（民商法学专业论文）房地产投资信托（REITs）法律制度研究.pdf

房地产投资信托( r e lt s ) 法律制度研究 摘要 随着我国经济水平的快速提高，房地产行业呈现出高速发展的态势。 但是，由于房地产企业资金来源过度依赖银行信贷、国家对房地产行业调 控力度加大、房地产融资工具品种单一等因素及问题，我国房地产行业存 在着重大的隐患。如何拓宽房地产融资渠道、促进房地产资金来源多元化 是我国房地产行业面临的重大问题。房地产投资信托( r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ，简称p e l t s ) 是一种值得市场关注的选择，其在美国发 展和运行已经比较成熟，近几年来被引入亚洲地区，我国的香港和台湾地 区也有这方面的尝试，都取得了不错的业绩，对r e i t s 进行研究对我国房 地产行业具有重要的意义。 全文分七个部分，第一部分绪论引入本文主题，介绍境外房地产投资 信托的研究现状；第二部分介绍房地产投资信托理论基础，从房地产投资 信托的界定、功能和优势、与类似制度的比较及实现的法律途径几个方面 加以阐述；第三部分从宏观上介绍了境外房地产投资信托的市场状况及相 关立法例；第四部分从微观上分析了房地产投资信托的设立、运行及终止； 第五部分从中国国情出发，梳理了中国r e i t s 发展进程，总结了中国p e l t s 所面临的问题；第六部分设计了具有现实操作意义的发展中国房地产投资 信托的方案，并提出了相应的法律环境建设建议；第七部分是结语，总结 了全文内容，并介绍了美国房地产投资信托发展的消极地位理念，认为我 国房地产投资信托发展应该采取一条渐进式的、积极而又稳健的道路。 关键词：房地产投资信托基金信托 r e s e a r c ho ft h el e g a ls y s t e mf o rr e i t s a bs t r a c t w i t ht h er a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nc h i n a ，t h er e a l e s t a t e i n d u s t r y e x p e r i e n c e saf a s t - d e v e l o p e dp r o c e s s h o w e v e r , a st h ef u n dr e s o u r c eo fm o s t r e a le s t a t ec o m p a n i e se x c e s s i v e l yd e p e n d so nb a n kl o a n s ，c h i n e s eg o v e r n m e n t e n l a r g e st h ec o n t r o lm e a s u r e t or e a le s t a t ei n d u s t r ya n df i n a n c i n gi n s t r u m e n th a s u n i t a r yv a r i e t ya n do t h e ri t e m sa n dp r o b l e m s ，t h er e a le s t a t er o l l e du pal a r g e f i n a c i a lr i s k h o wt oe n l a r g et h er e a le s t a t ef i n a n c ec h a n n e la n dt or e a l i z et h er e a l e s t a t e d e v e l o pc a p i t a l s o u r c e d i s p a r a t e d b e c o m ea n i m p o r t a n tt o p i c o f i n d u s t r y t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si sag o o dc h o i c e ，w h i c hi sw o r t h yf o r u st op a ya t t e n t i o nt o i t sd i s t r i b u t i o na n do p e r a t i o na r ea l r e a d yr e l a t i v e l ym a t u r e i nu s a i nr e c e n ty e a r s ，i th a sb e e ni n t r o d u c e dt oa s i a nr e g i o n sa n de s p e c i a