同仁堂的股权分置改革来说明其加重了“圈钱”行为。 对价方案是10股送2.5股 。 此时大小非从它们的 2.7586224 亿股中拿出 3885.0599（1.554023950.25）万股，送给 流通股东换取流通权。 送股后， 大小非此时持股 2.37011641(2.7586224-0.38850599)亿股 。 与此同时，公众持股变为 1.94252994（1.5540.2395+0.38850599）亿股。此时由于大小 非流通，市场资金接盘不住股价往下猛掉，一直掉到每股资产值价位：3.02 元。假如大 小非以每股资产值 3.02 元卖掉持股可获现金：2.370116413.02=7.15775156 亿元，加上 以上 获 得 的 现 金 分 红 2.98 亿元 ， 投 资 收 益 为 10.1377516 。投 资 收 益 率 为 10.1377516/1.5=6.76 倍 。 假 如 公 众 也 按 每 股 资 产 值 卖 掉 可 收 回 现 金 ： 1.942529943.02=5.86644042 亿元。加上1.2826 亿元的红利是 7.14904042 亿元。也就是 说公众流通股东投入的 8.5971 亿元成本仍然没有收回，而大小非却获得了 6.76 倍的资 本增值。这不能不说是股改又一次在中国的资本市场上“圈钱”。事实上很多上市公司根 本不止两次配股，如果是那样，对流通股东利益的侵占将会更多。还有就是，目前改革 中的大小非并不是以每股资产价值减持，而是以市场价来抛售，这种情况将会比以上的 分析更加严重。 西安科技大学硕士学位论文 18 4.1.2 改革的成本 既然每一次社会改革都是要付出成本的，那么作为上市国有企业代表人的国资委也 十分有诚意地拿出一部分股票作为对价补偿因为大小非上市带来的流通股股东的损失。 暂且不论对价是否合理，在大小非支付对价的方案是由大股东作为代表去参与谈判，流 通股东中的大股东在得到大小非支付的对价后， 逢高将股票卖给接盘者。 在这一过程中 ， 却没有达到对价的初衷补偿一般大众流通股股东。反而确使国有资产产生流失。虽 然股改使得包括“大股东”和一般大众股东在内的全体流通股股东利益都遭受损失，但是 在这一过程中一般大众流通股股东的损失确是最大的。具有“大股东”身份的那些流通股 东却可以将自身的一部分损失通过证券市场的运作转嫁出去。一般大众流通股东没能得 到应该属于他们的对价，实际的对价却白白支付给了作为“大股东”的战略投资者。 作为中国股市建立时的一个制度性缺陷，现如今对其进行改革，国家也非常主动地 承担了一部分成本。中国上市的企业大都是社会主义公有制经济，企业的主人是中国的 公民。作为本国的国民，为自己的企业付出改革的成本，以改变上述中国股市长期以来 长期的弊端，使股市更好地服务于社会主义现代化建设，这些本来无可厚非。但是，对 价支付并不合理，对价偏低。这就带来了一个相当大的隐患。那就是在流通股股东中无 论是散户还是机构投资者都惧怕大小非的解禁。这样以来，股市中充满了激烈的博弈， 股市更加动荡，这种大动荡造成了中国股市 08 年的大熊市。中国股市的大动荡正是这 次股改带来的众多弊端的根源。 4.2 股改引起股市恐慌行为初探 启动股改后，随着大小非的解禁，中国股市从 2007 年底开始，狂跌不止。上证指 数一度跌破 1700 点。分析本次股市大跌的真正原因正是本节研究的目的所在。 基于上述分析,考虑到股改过程中次贷危机对中国的实体经济以及资本市场的影响， 本节除了考虑大小非解禁、机构投资者对股价的冲击外，还从动态角度分析发电量、国 外资本（qfii）对股价的影响,运用非平稳时间序列方法建立股价指数的 vec 模型和脉 冲响应函数,分析了股改中的各种影响因素对股价影响的动态冲击过程。通过实证分析, 力图解释外部冲击在力度和时效上如何影响当前的股价,找出股改带来的股价冲击背后 的市场行为市场恐慌，最后得出造成的股市的恐慌和股价的大跌是股改对价的不合 理这一结论。 4.2.1 理论分析及变量的选择 股价的影响因素有很多，引起股价变动的直接原因是供求关系的变化。在供求关系 的背后还有一系列更深层次的原因，除股份公司本身的经营状况外，任何经济、政治、 4 股权分置改革之“失” 19 军事、社会因素的变动都会影响股票市场的供求关系，进而影响股价的涨跌。4 （1）宏观经济变量的选择 股市被称为经济的“晴雨表”。宏观经济周期的变化会反映到股市的波动上来。美国 发生的次贷危机对中国经济产生了重要的影响，不同程度上波及到了中国实体经济和资 本市场。为此，研究中国在此时间跨度内宏观经济的走向是有必要的。宏观经济指标有 很多，在众多指标中选取发电量这一指标，是因为电力不存在库存的问题，因此发电量 下降，就意味着经济同步甚至加速下降。方蕾（2009）对我国发电量和工农业总产值关 系的研究表明，发电量与工农业总产值成正比。渤海证券分析师从发电量与 gdp 关系 实证分析，得出发电量累计同比增速与工业增加累计同比增速相关性高达 90.06%。因 此，从基本面考虑，发电量对于股价指数有一定得预测作用。 （2）大小非解禁变量的选择 中国的股市有其自身特殊的制度性缺陷，即股权分置问题。当前，我国股市正处于 转型阶段，在这一阶段带来了许多问题。大小非的持股成本很低，在高市价的市场环境 中解禁后纷纷减持。减持带来的市场扩容使得市场上接盘资金不足，引起股市的大跌。 据统计，从08 年 1 月到 8 月沪深股市的总市值已经蒸发了 16.77 万亿元。因此我们有理 由去问中国股市的这轮大熊市是不是真的是因为股权分置改革引起的？但是我们又看 到同样处于股改时期的 07 年，中国股价是在高涨的，那我们要问中国的股价大跌真的 是因为大小非解禁引起的市场扩容造成的吗？还是由于解禁背后其它的原因造成的？ 因此第二个变量选择了大小非的解禁。 （3）机构投资者和 qfii 变量的选择理由 股市是一个博弈的市场，利益在博弈双方之间进行分配。这就是通常看到的股市中 的赢家和输家。然而股改在原博弈双方间加入了第三方大小非。机构可以通过洗盘 的方式以低价吸筹，但他们筹码的成本再