l l y g o tg r e a ta c h i e v e m e n ti nh o n g k o n ga n dt a i w a n t h er e s e a r c ho nr e i t sh a s g r e a ts i g n i f i c a n c eo n t h er e s e a r c ho fc h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r y t h i st h e s i si sd i v i d e di n t os e v e np a r t s t h ef i r s tp a r tf o rf o r e w o r d ，l e a d si n t o t h ec o r es u b j e c t ，f o l l o w e db yt h ei n t r o d u c t i o no fp r e s e n tr e s e a r c hc o n d i t i o no f o v e r s e a sr e i t s ；i nt h es e c o n dc h a p t e r , t h eb a s i ct h e o r i e so fr e i t sa r e i i n t r o d u c e df r o md i f f e r e n tp e r s p e c t i v e s ，s u c ha st h ed e f i n a t i o n ，f u n c t i o n ，a d v a n t a g e s ， c o m p a r i n g w i t ht h es i m i l a rs y s t e ma n dl e g a la p p r o a c h t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e d t h em a r k e te n v i r o n m e n ta n dr e l e v a n c el e g i s l a t i o n so fr e i t sw i t ham a c r o s c o p i c v i e w ；c o m p a r e dw i t hc h a p t e r3 ，t h e f o u r t hp a r ta n a l y s e dt h e s e t t i n gu p ， o p e r a t i n ga n dt e r m i n a t i n go f r e i t sf r o mam i c r ol e v e l ；b a s e do nt h ec h i n e s e s i t u a t i o n ，t h ew r i t e ra d d r e s s e dt h ed e v e l o p i n gp r o c e s so fr e i t si nc h i n a ，a n d c o n c l u d e dt h ep r o b l e m sc o n f r o n t e di nc h a p t e r5 n e wa p p r o a c hw i t hs i g n i f i c a n t o p e r a t i o nf u n c t i o ni sp r o p o s e di nc h a p t e r 6 ，m e a n w h i l e ，s u g g e s t i o n sa n da d v i c e s o nt h ec o n t r u c t i o no fl e g a le n v i r o n m e n ta r eo f f 。e r e d i nt h el a s tp a r t ，t h ea u t h o r d r e wac o n c l u s i o n t h r o u g hb r i e f l yi n t r o d u c i n gt h ei n a c t i v ep o s i t i o no ft h e r e i t s ，t h ea u t h o rs u g g e s t e dt h a tt h ed e v e l o p m e n to ft h ec - r e i t ss h o u l db e g r a d u a l l y , a c t i v ea n ds o l i d k e yw o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ；f u n d ；t r u s t i v 广西大学学位论文原创性声明和学位论文 使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和 相关知识产权属广西大学所有，本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论 文的研究内容。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究成果，也不包 含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮助的个人和集 体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者虢蟓 学位论文使用授权说明 少时年f 月工1 ) f 日 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其他单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 矾p 时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 做储虢p ，粟导师魏7 雅m 年中日 广西大学硕士学位论文房地产投资信托( 1 疆i t s ) 法律制度研究 绪论 法律移植“所表达的基本意思是：在鉴别、认同、调适、整合的基础上，引进、吸 收、采纳、摄取、同化外国的法律( 包括法律概念、技术、规范、原则、制度和法律观 念等) ，使之成为本国法律体系的有机组成部分，为本国所用。” 一一张文显1 属于一般市场规则的先进法律制度，我们应当坚决移植过来，以使我国社会主义市 场经济的基本法律制度更为先进、有效 一一任建新2 一、引子 随着近年来我国经济的持续发展，房地产行业呈现出高速发展的态势，自上世纪九 十年代后期以来，平均年增长率达到了3 7 8 ，以2 0 0 4 年为例，全国房地产开发投资 总额就高达1 3 1 5 8 2 5 亿元，比2 0 0 3 年增长了2 8 1 3 。2 0 0 7 年1 - - 9 月份，全国房地产 开发完成投资1 6 8 1 4 亿元，同比增长3 0 3 4 。可以预料在今后几年，房地产业仍将会有 更大的发展，但我们同时应该看到其中也存在着重大的隐患。 第一，房地产资金来源过度依赖于银行贷款。众所周知，房地产业是典型的资金密 集型行业，从购买土地到建造房屋再到销售房屋，无不需要庞大的资金支持。据2 0 0 4 年中国房地产金融报告指出“房地产开发资金来源中，自筹资金主要由商品房销售收入 转变而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付3 0 计算，企业自筹资金中有大 约7 0 来自银行贷款；“定金和预收款 也有3 0 的资金来自银行贷款，以此计算房地 产开发中使用银行贷款的比重在5 5 以上。5 ( 见图1 ) 所以才有“中国地产绑架了商 业银行”之说。如此以来则不仅使得国内金融系统积累了大量的金融风险，而且客观上 也限制了房地产的进一步发展。此外，我国的货币政策正变为适度从紧的货币政策。从 2 0 0 3 年开始至今6 ，中国人民银行已经在开始收紧银根，1 2 次上调人民币存贷款基准利 1 张文显主编：法理学 ，高等教育出版社、北京大学出版社2 0 0 1 年1 月版，第1 6 0 页 2 任建新主编：社会主义法制建设基本知识，法律出版社1 9 9 6 年版，第1 0 8 1 0 9 页 3 ( 2 0 0 4 年中国房地产统计年鉴，国家统计局与中国房地产业协会合编。 4 见网址：h t t p ：n e w s x i n h u a n e t c o r n h o u s e 2 0 0 7 1 1 3 0 c o n t e n t7 1 7 2 6 4 7 h u n 访问时间2 0 0 8 年4 月1 8 日 5 ( 2 0 0 4 年中国房地产金融报告) 中国人民银行房地产金融分析小组 6 截至2 0 0 8 年4 月2 5 日 广两大学硕十学位论文房地产投资信托( r e i t s ) 法律制度研究 率，1 8 次上调存款类金融机构人民币存款准备金率7 。央行加息会提高开发商的房地产 开发贷款成本，同时也会影响到他们的盈利水平和经营效率。持续加息更会使得这一负 面影响被放大。 图一 l9 9 7 年一2 0 0 4 年房地产开发企业资金来源构成( 亿元，x ) e z jj 噶似饶会f 一疆柄：， = ，：；：l “u 幢n ! j 侥金心p 教1 1 锻纷谥金 1 艺f c 图1 第二，国家对房地产业宏观调控力度逐渐加强。为了防止房地产业风险最终转嫁给 银行，抑制可能产生的房地产泡沫，国家自2 0 0 3 年起陆续出台了关于进一步加强房 地产信贷业务管理的通知( 即1 2 1 号文件) 和加强信托投资公司部分业务风险提示的 通知( 即2 1 2 号文件) 等一系列政策法规。1 2 1 号文件对房地产开发商的丌发贷款、土 地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等七个方面提高了信贷门槛；2 1 2 号 文件则将信托的门槛设在了银行贷款之上( 见下表) ，开发企业f 被一步步逼到资金匾乏 的悬崖边缘。 1 2 1 号文件和2 1 2 号文件比较8 金融业银行信托 发文单位 中国人民银行中国银行业监督管理委员会办公厅 时间 2 0 0 3 年6 月5 同2 0 0 5 年8 月2 8 日 7 见网址：h t t p ：n e w s t j s o u f u n c o m 2 0 0 8 0 4 - 1 6 1 6 6 9 8 0 2 h t m 。访问时间2 0 0 8 年4 月1 8 日。 8 孙飞：地产信托的路径优化，载于城市开发，2 0 0 5 年第11 期。 针 静 o o 针 珏 o o 母 珏 o 懈 姆 黼 w 薹： 黝 0 q w 6 q i l * 1 b - ! 广西大学硕士学位论文 ，2 0 0 4 年第2 期 3 广西大学硕士学位论文房地产投资信托( r e r r s ) 法律制度研究 对于金融体系的安全，对房地产业的发展有很大的好处。当前，房地产开发商可以利用 的直接融资手段包括上市、信托产品等。上市是一条现成的路尤以“借壳 最为便利， 但受经营特点和资产预期收益制约，不易得到投资者认同，融资效果并不理想。虽然信 托的想象空间相对比较大，但是现实的情况是众多的信托投资公司因参与房地产经营而 背上了沉重的不良资产的包袱，甚至步入债务危机。因此，中国房地产金融业的相对滞 后已成为制约我国房地产业持续发展的重要因素。 房地产投资信托( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，简称r e i t s ，) 是一种值得市场关注的选 择，r e i t s 从其理念的发端到现在已走过近百年的历史，不仅立法十分完善，而且运行 也较为稳定。更值得一提的是美国r e i t s 真正发展的时期是1 9 6 0 年至1 9 7 0 年间，而这 期间美国的金融环境与我国现阶段的金融环境非常相似。当时美国由于政府紧缩银根， 信贷额度相应缩小，导致房地产项目资金普遍匮乏，而握有大量闲散资本的小投资者却 无力以自身资产投资房地产，在此情形下美国政府通过1 9 6 0 年法案正式确立了r e i t s 制度，并一直延续至今，成为联系房地产资金需求者和投资者的重要纽带。法律移植， 通过研究国外的r e i t s 制度，主要是美国的r e i t s 制度，对于尝试建立中国房地产投资 信托( c r e i t s ) 制度，拓宽融资渠道将大有裨益。 二、境外r e i t s 发展概况及研究现状 目前，美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚、香港、台湾等国及地区的交易所都 已有r e i t s 上市，像普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南美洲的一些国家都针对 r e i t s 制定了专门的法律法规，以推进r e i t s 的发展。迄今为止在美国已有3 0 0 多家 r e i t s ，市值超过4 0 0 0 多亿美元旧。澳大利亚是全球不动产证券化比例最高的国家。目 前在澳大利亚上市的r e i t s 大约有1 5 0 0 亿澳元，占整个上市股票市场的1 2 1 1 。2 0 0 1 年至今，亚洲市场r e i t s 快速成长。从最早的2 0 亿美元市值发展至今天近7 7 0 亿美元， 增幅超过3 8 倍。未来两年内，亚洲房地产投资信托基金总数有望突破1 0 0 家1 2 。 r e i t s 起源并发展成熟于美国，因此在这一领域以美国的理论研究最为领先，从 h t t p ：w w w n c r e i f c o m 、h t t p ：w w w n a r e i t t o m 及h t t p ：w w w s s m t o m 检索，就会发现有 浩如烟海的论文资料，让人惊叹。美国对r e i t s 的研究不仅仅限于联邦法和州法等法学 角度，而且有对r e i t s 进行定性的理论分析，涉及r e i t s 的立法发展历程、税法对r e i t s 1 0 参见全美房地产投资信托协会( n a r e i t ) 网站，h t t p ：w w w n a r e i t , c o r n 。 见网址：h t t p ：h o u s e f o c u s e n n e w s 2 0 0 7 - 1 0 - 2 5 3 8 4 7 0 7 h t m l 。访问时间2 0 0 8 年4 月1 8 日 1 2 见网址：h t t p ：w w w c s c o m c n x t 0 1 2 0 0 7 0 3 t 2 0 0 7 0 3 2 9 _ 1 0 7 5 1 1 3 h m a 访问时间2 0 0 8 年4 月1 8 日 4 广西大学硕士学位论文房地产投资信托( 1 迮i t s ) 法律制度研究 的规制、结构的发展与功能变化、运行中出现的问题以及风险的防范等，这方面有突出 性研究的商法学者主要有：j a c kh m c c a l l ，c h a d w i c km c o m e l l ，d a v i dm e i n h o m ，r o n a l d g r e e n s p a n 等：此外还从分红收益率、净收益、经营所得资金乘数等经济学角度进行定 量分析，其中较有代表性的经济学论著是由陈淑贤等著而由刘洪玉等翻译的房地产投 资信托：结构、绩效与投资机会1 3 。 国内关于此问题的研究还不够深入，虽然有大量的论文是关于此的。但大多集中于 对其起源、概念、现状、国外运作模式和运作规则的介绍，没有结合中国的国情进行较 有针对性的研究。代表性学者有深圳证券交易所研究员毛志荣、北京国际信托投资有限 公司研究员宋林峰、上海大学李智教授等。总的来说在学界还没有形成一定的研究群体 对r e i t s 的法律法规、运作机制进行深入细致的探讨。出现此现象的原因可能在于r e i t s 作为一种金融投资工具，于中国经济学者来说亦是非常新鲜的事物，对其认识也许还不 够深刻，因此造成了法学学者在这一问题上的相对沉默。希望本文的写作能对我们国内 加深对这一制度的认识能有些帮助。 【美】陈淑贤，【美】约翰埃里克森，【美】王诃著，刘洪玉，黄英等译，经济科学出版社2 0 0 4 年5 月版。 5 广西大学硕士学位论文房地产投资信托( 1 也i t s ) 法律制度研究 1 1r eit s 的法律界定 第一章r e it s 理论基础 1 1 1 旺i t s 的法律定义 “概念的真实性存在于具体的语境之中，关于概念的任何定义都是有争辩余地 的，而不是真理。1 4 因此，我们只能通过描述性的语言不断的接近事物的本质，完全 准确的给出一个定义实在是一件非常困难的任务。 1 法典中的定义。美国国内税收法典第l 编第l 章第m 分章第1 i 部分第8 5 6 节即有关于r e i t s 的定义，其a 项一般规定中：基于本法典之意旨，“房地产投资信托1 5 是指符合下列条件的一个公司、信托或非法人组织。 ( 1 ) 由一个或多个受托人或董事进行管理； ( 2 ) 其受益权由可转让的股票或受益凭证来表现； ( 3 ) 非基于本部分的规定，则应作为国内公司纳税； ( 4 ) 其既不是本法典第5 8 2 ( c ) ( 2 ) 款所指的金融机构，也不是本法典第l 章第l 分 章所指的保险公司； ( 5 ) 其受益权的享有者为1 0 0 人或1 0 0 人以上； ( 6 ) 符合本节第( k ) 条的规定，即不是封闭型的1 6 ： ( 7 ) 符合本节第( c ) 条的具体要求1 7 。 2 美国国内税收法典中给出的是一个描述性的定义，在实践中，通常都认为： r e i t s 是指通过发售基金单位或者份额募集资金，由专门管理机构投资经营，为基金持 有人的利益，以资产组合方式进行房地产活动的一种产业投资基金。它和证券投资基金 1 4 方流芳：中国法学教育观察： ，载于贺卫方主编：中国法律教育之路，中国政法大学出版社，1 9 9 7 年版，4 i - 4 l 页。 美国的说法直接翻译过来应该是不动产投资信托，但是在我国多将其称为房地产投资信托，实质两者是一回事情， 在本文中不做区别，下同 m 美国国内税收法典第l 编第l 章第m 分章第1 i 部分第8 5 6 节( k ) 条即规定了视为封闭型的条件：( 1 ) 在该 纳税年度已经符合了本法典第8 5 7 ( f ) ( 1 ) 款( 即在每一个纳税年度，房地产投资信托须遵循部长制定的规章，确 定房地产投资信托已公开发行的股票或受益凭证的实际所有权) 的要求；( 2 ) 不知道或者尽了合理的注意仍不知道 该公司、信托或非法人组织是否符合本节第( a ) ( 6 ) 款的要求。 1 7 美国 国内税收法典第l 编第1 章第m 分章第1 i 部分第8 5 6 节( c ) 条具体规定了在美国成立一个r e i t 所应该 遵循的限制性规定，对r e i t 的组织、资产、收入、分配、税收等方面做了详细的规定，这一问题将在本文第三章第 一节r e i t 的成立条件里面加以讨论 6 广西大学硕士学位论文 ，法律出版社1 9 9 7 年1 2 月版，l l 页一1 8 页。 伸陈柳钦：美国房地产投资信托基金( r e i t s ) 的发展与启示，载于太原理工大学学报( 社会科学版) 2 0 0 4 年 1 2 月第2 2 卷第4 期。 7 广西大学硕士学位论文房地产投资信托( i 迮i t s ) 法律制度研究 使得r e i t s 成为一种复杂的系统工程。 第六，它的品种既可以是股票，又可以是信托受益凭证。与房地产公司的股票所不 同的是，r e i t s 的股票或凭证是以房地产实物为支持的，而房地产公司的股票则与其它 公司的股票一样，是以公司资产为支持的。 第七，它具有较高的透明度。作为公众公司，r e i t s 有义务定期向外公布其财务报 表，由于其财务运作受到公众的监督，故具有较高的透明度。 第八，它要受到证券法、信托法、公司法、房地产法、物权法、税法等部门法的综 合调整。r e i t s 基金份额属于证券一种，发行、交易和上市必须符合证券法的相关规定。 在组织形式上，r e i t s 可以采取信托或者公司的形式，其内部法律关系相应受信托法或 公司法的调整。此外，r e i t s 以房地产为投资目标，涉及房地产的购买、所有、修缮、 管理等，不可避免的受到房地产法和物权法的调整。最后，r e i t s 的优势就是在税收上 的优惠待遇，在美国尤其明显，税法是推动r e i t s 诞生、调整和发展的最重要因素。因 此，r e i t s 涉及多个法律部门，需要不同部门法之间的相互配合和协调。 1 1 3r e it s 的分类 ( 一) 按投资业务分类 按照投资业务的不同，r e i t s 大致可以分为权益型r e i t s 、抵押型r e i t s 和混合型 r e i t s 三种类型。 权益型r e i t s 直接投资并拥有房地产，以购买、管理、更新、维护和出租房地产物 业为主营业务，主要的收入来源是物业的租金收入。根据经营战略的不同，权益型r e i t s 的投资组合有很大不同，但主要经营购物中心、公寓、办公楼、仓库等收益型房地产项 目。其收益来源于租金收入和房地产项目的增值收益。 抵押型r e i t s 担任金融中介的角色，将所募集资金用于向房地产项目持有人及经营 者提供各种房地产抵押贷款，或经营被背书证券的抵押贷款( m b s 2 0 ) 业务，主要收入 来自按揭组合所赚取的利益，如发放抵押贷款手续费、抵押贷款利息及通过发放参与抵 押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。 混合型r e i t s 是伴随着抵押r e i t s 和权益r e i t s 的产生而发展起来的，混合型r e i t s 既可以投资于房地产资产，也可以投资于房地产抵押贷款，是权益型r e i t s 和抵押型 r e i t s 的混合体。因此，这类r e i t s 会投资于包括实体物业、按揭或其他的金融工具。 所谓”住房抵押贷款证券化“，是指发起银行将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊目 的机构( 简称”s p v ”) ，由后者对其进行结构性重组，在金融市场上发行证券并据此融资的过程。 8 广西大学硕士学位论文 房地产投资信托( r e r r s ) 法律制度研究 就投资效果综合评价来看，与r e i t s 的其他类型相比，权益型r e i t s 能提供更好的 回报、更稳定的市场价格、更低的风险和更高的流动性，因此，权益型r e i t s 对个人投 资者有更大的吸引力，其投资收益率也远远高于标准普尔5 0 0 指数2 1 ( s t a n d a r d & p o o r 5 0 0 ) 。 ( 二) 按投资对象的物业类型分类 1 9 9 4 年以前，r e i t s 的投资只局限于有限的几种物业类型如公寓、写字楼、酒店等； 1 9 9 4 年以后，r e i t s 有了很大的发展，其投资对象的范围日益扩展。迄今为止，几乎所 有的物业类型如酒店、公寓、超市、商业中心、写字楼、零售中心、工业物业等，都有 相应的p e l t s 与之对应。这样，投资者对r e i t s 就有了更多的选择。 ( 三) 按持有期限分类 根据p e l t s 的持有时间长短，可以分为有限期的r e i t s 和无限期的i 也i t s 。 有限期p e l t s 即自我流动有限期的p e l t s ，是指那些在一定期限后( 通常是创立后 1 0 年) 可以变现的r e i t s ，有很强的灵活性。而无限期的p e l t s 的投资者则成为公司的 股东，持有r e i t s 股份除非在二级市场流通，不可以提前变现。 ( 四) 按信托性质分类 从信托性质来看，p e l t s 可以分为u p r e i t s 和d o w n r e i t s 。u p r e i t s 最早出现于 1 9 9 2 年，是指房地产公司和私人业主将自己的物业以股份兑换而不是出售的方式纳入 p e l t s 中( 就像笼罩在r e i t s 的伞下) ，从而避免支付因出售物业而获得资本收益的所 得税。通常，u p r e i t s 并不拥有物业，他所拥有的只是一种合伙控制权。而d o w n r e i t s 在结构上与u p r e i t s 类似，只是要求r e i t s 必须是上市公司。 ( 五) 按是否上市分类 据p e l t s 是否上市，可以分为上市型的r e i t s 和非上市型的r e i t s 。目前国外房地 产投资信托基金大部分属于上市型，一般选择在证券交易所上市交易，上市型和非上市 型另外一种称法，我们可以叫做公募型或者私募型，公募型是上市型资金，私募型一般 是非上市型资金。 目前内地还没有上市型的r e i t s ，香港地区有一些有益的尝试，同时也存在境外设 立的r e i t s 投资到中国境内的情形。 2 1 标准普尔5 0 0 指数是由标准普尔公司1 9 5 7 年开始编制的。最初的成份股由4 2 5 种工业股票、1 5 种铁路股票和6 0 种公用事业股票组成。从1 9 7 6 年7 月1 日开始，其成份股改由4 0 0 种工业股票、2 0 种运输业股票、4 0 种公用事业 股票和4 0 种金融业股票组成。它以1 9 4 1 年至1 9 4 2 年为基期，基期指数定为l o ，采用加权平均法进行计算，以股票 上市量为权数，按基期进行加权计算。与道琼斯工业平均股票指数相比，标准普尔5 0 0 指数具有采样面广、代表性 强、精确度高、连续性好等特点，被普遍认为是一种理想的股票指数期货合约的标的 9 广西大学硕士学位论文 ，载政治与法律2 0 0 0 年第3 期 l o 广西大学硕士学位论文 ，载金融教学与研究 2 0 0 3 年第4 期 广西大学硕士学位论文 房地产投资信托( r e i t s ) 法律制度研究 的方式，但都不是其各自的主流方式。 再次，流动性不同。产业基金一般流动性较差，而r e i t s 流动性较好，可随时在二 级市场上变现。 最后，美国的r e i t s 类似房地产上市公司，其经营范围仅限于房地产的交易和经营 管理，其组织结构是完整的公司制度，融资方式为股权融资，不承诺偿还本金的期限， 投资者只能从二级市场退出。r e i t s 与房地产公司一样，直接拥有物业所有权。r e i t s 最重要的特征是每年需将其9 0 以上的税前收入分配给股东，以获得免交公司所得税的 优惠待遇。美国很多房地产公司认为，通过r e i t s 谋取上市是进入资本市场最有效的途 径。 1 3 2 与房地产投资基金 从本质上看，r e i t s 与房地产投资基金均是以信托制度原理为基础设计的集合投资 方式，但是由于适用的法律不同，二者在组织性质、财产关系、投资方向、投资对象等 方面存在一定的差异。 i 也i t 夸房地产投资基金 组织性质公司型为主、兼有契约型、合伙型以契约型为主，兼有公司型 组织形式资金信托、财产信托 资金信托 投资对象投资房地产开发项目、经营管理物业投投资房地产开发项目、经营管理物业。 资各类与房地产开发相关的有价证券投资各类与房地产相关的有价证券 主要资金来源机构投资者，中小投资者，金融市场债权机构投资者和富有的个人投资者 融资 投资者人数数量众多，以股份为限数量较小，通常为几十人 我国实际应用情况 适用法律法规信托法信托投资公司资金管理暂行信托法证券投资基金法 办法 受托人资质要求经中国人民银行批准，领取 信托机构法经国务院证券监督管理机构核准，注册 人许可证 注册资本不低于三亿人民币资本不低于一亿人民币 资金的监督和管理监管力度小于投资基金内部监管和人民监管力度较大内部双重监管和基金份 银行外部监管相结合额持有人、证监会的外部监管 募集金额的限制对任意一个集合信托计划：总份额不超过数量和总额无限制要求，可采用公募方 1 2 广西大学硕士学位论文 房地产投资信托( r e i t s ) 法律制度研究 2 0 0 份，单份金额不小于5 万元，只允许式 私募发行 信息披露要求相对要求较低 要求严格 财产损失赔偿要求损失部分由信托投资公司负责赔偿，不足基金管理人、基金托管人以其固有财产 赔偿的部分由信托财产承担承担民事赔偿责任 需要指出的是，在我国业界的实务操作中，r e i t s 与房地产投资基金经常混用，但 在法理界却是分为不同的概念。实际上，把投资信托和投资基金视为两种法律概念是我 国在法律体系和资产证券化体系并不完善的状况下所形成的特殊现象。以美国为例，投 资信托与投资基金在概念和法理上基本相同，因为二者都是依据投资公司法而设立，交 易时同时受到证券法和证券交易法的约束，区分这两个概念没有意义。但是对于我国的 情况来说，首先，证券法对于“证券的定义相对狭窄，使“投资信托”这一概念 没有包括在证券法的调整范围内，而是使用了与其较为相似的“基金 这一概念，同时 投资信托在我国并不像基金那样有公开交易的市场；其次，虽然证券法和证券投资基金 法并不对投资信托进行调整，但却按照信托契约的模式设计了证券投资基金，并使其成 为证券市场上交易的主要对象，同时信托法律下又允许投资信托这一投资形式的存在， 于是便产生了投资基金和投资信托两种概念。 1 3 3 与不动产有限合伙 不动产有限合伙( r e a le s t a t el i m i t e dp a r t n e r s h i p 简称r e l p ) 在组织形式上属于辛 迪加2 9 。 r e l p 是指由至少一名经理合伙人及一名以上的有限合伙人所组成的，以不动产投 资经营为目的的投资工具。经理合伙人负责r e l p 的日常经营并负无限清偿责任；有限 合伙人仅出资，除有权依合同约定享有分担经营损益及监督财务状况的权利义务外，不 实际参与r e l p 的经营管理，其所负责任也仅以出资额为限。 由于与r e i t s 一样，r e l p s 本身也为非课税主体，是一种具有避税功能的投资工具， 因此美国r e l p 制度的发展也显著的受相关法律特别是税法变动的影响。r e l p 在美国 的快速发展阶段为1 9 7 6 年至1 9 8 6 年，通过r e l p 投入不动产流域的资金年增长率高达 3 4 。但1 9 8 6 年的税制改革法案取消了r e l p 的税收优惠政策，从此r e l p 失去 糟所谓辛迪加是指由两个以上的个人、公司或其他实体出于共同目的组合而成的组织，如联合事业、一般合伙和有 限合伙。 1 3 广西大学硕士学位论文 2 0 0 5 年8 月 2 5 日第0 3 2 版 1 6 广西大学硕士学位论文 房地产投资信托( 1 砸i t s ) 法律制度研究 计划最多是一个低层次的初级金融产品，并且有严重缺陷。美国r e i t s 发展历史上，曾 经也经历过信托计划这个阶段，经历了一些失败后，才发展到今天成熟的r e i t s 产品与 完善的市场体系。对于中国来讲，我们一旦分清了r e i t s 与信托计划的区别，就应当迅 速结束目前这种低层次的信托计划的发行，逐渐调整改造、升级，以免重蹈美国早期的 覆辙，少走弯路。 1 4r eit s 实现的法律路径 根据目前世界上的发展情况来看，发展r e i t s 主要有两种途径：第一是采用投资公 司的形式；第二是采用信托方式。之所以这两种方式能成为r e i t s 发展采用的方式，是 因为他们有一个共同的特点：即可以实现基金财产的独立性。基金一旦成立，基金财产 即与投资人、管理人、托管人发生分离，仅服从于基金的目的。因处理基金事务所生的 损益，原则上都归属于基金本身。它是一笔独立运作的财产，也就是我们平常说的“破 产隔离”机制，只有在破产隔离情况下基金才能不受委托人、管理人、托管人的破产或 者死亡等等因素的影响能够持续的管理下去，这也是一个基金所必要的条件。这两种法 律制度都具备了这种功能。 1 4 1 公司型 公司型r e i t s 是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特定对象的、以 赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集资金，是具有独立法人 资格的经济实体。 公司型r e i t s 的运作模式为：发起人向社会发行股票，公众投资者购买这种股票， 通过这种方式将资金投入，以设立专营投资的股份有限公司；在该公司成立后与存续期 内，将投资者投入的资金集中形成一种法律上称为“共同基金”的投资基金；由该公司 负责将“共同基金 投资，并将投资所得的收益以股息或红利的形式按投资比例在投资 者之间进行分配。 在公司型p e l t s 中，投资者购买公司股票而成为公司股东，并由股东选举董事会来 负责公司的运营，在投资者与公司型r e i t s 之间形成股东与公司的关系，二者之间的权 利义务依据公司法而设定，故二者之间不存在信托法律关系。当公司型r e i t s 成立之后， 往往委托专业管理公司或独立投资顾问管理资产，同时还委托保管机构( t r u s t e e ) 保管 资产，在公司与保管机构之间则形成信托法律关系，这也是公司型r e i t s 法律关系中仅 有的一个信托法律关系：即公司作为委托人与保管机构签定信托协议后，将公司财产转 1 7 广西大学硕士学位论文 房地产投资信托( i